业绩摘要：公司发布 2024年年报，公司实现营收 32.5亿元，同比+51.8%；实现归母净利润 2.9亿元，同比+20.7%；实现扣非净利润 2.5亿元，同比+17.8%。 单季度来看，Q4公司实现营收 9.3亿元，同比+39.1％；实现归母净利润 4915.1万元，同比-12%；实现扣非后归母净利润 2781.1万元，同比-36.8%，主要系Q4受短期舆情影响，广宣和电商投流支出增加。 新品拓展顺利，产品结构不断优化。24年公司整体毛利率为53.2%，同比+2.9pp，系公司产品结构不断优化，中高端系列产品占比持续增加。卫生巾产品毛利率为 55.6%，同比+1.2pp。费用率方面，公司总费用率为 43.4%，同比+6.5pp，其 中 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 财 务 费 用 率 / 研 发 费 用 率 分 别 为37.7%/3.6%/-0.1%/2.2%，同比+6.5pp/+0.2pp/+0.1pp/-0.3pp。销售费用率提升主要系公司加大营销投入，提高品牌知名度。综合来看，公司净利率为 8.8%，同比-2.3pp。单季度数据来看，Q4毛利率为 49%，同比-4.2pp。Q4费用率为44.8%，同比+1.3pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为 38.3%/4.1%/0.1%/2.3%，同比-0.4pp/+1.1pp/+0.2pp/+0.4pp。综合来看，Q4净利率为 5.3%，同比-3.1pp。分产品来看，24年公司卫生巾/纸尿裤/ODM分别实现营收 30.5亿/0.9亿/1.1亿元，同比+59.9%/-20.5%/-6.1%。公司持续聚焦卫生巾系列产品，24年新品益生菌 pro 表现符合预期，Q4占卫生巾比重超过 10%，未来益生菌系列产品作为“拳头”产品将继续加大研发投入并进一步升级。 电商渠道建设加快，全国市场有序拓展。分渠道来看，24年电商/线下分别实现营收 15.2/16.2亿元，同比+103.8%/+26.7%。线下渠道中，川渝/云贵陕/外围地区分别实现营收 7.6/4.3/4.3亿元，同比+11.5%/+18.9%/+82.1%，营收占总收入比例分别为 23.2%/13.1%/13.3%。24年公司加大了对电商渠道和新兴渠道的投入，尤其是主要电商平台的营销和品牌投入，使品牌知名度快速提升，消费人群迅速扩大，推动了线上销售翻倍增长。线下渠道保持较快增速，得益于公司继续深耕川渝云贵陕核心市场，并加快广东、湖南、湖北、河北、江苏等外围省份市场拓展节奏。在“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的营销策略下，公司品牌力不断提升。 315受短期舆情影响，业务逐步恢复。315事件后，公司迅速成立专项工作小组进行全面排查。此次事件对线下影响相对可控，对电商尤其是抖音的短期影响较大，但影响面正在逐步缓解，抖音透明化工厂直播反馈效果良好。 盈利预测与投资建议。预计 2025-2027年 EPS 分别为 0.88元、1.16元、1.47元，对应 PE 分别为 27倍、20倍、16倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险、新品开发不及预期风险。

业绩摘要： 公司发布 2024年三季报， 24年前三季度公司实现营收 76.6亿元，同比-6.6%；实现归母净利润 9.2亿元，同比-3.2%；实现扣非净利润 8.7亿元，同比-3.6%。单季度来看， Q3公司实现营收 27.3亿元，同比-21.1％；实现归母净利润 3.6亿元，同比-21.2%；实现扣非后归母净利润 3.4亿元，同比-21.7%。 受终端需求疲软影响， 业绩暂时承压。 提质增效效果持续，盈利能力保持稳健。 24年前三季度，公司整体毛利率为35.8%，同比+0.2pp， 系公司提质增效效果持续显现。 费用率方面，公司总费用率为 20.2%，同比-0.3pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为 9.6%/6.9%/-0.1%/3.7%，同比-0.2pp/+0.3pp/-0.5pp/+0.1pp，费用控制效果良好。综合来看，公司净利率为 12%，同比+0.4pp。单季度数据来看， Q3毛利率为 35.9%，同比-0.9pp，主要系出口业务增长，毛利率相比零售渠道低，且工程业务结构性调整。 Q3费用率为 19%， 基本与去年同期持平， 其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为 8.9%/6.8%/-0.2%/3.5%，同比-0.6pp/+0.7pp/-0.4pp/+0.3pp。 综合来看， Q3净利率为 13.1%，盈利能力仍保持稳健。 整装渠道增速较快， 积极引领国补政策落实。 分品牌来看， 24年前三季度索菲亚品牌实现营业收入 68.9亿元（同比-6.84%）， 平均客单价 23679元/单（与24年 H1持平） ；米兰纳品牌实现营业收入 3.67亿元（同比+14.87%），平均客单价 14731元/单（比 24年 H1提高 448元/单） 。 索菲亚/米兰纳/司米/华鹤品牌分别拥有经销商 1805/554/156/275个，专卖店 2543/579/161/282家。 司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，终端门店正逐步向整家门店转型，整家策略提升客单值的效果持续体现。 分渠道来看， 公司整装渠道实现营业收入同比+26.34%。截至 9月底，公司集成整装事业部已合作装企数量 277个，覆盖全国 196个城市及区域。 整装渠道仍保持较快增速，得益于公司通过与头部装修公司的深度合作，强化产品赋能、 信息化建设和流量共建，同时拓展高质量经销商网络，以适应整装市场的快速变化。此外，公司还深度赋能装企，加深供应链集成产品合作， 积极推动多品类产品集成导入。 作为行业的头部品牌，公司紧跟国家“以旧换新” 政策， 积极带动各地经销商参加活动， 提供三重补贴，并与淘宝、天猫合作，引领行业政策落实， 消费需求拉动效果明显。 预期今年四季度及明年业绩将得到良好支撑。 盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026年 EPS 分别为 1.30元、 1.43元、 1.56元，对应 PE 分别为 15倍、 13倍、 12倍。 考虑到公司整装事业部发展顺利，品牌矩阵持续优化，采取高分红，叠加国补政策响应速度快， 维持“买入”评级。 风险提示： 房地产市场变化的风险、原材料价格大幅波动的风险、市场竞争加剧的风险。

