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蔡欣

西南证券

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工作经历: 执业证号:S1250517080002...>>

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江山欧派 非金属类建材业 2022-01-19 75.00 -- -- 88.08 17.44% -- 88.08 17.44% -- 详细
事件:近期公司门墙柜一体化产品面市,我们对公司的投资逻辑进一步梳理。 2021年受地产商竣工回款节奏影响,压制公司业绩增速和估值表现,但当前公司的经营情况已经发生较大改变:1)地产商回款情况边际向好,现金流有望底部改善;2)随着龙头地产商的市占率提升,大B 工程业务竞争格局向好;3)2022年家装业务占比有望快速提升,家装新业务为全款后货模式的现金流业务,家装业务占比提升且快速增长有望带动公司价值重构,估值和业绩有望在22年迎来戴维斯双击。 大B业务底部改善,现金流压力减弱,基本盘稳定。2021年受地产商竣工节奏放缓影响,公司工厂发货有所滞后,此外由于缩减个别账期较长的地产商供货,大B 业务下半年增速回落。公司通过深耕优质地产商,已成为万科、保利木门品类重要供应商,反映出公司较强的生产制造和落地服务能力。新开拓华润、龙湖等客户,目前在手合同订单充裕;新品类入户门、防火门预计22年贡献新增量。随着地产商集中度提升及信贷政策逐步放松,公司的品牌和稳定供应优势将进一步凸显,供应格局和市占率有望随着地产龙头提升。同时公司通过招募工程代理商的方式覆盖区域型地产商,工程代理招商数量较2021年有较大增长,在扩张大B 业务边界的同时现金流持续优化。 家装业务快速扩张,新渠道享有较高天花板。20年下半年公司进军家装新赛道,21年家装模式逐渐跑通,单月接单持续增长,前三季度经销渠道实现收入4.2亿元,同比增164.1%。家装业务充分发挥公司生产制造优势,驱动经销商转型,以标品切入、联品跟进的方式与众多中小装企展开合作,建立线下服务网络。 利润率方面,长期来看此模式费用率较低,规模效应发挥后长期盈利能力较强。 现金流方面,公司对小B 家装公司具备议价优势,先款后货,现金流良好。 门墙柜一体化产品面市,家装业务长期增量空间可期。以木门爆品为入口打开渠道后,公司可向小B 家装公司导入标准柜、入户门、防火门、墙板等其他品类,满足家装公司一站式采购需求,逐渐形成平台化优势,增加品类联动及客户粘性。2022年初公司与知名设计师共同推出的“欧派高定·DK 悦然系列”门墙柜一体化产品已经面市,风格更轻奢、简约,包括玄关、客厅、主卧、客卧等居住空间。与木门单品相比,门墙柜一体化产品降低了家装公司的设计和采购难度,一体化设计提升产品对终端消费者吸引力,长期来看家装公司的提货额增长空间充分。 产能储备充分,支撑订单增长无虞。目前公司拥有浙江江山、河南兰考、重庆三大生产基地,其中重庆工厂及莲花山入户门项目已经试产,接单后产能有望在2022年快速爬坡。中长期来看,公司有上千亩生产基地厂房已经到位,可根据接单情况进驻设备,支撑订单快速增长。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS 分别为3.57元、5.21元、6.62元,对应PE 分别为21倍、14倍、11倍,维持“买入”评级。 风险提示:地产市场变化的风险;市场竞争加剧的风险;投产进度不及预期的风险;现金流回收不及预期的风险。
顾家家居 非金属类建材业 2022-01-19 73.98 -- -- 80.20 8.41% -- 80.20 8.41% -- 详细
事件:公司发布] 2021年年度业绩预告,2021全年公司归母净利润 16.5亿元到17.3亿元,同比增长 95%至 105%,剔除同期商誉减值影响后同比增长 24-30%; 扣非后归母净利润 14.2亿元到 15亿元,同比增长 140%至 154%,剔除同期商誉减值影响后同比增长 32-40%,业绩增长稳健。 全年经营稳健,渠道管理优势有望持续彰显。全年来看公司月度订单增速波动较小,经营稳健,主要由于公司在 2018年以来推进的组织架构改革已经逐渐成熟。区域零售中心能够及时收集终端反馈,在外部环境变化时及时给予经销商精准的营销与培训支持,未来公司渠道管理优势有望持续彰显,助力公司经营稳健向好。 外销组织架构重新梳理,产研销一体化打开利润空间。2021年公司对外销管理体系进行整合,目前外销具备独立研发部门,与前端销售和后端供应链紧密结合,能够更快速相应客户需求,加速新品推出节奏,提升市场竞争力。内部管理效率提升后,盈利能力也有望得到改善。公司拟在墨西哥蒙特雷建设生产基地,预计于 2022年上半年开工,在 2023年年中首期工程竣工投产,项目整体达纲时预计实现营业收入约 30亿元。本项目布局墨西哥自建基地,有助于提高供货效率,提升客户满意度,减轻关税对利润率的压制,为公司的产品在北美市场占有率提升提供坚实的保障。 率先向大店升级转型,零售能力进一步增强。公司前瞻性布局全品类大家居销售能力,渠道上公司持续优化门店店态,推进单品类店向融合店及多品类大店的转型升级,前三季度公司大店及综合店数量达到 1700+家,占比超过 30%。 从目前已经开业的大店来看,大店模式下客单价和转化率明显提升,盈利能力较好。伴随终端消费者习惯向一站式转变,公司零售壁垒不断筑高。 三大高潜品类驱动增长,中长期市场空间充分。前三季度来看,公司品类增长多点开花,中低端天禧和高端 natuzzi 系列表现亮眼,沙发价格带进一步丰富,充分满足不同层级的消费者需求;功能沙发品类受益于行业渗透率提升,产品力逐渐得到消费者认可。定制家具保持高于整体的收入增速,预计随着杭州定制产能逐渐爬坡、产能瓶颈得到解决,以及前端融合店态占比提升、门店运营能力增强,定制业务的获客及转化能力有望得到优化。展望后续,功能沙发、床、定制家具三大品类增长空间依然充分,有望带动增长中枢上行。 盈利预测与投资建议。预计 2021-2023年 EPS 分别为 2.70元、3.32元、4.06元,对应 PE 分别为 27倍、22倍、18倍。考虑到公司长期竞争实力突出,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动的风险、全球疫情反复的风险、新增产能投放进展不及预期的风险、渠道扩展不及预期的风险。
