事件: 公司发布第一期员工持股计划,计划筹集资金总额上限为 5000万元,股票来源为前期回购股份,员工持股计划购买回购股票的价格为 10.67元/股。本次员工持股计划总人数为 4人,均为欧神诺核心管理人员。业绩考核要求为以2018年净利润为基数, 2019、 2020年欧神诺净利润增速分别为 20%、 40%; 预计 2019-2021年员工持股计划费用摊销为 2183万元、2287万元和 520万元。 同时公司公告在 12个月内公司控股股东及部分持股 5%以上股东(鲍杰军)不减持公司股份。 本次回购和员工持股计划彰显信心,深度绑定欧神诺核心高管利益,核心高管包括欧神诺总裁和副总裁等人。从 18年业绩看,欧神诺在帝欧家居中收入占比85%,净利润占比 90%以上,是业绩的主要贡献来源,本次激励进一步优化双方的治理机构,有效增强市场对欧神诺未来业绩的信心。 工程业务龙头标的,持续重点推荐。 受益于地产集中度提升、精装房渗透率上升,工程业务将是未来几年增长最快、确定性最强的细分领域。国内精装比例尚有很大提升空间,未来 2-3年在竞争者有限的工程市场帝欧家居有望迎来较快的确定性增长。目前海外出口订单波动较大,人民币面临贬值压力,内需消费为主的标的或受资金青睐。帝欧家居工程业务占比 70%+, Q1工程增速达到50%+,在保持核心地产客户碧桂园、万科、恒大合作份额基础上,还与新增客户雅居乐、荣盛、富力等大型开发商构建了战略合作关系,供货占比快速提升,成为今年新的增长点。同时,规模上行有助于利润率水平的稳步提升。 自有产能扩充,助力工装市场扩张。 2018年欧神诺在广西藤县投资建设的地砖生产线一期已投产,日均产能 70000平米/天,景德镇生产基地的扩产项目也已投产新增产能 17000平米/天。 19年公司将充分利用欧神诺研究院自主研发能力,提升产能,降低生产成本,进一步提升盈利水平。 盈利预测与投资建议。 预计 2019、 2020年归母净利润分别为 5.2亿和 6.7亿,对应 PE 16倍、 13倍,维持“买入” 评级。 风险提示: 行业竞争加剧导致终端销售不畅的风险、原材料价格波动的风险、工程业务导致现金流紧张的风险、产能投放进度或不及预期的风险。

事件:公司公告与阿里签订战略合作协议。双方将在新零售建设、电商平台搭建、物流仓配和安装服务商体系建设、消费金融、支付系统和信息共享等方面展开合作。此前公司公告阿里全额认购美凯龙控股股东红星控股发行的43.6亿元可交债。 强强联手,美凯龙新零售发展更进一步。双方将先行选择一定数量的美凯龙商场做试点共同探索家居建材新零售,并将逐步推广至所有美凯龙门店;同时,公司将基于阿里电商底层平台和支付体系开设电商平台,线上销售公司的家具建材类产品,并借助于阿里的技术支持自主完成物流系统的开发,还将与菜鸟协同进行物流布局;此外,双方将依附美凯龙线下商场共推支付宝消费金融产品,共同打造门店复合型业态,共同推动美凯龙门店收银系统与阿里新零售智能POS系统的融合;最后,公司将其拥有的、旗下业务所生成的数据储存于专用云或数据库中,并将同阿里一起共推必要的数据共享系统。此次合作,借助于阿里在新零售、传统零售线上线下融合上拥有丰富的经验,以及阿里强大的会员系统和消费数据库,公司或将在商场业态多元化、商场客流、智慧营销以及运营效率等方面得到显著提升。 传统与新业务齐发力,公司业绩增长稳定。14-18年公司年复合增速接近15%,19年一季度实现营收35.3亿元,同比增长22.4%,实现归母净利润13.1亿元,同比增长11.1%,利润增速低于营收增速主要受到利润率业务占比上升以及投资性房地产公允价值变动同比下降所致,整体业绩仍然保持稳定。公司目前在手的筹备商场充足,其中自营商场尚有33家,待开并已拿到土地证的委管商场数尚有357家,预计未来几年自营会保持每年7家左右、委管每年40家-50家新开门店速度。新业务方面,家装业务过往三年复合增速超过70%,并且在家装门店不断拓展的带动下增速仍可持续,另外仓储物流以及工程施工业务也正处在发展期,未来仍可贡献增量。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为1.39元、1.53元、1.68元,未来三年归母净利润保持10%左右的复合增长率。维持“买入”评级。 风险提示:家居装饰及家具需求下降,行业竞争加剧;房地产公允价值或将大幅下降;新开门店数或不及预期以及自营及委管模式盈利能力或下降。

