事项:公司发布2018 年三季报:前三季度累计实现营业收入39.39 亿元,同比增长25.86%,归母净利7.94 亿元,同比增长9.80%,归母扣非净利7.32亿元,同比增长15.97%。 平安观点: 通用自动化逆风而行,传统制造表现亮眼:前三季度通用自动化实现销售收入18.25 亿元,同比增长32.87%,比上半年增速29%略有提升。其中通用变频器表现亮眼,前三季度累计收入10.19 亿元,同比增长37.7%;通用伺服累计实现收入6.61 亿元,同比增长28.6%,增速与上半年相当;PLC&HMI 累计收入1.46 亿元,同比增长22.7%,增速放缓。今年制造业设备需求总体疲软,新兴制造3C、LED 和光伏等表现不佳,企业资本开支中用于设备支出的增速经历去年的高增速后,今年有所下滑;而传统制造设备升级持续多年,企业用于技术改造的固定资产投资逐年提升,汇川在传统制造领域积累多年,今年在纺织、起重、机床、和线缆等传统行业均取得较快增长,前三季度通用自动化订单保持较快增长,我们预计全年收入增速超过30%。 新能源汽车过渡期效应凸显,轨交项目推进符合预期:新能源汽车业务前三季度累计实现收入4.45 亿元,同比增长19.44%,增速收窄。2018 年6月11 日过渡期后执行新的补贴政策,造成上半年行业产量同比增长较快,同时也透支了部分下半年的量,三季度行业面临增长压力,9 月份新能源汽车产销量大幅改善,中汽协数据显示,9 月产销分别增长 64.4%和54.8%,行业开始步入旺季。三季度商用车负增长,公司客车客户宇通三季度出货量下滑较多,预计四季度将有所改善;物流车前三季度销量同比有所下滑,公司推出新款电机电控及总成产品,预计全年销量和收入基本与去年相当;乘用车今年完成多个品牌的定点,动力总成平台搭建有序推进,目前已实现零的突破,未来高速减速器的突破和国际客户定点将是拥抱全球市场的关键,预计2019 年乘用车配套开始实现规模收入。报告期内,公司轨交收入1.28 亿元,同比增长57.25%,江苏经纬苏州地铁5 号线牵引系统项目与业主及主机厂签订供货合同,合同金额达4.197 亿元,履行期限预计为2019 年-2021 年分批交付。公司轨交业务目前在手订单近10亿元,预计2019 年起收入确认节奏将加快。 电梯一体机份额持续提升,电液伺服不及预期:前三季度公司电梯一体机收入9.17 亿,同比增长12.65%,高于上半年增速,外资蒂森等客户放量增长,公司市场份额持续提升,但竞争加剧导致毛利率有所下降;子公司伊士通和电液伺服事业部合计收入3.79 亿元,同比增长8.48%,略低于预期。 盈利预测与投资建议:宏观经济疲软,公司工控业务仍实现较快增长,在传统EU 行业表现亮眼,进口替代仍有很大空间;新能源乘用车持续高投入,总成平台逐渐成熟,短期内有望实现技术和国际客户双突破,维持对公司2018~2020 年归母净利润的预测为12.58/15.86/19.77 亿元,EPS 为0.76/0.95/1.19 元,对应10 月24 日收盘价 PE 分别为29.2/23.1/18.6 倍,看好公司在工业4.0 和新能源汽车领域的成长前景,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、宏观经济增速下滑。地产等基建投资增速放缓,将对传统工业领域形成拖累,海外出口市场的政策波动亦会影响;2、毛利率水平下滑。若大宗原材料价格持续上涨,下游需求不振致市场竞争程度显著加强,将影响公司的毛利率水平;3、电动车产销增速放缓。随着新能源汽车产销基数的不断增长,维持高增速将愈发困难,面向大众的主流车型的推出成为关键。

事项:公司公布三季报,实现营收24.84亿元,同比增长9.51%,实现归母净利润1.99亿元,同比增长3.94%,业绩低于市场预期。 平安观点: 订单加速落地,环卫服务将维持高增长:18 年前三季度,公司环卫服务实现收入约7.21 亿元,同比增长约55%,贡献主要收入增量,营收占比约30%,占比持续提升。前三季度,公司中标环卫服务订单年化金额5.35亿元,远超去年同期2.98 亿元,公司目前在手环卫服务订单年化金额达14.80 亿元,尚有近6 亿收入即将释放,环卫服务将保持高速增长。 环卫设备拖累业绩,短期维持低速增长:18 年前三季度,公司环卫设备实现收入约17.4 亿元,和去年基本持平,增速较低主要受政府资金安排等因素有关。另外,公司环卫设备主打高端市场,而目前环卫设备客户逐渐由政府向环卫服务运营企业转变,环卫服务运营企业更关注设备的经济性,受此影响公司环卫设备增速较低。 盈利能力略有下降,环卫服务运营水平有待提升:18 年前三季度公司毛利率24.83%,同比下降2.27 个百分点,主要原因有:1)公司环卫设备客户结构变化,企业客户毛利率较低;2)环卫服务新项目毛利率较低,原海口、沈阳项目预计由于考核趋严导致投入增加盈利能力下降,公司环卫服务运营水平有待提升。 应收账款大幅增长,短期风险可控:截至三季度末,公司应收账款金额达18.45 亿元,同比增长36.32%,导致经营活动产生的现金流净额达-6.22亿元(去年同期-3.08 亿元),主要受环卫部门、环卫服务公司等客户拨款进度安排因素所致。从历史数据看,公司一、二、三季度现金流都为负值,四季度则会由负转正。另外,公司客户比较分散,排名第一的客户应收账款金额占比不超过5%,风险可控。 盈利预测与投资建议:考虑到环卫设备市场需求结构发生变化,我们下调公司2018-2020 年EPS预测分别为0.97、1.06、1.17 元(前值1.08、1.32、1.58),同比分别增长11.0%、10.2%、9.9%,对应PE 分别为12.3、11.2、10.2。公司环卫服务订单加速落地,公司业绩增长有保障且公司目前估值处于历史最低水平,维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示: 1)环卫服务市场化趋势变缓:环卫服务市场化主要由政府推动,如果未来推动力度变弱将对公司环卫服务业务产生不利影响;2)环卫服务项目落地低于预期:随着越来越多企业涌入环卫服务行业,行业竞争加剧,受此影响公司环卫服务项目存在落地低于预期的风险;3)政府环卫设备采购低于预期:目前政府仍是环卫设备的主要采购方,如果政府采购放缓,将对公司环卫设备业务产生不利影响;4)环卫设备原材料价格上涨风险;5)环卫服务毛利率下降风险。