依依股份 造纸印刷行业 2022-01-10 47.50 57.60 43.21% 50.30 5.89% -- 50.30 5.89% -- 详细
推荐逻辑:1)宠物卫生用品市场空间充足,目前美国、日本宠物市场相对成熟,中国、欧洲品类渗透率依然较低,测算美国、日本、欧洲宠物卫生用品市场规模合计约85亿美元,预计伴随养宠数量稳步增长及消费习惯改变,全球宠物卫生用品市场有望扩容;2)公司是出口代工为主的宠物卫生用品优质制造商,下游客户优质、订单较饱和,募投项目规划宠物尿垫产能22.5亿片,达产后产能接近翻倍,产能瓶颈得到缓解; 3)今年来由于原材料价格波动及海运出货困难,业绩暂时承压,未来成本回落后盈利能力有望边际改善。 宠物卫生用品行业仍有较大成长空间,增长来自于1)养宠渗透率和宠物数量增加,欧美日等地区宠物行业较成熟,养宠数量稳步增长,中国等新兴市场养宠渗透率依然较低;2)老犬对宠物卫生用品需求更高,美/日等国家宠物老龄化带动需求增长;3)宠物主普遍消费能力较高,消费升级趋势下单宠花销提升。 行业格局较稳定:1)公司市占率在海关出口金额中占比超过35%,国内第二大宠物卫生用品厂商芜湖悠派收入规模为公司的一半,公司市占率较高;2)公司产线效率全国领先,客户切换其他小厂可能性低;3)成人及婴儿纸尿裤厂商毛利率更高,进入宠物行业动力不足。 公司核心竞争力:1)大客户优势:公司主要大客户为Petsmart、沃尔玛、亚马逊等,均为核心渠道商,合作时间长,客户粘性高,客户需求快速增长,公司在大部分主要客户均为独家供应商;2)产能优势:公司产能较饱和,募投项目在河北扩建产线,达产后将新增宠物垫产能22.5亿片,宠物尿裤产能2.2亿片,无纺布产能3.1万吨,产能接近翻倍,预计2023年达产;3)供应链优势:掌握无纺布产能,保障稳定供货。 盈利预测与估值:考虑到公司未来两年产能加速释放,预计原材料成本下行、海运费回落后业绩弹性较强,给予2022年30倍估值,对应目标价57.6元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧的风险;原材料成本大幅波动的风险;国内外疫情反复的风险,产能释放不及预期的风险。
索菲亚 综合类 2021-12-30 22.20 -- -- 25.10 13.06%
25.10 13.06% -- 详细
事件:公司近期举办整家定制新战略发布会,将整家定制楔入品牌新LOGO与品牌定位,门店形象及产品系列全面升级。公司锁定衣柜的流量入口、夯实基本盘的同时,迈入整家定制新阶段。 明确整家定制新定义,品类进一步综合化。公司在发布会提出,整家定制的核心是3个关键点:品类齐、环保优、够专业。整家定制除了延伸家具家品、门墙、软装等延伸品类外,还要扩张地板、电器等跨品类,“衣橱门墙配地电”全品类一站式配齐,实现对消费者全屋配套需求的全覆盖。整体来看,公司原有定制产品与门墙板等产品加强套系化设计,家具家品、家电等配套产品与大品牌强强联合,形成品类协同,从单一定制产品向全屋配齐拓展,客单值提升空间大。 渠道管理深度变革,经销商有望释放增长活力。伴随此次整家定制战略发布,公司经销渠道管理全面升级:1)渠道管理考核更加结果导向,调动内部销售团队积极性,更好地开拓市场和服务经销商;2)充分赋能经销商,包括主动营销、培训团队、设计服务支持等,鼓励经销商做多做深渠道,激励内部团队主动为经销商服务;3)优化内部团队服务经销商的流程,由原来的多部门对接经销商转变为单一负责人牵头,对接经销商更加精准高效,效率提升。截至2021年Q3末,索菲亚衣柜拥有经销商1728家,专卖店2698家,经销商体量较大,管理效率提升后有望充分激发传统零售渠道活力。 传统零售+整装形成零售品牌合力,大宗渠道轻装上阵。直营整装方面,经过两年培育,公司对圣都、爱空间等整装直营客户的供货量快速提升,预计随着公司与圣都合资工厂供应能力爬坡,双方合作进一步加深,订单量有望在1-2年内较快增长。经销整装方面,公司给予经销商套系化产品支持,直营和经销整装有效互补。整体来看,公司整装渠道逐渐进入正轨,零售渠道焕发增长新动能,满足零售客户需求,渠道竞争力有望进一步提升。大宗渠道方面,应收款压力逐步缓解,客户结构优化,2022年大宗渠道有望稳健发展。 盈利预测与投资建议:预计2021-2023年EPS 分别为1.49元、1.76元、2.09元,对应PE 分别为15倍、13倍和11倍,维持“买入”评级。 风险提示:房地产市场变化的风险、原材料价格大幅波动的风险、市场竞争加剧的风险。
顾家家居 非金属类建材业 2021-10-29 61.52 -- -- 72.19 17.34%
80.20 30.36%
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业绩摘要:2021前三季度公司实现营收132.3亿元,同比+54.8%;归母净利润12.4亿元,同比+22.6%;扣非净利润11.1亿元,同比+34.1%。单季度来看,2021Q3公司实现营收52.1亿元,同比41.4%;归母净利润4.7亿元,同比+7.2%;扣非后归母净利润4.5亿,同比+21%。 经营业绩保持高增长,成本控制能力强。整体来看,单Q3利润和收入增速存在差异,主要由于:1)政府补助6762万元延迟至10月拨付,导致Q3非经常性损益同比下降;2)20Q3收到恒大分红,利润基数较高。剔除以上影响后真实扣非净利润增速超过40%。毛利率来看,前三季度公司综合毛利率为28.9%,同比-6.1pp,其中单Q3毛利率为28.9%,同比-5.5pp,主要由于会计准则变化,运输费纳入营业成本所致。