发行完成后,碧桂园创投对帝欧家居的持股比例达到6.5%,顺利发行后碧桂园拟委派1名董事参与公司经营管理。 重要大客户战略入股,合作深化更进一步。帝欧与碧桂园合作基础深厚,双方在瓷砖领域已经有很强的协同性,碧桂园目前是帝欧第一大客户,帝欧也为碧桂园提供了稳定、持续、高质量的瓷砖产品,展现出了超强的落地服务能力。 目前欧神诺的瓷砖已广泛应用于房地产行业内知名企业所开发的精装项目,市占率稳步提升。我们认为碧桂园选择这个时间点战略投资帝欧意义重大,表明双方合作可能会更上一个台阶。产业链上的协同可能会从以前的瓷砖产品延伸到卫浴产品,借助帝王原有的卫浴产品体系以及正在建设中的陶瓷卫浴产能,进一步协作开发销售新产品,同时将物业项目从家装项目向商场、酒店等渠道拓展,合作空间进一步打开,优势得到明显强化。 受益精装市场放量,欧神诺保持较快增长,卫浴业务或迎新看点。1)受益于近三年来工程业务的优异表现,欧神诺业绩持续靓丽。目前工程业务占比约75%,深度绑定碧桂园、万科等龙头地产商,展现出强劲竞争力,同时与新增客户雅居乐、荣盛、富力、旭辉、华润逐渐开展业务往来,并与华侨城、绿城、华夏幸福等中大型开发商构建了战略合作关系,供货占比快速提升,有望在2020年逐渐放量。由于国内整体精装比例尚有很大提升空间,未来2-3年在竞争者有限的工程市场欧神诺有望继续保持领先定位。2)零售方面,欧神诺计划加速零售网点覆盖与通路下沉,全面布网细分县级零售空白点的基础上加深一二线城市加盟商布局,促使经销商团队开拓区域性地产商和整装公司,抢占小B和翻新市场的空间,目前欧神诺经销商约990家,终端门店近3000个,工程与零售双管齐下,显示出公司在零售市场上超前战略布局。3)帝王洁具的卫浴业务主要用亚克力材质,市场偏小众,基于此公司适时开发陶瓷卫浴新产能,该产线已于19年7月开建,一期项目有望于2020年7月投产。投产后陶瓷卫浴有望与瓷砖形成渠道共振,充分利用已经开拓的大客户资源,提振卫浴产品的市场份额。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为1.85元、2.28元、2.69元,对应PE分别为14倍、11倍和10倍,维持“买入”评级。 风险提示:房地产市场变化的风险;市场竞争加剧的风险;原材料价格波动的风险。

业绩总结:2019年公司实现营收76.9亿元,同比增长5.1%,实现归母净利润10.8亿元,同比增长12.3%,扣非后净利润增长5.9%。其中Q4实现收入23.7亿元,同比增长7.7%,实现归母净利润3.6亿元,同比增长33.8%,扣非后归母净利润增长33.7%。环比增速明显向好。 利润率稳定,费用控制得当。19年公司毛利率为37.3%,同比小幅下降0.2个百分点,但公司通过控制费用支出,使净利率稳定在14%,同比提升0.9pp。 费用上,公司加大在行业下行期对营销变革的投入,对运营进行数字化升级,销售费用率小幅提升0.4pp,费用率小幅提升0.1pp。2019年收现率达到108.4%,ROE达到19.8%,财务表现较为优异。 各品类平衡发展。2019年衣柜实现收入61.8亿,增长1.9%,占比80.4%;橱柜实现收入8.5亿,增长20%,占比11.1%,占比提升1.4pp,实现了首年盈利2344万元,目前司米专卖店845家,继续加强品牌宣传和推广力度;家居家品实现收入4.3亿,增长29%,占比达到5.6%,连带销售卓有成效。19年木门方面实现收入1.9亿,增长18.8%,索菲亚有独立门店227家,华鹤木门163家,在成本控制及人均能效上有明显改善。客单价方面,公司出厂口径客单价达到11592元/单(不含橱柜、木门),同比提升6%。 积极推动全渠道建设。公司拥有强大的终端零售渠道,专卖店超过3800家,覆盖全国1800多个城市地区。经销渠道贡献收入占比83.9%,工程渠道占比12.2%,直营贡献3.4%。工程渠道方面,公司已经与国内Top100房地产企业中的80%签署战略合作关系,19年自营工程增速达到56%。电商方面,公司加大对互联网电商平台的投入,电商引流的客户占比已从16%上升到27%,成效明显。公司自2018年开始首推千平大店,在大店里整合了定制柜、橱柜、木门以及配套家居,到2019年底已经开出200余家大店,新渠道建设稳步推进。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为1.35元、1.43元、1.6元,对应PE分别为12倍、11倍和10倍,我们认为公司已处于估值底部区间,中长期配置价值显现,维持“买入”评级。 风险提示:房地产市场变化的风险;市场竞争加剧的风险;原材料价格波动的风险。

