Q4家电及汽零业务齐加速,经营业绩超预期。三花智控发布 2019年业绩快报,公司 2019年实现营收 113.2亿元,同比增长 4.5%,净利润 14.2亿元,同比增长 9.9%,EPS 为 0.52元,ROE16.1%,同比提升 0.5pct;其中第四季度实现营收 27亿元,同比增长 5%,净利润 3.6亿元,同比增长 35.5%,EPS 为 0.14元,超出市场预期。超预期的主要原因是产品结构的持续优化,以电子膨胀阀、商用制冷零部件及新能车热管理零部件为代表的高毛利业务持续快速增长,Q4公司单季度净利率达到 13.5%,同比提升 2.9pcts。根据我们的业绩测算,预计 2019年汽零净利润 3.2亿,同比 23%,其中 Q4净利润 0.8亿元,同比增长 60%,家电 11亿,同比增长 7%,Q4净利润 2.8亿,同比增长 31%。 制冷业务景气逐季改善,新能效将成 2020年催化剂。2018年下半年以来家用空调行业经历了四个季度的景气度下行以后,在 2019年 Q3逐渐进入景气度回升通道,Q4行业整体产量下滑 0.26%,增速环比 Q3提升 0.95pct,销量方面,内销在 Q4大幅反弹,增速提升至 13.81%,扭转内销持续下滑趋势。电子膨胀阀、截止阀及四通阀 2019年 Q4内销量分别同比增长 14.58%、18.65%及 5.01%,较 Q3均有不同程度持续改善;受益于变频空调渗透率持续提升,电子膨胀阀在 2019年空调平内销下滑 0.7%的情况下,逆势增长10.08%。展望 2020年空调能效新标,现有定频和变频 3级能效空调将逐步面临淘汰,淘汰率高达到 45%,有望进一步加速公司以电子膨胀阀为代表的高效节能零部件产品放量。 大范围股权激励稳定核心人才队伍。公司近期公告拟向 959人激励对象授予 1242万股限制性股票,股票来自于二级市场回购,授予价格为 9.85元/股,业绩考核要求 2020-2022年 ROE 不低于 17%,预计 2020至 2023年因股权激励摊销的管理费用分别为 5989.2万、4106.88万、1950.77万和 273.79万。公司本次股权激励计划覆盖了公司 9.6%的员工,有效的实现公司核心人才队伍的稳定,充分调动中层员工的工作积极性。 家电+汽车业绩共振,维持增持评级。2020年空调行业新能效标准升级有望加快变频机渗透率,拉动公司电子膨胀阀等制冷核心零部件的销售,2020年电子膨胀阀有望实现 50%; 同时,汽零业务随着特斯拉中国区投产,以及前期跟宝马、大众等全球一线整车厂签订的热管理零部件订单 2020年将进入集中交付,收入端有望持续保持快速增长,2020年公司将迎来家电和汽车两块业务的业绩共振。我们维持公司 2019-2021年盈利预测,归母净利润分别为 14.6亿元、17.5亿元和 21.0亿元,分别同比增长 12.9%、20.1%和 20%,对应 EPS 分别为 0.53元/股、0.63元/股和 0.76元/股,对应动态市盈率为 39倍、33倍和 27倍,维持“增持”评级。

经营稳健,业绩符合预期。公司发布2019年业绩快报,全年营收198.5亿,同比增长11.2%,归母净利润19.2亿,同比增长15%,EPS2.35元,实现ROE30.6%,同比增长1.8pcts;其中Q4单季度实现营收49.6亿,同比增长11.2%,归母净利润6.7亿,同比18.9%,符合预期;Q4净利润增速环比前三季度提升5.9pcts,主要受益于Q4所得税率调整及政府补助增长所致。 传统品类保持稳健,新兴品类崭露头角。分品类来看,根据我们的测算,预计公司2019年炊具品类保持9-10%的稳健增长,受益于大厨电和环电的快速增长拉动,电器产品好于炊具,预计增速10-12%,其中新兴品类大厨电和厨具品类仍有望维持20-30%的快速增长,环电品类基数低增速更高;受益于高毛利新兴产品快速增长带来的产品结构持续优化,公司毛利率同比0.29pct,从中怡康零售监测数据来看,公司传统强势品类如电炖锅、电饭煲依旧保持竞争力优势,2019年销量市占率提升3.35pcts 和0.04pct,电压力锅市占率略有下滑1.04pcts;新兴优势品类如吸尘器和挂烫器保持快速扩张态势,2019年销量市占率提升1.92pcts 和5.82pcts,2019年12月公司在线上渠道再推新品——母婴系列产品,有望再次复制前期在大厨电、环电上成功经验,未来环境及健康电器、母婴电器有望为公司成长开辟新赛道;价格方面,电压力锅及电饭锅受益于产品结构性升级带来均价提升5.83%和5.95%,成熟产品中电炖锅和电磁炉均价略有下降;新兴产品吸尘器和挂烫机2019年均价提升8.64%和7.55%,均价提升明显,保持量价齐升态势;渠道来看,预计公司2019年内销10-12%增长,略好于外销10%增长,其中内销线上渠道依旧保持近20%的快速增长态势,线下渠道受益于渠道下沉维持0-5%的低速稳态增长,外销方面预计全年与SEB 订单达成率90%以上 盈利预测与投资评级。我们下调公司2019-2021年盈利预测,预计可实现归母净利润19.2亿、22.1亿和25.5亿(前值分别为20.0亿、23.8亿和27.6亿),分别下调4%、7%和8%,对应动态市盈率分别为32倍、28倍和24倍,公司2019年8月公告拟以不超过75.48元/股回购不低于410万股用于股权激励及注销,彰显管理层对公司股价信心,母婴新品类有望再创大厨电品类拓张辉煌,短期波动不改公司长期稳健增长逻辑,维持“买入”评级。

