业绩总结:公司2018年前三季度实现收入7.46亿元(+8.2%),归母净利润1.74亿元(+66.4%),扣非净利润9358万元(-4.2%);其中18Q3实现收入2.67亿元(+27.7%),归母净利润3847万元(+31.7%),业绩略超市场预期。 Q3调味品收入大幅提速,焦糖色因大客户流失收入下滑。1、调味品:公司前三季度调味品业务收入5.88亿(+14.3%),其中Q3收入2.03亿元,预计增速超35%,较H1低个位数增长大幅提速。分产品来看,酱油、醋、料酒分别实现收入4.08亿元(+13.5%)、1.23亿元(+1.3%)、4000万元(+27%),其中零添加占比达58%,产品结构升级明显。分区域看,西南区域实现收入4.07亿(+1.3%),在渠道库存问题消化完毕后,线下传统KA、流通渠道收入逆转H1下滑势头,重回正增长,电商1-9月份实现收入5100万(增速在100%+以上),线上业务继续保持强势增长势头。华东市场实现收入7200多万(+38%),较上半年明显提速。西南、华东市场恢复正常增速是Q3业绩改善的重要原因,其他市场如华北、华中、东北等由于基数较小,呈现较快增速。2、焦糖色:公司前三季度焦糖色实现收入1.36亿元(-13.6%),在流失大客户李锦记后,该业务收入出现下滑。 毛利率提升,组建餐饮团队销售费用投入加大。1、公司Q3整体毛利率46.5%,同比提升4.88pct,主要原因:1)高毛利率调味品业务占比提升(目前占比已达79%),2)产品结构较好的西南外市场增速更快,带动产品结构优化。2、Q3三费率+研发费用率为29.7%,同比+4.4pp,其中销售费用率、管理费用率(含研发)、财务费用率分别为24.3%、7.11%、0.35%,同比+5.2pp、-0.9pp、+0.11%,销售费用的大幅提升主要是因为公司在7月开始组建百人餐饮事业部团队,营销人员薪酬支出增加。毛利率提升和费用增加相互抵消,Q3净利率同比基本持平,达14.4%。 业绩波动期已过,期待餐饮渠道发力。1、由于提价和渠道库存等问题导致公司业绩在去年下半年开始出现较大波动,目前渠道库存已恢复正常水平,调味品增速重回20%以上高增长,股权激励年度考核目标下(全年收入增速13.8%),Q4有压力更有动力。2、目前公司已经成立餐饮事业部,组建起百人团队,由具有丰富餐饮运营经验和渠道资源的团队负责,期待餐饮端发力,弥补餐饮渠道短板。 盈利预测与投资建议。由于三季度增速略超市场预期,上调盈利预测,预计2018-2020年收入分别为10.4亿、12亿、13.8亿,同比+10.1%/+15%/+15.1%,EPS分别为0.67/0.61/0.74元,对应PE分别为23X、25X、21X,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格或大幅波动,销售或不及预期。

业绩总结:公司2018年前三季度实现收入127亿元(+17.2%),归母净利润31.3亿元(+23.3%);其中18Q3实现收入39.9亿元(+17.1%),归母净利润3847万元(+23.4%)。 酱油、蚝油、酱类三大核心单品齐增长,业绩依旧稳健。公司Q1/Q2/Q3收入增速分别是17.0%、17.5%、17.1%,一如既往稳健增长。1、分品类看,Q3酱油双位数增长,产品结构优化明显,高端系列增速更快;蚝油依旧保持20%以上增速,蚝油向北方市场、家庭渠道的渗透带动销量提升;调味酱在进行产品调整后重新恢复双位数的增长;其他小品类(如醋、料酒、鸡精等)亦保持不错增速。公司预收款达12.75亿元,同比增长37.4%,经销商打款积极,Q4业绩无忧。 