投资要点 事件:公司发布2019年一季度报,实现收入11.4亿元(同比+16%),归母净利润1.2亿元(同比+12%),扣非归母净利润1.2亿元(同比+11%),基本符合预期。 收入:高基数+产能受限影响短期收入增速。19Q1公司实现16%的收入增速,相比于18Q4收入增速略有放缓,主要原因在于:1)去年一季度网红产品脏脏包销售较多,但该品生命周期较短,今年没有收入贡献,影响增速;2)部分地区产能不足影响短期收入增长。1、成熟区域:稳定增长,挖潜空间依旧可观。得益于渠道下沉带来渗透率逐渐提升,东北地区维持双位数,但长春、哈尔滨地区短期产能略有不足,预计二季度起将逐季改善。未来随着渠道下沉力度加大,东北地区有望保持稳定增长。2、高成长区域:市场投入加大,收入增速有望持续改善。由于前期市场投入较为谨慎,西南、西北及华北部分地区等地区收入增速阶段性放缓。公司通过促销、增配人员和物流车等方式加大市场投入力度,同时随着天津、重庆等工厂产能释放,预计2019年西南、西北、华北等地收入增长将有改善。3、新区域:总体表现靓丽,持续高增长可期。江浙沪地区增速略有放缓,主要是产能及部分市场阶段性波动导致;此外华南工厂辐射区域依旧维持80%左右增速,公司今年还将针对东莞工厂实施改造,产能将显著提升,随着东莞工厂产能利用率提升以及销售终端增加,华南市场还将维持高速增长,且亏损幅度有望继续收窄。 盈利:产品结构持续提升,费用投入维持高位。19Q1公司实现毛利率39.3%,同比提升0.5个百分点,主要得益于产品结构持续提升。从费用投入来看,19Q1销售费用率为23.0%,同比提升1.3个百分点;管理费用率为3.0%,同比基本持平。总体来看,由于公司仍处于扩张期,工厂布局以及市场培育先行,相应的建厂投入和市场费用支出增速略快于收入增长,其净利率出现一定波动:1、哈尔滨、石家庄、青岛等地折扣促销力度同比加大;2、华东地区人员和车辆到位,费用支出提升,此外西南、西北地区延续较大的市场投入力度;3、员工薪酬上涨。短期公司受到费用投入提高的影响,盈利能力略有波动;长期来看,现阶段持续的费用投入有利于市场拓展,为未来收入增长奠定基础。 工厂:积极布局新工厂,积蓄长期增长动力。目前桃李已在17个地区建立了生产基地,预计2019年武汉工厂将投产、东莞工厂将实施改造;在建工厂还包括山东工厂、江苏工厂以及沈阳工厂,预计将于2020年左右投产。未来公司还将在各大区域持续建厂,为全国化扩张储备产能。 盈利预测与投资建议。预计公司2019-2021年EPS分别为1.14元、1.36元和1.58元,对应PE为32倍、27倍和23倍,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全风险,原材料价格上行风险,新市场开拓低于预期风险。

业绩总结:公司发布 2018年年报及 2019年一季报,2018 年公司实现收入 242 亿元(同比+21%),归母净利润81 亿元(同比+22%);其中18Q4 实现收入32 亿元(同比+5%),归母净利润11 亿元(同比+3%)。2019Q1 实现收入109 亿元(同比+14%),归母净利润40 亿元(16%)。2018 年业绩符合预期, 19Q1 业绩超预期。 梦系列高增长,省外市场持续发力。公司18Q4+19Q1实现收入141亿元(同比+12%)、现金回款140亿元(同比-2%),截至19Q1预收账款20亿元(同比+34%),现金流情况较好。1、分产品来看,产品结构提升明显。我们估算2018年梦系列增速在50%以上增速,全年收入占比接近30%,提升明显,2019年春节期增速表现良好,预计全年将维持较快增长;海之蓝、天之蓝受提价影响收入增速略有放缓。2、分区域来看,省外市场收入占比接近50%。1)2018年省外市场实现25%的收入增速,明显高于省内14%的增长,收入占比达到48%,山东、湖南、安徽、浙江、河北等新江苏市场表现突出;此外省外产品结构提升明显,梦系列增长趋势良好,未来仍有较大成长空间。2)省内市场受基数较大和竞争加剧的影响,增速略有放缓。江苏市场经济较为发达,郎酒、剑南春、古井贡酒以及茅五泸等竞争对手布局较为积极,使得省内市场竞争加剧。公司针对省内市场加大精细化管理,强化淮安、宿迁、南京等地区的销售,巩固省内龙头地位。未来随着新江苏市场持续扩张,公司收入规模有望保持稳定增长。 消费税补缴影响毛利率,净利率稳中有升。1、毛利率:2018 公司实现毛利率为74%,同比提升7 个百分点,主要由于产品结构提升和消费税调整所致;19Q1 毛利率为72%,同比下降2.5 个百分点,预计主要原因在于人工、包材等成本上涨所致。2、销售费用率&管理费用率:2018 年公司销售费用率为11%,同比下降1.3 个百分点,主要原因在于公司经营效率提高,装卸运输、劳务费比率下降所致,此外市场投入力度仍旧维持在较高水平;19Q1 销售费用率为6.4%, 同比基本持平。2018 年公司管理费用率为7.2%,同比下降0.5 个百分点,主要得益于管理效率提升以及收入持续增长;19Q1 管理费用率为5.0%,同比基本持平。2018 年公司实现净利率为33.6%,同比提升0.4 个百分点,19Q1 实现净利率37.0%,同比提升0.5 个百分点,未来随着公司产品结构升级和经营效率持续改善,其盈利能力有望进一步提高。 盈利预测与评级。预计2019-2021 年公司的收入和归母净利润复合增速分别为14%和16%。考虑到公司是大众白酒龙头、未来产品结构升级和省外市场扩张空间较大,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行、市场竞争加剧、省外市场拓展不及预期等风险。