订单落地加速,公司业绩增长无忧:报告期公司营收净利大幅增长主要是和田、贺州等垃圾焚烧项目进入全面建设阶段,确认收入较去年同期有较大增长,同时,与去年同期相比并表增加了贵州宏达、中色东方、扬子化工等危废公司。2018年前三季度,公司新增订单27.18亿元,同比增长24%,截至2018年三季度末,公司在手订单高达107.23亿元,尚可履行订单达85.65亿元,在手订单充足,公司业绩增长无忧。 危废产能逐渐释放,显著提升公司盈利能力:2016年公司通过并购进入危废处理领域。截至目前,公司并购项目宁波大地、阳新鹏富、靖远宏达等运行良好。2018年上半年公司完成对贵州宏达的并购,近期公司董事会审议通过股权收购及增资凉山州金钰环境治理有限公司100%股权议案,危废产能持续增加。截至2018年上半年末,公司危废牌照量约40万吨,处于行业第一梯队。公司危废项目盈利性较强,平均净利率约20%,远高于公司现有业务,显著提升公司盈利能力。 斩获业内单体最大规模订单,环境修复订单持续落地:截至2018年10月15日,公司新签环境修复订单合计超过13亿元,超过去年全年10.45亿元。尤其是10月中标的苏州溶剂厂原址南区地块污染土壤及地下水治理修复项目,规模达3.97亿元,是目前业内单体最大的环境修复订单,此项目是公司在完成苏州溶剂厂原址北区污染场地土壤治理项目基础上获得,表明公司的环境修复水平获得了高度认可。另外,《土壤污染防治法》将于2019年1月1日起执行,公司作为土壤修复龙头将显著受益。 融资顺畅,公司项目资金需求有保障:2018年7月26日,公司成功发行8.4亿元可转债,实际控制人李卫国全额认购本次公开发行的原股东优先配售份额,认购金额1.92亿元,并承诺本次公开发行可转债上市之日起6个月内不减持所配售的可转债。另外,公司于2018年6月向上交所提交发行总额不超过12亿绿色公司债券的申请。2018年8月,公司收到非公开发行绿色公司债券挂牌转让无异议的函。在当前融资难的背景下,公司融资项目接连落地,公司项目资金需求有保障。 投资建议:我们预测公司2018-2020年归母净利润分别为3.19、4.16、5.22亿元,同比分别增长66.3%、30.4%、25.4%,对应PE分别为16.5、12.7、10.1。考虑到公司土壤修复订单落地加速,危废产能逐渐释放,垃圾焚烧项目即将进入投产周期,公司未来两年业绩增长确定性较高,基于此,首次覆盖给予公司“推荐”评级。 风险提示:1)垃圾焚烧项目建设进度低于预期:目前国家对工程类项目建设审批趋严,可能对公司在建固废项目进度产生影响;2)项目拓展不及预期:目前环保行业竞争激烈,且优质项目逐渐减少,在此背景下,公司存在新项目拓展不及预期风险;3)市场融资环境持续趋紧:考虑公司在建项目较多,所需资金较大,如果市场融资环境持续趋紧,可能对公司项目建设进度产生影响;4)土壤修复政策落地不及预期。

产能扩张顺势而为,优质运营资产投产加速。公司专注于垃圾焚烧发电业务,2014~2017年稳健经营,每年投产一个垃圾焚烧项目,控制现金流出,避免出现信用风险。随着公司现金流入增加,公司扩张步伐加快。2017年和2018年上半年,公司新签项目产能分别为3900、3450吨/日,大幅增长,同时省外项目也加速落地。目前公司在建及筹建产能超过1万吨/日,预计2018~2020年,公司每年投产项目数量在3个左右,约2000吨/日,公司进入新一轮快速发展阶段。 外延扩张水道渠成,全产业链协同高效发展:公司凭借充裕的优质运营资产和优秀的运营能力开启外延扩张步伐。2015年相继进入渗滤液处理、餐厨垃圾处理、环卫等领域,打造固废处理全产业链。2018年至今,公司连续获得6个餐厨垃圾收运、处理项目,其中收运规模约500吨/日,处理规模约650吨/日。截至目前,公司共中标餐厨垃圾项目9个,规模合计约1250吨/日,呈爆发式增长。另外,公司渗滤液处理、环卫业务、污泥处理业务也各有斩获。公司固废全产业链布局,将全面提升公司的竞争实力和盈利能力。 盈利能力领先行业,现金流步入良性循环:公司自主研发垃圾焚烧关键设备且严控项目质量,近年来垃圾焚烧运营毛利率维持在60%以上,高于同行业上市公司约20个百分点。2017年公司资产负债率为41.18%,相比同行业上市公司处于较低水平。公司销售商品提供劳务收到的现金/营业收入维持在110%以上。实际经营活动产生的现金流量净额始终为正,现金处于流入状态。较低的资产负债率和良好的现金流降低了公司运营风险,减少了财务费用,有助于公司快速释放产能,公司发展进入良性循环。 投资建议:我们预测公司2018-2020年归母净利润分别为6.70、8.54、10.28亿元,同比分别增长32.3%、27.5%、20.3%,对应PE分别为24.3、19.0、15.8。考虑到公司优质运营资产进入投产高峰,固废全产业链布局趋于完善,首次覆盖给予公司“推荐”评级。