事件:公司发布2018年年报和2019年一季报。18年,公司实现营收28.9亿元,同比增长37.9%,实现归母净利润-5906.4万元,同比下降124%,实现扣非后归母净利润-3534.2万元,同比下降115.6%。18年营收增长主要因为并表Ekornes的4个月收入,合计约9.8亿元,剔除并表影响,公司原生业务增速约为8%。18年出现亏损主要因并购费用、利息支出、合并对价分摊可辨认资产的折旧摊销、远期外汇合同公允价值变动增加所致。19年一季度,公司实现营收10.1亿元,同比增长154.8%,营收仍然受并表Ekornes影响;实现归母净利润1179.4万元,同比下降57.9%;实现扣非后归母净利润200.2万元,同比下降92%,一季度利润下滑主要因并购整合初期,费用增长较多所致。公司预计19年国内营收增速在15%左右,海外营业收入同比个位数增长。 汇率波动及并购整合致短期业绩承压。公司18年实现毛利率为42.4%,同比上升3.5pp。分品牌看,公司原有品牌“曲美”的毛利率为37.9%,Ekornes旗下Stressless为56.5%,IMG为46%,Ekornes总体毛利率要显著公司原有业务,随着Ekornes占比提升,公司毛利率将会进一步上升。2019年一季度公司实现毛利率为46.7%,同比上升9pp。费用方面,受并购整合的影响,公司整体费率上升较多,18年四项费率合计为42.2%,同比上升了17.8pp,其中销售费率24.3%(+7.9pp),管理和研发费率12.9%(+4.8pp),财务费率5.1%(+5.1pp),2019年一季度四项费率为42.6%,同比上升15.1%,随着整合推进,公司费用率或会逐步下降。此外,因18年汇率波动较大,公司全资子公司智美创舍购买远期结售汇,产生投资损失2937.6万元,境外子公司Ekornes产生外汇远期投资损失1151万元,对公司净利润造成显著影响,19年汇率基本平稳,预计汇率波动对净利润的影响将会减小。 并购Ekornes,着力全球化布局。公司于2018年8月完成Ekornes的要约收购。Ekornes是一家全球化的家具制造销售企业,在全球范围拥有21家销售子公司、9家工厂、超过5300家门店,并有Stressless、IMG、Svane等多个中高端家具品牌。通过收购,公司可获得海外渠道资源、全球供应链资源、高端品牌资源以及先进的自动化生产能力。通过优势资源共享,公司欲加力Stressless和IMG在中国的发展,并将推动全球市场的战略升级,曲美+Ekornes的协同效应将逐步显现。 渠道和品类多元化建设持续推进。经销渠道方面,18年,公司净新开B8全屋定制门店79家,总门店数达到306家,定制家具业务全年实现营收5.9亿元,同比增长40.2%;你+生活馆全年净新开30家,总数达到649家;居+生活馆净新开45家,总数达到60家。门店快速扩张叠加海外并购的影响,经销渠道全年实现营收22.8亿元,同比增长53%。直营门店全年净新开7家,总数为21家,但因门店改造的影响,直营渠道总收入为2.1亿元,同比下降8%。算上Ekornes,公司18年总门店数达到6430家。2019年,公司将继续推进门店建设,计划新开你+生活馆30家,B8全屋定制70家、居+生活馆50家、凡希和万物品牌计划合计新开店30家,计划开店合计180家。此外,公司的线上渠道也在稳定发展,18年全年实现收入6799万元,同比增长13%。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为0.53、0.7、0.84元,对应PE为15倍、11倍和9倍。我们参考欧派和索菲亚19年平均23倍PE,考虑公司目前处在整合初期,给予公司20%折价,19年PE目标18倍,目标价9.54元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨的风险;市场竞争加剧导致终端销售低于预期的风险;房地产市场增速下行;汇率波动风险;并购整合成效或不及预期的风险。

事件:公司2019年一季度实现营收622.4亿元,同比增长25.4%(主营业务收入同比增长25.6%),归母净利润1.4亿元,同比增长22.2%。 毛利率保持稳定,期间费用率略有增长:(1)商品结构调整、供应链优化使毛利率改善。2019年Q1毛利率下降0.47pp至15.9%,环比+0.9pp,较18年有所改善。(2)人员费用、仓储费用增加,员工持股计划费用摊销致使运营费用率同比+1.5%。2019年Q1期间费用率上升1.9pp至17.3%。其中销售费用率上升1.3pp至13.2%,管理费用率上升0.19pp至3.1%,财务费用率上升0.41pp至0.8%,主要是银行借款增加以及计提债券利息所致。 完善全渠道布局,推进全场景零售发展。2019年Q1公司门店总数为1.2万家(自营9758家,加盟2571家),净增加877家。