业绩总结:公司2019年一季度实现收入231亿元,同比增长17%,归母净利润23亿元,同比增长8%;18Q4+19Q1实现营业收入增速17%,实现归母净利润增长9%。收入增速略超市场预期,归母净利润增长符合预期。l收入:保持稳定增长,市占率持续提升。1、收入:随着公司市场投入的加大,19Q1公司收入端维持双位数增长。分业务来看,19Q1公司常温液态奶、奶粉、冷饮均实现双位数增长,高于行业平均增速;低温奶受到需求放缓的影响,维持小个位数增长。随着公司对重点产品和新产品的资源投入,其收入规模有望维持较快增长。2、市占率:受益于公司持续投入,公司市占率稳步提升。截至2019Q1,公司常温奶市占率为39%,同比提升3个百分点;低温奶市占率为16%,同比下降1.3个百分点;婴幼儿奶粉市占率为6.2%,同比提升0.5百分点。在消费升级以及乳制品人均消费量持续提升的背景下,公司不断加大品牌、产品、产能等综合投入,增强竞争力;随着公司渠道细分及重点产品收入持续增长,公司收入规模和市占率有望进一步提升。 盈利:原奶价格上涨+费用投入,成本端维持高位。1、毛利率:19Q1公司毛利率为40%,同比提升1.2个百分点。从成本端来看,春节销售旺季,上游原奶供应紧缺,19Q1原奶价格同比上涨5-6%,但公司通过持续的产品结构优化及买赠促销力度阶段性减弱,在一定程度上对冲了原奶上涨带来的成本压力,预计未来公司毛利率将稳中有升。2、费用投入:19Q1销售费用为24%,同比提升约1.4个百分点,主要原因在于公司的品牌投入力度仍旧较大;公司管理费用率为4.5%,同比提升0.7个百分点,为季节间正常波动,长期来看管理费用率将维持稳定。短期费用投入持续加大,费用率将维持高位,但从长期角度看,有利于品牌影响力、市占率和收入规模的扩大。 盈利预测与评级。预计2019-2021年公司收入和归母净利润复合增速分别为13%和12%,EPS分别为1.15元、1.31元、1.49元,对应PE分别为26X、23X、20X。公司作为行业龙头且市占率持续提升,长期来看随着竞争力和市场地位的提高,盈利能力也将随之提升,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全、原奶价格超预期上涨、行业竞争恶化等风险。

业绩总结:公司2019年一季度实现营业收入10.96亿元,同比+14.6%;实现归母净利润6487万元,同比+19.6%,扣非归母净利润5971万元,同比+23.4%。 受“非洲猪瘟”事件影响,Q1销售收入增速略有放缓。Q1收入增速为14.6%,同比、环比均放缓,主要原因受“非洲猪瘟”事件影响部分产销量。1、分品类看来,面米制品、肉制品、鱼糜制品、菜肴制品分别实现收入3亿、2.9亿、4.1亿、0.9亿,同比+34%、-4.3%、+16%、+22%。公司在被查出撒尿肉丸疑似感染猪瘟病毒后,对肉制品产线进行清洗消毒耽误产能,短期暂停销售肉制品导致收入出现下滑;面米制品增速较快主要系公司调整产品结构,加大面米制品的推广力度;鱼糜制品和菜肴制品保持较为稳健增长。2、分区域来看,东北、华北、华东、华南、华中、西北、西南收入增速分别是+8.7%、+33%、+16%、+3%、+12%、+28%、+4%,泰州工厂新产能释带动周边华东、华北、华中增速较快。3、分渠道来看,经销渠道、商超、特通、电商增速分别是11%、25%、40%、65044%,高端丸之尊产品放量带动商超渠道有不错表现,电商起步初期增幅较大。 成本影响毛利率略有下降,费用管控到位净利率提升。1、公司Q1毛利率26.36%,同比下降0.59pp,猪肉原材料价格上涨让成本端短期承压,公司在18Q4分两次提价一定程度下降低成本压力,但毛利率仍略有下降。2、三费率(含研发)为18.45%,同比略有下降,其中销售费用率、管理费用率(含研发)、财务费用率分别为14.04%、3.99%、0.42%,同比-0.84pp、-0.38pp、+0.37%,销售费用和管理费用管控到位,规模效应下费用率下降,可转债利息支出费用化增加财务费用。3、公司Q1净利率提升0.25pp至5.92%,盈利能力略有提升。 短期成本扰动影响利润表现,长期发展空间依旧巨大。1、由于猪瘟事件导致猪肉价格上涨,公司为保障食品安全引用进口猪肉抬升成本,成本扰动或短期内影响公司利润表现,业绩短期承压,但不影响公司内在价值。2、公司长期成长逻辑清晰:1)传统业务:消费升级带动中高端火锅料/面点制品需求+异地扩张抢占竞争对手市场份额打开增量市场空间,未来三年内公司产品需求持续高景气,产能有保障。2)速冻菜肴业务:公司速冻食品平台优势已建立,依托现有庞大渠道培育新品类,在庞大的餐饮食材类市场占据一席之地。3)在行业增速放缓的环境下更有利于管理层优秀、最具效率的龙头企业收割市场份额,目前安井市占率仅为10%,看好龙头企业市占率提升到20%以上,规模效应下净利率同步提升。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021 年收入分别为51.3 亿元、61.6 亿元、73.3 亿元,归母净利润分别为3.3 亿元、4.2 亿元、5.3 亿元,EPS 分别为1.51 元、1.96 元、2.46 元,对应动态PE 分别为27 倍、21 倍、17 倍,维持“买入” 评级。 风险提示:原材料价格大幅波动;食品安全风险。