Q3毛利率略有下滑,净利率同比持续提升。1、Q3公司毛利率45.1%,同比下降1.37个百分点。Q3谷氨酸、塑料瓶、纸箱包材等原材料价格上涨明显,成本端承压,毛利率略有下滑。2、Q3三费率+研发费用率为20.5%,同比-0.96pp,其中销售费用率、管理费用率(含研发)、财务费用率分别为15.68%、5.93%、-1.11%,同比-0.21pp、-0.10pp、-0.64%:销售费用绝对额+15.7%,公司保持较高费用投入进行品牌形象塑造和广告宣传。3、Q3录得投资收益(理财)1.09亿元(+124%),增厚净利润,净利率同比提升1.12pp至22.14%,盈利能力持续改善。 好行业好公司,长期投资品质之选。1、好行业:调味品行业景气度高,下游需求稳定,受经济周期波动影响较小,目前行业集中度较低,拥有品牌渠道优势的龙头企业有望受益行业整合;2、好公司:公司作为调味品行业绝对的龙头企业,无论是品牌形象、产品品质、渠道建设还是精细化管理均是行业标杆,强大的综合优势造就竞争对手难以复制的壁垒,未来仍将强者恒强,进一步巩固龙头地位。公司随着产能的释放,将继续保持持续、稳定发展态势,扩大在酱油、酱类、蚝油的领先优势。同时,公司利用海天的平台和优势资源,不断拓展和培育料酒、醋、复合酱等新品类,打造综合调味品巨头。往后看三到五年,公司业绩增长确定性较强,基本面扎实,是长期投资品质之选。 盈利预测与投资建议。预计2018-2020年收入复合增速为16.0%,归母净利润复合增速为19.3%,EPS分别为1.58、1.89、2.22元,对应PE分别为37X、31X、26X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格或大幅波动,销售或不及预期。

业绩总结:公司发布2018年三季度报告,前三季度实现收入67.6亿元(同比+27),归母净利润12.6亿元(同比+57%);其中18Q3实现收入19.8亿元(同比+18%),归母净利润3.6亿元(同比+46%)。18Q3业绩符合预期。 收入:Q3收入增速放缓,预收款同比高增长。公司18Q3实现收入19.8亿元(同比+18%)、现金回款30.7亿元(同比+63%),截至三季度预收账款11.1亿元(同比+79%),环比来看收入增速略有下降,现金流表现较好。分产品来看,古8及以上产品维持高增长,预计全年有望实现80%以上增速,收入占比超过20%;百元以下产品收入增长持续放缓。未来在产品结构升级和省外持续扩张的带动下,公司收入规模有望持续扩大。 盈利:产品结构升级+控费,盈利能力持续改善。1、毛利率:18Q3公司毛利率为77%,同比提升1个百分点,主要得益于产品结构提升带来盈利能力提升。2、销售费用率:18Q3公司销售费用率为33%,同比下降0.8个百分点,稳中有降但依旧维持在较高水平,未来随着公司古8及以上产品不断放量、省外市场持续布局,公司销售费用率具备一定下行空间。3、管理费用率:18Q3公司管理费用率为8.0%,同比提升0.8个百分点,前三季度管理费用率为6.4%,同比下降0.8个百分点,总体控费效果较好。18Q3公司实现净利率19%,同比提升约3.8个百分点左右,未来随着公司产品结构升级和经营效率持续改善,其盈利能力有望进一步提高。 省内消费升级+省外布局,成长空间持续扩大。安徽省白酒行业静态市场容量约250亿元,主流消费价格带由前几年百元以下向100-200元及以上突破,以合肥为代表的部分城市逐渐向300元以上次高端价格带延伸,公司作为省内龙头,顺应消费升级,市占率有望持续提升。