(1)苏宁易购广场:公司运营苏宁易购广场17个,储备项目8个,新增运营广场1个。(2)苏宁小店:公司苏宁小店及迪亚天天自营店合计5098家,迪亚天天加盟店72家,新开930家,已签约储备1046家。(3)苏宁易购零售云:公司拥有零售云店4805家(直营2306家,加盟2499家),净增加366家(直营-62家;加盟428家)。(4)3C家居生活专业店:公司拥有专业店2116家,其中云店427家、常规店1666家(旗舰店86家、社区店1181家、中心店399家)、县镇店23家。(5)红孩子、苏鲜生:红孩子母婴163家,苏鲜生超市9家,分别净增加6家、1家。 销售规模保持较快增长,物流、金融业务稳步提升。(1)销售规模:2019 年Q1公司商品销售规模(含税)为869.3亿元,同比+25.4%。线上平台商品交易规模为541.2亿元(含税),同比+36.1%,其中自营商品销售规模379.1亿元(含税),同比+40.9%,开放平台商品交易规模162.2亿元(含税)。(2)物流、金融业务:2019年Q1苏宁物流及天天快递仓储及相关配套总面积964万平方米,快递网点2.7万个,物流网络覆盖全国351个地级城市。消费金融业务投放额同比+229.7%,供应链金融业务投放额同比+78%。 盈利预测与评级。预计2019-2021年归母净利润分别为154.2亿元、36.7亿元、42.2亿元,EPS分别为1.66元、0.39元、0.45元,对应PE分别为8/33/29倍。考虑到公司仍处于展店、渠道下沉过程中,维持“增持”评级。 风险提示:市场风险,外汇风险,门店扩张速度未达预期风险。

事件:公司发布2019年一季报,报告期内实现营业收入22亿元,同比增长15.6%,归属于上市公司股东的净利润0.9亿元,同比增长25.1%;扣非后的归母净利润0.8亿元,同比增长21%。非经常性损益主要是政府补助和理财收益。 多渠道协同发展,促收入增长强劲。公司19Q1营收保持15.6%的较快增长,超越行业平均水平,我们认为这主要得益于1)315促销效果明显,公司通过激励经销商,推出各类促销套餐吸引消费者,助力营收增长;2)公司顺应精装房渗透率提升趋势,工程业务快速放量,拉动橱柜等品类扩张。分品类看,橱柜实现收入约10亿元,同比增长3%,衣柜收入约8亿元,同比增长近30%,在竞争环境加剧背景下,环比增速改善。Q1末预收账款达到10.9亿元,同比增长5.9%;经营性现金流-1.44亿元,同比增长61.5%,经营质量优秀。 盈利能力持续提升。19Q1实现毛利率34.2%,同比提升0.3pp,这主要受益于生产规模扩大后原材料采购及制造的规模效应显现,尤其在公司信息化系统逐步升级后生产效率持续提升。期间费用率小幅上升0.1pp至29.1%,其中销售费用率为13.8%(-0.3pp),管理费用率为15%(-0.2pp),财务费用率为0.3%(+0.4pp),费用管控合理。 渠道优势凸显,大家居和整装模式继续推进。截至18年末公司门店数达到6708家,其中欧派橱柜2276家、衣柜2113家、木门825家、卫浴559家,欧铂丽935家,渠道实力雄厚。公司抓住精装房市场扩容的机遇,加强与房地产精装房、整装家装公司的深度合作,大力拓展工程业务并取得显著成效。同时公司从多种路径实现大家居战略布局,在多城市多试点推进整装大家居、星居大家居、微型大家居。目前在22个城市开花结果,并涌现了整装大家居的成功案例宜宾模式和长沙模式,整装大家居的推出对当地业绩贡献显著,模式效果得到了初步显现,客户资源充分优化,渠道护城河优势突出,龙头地位进一步稳固。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为4.51元、5.47元、6.7元,对应PE 分别为26 倍、21 倍、17 倍。公司作为行业龙头,渠道护城河优势明显,集中度提升逻辑持续,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨的风险;终端销售低于预期的风险。