公司2019业绩快报符合预期:公司2019年实现营业收入16.9亿元,同比增长20.63%,归母净利润4.62亿元,同比增长22.30%,扣非归母净利润4.57亿元,同比增长23.78%,对应每股收益0.72元/股。其中第四季度公司收入5.48亿元,同比增长15.33%,归母净利润1.57亿元,同比增长20%,扣非归母净利润1.58亿元,同比增长23.44%。 单季收入增速放缓,不改公司成长属性:据中怡康推总数据显示,2019年全年集成灶行业市场规模将达到209.8万台,同比增长20%,零售额达到161.5亿元,同比增长25%,公司整体经营情况符合行业趋势: 1)从专卖店向全渠道运营过渡:公司线下经销商拓展、新开门店仍是主要动力来源,19年新增400家专卖店;此外,电商渠道19年大幅增长60%,B端业务方面,公司与齐家网达成战略合作、19年继续加强与地产商的业务合作。 2)产品升级、价格提升高于销量贡献。据奥维云网线上监测数据显示,2019年烟灶蒸三合一功能集成灶产品零售额市占25.2%,零售量市占18.0%;蒸烤一体型集成灶20年1月份同比大幅增长9.2%,同比增长5.7%。预计美大2019年价格提升高于销量贡献。 3)展望2020年,疫情短期影响无碍长期增长。一季度受疫情影响,预计销量同比会有所下滑,不过从全年来看需求只是延后但不会消失,预计2020年地产竣工复苏趋势延续,零售需求回暖可期,我们预计公司2020年收入增幅继续维持15%左右。 结构升级+增值税税率率下调提升毛利率、销售费用继续增加符合战略需要:盈利能力方面,预计2019年公司毛利率同比提高2个pcts至53.5%,主要得益于产品结构升级、增值税税率下调、内部降本增效贡献。营业利润率、净利率基本保持平稳,预计销售费用率同比大幅提升抵消毛利率增厚,我们认为公司向一二线市场发力,大幅增加营销费用开支符合战略需要。公司董事会2020年换届不影响既定战略方向,行业竞争加剧不改美大集成灶行业龙头地位,目前挂牌上市的火星人、亿田、森哥收入规模跟美大仍有差距,公司作为集成灶发明者,凭借品牌知名度、渠道深耕、产品领先仍将维持行业领先。 盈利预测与投资评级:考虑到疫情对线下销售的影响,我们下调公司2019-2021年归母净利润预测为4.62亿元、5.22亿元和5.96亿元,分别同比增长22%、13%和14%,对应每股收益0.72元、0.81元和0.92元,动态市盈率分别为18倍、16倍和14倍,我们认为2020年合理估值在20倍左右,继续维持“买入”投资评级。

国产扫地机器人领军企业,小米生态链赋能快速爆发。作为米家智能扫地机器人供应商,公司成立迄今5年收入有望突破40亿元,目前在国内LDS 全局规划产品市场份额第一53%,小米在产品定位、品牌背书、供应链支持、渠道导流方面功不可没,目前持有公司25%的股权(上市前);公司创始人团队软硬件背景结合,实控人昌敬持股30.99%,四位合伙人分别来自百度、微软和华为,直接持股11%,此外核心骨干通过石头时代间接持股10%,公司管理团队激励充分。 行业仍处导入爆发阶段,国内外市场发展空间广阔。根据中怡康数据,2013-2018年我国扫地机器人行业销量和销售规模分别复合增长59%和61%,预计2019年销量突破600万台,销售规模超90亿元。目前国内吸尘器和扫地机器人渗透率分别只有20%和3%,欧美日韩等发达市场吸尘器基本普及,扫地机器人渗透率10%,在懒人经济和消费升级的推动下,清洁电器有望从可选消费品走向必需,我们预计到2030年中性情景下吸尘器和扫地机器人行业市场规模达634亿元和433亿元,行业复合增速14%;全球扫地机器人行业目前仍在初始导入阶段,2014-2018年市场规模复合增长27%,目前iRobot 和科沃斯凭借43亿和12亿的海外收入暂时领先。 鲶鱼策略+以快打慢助力公司脱颖而出。石头科技2016年9月推出“米家”智能扫地机器人,凭借“极致产品体验+性价比定价”鲶鱼策略击穿行业,通过1.6倍的超低定倍率实现价格带降维打击,将LDS 激光导航类产品从4000元左右拉低到1699元,加速扫地机器人普及,目前公司整体线上销售额市占率23%,LDS 全局规划产品线上零售额市占率53%居行业第一。扫地机器人核心壁垒在于路径规划及定位算法,公司率先将LDS 激光雷达和SLAM 算法的解决方案低成本商业化,通过产品更新迭代保持行业领先优势。 小米依赖度降低、自主品牌+产品扩充+市场开拓三箭齐发。公司于2017年9月和2018年3月陆续推出自有品牌石头和小瓦扫地机器人后,自有品牌收入占比迅速提升至19H1的54%,其中线下和电商自主渠道分别贡献收入38%和16%,产品结构改善拉高综合毛利率;此外产品线延伸至手持无线吸尘器,募投项目开发商用清洁机器人,有望贡献新增量。公司已成立中国香港小文和石头美国两家子公司负责海外市场开拓,未来表现可期。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2019E-2021E 归母净利润为7.06亿元、9.04亿元和11.21亿元,同比增长130%、28%和24%,对应EPS 10.59元/股,13.56元/股和16.81元/股,对应市盈率44倍、35倍和28倍。我们认为石头科技2020年合理估值水平在40倍左右,对应市值362亿元,目标价542元,对应现价涨幅16%,给予“增持”投资评级。 风险提示:与小米公司合作关系发生变化;海外市场开拓遭遇专利诉讼。