省外布局来看,公司积极拓展省外市场,进军河南、山东、河北、江浙沪等地区;此外通过收购黄鹤楼切入湖北市场,随着古井贡酒和黄鹤楼在管理、渠道、品牌等方面的协同效应逐渐释放,未来有望为公司收入和利润贡献增量。 盈利预测与评级。预计公司2018-2020年收入和归母净利润复合增速为20%和31%,EPS分别为3.30元、4.13元、5.08元,对应PE分别为19X、15X、12X。考虑到公司是安徽省龙头酒企,受益于省内消费升级,同时积极进行省外布局打开市场空间,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:宏观经济下行、市场竞争加剧、省外市场拓展不及预期等风险。

业绩总结:公司发布2018年三季度报告,前三季度实现收入210亿元(同比+24%),归母净利润70亿元(同比+26%);其中18Q3实现收入64亿元(同比+20%),归母净利润20亿元(同比+22%)。18Q3业绩略低于预期。 收入:7月提价导致经销商提前备货,18Q3收入增速放缓。公司18Q3实现收入64亿元(同比+20%)、现金回款83亿元(同比+16%),截至三季度预收账款28亿元(同比+13%),环比来看增速略有下降,主要原因在于公司在7月1日针对蓝色经典提价,经销商提前备货所致。分产品来看,梦系列维持高增长,预计全年有望实现50%以上增速;海之蓝、天之蓝受提价影响收入增速略有放缓。分区域来看,18H1省外市场收入占比为47%,同比增长超过30%,18Q3维持高速增长,预计全年收入占比有望接近50%。未来随着新江苏市场持续扩张,公司收入规模有望保持稳定增长。 盈利:消费税补缴影响利润增长,费用率稳中有降。1、毛利率&营业税金及附加费用率:18Q3公司毛利率为76.5%,同比提升9.2个百分点,主要由于产品结构提升和消费税调整;18Q3公司营业税金及附加费用率为19.5%,同比提升13.3个百分点,提升幅度较大,主要原因在于公司按照提价后的价格计税并补缴5-9月份消费税,使得消费税支出大幅增加。2、销售费用率&管理费用率:18Q3公司销售费用率为12.6%,同比提升0.5个百分点,市场投入力度维持在较高水平;管理费用率为6.8%,同比下降2.5个百分点,主要得益于管理效率提升,收入持续增长。18Q3洋河净利率为31.8%,同比提升0.5个百分点,未来随着公司产品结构升级和经营效率持续改善,其盈利能力有望进一步提高。 产品结构提升+省外扩张,长期稳定增长可期。从终端消费结构来看,白酒逐步回归大众消费品属性,洋河作为大众酒龙头企业,重点发展次高端产品(梦之蓝M3、天之蓝等)、积极占位高端市场(梦之蓝M6、梦之蓝M9、梦之蓝手工班等)、稳步发展中端产品(海之蓝等),不断优化产品结构,迎合大众消费升级;此外公司凭借强大的品牌、产品和渠道优势放眼全国,持续发力新江苏市场,不断寻求增长点,预计到2020年洋河在江苏省内、外收入比例将达到3:7,逐步实现深度全国化。 盈利预测与评级。预计公司2018-2020年收入和归母净利润复合增速为19%和20%,EPS分别为5.39元、6.47元、7.58元,对应PE分别为18X、15X、13X。公司作为大众酒龙头企业,产品结构升级和全国化布局正在进行,未来仍有较大成长空间,收入规模和盈利能力有望持续提升,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:宏观经济下行、市场竞争加剧、省外市场拓展不及预期等风险。