剔除运费影响后,单Q3内销毛利率同比增长约2pp,外贸毛利率略下滑,预计随着四季度终端提价落地以及外贸成本逐渐向下游传导,四季度毛利率趋势向好。费用率方面,前三季度公司整体费用率17.5%( -5.8pp),其中销售费用率为14%,( -4.2pp);管理/财务/研发费用率为2%/0.1%/1.5%,同比-0.8pp/-0.8pp/+0.2pp。综合来看,公司净利率为9.4%,同比-2.5pp,单Q3净利率为8.9%,同比-2.8pp。前三季度经营性现金流净额9.8亿元,同比-11.5%。 软体品类整体增长动力强劲,定制家具获客能力有望优化。三季度公司软体业务仍保持强劲增长态势,中低端天禧和高端natuzzi 系列表现亮眼,沙发价格带进一步丰富,充分满足不同层级的消费者需求;功能沙发品类受益于行业渗透率提升,产品力逐渐得到消费者认可,三季度保持翻倍以上增长。定制家具三季度保持高于整体的收入增速,预计随着杭州定制产能逐渐爬坡、产能瓶颈得到解决,以及前端融合店态占比提升、门店运营能力增强,定制业务的获客及转化能力有望得到优化。 抢位布局大店,零售能力壁垒持续加强。公司前瞻性布局全品类大家居销售能力,渠道上推动单店向大店转型升级,前三季度公司大店及综合店数量达到1700+家,占比超过30%。伴随终端消费者习惯向一站式转变,公司的门店布局及零售管理优势有望彰显。仓储物流方面,继20年为经销商承担干线物流成本后,公司持续推进仓配模式变革,提升备货效率,模式跑通后有望降低工厂及渠道库存,帮助经销商专注营销与门店运营,供应链效率有望持续强化。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS 分别为2.76元、3.38元、4.11元,对应PE 分别为22倍、18倍、15倍。考虑到公司长期竞争实力突出,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动的风险、全球疫情反复的风险、新增产能投放进展不及预期的风险、渠道扩展不及预期的风险。
稳健医疗 纺织和服饰行业 2021-09-27 83.00 -- -- 86.30 3.98%
89.64 8.00%
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事件:1)公司拟以不超过116元/股的价格回购公司股份,用于股权激励或员工持股计划,拟回购股份的金额3亿-5亿元,回购数量258.6万股-431万股,占公司总股本比例0.6%-1%。2)持有股份数量占公司总股本比例为5.01%的股东厦门乐源投资合伙企业(有限合伙)计划在9月22日起三个交易日后的三个月内以大宗交易方式减持公司股份20万股(占公司总股本比例约为0.05%)。 员工持股平台少量减持,回购彰显中长期发展信心。本次减持的厦门乐源投资系公司员工持股平台,股份来源为IPO上市前取得的股份。除此之外,公司董事、监事、高级管理人员,控股股东、实际控制人及其一致行动人、持股5%以上股东及其一致行动人在回购期间及未来6个月暂无其他明确的增减持计划,总体来看减持规模较小。本次回购有利于保护投资者权益,股份主要用于后续股权激励或员工持股计划,兼顾了公司及员工利益,有利于巩固公司人才队伍建设,增强核心管理团队凝聚力,促进公司长期持续健康发展,彰显公司对中长期业务发展的信心。 消费品线上线下稳步推进,品牌推广投放力度加大。三季度公司稳步推进线下拓店,同时集中进行电商渠道的营销投放及品牌推广,借助公司成立30周年契机,周年庆促销活动整体表现亮眼。2021年公司818购物节电商全平台销售额同比+544%;9月周年庆活动3天内销售达成率达到106%,销售额同比+111%,其中家清类目、居家布艺、床上用品、贴身衣物等品类销售额均表现出成倍增长。预计Q4在双11、双12等购物节拉动下电商渠道有望保持较快增长。 医用耗材价格恢复常态,外销业务短期受高海运费影响,订单交付有延迟。20年Q3海外疫情高发,防疫物资供不应求导致价格高位,公司防疫物资外销收入及毛利率基数较高。21年Q3海外仍有散点疫情复发,公司积极协调出口货柜,弥补部分订单交付延迟的影响。但由于全球防疫物资产能充足,价格回落,预计医疗耗材毛利率进一步回归常态化。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为3.87元、4.69元、5.78元,对应PE分别为21倍、18倍、14倍,维持“买入”评级。 风险提示:新业务开拓不及预期的风险;线下渠道扩张不及预期的风险;海外业务销售波动较大的风险;汇率波动较大的风险。
顾家家居 非金属类建材业 2021-09-14 67.70 -- -- 67.96 0.38%
77.31 14.19%
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事件:公司公告拟在杭州市钱塘区建设生产基地,拟使用人民币约25亿元投资建设顾家家居新增100万套软体家居及配套产业项目,本项目用地约430亩,预计于2022年一季度开工,项目建设期为36个月,预计在2023年年底前首期工程竣工投产,项目整体达纲时预计实现营业收入约43.5亿元。项目主要从事高端软体沙发、高端智能功能沙发、高端床垫、智能控制系统功能铁架、电机及配套、智能系统配套等家具产业链产品的生产,依托大数据、物联网、云计算、AI/VI等新技术,打造智能数字化工厂,建设工业4.0级先进床垫生产线,实现家居生产全流程智能控制。 布局功能架及电机产能,供应链纵向延伸。公司近年持续积累上游供应链能力,优化全国产能布局。本次项目除扩张高端软体沙发、高端床垫等高端品类产能外,还计划新增功能沙发的关键零部件功能铁架和电机的生产能力。功能铁架和电机作为功能沙发的关键零部件,对功能沙发的生产成本、外观质量和使用体验起到重要作用。21年上半年公司功能沙发(包含自主品牌和azboy)内销收入5亿+,增速约80%+,逐渐贡献重要收入增长。随着本项目建成,公司将补全功能沙发架的产能拼图,提高关键零部件自产比例,实现功能沙发尺寸和型号的灵活设计,成本控制能力及终端价格竞争力有望进一步加强。 