业绩总结:公司发布18年年报和19年一季度报,18年全年实现收入131亿元,+26%(18Q4同比+22%),归母净利润34.9亿元,同比+36%(18Q4同比+31%),每10股派发现金红利15.5元(含税),19年规划收入增速15%-25%;19Q1实现收入42亿元,同比+24%,归母净利润5.2亿元,同比+43%,利润超预期。同时,公布发行公司债预案,拟募集资金40亿元,用于增加产能和信息化建设。 收入保持高速增长,产品结构升级明显,预收款有所下降。18年和19Q4收入继续保持高速增长,18年全年来看,1573实现收入64亿元,同比+37%;中档酒特曲和窖龄系列收入37亿元,同比+28%;低档酒收入28亿元,同比+8%;高档酒1573占收入比重提升将近5个百分点至49%。估计19Q1高档酒1573增速30%左右,占比55%左右,中档酒收入增速25%左右,产品结构升级非常明显。季末预收账款13亿元,同比-7%,环比-20%;19Q1经营活动现金流入同比+16%。 毛利率大幅提升,费用率下降,盈利能力显著增强。受益于产品结构升级,18年全年和19Q1毛利率分别提升5.6、4.5个百分点至77.5%、79.2%,公司聚焦核心单品战略逐步取得成效,中低档酒毛利率提升更加明显。18年费用率增加2个百分点,19Q1下降1.5个百分点:1、主动减少费用投放;2、买赠等活动减少。18年和19Q1净利率分别增加1.9和4.3个百分点至26.9%、37.3%,盈利能力显著增强。 茅台批价维持在高位+终端缺货,利好国窖;逐步开拓华东和华南市场,全国化布局取得成效。目前,飞天批价维持在1900元左右,终端价格超过2000元,且终端缺货明显,直营店和连锁店预约购买依然积极,利好五粮液和国窖等高端白酒。公司批价在19年春节后逐步回升至720-730元左右,同时从18年开始积极开拓华东和华南市场,呈现高速增长,全国化布局取得阶段性成效。 盈利预测与评级。预计2019-2021年收入分别为162亿元、196亿元、234亿元,归母净利润分别为47亿元、59亿元、74亿元,EPS分别为3.23元、4.05元、5.04元,对应动态估值分别为22倍、17倍、14倍,维持“买入”评级。 风险提示:高端酒价格大幅下滑风险。

事件:公司发布年报,2018年实现营业收入42.6亿元,同比+22.2%,归母净利润2.7亿元,同比+33.5%。其中Q4单季度实现营业收入13.2亿元,同比+26.1%,归母净利润7381万元,同比增长+16.5%。同时公司公布分红方案,拟每10股派息3.76元(含税)。 收入逐季加速,产能逐步释放支撑业绩持续增长。1、公司Q1-Q4的收入增速分别是18.9%、18.4%、24.6%、26.1%,收入逐季加速,主要跟产能逐步释放有关,预计18年泰州二期、辽宁工厂以及无锡工厂技改共释放7-8万吨产能,有效支撑公司全年产量同比增长8万吨至43.2万吨(含部分OEM)。2、公司目前已完成全国产能布局,四川、华中、华北工厂将陆续建成投产,支撑公司业绩持续稳健增长。预计19年公司仍有6-7万吨的产能释放,增量主要来源于18年底投产四川工厂(2-3万吨)、泰州工厂二期(3万吨)、辽宁工厂二车间(1万吨),保障公司19年产量仍有10%+的增长。3、分区域来看,东北、华北、华东、华南、华中、西北、西南增速分别是+18.9%、18.5%、22.5%、19.6%、33.5%、19.8%、22%,各区域呈现均衡发展态势。泰州新产能释放有效支撑华东、华中区域的快速增长,未来随着四川、华中、华北工厂投产,将有效带动当地市场发展,销地产模式优势将会显现。 主力产品增长稳健,速冻菜肴新品类成看点。1、分产品看,面米制品、肉制品、鱼糜制品分别增长18.6%、20.7%、21.3%,三大核心品类依旧保持稳健增长,主要系产能释放以及渠道渗透。另外,公司对产品分类进行调整,将千页豆腐以及蛋饺、天妇罗鱼/虾等产品统一归入菜肴制品。速冻菜肴作为公司继火锅料、面米制品后又一重点发力方向,于18年下半年推出子品牌“冻品先生”,采取OEM形式,定位餐饮食材类,产品一经推出市场热销。2、分渠道来看,经销、商超、特通分别+22.8%、15%、8.5%,公司加大对经销商的支持力度,协助共同开发市场,同时商超、特通(呷哺呷哺、杨国福等餐饮客户)渠道保持稳健增长。 毛利率总体平稳,下半年成本压力有所加大。1、18年公司整体毛利率为26.5%,较17年基本持平,受猪瘟影响,下半年国内猪肉价格的上涨,成本承压,Q4毛利率同比出现下滑。公司在18年10月和12月分两次对产品进行提价,整体涨幅在2%-3%,在一定程度上缓解成本压力。2、从费用端看,公司保持一贯的稳健,销售费用率、管理费用(含研发)和财务费用率分别是13.43%、4.4%、0.38%,同比-0.64p/+0.04pp/+0.3pp,其中销售费用率在规模效应下有所下降;管理费用增长主要系职工薪酬增加;受可转债/短期借款利息支出增加,财务费用率同比有所上升。