事件:春节过后公司各个大区陆续启动“果汁茶”水头大战,为旺季销售蓄能造势。我们对部分渠道进行调研,反馈终端动销情况良好。 “果汁茶”水头大战全面启动,聚焦“百城万店”,打造果汁茶势能。春季过后,公司在全国各个大区陆续启动水头大战。水头大战的重心主要在线下布局+线上宣传两个方面:1、线下布局,重点打造“百城万店”:1)聚焦百城。公司集中资源在全国重点打造100个核心城市推广果汁茶(选址考虑经济水平、学校分布等因素),透过核心城市势能,辐射并带动其他城市的销售发展。2)打造万店。在完成有效网点的全面铺货同时,公司计划打造一万家高势能门店(传统门店的精装升级),通过生动化陈列和品牌宣传为果汁茶造势,树立品牌标杆。3)全面抢占高校、初高中、景区、商圈写字楼等核心通路。学生作为果汁茶的主力消费群体,校园通路是公司重中之重,必须做到全面覆盖,配合相应推广活动;景区和商圈写字楼人流量大,通过铺货和楼宇广告投放来提升果汁茶的消费者认知度。2、线上宣传,海陆空全方位造势:1)主流APP:QQ音乐线上宣传,针对潮流青年;超级课程表、作业帮等APP精准打击学生群体;2)热剧植入:如《知否知否》口播、《青春的花路》植入等;3)全新代言人:当红流量小生代言,更贴近主流消费群体;3)自媒体宣传:通过微信、微博、抖音、小红书等自媒体平台发布内容,制造热门流量。目前水头大战如火如荼开展,为4月后的果汁茶旺季销售蓄能造势。 动销反馈良好,渠道货源紧张,在手订单充足,持续放量可待。1、渠道调研反馈果汁茶Q1动销情况良好,虽未到消费旺季,但仍能有效走量,相比较竞品处于较好水平。2月末学生开学后销量明显加速。经销商反馈渠道货源紧张,库存较轻,而由于产能受限,果汁茶呈现供不应求状态。2、公司湖州工厂产线技改耽误部分产能,江门工厂2月投产仍处于产能爬坡期,目前仍未能达到最佳生产状态,预计5月份产能达到较好状态,满足旺季放量所需。目前公司在手订单充足,渠道需求旺盛,果汁茶持续放量可待,预计Q1果汁茶销售量在450-500万箱左右,旺季销量单月有望超300万箱,全年销量有望超市场预期。 果汁茶放量逻辑进入数据验证期,重视第一阶段的投资机会。历史证明新品的爆发能够有效带动公司业绩和市值的提升,果汁茶放量将是香飘飘最核心的上涨逻辑。果汁茶的产品属性、公司渠道和产能能够支持数十亿的规模体量,以目前的态势看,果汁茶成长为超级大单品概率大。对应投资机会,新品爆发初期对业绩和估值的影响弹性最大,投资新品处于放量初期公司将获得比较明显的超额收益,而香飘飘果汁茶目前正处于放量初期,逻辑即将进入数据验证期,当市场预期从分歧到一致,将有较好市场表现,务必重视第一阶段投资机会。 盈利预测与评级。预计2018-2020年收入复合增速24%,净利润复合增速接近20%。考虑到爆款产品放量对估值的抬升作用明显,给予公司估值溢价,继续维持“买入”评级。 风险提示:果汁茶销售或不及预期;产能释放节奏或不及预期。

事件:公司发布2018年年报,实现收入48.3亿元(同比+18%),归母净利润6.4亿元(同比+25%),扣非归母净利润6.2亿元(同比+22%);18Q4实现收入13.1亿元(同比+16%),归母净利润1.8亿元(同比+16%),扣非归母净利润1.7亿元(同比+12%,非经常性损益主要来源于政府补助),业绩符合预期。公司拟按照每股1元派发现金红利,股息率为2.2%。 收入:东北地区实现15%以上增长,新区域表现靓丽。18Q4公司收入实现16%的收入增速,剔除月饼收入带来的基数影响,预计面包收入增速为18%左右,相比于18Q3增速略有回升。截止2018年年底公司已在全国市场建立了22万多个零售终端,处于持续扩张中。1、成熟区域:稳定增长,挖潜空间依旧可观。得益于渠道下沉带来渗透率逐渐提升,东北地区实现15%以上增长,未来随着渠道下沉力度加大,东北地区有望保持稳定增长。2、高成长区域:市场投入加大,收入增速有望持续改善。由于前期市场投入较为谨慎,西南、西北及华北部分地区等地区收入增速阶段性放缓;哈尔滨、内蒙等地区过去几年始终维持高速增长,随着基数的扩大,收入增速略有放缓。公司通过促销、增配人员和物流车等方式加大市场投入力度,同时随着天津、重庆等工厂产能释放,预计2019年西南、西北、华北等地收入增长将有改善。3、新区域:江浙沪、华南等地区表现靓丽,持续高增长可期。江浙沪地区上半年新增人员和车辆逐步到位,估计2018年上海、江苏公司分别实现25%、50%以上的增长,随着前期市场投入效果逐渐显现,预计2019年还将维持高速增长。此外华南市场2018年增速约为70-80%左右,亏损逐渐收窄;2019年公司还将针对东莞工厂实施改造,产能将显著提升,随着东莞工厂产能利用率提升以及销售终端增加,华南市场还将维持高速增长,且亏损幅度有望继续收窄。 盈利:毛利率持续提升,高费用投入奠定长期成长基础。1、毛利率:公司2018年实现毛利率39.7%,同比提升2个百分点,主要原因在于2017年7月份提价所致;其中18Q4毛利率为40.6%,同比提升2个百分点,主要原因在于月饼对四季度毛利率影响降低所致。