公司公布2018年半年报,1H18实现营业收入5.4亿元,同比增长33.7%;归母净利润0.8亿元,同比增长54.4%;每股收益0.14元,每股净资产4.87元。 平安观点: 业绩高增,网络化监测业务持续发力:上半年,公司环境监测系统实现收入4.33亿元,同比增长44.69%,贡献主要收入增量,主要得益于网格化监测系统的大力推广。截至2018年6月底,公司大气网格化已覆盖全国14个省份,87个城市,远超去年同期40个城市。公司目前为大气网格化监测龙头,随着大气环境质量考核的持续趋严,网格化监测必不可少,公司网格化监测仍有仍大发展空间。 管理咨询业务有望成后起之秀:公司在网格化监测业务的基础上进一步衍生出管理咨询业务。管理咨询业务主要来源于网格化监测系统的数据分析,盈利能力较强,净利率达50%左右。目前,公司管理咨询服务项目涵盖35个城市,其中与二十余个城市签订了服务合同,其余城市试运行中。 公司网格化所覆盖城市都有望与公司签订管理咨询服务合同,随着公司网格化监测业务从河北走向全国,公司管理咨询业务有望成为继网格化监测业务之后的第二大增长点。 新业务显著提升公司盈利能力:2018上半年公司毛利率49.3%,比上年提高0.9个百分点,净利率14.1%,比上年提高1.0个百分点。主要是公司网格化监测业务和管理咨询等新业务占比持续提升,凭借高附加值,毛利率远高于传统监测设备。 “临汾环境监测数据造假案件”对公司业绩最环影响不超过15%,目前股价已充分反应: ? 事件回顾:2018年8月16日,公司公告,“临汾环境监测数据造假案件”中,原公司两名一线运维人员为张xx 等人提供便利、通风报信,并分别收受微信红包1000元、2000元,作为从犯分别被判处有期徒刑8个月和6个月。公司没有参与数据造假,没有受到任何行政或刑事处罚。公司山西省25个国家空气站委托运维服务被终止,涉及金额362.5万元,占公司2017年度营业收入0.35%。此事导致公司股价短期下跌超25%。 对运营业务影响较大:监测数据造假负面影响远大于收益,公司无动力实际也并未参与数据造假,更多暴露的是公司现场管理细节上的问题。从收益影响看,除362.5万元的山西省空气站委托运营服务外,未来可能对其他区域运营项目也产生影响。公司2017年运营收入在1.2亿元左右,收入占比约12%,占比较低。 对环境监测系统业务影响较小:网格化监测、传统监测设备其作用主要是为协助地方政府治理大气环境问题,以满足上级监管和考核。尤其是网格化监测,其效果已被市场多次证明,与空气站运营直接考核地方政府是截然不同的两个维度,因此未来受影响较小。 预计对公司整体收益影响不超过15%,目前股价已充分反应:我们采用情境分析法分析(见图表5)。最坏情形下,运营业务受影响50%,环境监测系统受影响10%,整体影响不超过15%。 目前公司股价已下跌超25%,市场已充分反应。 盈利预测:受“临汾环境监测数据造假案件”影响,我们下调公司2018~2020年归母净利润预测分别至2.53、3.24、3.98亿元(前值分别为2.57、3.28、4.03亿元),同比分别增长34.5%、27.9%、23.0%,对应PE 分别为16.5、12.9、10.5。考虑到公司网格化监测系统逐渐向全国推广,管理咨询等新业务开始发力,业绩增长有保障,维持公司“推荐”评级。 风险提示:1)市场竞争加剧:近年来行业进入者增多,市场竞争日趋激烈,虽然大部分竞争对手从经营规模、技术水准等方面对公司的长远发展不构成影响,但短期内可能对公司的经营业绩造成一定冲击;2)环保政策低于预期:如果国家雾霾治理力度、环保督察执行力度不及预期,可能导致公司监测设备和相关服务需求低于预期;3)网格化系统全国推广力度不及预期:虽然公司网格化监测系统在“2+26”城市应用较多,但在其他城市应用较少,未来如果网格化监测系统全国推广力度不及预期,可能对公司网格化监测业务收入的持续性产生影响。

子公司经营持续向好,联网面积增加驱动公司业绩增长:公司归母净利润增速远高于营收增速主要原因是:公司年初现金高达54.24亿元,使得利息收入增加7166万元。上半年公司主要子公司浑南热力、沈阳新北、国惠新能源实现净利润分别为2.29、1.30、1.59亿元,同比分别增长8.43%、38.97%、13.04%,且净利率都处于上升趋势,子公司经营持续向好。截至上半年末,公司预收工程款达1.49亿元,同比增长156.74%,表明公司联网面积将持续增加,进而促使供暖面积增加。2017年公司供暖面积达5600万平米,同比增长21.74%,联网面积7360万平米,同比增长19.48%,联网面积作为领先指标预示公司供暖面积将持续增长,进而驱动业绩稳健增长。 拟收购兆讯传媒,外延扩张持续发力:2018年7月30日,公司公告拟以初步定价23亿元收购实控人旗下兆讯传媒100%股权。兆讯传媒主要从事铁路客运站数字媒体运营。截至2018年6月30日,兆讯传媒铺建了覆盖全国29个省/自治区/直辖市和约70%的地级以上城市的广告播出网络,已签约铁路客运站476个,已建设完成并正式运营铁路客运站303个,是国内铁路数字视频媒体行业中拥有媒体资源数量最多,覆盖最广的媒体服务商之一。考虑到高铁营运里程仍将保持稳健增长,高铁传媒业务仍有较大发展空间。另外,兆讯传媒原股东承诺2018-2020年实现归母净利润分别为1.50、1.88、2.34亿元,复合增速约25%。 盈利预测:考虑到公司最新经营情况,我们调整公司2018-2020年归母净利润预测分别为11.82、14.80、18.11元(原值11.74、14.55、17.20亿元),同比分别增长28.2%、25.2%、22.3%,对应PE分别为13.7、11.0、9.0。公司供暖主业内生外延潜力巨大,且财务指标极其优良,扣除公司目前在手约54亿元现金,公司2018年PE仅约9.5倍,维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示:1)煤价持续上涨:公司供暖主业的主要成本为褐煤,目前煤炭正处于供侧改革过程中,如果褐煤价格上升可能影响公司盈利能力;2)供暖项目建设进度不及预期:目前政府对项目审批趋严,公司项目存在因审批进度变慢而低于预期的可能;3)供暖外延扩张低于预期:供暖业务区域壁垒较强,因此公司存在外延扩张不及预期风险。