空调新能效标准落地。根据国家标准信息网披露,12月31日家用空调能效新标准《房间空气调节器能效限定值及能效等级》正式发布,正式实施日期为7月1日。新标准规定变频空调和定频空调统一采用SEER或APF考核能效,按照新标准将使目前的定频和变频市场淘汰率达到45%,2020年能效将提升14%,到2022年将提升30%。现有定速空调和变频3级能效产品都将面临淘汰。 制冷业务迎来复苏,利好电子膨胀阀放量。1)产品结构升级加快,空调行业2020或迎来量价齐升。回顾此轮降价促销效果,格力重回线上销量&销额市占率第一,低能效产品淘汰出清接近尾声,行业库存销量比快速下降至32%,三大战略目标基本达成,预计空调20年旺季前价格战风险出清,行业迎来量价齐升恢复性增长。2)变频空调渗透率提升,拉动电子膨胀阀放量。根据产业在线,目前空调行业电子膨胀阀渗透率不足60%,新能效标准实施后,有望推动行业变频渗透率快速提高,拉动三花智控制冷电子膨胀阀业务放量。 我们预计公司2020年电子膨胀阀收入增速加快至50%左右,占制冷业务收入比重有望从2018年20%进一步提升至2020年30%左右。 特斯拉四季度交付超预期,提振新能源汽车业务。根据特斯拉公告,2019年四季度特斯拉汽车产量10.5万辆,季度环比提升9.1%,交付11.2万辆,季度产量和交付量首次超过10万辆双双创历史新高,其中Model3产量8.7万辆,交付量9.3万辆;全年来看特斯拉2019年交付36.75万辆,同比增长50%,其中Model3产销量分别达30.23万辆和30.06万辆。随着上海工厂落地,20年Model3交付量大概率突破50万辆。三花作为特斯拉汽车热管理系统独家供应商,汽零业务将受益于此迎来爆发。我们预计2020年公司汽零业务收入规模增长30%至22亿元,占收入比重从19年的15%左右提高到17%,其中新能源汽车业务占总收入比重提高至10%。 股份回购彰显信心,维持增持评级。公司于19年12月21日推出股份回购计划,回购金额不低于2亿元不超过4亿元,回购价格不超过21元/股,较当前股价溢价12%。公司回购股份用于股权激励或员工持股计划,彰显管理层对经营表现的强烈信心。我们维持公司2019-2021年盈利预测,归母净利润分别为14.6亿元、17.5亿元和21.0亿元,分别同比增长12.9%、20.1%和20.0%,对应EPS分别为0.53元/股、0.63元/股和0.76元/股,对应动态市盈率为35倍、30倍和25倍,维持“增持”评级。

2013年是地产与空调相关性的分水岭,地产减速不改变行业成长逻辑。新一轮地产底部调整的持续时间延长导致空调增速放缓的区间难以判断;从地产和空调两者相关性而言,地产销售拉动空调需求的滞后效应从2013年开始逐步显现,我们判读地产减速对空调产生的拖累效应预计最早持续到2019年底;再从库存水平分析,2019下半年空调重启去库周期,待库存去化至合理水平,空调内销排产增速将重回增长通道。所幸空调对地产的依赖度并不高且在边际减弱,未来拉动空调需求增长的核心驱动力之一在于保有量提升速度。 天花板未至,空调不言顶:保有量具有近翻倍空间,稳态需求量在1.2亿台。一户多机的配置属性带动空调保有量提升,计算得到我国潜在空调总保有量9.46亿台,对应目标每百户保有量水平为204.5台;相较于2018年我国空调每百户保有量111台,还有84%上涨空间。未来几年空调总需求由新增需求(地产拉动+保有量提升)和更新需求(存量空调一对一置换)组成,经测算空调内销出货量稳态值在1.2亿台左右。 格力模式成就空调霸业,今日领军地位是三驾马车——自建渠道+产业链配套+严控品质综合作用的结果!格力先后通过销售返利、区域性销售公司和引入经销商持股形成难以复制的渠道护城河;收购核心零部件公司打造产业链上下游一体化,这是格力借力上下游实现低成本运营的根本原因;高研发投入严控空调品质,打响品牌效应、提高产品溢价力。 估值折价修复可期,股改落地谱写新篇章。回顾美的和海尔历史上的几次估值切换:2013-2014年,美的整体上市、精简层级带动估值位居第一;2015-2016年,海尔推出U+系统,布局智能家居生态圈,估值升至第一;2016年-至今,美的收购东芝布局多元化,收购库卡夯实机器人产业链,估值再次超越海尔。我们分析抑制格力估值长期折价的重要因素在于其公司治理问题及业务结构单一。股改完成后,短期看有望带来治理改善,管理层常态激励可期;长期看线上业务有望打破僵局,多元化+国际化双管齐下打开成长空间。 