推动单店向融合店升级,零售能力壁垒筑高。从上半年各家居企业配套品销售收入增长情况来看,消费者一站式采购的消费倾向仍在强化。其中顾家配套家居/定制家居收入分别增长约60%和160%;欧派家居其他产品(主要为寝具等家配产品)收入9.4亿元(+158%);索菲亚配套品收入3亿+,同比增速超过50%,各家居头部企业发力打造全品类供应能力,配套家品销售均呈现快速增长态势。公司前瞻性布局全品类大家居生产及销售能力,渠道上推动单店向融合大店转型升级,20年底到21H1公司大店比例从20%提升至30%,优化消费者一站式场景化消费体验;区域零售中心为经销商提供精准的销售指导,信息化系统上线率和信息准确度持续提升,零售壁垒深厚。伴随终端消费者习惯向一站式转变,公司的零售管理优势有望彰显。 加速全国产能布局和仓储物流建设,供应链降本增效可期。公司近期公告拟在重庆市建设生产基地,预计于2022年一季度开工,在2023年年底前竣工投产,整体达纲时预计实现营业收入约25亿元。随着西南生产基地的设立,公司形成了华东、华中、华北、西南四大区域的产能布局,为公司加快西南地区业务扩展、缩短运输周期、降低生产成本提供后端保障,全国产能布局进一步完善。 仓储物流方面,继20年为经销商承担干线物流成本后,公司持续推进仓配模式变革,提升备货效率,模式跑通后有望降低工厂及渠道库存,帮助经销商专注营销与门店运营,供应链效率有望持续强化。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为2.69元、3.34元、4.06元,对应PE分别为25倍、20倍、17倍。考虑到公司长期竞争实力突出,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动的风险、全球疫情反复的风险、新增产能投放进展不及预期的风险、渠道扩展不及预期的风险。
太阳纸业 造纸印刷行业 2021-09-03 12.96 -- -- 14.67 13.19%
14.67 13.19%
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总结:公司发布半年报 ] ,2021H1公司实现营收 158.1亿元(+51.6%),比 19H1增长 46.7%;实现归母净利润 22.3亿元(+138.3%),比 19H1增长151.7%;实现扣非净利润 21.9亿元(+150.6%),比 19H1增长 153.9%。单季度来看,2021Q2公司实现营收 81.7亿元(+67.6%);归母净利润 11.2亿元(+180.6%);扣非后归母净利润 11.1亿(+191.7%)。 包装纸业绩贡献占比提升,多纸种均衡发展。文化纸上半年经历了价格的快速涨跌,一季度浆价上涨叠加党建需求带动纸价上行,4月中旬文化纸价格开始回落,6月底价格跌至年初水平。浆价也从 5月初开始进入下行区间,目前稳定在6300元/吨。三季度来看,需求端随着开学旺季到来,多家纸厂发布调价函,需求回暖,吨盈利有望逐步回升。包装纸方面,上半年牛皮箱板纸纸对公司收入贡献大幅提升,主要由于禁废令后行业供需格局优化,纸价上行叠加包装纸产能释放。目前包装纸价格稳定在相对高位,吨盈利预计处于历史较好水平。分产品看,21年上半年核心品类非涂布文化用纸/铜版纸/牛皮箱板纸实现营收 46.7亿元(+23.3%)/22.6亿元(+54.3%)/43.2亿元(+160.5%);淋膜原纸/生活用纸实现营收 8.8亿元(+128.3%)/3.5亿元(-6.6%)。溶解浆/化机浆分别实现营收 18.3亿元(+40.1%)/9.3亿元(+4.3%)。 费用管控得当,平滑成本波动能力提升。上半年公司综合毛利率为 22.8%,同比-1pp,毛利率小幅下滑主要原因系上半年浆价大涨,但公司较好平滑了成本波动。分品类看,上半年非涂布文化用纸毛利率为 25.3%(-4pp),铜版纸毛利率为 32.2%(+1.6pp),牛皮箱板纸毛利率为 16.5%(+13.5pp),淋膜原纸毛利率为 27.4%(+1.7pp),生活用纸毛利率为 16.9%(-2.1pp),多品类布局减弱了整体毛利率受单一纸种价格波动的影响。费用率方面,上半年公司整体费率为 5.6%(-7.1pp)。其中销售费率为 0.4%(-4.4pp);管理/财务/研发费率分别为 2%(-1.1pp)/ 2%(-0.7pp)/1.2%(-0.8pp)。综合来看,公司净利率为 14.1%,同比增长 5.1pp。其中 2021Q2毛利率为 22.1%(-0.6pp),环比降1.3pp;净利率为 13.8%(+5.5pp),环比降 0.7pp。 成本优势突出,竞争壁垒较强。公司老挝基地已经形成 150万吨的浆、纸年生产能力,规模效应逐步释放;广西基地正在稳步建设 55万吨/年文化用纸项目、12万吨/年生活用纸项目和配套的 80万吨/年化学木浆项目、20万吨/年化机浆项目,预计上述各纸、浆项目均将在 2021年下半年至 2022年陆续投产。公司借助良好的产业布局,高标准、高效率、高质量地推进相关项目建设,打造最优的“林浆纸一体化”体系,提升公司对原料的掌控能力,提高公司的市场竞争力,进一步凸显公司的可持续发展能力。 盈利预测与投资建议:预计 2021-2023年 EPS 分别为 1.42元、1.64元、1.78元,对应 PE 分别为 9倍、7倍、7倍,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动的风险;纸价出现大幅波动的风险;投资项目投产不及预期的风险。
索菲亚 综合类 2021-09-01 18.58 -- -- 20.13 8.34%
20.13 8.34%