事件:公司发布2020年限制性股票激励计划,本次激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为400万股,占公司总股份1.04%,激励对象包括在欧神诺任职的中层管理人员和核心技术/业务人员等166人,授予价格为10.86元/股。限制性股票的业绩考核目标为:以欧神诺2019年净利润为基数,2020、2021年欧神诺净利润增长率不低于20%和40%。这是继公司2017年限制性股票激励计划后做的第二次股票激励,展现了公司长远发展的较强信心。 受益精装市场放量,欧神诺持续保持快速增长。1)根据我们测算,2016-2018年欧神诺营收复合增速达到40%+,在规模效应提升下净利润复合增速达到翻倍,预计2019年仍能保持较快增长,这主要受益于近三年来工程业务的优异表现。目前工程业务占比约70%+,深度绑定碧桂园、万科等龙头地产商,展现出强劲竞争力,同时与新增客户雅居乐、荣盛、富力等中大型开发商构建了战略合作关系,供货占比快速提升,有望在2020年逐渐放量。由于国内整体精装比例尚有很大提升空间,未来2-3年在竞争者有限的工程市场欧神诺有望继续保持领先定位。2)零售方面,欧神诺计划加速零售网点覆盖与通路下沉,全面布网细分县级零售空白点的基础上加深一二线城市加盟商布局,促使经销商团队开拓区域性地产商和整装公司,抢占小B和翻新市场的空间,目前欧神诺经销商超1000家,终端门店超2500个,工程与零售双管齐下,显示出公司在零售市场上超前战略布局。 规模效应扩大,利润率提升。前三季度欧神诺实现营收37.1亿元,同比增长36.5%;实现归母净利润3.8亿元,同比增长38.9%,扣除合并摊销费用1655.4万元后,实现净利润3.6亿元。规模效应提升使得营业成本增幅相对较小(同比+26.7%),同时收到政府补助使其他收益同比增加175.9%,前三季度毛利率35.9%(+1.4pp);净利率10.4%(+1.8pp),公司经营活动现金流2.8亿元,同比增加145.1%,现金流向好。 洁具业务保持稳定。卫浴洁具业务方面,前三季度帝王洁具实现营收3.9亿元,实现净利润6600万,净利润同比大幅增长主要是传统卫浴产品核心原材料MMA价格的显著下降。公司在巩固零售渠道的基础上,加大新零售渠道的线上线下融合,深化与互联网、家装、整装公司的合作;在工程渠道上借鉴欧神诺直营模式积累的服务经验,顺应房地产新建住宅精装修的爆发趋势,积极开发瓷砖产品,开拓B端客户。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为1.46元、1.88元、2.38元,对应PE分别为13倍、10倍和8倍,维持“买入”评级。 风险提示:房地产市场变化的风险;市场竞争加剧的风险;原材料价格波动的风险。

事件:公司发布]2019年业绩快报。2019年全年实现收入 20.3亿,同比增长58%,实现净利润 2.6亿,同比增长 73%,实现扣非后归母净利润 2.3亿,同比增长 88.3%。其中 Q4公司营收达到 6.9亿元,同增 64%;归母净利 8440万,同增 88.3%;扣非净利 8600万,同增 185%。收入净利增速逐季加快,业绩超预期。 整体业绩高增长;工程业务爆发,未来仍具较大发展空间。分季度看,19年四个 季 度 公 司 分 别 实 现 收 入 2.4/4.9/6.1/6.9亿 元 , 同 比 分 别 增 长21.5%/73.6%/58.9%/64%;实现归母净利润分别为 0.1/0.7/1/0.8亿元,同比分别增长 9.7%/47.4%/95.9%/88.3%,整体业绩高速增长。工程业务是核心拉动力,前三季度看,工程业务实现收入约 10亿元,同比增长 85%,单 Q3工程增速77%。公司深度绑定恒大/万科/保利等龙头地产商,同时公司加大了中部地产商的开拓,中海、阳光城、旭辉的供货量及占比均快速提升,19年新增美的、海尔、蓝光地产等新客户,预计 20年开始会陆续贡献新增量。行业层面看,公司作为木门工程端的第一大供应商,目前市场份额仍然较低,行业竞争格局较公司有利,随着精装房渗透率的持续提升,我们看好公司未来业绩和份额的持续提升。此外,随着信贷宽松政策持续,市场对工程业务标的的担忧大幅减弱,估值压制有望继续缓解,如果流动性宽松政策持续,工程业务标的有望实现业绩估值双击。 产能布局持续推进,有效支撑公司的持续扩张。公司以大宗业务为核心,目前业务处于供不应求的状态,产能扩张能有效的转化成公司的营收规模扩张。公司现有总部、莲花山和兰考三大生产基地,合计面积为 330万亩,其中新建兰考项目已经投产,预计全年有望贡献 3个亿的收入增量。公司 330亩基地 18年兼顾工程和零售的生产供给,19年开始将全部用于供给工程渠道,零售业务则实行外包生产的方式。公司当前仍有 400亩基地在建,其中 110亩已在铺产线,另外 290亩基地预计也将于未来两年内完成产线布局。公司产能布局持续扩张,也将有力支撑公司的快速发展。 盈利预测与投资建议。考虑到工程业务放量逻辑持续,上调公司盈利预测。预计 2019-2021年 EPS 分别为 3.27元、4.49元、6.01元,对应 PE 分别为 19倍、14倍和 10倍,维持“买入”评级。 风险提示:房地产市场变化的风险;市场竞争加剧的风险;原材料价格波动的风险。