发力中央空调领域,持续贡献业绩增量。未来中央空调市场有望突破千亿规模,其中多联机占据半壁江山;我国中央空调目前形成日系、美系和内资三大阵营格局,其中格力中央空调以15%的市占率排名第一。过去8年格力多联机业务收入CAGR高达22%、占比45%;未来格力将利用研发优势,配合销售渠道,抓住品牌口碑带来的群众基础获取更多份额。 盈利预测与投资评级。我们维持公司2019-2021年净利润预测分别为287亿、320亿和361亿,对应EPS4.77元、5.32元和5.99元,对应PE14X、12X和11X。长期以来格力电器估值相较美的折价率较高,此次混改治理改善后,估值折价有望逐步修复。采用DDM股利贴现估值法,对应目标股价81元,较目前股价涨幅23%,维持“买入”投资评级。 风险提示:股权转让事宜中止;行业竞争格局恶化,引发价格战;原材料价格上涨。

股权转让掀开国企混改大幕。12月 26日,为推动海信集团战略定位调整,完善集团内部治理结构,促进海信视像业务发展,海信集团将持有的海信视像 22.996%股份转让给海信电子控股。本次转让完成后,海信电子控股将成为上市公司控股股东,海信集团仍为上市公司的间接控股股东,仍直接持有上市公司 16.53%股份,直接、间接合计控制上市公司46.53%股份,上市公司实际控制人仍为青岛市国资委,本次股份转让不会导致上市公司实际控制人发生变化。本次股权转让价格 10.77元/股,转让价款合计 32.4亿元,对应公司市值约 108亿元。此前,海信电子控股发布增持公司股份公告,自 11月 22日至 12月19日通过集中竞价累计增持公司 2.00%的股份,合计数量 2617万股。 股权激励关系理顺,公司治理改善可期。截止目前海信电子已实现对黑电平台海信视像和白电平台海信家电控股,海信电子控股是经青岛市政府及市国资委批准的海信集团骨干员工激励平台,目前以周厚健(海信集团董事长)为代表的 169名自然人股东合计控股40.71%;海信电子引入多家法人股东,青岛员利信息咨询及控制合伙企业、青岛新丰息技术、青岛恒信创势电子技术、上海海丰航运分别持股 11.4%、8.64%、3.70%和 3.19%。 海信电子已搭建起国有资本、管理层和战略投资者三方持股的股权多元化架构。高管增持股份彰显信心:下半年来基于对公司未来持续发展和长期投资价值的信心,公司高管不断增持股份,包括 16名、32名和 14名董事、高管及中层管理人员通过集中竞价方式合计增持公司股票 300万股,增持价格在 7.50~8.48元/股,合计占公司总股本 0.2295%。我们认为此次股权转让正式掀开国企混改大幕,管理层曲线 MBO 有助于解决国企所有者缺位难题,理顺股东、管理层和员工三方利益,进一步提升公司治理效率。 公司更名海信视像,推动业务协同发展。为更好反映本公司主营业务和战略定位,满足公司品牌管理与品牌发展需要,从而提升公司影响力,公司从“海信电器”更名为“海信视像”。我们认为海信过往通过在画质芯片技术、画质算法、全场景 AI 生态等核心技术的深耕,已从单一电视制造企业发展成为集视像技术研发应用,全场景云平台运营为一体的综合解决方案提供商,目前在视像产业收入,包括高清智能显示终端、新型显示、运营服务等业务占营业收入比重合计超过 90%,此次更名可以更好反映未来发展的战略定位和品牌需要。此外海信电子控股旗下包括商用显示、医疗显示、激光显示、智慧家居等 to B 业务,股权关系调整后,未来有望进一步融合海信视像 To C 业务和 To B 业务,实现协同发展。 盈利预测与投资评级。我们维持公司 2019-2021年盈利预测,预计净利润为 3.49亿元、4.78亿元和 6.24亿元,分别同比下滑 11%、增长 37%和增长 31%,对应 EPS 分别为 0.27元、0.37元和 0.48元,对应 PE 40倍、29倍和 23倍,维持“增持”投资评级。

汽零业务:以 Tesla 之名,全面发力新能源汽车热管理。公司作为 Tesla 热管理零部件部分产品的独家供应商,预计随着 Model3持续放量,公司一方面相应订单有望实现快速增长,另一方面,充分发挥 Tesla 在新能源汽车领域的标杆示范效应,打开全球新能源汽车热管理零部件大市场。公司未来有望从单一零部件切入整车厂的供应链以后,以点带面,横向拓展供应品类,最终实现从单一零部件供应商往新能源汽车智能流体控制系统解决方案供应商的角色转变,复制公司在家用及商业空调零配件领域的成功商业模式。 微通道业务:风冷换热器市场发展是大势所趋。与传统的铜管翅片换热器相比,微通道换热器具有换热效率高、节省空间、节约冷媒、耐压等优势,顺理成章地成为传统铜管翅片式换热器的升级替代产品。全球用于制冷空调、食品冷链等领域的风冷式换热器市场,将成为微通道换热器现阶段的主要替代空间,目前微通道换热器现有替换比例不到 5%,微通道换热器替换率有望进一步提升,具有广阔的市场前景。公司作为全球微通道换热器的引领者,全球市占率高达 55%,有望充分享受行业扩容带来的快速增长。 亚威科业务:短期盈利能力有望修复,长期看好中国洗碗机市场发展前景。