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业绩总结:公司发布 ] 2021年半年报。2021H1公司实现营收 43亿元(+ 68.3%),较 19H1增长 36.9%;实现归母净利润 4.5亿元(+30.1%),较 19H1增长 14.1%; 实现扣非归母净利润 4.1亿元(+91.6%),较 19H1增长 17.2%。单 Q2实现营收 25.4亿元(+41.8%);净利润 3.3亿元(-8.7%)。Q2收入保持较快增长,盈利能力暂时承压。 衣柜毛利率有所降低,盈利能力短期承压。上半年公司毛利率达 34.7%(-2.7pp),其中衣柜毛利率有一定幅度下滑。21H1衣柜/橱柜/木门业务毛利率分别为 38%(-3.3pp)/24.4%(+1.2pp)/16.2%(+6.8pp)。费用方面,上半年公司整体费用率为 21.8%(-4.3pp)。其中,销售费用率 10.1%(-1.9pp)/管理费用率8.2%(-2pp)/财务费用率 0.5%(-0.1pp)/研发费用率 3%(-0.3pp)。此外,21H1公司公允价值变动损益为 708万元(-95%,前值 1.4亿元),主要由于20H1证券投资计入当期损益的金额基数较高。综合影响下公司净利润率 10.4%(-3pp)。现金流方面,21H1公司经营活动净现金流为 46.2亿元(+66.3%); 筹资活动净现金流为 4.3亿元(21H1约-2300万),主要由于公司票据贴现业务及银行借款增加;应收账款为 19.8亿元(+84.8%),主要系期末应收大宗业务项目款增加所致。 各品类开店稳步推进,衣柜客单价持续提升。分产品来看,上半年衣柜/橱柜/木门分别实现营收 34.6亿元(+57.6%)/5.6亿元(+121.1%)/1.7亿元(+93.8%)。 其中,索菲亚柜类定制专卖店数量达到 2770家,较 20年底增加 51家。经过两年渠道改革,衣柜经销商运营效率得到提升,经销商渠道单店提货额同比增长39.5%;较 2019H1增长 11.8%。截止 21H1,索菲亚工厂端实现客单价 13133.7元/单(不含司米橱柜、木门),同比增长 6.6%,较 19H1增长 20.4%。截至21H1,索菲亚康纯板的客户占比已上升到 86%。此外,司米橱柜专卖店 1081家(较 20年底+73家);索菲亚木门独立店 496家(含在装修门店),融入店逾 729家;华鹤木门专卖店(含在装修店铺)286家;米兰纳共有经销商 214家,专卖店 32家。 家装渠道步入正轨,合作伙伴加速转化。2021年上半年,公司大宗业务渠道收入(含衣柜、橱柜、木门及其他)达 7.3亿元(+136.8%)。家装渠道逐渐步入正轨,公司在全国范围与实力较强的装企开展合作,先后与星艺装饰、圣都家装等头部装企签署深度合作协议,推出渠道专属产品,与零售渠道形成区隔,同时推动经销商与当地小型整装/家装公司/设计工作室合作。上半年经销商合作装企叠加公司直签装企逾 1700家,贡献收入 1.4亿元,收入比去年全年实现翻倍增长,渠道前景可期。 盈利预测与投资建议:预计 2021-2023年 EPS 分别为 1.52元、1.77元、2.03元,对应 PE 分别为 13倍、11倍和 9倍,维持“买入”评级。 风险提示:房地产市场变化的风险、原材料价格大幅波动的风险、市场竞争加剧的风险。
顾家家居 非金属类建材业 2021-08-31 73.00 -- -- 71.90 -1.51%
72.19 -1.11%
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业绩摘要:公司发布2021年半年报,2021H1实现营收80.2亿元(+64.9%),较19H1增长60%;归母净利润7.7亿元(+34.2%),较19H1增长38%;扣非后净利润6.7亿元(+44.7%),较19H1增长54%。其中Q2实现营收42.3亿元(+64.5%),较19Q2增长66%;归母净利润3.9亿元(+43.9%),较19Q2增长47%;扣非后净利润3.5亿元(+37.5%),较19Q2增长48%。收入业绩均保持较快增长,龙头优势进一步彰显。 合同负债高增在手订单充裕,下半年增长势头良好。21H1公司整体毛利率为28.8%(-6.6pp),主要由于新收入准则将运输费用转计营业成本,以及毛利率较低的外销占比较去年同期提升的影响。分区域看,上半年内销/外销毛利率分别为33.8%/19.4%,外销占比达到36.8%(+11.9pp),20年Q2外销受疫情影响基数较低,21H1外销占比同比较快提升拉低整体毛利率。预计下半年公司通过内销推新品、外销提价逐渐落地的方式传导原材料价格上涨的影响,毛利率有望保持稳定。费用率方面,21H1公司销售费用率为14%(-4.3pp),还原运输费影响后销售费用为18.4%,同比持平;管理/研发/财务费用率分别为2%(-0.8pp)/1.5%(-0.4pp);/0.2%(-0.3pp)。21H1净利率为9.8%(-2.6pp),扣非后净利率为8.3%(-1.2pp)。此外,截至2021H1,公司合同负债16.2亿元(+50.4%),在手的经销商提货订单充裕,Q3增长势头依然良好;2021H1公司经营活动现金流量净额为4.3亿元,同比增长51%,现金流情况大幅改善。 核心品类增长势头强劲,大家居供应能力再上台阶。上半年公司持续打造客餐卧一体化产品能力,沙发和床类核心品类进一步丰富价格带,产品不断推陈出新;配套及定制产品竞争力及规模占比提升明显,产品一站式供应能力再迈进一步。分品类来看,21H1公司沙发/床类产品收入分别为41.2亿元/13.9亿元,同比增长70.5%/54.2%,较19H1分别+46%/+92%,核心品类收入高增长,软体龙头地位进一步夯实;集成/定制/红木家具产品收入分别为13.9亿/2.9亿/0.5亿元,同比+60.4%/118.3%/14.1%,前端场景化套系化销售成效显著,大家居扩品类的长期增长逻辑逐步兑现。分销售区域来看,21H1公司内销/外销收入分别为48亿元/29.5亿元,同比+56.5%/+84.9%,整体来看内销增长动力强劲,外销上半年一定程度上受到海运费高涨、发货延迟的影响,预计下半年外销订单仍将有序释放。 持续推进渠道综合化,零售能力进一步增强。上半年公司积极探索1+N+X的渠道发展模式,一方面持续挖掘下沉市场空间,上半年进驻空白城市百余个。