组件业务推动公司收入规模大幅增长。上半年,公司实现营业收入100.02亿元,同比增长59.36%,实现归属于母公司的净利润13.07亿元,同比增长5.73%,综合毛利率22.62%,同比下降12.49个百分点。收入规模的增长主要来自组件外销规模的大幅增长,产品结构变化以及竞争加剧导致毛利率明显下降。整体来看,公司上半年业绩符合预期。 硅片出货量增长77.9%,盈利保持较高水平。上半年,公司实现单晶硅片出货15.44亿片(同比增加6.76亿片),其中对外销售7.58亿片(同比增加3.09亿片),自用7.86亿片,出货量的大幅增长主要得益于产能的扩充,上半年公司硅片产能利用率约82%,维持较高水平。收入方面,上半年硅片事业部实现营收63.6亿元(同比增长39.3%),其中外销收入29.2亿元(同比增长28.1%),大致估算外销硅片均价4.47元/片(含税)。上半年硅片事业部共实现净利润10.99亿元(含对内),净利率约17.3%。 组件销售翻倍增长,海外拓展成效显著。上半年,公司实现单晶电池组件出货3232MW(同比增长47.7%),其中单晶组件对外销售2637MW(同比增长109%),自用375MW,单晶电池对外销售220MW。组件业务事业部实现营收77.3亿元,其中对外销售收入67.2亿元,净利润1.6亿元(含内销),净利率约2.1%。公司加强了海外市场的业务布局和通道建设,单晶组件海外销量快速增长,上半年海外组件销量达到687MW,是去年同期的18倍,占到外销组件容量的26.1%,在当前国内市场受531新政拖累的情况下,海外市场拓展有望成为公司增长引擎。 产能扩充有条不紊,逆势扩张彰显底气。截至二季度末,丽江/保山隆基年产5GW单晶硅棒项目、楚雄年产10GW单晶硅片项目、银川隆基年产5GW单晶硅棒和5GW单晶硅片项目正在建设,浙江和泰州单晶组件已有产能项目完成改造升级,古晋年产300MW单晶硅棒、1GW单晶硅片、500MW单晶电池及500MW单晶组件项目已全部达产。另外,公司拟通过配股募资不超过39亿元,主要用于新建5GW电池和组件产能。 研发投入大幅增长,费用控制良好。上半年公司共实现研发投入7.2亿元,同比增长63.6%;费用控制较好,三费费用率8.94%,同比下降1.05个百分点;存货45.7亿元,相比一季度末小幅增长,较年初增长92%。 投资建议。考虑531新政对于光伏装机需求以及产业链价格的影响,调整业绩预测,预计2018-2019年归母净利润25.2、29.1亿元(原值41.1、50.4亿元),EPS分别为0.90、1.04元,对应PE14.5、12.5倍。考虑政策的不确定性以及短期国内需求难现改善,下调公司评级由“强烈推荐”至“推荐”。 风险提示。(1)毛利率下滑风险。受531新政影响,下半年国内光伏装机需求可能明显弱于上半年,产业链价格已明显下降,可能导致毛利率下滑;(2)海外市场拓展不及预期风险。公司大力拓展海外市场,但海外业务政策风险较大,目前印度、美国等主要市场都针对国内光伏制造产业征收关税,加大了公司海外业务拓展的不确定性。(3)资产减值计提风险。公司存货规模处于高位,随着原材料和产品价格的下降,下半年可能存在资产减值计提规模较大风险。

此篇报告为汇川系列报告的开篇之作,我们的初衷,一为读懂汇川,努力复现其一路走来的曲折激荡,从行业出发、聚焦于产品;一为把脉行业,国内制造业的式微兴盛可由优秀企业的动向得窥一二。这篇报告中,我们想探寻的是,过去的十五年,汇川是如何一步步走过来的,有过哪些重要的变化抉择。 第一个十年(2003~2012):“幸运”且“能干”,变频器的破壳之路。汇川的第一个十年正值房地产的黄金发展期,05年后中国成为全球最大的电梯消费和生产国,同年汇川的标志性产品NICE系列电梯驱控一体机上市,其后市场份额不断扩大,目前年出货量20多万台,占据国内市场1/3的份额,是国内最大的电梯一体机供应商。国内低压变频器市场规模从1999年的28亿增长到2011年的近200亿,08年前的高增长源于投资和出口快速增长拉动各行业需求增长,尤以高能耗行业为主,这类项目型市场变频器需求最紧俏。汇川创业之初坚持研发矢量变频器,公司变频技术上的不断突破,叠加行业应用的拓展,带来变频业务较快增长,07-12年通用变频收入CAGR达22%,迄今累计出货量超过80万台,国内市场份额仅次于ABB和西门子。在各个下游子行业持续不断深入挖掘和定制化是汇川在变频器领域成功的要因,也是拉动公司第一个十年业绩增长的核心动力。 第二个十年(2013~2022):增量到存量,伺服的进击。2012年以前,国内制造业新建固定资产投资增速维持在较高水平,2013年后国内第二产业就业人员进入负增长时代,制造业全社会固定资产投资中的改建固定资产投资占比逐年上升,企业投入更多比例的资本用于技术改造,带动伺服下游多个行业设备需求的增长,其中电子制造和工业机器人领域增长显著。汇川2009年开发出伺服,后于2011年在意大利成立研发中心,同年收购汇通,光电编码器自主生产;2013年推出伺服IS600P和拳头产品IS620P系列,同年收购伊士通,整合电液伺服产业链;2017年IS810和SV820多轴伺服传动上市,其中SV820性能与安川、松下新一代伺服相当。汇川伺服产品定位上是以进口替代为目标,主张差异化和定制化模式,将业务范围做小,小业务内做专做精,由点及面扩大市场份额;营销策略上不做短视的价格竞争。