公司自 2013年收购亚威科业务以后,持续推进业务整合,亚威科收入持续稳健增长,随着整合持续深入,亚威科短期内有望迎来盈利能力修复。长期来看,海外洗碗机市场相对成熟,而国内洗碗机市场方兴未艾,未来随着国内市场的快速发展,亚威科有望充分发挥成熟市场经验优势,开辟国内市场,实现快速成长。 传统制冷主业迎来产品结构升级,长期稳健增长。国内空调行业长期成长空间依旧存在,而产品及技术升级为公司传统制冷主业带来新机会,依靠电子膨胀阀取代毛细管,以及商用空调部品部件的快速崛起,未来公司传统制冷主业将维持稳健增长。 盈利预测与投资评级。我们预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 14.6亿元、17.5亿元和 21.0亿元 (前值为 14.4亿元、 16.9亿元和 20.4亿元) ,分别同比增长 12.9%、 20.1%和 20.0%,对应 EPS 分别为 0.53元/股、0.63元/股和 0.76元/股,对应 PE28倍、23倍和 19倍,我们采用分部估值法对公司进行合理估值,考虑到家电行业年底估值切换行情即将来临,若切换至 2020年的合理市值在 447亿,对应目标股价 16.17元,仍有 8%上涨空间,维持“增持”投资评级。 风险提示:空调行业需求恢复及能效新标不达预期;微通道换热器替换管翅式换热器进程受阻;洗碗机国内消费市场销售不及预期;新能源汽车出货量放缓。

股转靴子落地,格力电器开启新时代。公司控股股东格力集团与高瓴资本控制的珠海明骏签署股份转让协议,珠海明骏以46.17元/股(相比较于底价44.17元/股溢价4.5%)的价格,受让格力集团持有的格力电器15%股权,合计转让价款为416.62亿元,上市公司在本次股份转让完成后将变更为无控股股东和实际控制人企业,珠海明骏承诺本次权益变动不以谋求上市公司控制权为目的,公司股票将于12月3日复牌。我们认为随着格力电器股权转让协议的落地,将彻底消除资本市场对股转不确定性的担忧,格力电器短期面临价值重估带来的修复性机会,而中长期来看,以高瓴资本为代表的受让方将联合公司管理层,给格力电器长期治理及业务布局改善修桥铺路,格力电器将开启一个全新的发展时代。 关于管理层激励:珠海明骏41%GP收益+不超过4%股权激励。根据HHMansion、PearlBrilliance和格臻投资(管理层实体)的合作协议,珠海明骏产生的全部管理费、执行合伙事务报酬和超额收益(合称“GP收益”),格臻投资享有41%,并且格臻投资应确保其享有的占全部GP收益的8%的部分应以适当的方式分配给对上市公司有重要贡献的上市公司管理层成员和员工;此外,在本次交易维护管理层稳定的方案中,珠海毓秀(珠海明骏的GP珠海贤盈的GP)的股东方一致同意,应在本次交易完成交割后,推进上市公司层面给予格臻投资认可的管理层和骨干员工总额不超过4%上市公司股份的股权激励计划。资本市场期待已久的管理层股权激励有望随着股转的确定而进一步向前推进,未来通过股权激励实现管理层共同分享上市公司的成长红利,充分激发管理层业绩释放动力。 关于分红:有望实现保底50%分红率。方案同期公告,珠海明骏承诺受让股份的资金来源于自有资金及自筹资金,其中自有资金218.50亿元,其余资金为银行贷款,合计使用的银行贷款金额拟不超过总交易对价的50%。为保护债权人利益,珠海明骏承诺在上市公司涉及分红的股东大会中积极行使股东投票权或促使其提名的董事在董事会上行使投票权以尽力促使上市公司每年净利润分红比例不低于50%。保底分红率的确定,一方面消除市场对公司2017年未分红的负面影响,另一方面也是公司治理改善的信号之一——不确定性的消除,进一步提升公司股权对长期机构投资者的吸引力。 盈利预测与投资评级。我们维持公司2019-2021年归母净利润预测分别为287亿元、320亿元和361亿元,分别同比增长9.5%、11.5%和12.7%,对应EPS分别为4.77元、5.32元和5.99元,对应PE分别为12倍、11倍和10倍。考虑到四季度估值切换至2020年,格力仍然是最具性价比的标的,我们依然维持“买入”评级。

20亿投资三安光电,有望补齐核心部件自主可控短板。格力电器公告拟以自有资金20亿认购三安光电非公开发行,认购价格为发行日前20个交易日均价的90%,锁定期三年,投资后公司预计将持有三安光电4.76%股权。格力已在压缩机(凌达)、电机(凯邦)两大空调核心部件上实现自主可控,MCU作为空调的“大脑”,我们认为格力电器此次认购三安光电非公开发行与前期参股闻泰科技、举牌海立股份以及投资新疆众和的投资逻辑是一致的,都是出于对核心零部件的供应链风险把控的角度出发,通过参股的形式掌握一定话语权,但是不涉及实际经营,有效规避经营风险的同时实现对核心零部件的把控。 30亿促销让利,有望加速行业供给侧改革。格力在双11活动期间将拿出精品机型和优惠价格回馈消费者,变频空调最低1599元,定频空调最低1399元,最大降幅40%,总让利高达30亿元。本次促销活动有望扭转格力电器终端零售颓势,提振收入表现。