全年公司三费率达18.2%,同比-0.3pp,净利率达6.35%,同比+0.54pp,龙头规模优势开始显现,净利率水平有望持续提升。 短期成本扰动影响利润表现,长期发展空间依旧巨大。1、由于猪瘟事件导致猪肉价格上涨,公司为保障食品安全引用进口猪肉抬升成本,成本扰动或短期内影响公司利润表现,业绩短期承压,但不影响公司内在价值。2、公司长期成长逻辑清晰:1)传统业务:消费升级带动中高端火锅料/面点制品需求+异地扩张抢占竞争对手市场份额打开增量市场空间,未来三年内公司产品需求持续高景气,产能有保障。2)速冻菜肴业务:公司速冻食品平台优势已建立,依托现有庞大渠道培育新品类,在庞大的餐饮食材类市场占据一席之地。3)在行业增速放缓的环境下更有利于管理层优秀、最具效率的龙头企业收割市场份额,目前安井市占率仅为10%,看好龙头企业市占率提升到20%以上,规模效应下净利率同步提升。 盈利预测与评级。预计2019-2021年收入分别为51.9亿元、62.3亿元、74.1亿元,归母净利润分别为3.3亿元、4.3亿元、5.3亿元,EPS分别为1.52元、1.98元、2.48元,对应动态PE分别为26倍、20倍、16倍,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动;食品安全风险。

事件:公司发布2018年年度报告,全年实现收入16.9亿元,同比+9.9%,归母净利润3.04亿元,同比+8.4%,扣非归母净利润2.2亿元,同比+21.1%;其中18Q4收入4.6亿元,同比+7.3%,归母净利润8630万元,同比-36.6%,扣非归母净利润6006万元,同比+17%;同时,拟每10股派发现金红利1.2元(含税)。 调味品业务稳健增长,多品类协同发展。公司酱醋调味品业务全年实现收入15.28亿(+10.4%),17年公司受渠道库存影响增速放缓,18年恢复至两位数增长。1、分产品看,食醋类整体实现销售收入11.6亿(+12.5%),销量+8.8%,吨价提升约4%,产品结构优化明显,其中高端醋实现销售2.4亿元(+15%),白醋实现1.63亿元(+13%),主力香醋亦有10%以上的不错增长;料酒成为公司第二大品类重点培育,公司采取让价冲量的方式抢占市场,效果显著,全年实现收入1.93亿元(+26%),销量+33.4%,目前已成为全国第三大料酒生产企业。公司酱油、料酒等多品类协同发展,醋类占比下降,产品结构趋于多元化;2、从渠道端看,公司强化在KA、MA等现代渠道的品牌包装,持续打造“春耕造林”产品终端建设,推进渠道下沉。同时公司加强了对餐饮渠道的渗透;通过成立餐饮事业部,开发餐饮渠道匹配产品推动餐饮渠道的开发。电商实现收入5420万元,同比+69%;3、分区域看,华东、华南、华中、西部和华北大区分别增长20.3%、12.3%、12.3%、17.7%、13.2%,呈现全面增长态势,华东外市场发展势头良好,全国化进程逐步推进。 毛利率提升明显,非经常性损益增厚净利润。1、公司酱醋调味品毛利率43.3%,同比提升1.82pp,主要是高端醋系列产品占比提升、产品结构优化;2、销售费用率14.9%,同比下降0.26pp;管理费用同比下降,研发投入加大,管理费用率9.41%,同比下降0.18pp;财务费用率同比提升0.01pp。整体三费率达24.85%,同比下降0.45pp。3、公司18年实现非经常性损益8526万元,同比-14.5%,但在一定程度上增厚净利润。非经常性损益主要来自几方面:1)银行理财收益1812万元;2)政府补助2995万元;4)投资性房地产评估增值4853万元。18年净利率达17.9%,扣非后净利率为12.95%,同比提升1.2pp。 聚焦主业深化改革,期待激励机制进一步优化。1、公司加快非核心资产处置,聚焦调味品主业,深耕渠道,推进产品高端化和多元化;2、公司深化国企改革,推动体制和机制创新,不断完善激励机制,调动员工积极性。3、2019年公司给出调味品主业增长12%,扣非净利润增长15%的业绩目标,压力与动力同在。 盈利预测与评级。预计公司2019-2021年收入复合增速为12%,归母净利润复合增速为14.5%,EPS分别为0.44、0.51、0.58元,对应动态PE为30、26、23倍,维持“增持”评级。 风险提示:行业景气度下降,食品安全风险,非经常性损益变动对业绩造成影响的风险。

投资要点 事件:公司发布年报,2018 年实现营业收入43.7 亿元(+13.45%),归母净利润6.4 亿元(+27.7%);其中Q4 单季度实现营业收入11 亿元(+14.7%), 归母净利润1.53 亿元(+23.6%);同时公司拟每10 股转增4 股派现6.1 元(含税)。 开店如期完成全年目标,单店营收持续提升。1、公司18 年底门店数9915 家(不含港澳台),较17 年底净增加862 家,同比+9.5%,下半年开店节奏有所加快,较好地完成既定开店计划。2、单店营收继续保持着3%左右的增长,主要来自于几方面:1)公司重点布局商圈、交通枢纽等高势能区域,优化门店布局;2)四代店升级+小幅提价+线上O2O 业务的发展对单店收入提升亦有明显贡献。3、分区域看,公司西南、西北、华中、华南、华东、华北市场分别+9.5%、+79%、+12%、+17%、+12%,西北增速较快因为新开发新疆市场。随着全国产能布局逐步完成,全国各地呈现均衡发展态势。海外市场(新加坡及香港) 实现收入5663 万元(+319%),增长势头迅猛。