业绩摘要： 2024] 前三季度公司实现营收 309.8亿元，同比+6.1%；实现归母净利润 24.6亿元，同比+15.1%；实现扣非净利润 26亿元，同比+24.3%。 Q3公司实现营收 104.5亿元，同比+6％；实现归母净利润 7亿元，同比-20.8%；实现扣非后归母净利润 7.7亿元，同比-10.7%。 推测营收增长主要得益于公司产能扩张后销量的持续增长， 南宁基地年产 30万吨生活用纸（一期） 项目在今年三季度陆续进入试产阶段。 Q3毛利率周期波动， 受浆价纸价影响。 24年前三季度公司整体毛利率为 16.4%，同比+0.9pp，单 Q3毛利率为 14%，同比-2.8pp。 Q3毛利率下滑推测主要系高价木浆入库，原材料库存成本上涨， 叠加行业需求偏弱、 市场竞争加剧导致文化纸价格下行。 24年 Q3针叶浆吨均价为 765美元，同比+91.7元，环比-41.7美元；阔叶浆吨均价为 590美元，同比+226.7元，环比-150美元。 Q3双胶纸吨均价 5497.6元，同比-273.81元，环比-440.5元，铜版纸吨均价为 5728.6元，同比-131元，环比-260元，纸价下行压力较大。 另一方面，受下游行业需求较强影响， 溶解浆价格持续上行， 公司通过优化生产采购安排，控制成本， 预计 Q3溶解浆产品盈利提升。 受益于美废价格回落， 预计箱板纸与废纸价差相对稳定，公司通过优化箱板纸产品结构， 提升高端箱板纸占比， 预计箱板纸产品盈利提升。 费用率降低，彰显经营管理韧性。 费用率方面， 前三季度公司总费用率为 6.4%，同比-1.1pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.4%/2.4%/1.7%/2%，同比+0.1pp/-0.1pp/-0.5pp/-0.6pp。 单 Q3费用率为 5.6%，同比-1.3pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.4%/2.3%/1.2%/1.7%，同比+0.1pp/-0.01pp/-0.5pp/-0.8pp。 费用管控措施见成效。 Q3清理了六景公司原动力车间相关机器设备等固定资产， 预计减少公司 Q3利润约 9860万元。 综合来看， 前三季度公司净利率为 7.9%，同比+0.6pp； Q3净利率为 6.7%，同比-2.3pp。 产能规模有序扩张， 进一步丰富产品结构。 24年三季度末在建工程总计 25.2亿，比 2023年末同比+339.1%，主要系山东和广西基地的建设项目。 山东方面， 颜店厂区建设年产 3.7万吨特种纸基新材料项目（预计在 2025H1试产） 、 14万吨特种纸项目（二期）； 兖州厂区溶解浆生产线搬迁改造至广西基地（预计2025Q2完成） 。 广西方面， 南宁项目（一期） 建设 120吨高档包装纸生产线（预计在25Q4试产） 、 50万吨本色化学木浆生产线， 技术改造原年产 15万吨漂白化学木浆生产线。 南宁林浆纸一体化技改及配套产业园（二期）项目将建设年产 40万吨特种纸生产线、年产 35万吨漂白化学木浆生产线、年产 15万吨机械木浆生产线及相关配套设施，预计将在 2025年年底前陆续进入试产阶段。 盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026年 EPS 分别为 1.14元、 1.35元、 1.48元，对应 PE 分别为 12倍、 10倍、 9倍。考虑到公司龙头地位稳固， 林浆纸一体化成本优势明显，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险。

业绩摘要：公司发布2024年三季报。24年前三季度公司实现营收171.1亿元，同比+7.9%；实现归母净利润10.2亿元，同比-6.6%；实现扣非净利润9.3亿元，同比-6.8%。单季度来看Q3公司实现营收60.6亿元，同比+2.8％；实现归母净利润3.9亿元，同比-20.6%；实现扣非后归母净利润3.6亿元，同比-20.4%。 毛利率承压，费用率小幅增加。24年前三季度公司整体毛利率为19.8%，同比-0.6pp，单Q3毛利率为20.5%，同比-1.4pp。费用率方面，公司总费用率为12.4%，同比+0.6pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为7.5%/4.2%/-0.2%/0.8%，同比+0.4pp/+0.1pp/+0.1pp/-0.1pp。单季度Q3费用率为12.8%，同比+1pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为7.9%/4.1%/-0.03%/0.8%，同比+0.9pp/+0.05pp/+0.2pp/-0.1pp。综合来看，前三季度公司净利率为6%，同比-0.9pp；Q3净利率为6.4%，同比-1.9pp。2024前三季度公司经营性现金流净额为14.2亿，同比+5.5%。 晨光科技表现较好，传统业务有所承压。分渠道来看，24年前三季度零售大店/晨光科力普/晨光科技分别实现营业收入11.2亿元/91.6亿元/8.8亿元，同比增长13.1%/10.1%/34.2%。零售大店中九木杂物社收入10.6亿元（占比94.6%），同比+15.43%。截止三季度末，公司在全国拥有740家零售大店，其中九木杂物社702家（Q3净增31家），晨光生活馆38家。晨光科力普作为企业采购数字化的先锋，顺应政府采购的透明化趋势，专注于办公一站式、MRO工业品、营销礼品和员工福利四大业务板块。公司持续开拓政府、央企、金融等客户，中标项目增加，保持收入较快增长。晨光科技与传统业务协同统一线上产品开发节奏和流程，积极拓展拼多多、抖音、快手等新渠道业务，运用多店铺+旗舰店精细化运营，预期将进一步扩大市场份额。传统核心业务受外部消费疲软影响，前三季度收入增速放缓。传统核心业务销售不仅依赖线下终端，还包括线上渠道和新渠道。后续公司通过推进渠道升级转型，销售终端多元化等措施，有望逐步复苏。 聚焦重点品类，提升消费者满意度。分产品来看，前三季度书写工具/学生文具/办公直销/其他产品分别实现营收20.2亿（+8.8%）、27.6亿元（+0.5%）、91.6亿元（+10.1%）、6.7亿元（+19.4%），毛利率分别为42.1%（+0.9pp）、33.4%（-0.9pp）、7.1%（-0.5pp）、44.5%（-1.6pp）。公司将持续关注消费者需求，开发产品减量提质，聚焦重点品类，提高单款上柜率和销售贡献，同时，应用数字化提高品类聚焦的精准度、市场反应的灵敏度和消费者的满意度。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.63元、1.92元、2.27元，对应PE分别为18倍、15倍、13倍。考虑到零售大店稳步扩张，直销业务较快增长，维持“买入”评级。 风险提示：传统业务销售不及预期的风险；新业务推进不及预期的风险；利润率下行的风险；市场竞争加剧的风险。