投资逻辑:作为一家企业级办公服务平台,齐心集团未来增长主要受益于:①政府采购阳光化、电商化政策的出台,利好办公行业龙头,齐心集团凭借多样的产品品类、强大的供应链服务能力、丰富的客户资源,将从中受益;②公司云视频业务使之构建起“硬件+软件+服务”一体的企业级办公服务平台,满足企业级办公信息化需求,发挥协同效应。在行业红利促进和企业率先布局下,预计2019-2021年公司营收复合增速达到38.8%,净利润复合增速达到34.6%,企业经营进入快速发展期。 阳光集采推动办公用品行业发展。办公用品行业前景广阔,国家于2015年起陆续出台相关政策推动政府采购阳光化、电商化,在政府部门带动之下国企也加入其中。采购政策变革提高招标门槛,利好办公用品龙头企业。办公行业增量主要来自于:1)央国企办公集采在逐步放开;2)品类在逐步拓展。公司办公物资业务专注企业级市场,近年来保持快速增长,占公司营收的90%以上,我们认为公司办公物资业务具有多种优势:1)品类更多样,可提供办公文具、办公设备、劳保用品、MRO、员工福利等多品类,且公司加大智能办公设备的研发满足客户需求;2)具备强大的供应链服务能力:集成供应商模式提高采购议价能力,物流体系覆盖全国,线下渠道扁平化多元化,电商渠道接口丰富效率高;3)公司以大客户为重心,客户资源丰富且客户拓展空间巨大,可保障公司业绩增长。 云视频业务需求持续增长。随着国内云计算产业链不断成熟,政企客户云视频会议需求持续增长;公司布局云视频业务从而构建起“硬件+软件+服务”的企业级办公服务平台。公司目前云视频业务市占率领先,且拥有云视频领域核心技术,并继续加大产品研发。未来公司云视频业务的主要增长点有:1)加大研发投入,巩固云视频业务领先优势;2)布局PaaS 业务,满足大型政企客户个性化需求;3)细分市场,发展智慧党建、智慧教育等垂直业务线。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为0.38元、0.51元、0.64,对应PE分别为35倍、26倍和21倍。考虑到公司处于办公集采的快速扩容期,行业赛道好,竞争优势突出,维持“买入”评级。 风险提示:市场竞争加剧的风险;利润率下行的风险;现金流回收低于预期的风险。

事件: 公司发布 2019年三季报。前三季度实现收入 43.5亿,同比增长 58.0%,实现净利润 1.8亿,同比增长 31.0%,实现扣非后归母净利润 1.6亿,同比增长44.7%。其中 Q1-Q3收入增速分别为 53.8%、 60.9%和 58.1%;净利润增速分别为 30.8%、 24.8%和 48.6%,业绩增长明显加快。 盈利提升,现金流大幅改善。 1)受益于大客户集采业务市场广阔且进入门槛高,公司在办公集采的先发优势带动办公物资销售额快速增长,前三季度营收同比增长 58%, MRO 等新品类逐渐放量。 2)前三季度毛利率为 14.6%( -3.6pp),主要由于办公设备占比提升,其毛利率比办公用品低,因此毛利率出现回落。 3)前三季度公司管理效率提升,期间费用率 9.7%,同比下降 3.4pp,具体来看: 销售费用率 6%( -1.6pp);管理费用率 2.9%( -0.9pp);受人民币贬值,外汇收益增加影响,公司研发+财务费用率 0.8%( -1.0pp),费用率下行缓冲毛利率下行影响,前三季度整体净利率为 4.2%( -0.9pp)。 3)在向上游供应商加长账期的促进下,应付账款增长至 9.3亿元,公司经营活动现金流 1.9亿元,大幅提升。 办公集采业务:大客户数量持续增加,品类持续丰富。 1)受益于国家阳光化集采政策,前三季度公司大客户数量持续增加,持续中标了包省市级政府、央企、银行保险机构、军工企业等在内的 150多家大型政企客户的办公集采项目。 2)公司持续丰富办公物资品类,除在传统的办公文具、办公设备、办公耗材等品类中标以外,也中标了 MRO 工业品、员工福利等高附加值品类;公司与京东合作,产品覆盖全国 31个省市区超过 5万家京东便利店和京东之家;公司还获得腾讯授权,设计、制作、销售 QQfamily 周边衍生品,进一步丰富了公司办公用品系列。 云视频服务:加大产品创新。 前三季度齐心好视通新发布了“ 4K+H.265+AI 智能云会议终端”、“双云台智能会议跟踪摄像机”、“ 3D 手势识别全向麦”等多项重量级产品和方案,在智慧医疗、智慧党建、智慧教育等垂直行业领域也有多个项目落地。第三季度公司还成功非公开发行股票,募资用途之一是用于云视频会议平台升级及业务线拓展。 盈利预测与投资建议。 预计 2019-2021年 EPS 分别为 0.38元、 0.51元、 0.66元,对应 PE 分别为 31倍、 23倍和 18倍。考虑到公司处于办公集采的快速扩容期,行业赛道好,竞争优势突出,且四季度处于估值切换期,给予 2020年30倍估值,目标价 15.3元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示: 市场竞争加剧的风险; 利润率下行的风险;现金流回收低于预期的风险