4、庞大的门店网络构成公司核心竞争力,未来公司将进一步跑马圈地,推进现有市场渠道进一步下沉以及空白市场开发,实现每年800-1200 家的开店计划,预计稳定贡献10%收入增量。 成本上行影响毛利率,控费用净利率进一步提升。1、公司主营业务毛利率34.3%,同比下降1.4pp,主要是鸭副原材料价格上涨影响,了解到鸭副原料18Q4 价格有所回落,公司通过战略性采购基本锁定19 年H1 成本价格,成本较18 年持平或略有下降,压力基本可控。2、销售费用率8.23%,同比下降2.84pp,主要是公司在18 年减少广告宣传费用;管理费用(含研发)率6.2%, 同比下降0.67pp,管理上的规模效应体现;财务费用率基本持平。整体三费率14.4%,同比下降3.5pp。费用的有效控制进一步提升盈利能力,全年净利率达14.4%,同比提升1.53pp。 可转债落地推进主业继续稳健增长,品类创新有望贡献增量。1、公司可转债获批,募投产能项目优化布局,提升供应链效率,支撑公司保持高速开店节奏, 实现渠道下沉和渗透,目前离2.2 万家开店天花板较远,渠道布局仍有较大空间。预计每年新增加800-1200 家店,开店仍有望带来近10%的收入增速。2、椒椒有味(串串)是公司基于供应链管理优势的一大品类创新,与现有门店形成较好的协同效应,目前已有将近20 家门店(主要在湖南和武汉),销售状况良好。待模式成熟后公司将在全国市场进行复制,预计19 年开店数将在100 家以上,长期来看串串有望成为公司未来重要的业绩增长点。 盈利预测与评级。暂时先不考虑串串业务带来的收入增量,预计2019-2021 年收入复合增速为13.7%,归母净利润复合增速为18.6%,EPS 分别为1.87、2.21、2.61 元,对应PE 分别为24X、20X、17X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格或大幅波动;食品安全风险。

事件:公司发布年报,2018年实现营业收入42亿元(+16.5%),归母净利润4.3亿元(+35.6%);其中Q4单季度实现营业收入12.9亿元(+17.8%),归母净利润1.3亿元(+56.9%)。同时公司拟回购5000万-1亿元股票。 核心品类稳健增长,坚果打造第二增长曲线。公司18年Q1-Q4收入增速分别是28.4%/5.9%/13.8%/17.8%,Q4受益于提价效应和春节错峰影响,业绩明显加速。1、分品类看,核心品类保持稳健增长,葵花子整体实现收入28亿元(+12.2%),其中蓝袋销售突破7.1亿元(含税,+28%),传统红袋在品质优化和提价后实现高个位数增长(+7%);坚果整体实现收入5.02亿(+103%),其中小黄袋每日坚果突破5亿(含税,+200%以上),强势大单品带动坚果品类成为公司第二增长曲线。其他新品如山药脆片,自2018年6月推出销售收入突破6000万,19年有望继续放量。2、分区域看,南方区、北方区、东方区分别增长14.4%、6.6%、34.4%(东方区域因是小黄袋主力市场故增速较快),电商实现收入2.8亿(+42.7%),保持快速增长态势;海外市场东南亚继续深耕,俄罗斯及中亚等空白市场实现突破,整体销售收入2.4亿(+11.2%)。 提价提升毛利率,增厚业绩。1、公司整体毛利率31.2%,同比提升1.27pp,提价是毛利率改善重要原因,公司在7月底对红袋系列平均提价8%-10%,预计能带动毛利率提升5个百分点,红袋毛利率将达36%。每日坚果在6月提价8%以及生产效率改善后毛利率显著提升,目前毛利率20%+,随着自动化产线投产,毛利率存在进一步提升空间。2、期间费用掌控依旧稳健,销售费用率13.6%、管理费用率(含研发)5.7%,财务费用率-0.13%,三费率合计19.2%,同比下降0.47个百分点,公司净利率达10.52%,同比提升1.59pp,盈利能力改善明显。 葵花子+坚果双品类战略奏效,回购股份进行股权激励激发公司长期增长动力。1、公司明确瓜子+坚果的双品类发展战略,瓜子在口感创新和品质优化下恢复增长,新品蓝袋继续高增长,每日坚果目前已成长为洽洽超级大单品,预计明年贡献9亿含税收入,持续高增长,第二品类放量突破成长瓶颈。2、公司计划回购5000万-1亿元的流通股,其中不超过50%用于股权激励计划/员工持股计划。公司通过建立长效激励机制,充分调动公司高级管理人员、核心骨干的工作积极性,为公司长期稳健发展保驾护航。 盈利预测与评级。预计2019-2021年收入复合增速为14.7%,归母净利润复合增速为21.7%,EPS分别为1.08元、1.29元、1.54元,对应PE分别为21X、17X、15X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格或大幅波动;食品安全风险。