2、费用投入加大:公司18Q4归母净利润增速低于收入增速,主要原因在于公司持续加大市场投入。(1)哈尔滨、石家庄、青岛等地折扣促销力度同比加大;(2)华东地区人员和车辆到位,18Q3起相应费用支出提升,此外西南、西北地区延续二季度较大的市场投入力度;(3)员工薪酬上涨。短期公司受到费用投入提高的影响,盈利能力略有波动;长期来看,现阶段持续的费用投入有利于市场培育和拓展,为未来收入增长奠定基础。 工厂:积极布局新工厂,积蓄长期增长动力。目前桃李已在17个地区建立了生产基地,预计2019年武汉工厂将投产、东莞工厂将实施改造;在建工厂还包括山东工厂、江苏工厂以及沈阳工厂,预计将于2020年左右投产。未来公司还将在各大区域持续建厂,为全国化扩张储备产能。 盈利预测与投资建议。预计公司2019-2021年EPS分别为1.60元、1.90元和2.21元,对应PE为36倍、30倍和26倍,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全风险,原材料价格上行风险,新市场开拓低于预期风险。

事件:近期,我们对华统股份进行调研,就公司经营情况与未来发展战略与管理层进行了交流。 区域扩张促进屠宰放量,本轮猪周期头均盈利下降有限。从区域布局来看,省内主要的生产基地有义乌(本部)、湖州(2015年新建)、台州、衢州(2017年收购)等;在浙江省外,华统在苏州的子公司于2016年4月投产;此外公司与江苏兴化市政府签订“兴化生猪全产业链一体化建设项目”,总投资额20亿元,通过在兴化设立全资子公司来完成项目实施。过去几年公司通过收购标的或者设立子公司的方式实现布局,未来公司将更多的以与当地有影响力的屠宰企业合作的方式进行,有利于公司较快的进入省外市场,降低运营成本。目前受小企业养殖亏损、母猪存栏持续去化的影响以及猪瘟爆发的影响,生猪和猪肉平均价格处于上升通道。但是受到生猪禁运相关政策影响,不同区域猪价走势存在差异,生猪调入省份猪价加速上涨,生猪调出省份猪价持续下跌;按照政策要求,白条肉可以跨区域运输,因此像浙江省等生猪调入省份的屠宰企业可以通过跨区域调入白条肉的方式降低成本,因此在一定程度上对冲了猪周期及猪瘟带来的猪价上行以及毛利率下降。公司在白条肉价格相对较低的河南固佳设立合资公司,华统持股60%,2019年外调白条肉占比有望进一步提升;未来公司有望在其他生猪调出省份布局屠宰产能,降低猪价波动带来的利润影响。 稳步布局生猪养殖业务,产业链一体化初见成效。公司一直致力于生猪产业链一体化建设。过去几年公司通过投资新建的方式在兴化、仙居、衢州等多地进行养殖场布局;近期又公告与温氏股份合作进行生猪养殖业务布局。温氏股份与公司处于产业链上下游,业务衔接、各有优势,鉴于当前非洲猪瘟疫情扩大,为了共同抵御猪瘟疫情对市场造成的冲击,降低企业的经营风险,双方签订了《战略合作框架协议》。通过本次战略合作,有利于充分发挥双方的人才、资源和技术优势,整合彼此优势资源,降低运营风险,增强抗风险能力。但是受猪瘟疫情爆发的影响,公司生猪养殖业务建设进度放缓,预计首次大规模出栏将在2020年以后。未来随着华统在生猪养殖环节的持续布局,产业链一体化逐步完善,公司净利润将有较大的提升空间。 盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020年收入分别为51亿元、82亿元、107亿元,归母净利润分别为1.5亿元、1.8亿元、2.6亿元,对应PE分别为36倍、30倍和21倍。考虑到公司目前成长性良好,同时有生猪养殖业务布局,我们给予公司高于主流肉制品上市公司的估值水平,即给予华统股份2019年34倍PE,对应目标价22.78元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:猪瘟疫情大幅扩散;新项目建设或不达预期;政策风险等。

事件:公司发布2018年年报,实现营业收入489亿元,同比下降3%;归母净利润49亿元,同比增长14%;其中18Q4实现营业收入123亿元,同比下降7%;归母净利润13亿元,同比增长8%,利润增长略超市场预期。此外公司拟按照每股0.55元进行利润分配,考虑2018Q3分红,股息率为6%。 生鲜冻肉:猪瘟、猪周期、贸易摩擦三重因素影响收入增长,跨区域灵活调度提高净利率。非洲猪瘟疫情持续扩散,生猪供给收缩,同时跨省禁运导致不同区域猪价表现分化,总体来看猪肉平均价格维持上涨态势。18Q4猪肉批发价格环比上涨约3.4%,同比下跌5.3%,下跌幅度收窄。1、销量及收入:猪瘟+猪周期+贸易摩擦,鲜冻肉销量收缩。18Q4公司生鲜肉销量38万吨,同比下降10%,销量同比下降的原因在于受到猪瘟疫情扩及猪周期的影响,此外贸易摩擦影响了美国进口猪肉的销量;叠加猪肉价格同比下降,18Q4公司实现生鲜冻肉收入63亿元,同比下降13.5%。