事件:公司2019年一季度实现营收71.7亿元,同比+0.2%,归母净利润4.0亿元,同比-11.3%,扣非后归母净利润3.9亿元,同比-11.0%。l毛利率维持稳定,期间费用率小幅上涨。公司2019年Q1毛利率提升0.02pp至20.9%,其中主营业务(商品销售)毛利率为16.3%,同比下降0.12pp,总体来看,公司毛利率保持稳定。2019年Q1期间费用率提升2.03pp至13.5%,其中销售费用率下降0.10pp至9.9%,管理费用率上升0.27pp至3.7%;财务费用率上升1.85pp至0.04%,主要是利息收入减少影响所致。 奥莱业态增速亮眼,总体销售增速放缓。(1)分业态看,百货/购物中心依旧是公司主要业态类型,占公司营收比重超过80.4%,但2019年Q1百货/购物中心营收57.6亿元,同比-1.9%,增速下滑,毛利率为17.2%。奥特莱斯实现营收9.7亿元,同比+10.9%,增速亮眼,逐步成为公司业绩平台增长的重要驱动力。(2)分区域看,公司在东北地区实现高速增长,营收3.1亿元,同比增长68.7%;西北地区收入增幅较好,实现营收11.4亿元,同比增长1.2%;华南地区实现营收1.6亿元,毛利率为18.8%,居于各地区毛利率最高位。 深化业态转型调整,加快发展布局。(1)提升业态优势,百货业态进一步延展经营范围,增加购物中心功能,引进奥莱元素;奥莱业态抓住窗口期,加快发展,创新业态模式。2018年公司与首航合作成立合资公司,年内首个王府井首航超市开业。(2)落实国家发展战略项目,主动融入“一带一路”,积极拓展昆明、西宁市场,在两个重点城市签署了奥莱和购物中心项目,同时加快沈阳奥莱的扩建。2018年长春奥莱Mall开业,进一步巩固了公司的效益平台。(3)门店:2019年Q1公司未新开门店,期末门店数量为51家,面积为264.6万平方米。公司一季度设立全资子西宁王府井购物中心有限责任公司和西宁王府井海湖购物中心有限责任公司,均已于2019年3月完成工商注册手续。 盈利预测与评级。预计2019-2021年公司营收增速分别为5.2%、5.6%、6.3%,归母净利润分别为12.6亿元、14.4亿元、16.1亿元,EPS分别为1.63元、1.85元、2.08元,对应PE分别为11/9/8倍,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济风险,行业竞争风险,管理运营风险。

事件:2019年一季度,公司实现营业收入38.0亿元,同比+16.7%;归母净利润1.4亿元,同比+16.1%;扣非后归母净利润1.3亿元,同比+14.1%。营业收入增加主要是因为公司将张家口福悦祥连锁超市有限公司11家门店并表、以及新开门店12家所致。 毛利率、期间费用率均上升。(1)毛利率上升0.24pp至21.8%。(2)期间费用率上升0.39pp至17.0%。其中销售费用率上升0.04pp至14.9%,管理费用率下降0.16pp至2.0%,财务费用率0.51pp至0.1%。财务费用率上升主要是受存款收益及手续费影响。公司主要经营数据变化情况:(1)财务费用增加。财务费用增加125.3%至343.4万元,主要受存款收益及手续费影响。(2)资产减值损失增加。资产减值损失增加481.5%至125.8万元,主要受新增应收账款计提坏账准备增加影响。(3)处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额增加。处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额增加488.7%至216.6万元,主要是处置固定资产所致。 公司未来业绩增长点:(1)维持较快展店速度。公司一季度新开门店12家,其中胶东地区9家,其他地区3家。一季度新签约门店13家,其中胶东地区6家,其他地区7家。公司在维持胶东地区优势地位的同时,积极推动“西部计划”,打造跨省连锁超市。(2)各业态门店经营业绩持续增长。除便利店毛利率小幅下降0.6%外,各业态营业收入和毛利率均增长。其中便利店营业收入同比增长85.9%至769.5万元,百货毛利率增长2.4%至13.4%。 盈利预测与评级。预计家家悦2019-2021年归母净利润分别为5.1亿元、5.9亿元、6.6亿元;EPS分别为1.09元、1.25元、1.41元,对应PE分别为24/20/18倍,给予公司2019年30倍估值,对应目标价32.7元,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济波动或不及预期;新区域扩展及新增项目投入或不及预期。