业绩摘要： 公司发布 2024年三季报。 24年前三季度公司实现营收 19.9亿元，同比+61.6%；实现归母净利润 5.3亿元，同比+69.2%；实现扣非净利润 5.2亿元，同比+61.7%。单 Q3公司实现营收 8.2亿元，同比+42.8％；实现归母净利润 2.1亿元，同比+41.8%；实现扣非后归母净利润 2.1亿元，同比+34.1%。 公司最近 3年营收和利润持续高增长， 下游需求景气度延续。 盈利能力保持稳定。 24年前三季度公司整体毛利率为 39.5%，同比+0.2pp； 总费用率为 7.7%， 基本与上年同期持平，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率 / 研 发 费 用 率 分 别 为 0.9%/3.8%/-0.2%/3.2% ， 同 比-1pp/-0.02pp/+1.3pp/-0.3pp。 综合来看，前三季度公司净利率为 26.7%，同比+1.2pp。 单 Q3毛利率为 39.3%，同比-0.7pp。 费用率为 9%，同比+2.2pp，其中 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 财 务 费 用 率 / 研 发 费 用 率 分 别 为0.7%/3.6%/1.3%/3.4%，同比-0.8pp/+1.1pp/+1.3pp/+0.7pp。 管理费用率增加主要系经营规模扩大、管理人员增加以及嘉益越南前期运营费用投入。财务费用率增加主要系汇率变动产生汇兑损失。综合来看， 单 Q3净利率为 26%，同比-0.2pp。 发布股票激励计划， 建立长期激励机制。 报告期末，公司发布限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予限制性股票，授予股数 119.37万股， 授予价格 48.31元/股， 约占公告日总股本比例 1.15%。设定考核指标以 2023年营收和归母净利为基数， 24-26年收入或利润增长不低于 50%/80%/120%， 本次激励计划旨在建立长期激励机制， 绑定公司和核心团队利益，共同推动公司长期发展。 盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026年 EPS 分别为 6.99元、 8.58元、 10.46元，对应 PE 分别为 16倍、 13倍、 11倍。考虑到公司产品结构持续优化， 下游客户订单维持景气，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、 汇率大幅波动、 原材料价格大幅波动、新品开发不及预期等风险。

推荐逻辑： 公司正迈入收入利润快速成长阶段： 1） 婴童护理赛道专业化、分龄化，单童护理支出较快增长，目前品牌集中度低， 2023年品牌 CR10为 24.2%，且线上渠道增速显著高于线下， 国产成长品牌可借助线上渠道弯道超车。 2） 公司产品定位性价比，且新品迭代速度快，公司借助天猫、抖音等电商渠道与用户高频互动，有望较快打开市场， 2020-2023年线上直销渠道收入复合增长 41.3%； 3） 产品结构优化带动毛利率结构性优化，公司婴童护理、精油系列产品毛利率更高，新品、功能性产品毛利率超过 60%，新品类和新 SKU的快速增长有望带动毛利率中枢上移。 驱蚊和母婴赛道格局分散+需求个性化，国产品牌优势突出。 驱蚊及母婴赛道市场规模增长均稳健， 2023年驱蚊/母婴产品市场规模分别约为 80亿元/320亿元，2018-2023年 CAGR分别为 7.6%/8.8%。其中母婴护理产品行业格局极其分散，无强势品牌。 根据我们测算， 2017-2023年中国单童护理产品消费从 90元上涨至 170元左右， CAGR 为 11%，消费金额提升较快，婴童护理呈现精细化、分年龄段化、专业化趋势，国产品牌凭借敏锐的市场需求感知和新品开发能力，成长性突出。 海外市场婴童护理集中度相对中国更高，头部品牌市占率可达 15%左右，国内品牌集中度仍有提升空间。 研产销一体化， 性价比+创新力打造产品竞争力。 1）品牌端：润本品牌在目标群体中认知度较高，有较高复购率和品牌粘性， 以合理的费用投放撬动销量增长，品牌认知持续提升。 2）生产端：自建产能使公司节降生产成本，从而让利终端，部分产品自产成本低于外采成本 10%以上，性价比优势较高。 3）产品端：各品类年均推出新品 2款以上，新品扩充速度快，凭借研产销一体化优势，准确把握消费者痛点，及时推出顺应市场需求的产品，注重创新，多款新品具备爆品潜质。 4）渠道端：线上渠道充分享受平台红利实现较快增长，线下渠道加快布局，经销商盈利空间充分，扩张动力充足。 客单价及复购率提升空间大，有望迎来量利齐升。 1）公司产品总体定价亲民，截至 2024Q1，公司驱蚊/婴童/精油产品单价分别为 4.6元/7.2元/6.7元，性价比高。随着产品功能丰富、新品占比提高，公司各品类均价和客单价仍有提升空间。 2） 下沉市场和线下市场公司尚有较多市场空白有待开发，随着公司品牌力提升，并逐步招商加密线下网点布局，增加区域和用户覆盖范围，并帮助公司进一步打开知名度，形成线上+线下的品牌合力。 3） 各品类毛利率精油系列>婴童护理系列>驱蚊系列， 增速较快的婴童品类毛利率较高， 2023年公司精油/婴童/驱蚊系列产品毛利率分别为 62.7%/58.3%/50.3%，新品和功效性产品毛利率也显著高于老品，随着公司不断推新，丰富产品矩阵，公司毛利率中枢有望上移。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2024-2026年净利润复合增速 30%， 2024-2026年 EPS 分别为 0.73元、 0.96元、 1.23元，对应 PE 分别为 23倍、 18倍、 14倍。 考虑到公司产品结构持续优化，赛道成长空间充足，给予 2025年 25倍估值，对应目标价 24元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动、 市场竞争加剧、 新品推广速度不及预期等风险。

业绩摘要： 公司发布 2023年年报和 2024年一季报， 2023年公司实现营收 86.8亿元，同比+10.7%；实现归母净利润 4.3亿元，同比+80.5%；实现扣非净利润3.8亿元，同比+84.2%。单季度来看， 2023Q4公司实现营收 26.1亿元，同比+24.4％；实现归母净利润 0.4亿元；实现扣非后归母净利润-383.0万元。2024Q1公司实现营收 17.6亿元，同比+20％；实现归母净利润 0.7亿元，同比+20.2%； 实现扣非后归母净利润 0.7亿元，同比+48.6%。 24Q1收入利润实现较快增长，彰显经营韧性。 毛利率延续增长，现金流同比改善。 2023年公司整体毛利率为 34.4%，同比+2pp； 2023Q4毛利率为 34.7%，同比+5.2pp，毛利率实现较快增长。分产品看， 公司床垫/软床及配套产品/沙发/木质家具的毛利率分别为 38.3%（+1.5pp）/30.5%（+1.5pp） /25.6%（+0.3pp） /1.1%（+2.4pp） 。分销售模式看，公司经销店/大宗业务/线上销售分别实现毛利率 45.1%（+1.7pp） /15.1%（+2.9pp）/44.4%（+3.4pp）。费用率方面，公司总费用率为 27.3%，同比-0.3pp， 费用率较稳定，其中销售费用率为 20.3%，同比+0.7pp，主要由于电商业务营销投入增加；管理费用率为 4.9%，同比-0.3pp；财务费用率为 0.1%，同比-0.3pp； 研发费用率为 2.1%，同比-0.4pp。综合来看，公司净利率为 4.9%，同比+1.9pp，盈利能力回升。2024Q1公司毛利率为 33.5%，同比+1.1pp；总费用率为 28.1%，同 比 -1.7pp ， 其 中 销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 同 比-0.8pp/-0.1pp/-1pp/+0.2pp； 此外公司公允价值变动亏损 963万元，同比减少1870万； 净利率为 4.2%，同比持平。 线下零售渠道增长稳健，大宗及电商表现亮眼。 