2、盈利:跨区域灵活调度,净利率显著提升。18Q4生鲜冻肉实现净利润3.6亿元,同比提升89%,吨利为942元左右,同比提升1倍多,净利率为5.7%,盈利能力显著提升。主要原因在于公司在全国17个省有19个屠宰基地,结合自身冷链运输系统,在不同区域进行产品销售,赚取价差,提高盈利能力。目前非洲猪瘟疫情仍处于蔓延状态,叠加猪周期逐渐启动,公司跨区调运的优势将更加明显,预计本轮猪价上涨公司屠宰业务盈利能力下降空间有限。 肉制品:成本提升影响短期盈利,提价+产品结构升级有望带来改善。18Q4公司肉制品业务实现销量38.6万吨,同比下降2.5%,实现收入55.4亿元,同比增长0.6%,净利润10.9亿元,同比下降3.3%,净利率为19.7%,吨利为2828元,同比下降0.8%,短期盈利能力略有下降,主要原因在于:1、鸡肉、猪肉等原辅料成本同比上涨;2、公司通过降低批发价等方式加大市场投入力度;3、员工提薪。未来公司将通过产品结构升级和直接提价的方式,对冲成本压力,实现盈利能力提升:继2018Q4公司推出了2款吨利5000元以上的产品后,预计2019年还将推出至少10款高端产品,持续优化产品结构、提高产品品质;此外公司还将根据猪价走势再次于今年二季度或三季度再次提价,预计未来肉制品盈利能力将稳步提升。此外公司持续调整客户队伍,提高积极性和忠诚度,为公司长期健康发展奠定基础。 盈利预测与投资建议。预计公司2019-2021年收入和归母净利润复合增速为5%和6%,EPS分别为1.56元、1.70元、1.79元,对应PE分别为16X、15X、14X,给予公司2019年20倍估值,对应目标价31.25元,维持“买入”评级。 风险提示:生猪出栏不及预期;产品结构调整或不及预期。

核心逻辑:传统冲泡类恢复10%增长,即饮系列确定性爆发,公司重启快速增长,未来三年收入、净利润复合增速超20%。果汁茶放量在即,逻辑马上进入兑现期。目前公司19年估值为29X(不考虑股权激励费用摊销仅25x),市场低估新品爆发力和对公司业绩弹性,给予新品估值溢价,对应19年35X估值,目标价28.4元,维持“买入”推荐。 复盘十五年发展史:从起步到爆发,陷入增长停滞,再启成长。1、起步(2004-2007):香飘飘首创冲泡奶茶,弥补传统奶茶行业产品结构性缺陷,迅速打开市场;2、爆发(2008-2012):竞品争相涌入带动行业迅速扩容,公司聚焦主业,实现销售额从5亿到20亿的飞跃,奠定行业领导者地位;3、停滞调整(2013-2016):冲泡奶茶热度下降竞品退出,行业增长放缓,公司内部组织架构+外部营销/渠道不足以支撑进一步增长,公司陷入五年的停滞增长和调整期;4、再启成长(2017以后):在公司内部组织架构、产品策略、渠道网络全面调整到位后,销售收入恢复20%+增长,重启快速增长阶段。 支撑香飘飘重启二次增长的三大核心逻辑:基本盘稳+新品增量强劲+股权激励保障业绩。1、冲泡奶茶有望保持三年10%的恢复性增长:公司通过重塑产品定位解决品类老化问题,明确品类价值,丰富消费场景和创造增量需求。同时配合以“三通”+“三专化”组合的渠道营销策略有效改善渠道效率,通过精细化运作+下沉实现冲泡类销量恢复性增长;2、果汁茶爆款逻辑即将验证,带动即饮业务大爆发:果汁茶上市7个月目前销售收入已破3亿,3月后进入销售旺季有望进一步爆量,爆款趋势明显,即饮板块将是未来收入增量主要来源,有望三年再造一个“香飘飘”;3、股权激励设立高质量业绩增长目标,解锁条件要求未来三年收入、利润复合增速超20%,股权激励将员工切身利益和公司发展高度绑定,压力与动力并存,业绩增长有保障。 不可忽视的新品力量,重视果汁茶放量第一阶段的投资机会。1、历史证明新品的爆发能够有效带动公司业绩和市值的提升,果汁茶放量将是香飘飘最核心的上涨逻辑。果汁茶的产品属性、公司渠道和产能能够支持数十亿的规模体量,果汁茶成为超级大单品概率高。2、对应投资机会,新品爆发初期对业绩和估值的影响弹性最大,投资新品处于放量初期公司将获得比较明显的超额收益,而香飘飘果汁茶目前正处于放量初期,重视第一阶段的投资机会。 盈利预测与投资建议。预计2018-2020年收入复合增速24%,净利润复合增速接近20%。考虑到爆款产品放量对估值的抬升作用明显,给予公司2019年35倍估值,对应目标价28.4元,维持“买入”评级。