事件:公司发布2019年三季报,实现总营收26亿元,同比增长29%,其中,Q1/Q2/Q3分别实现营收6.9/9.4/9.7亿元,增速分别为4.3%/45.9%/37%;实现归母净利润6.5亿元,同比增长7.3%,Q1/Q2/Q3分别实现归母净利润1.5/2.6/2.3亿元,增速分别为-9.7%/16.2%/11.6%;总体扣非归母净利润为6.1亿元,同比增长9.6%。在外部电子烟客户库存清理结束,需求逐步回升的带动,公司总体业绩增速逐步回升,表现符合预期。 下游回暖整体毛利率回升,现金流承压。公司前三季度实现毛利率38.7%,同比下降3.3pp,主要受下游客户需求的影响,公司高毛利率的电子烟精密塑胶业务占比下降。但从公司主要的二级客户PMI的三季报来看,IQOS烟弹Q3单季度销售同比大幅增长,公司电子烟业务的回升或将带动毛利率逐步修复,而且单看三季度,公司毛利率为39.5%,环比上半年回升了1.3pp。期间费用方面,前三季度,公司销售费用率为1.4%,同比下降0.4pp;管理费用率4.1%,同比上升0.5pp,主要因为公司股权激励费用的增加;公司持续加大研发投入,研发费用率6.5%,同比增加了0.8pp;另外由于利息收入以及汇兑收益的增加,公司财务费用率为-2.5%,同比下降了0.1pp。综合之下,公司前三季度归母净利率为25.1%,同比下降了4.8pp。因马来西亚工厂生产需要,公司库存同比增长较多,截止三季度末存货金额为5.6亿元;规模拓展之下,公司应收账款增长较多,达到了12亿元,同时因前三季度员工薪酬支出增加较多,公司经营性现金流净额为1.5亿元,同比下降78%。 IQOS获批,美国市场上市销售或将拉动公司业绩放量。2019年4月,PMI加热不燃烧型电子烟IQOS通过PMTA,获得在美销售许可证。10月,IQOS已在亚特兰大和佐治亚州上市销售。美国是全球最大的电子烟市场,随着销售区域的不断扩充,IQOS或将持续放量。公司作为PMI电子烟精密塑胶部件的二级供应商,公司电子烟业务或将受益。 全球化布局对冲贸易摩擦,业务线扩充持续推进。为对冲贸易战的影响,公司加力推进海外产能的布局,匈牙利和马来西亚工厂已经落地。分产品看,上半年在电子烟业务受下游客户库存清理影响的背景下,公司创新消费电子产品业务在家用雕刻机快速放量的带动下同比增长21.7%。智能控件业务虽受到贸易战冲击,但公司持续加强与核心客户罗技、Asetek等合作深度,整体增长保持稳定。同时,公司继续推进汽车电子的业务开发,多款新品成功量产,并已与宇通、金龙、亚星、沃尔沃等商用车商达成合作关系。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为2.04元、2.64元、3.33元,对应PE分别为20倍、15倍和12倍。参考可比公司,我们给予公司19年26倍PE目标,对应目标价格53.04元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:政策限制加严,电子烟业务发展受阻;中美贸易战继续升级。

业绩总结:公司发布2019年三季报,前三季度实现营业收入82.5亿元,同比下滑9.7%;实现归母净利润1.9亿元,同比增长6.6%;扣非后归母净利润为1.8亿元,同比增长2%。公司Q3单季度实现营收27.7亿元,同比下滑16%,实现归母净利润6193.4万元,同比下滑2%。美国关税加征影响瓦楞纸包装行业下游,对美出口的终端产品需求受到冲击,进而影响到包装企业的订单量。 传统业务受需求影响收入下行,原材料回落贡献盈利弹性。受益于原材料价格回落以及供应链业务规模效应逐步显现,公司毛利率持续提升,前三季度公司毛利率13%,同比增长近0.6pp。四项费用率合计为9.8%,同比上升1.3pp。其中销售费用率为4.3%,同比增加0.5pp;管理+研发费用率为4.8%,同比增加1pp;财务费用率为0.7%,同比基本微降0.1pp。综合下来,公司前三季度归母净利率为2.3%,同比上升0.4pp。盈利能力整体保持稳定。 运营情况良好,稳健经营下现金流充裕。营运效率方面,应收账款周转率3.4,存货周转率6.7,均与去年同期持平,展现出公司较稳定的营运能力。现金流状况较好,2019Q3经营活动产生的现金流量净额达2.3亿元,同比大幅增长371.2%,主要受益于上游造纸行业纸价大幅下跌、PSCP平台盈利效应凸显,以及公司采购量缩减。 