分销售模式看， 2023年公司经销店/大宗业务/线上销售分别实现营收 36.9亿元（+2%） /30.9亿元（+16.6%）/18.0亿元（+22.0%），营收占比分别为 43.0%（-3.1pp）/36.0%（+2.2pp） /21.0%（+2.1pp）。公司线下加盟商体系日益完善，从开店情况来看，截至 2023年末，公司门店总数 5653家，其中喜临门专卖店、喜眠专卖店、 M&D 专卖店（含夏图）门店数量分别为 3551家、 1612家、 490家，净开店分别为 271家、 190家、 -81家， 喜临门及喜眠品牌门店扩张步伐稳健，渠道进一步下沉。线上渠道方面公司在天猫、京东等平台稳中求进，同时聚焦抖音等新平台发力内容营销，开辟新成长空间。外销方面，公司抓住机遇加快发展跨境电商业务， 通过客户分层分级策略，深度拆解公司目标，精准施策， 实现收入及利润稳健增长。 核心产品床垫保持较快增长，沙发营收暂时承压。 分产品看， 2023年公司床垫/软床及配套产品/沙发/木制家具分别实现营收 50.2亿元（+23.9%） /26.6亿元（-1.1%） /7.7亿元（-14.6%） /1.3亿元（+27.9%），营收占比分别为 57.8%（+6.2pp） /30.7%（-3.6pp） /8.9%（-2.6pp） /1.5%（+0.2pp），产品结构持续优化。公司深耕睡眠赛道，持续提升床垫产品的竞争力，进一步突出床垫品类的核心地位，营收延续较快增长；受 M&D沙发销量不达预期影响，沙发产品营收有所下滑。 盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026年 EPS 分别为 1.39元、 1.61元、 1.83元，对应 PE 分别为 14倍、 12倍、 10倍。考虑到公司电商渠道较快增长，渠道稳步扩张，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格或大幅波动的风险、行业竞争加剧的风险、国际贸易摩擦的风险，渠道扩张不及预期的风险。

业绩摘要：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收152.2亿元，同比-7%；实现归母净利润14.4亿元，同比-3.3%；实现扣非净利润14.9亿元，同比-1.4%。单季度来看，2023Q4公司实现营收44.2亿元，同比+2.1％；实现归母净利润4.5亿元，同比-3.4%；实现扣非后归母净利润4.6亿元，同比+4.5%。2024Q1公司实现营收34.8亿元，同比+19.4％；实现归母净利润2.2亿元，同比+20.6%；实现扣非后归母净利润2.4亿元，同比+54.3%。盈利逐期改善。2023年公司累计分红8.7亿元，股利支付率超过60%。 毛利率改善，现金流优化。2023年公司整体毛利率为26.2%，同比+2.5pp；2023Q4毛利率为28.1%，同比+1.9pp，受益于原材料价格下降，毛利率改善。 分产品看，公司纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品的毛利率分别为26.7%（+2.7pp）/24.7%（+3.1pp）/22.2%（-0.9pp）。费用率方面，公司总费用率为13.9%，同比+2pp，各项费用投入均同比增长，其中销售费用率为2.7%，同比+0.3pp；管理费用率为6.4%，同比+0.9pp，主要是本期折旧摊销及股权支付增加所致；财务费用率为0.2%，同比+0.3pp；研发费用率为4.6%，同比+0.5pp。综合来看，公司净利率为9.4%，同比+0.4pp；2023Q4净利率为10.3%，同比-0.6pp。2023年公司经营性现金流净额为36.7亿，同比+40.2%，现金流改善，主要受益于公司规范供应商结算账期和加大票据结算。2024Q1毛利率为22.1%，同比-1.6pp；总费用率为13.9%，同比-3.1pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.1pp/-0.1pp/-2.6pp/-0.5pp，财务费用率下降主要由于美元升值导致汇兑收益增加；2024Q1净利率为6.3%，同比+0.1pp，盈利能力维持稳定。 受下游需求压制收入增长暂时承压，新客户订单有望逐步释放。分产品看，2023年公司纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品分别实现营收110.4亿元（-6.6%）/26.1亿元（-7.9%）/10.6亿元（-4.7%），受下游需求疲弱影响，各品类营收暂时承压。2023年内公司大客户数量较快增加，在烟草、环保包装、人工智能、玩具、食品等领域新增一批国际大客户，为公司持续发展引入新的动能。环保包装方面，公司研发的全植物纤维素膜产品，受到欧洲行业媒体的广泛关注；烟包新业务开拓取得突破，建立烟包设计中心，引进多位工程开发及产品设计等领域核心技术人才，全面升级烟包服务体系，年内与主要烟草企业建立了全新合作关系，新客户订单有望逐步释放。 产能布局持续完善，智能工厂建设全面推进。分地区看，2023年公司内销/外销的收入分别为115.0亿元（同比-12.5%）/37.3亿元（同比+15.4%）。产能方面，马来西亚新工厂通过客户认证并顺利投产，有效支撑当地市场客户服务需求；越南环保包装新工厂建设完成并顺利投产，为环保包装业务的国际化发展保驾护航。2023年公司在许昌裕同和合肥裕同智能工厂全面投入运营的基础上，加快推进智能工厂建设；苏州裕同智能工厂建设完成，顺利试运营，高效满足华东市场需求；成都裕同智能工厂一期建设完成，打造西南市场消费电子和酒包智能工厂新典范；九江裕同智能工厂一期、龙岗裕同智能工厂一期建设推进中；昆山裕同智能仓储物流系统启动建设；其他区域如泸州裕同、重庆裕同、烟台裕同、海口裕同等的智能化建设也在持续规划推进中。智能工厂保障了订单交付的连续性、稳定性和可控性，能应对大客户各类订单需求和品质要求，中长期来看有望帮助公司提升客户满意度和订单份额。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.85元、2.17元、2.55元，对应PE分别为14倍、12倍、10倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；下游客户增长不及预期的风险；汇率大幅波动的风险。