业绩总结:公司2018年前三季度实现收入92.6亿元,同比+27%,实现归母净利润27.5 亿元,同比+38%;其中18Q3 收入28.4 亿元,同比+31%,归母净利润7.7 亿元,同比+46%,符合预期。同时预收款同比-2%至14.1 亿元,环比+29%,经营活动现金流入净额同比+1%,较上半年大幅改善。 中高档齐发力,带动收入快速增长,低档酒恢复增长。前三季度估计高档酒收入增速依然在30%以上,量增长为主要贡献,同时渠道下沉和深耕,聚焦核心市场,实施核心客户和门店政策,带动高端酒增长;国窖荟和品牌公司运营模式,渠道更趋于扁平化,利于市场管控和费用投放。中档酒增速依然高于高档酒,延续上半年的快速增长,18 年中档酒持续发力,一方面受益于高端酒价格企稳之后给予中档酒运作空间,叠加消费升级,利于中档酒的推广;另一方面, 18 年公司对于中档酒特曲系列持续加大投入,实施双品牌和线上线下运作,特曲60 大幅增长,老字号特曲也恢复30%左右增速。低档酒依然维持高个位数增长,品牌清理和聚焦战略效果明显,盈利能力显著提升。同时,Q3 空白市场增速乐观、货补有所减少,对业绩有正向贡献。 毛利率提升明显,费用率略有上升,盈利能力持续增强。前三季度毛利率提升将近5 个百分点至77%,主因:中低档酒聚焦战略和产品结构升级。估计高档酒毛利率提升不明显;18 年中低档酒继续实施聚焦战略,中档酒特曲60 放量+ 老字号特曲恢复快速增长;低档酒聚焦头曲和二曲,恢复个位数增长,同时单位成本下降,毛利率提升明显。三费率上升1 个百分点至26%,主要为销售费用率增加超过2 个百分点,国窖持续投入、中档酒特别是老字号特曲市场投放加大,广告费和市场推广费均大幅增加。前三季度净利率提升2.3 百分点至30.4%,盈利能力持续增强。 行业面临压力,看好公司名酒基因和扎实运作能力:经济和消费下行+竞争加剧,白酒行业增速有所放缓。白酒行业经过2-3年景气上行,持续提价后,价格面临阶段性天花板;同时,量方面受名酒渠道渗透率提升、渠道补库存告一段落、费用前置争夺门店和消费者越发明显,导致竞争加剧,增速放缓态势明显。但值得重视的是,长期来看,名酒属于稀缺品,市占率持续提升是长期逻辑;同时,公司产品系列高中低较为全面,战略聚焦五大单品后,更加突出核心竞争力;结合聚焦核心市场,突破华东和华南市场,公司有望平稳度过行业调整期。 盈利预测与评级。维持2018年盈利预测不变,但基于经济增速放缓导致消费不景气和行业竞争加剧,下调2019-2020年收入分别至160亿元、187亿元;下调2019-2020年归母净利润分别至45.6亿元、56.7亿元,调整后2018-2020年EPS分别为2.51元、3.11元、3.87元,对应动态PE分别为15倍、12倍、10倍,维持“买入”评级。 风险提示:市场开拓或未达预期;高端酒价格大幅下滑风险。

业绩总结:公司发布2018年三季报,实现收入57.6亿元(同比+5%),归母净利润17.4亿元(同比+11%),扣非归母净利润14.9亿元(同比+16%);18Q3实现收入15.9亿元(同比-11%),归母净利润4.3亿元(同比-24%),扣非归母净利润3.6亿元(同比-24%),经营情况略低于预期。 收入:新产品上市时间推迟影响收入增长,未来产品结构提升可期。公司18Q3收入规模同比下降,主要原因在于新产品五星六个核桃上市时间推迟,与此同时常温酸奶、高端白奶等竞品市场投入力度较大对公司现有产品销售有一定影响。分区域来看,18Q3华东、华中、西南、华北地区的同比增长约为-25%、-5%、-14%、2%,华东和西南市场规模下滑较明显,华北优势市场仍旧保持稳定增长。分渠道来看,经销渠道同比下滑12%,在电商渠道高速增长的拉动下,18Q3直销部分同比增长36%。