PSCP平台轻资产运营,现金流有望稳步向上。公司供应链服务业务通过“四通一宝”等模式为服务伙伴提升效率,创造价值,互享收益增长。公司PSCP赋能型整合平台稳健发展,规模上,从2016年的2亿增长至2018年的28亿,公司资产负债率小幅下行,资产周转率逐年提升,现金流持续改善,同时平台的轻资产运营的模式也带动ROE提升。随着供应链服务规模效应初显,毛利率已由最初的2.8%提升至近5%,仍有较大上升空间。报告期内公司供应链业务按照规划继续推进。一方面,公司根据发展规划,将合资子公司上海名芬、辽宁中源、宜昌兴庄等合作主体转让剥离;另一方面,PSCP平台在青岛成立合作主体青岛合荣包装,在浙江嘉兴成立合作主体浙江合嘉包装公司。可以预见,公司对平台合作业务的不断拓展,将提升公司供应链业务的整体质量,创造持续增长的现金流,有效对冲传统业务面临的风险。 盈利预测与投资建议。我们预计2019-2021年公司EPS分别为0.22元、0.25元、0.29元,对应PE分别为19倍、17倍和14倍,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动的风险;市场竞争加剧导致终端销售低于预期的风险;PSCP业务发展不及预期的风险。

事件:公司发布2019年三季报,前三季度实现营收 171.3亿元,同比下降 4.5%;实现归母净利润约13.2亿元,同比下降42.8%;实现扣非归母净利润约10.8亿元,同比下降44.3%。总体业绩受纸价下行影响,但Q3纸价下行幅度减小,公司业绩下滑幅度也相应收窄,单三季度公司营收同比下滑0.33%,环比上半年收窄2.1pp;归母净利润同比下滑34.6%,环比上半年收窄2.9pp。 毛利率仍处低位,下滑幅度开始收窄。箱板瓦楞纸价从18年三季度开始逐季下行,尽管当前降幅收窄,但纸价仍处低位,公司毛利率受到显著影响,前三季度公司毛利率为19.3%,同比下降2.9pp,Q3单季度毛利率为17.4%,同比下降2.8pp。费用率方面,销售费用率4.2%,同比增加了0.6pp;财务费用率因汇兑损失的减少,同比下降近1.3pp 至2.2%;由于新增了 WPT 和凤凰纸业两个主体及管理类员工薪酬增加,公司管理费率同比上升了1.1pp 至4.6%。综合之下,公司归母净利率同比下滑5.3pp 至7.6%。产销数据上看,前三季度原纸产量为352.2万吨,销量为348.4万吨;瓦楞箱板纸箱产量为9.2亿平方米,销量9.4亿平方米。目前废纸系价格已处稳定状态,预计公司业绩压力或将逐步减小。 产能利用率高,国内海内外布局持续推进。公司并购北欧和联盛之后,包装纸业产能近500万吨,纸箱产能超12亿平米。国内方面,华中山鹰220万吨高档包装用纸项目一、二期项目完工后预计年产能可达到127万吨,届时公司年规划产能规模将接近 600万吨。公司继续加力海外产能布局,美国凤凰纸业于5月顺利开工,并于9月再次增资,公司在境外的再生纤维及木浆资源的布局持续推进,同时公司于9月份在东南亚地区完成战略合作部署,公司的成本优势有望进一步夯实。另外,公司开始着手华南地区的布局,6月在肇庆成立全资子公司,并于7月收购中山中健70%股份。 盈利预测与投资建议。预计公司2019-2021年EPS 分别为0.54元、0.63元、0.71元,对应PE 分别为6倍、5倍和4倍,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动的风险;新增产能推进不及预期的风险。

毛利率环比提升,盈利能力显著提升。前三季度毛利率33%,同比降低1.2pp;单Q3毛利率达到35.3%,环比提升2.3pp,同比提升0.9pp,主要是公司停止降价促销政策,且随着恒大产能逐渐爬坡,规模效应显现。单Q3销售费用率和管理费用率分别为11.6%和3.3%,同比+2.2pp和-1.3pp。销售费用率上升主要是随着公司业务增长,供货范围随之扩大,运输费用上升;管理费用率回落主要是新厂人工效能逐渐提升。加上Q3收到政府补助约2000万,共同作用下单Q3净利率达到16.3%(+3.1pp),前三季度净利率达到13.5%(+0.5pp)。 工程业务保持高增长,现金流回款良好。前三季度工程业务实现收入约10亿元,同比增长85%,单Q3工程增速77%。在大客户恒大、万科的渗透率位于前列,两大客户贡献收入60%+;今年工程业务亮点在于1)保利、旭辉、阳光城、中海等客户,供货占比快速提升,2)开拓了美的、海尔、蓝光地产等新客户,预计明年会持续贡献新增量。三季度末经营性现金流达到1.1亿元,同比增长20.5%,主要是:1)向供应商开商票付款,拉长应付周期;2)加强应收账款的回收监控;3)推行使用代理商制度。 产能布局持续推进。