业绩摘要：公司发布2023年年报，2023年公司实现营收227.8亿元，同比+1.3%；实现归母净利润30.4亿元，同比+12.9%；实现扣非净利润27.5亿元，同比+5.9%。单季度来看，2023Q4公司实现营收62.2亿元，同比+0.1％；实现归母净利润7.3亿元，同比+4%；实现扣非后归母净利润5.5亿元，同比-18.8%。2024Q1公司实现营收36.2亿元，同比+1.4％；实现归母净利润2.2亿元，同比+43%；实现扣非后归母净利润1.4亿元，同比+10%。24Q1延续增长态势，彰显龙头经营韧性。 毛利率同比改善，盈利能力稳中向好。报告期内，公司整体毛利率为34.2%，同比+2.5pp；2023Q4毛利率为34.6%，同比+4.1pp。受益于原材料价格低位及公司采购降本措施，毛利率同比改善。分产品看，橱柜毛利率为34.3%（+0.3pp）；衣柜及配套品毛利率为36.5%（+4.7pp）；卫浴毛利率为25.9%（-0.3pp）；木门毛利率为21.5%（+5.1pp）；其他产品毛利率为16.1%（-5.7pp）。 分渠道来看，零售门店实现毛利率35.0%（+3.3pp）；大宗业务实现毛利率25.6%（-2.2pp）。费用率方面，公司总费用率为18.4%，同比+1.1pp，费用率略增，其中销售费用率为8.7%，同比+1.2pp，主要受广告展销费上升所致；管理费用率为6.2%，同比+0.2pp；财务费用率为-1.4%，同比-0.3pp；研发费用率为4.9%，同比-0.1pp。此外公司对部分应收账款计提信用减值损失约2.4亿元。综合来看，2023年净利率为13.3%，同比+1.4pp，公司通过规模化采购、精细化管理保持了盈利能力稳中向好。2023年公司经营性现金流净额为48.8亿，同比+102.4%，现金流良好。2024Q1毛利率为30%，同比+3.3pp；总费用率为24.4%，同比+2.8pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别+1.8pp/-0.5pp/+0.5pp/+1pp；净利率为6%，同比+1.7pp，延续改善趋势。 零售+整装大家居模式持续迭代，大家居有望保持行业领先优势。2023年内公司推动全方位的营销组织变革，将原有的以品类划分的营销事业部调整为按照区域划分的三大营销事业部，构建以城市为中心的经营模式，进行全品类（厨衣木卫配）、全渠道（零售+整装）的统一管理，从组织形态上进一步向大家居战略方向匹配。集团直营事业部先行探索大家居实践模式，逐步为全国经销商建立了可参照的、可复制的经营样板。分渠道来看，2023年公司门店合计贡献收入184亿元，同比增长0.6%，其中直营店收入8.3亿元，同比+17.4%，经销店收入175.7亿元，同比持平；大宗业务实现营收35.9亿元，同比增长2.6%。 直营、经销、大宗营收占比分别为3.7%、78.8%、16.1%。公司23年净新开门店52家，期末共8786家门店，欧铂丽净开24家，现存1078家；欧铂尼木门净关55家，现存1001家，店效优化。同时海外事业部多线布局，2023年海外渠道实现营业收入3.2亿元，同比增长46.5%。 橱衣柜增长暂时承压，欧铂丽增长稳健。分产品看，2023年橱柜营收达到70.3亿元（-2.0%）；衣柜及配套品营收达到119.5亿元（-1.6%）；卫浴营收达到11.3亿元（+9%）；木门营收达到13.8亿元（+2.4%）；其他产品收入8.2亿元（+167.3%）。其中衣柜及配套品收入略有下降，主要是公司对衣柜配套品进行了供应链优化调整，销售增长暂时承压。分品牌看，欧派品牌营收达到186.7亿元（-0.8%）；欧铂丽营收达到13.8亿元（+2.8%），通过结合欧派商业模式与自身特色创新迭代式稳步推进大家居，欧铂丽产品力不断提升；欧铂尼营收13.8亿元（+2.4%），欧铂尼加快向大家居业务转型，实现稳步增长。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为5.48元、5.90元、6.25元，对应PE分别为11倍、11倍、10倍。考虑到公司大家居模式逐步理顺，行业龙头韧性凸显，维持“买入”评级。 风险提示：地产政策波动风险，原材料价格大幅波动风险，市场竞争加剧风险。

业绩摘要：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收81.9亿元，同比-27.9%；实现归母净利润5.8亿元，同比-64.8%；实现扣非净利润4.1亿元，同比-73.6%。单季度来看，2023Q4公司实现营收21.7亿元，同比-41.4％；实现归母净利润-15.7亿元，同比-491.6%；实现扣非后归母净利润-2.1亿元，同比-150.7%。2024Q1公司实现营收19.1亿元，同比-18.8％；实现归母净利润1.8亿元，同比-51.6%；实现扣非后归母净利润1.4亿元，同比-53.5%。 受感染防护产品市场需求大幅下降，全产业链库存过剩影响，公司业绩承压。 降本控费成效良好，消费品毛利率优化。2023年公司整体毛利率为49%，同比+1.6pp。其中2023Q4毛利率为45.8%，同比-0.6pp。公司毛利率保持相对稳定。分产品看，公司医用耗材的毛利率为40.4%（-4.0pp），其中感染防护产品/传统伤口护理与包扎产品的毛利率分别为44.7%（-3.7pp）/34.4%（+1.4pp）。 健康生活消费品的毛利率为56.9%（+3.9pp），其中干湿棉柔巾/婴童服饰及用品/成人服饰分别为52.8%（+3.4pp）/57.5%（+4.6pp）/63.1%（4.4pp），在公司优化产品体系，加强折扣管控下消费品毛利率显著改善。分地区看，公司境内/境外分别实现毛利率50.5%（+2.3pp）/42.7%（-0.1pp）。费用率方面，2023年公司总费用率为37.2%，同比+10.3pp，主要由于公司各项费用偏刚性，而收入端受感染防护产品影响大幅下滑。其中销售费用率为25.5%，同比+7.5pp；管理费用率为8.5%，同比+2.9pp；财务费用率为-0.8%，同比+0.3pp；研发费用率为3.9%，同比-0.4pp。此外2023年公司对收购的两家医疗子公司计提商誉减值合计1.9亿元，处置感染防护产品和设备计提资产减值2.5亿元，综合来看，2023年公司净利率为7.1%，同比-7.4pp。 医用耗材业务：感染防护产品需求减弱，常规医疗耗材稳健增长。2023年公司医用耗材业务实现营收38.6亿元（-46.7%），营收占比为47.2%（-16.7pp）。 分产品来看，1）感染防护产品市场需求从23Q2开始大幅降低，叠加市场库存高企，低动销状态下该品类全年营业收入9.2亿元，同比累计减少38.2亿元，同比下降80.7%。2）常规医用耗材业务稳步发展。其中，传统敷料业务实现收入11.5亿元，同比增长7%；高端敷料及手术室耗材业务，分别实现营业收入6.0亿元（+27.7%）及5.6亿元（+17.7%），增长势头较好。渠道方面，在国际环境多面冲击下，公司海外渠道实现营业收入14.5亿元（+15.4%）；国内医院渠道全年实现营业收入9.2亿元，占医疗板块收入比重23.7%，截至2023年末，公司已覆盖医疗机构六千余家；C端业务积极发展，23年内医用耗材电子商务及国内药店分别实现营业收入6.3亿元及3.3亿元，合计占医疗板块收入比重24.7%。其中跨境电商高速成长，亚马逊平台上核心大单品类目排名保持领先。国内药店方面，23年末已覆盖OTC药店19万余家，年内新增4万余家，拓展效果显著。 健康生活消费品业务：产品优势突出，线下市场加速恢复。2023年公司旗下健康生活消费品牌全棉时代不断夯实品牌建设，实现营收42.6亿元（+6.4%）。 分产品来看，1）干湿棉柔巾销售额稳步提升，市场占有率保持领先，2023年实现营业收入11.9亿元，同比增长2.8%；2）全棉时代卫生巾产品实现营业收入5.9亿元，同比增长4.2%；3）成人服饰及其他有纺制品（以床上用品、卫浴用品为主）得益于线下销售的恢复，增速亮眼，2023年分别实现营业收入8.4亿元及4.1亿元，同比增长21.7%和17.1%。渠道方面，2023年线下市场加速恢复，线下门店成为拉动全棉时代营收增长的主力渠道。2023年线下门店实现营业收入13.6亿元，同比增长18.7%。公司积极拥抱数字化变革，年内门店坪效取得约15%的同比增长。同时，公司积极加速开店步伐，新开门店数量84家（新开直营店42家、加盟店42家），截止2023年末，公司线下门店数量达到411家（其中直营店337家，加盟店74家）。