控货挺价,18Q4增速回落。公司18Q4收入和归母净利润增速分别为4%和2%,环比来看下降明显,主要原因在于公司提前完成全年任务、18Q4起主动控货导致。1、分产品来看,梦系列维持高增长,预计全年有望实现50%以上增速,全年收入占比接近30%,提升明显,预计2019年将维持;海之蓝、天之蓝受提价影响收入增速略有放缓。2、分区域来看,1)省外市场仍旧维持较快增长,预计同比增速超过30%,且2018年省外市场收入占比超过50%,山东、湖南、安徽、浙江、河北等新江苏市场表现突出;此外省外产品结构提升明显,梦系列增长趋势良好,未来仍有较大成长空间。2)省内市场受基数较大和竞争加剧的影响,增速略有放缓。江苏市场经济较为发达,郎酒、剑南春、古井贡酒以及茅五泸等竞争对手布局较为积极,使得省内市场竞争加剧。公司针对省内市场加大精细化管理,强化淮安、宿迁、南京等地区的销售,巩固省内龙头地位。未来随着新江苏市场持续扩张,公司收入规模有望保持稳定增长。 产品结构提升+省外扩张,长期稳定增长可期。从终端消费结构来看,白酒逐步回归大众消费品属性,洋河作为大众酒龙头企业,重点发展次高端产品(梦之蓝M3、天之蓝等)、积极占位高端市场(梦之蓝M6、梦之蓝M9、梦之蓝手工班等)、稳步发展中端产品(海之蓝等),不断优化产品结构,迎合大众消费升级;此外公司凭借强大的品牌、产品和渠道优势放眼全国,持续发力新江苏市场,不断寻求增长点,预计到2020年洋河在江苏省内、外收入比例将达到3:7,逐步实现深度全国化。 盈利预测与评级。考虑到经济增速放缓导致消费不景气和行业竞争加剧,略微下调公司未来三年收入至242亿元、271亿元、301亿元,归母净利润至81亿元、92亿元、103亿元,预计复合增速分别为15%和16%。考虑到公司是大众白酒龙头、未来产品结构升级和省外市场扩张空间较大,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行、市场竞争加剧、省外市场拓展不及预期等风险。

事件:公司发布业绩快报,2018年实现营业收入41.9亿元(+16.3%),归母净利润4.3亿元(+35.6%);其中Q4单季度实现营业收入12.8亿元(+17.3%),归母净利润1.3亿元(+56.9%)。 Q4收入环比提速,葵花子、坚果齐增长。公司18年Q1-Q4收入增速分别是28.4%/5.9%/13.8%/17.3%,Q4收入环比提速,主要来自两方面:1、提价效应在Q4完全体现;2、春节因素:相比较18年,19年春节较早,部分春节备货在Q4体现。具体分产品看,红袋瓜子提价后保持实现10%+增速,蓝袋继续维持28%以上增速,含税收入达7亿元;每日坚果Q4销售收入接近2亿,12月单月破亿,全年销售收入超5亿(含税),同比+200%以上。其他新品如山药脆片等预计Q4贡献收入3000万以上。公司所有系列产品均呈现良好增长态势。 提价提升毛利率,增厚业绩弹性。1、公司在7月底对红袋系列平均提价8%-10%,预计能带动毛利率提升5个百分点,红袋毛利率将达37%。每日坚果在6月提价8%以及生产效率改善后毛利率显著提升,目前毛利率20%+,随着自动化产线投产,毛利率存在进一步提升空间。2、毛利率的提升有效增厚业绩,预计Q4毛利率达34%+,同比提升5个百分点。2018年公司净利率达10.3%,同比提升1.47pp,盈利能力改善明显。 葵花子+坚果双品类战略奏效,股权激励激发公司长期增长动力。1、公司明确瓜子+坚果的双品类发展战略,瓜子在口感创新和品质优化下恢复增长,新品蓝袋继续高增长,每日坚果目前已成长为洽洽超级大单品,预计明年贡献9亿含税收入,持续高增长,第二品类放量突破成长瓶颈。2、公司内部组织架构不断优化完善,创新加快,股权激励激发公司长期增长动力,进一步释放活力,保障业绩。 盈利预测与评级。预计2018-2020年收入复合增速为15.5%,归母净利润复合增速为25%,EPS分别为0.86元、1.08元、1.23元,对应PE分别为24X、19X、17X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格或大幅波动;食品安全风险。

事件:公司发布业绩快报,2018年实现营业收入19.1亿元(+25.9%),归母净利润6.6亿元(+60%);其中Q4单季度实现营业收入3.7亿元(+25.9%),归母净利润1.67亿元(+26.6%)。 Q4收入环比提速,全年完美收关,连续三年高增长。1、公司18年Q1-Q4收入增速分别是47.8%/23.7%/11%/25.9%,Q4收入环比提速,Q3放缓出厂节奏消化渠道库存,渠道低库存下Q4增速有所加快。具体来看,其中主力榨菜预计增速在25%以上,17年底规格调整和18年10月底提价对价格的影响在10%左右,量增长15%以上;脆口系列继续保持超30%高增长,泡菜系列在20%以上。2、公司在适当的提价策略和市场开拓渠道精耕下,16-18年三年收入复合增速达27%,实现高增长。 继续享受原材料成本红利,料盈利能力持续保持较高水平。1、Q4营业利润同比+60.6%,高于收入增速25.9%,主要系产品提价(+10%)叠加青菜头成本下行(-15%)带来的毛利率提升,目前原材料库存稳定,成本红利有望持续享受,盈利水平继续保持较高水平。2、Q4归母净利润1.39亿,同比+25.7%,低于营业利润增速,主要系补贴收入重分类由营业外收入计入其他收益所致。 公司基本面扎实,长期发展路径清晰。1、榨菜作为根基产品,在产品结构升级+脆口新品放量+持续提价下,仍有望保持量价齐升;2、脆口萝卜、泡菜等非榨菜佐餐开胃菜依托公司现有渠道和品牌实现快速放量,贡献增量。3、通过外延并购进行多品类扩张,酱类将是公司未来发力方向。公司完成榨菜单品突破后,佐餐调味品平台属性已经显现,品类扩张发展路径清晰,成长确定性强。 盈利预测与评级。预计2018-2020年收入复合增速为22%,归母净利润复合增速为32%,EPS分别为0.84元、1.01元、1.21元,对应PE分别为29X、24X、20X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格或大幅波动;食品安全风险。