其中公司中低端品牌天禧派打造高性价比产品,采用“生态皮”新材料优化供应链,在低线市场的产品竞争力进一步提升。另一方面,公司持续完善场景打造和优化门店店态,推进单品类店向融合店及多品类大店的转型升级,截至21H1公司大店较20年底净增140家以上,占比从20年底的20%提升至目前的30%左右,渠道策略与产品策略相得益彰。整体来看公司持续优化多品类的生产及营销能力,零售壁垒不断筑高。 布局西南生产基地,全国供应链布局进一步完善。公司同时公告拟在重庆市江津区珞璜工业园建设生产基地,包括新建生产车间、仓库、配套工程设施及购置生产设备等。项目总投资额为12亿元,预计于2022年一季度开工,建设期为20个月,预计在2023年年底前竣工投产,整体达纲时预计实现营业收入约25亿元。随着本次西南生产基地的设立,公司形成了华东、华中、华北、西南四大区域的产能布局,为公司加快西南地区业务扩展、缩短运输周期、降低生产成本提供后端保障,全国性供应链布局进一步完善。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为2.69元、3.34元、4.06元,对应PE分别为26倍、21倍、17倍。考虑到公司长期竞争实力突出,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动的风险、全球疫情反复的风险、并购品牌业绩不及预期的风险、渠道扩展不及预期的风险。
稳健医疗 纺织和服饰行业 2021-08-24 83.90 -- -- 87.80 4.65%
87.80 4.65%
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业绩摘要:公司发布2021年半年报,2021年 H1实现收入40.6亿元(-2.9%);实现归母净利润7.6亿元(-26.3%);实现扣非归母净利润6.3亿元(-38.7%)。 其中,单Q2公司实现营业收入17.9亿元(-33.6%);归母净利润2.8亿元,(-60.7%);实现扣非归母净利润1.7亿元(-75.6%)。 受收入结构性变化影响,盈利能力短期承压。2021年H1公司整体毛利率为52.7%(-5pp),毛利率下滑一方面由于疫情得到有效控制,全球防护产品供应链已趋于完善,口罩、防护服等产品价格回归正常,毛利率回落;另一方面由于受收入准则变化影响,运输费计入营业成本。分产品看,2021年H1医用耗材毛利率下降为52.3%(-6.5pp),其中防护产品毛利率下降3.7pp 至59.5%;健康生活消费品毛利率为54.2%(+4.4pp),其中棉柔巾毛利率为47.1%(+0.9pp),消费品毛利率改善。分地区来看,境外/境内毛利率分别为55.7%/51.6%,同比-7.9pp/-0.2pp。费用率方面,2021H1公司整体费率为32.4%(+5.7pp)。其中,公司销售费用率为20.3%(+1.5pp),主要由于电商平台营销投放增加;管理费用率为7.7%(+3.9pp),主要系股份支付费用增长1.4亿元所致;研发/财务费用率分别为4.7%(+0.6pp)/-0.3%(-0.3pp)。综合来看,2021H1公司净利率为18.8%(-5.6pp),盈利能力短期承压。此外,截至中报,公司经营活动现金流量净额为2亿元(-92%),主要系预收客户货款减少、汇算清缴后支付的各项税费较上年度同期增加所致。 消费品KA渠道增长亮眼,卫生巾等新品较快成长。2021H1健康消费品业务实现销售17.9亿元(+20.6%),较2019年增长34.9%,其中,全棉时代实现销售17.7亿元。分拆渠道来看,21H1消费品线下门店/KA /平台电商/小程序收入分别为5.4亿元(+42%)/1.1亿元(75.6%)/8.7亿元(+6%)/2.3亿元(+35%)。 线下渠道方面,1)受疫情后门店客流恢复影响,门店收入保持平稳增长。拓店方面,公司对于开店规划趋于谨慎,上半年公司门店数量达302家,其中直营292家(新开26家),加盟10家(新开5家),中小门店数量占比提升;2)发力拓展KA 渠道,卫生巾、棉柔巾等核心产品成功进驻5500+家连锁超市及6000+家便利店网点,形成品牌力的延伸。线上方面,1)自有平台渠道保持稳健增长,老用户购买率同比增24.9%;2)平台电商收入增速放缓。分产品看,棉柔巾/卫生巾/婴童用品(含服饰)/成人服饰分别实现营收4.1亿元(+10.5%)/2.6亿元(+54.8%)/3.9亿元(+46.8%)/2.7亿元(+53.4%)。棉柔巾增速放缓,卫生巾伴随线下渠道铺开增长亮眼。整体来看,公司在消费品渠道布局和品类战略上主动求变,目前渠道拓展及SKU 优化取得较好效果。 医用耗材价格回归常态,渠道结构进一步优化。2021H1医用耗材实现收入21.3亿元(-15.3%),一方面由于海内外疫情得到控制,防护用品价格回归常态;另一方面受出口运费上涨影响,境外订单交付部分延迟。分渠道来看,境外渠道/国内医院/药店/电商(含境内及跨境电商)渠道分别实现收入9.5亿元(-12.3%)/6亿元(+52%)/2.1亿元(+0.8%)/3.5亿元(+248.2%)。其中国内医院渠道收入增速亮眼,表明公司在疫情后品牌影响力显著提升,产品力得到终端认可;电商渠道受去年低基数影响增长迅速。整体来看医用耗材业务进一步常态 化,公司疫情期间积累的品牌口碑竞争力有望逐渐显现。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS 分别为3.77元、4.75元、5.88元,对应PE 分别为22倍、18倍、14倍,维持“买入”评级。 风险提示:新业务开拓不及预期的风险;线下渠道扩张不及预期的风险;海外业务销售波动较大的风险;汇率波动较大的风险。
喜临门 综合类 2021-08-02 27.40 -- -- 29.76 8.61%
30.98 13.07%