同时考虑到格力电器其他流动负债强大业绩蓄水池,因为促销活动带来的短期销售费用公司亦有能力消化,不用过于担心对当期经营业绩冲击。我们认为格力电器本次促销活动是自公告高瓴资本拟受让15%股权以后的首次销售策略变化,年初以来,以美的、奥克斯为代表的空调企业率先降价促销,格力受制于库存因素被动应对,此次借助双11活动主动促销降价参与市场竞争,盘活销售市场,是公司对市场变化灵活应变的体现。11月5日,格力斥资1亿元注册成立电子商务公司,充分体现公司对电商业务的重视,公司未来有望在过去相对薄弱的电商渠道发力,以巩固其空调行业的龙头地位;并且有望通过本次促销活动,进一步压缩二线及以下空调企业利润空间,加速产业中低端产能出清,行业集中度提升。 股转延期无碍,投资路上抓住主旋律。格力电器公告,鉴于股份转让协议的内容尚有未尽事宜,珠海明骏和格力集团仍在继续协商,双方同意将股份转让协议的计划签约日期延后。考虑到交易资产体量近400亿规模,交易细则仍需明晰完善,包括后续股权转让协议仍需国资委正式批复。格力电器估值将随着股权转让事件的逐步落地而重估。我们认为,无论是空调促销降价,还是投资三安光电布局芯片产业,这些都是格力电器股权转让事件推进中的插曲,格力电器当前的主旋律还是来自于股权转让的事件催化和股转带来的治理改善预期及长期业务布局,这是涉及到格力外来将走向何方以及能走多远的关键核心。 盈利预测与投资评级。我们下调2019年、上调2020年和2021年净利润预测分别为287亿元、320亿元和361亿元(前值为288亿元、318亿元和354亿元),分别同比增长9.5%、11.5%和12.7%,对应EPS分别为4.77元、5.32元和5.99元,对应PE分别为12倍、11倍和10倍。考虑到四季度估值切换至2020年仅11倍,格力仍是最具性价比和短期存在重大变化的标的,我们维持“买入”投资评级。

三季报业绩大幅改善超预期,黑电主业降本增效+东芝TVS扭亏。公司披露2019年三季报,前三季度累计实现营业收入236.44亿元,同比减少3%;实现归母净利润2.65亿元,同比减少21%;实现经营性现金流14.71亿元,同比增长272%;对应每股收益0.202元/股,同比减少21%。其中单Q3实现营业收入85.4亿元,同比减少17%;实现归母净利润2.02亿元,扭亏为盈;实现经营性现金流6.09亿元,同比增长170%;对应每股收益0.155元/股,同比增长51767%。公司三季报收入略低预期,主要是内销黑电需求不振拖累收入表现、外销依旧稳健增长;业绩大幅改善超预期,一是公司黑电主业在面板价格下行背景下,降本增效带动盈利水平提升;二是东芝TVS业务Q3扭亏为盈,预计前三季度同比去年累计减亏近7000万。 收入端:四季度进入内销传统旺季拉动有望拉动环比改善。分内外销看,预计前三季度公司内销下滑25%、外销增速近30%,其中美国市场增长超50%;欧洲/南非等市场增速10%-20%;日本市场因收购东芝TVS增速较快。内销市场需求不振主要是近年来黑电行业需求不振+互联网品牌低价冲击。好在四季度进入内销传统旺季,海信下半年陆续推出的新品(7月8号发布U9叠屏电视、8月9号智慧大屏交互系统HiTable和社交电视新品S7)和即将推出的激光电视新品有望在年底尤其是双十一电商大促期间恢复增长。 业绩端:主业盈利能力大幅改善,Q3东芝TVS扭亏为盈。海信黑电主业盈利能力在三季度大幅改善,主要是面板价格持续回落,终端降价让利消费者+降本增效带动毛利率提升:前三季度毛利率同比提升1.75pcts达16.79%。期间费用率同比提升2.44pcts,主要是销售费用和研发费用投入加大:清理KA连锁渠道+加大销售费用投放精准营销,前三季度销售费用率同比提升1.55pcts;激光电视持续研发带来前三季度研发费用率同比提升0.78pcts。东芝黑电业务在三季度扭亏为盈,未来持续贡献业绩增量。19H1东芝TVS实现净利润-0.87亿元仍处亏损,18年10月到19H1公司进行海外渠道调整,销售费用近乎双倍导致亏损,但三季度扭亏为盈。我们判断随着渠道切换完毕,费用投入大幅减少,结合东芝黑电领域的技术积累和品牌价值,未来东芝黑电业务会持续贡献业绩增量。 盈利预测与投资评级。我们上调公司2019-2021年盈利预测,预计净利润分别为3.49亿元、4.78亿元和6.24亿元(前值为2.81亿元、3.93亿元和5.34亿元),分别同比下滑11%、增长37%和增长31%,对应EPS分别为0.27元、0.37元和0.48元,对应PE35倍、26倍和20倍,维持“增持”投资评级。