事件:公司发布18年业绩预告,全年实现归母净利润同比增长50%-60%,对应14.2-15.1亿元,其中18Q4归母净利润1.5亿元-2.5亿元,对应增速10%-78%,扣非前后归母净利润及增速基本一致。 全年大概率完成任务量,四季度重拾高增长。年初制定三步分两步走规划,依据草根调研,Q3部分区域停止发货,Q4增加发货量,全年大概率完成任务量,收入达到90亿元左右,四季度重拾高增长。全年来看,环山西市场取得重大胜利,大部分区域呈现翻番增长,产品结构升级明显,估计青花系列增速在70%-80%左右,低端玻汾表现靓丽,政策全面放开,估计增速达到30%以上,同时叠加部分集团低端产品整合,低端产品增速更加乐观。18Q4重拾高增长,省内市场节前备货力度也较大,青花、老白汾等增速较为乐观。 省内和环山西市场关注价格和动销情况,19年重点开拓环山西之外的市场。18年公司深耕省内市场,产品结构升级显著,渠道下沉扩充明显;同时重点开拓环山西市场,目前来看,前期招商基本完毕,渠道下沉和精耕是重点;但值得重视的是铺货阶段告一段落,在行业下行、部分高端酒和次高端批价下移、市场促销活动增加、竞争加剧的情况下,省内和环山西市场重点关注价格和终端动销情况。19年公司将重点开拓环山西之外的市场,华东和广东等市场会作为重点发力,规模亿元以上市场均值得重视。 行业依然承压,短期内难以出现反转。目前经济下行的态势依然明显,行业继续承压;18年春节之后,高端酒批价下滑,二三季度小幅控量保价,中秋国庆增加投放,节后批价又小幅下移,同时次高端批价也出现下滑;19年春节前看,茅台动销依然理想,五粮液批价调整之后,部分区域反馈出货量有所增加,但真正考验中高端白酒价格时期在19年春节之后,叠加18Q1高基数,19Q1及以后才是真正考验中高端白酒价格体系和报表时刻(经济下行带来节日消费效应更加明显+18Q1高基数);同时,虽然这波白酒周期渠道库存较上轮偏低,但与17年四季度之前相比,渠道库存明显增加,短期内难说行业出现反转,继续紧盯节后价格表现及动销情况。 盈利预测与评级。预计2018-2020年EPS分别为1.71元、2.28元、2.86元,对应动态PE分别为22倍、17倍、13倍,未来三年收入和归母净利润将分别保持33%、38%的复合增长率。考虑到公司快速市场开拓和品牌力的溢价,维持“买入”评级。 风险提示:市场开拓或不达预期;行业增速大幅放缓风险。

事件:公司发布18 年业绩预增公告,全年实现收入28亿元,同比+38%,归母净利润5.8 亿元,同比+73%,扣非后归母净利润6.1 亿元,同比+69%;其中18Q4 实现收入6.8 亿元,同比+18%,归母净利润1.2 亿元,同比+27%,扣非后归母净利润1.2 亿元,同比+5%。 全年高增长,但增速逐季放缓。18 年全年收入保持38%的高增长,其中中高档酒销量7035 吨,增长27%,单价41 万元左右/吨,增长8%左右;其中18Q4 中高档酒销量1714 吨,同比+18%,四季度增长主要靠量。盈利能力大幅提升, 全年净利率达到20.6%,较17 年提升超过4 个百分点。但18 年二季度开始, 经济下行导致白酒行业基本面出现拐点,公司收入增速亦逐季放缓。18Q4 收入增速18%:1、中秋国庆之后,渠道库存偏大,10 月份部分省区处于去库存状态,且动销并不乐观;2、节后行业批价下行,渠道观望态势比较明显;3、竞品四季度促销力度加大,费用投放更加激进,给公司带来较大压力;4、19 年春节较18 年靠前,渠道备货稍微提前;5、18Q4,估计前三大市场江苏和湖南地区增速15%左右、河南略有增长。值得关注的是公司Q4 扣非后归母净利润仅增长5%左右,一方面是基数低,绝对额变动影响比较大;另一方面显示四季度竞争继续加大,费用投放有所增加。 行业依然承压,短期内难以出现反转。目前经济下行的态势依然明显,行业继续承压;18 年春节之后,高端酒批价下滑,二三季度小幅控量保价,中秋国庆增加投放,节后批价又小幅下移,同时次高端批价也出现下滑;19 年春节前看, 茅台动销依然理想,五粮液批价调整之后,部分区域反馈出货量有所增加,但真正考验中高端白酒价格时期在19 年春节之后,叠加18Q1 高基数,19Q1 及以后才是真正考验中高端白酒价格体系和报表时刻(经济下行带来节日消费效应更加明显+18Q1 高基数);同时,虽然这波白酒周期渠道库存较上轮偏低, 但与17 年四季度之前相比,渠道库存明显增加,短期内难说行业出现反转,继续紧盯节后价格表现及动销情况。 盈利预测与评级。基于经济增速放缓导致消费不景气和行业竞争加剧,下调2018-2020年收入分别至28.2亿元、32.4亿元、37.2亿元;下调2018-2020年归母净利润分别至5.8亿元、7.1亿元、8.2亿元,调整后2018-2020年EPS分别为1.19元、1.46元、1.69元,对应动态PE分别为26倍、21倍、18倍,下调至“增持”评级。 风险提示:市场开拓或不达预期;行业增速大幅放缓风险。