事件:公司发布2019年一季度业绩快报,实现收入11.4亿元(同比+16%),归母净利润1.2亿元(同比+12%),扣非归母净利润1.2亿元(同比+11%),基本符合预期。 收入:高基数+产能受限影响短期收入增速。19Q1公司收入实现16%的收入增速,相比于18Q4面包收入增速略有放缓,主要原因在于:1)去年一季度网红产品脏脏包销售较多,但该品生命周期较短,今年没有收入贡献,影响增速;2)部分地区产能不足影响短期收入增长。1、成熟区域:稳定增长,挖潜空间依旧可观。得益于渠道下沉带来渗透率逐渐提升,东北地区维持双位数,但长春、哈尔滨地区短期产能略有不足,预计二季度起将逐季改善。未来随着渠道下沉力度加大,东北地区有望保持稳定增长。2、高成长区域:市场投入加大,收入增速有望持续改善。由于前期市场投入较为谨慎,西南、西北及华北部分地区等地区收入增速阶段性放缓。公司通过促销、增配人员和物流车等方式加大市场投入力度,同时随着天津、重庆等工厂产能释放,预计2019年西南、西北、华北等地收入增长将有改善。3、新区域:总体表现靓丽,持续高增长可期。江浙沪地区增速略有放缓,主要是产能及部分市场阶段性波动导致;此外华南工厂辐射区域依旧维持80%左右增速,随着东莞工厂改造接近尾声,其产能将显著提升,随着东莞工厂产能利用率提升以及销售终端增加,华南市场还将维持高速增长,且亏损幅度有望继续收窄。 盈利:费用投入维持高位,净利率稳中有降。公司一季度归母净利润增速慢于收入增速,净利率水平略微下降,主要原因在于公司仍处于扩张期,工厂布局以及市场培育先行,相应的建厂投入和市场费用支出增速略快于收入增长:1、哈尔滨、石家庄、青岛等地折扣促销力度同比加大;2、华东地区人员和车辆到位,费用支出提升,此外西南、西北地区延续较大的市场投入力度;3、员工薪酬上涨。短期公司受到费用投入提高的影响,盈利能力略有波动;长期来看,现阶段持续的费用投入有利于市场拓展,为未来收入增长奠定基础。 工厂:积极布局新工厂,积蓄长期增长动力。目前桃李已在17个地区建立了生产基地,预计2019年武汉工厂将投产、东莞工厂将实施改造;在建工厂还包括山东工厂、江苏工厂以及沈阳工厂,预计将于2020年左右投产。未来公司还将在各大区域持续建厂,为全国化扩张储备产能。 盈利预测与投资建议。预计公司2019-2021年EPS分别为1.60元、1.90元和2.21元,对应PE为34倍、29倍和25倍,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全风险,原材料价格上行风险,新市场开拓低于预期风险。

事件:公司发布2018年年报,全年实现收入32.51亿元(+23.1%),归母净利润3.15亿元(+17.5%)。其中18Q4实现收入15.7亿元(+21%),归母净利润2.3亿元(+24%),同时公司拟每10股派发现金股息2.5元(含税)。2019年公司预计实现销售收入39亿(+20%),净利润3.4亿元(+10%)。 冲泡与即饮齐增长,果汁茶新品开局表现优异。公司在17/18年相继推出液体奶茶、果汁茶,加码即饮板块,目前已经形成清晰的产品矩阵。分产品来看:1)冲泡业务合计实现收入28亿(+17%),其中经典系列17.72亿(+10.5%)、好料系列10.32亿(+29.9%)。在品类重新定位和渠道精细化运作下,传统冲泡业务保持10%+的恢复性增长态势,2018年市占率达63%,龙头地位遥遥领先。2)液体奶茶牛乳茶和兰芳园合计实现收入2.18亿元,同比略有增长,在收缩聚焦核心市场和核心消费群体后,牛乳茶和兰芳园虽然增速出现放缓,动销表现明显好转,目前渠道库存相对良性。3)果汁茶自7月推出,在未投费用且产能供应不足的情况下实现销量突破500万箱,销售收入达2亿元,作为新品开局表现优异,随着江门和天津的产能逐步投产,果汁茶有望在19年快速放量。 销售端高举高打,即饮新品影响整体毛利率,盈利能力存在改善空间。1、公司奶茶业务整体毛利率46.7%,同比基本持平,冲泡奶茶在好料系提价和产品结构优化下毛利率提升0.8pp,液体奶茶及果汁茶由于产量较低折旧高导致毛利率短暂性较低,随着放量毛利率有望达到40%以上。2、公司销售费用同比+30%,在广告和市场推广上继续高投入,在各大主流媒体、社交平台保持曝光度,打造meco新品牌形象;管理费用同比+29.6%,主要系增加1060万的股权激励费用。公司整体三费率(含研发费用)达28.6%,同比提升1.2pp,净利率下降0.28pp至9.86%。考虑到公司未来三年即饮板块将快速放量且规模效应带动毛利率提升、费用率下降,公司盈利能力存在较大改善空间。 即饮板块打造第二增长曲线,重视第一阶段投资机会。1、传统冲泡业务增速逐步放缓,公司积极寻求突破,以液体奶茶与果汁茶为代表的即饮业务有望成为公司第二增长曲线。短期看果汁茶放量为收入和利润带来高弹性,长期看即饮板块再造一个“香飘飘”。2、历史证明新品的爆发能够有效带动公司业绩和市值的提升,果汁茶放量将是香飘飘最核心的上涨逻辑。果汁茶的产品属性、公司渠道和产能能够支持数十亿的规模体量,以目前的态势看,果汁茶成长为超级大单品概率大。对应投资机会,新品爆发初期对业绩和估值的影响弹性最大,投资新品处于放量初期公司将获得比较明显的超额收益,而香飘飘果汁茶目前正处于放量初期,逻辑即将进入数据验证期,当市场预期从分歧到一致,将有较好市场表现,务必重视第一阶段投资机会。 盈利预测与评级。预计2019-2021 年收入分别为40.9 亿元、51.2 亿元、61.6 亿元,归母净利润分别为3.6 亿元、4.7 亿元、6.4 亿元,三年复合增速26%, EPS 分别为0.86 元、1.11 元、1.52 元,对应动态PE 分别为38 倍、29 倍、21 倍,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动;新品果汁茶放量或不及预期。