汇川有最全的产业链,产品技术过硬铺基石,品牌推广造阶梯,工业机器人和电子制造均有亮点,进口替代和集中度提升并举,产品迭代加快,未来份额提升或将加速,伺服业务量利齐增。2017年公司伺服业务实现收入9.34亿元,同比增长86.2%,我们认为汇川未来3-5年有望做到和安川、松下相当的规模,实现三年翻番的增长。 棋至中盘:新能源乘用车电控+机器人放量在即。汇川自08年开始研发新能源汽车电控,于2013年供应灯塔客户宇通,2017年乘用车通过了ISO26262功能安全流程认证和TS16949体系认证,目前部分定点车型实现批量销售,未来国际客户和高速减速器是拥抱全球市场的关键;SCARA和小型六轴将是未来工业机器人增长较快的领域,2017年汇川工业机器人相关业务收入增速184%,其中SCARA销售近千台,主要面向3C、光伏和LED制造等环节,小型六轴目前也研制成功进入推广阶段,2018年工业机器人业务有望实现和去年同量级的增速。 投资建议:通过对公司过往十五年发展的梳理,我们认为汇川当下正处于第二个十年的关键发轫期,对应的是国内精益制造+进口替代的时代迫求,公司业务总体呈现“老中青”三代梯度发展态势,精准的行业定位及精进的产品竞争力,有望熨平经济周期的波动,实现业绩的持续稳健增长。我们维持公司18~20年的业绩预测,预计18~20年公司归母后净利润同比增长18.7%/26.1%/24.6%,为12.58/15.86/19.77亿元,EPS为0.76/0.95/1.19元,对应8月27日收盘价PE分别为36.5/29.0/23.2倍,看好公司持续受益于制造升级+进口替代+动力总成的成长前景,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、宏观经济增速下滑。地产等基建投资增速放缓,将对传统工业领域形成拖累,海外出口市场的政策波动亦会影响;2、毛利率水平下滑。若大宗原材料价格持续上涨,下游需求不振致市场竞争程度显著加强,将影响公司的毛利率水平;3、电动车产销增速放缓。随着新能源汽车产销基数的不断增长,维持高增速将愈发困难,面向大众的主流车型的推出成为关键。

环卫服务订单加速落地,未来收入增长有保障:上半年,公司环卫服务业务实现收入4.40亿元,同比增长43.41%,贡献主要收入增量,营收占比达27.65%,同比增长6.68%,占比持续提升。上半年,公司中标环卫服务订单年化金额4.51亿元,远超去年同期0.82亿元,公司目前在手环卫服务订单年化金额达14.59亿元,尚有近6亿收入即将释放。另外,公司环卫服务项目全国扩张趋势明显,7月中标河南省安阳市(示范区)环卫一体化项目,年合同金额0.31亿元,合同期30年,此项目是公司环卫服务在中原地区中标的首个项目,对公司拓展中原市场,辐射晋冀鲁豫四省具有重要意义。 环卫设备产量恢复增长,中标北京朝阳区大单彰显公司实力:上半年,公司环卫设备实现收入11.42亿元,同比增长2.79%,增速较低主要是垃圾收转装备由于行业发展相对成熟收入同比只增长0.10%,另外新能源环卫装备上半年实现收入0.25亿元,同比下降59.83%,预计与环卫设备客户逐渐由政府向环卫服务运营企业转变有关,环卫服务运营企业更关注设备的经济性。上半年,公司环卫设备总产量3966台,同比增长6.79%,恢复正增长,公司新产能释放效果开始显现。2018年6月,公司中标北京市朝阳区环卫设备项目包二、包十二,合计中标金额达5006.50万元,与龙头中联环境产业的5707.80万元旗鼓相当,朝阳区环卫设备的中标可显著提升公司知名度,助力公司设备订单加速落地。 盈利能力略有下降,环卫服务运营水平有待提升:2018年上半年公司毛利率24.99%,同比下降1.96个百分点,销售净利率9.00%,同比下降0.18个百分点。其中,环卫装备毛利率27.21%,同比下降1.99个百分点,主要是环卫设备客户结构变化所致;环卫服务毛利率为19.54%,同比下降1.72个百分点,一是新项目毛利率较低,二是原海口、沈阳项目预计由于考核趋严导致投入增加盈利能力下降所致。上半年,公司海口、沈阳项目净利率分别为8.00%、5.34%,同比分别下降1.05、0.24个百分点,运营水平有待持续提升。 应收账款大幅增长,短期仍风险可控:截至上半年末,公司应收账款金额达16.94亿元,相比年初增长48.84%,导致上半年公司经营活动产生的现金流量净额达-5.11亿元(去年同期-2.33亿元),主要系受环卫部门、环卫服务公司等客户拨款进度安排因素所致。从历史数据看,公司一、二、三季度现金流都为负值,四季度则会由负转正。另外,公司客户比较分散,应收账款排名第一的客户应收账款金额占比仅3.32%,风险可控。 盈利预测与投资建议:根据公司环卫设备新产能投产情况、环卫服务订单落地情况,我们下调公司2018-2020年EPS预测分别为1.08、1.32、1.58元(前值1.12、1.43、1.78),同比分别增长23.9%、22.5%、19.9%,对应PE分别为18.4、15.0、12.5。考虑到公司环卫设备新产能投产,环卫设备即将迎来量价齐升,环卫服务订单加速落地,公司业绩增长有保障且公司目前估值处于历史最低水平,维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示:1)环卫服务市场化趋势变缓:环卫服务市场化主要由政府推动,如果未来推动力度变弱将对公司环卫服务业务产生不利影响;2)环卫服务项目落地低于预期:随着越来越多企业涌入环卫服务行业,行业竞争加剧,受此影响公司环卫服务项目存在落地低于预期的风险;3)政府环卫设备采购低于预期:目前政府仍是环卫设备的主要采购方,如果政府采购放缓,将对公司环卫设备业务产生不利影响;4)环卫设备原材料价格上涨风险;5)环卫服务毛利率下降风险。