新产品五星六个核桃预计将于11月份上市,预计明年销售占比为30%左右,未来随着新产品的上市、公司全渠道布局的逐渐完善,其收入规模有望恢复增长。 盈利:产品结构提升+核桃仁价格下跌,盈利能力持续提升。公司前三季度实现净利率30.2%,同比提升1.4个百分点;18Q3实现净利率27%,同比下降4个百分点,单季度呈现阶段性波动:1、毛利率:18Q3公司实现毛利率50.2%,同比提升1.4个百分点,主要原因在于:(1)毛利率较高的精品型核桃乳收入占比逐渐提高;(2)原材料中核桃仁价格同比略有下降,马口铁价格同比波动不大。2、费用率:(1)销售费用率:18Q3销售费用率同比提升4.3个百分点,主要原因在于2017年广告费用大部分集中计入一季度,2018年的广告费用全年均摊,造成单季度费用率波动较大,预计全年广告费用率同比持平。(2)管理费用率:18Q3管理费用率(含研发费用)同比提升0.4个百分点,为研发投入加大所致。随着公司新产品上市,公司盈利能力有望进一步提升。 盈利预测与评级。考虑到公司Q3业绩略低于预期,略微调整2018年盈利预测,预计2018-2020年收入增速分别为5%、14%、11%,归母净利润增速分别为7%、15%、12%。考虑到公司是核桃乳领域龙头企业,且盈利能力持续提升,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格上涨、新产品表现不及预期、食品安全等风险。

业绩总结:公司前三季度实现收入69.2亿元,同比+42%,实现归母净利润12.6 亿元,同比+57%;其中18Q3 收入18.7 亿元,同比+31%,归母净利润3.3 亿元,同比+60%。同时,预收账款同比+56%至7.7 亿元,环比-4%;经营活动现金流入同比+31%,但经营性现金流净额同比下降58%,受税费影响较大。 经济和消费下行+竞争加剧,增速有所放缓;省内消费升级叠加渠道下沉,省外市场开拓初见成效。二季度以来经济增速下行,消费意愿较弱;同时,白酒行业经过2-3 年景气上行,目前面临一定压力:价:高端酒持续快速涨价、次高端短而平快节奏调价,短期内价格面临天花板;量:名酒渠道渗透率提升、消费不景气,增速放缓态势明显。同时,渠道补库存也告一段落,费用前置争夺门店和消费者越发明显,竞争加剧,尤其是18 年春节之后,体现较为明显,叠加经济不乐观,行业增速放缓。前三季度省内收入41.6 亿元,增速42%(其中Q3 同比+38%);省内依然保持高速增长,中低端酒贡献力度更大,金奖20 受基数影响增速放缓;省外收入27.1 亿元,同比+44%(其中Q3 同比+18%), 主要受益于市场和渠道开拓,经销商总数量前三季度增加606 家至1874 家。分产品来看,前三季度中高端酒收入41.9 亿元,同比+27%(Q3 单季增速13%), 较上半年增速大幅放缓,老白汾和青花20 增速放缓,主要受经济增速放缓消费不景气、且部分地区有控货情况。低端酒收入24.8 亿元,同比+86%(Q3 单季增速92%),主要是:1、环山西市场增加玻汾投放;2、部分低端产品整合, 贡献收入4 个亿左右,剔除该部分后,估计主流产品玻汾增速50%左右;配制酒(竹叶青)前三季度增速5%(Q3 单季下滑12%)。 前三季度毛利率稳定,单季度提升明显;费用率和所得税率下降,整体盈利能力持续增强。前三季度毛利率69.4%,相对较为稳定,Q3 单季毛利率提升3.5 个百分点,主因产品结构升级,较低端的汾牌三季度销量仅1 个亿左右;三费率下降将近2 个百分点,主因管理费用率下降超过1 个百分点;同时,所得税率下降将近2 个百分点;整体带动净利率提升将近2 个百分点至20%。 