线上渠道方面，公司继续深耕，提升精细化运作能力，2023年线上渠道实现营业收入25.8亿元，同比增长1.2%。 此外，在全渠道布局基础上，公司积极拓展线下优质连锁商超和即时零售业务，商超渠道发展稳中向好，2023年商超渠道贡献收入2.4亿元，同比增长4.3%。 Q1核心单品持续向好，收入结构变化使短期盈利有所承压。分业务来看，1）2024Q1医用耗材实现营业收入8.6亿元，同比-37.3%。其中感染防护产品实现营业收入0.8亿元，同比-87.6%；常规医用耗材产品收入7.8亿元，同比+4.3%。 2）健康生活消费品收入10.4亿元，同比+7.1%。其中无纺消费品收入5.5亿元，同比+10%；有纺消费品收入4.9亿元，同比+4%。无纺消费品中核心爆品干湿棉柔巾实现营业收入2.7亿元，同比增长20%，带动全品类发展持续向好。盈利能力方面，2024Q1毛利率为47.6%，同比-3.3pp，毛利率下降主要是毛利率较高的感染防护产品销售大幅下降所致；总费用率为36.2%，同比+5.9pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+5pp/+1.6pp/0pp/-0.7pp。24Q1实现净利率为9.6%，同比-6.5pp。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.60元、1.79元、2.02元，对应PE分别为20倍、18倍、16倍。考虑到公司消费品预计稳健修复，除疾控产品外医用耗材有望保持较快增长，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，收购业务协同效果不及预期的风险，渠道扩张不及预期的风险，汇率波动较大的风险。

业绩摘要：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收61.2亿元，同比+13.5%；实现归母净利润6亿元，同比+10.8%；实现扣非净利润5.5亿元，同比+10%。单季度来看，2023Q4公司实现营收21.9亿元，同比+16.9％；实现归母净利润2.5亿元，同比+10.5%；实现扣非后归母净利润2.2亿元，同比+11.4%。2024Q1公司实现营收8.2亿元，同比+1.8％；实现归母净利润0.5亿元，同比-8.4%；实现扣非后归母净利润0.4亿元，同比-10%。在行业较大的需求压力下，公司业绩保持稳健。 大宗业务毛利率略降，经销渠道毛利率稳中有升。报告期内，公司整体毛利率为37.1%，同比-0.6pp；2023Q4毛利率为34.6%，同比-4.8pp。分品类看，整体橱柜毛利率为40.9%（-0.3pp）；定制衣柜毛利率38.0%（-0.6pp）；木门毛利率为21.0%（+10.6pp）。分销售模式看，直营店/经销店/大宗业务/海外业务毛利率分别为68.0%（+0.5pp）/35.0%（+0.2pp）/37.7%（-2.9pp）/18.2%（+6.1pp）。其中大宗业务毛利率下降，主要由于加强风险控制、调整客户结构、培育创新业务等举措导致大宗业务利润空间有所下降。费用率方面，公司总费用率为24.4%，同比-0.8pp，费控良好。其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为14.5%/4.8%/-0.1%/5.2%，同比-0.9pp/-0.1pp/+0.2pp/0pp。综合来看，2023年公司净利率为9.7%，同比-0.2pp，盈利能力彰显韧性。2024Q1毛利率为37.2%，同比+0.3pp；总费用率34.2%，同比+2.9pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+1.2pp/+1.6pp/-0.5pp/+0.5pp，受股份支付费用增加影响，管理费用率上涨；2024Q1净利率为5.8%，同比-0.6pp。 衣柜品类体量持续提升，木门增长亮眼。分品类来看，2023年橱柜品类收入28.4亿元，同比+3.7%，占营收比重46.4%（-4.4pp），产销量分别为49.2万套（+2.9%）/53.0万套（+14.5%），销量增长为橱柜收入增长的主要驱动；定制衣柜品类收入25.1亿元，同比+19.2%，占营收比重41.0%（+2pp），产销量分别为51.6万套（+12.1%）/51.6万套（+12.2%），衣柜及成品业务客单价稳步提升；木门墙板收入4.1亿元，同比+79.9%，占营收比重6.7%（+2.5pp），品类连带效应逐渐显现。 零售拓店步伐稳健，大宗业务较快增长。分销售模式看，1）2023年公司经销店营收31.2亿元（+7.8%），2023年净开经销门店352家，存量4548家，其中志邦橱柜净开门店-7家，存量1715家；志邦衣柜净开124家，存量1850家；志邦木门净开235家，存量983家，门店扩张步伐稳健。2）大宗业务实现营收20.1亿元（+21.2%），23年公司重新梳理调整地产客户结构，同时继续开拓企事业客户，大宗渠道实现较快增长；3）直营店收入达到4.7亿元（+18.5%）；4）海外业务实现营收1.5亿元（+31.9%），2023年公司首次在海外发布“BETTERHOMEBETTERLIFE”全球品牌战略，进一步加大对东南亚国家的品牌零售加盟业务的开拓，把本土市场C端积累的成功经验复制到海外零售市场，为未来业务可持续高质量增长打下基础。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.54元、1.74元、1.93元，对应PE分别为10倍、9倍、8倍。考虑到公司大宗和零售渠道齐头并进，渠道基础坚实，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，终端销售不及预期的风险，地产政策波动的风险。

业绩摘要：公司发布]2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收98亿元，同比+14.4%；实现归母净利润3.3亿元，同比-4.9%；实现扣非净利润3亿元，同比-6.5%。单季度来看，2023Q4公司实现营收29.8亿元，同比+21.3％；实现归母净利润1.7亿元，同比+121.7%；实现扣非后归母净利润1.6亿元，同比+125.2%。2023年全年公司营收稳健增长，盈利能力逐季改善。2024Q1公司实现营收18.5亿元，同比-10.5％；实现归母净利润1亿元，同比+6.7%；实现扣非后归母净利润0.9亿元，同比+7.9%。 毛利率显著改善，广宣投入力度延续。2023年公司整体毛利率为33.2%，同比+1.2pp；2023Q4毛利率为39.9%，同比+9.4pp。受益于2023年木浆等原材料价格下行，以及公司持续优化品类结构，高毛利的非传统干巾和个人护理用品比重持续加大，毛利率全年逐季回升。分产品看，2023年生活用纸/个人护理产品毛利率分别为33.0%（+2.0pp）/45.8%（-4.7pp）。费用率方面，2023年公司总费用率为29.2%，同比+2.5pp，主要受销售费用率提高影响，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为22.5%/4.4%/-0.3%/2.7%，同比+2.1pp/0pp/0pp/+0.4pp，销售费用率增加主要是产品促销及广告宣传费用投入加大所致。