公司以大宗业务为核心,目前业务处于供不应求的状态,产能扩张能有效的转化成公司的营收规模扩张。公司现有总部、莲花山和兰考三大生产基地,合计面积为330万亩,其中新建兰考项目已经投产,预计全年有望贡献3个亿的收入增量。公司330亩基地18年兼顾工程和零售的生产供给,19年开始将全部用于供给工程渠道,零售业务则实行外包生产的方式。公司当前仍有400亩基地在建,其中110亩已在铺产线,另外290亩基地预计也将于未来两年内完成产线布局。公司产能布局持续扩张,也将有力支撑公司的快速发展。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为2.7元、3.54元、4.65元,对应PE分别为15倍、12倍和9倍,维持“买入”评级。 风险提示:房地产市场变化的风险;市场竞争加剧的风险;原材料价格波动的风险。

事件: 公司发布 2019年三季报。前三季度实现营收 53.1亿元,同比增长 4%; 归母净利润 7.2亿元,同比增长 4.1%;扣非后归母净利润 6.4亿元,同比增长4.5%。 其中 Q3单季度实现营收 21.7亿元,同比增长 2.4%; 归母净利润 3.3亿元,同比增长 1.9%; 扣非后归母净利润 2.9亿元,同比下降 9.8%。 终端客流下降对公司营收有一定影响。 多渠道发力, 门店持续调整优化。从渠道占比看, 经销商渠道的销售占比 85.6%,直营专卖店渠道销售占比 3.1%、大宗业务渠道占比 10.8%,大宗业务占比同比提升 1.8pp,贡献收入增量。 ①传统渠道扩展及优化:前三季度,公司门店数达3833家,较年初净增 204家,其中索菲亚定制家具、司米橱柜、定制木门、大家居店分别拥有门店 2642家、 840家、 160家、 191家,分别较年初增加 172家、 3家、 14家、 15家。此外,索菲亚全屋定制品牌前三季度新开发区域 77个,淘汰经销商及区域 62个,以此加快新产品上样,升级终端店面形象,引入高潜力、高成长性的经销商。②整装渠道业务发展取得实质性进展,在部分重点城市开始落地,未来将逐渐放量。③电商渠道占比持续上升:截至 2019年三季度,电商引流的客户总体占比从年初的 16%提升到 25%;一线城市的电商客户占比超 45%。目前索菲亚电商渠道的引流成效在行业名列前茅,转化率也在持续提升。 橱柜、木门快速增长,品类拓展见成效。 ①从收入结构来看, 公司营收中,来自索菲亚定制家具的销售占 80.8%,司米橱柜的销售占 10.4%,家具家品占5.7%, 木门占 2.5%。 ②从增速看, 索菲亚品类收入(含 OEM 家具)同比增加2.7%, 增速较 Q2有所放缓主要是客流增长放缓所致,客单价提升约 5%。 其中橱柜和木门业务发展较快, 是增量主要来源,司米橱柜收入同比增加 12.8%,索菲亚华鹤木门收入同比增 25.7%。 ③前三季度公司推出了索菲亚和司米的多个轻奢系列产品,高端系列获得较好市场表现。 利润率保持稳定。 ①由于新产能尚处爬坡阶段, 前三季度公司毛利率同比下降0.6pp 至 37.2%,主要是主打产品衣柜及其配套品毛利率同比下降 0.4pp;净利率 13.6%,与上年同期持平,保持稳定。利润率水平逐季提升,其中单三季度毛利率 38.1%,比单一季度、单二季度分别提升 3.7pp、 0.1pp;净利率 15.2%,比单一季度、单二季度分别提升 6.0pp、 0.7pp。②单三季度期间费用率 20.1%,同比上升 1.8pp,其中:销售费用率 9.9%( +0.5pp)主要是市场推广费用增加; 管理费用率 7.7% ( +0.5pp),主要是人工费用增加;财务费用率 0.3% ( +0.2pp),主要是票据贴现息、借款利息增加;研发费用率 2.3%( +0.6pp),研发力度加大。③在票据贴现下前三季度公司经营活动现金流 6亿元,同比增加 16.7%,销售回款情况向好。 盈利预测与投资建议。 预计 2019-2021年 EPS 分别为 1.16元、 1.28元、 1.44元,对应 PE 分别为 17倍、 15倍和 13倍, 维持“买入”评级。 风险提示: 房地产市场变化的风险;市场竞争加剧的风险;原材料价格波动的风险。