看好汾酒品牌恢复和市场开拓,渠道运作有望超预期。汾酒是全国知名品牌, 尤其是在北方市场品牌力极强;依托于高位品牌和次高端扩容,汾酒在此轮白酒复苏中加大市场开拓和投入。改变之前渠道运作模式:省内逐步推进扁平化, 尝试精细化管理;省外导入销售管控模式,有效稳健释放市场铺货节奏。同时国企改革持续释放动力,华润入主有望带来先进管理模式,期待市场和渠道方面的创新。 盈利预测与评级。预计2018-2020 年EPS 分别为1.72 元、2.29 元、2.88 元, 对应动态PE 分别为21 倍、16 倍、13 倍,未来三年收入和归母净利润将分别保持33%、38%的复合增长率。考虑到次高端持续扩容和公司品牌力的溢价, 维持“买入”评级。 风险提示:市场开拓或未达预期;高端酒价格大幅下滑风险。

公司发布 2018年三季报,实现收入35.2亿元(同比+19%),归母净利润4.6亿元(同比+29%),扣非归母净利润4.5亿元(同比+26%);18Q3实现收入13.6亿元(同比+19%),归母净利润2.0亿元(同比+14%),扣非归母净利润1.9亿元(同比+8%,其中非经常性损益1318万元,主要来源于政府补助),经营情况符合预期。 收入:市场挖潜持续进行,区域拓展高歌猛进。18Q3公司收入实现19%的收入增速,其中月饼业务增长30%左右,面包业务增速16-17%左右。1、成熟区域:稳定增长,挖潜空间依旧可观。得益于渠道下沉带来渗透率逐渐提升,预计18Q3东北地区维持双位数增长,未来随着销售网络不断细化,东北地区有望保持稳定增长。此外,今年月饼投入力度加大,实现较快增长。2、高成长区域: 市场投入加大,收入增速有望持续改善。由于前期市场投入较为谨慎,西南、西北等地区收入增速阶段性放缓;哈尔滨、内蒙等地区过去几年始终维持高速增长,随着基数的扩大,收入增速略有放缓。二季度公司通过促销、增配人员和物流车等方式加大市场投入力度,同时随着天津、重庆等工厂产能释放,预计收入增长持续改善。3、新区域:江浙沪贡献收入增长,华南维持高增长,新市场表现靓丽。江浙沪地区上半年新增人员和车辆逐步到位,随着市场投入力度加大,三季度收入实现高速增长。此外随着东莞工厂产能利用率提升以及销售终端增加,预计华南市场维持高速增长,亏损幅度收窄。 盈利:提价效应不再+费用投入加大,盈利能力短期承压。18Q3公司扣非归母净利润增速低于收入增速,毛利率为39.4%(同比下降0.9个百分点),销售费用率为19.4%(同比提升1.8个百分点),销售净利率为14.7%(同比下降0.6个百分点)。1、环比来看,提价效应不再,利润增速下降:桃李于去年7月份对部分地区部分产品进行直接提价,平均提价幅度3%左右,18Q3利润基数环比提升。2、同比来看,费用投入加大: (1)哈尔滨、石家庄、青岛等地折扣促销力度同比加大; (2)华东地区人员和车辆到位,18Q3起相应费用支出提升,此外西南、西北地区延续二季度较大的市场投入力度; (3)员工薪酬上涨时间点略有提前。公司短期受到费用投入提高的影响,盈利能力略有波动;长期来看,短期投入有利于市场培育和拓展,为未来收入规模的增长奠定基础。 工厂:积极布局新工厂,积蓄长期增长动力。目前桃李已在17个地区建立了生产基地,天津、重庆、东莞等工厂产能利用率有望持续提升,武汉、山东工厂在建,江苏工厂开工在即。未来公司还将在各大区域持续建厂,为全国化扩张储备产能。 盈利预测与投资建议。考虑到公司加大市场投入力度,略微调整盈利预测,预计公司2018-2020年EPS 分别为1.35元、1.60元和1.93元,对应PE 为35倍、29倍和24倍,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全风险,原材料价格上行风险,新市场开拓低于预期风险。