综合来看，公司净利率为3.4%，同比-0.7pp；2023Q4净利率为5.6%，同比+2.5pp。2023年公司经营性现金流净额为12.4亿，同比+217.1%，现金流显著改善。2024Q1毛利率为34.5%，同比+7.1pp；24Q1总费用率为29.8%，同比+7.2pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+3.8pp/+2.2pp/+0.3pp/+1pp，公司延续广宣投放，此外租赁仓库费用、股权激励费用有所增加，销售及管理费用率同比提升；2024Q1净利率为5.2%，同比+0.8pp。 生活用纸产品结构持续优化，个人护理产品收入较快增长。分产品看，2023年生活用纸营收96.6亿元（同比+14.2%）/个人护理营收1.4亿元（同比+31.9%）。 1）生活用纸方面，公司通过完善布局高端市场，升级迭代现有产品以及深度挖掘小品类机会，实现收入较快增长，其中高端系列增速超20%，约占生活用纸业务的25%；高毛利品类增速达16%，约占生活用纸业务的68%，有效提升公司盈利水平。2）健康精品业务通过聚焦打造拳头产品，全年销售约占总营收的5%，其中湿巾业务约占总营收的3%；柔巾业务约占总营收的1%；3）护理用品业务打通线上线下渠道，聚焦重点活动档期开展品牌推广活动，积极拓展校园市场，以提升品牌知名度，吸引和培育新客户群体，全年销售约占总营收的1%。 传统渠道增长稳健，非传统渠道持续发力。分渠道看，1）经销、KA、商销等传统模式收入44.1亿元（+3.8%），营收占比45%，公司通过持续优化组织管理，聚焦经销商开发与规模化，实现深度分销；KA渠道调整客户结构，注重提高资源投入的效率与效益，实现传统渠道稳健增长。2）电商、新零售等非传统模式收入53.9亿元（+24.8%），营收占比55.0%，公司顺应消费升级及消费场景的变化趋势，加大对电商和新零售平台的资源投入，加强日常运营管理，公司非传统渠道销售占比进一步提升。此外，公司整合资源进行探索与创新，积极拓展新市场和新渠道，如内购小程序，与月子会所、健身中心合作等，为公司开辟经营发展新赛道。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.30元、0.37元、0.43元，对应PE分别为29倍、24倍、21倍。考虑到公司产品结构持续升级，盈利能力改善，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险；汇率波动风险。

业绩摘要： 公司发布 2023年年报及 2024年一季报， 2023年公司实现营收 37.4亿元，同比+16.5%；实现归母净利润 3.9亿元，同比大幅扭亏；实现扣非净利润 3.4亿元，同比大幅扭亏。单季度来看， 2023Q4公司实现营收 10.3亿元，同比+3.7％；实现归母净利润 1亿元，同比扭亏。 2024Q1公司实现营收 6.3亿元，同比-8.2％；实现归母净利润 0.3亿元，同比-50.8%；实现扣非后归母净利润 0.2亿元，同比-50%。 2023年全年收入增长稳健，利润大幅扭亏， 2024Q1受高基数影响收入和盈利暂时承压。 2023年毛利率改善，费控良好。 2023年公司整体毛利率为 26%，同比+2.2pp； 2023Q4毛利率为 29.1%，同比+11pp， 2023年全年毛利率改善。分产品看，公司夹板模压门/实木复合门/柜类产品的毛利率分别为 26.4%（+1.5pp） /22.8%（+2.8pp） /21.8%（+1.2pp）。分渠道看，公司经销商/大宗渠道分别实现毛利率 24.2%（+2.5pp） /24.7%（+1.2pp）。其中，大宗渠道的直营工程/工程代理分别实现毛利率 30.3%（+1.7pp） /17.8%（+1pp）。费用率方面，公司总费用率为 13.8%，同比-2.7pp，费控良好。其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为 7.5%/2.6%/0.4%/3.4%，同比-1.9pp/-0.4pp/0pp/-0.5pp，销售费用率下降主要由于零售渠道费用投放效率增加。 此外公司对部分应收账款和固定资产计提信用及资产减值准备合计约 1.1亿元。 综合来看， 2023年公司净利率为 10.4%，同比扭亏。 此外， 2023年公司经营性现金流净额为 4.2亿，同比-18.9%；截至 23年末应收款项 9.3亿，同比+12.6%。 2024Q1毛利率为18.8%，同比-2.9pp，毛利率略降主要由于工程渠道毛利率回落， 以及毛利率较低的工程代理渠道占比提升，其中经销商渠道/工程直营/工程代理渠道毛利率分别同比+0.1pp/-4.6pp/-3.3pp， 24Q1总费用率 14.1%， 同比+0.3pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+1pp/+0.2pp/-0.1pp/-0.8pp； 2024Q1净利率为4.6%，同比-4pp。 经销商渠道增长稳健，工程代理渠道保持较高增长。 分销售模式看， 2023年公司经销商渠道实现营收 9.8亿元，同比+11.9%，营收占比为 26.2%（-1.1pp） ，经销商渠道在外部环境压力下增长稳健；大宗渠道实现营收 25.5亿元，同比+17.0%，营收占比为 68.3%（+0.3%），其中工程直营渠道和代理商渠道分别实现营收 13.4亿元（同比+12.4%）、 11.1亿元（同比+22.1%），营收占比分别为 35.8%（-1.3pp）、 29.7%（+1.4pp）， 工程代理渠道增长较快，工程业务现金流持续优化。截至 2023年末，公司拥有各类加盟经销商 36000余家，同比增长约 50%，同时公司不断拓展直营工程和代理工程业务，已拥有直营工程客户 100余家、工程代理商 800余家，年内新增工程代理商 330家左右，新代理商培育期过后有望逐步放量。 2024Q1来看，公司经销商渠道收入 1.3亿元（-23.7%），大宗渠道收入 4.5亿元（-5.6%），其中工程直营和工程代理分别收入 1.8亿元（-36.6%） /2.5亿元（+45.1%），工程代理渠道高增，工程直营和经销商渠道受地产竣工节奏影响有所承压。截至 2024Q1末公司加盟经销商数量 44559家，一季度内净增近 8000家，加盟商数量仍在快速扩张中。 产销量稳步扩张，柜类产品增长较快。 分产品看， 2023年公司夹板模压门/实木复合门/柜类产品/其他产品分别实现营收 21.7亿元（+8.6%）/8.3亿元（+22.7%）/2.3亿元（+11.8%） /3.0亿元（+71.5%） ，柜类产品增长较快，主要受益于公司门墙柜一体化产品拉动连带销售提升。 销量来看， 夹板模压门全年产销量分别为 319万套（+13.4%） /348.3万套（+17.0%），实木复合门全年产销量为56.9万套（+11.5%） /70.8万套（+18.4%），主营产品销量均保持较快增长。 分品牌看，欧派/花木匠分别实现营收 33亿元（+15.8%） /2.3亿元（+11.8%）。 盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026年 EPS 分别为 2.52元、 2.82元、 3.14元，对应 PE 分别为 9倍、 8倍、 7倍。 考虑到公司制造优势突出，收入结构持续优化，维持“买入”评级。 风险提示： 地产政策变化的风险；市场竞争加剧的风险；投产进度不及预期的风险。