投资要点 事件:公司2019年一季度实现营收19.5亿元,同比+5.0%,归母净利润2.3亿元,同比+54.8%,扣非后归母净利润1.6亿元,同比+6.7%。 毛利率下降,期间费用率大幅降低: (1)产品结构调整致毛利率下滑:公司2019年Q1毛利率下滑4.55pp至62.2%,毛利率大幅下滑主要在于产品结构的调整。 (2)期间费用率大幅降低,经营效率提升显著:公司2019年Q1期间费用率为下降3.24pp至55.6%。分项看,19年Q1销售费用率下降1.65pp至42.3%,主要是原材料价格下降所致;“管理+研发”费用率下降1.25pp至12.6%;财务费用率下降0.35pp至0.8%,主要是利息收入利息费用减少所致。总体来看公司费用有较大幅度改善,净利润显著提升。 众享十大品牌,头部品牌未来将享受行业规模增长红利。公司产品覆盖美容护肤、个人护理和家居护理,拥有佰草集、六神等十个品牌,形成多品类坚实护城河。2019年Q1公司美容护肤类产量为1681.4万支,销量为1799万支,平均售价为26.2元/支,同比下降7.4%,实现营收4.4亿元。个人护理类产量为1.2亿支,销量为1.5亿支,平均售价为9.5元/支,同比上涨3.3%,实现营收14.6亿元。家居护理类产量为738.7万支,销量为600.7万支,平均售价为9.7元/支,同比上涨3.4%,实现营收5936.6万元。 坐拥八大渠道,线上线下全渠道发展。公司拥有经销商分销、直营KA、母婴、化妆品专营店、百货、海外、电商、特渠等八大渠道。2018年线上营收为16.0亿元,同比+13.1%,营收占比为22.5%,线下营收为55.3亿元,同比+9%,营收占比占比为77.4%。公司线下渠道根深蒂固,线上渠道逐步发力。 盈利预测与评级。公司系国内大众美妆龙头公司,管理效率稳步提升,业绩增长迅速,预计上海家化2019-2021年的归母净利润分别为6.1亿元、6.9亿元和7.7亿元,对应EPS分别为0.91元、1.03元和1.15元,当前股价对应估值分别为32/28/25倍,维持“增持”评级。 风险提示:线下渠道扩张或不及预期;行业竞争或加剧;产品销售或不及预期。

投资要点 事件: 公司2018年实现营收33.5亿元,同比+240.1%,归母净利润8.9亿元,同比+65.9%,扣非后归母净利润为8.4亿元,同比+67.8%。其中本部(实现营收10.4亿元,同比+38.9%,实现归母净利润7.6亿元,同比+49.1%;时间互联实现营收23.2亿元,同比+134%,实现归母净利润1.3亿元,同比+17.6%。 时间互联并表致毛利率和期间费用率波动较大,资产负债表优化:(1)毛利率和期间费用率均下滑:公司2018年毛利率下滑35.6pp至34.5%,期间费用率为下降2.05pp至6.3%,其中销售费用率上升0.18pp至3.32%,“管理+研发”费用率下降3.26pp至2.82%,财务费用率上升1.04pp至0.16%;(2)资产负债表优化。年末应收账款为7.2亿元,同比+42.7%,但较三季报减少3.6亿元,经营活动产生的现金流量净额5.5亿元,其中公司本部为5.8亿元,时间互联为-2774.04万元。 公司GMV依然保持高速增长。2018年授权品牌产品的GMV达205.2亿元,同比+65%。(1)从品牌维度看,南极人品牌实现GMV177.5亿元,同比+63%、卡帝乐实现GMV23.3亿元,同比+84%;(2)从平台维度看,阿里、京东、拼多多实现GMV分别为146.0亿元、35.6亿元、17.6亿元,同比增长分别为64%、40%、153%。 坚持“品牌+品类+渠道”多维度扩张与发展路径。(1)品牌扩张:2016年公司收购卡帝乐鳄鱼,扩充了鞋品、箱包皮具等运营品类;2017年公司收购精典泰迪,弥补在儿童群体的短板,目前公司已形成了“传统品牌+IP品牌+IC品牌”的品牌矩阵;(2)品类扩张:公司从保暖内衣起家,从内衣、家纺延伸到男装、女装、母婴、健康等多品类,未来还将继续拓展品类;(3)渠道扩张:目前阿里平台GMV占比为71%,京东为17%,拼多多为8.5%,唯品会为2.3%,2019年阿里平台将继续保持优势,京东和拼多多平台将持续发力。 盈利预测与评级。预计公司2019-2021年的归母净利润分别为12.3亿元、16.5亿元和22.2亿元,对应EPS分别为0.5元、0.67元和0.91元,当前股价对应估值23/17/13倍,维持“增持”评级。 风险提示:品牌GMV发展或不及预期;电商平台整体收入增速或不及预期;时间互联经营或不达预期。