推荐逻辑:1、植物蛋白饮料行业受益于消费升级,发展空间较大,预计未来三年市场容量年均复合增速5.5%左右,呈现稳定增长。2、公司于2017年下半年开始针对产品、渠道、营销全方位升级: (1)积极布局新产品,寻找全新增长点; (2)发力商超和电商,向一二线城市延伸,打开成长空间; (3)品牌宣传强调年轻化和口碑营销,引导“即饮”消费,挖掘增量市场。随着公司投入力度不断加大,未来收入规模和盈利能力有望再上新台阶,预计将于2020年突破100亿元收入。 行业:竞品爆发影响短期增长,长期空间依旧可观。植物蛋白饮料作为软饮料细分品类之一自 2005年起进入爆发式增长阶段,目前市场规模约为630亿元,最近几年受山寨品、常温酸奶、高端白奶等产品影响,收入增速放缓至3%左右,龙头企业呈现阶段性收入规模收缩。从竞争格局的角度来看,各细分品类龙头企业市占率较高,如花生露、核桃乳、杏仁露、液奶等均在80%以上,但植物蛋白行业总体集中度较低。长期来看,植物蛋白作为健康饮品仍旧具备一定的成长空间,主要原因在于:1、目前我国植物蛋白消费量仅为4.8kg/年左右,与香港、美国等发达地区差距较大,未来在消费升级的带动下,植物蛋白人均消费量有望逐步提升;2、伊利、蒙牛、达利、盼盼等食品饮料巨头积极布局植物蛋白行业,企业端合力推动促进植物蛋白有望恢复较快增长。预计到2020年植物蛋白饮料市场容量将接近750亿元,年均复合增速为5.5%。 公司:聚焦核桃乳,产品+渠道+营销升级开启新征程。养元饮品是核桃乳绝对龙头,市占率约为88%。近几年受礼品市场竞争加剧及自身产品升级不力的影响,收入规模持续下滑,2017年下半年起公司加大投入,2018年上半年收入增速企稳。未来公司将继续加大产品、渠道和品牌营销方面的投入,做大做强“六个核桃”。1、产品结构升级:公司将于18Q4推出升级版新产品,提高产品档次和盈利能力;今年上半年跨品类布局枸杞饮料和发酵核桃乳,积极寻找全新增长点。2、渠道升级:公司主打“农村包围城市”战略,县级及以下区域收入占比接近70%,且以流通渠道为主。未来公司将发力商超、电商实现渠道全布局,在此基础上进军一二线城市,填补空白市场,进行深度全国化。3、营销升级:公司自今年起将加强与消费者互动,通过品牌年轻化及自下而上口碑营销的宣传方式,让消费者切身感受到核桃乳的“健脑”功能,挖掘“即饮”市场,实现消费场景扩充。未来在产品、渠道、营销方式全面升级的带动下,“六个核桃”销售规模和盈利能力有望再上新台阶。 财务分析:盈利能力较强,ROE 行业领先。2017年养元饮品ROE 水平为31.5%,领先于伊利股份、蒙牛乳业、华润啤酒、承德露露等龙头公司,主要原因在于公司净利率较高。1、高毛利:核桃乳龙头地位稳固,较强的议价能力使得公司毛利率维持在比较高的水平;2、低费用:公司通过员工持股实现充分激励,人均创收较高,管理费用率处于较低水平。此外,未来随着养元全方位升级逐步落地,其收入规模有望持续扩大,资产周转率恢复,ROE 有望再上新台阶。 盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020年收入和归母净利润复合增速分别为10%和11%。考虑到公司是核桃乳领域龙头企业,结合行业估值中位数,给予公司2018年20倍估值,对应目标价67.0元,首次覆盖,给予“买入”评级。