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业绩总结:公司发布半年报 ,21H1实现营业收入 31.1亿元,同比增长 57.2%,相比 19年增长 52.2%,其中家具业务同比增长 68%,相比 19年增长 58%。实现归母净利润 2.2亿元,同比增长 412%,相比 19年增长 42.5%;扣非净利润1.8亿元,同比增长 422%,相比 2019年增长 27.1%。单 Q2实现营收 18.6亿元,同比增长 48.4%,相比 19年增长 54.4%;实现净利润 1.3亿元,同比增长37.5%,相比 19年增长 2.7%,业绩符合预期。 核心家具业务毛利率稳定增长,营销端持续发力。21H1公司毛利率为 31%(+1.1pp),主要由于剥离毛利率较低的影视业务后,家具业务占比提升,收入结构优化。其中家具业务毛利率 35.2%,相比 19年增长 2pp,伴随自主品牌占比提升,主营业务毛利率实现稳定增长。费用率方面,21H1公司总费用率为23.3%(-3.5pp)。公司销售费用率为 15.9%(-0.3pp),销售费用率下降主要由于公司根据新收入准则要求将部分运输费转至营业成本核算,品牌宣传费、销售人员薪酬、电商平台费用及销售渠道费等仍保持较高投放力度;公司管理费用率为 4.1%(-2pp),降本控费成效显著;财务费用率为 0.8%(-1.6pp); 研发费用率为 2.4%(+0.4pp)。公司实现净利率 7.8%(+4.5pp),剔除影视业务后净利率与 19年相比增加 1.2pp,盈利能力持续提升。此外,公司上半年实现经营活动现金流净额 1.8亿元,同比增长 192.6%,现金流状况良好。 各板块业务收入向好,自主品牌零售业务收入增长亮眼。上半年公司积极把握行业发展机遇,加大品牌端和渠道端投入,品牌力逐步提升,国内自主品牌零售业务快速发展。21H1自主品牌零售业务收入达 19.9亿元,同比 20年增长107%,同比 19年增长 98%,其中线下/线上收入 15.7/4.2亿元,同比 20年增长 114%/87%,同比 19年增长 88%/141%,线上线下均实现高增。此外,自主品牌工程业务收入为 2亿元,同比 20年增长 8%,同比 19年减少 7%,受疫情影响酒店渠道业务增长放缓;代加工业务收入达 9.1亿元,同比 20年增长 30%,同比 19年增长 23%。 渠道保持扩张节奏,1+N 渠道结构逐渐完善。线下渠道方面,截止报告期末,公司已拥有 2576家喜临门专卖店、898家喜眠分销专卖店、489家 M&D 沙发专卖店以及 54家 Chateau d’Ax 客厅家具专卖店,较年初净增 374家,门店数量保持较快增长节奏。线上渠道方面,公司通过发力线上营销、与头部主播合作切入直播新零售渠道等方式,对目标群体进行精准营销,拓展品牌影响力成效显著,2021年 618公司电商总销量达 3.6亿(+145%)。此外,喜临门品牌与天猫、京东、苏宁易购等核心电商平台形成深度合作,同时提前布局商超、家电、家装等新渠道,简化交易场景,发掘新增量,逐步构建一个以线下专卖店和线上平台为核心,分销店、商超家电店为补充的“1+N”全渠道销售网络。 盈利预测与投资建议:预计 2021-2023年 EPS 分别为 1.25元、1.55元、1.92元,对应 PE 分别为 22、17、14倍。考虑到公司 21-23年加速拓店,自主品牌占比持续提升,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动的风险,门店拓展进度不及预期的风险,行业竞争加剧的风险。
喜临门 综合类 2021-07-22 29.34 37.50 4.43% 29.76 1.43%
30.98 5.59%
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事件:公司近期发布 ] 21年半年度业绩预告,我们对公司的核心逻辑重新梳理: 1)疫情下软体行业小品牌出清速度加快,头部品牌抓住机遇快速开店,测算 20年四家软体上市公司合计市占率同比提升 3pp至 13.5%,竞争格局优化;2)公司近年发力品牌营销,自主品牌增长亮眼且毛利率较高,随着自主品牌占比提升,有望拉动整体毛利率上行;3)加速渠道扩张,优化加盟商体系,21年-23年计划每年新增 800-1000家门店,存在较大的渠道红利。 疫情后行业格局优化,龙头市占率加速提升。床垫具有标品属性,规模优势显著,行业可达到较高集中度。疫情后床垫头部企业加快拓店步伐,进一步挤压小品牌市场空间,头部市占率有望加速提升。根据我们测算,20年四家软体上市公司合计市占率同比提升 3pp 至 13.5%,行业格局进一步优化。 发力品牌推广,自主品牌增长亮眼,拉动整体毛利率上行。公司通过冠名热门综艺、发力线上营销、与头部主播合作切入直播新零售渠道等方式,对目标群体进行精准营销,拓展品牌影响力成效显著,2021年 618公司电商总销量达 3.6亿(+145%)。此外,公司自主品牌毛利率达 45-50%,高于大宗渠道 15%-20%的毛利率水平,随着自主品牌占比提升,对整体毛利率起到拉动作用,盈利能力有望改善。 品类系列进一步丰富,产品价格带向下延伸,降维打击小品牌。目前公司线下品牌有 11个系列,其中:1)可尚系列沙发优化设计后,20年实现翻倍增长。 考虑到沙发与床垫在渠道端可实现互相引流,摊薄获客成本,在采购端可以共享海绵等原材料供应链,放大采购规模优势,看好沙发新品类与床垫发挥协同作用,逐渐贡献重要收入增量;2)喜眠系列以性价比打开下沉市场,在低线城市有较大开店空间,同时得益于品牌优势,在地方性卖场拿店顺利;低线城市店租成本低,喜眠系列门店盈利能力也较为突出,对标地方性小厂品牌力及供应链优势突出。 加盟商体系优化,渠道加速扩张。聚焦家居主业后公司渠道拓张步伐加快,20年净开门店 643家,21年-23年公司将保持较快的开店节奏,计划每年新增800-1000家门店,23年之后有望突破 6000家,渠道红利充分;拓店的同时单店仍保持增长态势,20年单店收入同比增长 22%;同时优化加盟体系,管理狼性,扶持优秀经销商在当地建立头部优势,提升销售团队整体竞争力。 盈利预测与投资建议。预计 2021-2023年 EPS 分别为 1.25元、1.55元、1.92元,对应 PE 分别为 24、19、15倍。考虑到公司 21-23年加速拓店,自主品牌占比持续提升,给予 21年 30倍估值,对应目标价 37.5元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动的风险,门店拓展进度不及预期的风险,行业竞争加剧的风险。