事件:公司发布2018年业绩快报,实现收入48.3亿元(同比+18%),归母净利润6.4亿元(同比+25%),扣非归母净利润6.2亿元(同比+22%);18Q4实现收入13.1亿元(同比+16%),归母净利润1.8亿元(同比+16%),扣非归母净利润1.7亿元(同比+12%,非经常性损益主要来源于政府补助)。业绩符合市场预期。 收入:市场挖潜持续进行,区域拓展高歌猛进。18Q4公司收入实现16%的收入增速,剔除月饼收入带来的基数影响,预计面包收入增速为18%左右,相比于18Q3增速略有回升。1、成熟区域:稳定增长,挖潜空间依旧可观。得益于渠道下沉带来渗透率逐渐提升,预计18Q4东北地区维持双位数增长,未来随着渠道下沉力度加大,东北地区有望保持稳定增长。2、高成长区域:市场投入加大,收入增速有望持续改善。由于前期市场投入较为谨慎,西南、西北等地区收入增速阶段性放缓;哈尔滨、内蒙等地区过去几年始终维持高速增长,随着基数的扩大,收入增速略有放缓。二季度公司通过促销、增配人员和物流车等方式加大市场投入力度,同时随着天津、重庆等工厂产能释放,预计2019年西南、西北、华北等地收入增长将有改善。3、新区域:江浙沪、华南地区表现靓丽,持续高增长可期。江浙沪地区上半年新增人员和车辆逐步到位,预计2018年上海、江苏公司分别实现25%、50%以上的增长,随着前期市场投入效果逐渐显现,预计2019年还将维持高速增长。此外华南市场2018年增速约为70-80%左右,亏损逐渐收窄;2019年公司还将针对东莞工厂实施改造,产能将显著提升,随着东莞工厂产能利用率提升以及销售终端增加,预计华南市场还将维持高速增长,亏损幅度将继续收窄。 盈利:提价效应不再+费用投入加大,盈利能力短期承压。公司18Q4归母净利润增速低于收入增速,主要原因在于:1、提价效应不再:桃李于2017年7月份对部分地区部分产品进行直接提价,平均提价幅度3%左右,18Q4利润基数环比提升。2、费用投入加大:(1)哈尔滨、石家庄、青岛等地折扣促销力度同比加大;(2)华东地区人员和车辆到位,18Q3起相应费用支出提升,此外西南、西北地区延续二季度较大的市场投入力度;(3)员工薪酬上涨。公司短期受到费用投入提高的影响,盈利能力略有波动;长期来看,短期投入有利于市场培育和拓展,为未来收入规模的增长奠定基础。 工厂:积极布局新工厂,积蓄长期增长动力。目前桃李已在17个地区建立了生产基地,预计2019年武汉工厂将投产、东莞工厂将实施改造;在建工厂还包括山东工厂、江苏工厂,预计将于2020年投产;平湖、沈阳工厂开工在即。未来公司还将在各大区域持续建厂,为全国化扩张储备产能。 盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020年EPS分别为1.35元、1.6元和1.93元,对应PE为38倍、32倍和26倍,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全风险,原材料价格上行风险,新市场开拓低于预期风险。

事件:公司发布业绩快报,2018年实现营业收入43.7亿元(+13.5%),归母净利润6.4亿元(+27.9%);其中Q4单季度实现营业收入11亿元(+14.8%),归母净利润1.54亿元(+24.3%)。 Q4收入环比加速,料全年开店数完成预定目标。1、公司18年Q1/Q2/Q3/Q4收入增速分别是10.1%/14.9%/13.8%/14.8%,下半年较上半年明显加速。Q4收入加速,主要系Q4开店数较17Q4增加,预计Q4净增加190家门店,而17Q4公司放缓开店节奏,单季度门店净增加预计140家。预计18年底公司门店数为9900家左右,全年净增加847家(考虑到关闭低效能门店,实际开店数量更高),完成年初制定的800-1200家的开店目标。新开门店预计能贡献收入增速9%-10%。2、从单店收入来看,四代门店升级完成+17年小幅提价(2%左右),预计同店增长贡献增速4%左右。公司收入端依旧保持稳健增长态势。 Q4鸭副原料价格有所回落,19年成本压力可控。1、公司18年Q1/Q2/Q3/Q4归母净利润增速分别是31.2%/33.7%/23.1%/24.3%,由于年中鸭副原料成本有所上涨,下半年公司盈利水平略有下降,利润增速放缓。