事件:公司发布2019年三季报。前三季度实现营收41.0亿元,同比增长29.5%,归母净利润4.3亿元,同比增长57.2%,扣非后归母净利润3.8亿元,同比增长42.1%。其中Q3实现营收16亿元,同比增长28.4%;实现归母净利润1.9亿元,同比增长69.6%;扣非后净利润增长54.3%。公司营收、利润增速环比大幅提升。 工程业务引领增长。1)前三季度随着自营工程市场份额不断扩大,零售业务持续发力,欧神诺实现营收37.1亿元,同比增长36.5%;实现归母净利润3.8亿元,同比增长38.9%,扣除合并摊销费用1655.4万元后,实现净利润3.6亿元。2)规模效应提升使得营业成本增幅相对较小(同比+26.7%),同时收到政府补助使其他收益同比增加175.9%,前三季度毛利率35.9%(+1.4pp);净利率10.4%(+1.8pp)。3)期间费用率24.2%(+0.5pp),其中:销售费用率16.0%(+0.9pp),主要是前三季度公司工程费用、广告费用增长;管理效率提升,费用率同比3.2%(-1.1pp);公司增加研发投入,研发费用同比增加47.7%,研发费用率4.1%(+0.5pp);公司借款增加、支付贷款利息增加,财务费用同比增加56.2%,财务费用率0.9%(+0.2pp)。4)由于回款及收到政府补助增加,公司经营活动现金流2.8亿元,同比增加145.1%,现金流向好。 欧神诺前景可期。面对市场环境和行业竞争加剧的压力,欧神诺凭借其夯实的综合实力和领先的发展模式,不断创新求变、快速迭代。随着公司与子公司欧神诺高度融合后产生的协同效应,凭借欧神诺在工程业务自营模式多年累积的先发优势,契合了房地产新建住宅精装房的发展趋势。随着住宅精装修政策的推行及市场的导向,除头部房企外,未来腰部及之后房企的精装率也在迅速提升,发展空间巨大。 龙头房企合作紧密,拓展零售市场。1)公司与龙头房企长期保持着紧密的合作关系,同时新房企合作数量也在快速提升,保障了排产的稳定性、连续性与规模性,保证了制造端的成本优势。2)公司大力推进零售模式革新和渠道下沉布局,重点拓展四五六线市场,同时推动一、二线城市加快“城市加盟合伙商、智慧社区服务店”深度布局,促进零售渠道持续增长。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为1.46元、1.88元、2.38元,对应PE分别为15倍、12倍和9倍,维持“买入”评级。 风险提示:房地产市场变化的风险;市场竞争加剧的风险;原材料价格波动的风险。

事件:公司发布2019年三季报。前三季度实现营收50.6亿元,同比增长9%,实现归母净利润3.4亿元,同比增长14.5%,实现扣非后归母净利润2.9亿元,同比增长50.6%;其中Q3实现营收19.2亿元(+8.4%),实现净利润1.7亿元(+1.4%);,扣非后净利润为1.5亿元(+25.4%)。业绩符合预期。 效率提升,费用率下降。前三季度毛利率42.3%,同比小幅下降1.3pp,其中Q3毛利率同比下行2.9pp;净利率6.6%,同比提升0.3pp。净利率提升主要得益于公司管理效率提升,费用率降低所致。前三季度期间费用率34.6%,同比下降3.0pp,其中:销售费用率28.4%,同比下降1.8pp;管理费用率4.5%,同比上升0.4pp;研发+财务费用率1.7%,同比下降0.8pp。值得注意的是Q3单季度销售/管理费用率分别下行3.6pp和1pp,表明公司坚持在行业下行期加强精细化管理,减少不必要的营销支出战略。由于公司扩大业务,为整装业务备货增加等,导致前三季度公司经营活动现金流同比下降71.7%,为0.5亿元。 家具业务:加大研发投入,进行渠道扩张。1)产品方面,公司加大投入新技术和新产品研发,同时在配套品方面,目前正处在2.0时代到3.0时代的切换阶段,公司配套品的品类和SKU不断增多以及买手方面能力持续提升,共同助力配套品进入3.0阶段。2)渠道方面,公司一方面加大加盟渠道扩张,加快渠道下沉,抢占三四五线市场,加盟渠道业务快速扩张;另一方面,公司大力推进自营城市加盟,提升自营城市渗透率,自营城市市场份额迅速提升。3)公司推出第二代全屋定制新模式,扩充产品品类,更好满足一手毛坯和二手翻新等有装修需求的客户需求,同时公司将全屋家具定制产业模式整体对海外合作客户输出,目前已成功输出到泰国、波兰、印度、印度尼西亚、新加坡等国家,潜力巨大。 整装业务快速发展:1)自营整装方面,公司在部分城市开展自营整装业务,以进行业务研究,提升系统、供应链的配合等全业务流程。2)整装云业务增长快:上半年公司整装业务实现迅速发展,实现收入约1.5亿元,同比增长约230%,其中2019年6月份主辅材出货量超过4000万,HOMKOO整装云会员数量已达1663家,比2018年末增加约463家。公司整装云业务致力于打造深度赋能型供应链平台,整合家装产品资源,公司不断变革产业链、价值链和利益链,探索家装行业的阿里巴巴模式。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为2.86元、3.44元、4.18元,对应PE分别为26倍、22倍和18倍,维持“买入”评级。 风险提示:房地产市场变化的风险;市场竞争加剧风险;原材料价格波动风险。