江山欧派 非金属类建材业 2021-06-18 92.95 -- -- 100.68 8.32%
100.68 8.32%
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事件:近期公司发布可转债发行公告,我们对公司投资逻辑进一步梳理。在过去两年公司的推荐逻辑里,我们认为公司是受益精装红利标的中具有α优势的,而且木门本身是非常适合做工程业务的品类。公司较强的生产制造和成本控制能力充分贴合大宗业务模式,通过大规模标品化生产,公司的盈利能力也位居行业中较高水平,当前这一逻辑仍在持续兑现。未来公司会持续加大在优质大客户中的渗透率,通过开拓新客户来降低对单一客户依赖,并通过发展工程代理等方式控制现金流压力,持续稳健增长。 未来公司增长点:11)品类扩张。从目前情况看公司的制造优势可以向新品类如入户门、防火门等复制,制造成本较现有竞争对手仍有优势,且目前看无论是毛坯还是精装地产商都要采购入户门,所以入户门做工程的逻辑非常顺畅,可以通过现有客户资源较快实现品类扩张;22)开拓客户。公司现有储备客户70余家,但实际上量的客户还比较少,公司需要在未来一两年进入新客户招标体系,逐渐形成稳定供应,新产能逐渐释放也有助于客户扩张;33)家装新赛道崛起。从去年下半年开始,董事长亲自主管家装赛道,前5个月招商和订单增长亮眼,从去年十月开始上样后公司逐渐摸索出适合的销售模式。选择发力家装赛道的原因主要是家装业务市场空间非常大,且家装可以做小B标准化产品,以价格取代个性化,得以将公司的制造优势充分发挥,复制在大B业务中的成功经验。公司当前仍在战术迭代阶段,未来这一赛道大有可为。 地产商现金流压力压制公司短期估值。2020下半年来由于地产商的现金流偏紧,资金回笼压力较大,压制公司短期估值。公司出于谨慎原则,20年年报中计提华夏幸福应收款80%坏账准备。恒大在20年占公司收入约20%+,预计今年占比将进一步下降,应收款风险有望逐渐降低,大客户进一步分散。中长期来看,我们认为短期波动不改精装率上行趋势,虽然短期β端有压制,但公司的中长期成长属性仍然凸出,静待预期修复。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为5.76元、7.56元、9.67元,对应PE分别为16倍、12倍和10倍,维持“买入”评级。 风险提示:房地产市场变化的风险;市场竞争加剧的风险;投产进度不及预期的风险;现金流回收不及预期的风险。
顾家家居 非金属类建材业 2021-06-16 76.06 -- -- 82.99 9.11%
82.99 9.11%
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事件:公司发布员工持股计划草案,拟筹集资金总额不超5亿元。此次员工持股计划设立后将委托具备资产管理资质的专业机构进行管理或自行管理,资金管理计划募集资金总额上限为10亿元,并按照不超过1:1的比例设置优先级份额和劣后级份额,本次员工持股计划认购资金管理计划的全部劣后级份额。 本次员工持股计划的存续期为72个月,锁定期为12个月。 核心高管持股比例高,中长期信心凸显。本次员工持股计划参加对象为公司高级管理人员及核心骨干员工,其中高级管理人员为8人,核心员工17人,充分加强了公司与核心高管的利益绑定。总裁李东来认购额度占员工持股计划总数的55%,出资额上限为2.75亿元;副总裁李云海、吴汉、刘春新分别占比3%,欧亚非占比2%。此前在2020年12月,公司公告李东来先生或其参与设立的有限合伙企业、信托计划及资管计划等将以不超过每股100元的价格增持金额1.3亿-2.6亿元金额的股份。截至2021年5月27日,李东来持股数714.5万股,直接持股比例1.1%。高管深度绑定,有助于保障核心团队稳定性,进一步激发团队活力,为战略目标实现奠定深厚基础。 渠道加速扩张,市占率有望进一步提升。疫情后部分小品牌从卖场出清,龙头拓店节奏加快,行业格局持续优化。公司以“1+N+X”模式全面扩张渠道,顾家生活馆、融合店及三四线城市的2000方大店形成较强的品牌效应,探索大店运营模式,形成品类联动;N店方面,凭借头部品牌优势在卖场获得优质店面,布艺、功能和天禧系列等新品类新系列在存量卖场及下沉市场中仍有充分开店空间。除并购品牌外,目前公司国内门店总数在5300家左右,21-23年公司预计每年净开800家以上,渠道占有率有望进一步提升。 品类扩张持续发力,床具定制增长亮眼。公司延续大家居品类扩张战略,床类、定制等品类依托顾家品牌力,自身引流能力较强,品类间带单率也逐渐攀升,多品类布局日趋完善。20年公司新品类贡献了重要收入增长,其中床类内生及定制收入增长均在35%以上。21Q1公司内销取得80%+增长,其中床垫内生及定制品类增速均超过100%;21Q2来看公司各品类拓店步伐稳健。根据天猫618预售开放当天数据,公司预售金额维持在行业前三的水平,预计上半年在新品类持续放量及渠道加速扩张支持下,公司仍将延续较快的业绩增长节奏。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为2.55元、3.14元、3.82元,对应PE分别为30倍、25倍、20倍。考虑到公司长期竞争实力突出,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动的风险、全球疫情反复的风险、并购品牌业绩不及预期的风险、渠道扩展不及预期的风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名