了解到鸭副原料Q4价格有所回落,公司通过战略性采购基本锁定19年H1成本价格,成本较18年持平或略有下降,压力基本可控。2、18年销售费用减少,三费率稳中有降,全年净利率达14.7%,同比提升1.77pp,盈利能力进一步提升。 主业继续稳健增长,品类创新有望贡献增量。1、公司19年继续保持800-1200家的开店计划。公司可转债获批,募投产能项目优化布局,提升供应链效率,支撑公司保持高速开店节奏,实现渠道下沉和渗透,目前离2.2万家开店天花板较远,渠道布局仍有较大空间。同时海外市场亦是重要增量来源,目前香港和新加坡等市场已有几十家门店,未来将向韩国、日本、加拿大等市场逐步推进。预计开店仍有望带来近10%的收入增速。2、椒椒有味(串串)是公司基于供应链管理优势的一大品类创新,与现有门店形成较好的协同效应,目前已有将近20家门店(主要在湖南和武汉),销售状况良好。待模式成熟后公司将在全国市场进行复制,预计19年开店数将在100家以上,长期来看串串有望成为公司未来重要的业绩增长点。 盈利预测与评级。暂不考虑串串业务带来的收入增量,预计2018-2020年收入复合增速为13%,归母净利润复合增速为22%,EPS分别为1.56、1.89、2.24元,对应PE分别为23X、19X、16X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格或大幅波动;食品安全风险。

事件:公司发布2018 年生产经营情况和2019 年计划,初步核算18 年全年总收入750 亿元,同比+23%,归母净利润340 亿元,同比+26%;其中18Q4 收入200 亿元,同比+21%,归母净利润93 亿元,同比+31%;同时,公司公布19 年计划总收入增速14%,茅台酒销量3.1 万吨。 全年业绩符合预期,18Q4 收入和利润重拾高增长:18 年全年来看,茅台酒提价贡献收入增速18%,估计销量贡献收入增速3%左右,产品结构升级贡献收入增速2%-5%左右;利润增速高于收入增速,主要是提价和产品结构升级带来。18Q4 茅台酒销量估计8500 吨左右,18Q3 增速放缓主要是基数原因。 明年全年计划总收入增速14%:19 年茅台酒难以继续提价,按照茅台计划,19 年茅台酒投放量3.1 万吨,较18 年增速不大;增加直营和非标酒比例,推动系列酒持续高增长,同时渠道持续下沉,有望带动收入快速增长。 行业面临压力,批价维持在高位,且小幅上升:经济和消费下行+竞争加剧,白酒行业增速有所放缓。白酒行业经过2-3 年景气上行,持续提价后,价格面临阶段性天花板;同时,量方面受名酒渠道渗透率提升、渠道补库存告一段落、费用前置争夺门店和消费者越发明显,导致竞争加剧,增速放缓态势明显。但值得重视的是,长期来看,名酒属于稀缺品,市占率持续提升是长期逻辑;目前茅台批价维持在1700+元左右,近期旺季来临,批价小幅上行,终端成交价在1800 元附近,需求依然旺盛。 盈利预测与评级。预计2018-2020 年收入分别为750 亿元、868 亿元、1001 亿元,归母净利润分别为340 亿元、391 亿元、450 亿元,EPS 分别为27.06 元、31.14 元、35.83 元,对应动态PE 分别为22 倍、19 倍、16 倍,维持“买入”评级。 风险提示:市场开拓或不达预期;高端酒价格滞涨或下降风险。

事件:近期我们调研了养元饮品,就公司经营状况与公司管理层进行了交流。 新产品上市在即,期待带来转折。六个核桃上市以来一直主打礼品市场,过去几年产品升级换代停滞不前,同时酸奶、高端白奶等品类的快速放量对公司产生比较大的压力,核桃乳消费场景较为单一,品牌形象相对比较固化,拉力不足,而竞品较为强势导致公司收入增长乏力;尤其伊利、蒙牛自17Q4起持续加大市场投入抢夺市场份额,对核桃乳销售产生一定冲击,养元18Q2收入增速放缓、18Q3负增长。公司即将推出的升级版新品五星六个核桃在口感、蛋白含量等方面有一定改善,着力于产品结构升级和渠道向上突破,产品定价提升50%(90-100元左右一箱),形象提升明显,且场景消费有所改善,期待新品带动公司业绩转折。 渠道下沉空间有限,向上渗透有待验证。自六个核桃推出以来,公司通过“深度分销+滚动复制”的方式实现快速扩张,目前在三四线及以下地区覆盖了100多万家终端,渗透率较高,未来渠道下沉空间有限;相比于三四线地区,一二线市场的覆盖率较低,公司自2016年起开始逐步向一二线城市渗透,通过经销商+直营模式布局商超、便利店、电商渠道,但进展相对缓慢,对收入增长贡献相对有限。短期看,商超终端依然快速增长,新品迎合一线消费趋势,但一线商超竞争压力较大,便利店红利公司难以享受,渠道升级有待于验证。 尝试消费场景扩充,但过程较为缓慢。2018年起公司进行了营销策略调整,加强消费者互动,试图挖掘“即饮”消费市场。1、寻找价值认同:贴近高考、进入互联网媒体、开展植入广告策略等,需要通过内容的渗透和传播来提升客户对产品价值的认同;2、全面体验:包括工厂开放,让消费者看到公司产品的真材实料和加工工艺,通过“对比实验”的方式,主动培养证券、银行等行业白领和学校范围内的意见领袖,引导消费者切身感受核桃乳“健脑”功能。通过品牌年轻化及自下而上口碑营销的宣传方式实现消费场景扩充,打开成长空间。总体来看,即饮消费培育过程相对缓慢,公司如果能够加大餐饮渠道布局,有望带来起色。 盈利预测与投资建议。预计2018-2020年EPS分别为3.28元、3.76元、4.21元,未来三年归母净利润复合增长率为11%,维持“买入”评级。 风险提示:产品销量或不及预期、原材料价格大幅波动、行业竞争加剧的风险。