业绩总结:公司2018年实现收入400亿元,同比+33%,实现归母净利润134亿元,同比+38%;其中18Q4收入108亿元,同比+31%,归母净利润39亿元,同比+44%,符合预期。同时,公司规划2019年收入增速25%左右。 收入高速增长,预收款大幅超预期。公司18年全年保持高速增长,在三季度增速放缓的情况下,四季度重拾高速增长,主要得益于:1、茅台批价和终端价维持在高位,五粮液性价比较为突出;2、公司内部改革取得明显效果,百城万店与数字信息化营销的联合推进,带动销量快速增长;3、五粮液系列提价幅度在7%左右,全年销量估计在2万吨左右,整体看量价齐升态势明显。同时预收款同比+44%至67亿元,环比+75%,经营活动现金流入同比+28%(票据调整后增长35%),大幅超预期,现金流明显好转。 毛利率上行,税金及附加率增加,费用率下降,盈利水平持续提升。基于提价和产品结构优化,毛利率同比提升将近2个百分点至73.8%;税金及附加率增加3.2个百分点,主要是17年二季度以来的消费税税基增加导致。三费率下降4个百分点至12.6%,主要是销售费用率下降将近3个百分点,管理费用率下降1.7个百分点;净利率提升1.7个百分点至35%。 春节动销乐观,珍藏版和新一代五粮液提价预期明显,数字化营销逐步推进,内部管理有望大幅提升。春节期间五粮液动销较为乐观,渠道库存清理比较理想,我们重点跟踪的河南、湖南、四川、浙江区域量增长基本在15%左右;价格较为稳定,批价810元左右,节后控量批价略有提升。春糖经销商大会显示,19年经典五粮液配额1.5万吨,截止3月中旬,打款已完成56%,平均未发货数量不足一个月;下半年新一代五粮液配额仅5250吨,定价高于珍藏版20-30元,下半年量投放较少+出厂价提升,批价有望上行。同时,公司数字化体系逐步推进,新一代五粮液导入控盘分利模式,渠道趋于扁平化,费用投放更加精准,库存管控更加合理,数字化体系带来精细化管理,内部管理有望大幅提升。 盈利预测与评级。基于公司春节动销较为乐观,且新一代五粮液预期价格上涨,上调2019-2021年收入分别至502亿元、590亿元、676亿元;上调2019-2021年归母净利润分别至170亿元、202亿元、232亿元,调整后2019-2021年EPS分别为4.39元、5.20元、5.97元,对应动态PE分别为20倍、17倍、15倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下滑风险;高端酒价格下跌风险;新一代五粮液价格上涨或不及预期。

投资要点 业绩总结:公司发布2018 年年报,全年实现收入19.14 亿元(+25.9%),归母净利润6.62 亿元(+59.8%)。其中18Q4 实现收入3.69 亿元(+25.9%), 归母净利润1.39 亿元(+25.7%)。每股收益0.84 元,同时公司拟每10 股派现2.6 元。 收入端量价齐升,增长亮点颇多。公司18年Q1-Q4收入增速分别是47.8%/23.7%/11%/25.9%,Q4收入环比提速,主要两方面原因:1)Q3放缓出厂节奏消化渠道库存,渠道低库存下Q4增速有所加快。2)公司在10月底对7款单品(占比约40%)提价10%,亦有一定影响。目前渠道库存健康,增长良性。分产品看,公司核心品类均呈现快速增长态势,榨菜、泡菜、其他佐餐开胃菜、榨菜酱油分别增长26.8%、19.3%、25.9%、9.3%。公司对重点产品进行优化提质,对脆口榨菜、23支产品进行品质升级,并开发22g小脆口榨菜、泡萝卜、泡竹笋等4款新品,进一步丰富产品矩阵,落实榨菜+泡菜+下饭菜多品类发展战略,推进公司小乌江向大乌江升级。在销售层面,公司推出“大水漫灌”活动,有效收割和抢占竞争对手市场份额;销售上推行联盟商合作模式,推动渠道下沉。分区域来看,华北、东北、华东、华中、西南、西北、中原、华南市场收入增速分别是41.1%、30.7%、33.6%、34.4%、14.2%、30.8%、36.8%、14.3%,整体均衡增长,原先相对弱势市场在渠道加强后明显提速。 成本下行叠加提价,盈利水平再创新高。1、18 年整体毛利率为55.8%,同比提升7.5pp,主要系成本下行+提价:1)18 年初收购的青菜头价格处于低位, 同比下降15%以上;2)公司在17 年底进行规格调整间接提价+18 年底直接提价,预计榨菜吨价提升在10%以上。19 年新采购青菜头价格略有上升但整体可控,毛利率仍有稳定提升空间;2、18 年销售净利率34.6%,同比+7.3pp,再创历史新高。费用率基本保持稳中有降态势,经销效率不断提升,高质量的盈利水平有望持续。 公司基本面扎实,长期发展路径清晰。1、榨菜作为根基产品,在产品结构升级+脆口新品放量+持续提价下,仍有望保持量价齐升;2、脆口萝卜、泡菜等非榨菜佐餐开胃菜依托公司现有渠道和品牌实现快速放量,贡献增量。3、通过外延并购进行多品类扩张,酱类将是公司未来发力方向。公司完成榨菜单品突破后, 佐餐调味品平台属性已经显现,品类扩张发展路径清晰,成长确定性强。 盈利预测与评级。预计2019-2021 年收入复合增速为20%,归母净利润复合增速为22%,EPS 分别为1.06 元、1.28 元、1.51 元,对应PE 分别为29X、24X、20X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格或大幅波动、食品安全风险。