于行业周期中摆脱桎梏:公司作为优秀的精细化工企业,综合毛利率长期维持33-36%区间,与电解液行业周期性显著脱钩。公司的优秀一方面得益于公司稳定的创始人团队,“技术派控股”下其优秀的“学术+行业”背景可以保持对行业技术变革的高度敏感性,继而进行前瞻性布局,以获得差异化的竞争力;另一方面则得益于创始团队长期担任高管,“技术派管理”特有的高执行力带来快速反馈,在稳健的长期竞争策略下持续修正短期战术,公司年度工作计划的制定与公司实际经营行为高度匹配。 产品投放期引领第三成长期:公司管理层通过“构建平衡的盈利模式+把握业务扩张节奏+持续优化客户结构”来实现稳健经营策略。历经三年高强度研发投入+客户导入,公司新一代电解液产品和电子化学品产品正式迈入放量期,公司将进入新产品投放带来的第三成长期。公司成熟期产品转向“份额维持+保持合理利润水平”,战略重点重回海外优质客户;管理费用和财务费用有望回归常态,将保证公司报表盈利能力的提升。 投资建议:公司的成长得益于“技术派控股”带来的长期战略眼光和“技术派管理”带来的高执行力快速反馈;战略的长期稳定和战术的因势利导是公司保持稳健发展的重要动能;公司将进入“电子化学品+高端电解液”的“产品投放期”主导的第三成长期,收入增速已率先反弹。我们预计公司18/19/20年EPS分别为0.83/1.14/1.36元,对应2018年08月24日收盘价PE分别为26.8/19.4/16.2倍,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:1)海外业务拓展不及预期的风险,公司波兰工厂预计配套海外LG/SDI等客户,若海外客户放量或价格谈判不及预期,将影响公司波兰工厂的收益情况;2)国内项目投资进度不及预期的风险,公司未来三年内投资近20亿元,若因资金募集、投产延期等原因导致项目进度不及预期,将影响公司现金流及项目收益;3)电子化学品客户拓展不及预期的风险,公司惠州二期电子化学品产能预计18年内投放,若客户拓展不及预期,将显著影响公司开工率及利润率。

事项:公司发布2018年半年报,实现营收110.3亿元,同比增长12.1%,归母净利润15.3亿元,同比增长35.05%。 平安观点: 业绩较快增长,符合预期。上半年,公司实现营收110.3亿元,同比增长12.1%,归母净利润15.3亿元,同比增长35.05%。二季度单季营收规模71.7亿元,同比增长14.62%,归母净利润12.9亿元,同比增长35.49%。公司上半年经营业绩符合预期。 风机业务复苏,在手订单新高。上半年,公司风机业务收入76.6亿元,同比增长9.9%,实现对外销售容量2094MW,同比增长11.71%,自2016年上半年以来,公司风机销售收入首次实现半年度的同比正增长,复苏迹象明显。截至2018年上半年,公司在手风机订单17.5GW,其中待执行订单10.85GW,中标未签6.65GW,在手订单创历史新高,奠定未来出货量增长基础。上半年风机业务毛利率21.31%,同比大幅下降3.25个百分点,产品单价的下降以及成本的抬升是毛利率下降的主因。 风电运营利用小时显著提升,在建风场规模剧增。上半年,公司风电运营业务实现营收20.2亿元,同比增长21.62%。自营风电场的发电利用小时数同比增加205小时,达1184小时,比全国平均水平高出41小时。受益于利用小时的提升,风电运营业务毛利率同比提升5.9个百分点至71.83%。截至上半年,公司风电场累计权益并网容量达4033.44MW,在建风电场权益容量3053.4MW,在建规模较年初增长超过100%,支撑公司未来权益风电场装机规模的持续增长。 费用控制较好,质保金转回致销售费用下降。上半年销售费用5.05亿元,同比下降25.1%,销售费用的减少主要源于产品质量保证准备金同比大幅下降,上半年新计提的质量保证准备金4.47亿元,占风机业务收入的5.8%,计提比例与2017年上半年基本相当,但冲回金额达3.34亿元,同比增加2.42亿元,导致计入销售费用的质量保证准备金明显减少。管理及研发费用占风机业务收入的11.82%,同比下降约1个百分点。费用率的下降有效对冲了风机业务毛利率下滑对盈利能力的影响。 投资建议。我们认为风电行业即将迎来持续复苏,公司风机在手订单充足,出货量有望快速增长,同时风电场规模和盈利水平都将提升,看好公司长期发展。考虑上半年公司风机产品成本控制力度不及预期,下调公司盈利预测,预计2018-2019年净利润分别为38、47.5亿元(原值40.2、50.2亿元),EPS 1.07、1.34元,对应PE 12.1、9.7倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示。(1)行业增速不及预期风险。当前风电行业呈现明显复苏,但分散式风电等新模式的推进进度受诸多因素影响,可能不及预期,大型风电基地的建设时序也存在不确定性,可能导致行业新增装机增速不及预期。(2)风机毛利率下滑风险。当前风机订单价格呈现明显的下滑趋势,如果不能合理管控成本,可能存在风机业务毛利率大幅下滑的风险。(3)海外投资相关风险。目前公司大力拓展海外业务,包括风电场开发和风机销售等,考虑海外环境与国内不同,可能存在收益不及预期风险。