业绩总结: 公司2019年前三季度实现营收 19.6亿元,同比增长 12.9%,实现归母净利润 2.3亿元,同比增长 14.5%, 实现扣非后归母净利润 2亿元,同比增长 10%。其中 Q3实现营收 8.1亿元,同比增长 16.9%;实现归母净利润 1.2亿元,同比增长 13.1%;公司营收提速,整体业绩表现稳定。 毛利率持续优化, 现金流好转: 前三季度, 公司实现毛利率 38.5%,同比提升1.2pp, 其中 Q3单季度毛利率为 40%,同比提升 1.4pp, 主要因为衣柜业务随着规模扩大毛利率逐步提升, 以及报告期内工程业务结算项目的毛利率较高。 公司四项期间费用率合计为 25.3%,同比上升 2.6pp, Q3单季度为 23.9%,同比上升 3.5pp,主要因为三季度公司加大促销售推广力度,销售费率增长较多。 细分项看,前三季度销售费率 15.6%,同比上升 1.2pp;管理+研发费率为 9.8%,同比上升 1.8pp;财务费率为-0.1%,同比持平。综合之下,前三季度,公司归母净利率为 11.9%,同比微升约 0.2pp,整体盈利能力保持稳定。同时公司经营性现金流净额为 2亿元,同比增加近 9%,现金流状况好转。 预收账款 6890万元,同比持平。 大宗业务快速增长,经销渠道稳步发展。 就 H1看, 公司大宗业务实现收入 2.1亿元, 同比增长近 25%,大宗订单仍保持高速增长趋势,全年收入预计达到 6亿元,同比增速预计达到 50%。 公司经销渠道收入 19年略有挑战,主要因为公司在对经销销售团队进行调整,目前已经调整完毕。 但公司经销渠道的门店拓张仍正常推进, 上半年公司橱柜门店净增加 43家达到 1263家,衣柜门店净增154家达到 880家,全年开店目标橱柜为 150家,衣柜为 350家。 多品类发展, 衣柜业务高速增长。 上半年公司衣柜业务实现营收 2.6亿元,同比增长 74%, 继续保持高速增长态势,三季度预计增速仍保持在 70%以上。同时公司木门业务也正稳步推进,目前融合门店总数已超 880家, 上半年 9个套系18款单品开发包装已推广上市,但木门目前体量仍较小,预计将是公司下一阶段的新增长点。 产能方面,公司现有橱柜产能 32万套,衣柜 20万套,并且募投的 180厂正稳步推进,建成后公司木门产能将进一步增加。 盈利预测与投资建议。 预计 2019-2021年 EPS 分别为 1.42元、 1.76元、 2.14元,对应 PE 分别为 14倍、 11倍和 9倍,维持“买入”评级。 风险提示: 原材料价格波动的风险; 行业竞争加剧的风险;全屋空间发展不及预期的风险。

事件:公司发布2019年三季报,前三季度实现营业收入77.7亿元,同比增长21.6%,Q1/Q2/Q3分别实现营收24.6亿、25.5亿和27.6亿元,同比分别增长32.8%、16.1%和18%;实现归母净利润9.2亿元,同比增长16.8%,Q1/Q2/Q3分别为3亿、2.6亿和3.6亿元,同比分别增长10%、23%和18.3%;实现扣非后归母净利润6.7亿元,增长4.3%,总体业绩表现稳健。 毛利率受贸易战影响略有下滑,营运能力提升。公司前三季度实现毛利率35.1%,同比微降0.6pp,主要受贸易战以及公司低毛利率定制业务占比上升的影响。期间费用方面,前三季度四项费用率合计为23.3%,同比上升了0.5pp,主要是受外延并购影响,管理费用和财务费用上升较多,前三季度管理和研发费用率合计为4.8%,同比上升0.7pp;财务费用率为0.6%,同比增加0.5pp。公司自身运营能力稳步提升,销售费率为17.9%,同比下降0.7pp。综合之下,公司前三季度归母净利率12.5%,同比小幅回落0.3pp。受益于外延并表,公司上半年经营性现金流净流入额为14.3亿元,18年同期为4.7亿元,同比增长204%;前三季度存货周转天数为56.6天,相较18年同期的57.6天,运营能力持续提升。总体来看公司的现金流好转,存货周转率良性,内部经营仍较优质。 渠道稳步扩张,内生表现稳健。公司持续推进渠道建设,前三季度约净新开280家门店,国内门店总数达到约4500家,全球品牌专卖店总数超过6000家。新品类持续稳定增长,前三季度布艺床垫同比增长约15%,定制类同比增长约50%,公司总体内生增速约在2-3%间。 产能充足,支撑公司扩张。嘉兴王江泾项目主体结构工程已基本施工完成,装饰装修工程已完成超90%,华中(黄冈)基地项目已于7月份正式进行桩基施工,并且9月份主体基建进入施工阶段。预计两个项目分别于2021年、2022年底前达钢并实现年营收约28.8亿元、30亿元,总计增加产能120万标准套软体家具及400万方定制家居产品。 盈利预测与投资建议。预计公司2019-2021年EPS分别为2.04元、2.52元、3.04元,对应PE分别为17倍、14倍和12倍,考虑到公司作为软体龙头,业绩稳健增长,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动的风险,政府补贴不及预期的风险,汇兑损益大幅波动的风险,贸易战使公司美国市场销售波动的风险,产能释放不及预期的风险。