事件:公司公布股权激励计划方案,拟授予限制性股票550万股,占总股本4.44%,其中首次授予440万股,激励对象为公司高层领导及核心技术(业务)人员12人,预留110万股,激励对象待确定。 股权激励绑定核心员工切身利益,确保新三年战略规划顺利推进。1、本次股权激励方案涉及人数较少,均是公司核心高管和技术(业务)骨干,激励力度较大。公司在这个时间点推出股权激励,既是对为公司发展做出长期贡献的核心员工的嘉奖,同时也将核心员工的切身利益与公司未来发展高度绑定,激发员工动力,确保公司新三年战略规划顺利推进;2、公司在解锁条件中设置的收入和扣非净利润未来三年复合增速分别是17%、52%,高标准的解锁条件,为未来三年业绩保驾护航。 发展战略梳理清晰,收入进入快速成长期。17-18年公司上市后进入品类扩张+市场拓展阶段,并取得了较好的成绩。1、从品类来看,在传统豆制品、蜜饯炒货类等产品稳健增长的同时,公司新开发了果干、烘培类、辣条等新品,其中烘培类新品已实现1.78亿销售收入,迅速成为公司第二增长曲线。2、从市场渠道来看,公司持续推进在商超渠道的布局,华中华南根据地市场持续稳健增长,西南等第二梯队市场增长强劲,华东华北等新市场强势破局,梯队式的市场开发方式保障公司业绩持续稳定增长。同时,电商销售突飞猛进,18年突破1.6亿,同比+200%。3、从营销端看,公司在核心KA重点推出“金铺子”店中岛、“蓝宝石”烘焙店中岛模式,生动化成列和品牌宣传对销量起到较好的促进作用,单店营收明显提升。公司目前发展已经梳理清晰,成熟的品类战略+市场战略+营销战略全面落地,公司收入端有望进入快速成长期。 规模效应逐步体现,利润端拐点或将出现。公司在过去两年快速发展阶段,虽然收入端有较好的增长,但利润端却出现了一定的下滑和停滞,主要原因:1、市场费用投入的加大,过去三年销售费用率保持在25%以上,较之前提升明显;2、烘焙、果干等新品毛利率偏低,拉低了整体毛利率,18年整体毛利率较17年下滑7.7pp。随着公司收入规模体量的上升,费效比将得到有效控制,生产端的规模效应逐步体现,烘培类新品毛利率有望达到40%以上,我们认为公司利润端有望迎来拐点,而股权激励方案中对扣非净利润的高标准解锁要求也彰显公司信心。 盈利预测与评级。在考虑股权激励费用后,预计2019-2021年收入复合增速为21%,归母净利润复合增速为32%,暂不考虑摊薄影响,EPS分别为0.74元、0.96元、1.31元,对应PE分别为37X、28X、21X,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格或大幅波动;新品放量或不及预期。

业绩总结:公司发布2018年年报,实现收入81亿元(同比+5%),归母净利润27亿元(同比+16%),扣非归母净利润23亿元(同比+21%);18Q4实现收入24亿元(同比+5%),归母净利润9.4亿元(同比+26%),扣非归母净利润8.0亿元(同比+32%),利润增长略超预期。此外公司拟按照每股3元进行利润分配,股息率为7%。 收入:去库存效果良好,新产品表现可期。2018年公司在中秋、春节前在一定程度上降低经销商任务比例,持续清理库存,2018年年底总体库存水平恢复健康状态;从春节表现来看,公司销售同比持平,环比提升明显,2019年有望轻装上阵。分区域来看,18Q4华东、华中、西南、东北、西北地区的同比增长约为8%、6%、18%、34%、20%,华北春节收入更多的计入19Q1、华南地区市场表现疲软导致收入有一定下滑。分渠道来看,经销渠道同比增长5%,在电商渠道高速增长的拉动下,18Q4直销部分同比增长10%。新产品五星六个核桃于春节期间上市销售,预计2019年销售占比为30%左右,未来随着新产品的上市、公司全渠道布局的逐渐完善,其收入规模有望恢复增长。 盈利:原材料价格下降+费用结构调整,盈利能力持续提升。公司2018年实现净利率33%,同比提升3个百分点,盈利能力持续提升。1、毛利率:2018年公司实现毛利率50%,同比提升2个百分点,主要原因在于:(1)毛利率较高的精品型核桃乳收入占比逐渐提高;(2)原材料中核桃仁、马口铁价格同比略有下降。预计2019年原材料成本将保持平稳。2、费用率:2018年公司三费费率为12.5%,同比下降2个百分点:其中(1)销售费用率:2018年销售费用率为12.7%,同比下降1.2个百分点,广告费用由于相关节目调整使得阶段性投入下降,预计2019年将回归正常水平;此外公司促销费用略有下降,市场推广费用提高,主要原因在于公司营销模式逐步向口碑营销转变,加大了终端投入力度。(2)管理费用率:2018年管理费用率(含研发费用)为1%,同比提升0.3个百分点,为研发投入加大所致。(3)财务费用:2018年公司财务收入约为1亿元,同比增幅明显,主要原因在于公司将理财产品存为定期存款导致李旭收入增加。未来随着公司新产品上市,公司盈利能力有望进一步提升。 盈利预测与评级。预计2019-2021年收入增速分别为6%、9%、12%,归母净利润增速分别为6%、11%、13%。考虑到公司是核桃乳领域龙头企业,且盈利能力持续提升,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格上涨、新产品表现不及预期、食品安全等风险。