营收高增长,结构占比有所变动:报告期内,公司实现营收10.31亿元,同比增长63.36%;实现归属于上市公司股东的净利润为6,515.60万元,同比增长40.38%。从业务结构来看,智能家居电控/工业自动化/工业定制电源业务营收分别同比增长84.58%/97.62%/2.50%,毛利率分别同比下降0.97/1.64/2.58个百分点,系产品结构变动所致。报告期内,公司的期间费用率达19.22%,同比下降1.09个百分点,期间研发费用总支出1.13亿元,同比增长59.15%。 变频空调+智能卫浴整机高速增长,电视电源重回增长通道:报告期内,公司智能家居电控业务实现收入5.72亿元,同比增长84.58%。其中公司变频空调控制器在海外市场继续规模销售,2018年上半年变频空调控制器增长超过150%;子公司怡和卫浴收入同比增长93.65%,其中智能卫浴整机增长超过90%,下游客户惠达和小米2018年智能马桶产品均实现较快增长,目前子公司怡和卫浴产能充足,产品交付无忧;公司显示电源在电视电源领域取得平稳增长,收入重回上升通道,公司主要客户小米智能电视增长较快,小米智能电视在2018年二季度成为中国第一品牌,并于今年2月在印度推出智能电视,并迅速取得显著市场份额,截至2018年第二季度,小米智能电视的全球销量同比增长超过350%。 新能源汽车驱控绑定北汽,受益于车型结构变化业绩增长加速:报告期内,工业自动化业务实现收入2.69亿元,同比增长97.62%,子公司深圳驱动公司业务同比增长超过140%,其中PEU产品增长较快。据中汽协数据显示,2018年上半年新能源汽车产销41.3和41.2万台,分别同比增长94.9%和111.5%,公司业务增长高于行业平均。公司大客户北汽新能源上半年销售5.45万辆,同比增长78.5%,其中EU和EX系列合计完成销售2.1万台,未来有望接替EC系列成为爆款车型,北汽下半年还将上市EX3和EX5系列,公司目前向北汽新能源提供PEU及电机驱动器产品,服务于北汽新能源乘用车EU、EX、ET和LITE系列多款车型,以及部分物流车车型。公司新能源汽车部件产品目前获得多家整车厂商的肯定,未来增速有望加快。 工业自动化协同效应显著,智能焊机较快成长:公司变频驱动器、伺服和PLC增长较快,2018年上半年深圳控制收入增长55.52%,其中PLC业务增长超过50%,公司在电子设备,工程机械,轨道交通空调、机床、供暖、3C、锂电等的过程控制和运动控制行业不断拓展PLC的发展机遇,工控各业务之间的协同作用愈发明显。2018年上半年智能焊机业务增长约60%,与机器人和集装箱制造配套的智能焊机取得较快增长。 工业电源稳健增长,充电桩电源稳步推进:2018年上半年公司工业电源产品销售收入1.89亿元,同比增长2.5%。由于新能源汽车DCDC/OBC今年同期被归为工业自动化产品,如果包含此部分销售,公司工业电源业务销售增长约40%。此外,公司充电桩电源取得初步成果,医疗电源继续稳健增长,通信及电力电源、导轨电源等保持基本稳定。 盈利预测与投资建议:公司智能家居业务有望保持高速增长,工控产品增长强劲,工业电源平稳增长,我们维持公司2018~2020年的业绩预测,预计2018-2020年公司实现净利润分别为2.15亿元、2.94亿元、3.52亿元,EPS分别为0.79元、1.09元、1.30元对应8月22日收盘价的市盈率分别为34.4倍、25.1倍、21.0倍。看好公司电力电子平台型企业的孵化能力,维持“推荐”评级。 风险提示:1)产业政策风险:公司所处的新能源汽车行业受国家政策大力支持,若后续补贴退坡速度大于相关企业降本的边际影响,可能降低公司新能源汽车驱控产品的毛利率水平。2)宏观经济风险:智能家居与宏观经济及居民消费能力密切相关,若居民可支配收入增速缓慢,将影响智能家居产品的推广速度。3)5G商用化进度进展缓慢,5G标准的制定统一晚于预期,运营商投入达不到预期,其他电源产品拓展缓慢。

燃气业务表现亮眼,未来仍有较大发展空间:上半年公司燃气业务实现收入13.37亿元,同比增长55.68%,其中非居民用气占比约70%,贡献主要收入增量,主要是受环保政策持续趋严,工业企业逐渐改用天然气所致。2017年末公司非居民用户4490户,同比增长109.32%,且近2000户为下半年新增,这部分用户今年开始贡献收入。2018年上半年公司非居民用户增加421户,相比2017年末增长约10%,全年仍有望实现约20%的增长。另外,目前南昌气化率约65%,近几年公司居民用户增速都在12%左右,未来仍将保持稳健增长。综合来看,公司燃气业务仍有较大发展空间。 水价提价预期强。南昌自来水价格在2009、2014年经历两次调价,目前南昌水价仍低于全国2/3的主要城市。2018年5月3日,公司收到南昌市人民政府办公厅下发的《南昌市人民政府办公厅关于成立南昌市水价调整工作领导小组的通知》,公司水价调整提上日程。根据近期南昌县等调价情况看,调整幅度最小的一类居民一级用水达到1.54元/吨(原价1.15元/吨),假设以此为基准,预计调价后将增厚公司业绩约1.4亿元左右。 毛利率略有下降,费用控制良好:2018年上半年公司毛利率22.7%,同比下降2.8个百分点,主要是天然气业务中非居民用户占比上升,导致其毛利率下降2.6个百分点。2018年上半年公司期间费用率10.3%,同比下降3.5个百分点。其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为3.3%、4.4%、2.6%,同比分别下降0.8、2.2、0.5个百分点,展现出公司较强的运营能力。 盈利预测与投资建议:考虑到公司天然气业务表现超出预期,水价上调在即,调整公司2018-2020年EPS预测分别为0.44、0.54、0.62元(前值分别0.41、0.47、0.52),同比分别增长28.0%、21.3%、15.2%,对应PE分别为13.6、11.2、9.7,维持公司“推荐”评级。 风险提示:1)污水处理产业技术升级风险:目前公司需提标改造的污水厂较多,若国家进一步提高污水处理排放质量标准,将对公司污水处理产业造成较大技术升级风险;2)天然气价差变动风险:公司燃气业务营业收入与天然气价差高度相关,若天然气价差产生不利变动,将会对公司天然气销售业务产生不利影响;3)在建工程项目推进不及预期:公司污水处理类项目基本以BOT和TOT模式运营,若在建工程进度不及预期,将对公司收入产生不利影响。