事件:公司2018年实现营收24.4亿元,同比+18.7%,归母净利润3.7亿元,同比+20.7%,扣非后归母净利润同比+16.1%。 公司毛利率下降,公司期间费用率略微上升。2018年公司毛利率下降0.63pp至68.2%,期间费用率+1.05pp至43.1%。其中,销售费用率+1.10pp至20.0%,主要是销售增长导致销售提成及激励增加、营销网络扩大及并表因素影响所致;管理费用率下降1.26pp至13.1%,财务费用率+1.22pp至0.02%。 品牌:多品牌协同发展。公司共拥有5个时装品牌,覆盖不同细分市场需求。(1)歌力思:2018年店铺总数为312家,月店均销售额同比+8.3%;其中,直营店月店均销售额同比+10.7%,直营店同期同店单店销售收入同比+6.9%,终端单店销售稳步增长。(2)LAUREL:在国内新开店铺9家,店铺总数为37家;实现主营业务收入1.1亿元,同比+14.1%,终端销售快速增长。(3)EdHardy:2018年净增店铺33家,店铺合计181家,实现主营业务收入5.0亿元,较去年同期并表收入增加14.2%。(4)IRO:公司重新调整IRO业务体系,全面接管其国内业务运营。2018年IRO陆续在上海港汇广场、北京SKP、南京德基等地开设13家终端店铺。(5)VIVIENNETAM:已在北京王府中环购物中心、深圳益田假日广场等地开设13家终端店铺。未来,公司将持续通过现有旗下品牌的协同资源,加速品牌在国内的推广,并陆续开设终端店铺进行运营。 渠道:百秋电商稳健发展,线上线下全渠道布局。(1)百秋电商:百秋电商已运营包括PANDORA、TISSOT、Clarks、Maje、Sandro、C.P.U.、Kipling、ELLE等近40个国际知名品牌且将持续引入新品牌。2018年百秋实现净利润0.6亿元,同比+20%,经营业绩持续快速增长。(2)销售模式:公司采用线下渠道为主,线上渠道辅助的销售模式,其中线下分直营和分销两类,主要集中在一、二线城市的核心商圈。2018年线下和线上占主营业务收入比重分别为95.3%、4.7%。 盈利预测与评级。预计公司2019-2021年的归母净利润分别为4.6亿元、5.6亿元和6.6亿元,EPS分别为1.39元、1.69元和1.99元,对应PE分别为12/10/9倍。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动与劳动力成本上升风险;客户集中度较高的风险。

事件:公司2018年实现营收157.2亿元,同比+30.7%,归母净利润16.9亿元,同比+48.8%,扣非后归母净利润同比+30.1%。 毛利率大幅提升,期间费用率略微上升:2018年公司毛利率上升4.27pp至39.8%,主要是休闲服饰毛利率提升7.67pp且收入占比大幅提升所致。期间费用率上升2.19pp至21.5%。其中财务费用率上升0.18pp至-0.5%;销售费用率上升1.69pp至16.4%,员工薪酬、租赁费、广告宣传费、运杂费、服务费等增加以及合并法国KIDILIZ集团第四季度所致;管理费用率上升0.33pp至5.6%,员工薪酬增加及合并法国KIDILIZ集团第四季度所致。 品类:休闲服饰和儿童服饰为主导产品。公司拥有以森马品牌为代表的成人休闲服饰和以巴拉巴拉品牌为代表的儿童服饰两大品牌集群。(1)休闲服饰:2018年休闲服饰门店数量为3830个,净增加202个,实现营收67.9亿,占比43.2%,同比+20.5%,毛利率为37%。(2)儿童服饰:2018年儿童服饰门店数量为6075个,净增加1280个,实现营收88.2亿,占比56.1%,同比+39.6%,毛利率为42.2%(2018年公司全资收购了KIDILIZ集团,期末数合并计入公司按儿童服饰品类本期增加数及期末数)。 渠道:布局一二三四线市场,覆盖区域广泛。2018年公司已在全国各省、自治区及直辖市建立了9905家线下门店,新增2758家(直营768,联营280,加盟1710),净增加1482家(直营539,联营280,加盟663)。其中直营店1218家,联营店280家,加盟店8407家;同时,公司在淘宝、天猫、唯品会等国内知名电子商务平台建立了线上销售渠道。(1)线下销售:2018年公司线下主营业务收入115.1亿元,同比增长30.1%。其中直营店收入20.9亿元,加盟店收入93.2亿元,联营店收入1.0亿元。(2)电子商务:2018年公司电商业务继续保持快速发展的态势,实现主营业务收入41.1亿元,增长率31.6%。 盈利预测与评级。预计公司2019-2021年的归母净利润分别为20.5亿元、24.2亿元和28.2亿元,对应EPS分别为0.75元、0.88元和1.03元,对应PE分别为14/12/10倍。考虑到公司未存在龙头溢价,给予公司2019年22倍估值,对应目标价为16.5元,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济波动风险;童装竞争加剧风险;线上平台流量分化风险。