三季报业绩表现超预期。公司2019年前三季度实现营业收入2209亿元,同比增长7.37%,实现归母净利润213.16亿元,同比增长19.08%,实现经营性现金流297.9亿元,同比增长52.07%。其中单Q3实现营业收入671.48亿元,同比增长6.36%,实现归母净利润61.29亿元,同比增长23.48%。 空调内销表现靓丽,洗衣机外销增长强劲。1)根据产业在线,2019年前三季度美的家用空调内销量1974万台(+20.07%),外销1439万台(+8.42%),整体前三季度实现内外销合计3413万台(+14.87%),内外及累计增速大幅领跑行业平均水平的-0.78%、-1.33%和-0.99%。主要得益于在行业不增长的大背景下,公司坚定执行低库存快周转的商业模式,原材料价格下降快速有效传导至终端零售市场,让公司在价格调节上更加灵活,带动公司空调安装卡持续保持高速增长,根据中怡康线下零售监测数据,自2月份以来美的终端零售月度均价分别出现2-15%不等的下降;2)根据产业在线,2019年前三季度美的实现洗衣机内销量984.3万台(+0.1%),外销304万台(+15.3%),内外销累计销售1288.3万台(+3.3%),内外销增速均好于行业平均的-0.5%、6.1%。公司洗衣机业务量价齐升,中怡康线下零售监测数据显示,年初至今公司主力品牌小天鹅洗衣机零售月度均价分别有6~18%不等的提升。 外销毛利率改善拉动,现金流表现强劲。1)公司三季度毛利率同比提升0.72个pct至28.2%,预计海外业务受益于汇率贬值和成本下降毛利率改善更为明显,内销毛利率基本保持稳定。期间费用整体基本保持平稳,少数股东权益方面吸收合并小天鹅带来业绩增厚,单三季度公司净利率提升0.97个pct至9.38%。2)预收款同比略降8.1%,其他流动负债环比中报基本持平,表明三季报利润增速基本反映真实情况。现金流方面,公司前三季度经营活动产生现金流净额298亿元,远高于利润端。周转率方面,经营效率提升带动存货周转率从去年同期5.56次提升到5.84次,营业周期从72.62天下降到70.46天。 子公司多元化员工持股计划开启新未来。公司拟在下属子公司试行多元化员工持股计划,通过员工与公司利益分享,充分调动子公司经营管理层及核心员工的积极性,稳定和吸引人才。考虑到小天鹅并表后少数股东权益降低,我们上调公司2019-2021年盈利预测为241亿元、275亿元和317亿元(前值为220亿元、245亿元和278亿元),分别同比增长19%、14%和15%,对应EPS为3.48元、3.96元和4.57元,对应PE17倍、15倍和13倍,继续给予“买入”投资评级。

公司三季报符合预期。公司披露2019年三季报,前三季度实现营业收入148.96亿元,同比增加11.22%,实现归母净利润12.48亿元,同比增长13.04%,实现经营性现金流1.89亿元,同比减少61.46%。其中单Q3实现营业收入50.61亿元,同比增长11.36%,实现归母净利润4.10亿元,同比增长12.41%,实现经营性现金流2.16亿元,同比增长124.72%,现金流增速环比大幅改善。 电商+三四线拉动增长,新品份额快速提升。公司三季度收入增速11.36%,环比中报基本持平。分内外销来看,我们预计三季度外销增速进一步加快,预计全年订单转移15%增长目标达成问题不大;内销接近两位数增长,预计电商渠道继续保持20%左右的增幅,线下一二线有所下滑,三四线保持高个位数增长。从品类上来看,炊具增速延续上半年表现,厨房电器保持双位数增长,其中大厨电增速预计30%左右,根据天猫淘宝数据,三季度苏泊尔线上烟机、灶具及烟灶消套装销量分别增长59%、42%和4%,相比去年同期增速有所放缓,不过线上销量市占率分别攀升至3.38%、15.6%和5.6%,其中灶具继续稳居线上第一;非厨小家电方面,环电、厨房工具类销量份额快速提升,推动收入快速增长。根据中怡康数据,苏泊尔吸尘器和挂烫机市占率分别提升0.83和10.73个pcts,价格方面,吸尘器和挂烫机均价略降1-2%。 成本下降+税率下调帮助毛利率改善,所得税税率影响还原后利润保持15%-20%增长。1)公司单三季度毛利率同比提升1.24个pcts至30.48%,我们预计一方面产品结构性升级,高毛利产品占比增速好于整体,另一方面成本端原材料价格下降、增值税率下调贡献较多三季度长江有色铜、铝均价分别同比下降4.67%和1.95%,冷轧钢和中塑指数三季度分别同比下降4.2%和6.74%。费用方面,单三季度销售费用率和研发费用率分别提升0.83和0.51个pct,管理费用率和财务费用率基本持平略降,综合带来单三季度净利率基本保持平稳。全年来看,随着四季度绍兴苏泊尔企业高新技术资质重新认定后,前期足额计提的所得税回充,我们继续维持公司业绩端保持15%-20%的增速判断。2)资产负债表方面,公司存货同比下降21.3%,预收款同比下滑31.4%,主要是季度间正常波动;现金流方面,前三季度经营活动净现金流净额1.89亿元,同比减少61.46%,主要是四季度备货给予经销商部分授信支持。 盈利预测与投资评级。我们维持公司2019-2021年归母净利润预测为20.0亿元、23.8亿元、27.6亿元,同比增长19.8%、19.0%、16.0%,对应每股收益2.44元、2.90元和3.36元,对应动态市盈率分别为32倍、27倍和24倍,公司内销品类扩张+外销订单转移,线上红利释放+线下渠道下沉,未来业绩持续增长确定性高,维持“买入”投资评级。