事件:meco果汁茶终端动销情况远好于市场预期。 公司改变明显,强烈推荐。香飘飘作为国内杯装奶茶龙头企业,在收入体量达到20 亿规模关口后遇到内在机制和发展不匹配的问题,增长陷入停滞,在经过五年组织机制优化和产品结构、渠道布局重新梳理,目前公司内外调整基本到位,已具备重启二次增长的动能,并在17 年成功实现业绩突破。未来三年杯装奶茶和液体新品齐发力,收入年复合增速26%以上,19 年估值为24X(不考虑股权激励摊销,仅20X),上调至“买入”评级。 产品:梯队成形,固体奶茶重启增长,液体新品快速放量。1、固体奶茶:1) 营销策略从竞争市场份额转向做大市场,通过重塑公司产品定位,主打解决“小困小饿”的功能性诉求,淡化季节性消费影响,丰富终端消费场景。固体奶茶品类市场空间百亿,产品定位单一老化导致增长停滞,但远未触及天花板,仍有成长空间。2)未来增长来自于渠道下沉和结构升级。由于经销商和公司的惰性导致过去几年渠道下沉力度是远不够的,县一级渗透率较低,考虑到低线城市消费者对固体奶茶的需求更大,渠道下沉带来的增量明显;三线以以下城市市场(销量占比70%)存在强烈的产品升级需求(从经典系升至好料系)。固体奶茶重启增长,未来三年收入增速保持在15%以上。2、即饮新品横纵联合, 放量接力成长。1)果汁茶是固体奶茶的横向拓展,在渠道结构、消费人群上存在高度一致性,借助现有渠道能够实现快速放量。与传统饮料比,果汁茶具备更高的渠道利润空间(27%+),经销商积极性更高。同时果汁茶在消费季节性上与固体奶茶形成互补,完善经销商产品线,延伸价值链,极大提升经销商盈利空间,经销商在也愿意加大在资源上的投入,两者结合运营形成良好的正向循环。2)兰芳园(包含牛乳茶)是固体奶茶的众向升级,是现有工业奶茶未来往健康消费方向升级的品类,在制作工艺、产品设计上具备较高壁垒。受制于渠道和消费者教育,目前产品定位在一二线城市的特点消费群体,做精准铺货、精准营销。随着奶茶行业逐步发展和消费者意识的崛起,未来将是主流品类。公司三大产品线梯队成形,固体奶茶稳增长,果汁茶快速放量,牛乳茶重点培育,产品定位清晰,承接有序,生命周期大大延长。 渠道:激励与压力并施,经销商积极性提升,渠道下沉可期待。1、从渠道拓展的空间来看,公司销售主要集中在华东(占比接近50%),其他区域市场也基本只覆盖到县市一级,县镇市场下沉空间巨大。2、从渠道下沉的动力来看:激励与压力并施,极大提升经销商积极性:1)改变过去宽松的经销商考核机制。对于经销商管辖范围内渠道下沉做业绩指标考核,对于下沉不到位的经销商采取分割市场给予新经销商运作或者更换经销商,未来三年内公司将扩大经销商团队数量,渠道做细做密;2)公司积极落实“三专政策”专职、专营、专项激励), 包括为经销商配置专职运营香飘飘产品员工、鼓励专营公司产品、为新品设立专项奖励,有助于提升经销商对运营公司产品的专注度,增强渠道推力;3)随着公司规模扩大与产品线的丰富,公司有能力组建庞大营销团队,开拓市场模式从纯粹依靠经销商转变为厂商一体开发市场,渠道深耕变被动为主动。 管理:内部调整到位,股权激励设立高目标,士气正旺。1、明确路径和方向: 公司在五年调整期间多次探索可行的发展路径和突围方向,不断试错,最终确定当前杯装奶茶、果汁茶、液体奶茶齐发力的产品策略+激发渠道潜力做精做细的运营策略;2、人员引入+薪资到位:为实现营销上重大突破,公司对营销团队建设投入较大人力物力,包括从加多宝、农夫山泉、哇哈哈等知名企业引进优秀人才,提高营销人员薪资待遇,提升整个营销团队战斗力;3、股权激励:公司推出为期四年的股权激励计划,授予对象基本涵盖公司重要岗位上的中高层核心员工。股权激励将员工切身利益和公司发展高度绑定,具体的业绩目标分派至个人, 压力与动力并存,有效扭转过去松散的工作状态,当下士气正旺。 盈利预测与投资建议。预计2018-2020 年未来三年收入复合增速26%,归母净利润复合增速22%。若不考虑到股权激励费用摊销(19 年6000 万),19 年实际净利润将达4 亿。考虑到公司的真实盈利能力以及后续持续高增长的爆发力,公司作为行业龙头,享受估值溢价,按实际净利润给予公司2019 年30 倍估值, 对应目标价25.5 元,上调至“买入”评级。 风险提示。液体奶茶、果汁茶或销售不及预期;固体奶茶停滞增长风险。