事件:公司发布19年一季报,一季度实现营业收入14.1亿元,同比增长1.1%,归母净利润约6308万元,同比增长9.7%,扣非后净利润为6114万元,同比增长9.7%,一季度业绩表现符合预期。 毛利率持续回升,运营能力总体稳定。公司着力产品升级,高毛利率产品占比上升,对毛利率的正向拉动作用显著,19年一季度实现毛利率34.7%,同比上升0.6pp。四项费用率总和为28.5%,同比微升0.4pp,其中销售费率为16.6%,同比增加0.2pp,研发和管理费率为11.4%,同比上升0.6pp,主要因为公司加力新产品研发所致。公司一季度归母净利率近4.3%,和18年同期基本持平。 零售渠道布点成熟,工程业务布局继续推进。零售方面,公司圣象地板营销网络遍布全球,在中国拥有近3000线下门店,以及主流电商如天猫、京东、苏宁等线上渠道,并在上海、北京、广州、武汉、成都等核心城市设有区域营销中心,渠道布局成熟。同时公司顺应精装大趋势,继续推进工程业务的发展,目前已与万科、保利、中海等70多家地产商建立战略合作关系。预计在19年地产竣工数据回暖的带动下,公司整体业绩也将稳中有升。 新产能投放,支持公司稳步发展。公司目前拥有年产185万立方米的中高密度板和刨花板的产能,并拥有年产5300万平方米的地板产能。19年一季度公司在苏北年产50万立方米的刨花板工程已经投产并开始陆续放量,将支撑公司业务发展。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年公司EPS分别为1.45元、1.61元、1.8元,对应PE分别为9倍、8倍和7倍。参考同业估值,我们给予公司19 年PE10 倍,目标价14.5 元,维持“增持”评级。 风险提示:内部结构治理不及预期的风险;终端销售不及预期的风险。

事件:公司2018年实现营收705亿,同比+20.4%,归母净利润14.8亿,同比-18.5%,扣非后归母净利润同比-49.6%。2019年Q1实现营收222.4亿,同比+18.5%,归母净利润11.2亿,同比+50.3%,扣非后归母净利润同比+34.1%。 毛利率稳定上升,期间费用率大幅上涨拉低业绩。公司议价能力增强、服务业占比提升以及生鲜及加工毛利率提升较快致使2108年毛利率提升1.31pp至22.2%,2019年Q1毛利率下降0.08pp至22.7%。2018年期间费用率提升3.55pp至20.9%,其中销售费用率上升1.97pp至16.4%,管理费用率上升1.22pp至4.3%;财务费用率上升0.35pp至0.2%。 加速全国扩张,打造生鲜零售帝国。(1)门店:公司2018年新开门店135家(不含会员店、超级物种),已开业门店合计708家,新签约门店165家,已签约未开业门店达240家。截至2018年底,云超业务已经进入24个省市,超市业态门店708家。2019年Q1公司新开超市21家、Mini店93家,绿标店签约27家,Mini店146家,预计2019年新开店150家。(2)到家业务:2018年超市到家业务覆盖20个省区的88个城市,共490家门店为消费者提供到家服务,已发展300万会员,实现销售额16.8亿元,同比去年增长3.2倍。其中京东到家连接公司超市门店330家,同比新增95家。 供应链变革、数字化转型。(1)供应链:2018年自有品牌及品质定制销售16亿元,彩食鲜主营收入24亿元,开通APP微信商城,实现B2B2C。永辉超市物流中心配送作业额409亿,物流供货率58.8%,增长30.6%,总费用率1.8%。(2)数字化:一方面致力于零售业务的线上线下的解决方案创新应用,另一方面围绕在线化、云化等数字化能力全面展开创新探索,为业务的下一步的发展夯实科技基础。2018年食品安全云网中心,新增55个快检测中心数据,日均检测2500批次,检测合格率98.7%;农产品检测总批次达60万批次,环比17年增长252%。 盈利预测与投资建议。考虑到公司剥离云创、投资万达商管增加投资收益,预计公司2019-2021年的归母净利润为25.2亿元、35.9亿元、46.1亿元,EPS分别为0.26元、0.38元、0.48元,对应PE分别为34/24/19倍,维持“增持”评级。 风险提示:开店展速不达预期风险;新开店培育时间长风险;投资收益或不及预期的风险。