业绩符合预期,光伏业务带动收入规模增长。2018上半年,公司实现营业收入124.6亿元,同比增长12.24%;归母净利润9.19亿元,同比增长16.14%,扣非后净利润8.9亿元,同比增长15.85%。其中光伏业务实现营收52.9亿元,同比增长24.8%,带动整体营收规模增长。综合毛利率19.57%,同比增长0.76个百分点,主要受益于收入结构的改善。公司上半年业绩整体符合预期。 饲料业务平稳,硅料品质提升,电池业务放量。从三大主要业务来看,饲料业务实现营业收入60.8亿元,同比减少1.82%;毛利率14.07%,同比减少0.42个百分点。多晶硅销量0.87万吨,同比增长6.73%,毛利率43.52%,同比下降1.63个百分点;硅料品质明显提升,单晶料占比达到近70%。电池片受益于产能扩充,上半年产销量约3GW,同比增长66%,继续保持满产满销,充分体现公司产品竞争力;电池片毛利率16.68%,同比下降0.6个百分点。 光伏板块贡献主要业绩增量。上半年,四川永祥实现净利润3.76亿元,同比增加1.07亿元;通威太阳能合肥公司实现净利润1.33亿元,通威太阳能成都公司实现净利润2.01亿元,上述两公司合计实现利润增量0.72亿元,光伏板块贡献主要的利润增量。 优质产能释放在即,为未来主要看点。多晶硅方面,乐山、包头一期各2.5万吨/年多晶硅项目正按计划推进,将于2018年内建成投产,届时公司多晶硅产能将达7万吨/年,同时生产成本预计将降至4万元/吨以下。电池片方面,成都太阳能三期3.2GW高效晶硅电池项目、合肥太阳能二期2.3GW高效晶硅电池项目均计划于2018年四季度投产,新产能加工成本有望进一步下降10%。我们认为,新的优质产能的大规模释放将进一步提升公司盈利能力和竞争优势,为公司后续主要看点。 投资建议:预计2018-2019年归母净利润16.6、26.7亿元(考虑国内光伏政策波动的重大影响,调整盈利预测,原值24.1、40.0亿元),EPS分别为0.43、0.69元,对应PE13.6、8.5倍,考虑政策波动带来的不确定性,下调公司评级至“推荐”等级。 风险提示:(1)受光伏新政影响,下半年国内光伏需求可能同比明显下滑,同时海外需求受贸易保护影响存不确定性;(2)受政策波动及需求下滑影响,光伏产业链各环节产品价格明显下降,下半年多晶硅和电池片业务均存在毛利率明显下滑风险;(3)目前国内光伏制造企业经营模式主要分为垂直一体化模式和专业化运营模式,公司以专业化运营为主,如果未来下游主要客户均向垂直一体化模式发展,可能对公司业务模式形成冲击。

污水处理整体解决方案稳健增长,良业环境表现超出预期:公司归母净利润下滑主要是去年同期出售盈得气体获得1.76亿元投资收益所致。从公司收入结构看,上半年公司污水处理整体解决方案实现收入20.82亿元,同比增长34.06%,实现稳健增长;良业环境实现收入11.59亿元,同比增长745.99%,主要原因是良业环境2017年6月并表所致,但上半年良业环境已实现净利润3.32亿元,远超全年承诺归母净利润2.06亿元,表现大超预期。另外,上半年公司建造合同形成的已完工未结算资产15.90亿元,同比增长200.53%,下半年将逐步转化为公司收入,公司全年业绩增长有保障。 费用率上升拖累净利率下滑,资产负债率持续上升:2018年上半年公司毛利率34.4%,比上年提高7.2个百分点,主要是良业环境毛利率高达44.49%且其收入占比持续提升所致。上半年公司净利率10.8%,下降7.5个百分点,除去年同期出售盈德气体产生较大投资收益影响外,公司三费占比快速上升也是主要原因。2018上半年公司期间费用率18.4%,同比提高5.3个百分点,其中财务费用率为8.2%,同比提高4.3个百分点,主要原因是PPP项目增多导致投资需求增加,进而导致有息借款增加所致。另外,PPP业务规模扩张导致公司负债率持续提升,2018年上半年资产负债率57.7%,同比提高9.5个百分点。 订单持续落地,奠定未来增长基础:上半年公司新增EPC+BT订单合计144.89亿元,同比增长29.31%,新增BOT+TOT订单合计164.96亿元,同比增长12.30%,PPP订单增速变缓。内部抵扣后,公司合计订单约230亿元(PPP订单中约50%的比例对应EPC订单,预计上半年纯EPC订单约60亿元),同比增长约23%。截至目前,公司未确认收入订单达243亿元,在手订单充足叠加订单持续落地,公司未来收入增长有保障。 盈利预测与估值:目前市场融资环境趋紧,公司项目进度变缓,基于此,我们下调公司2018-2020年EPS预测分别为0.96、1.12、1.29元(前值1.02、1.27、1.55元),同比分别增长20.0%、17.2%、15.6%,对应2018-2020年PE分别为13.4、11.5、9.9倍。考虑到公司订单稳健增长,良业环境有望持续超预期且目前公司估值处于较低水平,维持公司“推荐”评级。 风险提示:1)融资环境趋紧致使资产负债率和财务费用持续上升,公司PPP项目需投入大量资金,如果融资环境持续趋紧,公司财务费用将持续攀升;2)无形资产摊销风险:截至2018年6月30日,公司无形资产高达230.28亿元,且上半年仅摊销1.32亿元,后期可能出现摊销加快导致净利润增长变缓风险;3)市场竞争加剧风险:目前国企、非环保企业都开始进入PPP领域,公司面临市场竞争加剧风险。