三季报表现符合预期。公司前三季度实现收入1489亿元,同比增长7.72%,实现归母净利润78亿元,同比增长26.16%,其中处置物流股权贡献归母净利润14.4亿元,剔除后扣非利润增幅5.65%。单三季度公司实现收入499.16亿元,同比增长4.6%,剔除三季度物流出表因素,同口径7-9月收入增幅为9.1%,与上半年基本持平;三季度归母净利润受物流出表影响同比增幅较高95%,从扣非归母净利润来看,同比增长在8.1%,高于上半年5%左右的增幅,利润端环比明显加快。 内销空调经营改善、卡萨帝高端品牌增速加快。1)内销产品终端市场份额全线提升:前三季度海尔冰箱、洗衣机、空调、热水器、厨电线下零售额份额分别提升1.4、2.7、0.7、1.9、0.8个pcts,线上分别提升1.9、1.3、0.1、1.5、1.1个pcts。卡萨帝三季度增速明显加快:前期拖累高端品牌增长的产能因素得到较大缓解,三季度收入增速重回40%以上,其中冰洗保持市场份额绝对引领,空调业务价格重新定位后实现有效突破,万元以上份额接近翻番增长达10%,1.5万元以上市场份额41%;2)外销收入增速环比上半年进一步加快至25%,其中北美、欧洲、南亚、东南亚、日本、澳新、中东非分别增幅11.6%、224.5%、14.1%、22.4%、9.7%、3.2%、9.2%。即使剔除并表Candy影响,外销收入增速也有13%左右,表现出海外市场持续增长的韧性。 物流出表大幅提振净利率,三季度预收款大幅改善。1)公司三季度单季毛利率同比提升0.73个pcts至29.06%,预计原材料成本下降、增值税税率下降、物流业务出表三方面有所贡献。从费用端来看,单三季度公司销售费用率基本与去年同期持平,管理费用率、研发费用率和财务费用率小幅提升0.22、0.40和0.27个pct,此外受处置物流股权影响,投资收益净增长38亿元,综合带来归母净利率提升2.4个pcts至5.25%。2)公司前三季度经营活动产生现金流净额90亿元,依然高于同期净利润总额;资产负债表方面,应收账款及票据同比下降12.6%,存货同比提升20%,合同负债(=预收款)同比大幅提升51%,或表明四季度终端销售信心充分。 盈利预测与投资评级。我们维持公司2019-2021年净利润预测为82.8亿元、96.0亿元和111.5亿元,分别同比增长11%、16%和16%,对应每股收益分别为1.30元、1.51元和1.75元,对应动态市盈率分别为13倍、11倍和10倍。公司目前在手类现金资产(货币资金+其他流动资产+交易性金融资产)合计414亿元,股价安全边际高。公司全球化布局前瞻,外贸摩擦影响较小,继续维持“买入”投资评级。

公司三季报收入业绩表现超预期。公司披露2019年三季报,前三季度实现营业收入56.25亿元,同比增加4.29%,实现归母净利润10.86亿元,同比增长7.31%,实现经营性现金流10.35亿元,同比减少13.78%。其中单Q3实现营业收入20.98亿元,同比增长10.56%,实现归母净利润4.15亿元,同比增长18.2%,实现经营性现金流3.77亿元,同比增长381.97%。公司预计2019年度归属于上市公司股东的净利润变动幅度为2%-10%。公司三季报收入业绩表现超出我们此前8%和10%的增速预期,交出了一份靓丽的答卷。 工程精装修放量拉动收入增长,地产竣工复苏终端需求回暖。从公司三季度经营表现来看,基本印证我们此前对行业基本面拐点到来的判断:1)下半年7-9月份住宅竣工数据持续向好,我们判断地产新开工和竣工剪刀差收窄带来的精装修住宅放量,拉动老板三季度工程渠道收入增速突破100%;2)线下零售端随着行业终端需求回暖,我们预计下滑幅度由上半年两位数收窄到个位数,后续关注公司线下跟苏宁、京东等新零售渠道平台合作进展;电商和创新渠道预计延续前期表现。3)目前公司单月排产延续8月份以来靓丽表现,经营持续改善动力强,四季度我们预计收入和利润增速持续回暖,拉动全年收入和业绩维持大个位数增长。 工程放量无碍毛利率提升,费用摊薄带来净利率改善。1)公司三季度毛利率同比提升2.62个ptcs至55.7%,我们预计成本端原材料价格下降、增值税率下调贡献较多:三季度长江有色铜、铝均价分别同比下降4.67%和1.95%,冷轧钢和中塑指数三季度分别同比下降4.2%和6.74%。工程业务放量摊销费用率,三季度公司销售费用率、管理费用率分别同比下降0.94和0.19个pct,研发费用率和财务费用率基本持平,综合来看期间费用率下降1个pcts,此外受非经常损益影响,公司三季度净利率同比提升1.3个pcts至19.8%。2)资产负债表方面,公司应收票据和账款年初至今净增加4.3亿元,主要是工程渠道收入增加所致;三季报存货同比下降6.2%,预收款同比下降11%,表明终端动销加快、渠道库存进一步下降至历史低位。现金流方面,前三季度经营活动净现金流净额基本与归母净利润相当,表现出销售回款现金流强劲的韧性。 上调公司2019-2021年盈利预测。我们上调公司2019-2021年净利润预测为16.21亿元,18.28亿元和20.81亿元(前值为16.06亿元、17.69亿元和19.79亿元),分别同比增长10.0%、12.8%和13.8%,对应动态市盈率17倍、15倍和13倍。考虑到地产竣工数据持续反弹,工程渠道放量叠加零售复苏趋势明确,公司作为厨电龙头竞争力突出,继续维持“买入”投资评级。