业绩摘要： 公司发布 2023年年报及 2024年一季报， 2023年公司实现营收 17.2亿元，同比-12.9%；实现归母净利润 0.5亿元，同比-74.7%；实现扣非净利润0.2亿元，同比-88.5%。单季度来看， 2023Q4公司实现营收 4.9亿元，同比+24.2％；实现归母净利润-0.2亿元，同比-150.9%；实现扣非后归母净利润-0.2亿元，同比-183.2%。 2024Q1公司实现营收 5亿元，同比+52％；实现归母净利润 0.4亿元，同比+136%；实现扣非后归母净利润 0.1亿元，同比+8.3%。24Q1收入增长提速，扣非后盈利能力暂时承压。 盈利能力暂时承压，规模优势显现后盈利能力有望边际改善。 报告期内，公司整体毛利率为 19.2%，同比-3pp； 2023Q4毛利率为 20.3%，同比-3.5pp； 2023年毛利率下降主要是塑料制品等核心产品销售规模下降，成本端制造费用提升所致。分产品看，塑料制品毛利率为 20.0%（-2.7pp），生物全降解制品毛利率18.3%（-5.1pp）。分区域看，外销毛利率 22.9%（-1pp），内销毛利率 14.3%（-2.3pp）。费用率方面， 2023年公司总费用率为 15.2%，同比+3.2pp，主要由于公司部分新增产能达到可使用状态，折旧摊销计入管理费用导致费用率上升，其中销售费用率为 5.4%，同比+0.4pp；管理费用率为 6.4%，同比+1.7pp； 财务费用率为 0.2%，同比+1pp，主要受利息支出增加，汇兑收益减少影响；研发费用率为 3.3%，同比+0.1pp。此外， 2023年公司计提资产及信用减值约 5500万元，其中主要为对浙江家得宝和美国子公司 Sumter Easy Home计提的商誉减值约 4300万元。 综合来看，公司净利率为 2.6%，同比-6.4pp； 2023Q4净利率为-3.6%，同比-12.4pp。2024Q1来看， 2024Q1毛利率为 19.3%，同比+0.2pp； 总费用率为 16.7%，同比+0.3pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.3pp/+1.5pp/+0.5pp/-1.4pp，由于可转债利息增加和新厂房折旧摊销增加，费用率有所提升。此外公司于一季度收到出售厂房的资产处置收益约 4300万元，综合来看 2024Q1净利率为 8.7%，同比+3.1pp； 扣非净利率 2%，同比-0.8pp。 生物降解制品增长亮眼，塑料制品产能利用率有望改善。 从品类来看， 2023年塑料制品营收达到 13亿元，同比下降 21.5%，受海外渠道去库存影响有所下滑。 生物全降解制品营收为 2.6亿元，同比增长 87.4%，营收占比为 15.2%（同比+8.2pp）， 全降解制品受益于国内茶饮、商超等渠道需求恢复，订单旺盛，收入增长较快。 2023年公司塑料制品 /生物可降解制品产能利用率分别为61.6%/98.4%。目前公司在建产能充足， 2024年公司将持续推进宁波总部、广西、 泰国及美国等子公司的新增产能的建设， 加快公司在降解环保产品及家居日用品的产能扩充，扩大产能规模。截至 2024Q1公司部分厂房已经建设完毕进入设备调试状态，预计随着二季度国内订单旺季到来，公司新产能有望逐步爬坡。 外销营收暂时承压，内销维持高增长。 从销售区域来看， 2023年外销营收达 10亿元，同比下降 35.2%，营收占比 57.4%（-20pp），受下游渠道去库存影响，公司外销收入下滑。 展望后续来看，截至 2023年底海外渠道去库基本结束，随着公司泰国工厂产能逐步释放，产能布局逐步完善，外销抗风险能力有望提升。 2023年公司内销营收为 7.3亿元，同比增长 62.5%，营收占比为 42.6%（+20pp），国内茶饮需求全面恢复，下游品牌商加速开店，内销保持高速增长。 2024年公司产品线进一步丰富，新增纸袋、保温袋等新品，品类空间有望扩容，增强与客户合作粘性。 伴随着国内头部品牌对餐饮具品质要求提升，公司内销市场份额有望持续提升。 盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026年 EPS 分别为 0.97元、 1.26元、 1.60元，对应 PE 分别为 21倍、 16倍、 13倍。考虑到海外客户需求修复，国内餐饮茶饮需求延续景气，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅波动的风险；相关项目建设进展不及预期的风险；产能释放不及预期的风险。

业绩摘要：公司发布 ] 2024年一季报，2024年一季度公司实现营收 7.7亿元，同比+46.4％；实现归母净利润 1亿元，同比+28.1%；实现扣非后归母净利润 1亿元，同比+30.6%。Q1收入利润超预期，收入连续 4个季度单季度增长超过30%，增长动能延续。 毛利率继续优化，营销推广保持较高投放。24Q1毛利率为 54.4%，同比+7.5pp，受益于公司益生菌等高毛利单品占比持续提升，毛利率持续改善。总费用率为39%，同比+9.8pp，公司对品牌推广、电商推广等方面保持投放，销售费用率同比增长较快，24Q1公司销售费用率为 34.4%，同比+11.6pp；管理费用率为2.7%，同比-1.2pp；财务费用率为-0.1%，同比-0.1pp；研发费用率为 2%，同比-0.5pp。综合来看公司 24Q1实现净利率为 13.4%，同比-1.9pp，24Q1净利率优于 2023年全年水平。随着公司电商渠道及外围省份品牌力稳固，复购率提升，公司销售费用投放效率优化，盈利能力有望逐步回升。 自由点品牌高速增长，产品结构持续优化。24Q1公司自由点品牌实现营收 7.0亿元，同比+54.6%。一季度公司持续加大中高端系列产品的市场推广力度，以益生菌为主的大健康系列产品在电商渠道及外围省份的收入占比较快提升，带动客单价和毛利率上行。2024年公司将进一步升级益生菌系列产品，增强产品力，形成大健康系列的品牌势能。随着公司大单品持续迭代，产品力有望助推电商渠道及外围省份品牌力扩张。 电商渠道保持亮眼增长，线上线下协同效应持续显现。2024Q1公司线下渠道实现营业收入 4.4亿元，同比+16.7%，其中核心区域以外省份的营业收入较上年同期增长 52%，外围省份拓展节奏加快；2024Q1电商渠道实现营业收入 3亿元，同比+150.5%，电商渠道保持高速成长，其中抖音、天猫、拼多多等各渠道增长均在三位数以上。公司通过聚焦抖音渠道的品牌推广及流量获取，品牌知名度不断提升，并外溢到其他电商平台增加成交，形成电商平台之间的协同效应，复购率稳步提升，品牌力逐渐稳固。随着公司品牌势能提升，电商渠道有望赋能线下，助力线下外围省份的渠道建设和新客户获取。 盈利预测与投资建议。预计 2024-2026年 EPS 分别为 0.72元、0.93元、1.18元，对应 PE 分别为 25倍、20倍、16倍。考虑到公司产品结构持续优化，区域扩张步伐稳健，电商渠道保持高增，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、原材料价格大幅波动、新品开发不及预期等风险。