事件:公司发布2019年一季报。19Q1实现营业收入11.9亿元,同比下降4.7%。实现归属于上市公司股东的净利润1.1亿元,同比增长3.7%;扣非后的归母净利润0.8亿元,同比下降18.3%。 业绩暂时承压,订单已有反弹。受2018年Q4促销活动未达预期以及今年春节较往年更早导致春节消费红利提前释放的影响,占公司总营收82.4%的索菲亚定制家具和占比5.2%家具家品类产品营收均有所下降,降幅分别达7.1%和10.9%,零售衣柜业务每平米销售单价较上年同期下降4.9%。但今年来公司调整促销策略,三四月门店接单已经回暖,预计Q2定制家具部分的营收将会逐步增加。此外受益于公司渠道整合和一体化销售,与索菲亚定制家具渠道重合度较高的司米橱柜和定制木门产品的营收均有明显增长,分别同比增加13%和36.1%,占比达到9.1%和2.4%,客户转化收效良好。毛利率方面,受高毛利率产品营收占比下降,产品结构变动影响,综合毛利率为34.1%,同比下降0.6pp,橱柜毛利率提升2.9pp至20.8%。从费用端来看,2019Q1三费率为26.3%,同比上升1.9pp,其中销售费用率12.8%(+1.6pp),管理费用率12.9%(+0pp),财务费用率0.6%(+0.2pp),销售费用率上升主要是加大广告宣传力度所致,财务费用率上升主要是工程业务账期较长导致母公司经营增加短期借款所致。综合来看,三费率的变动符合公司经营策略,费控较为合理。 下沉与优化并举,渠道效益提升。公司继续推进渠道下沉和优化并举。在渠道下沉方面公司在增加一、二线城市销售网点密度的同时积极拓展四、五、六线城市的网点,抢占市场份额。到2019年3月底,索菲亚全屋定制产品拥有经销商1400多位,开设专卖店2659家,其中地级市和四五线城市门店占比分别达到33%和53%,同时通过渠道整合和一体化销售,带动司米橱柜和定制木门的网点拓张。在渠道优化方面,公司通过对经销商店面翻新和对人员进行培训提高其服务能力,从而增加订单数,同时继续实施淘汰制度,倒逼经销商积极经营。此外,为迎合消费趋势变化,加大大家居融合店的渠道建设,截至2019年3月底,大家居销售网店达137家,其中19年新增39家,网点结构得到进一步优化。 展望2019年,行业竞争仍激烈,基本面尚待回暖,大宗业务占比提升拉动收入增长,加大促销力度抢占市场,短期利润率出现明显回升的概率较小,以价换量或为常态。从中长期看我们认为公司有两大看点:1)产品结构健全,多条产品线布局为大家居战略推进打下基础;2)公司重视信息化、智能化的投入建设,有望在生产规模扩大、自动化水平提升、人均效率提升等基础上巩固发挥制造端优势,生产成本下行打开价格空间,在激烈竞争中抢夺市场。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为1.19元、1.39元、1.63元,对应PE18倍、16倍、13倍,维持“买入”评级。 风险提示:终端销售不及预期的风险;多品类扩张不及预期的风险。

工程继续发力,欧神诺引领增长。Q1欧神诺实现营收9.5亿元,同比增长47.2%;实现归母净利润6919万元,同比增长21.5%,扣除合并摊销费用551.8万元后,实现净利润为6367.2万元。其中工程业务收入约7亿,增长50%+;零售报表端增长20%+,订单增速比报表增速更快。欧神诺Q1净利率同比有所回落,这主要因为去年欧神诺大力拓展经销商,19年Q1新店开业较多,对新店的扶持比较集中所致,合并报表费用率提升0.6pp至25.8%。帝王洁具实现收入9500万,实现净利润约200万,同比去年扭亏,经营稳健。值得注意的是,由于一季度回款集中,公司的经营性现金流明显好转,去年同期为-3268万,19Q1达到1.8亿元。目前公司账期约半年,资产周转率提升,账期管理合理,报表质量优秀。 扩大地产合作客户至中型地产商。在保持核心地产客户碧桂园、万科、恒大合作份额基础上,还与新增客户雅居乐、荣盛、富力等大型开发商构建了战略合作关系,供货占比快速提升。由于国内整体精装比例尚有很大提升空间,未来2-3年在竞争者有限的工程市场欧神诺有望迎来较快的确定性增长。零售方面,欧神诺计划在2019年加速零售网点覆盖与通路下沉,全面布网细分县级零售空白点的基础上加深一二线城市加盟商布局,促使经销商团队开拓区域性地产商和整装公司,抢占翻新市场的空间。 自有产能扩充,助力工装市场扩张。2018年欧神诺在广西藤县投资建设的地砖生产线一期已投产,日均产能70000平米/天,景德镇生产基地的扩产项目也已投产新增产能17000平米/天。19年公司将充分利用欧神诺研究院自主研发能力,提升产能,降低生产成本,进一步提升盈利水平。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为1.36元、1.75元和2.17元,对应PE分别为16倍、13倍和10倍。未来三年随着精装放量工程业务有望维持较快增长,且公司在产能、资金、产品上具有较深积累,是最为受益的工程业务标的之一,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧导致终端销售不畅的风险、原材料价格波动的风险、工程业务导致现金流紧张的风险、产能投放进度或不及预期的风险。