业绩总结:公司发布2018年三季度报告,前三季度实现收入49.0亿元(同比+17%),归母净利润6.7亿元(同比+10%);其中18Q3实现收入15.7亿元(同比+24%),归母净利润1.7亿元(同比-10%)。收入增长略超预期,归母净利润增长低于预期。 收入:动物营养爆发叠加人民币贬值,Q3收入增速环比提升。1、国内:18Q3公司国内收入增长接近20%,维持较高增长。分产品来看,动物营养实现30%以上的同比增长,主要原因在于国内猪瘟爆发,公司产品对于原有动物血浆加速替代带来需求爆发;此外保健品同比增长40%,保持快速增长;YE受到经济下行的影响,高端产品需求不景气,增速不足10%。2、国外:受益于人民币贬值,18Q3收入增速超过20%。未来随着消费升级及公司海外产能持续布局,公司收入规模有望保持稳定增长。 毛利率:工厂限产+能源价格上涨影响短期毛利率,提价有望促进盈利能力回升。18Q3公司毛利率33.8%,同比下降3.7个百分点,毛利率下降是受到环保政策趋严的影响,公司伊犁和赤峰工厂限产,生产加工向其他工厂转移带来成本提升。伊犁工厂目前产能3万吨左右,是公司第二大生产基地,限产导致产能利用率由满产下降到70%左右,对于总体盈利能力影响较大,未来伊利工厂将通过搬迁解决环保问题;此外赤峰工厂已经与三季度完成搬迁,停产一个月,将于10月月底恢复生产,带来阶段性成本增量。此外,18Q3能源价格上涨对毛利率也有一定影响。公司已于10月份进行部分产品提价,平均提价幅度在3-4%左右,同时赤峰工厂恢复生产,预计四季度和2019年毛利率水平有望持续改善。 费用率:市场投入、财务费用及所得税费提升,费用支出加大。1、销售费用率:18Q3公司销售费用率为11.6%,同比增加0.8个百分点,主要原因在于国内经济下行压力大,出口业务持续扩张,公司主动加大市场投入力度,预计未来销售费用率将稳中有升。2、管理费用率:18Q3公司管理费用率为6.8%,同比下降1个百分点,主要原因在于公司收入规模持续扩大导致研发费用率下降。3、财务费用和所得税费:公司海外产能持续布局导致债务规模提升和财务费用增加;此外公司本部以往年度所得税亏损完成,抵扣税费的影响消除。从盈利能力的角度来看,公司是亚洲第一、全球第三大酵母公司,议价能力较强,未来公司有望通过提价和产品结构提升覆盖成本和费用的上涨,保持净利率水平持续提升。 盈利预测与评级。预计公司2018-2020年收入和利润复合增速为16%和17%,EPS分别为1.14、1.39、1.66元,对应PE分别为24X、20X、17X。公司是亚洲第一、全球第三大酵母生产企业;通过海外市场持续布局,公司未来成长空间较为可观;结合各行业龙头企业估值,给予公司2018年28倍PE,对应目标价31.92元,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:原材料价格或大幅上涨、产能投放或不及预期、人民币大幅波动的风险。

业绩总结:公司 2018年前三季度实现营业收入15.45亿元,同比+25.9%,实现归母净利润5.23亿元,同比+72.2%,扣非净利润5.0亿元,同比+68.7%; 其中Q3实现营业收入4.82亿元,同比+11.0%,实现归母净利润2.17亿元,同比+65.2%,扣非净利润1.96亿元,同比+51.6%。Q3收入增速略低于预期净利润率再创新高。 主力榨菜拖累销售,Q3收入增速放缓。公司Q1/Q2/Q3收入增速分别是47.7%23.7%、11%,环比下降,主要原因:1)去年Q3提价叠加放量导致销售基数较高;2)公司在Q2开展“大水漫灌”活动导致部分经销商囤积库存,公司在 6、7月份集中消化库存,一定程度上影响Q3出货。分产品看,主力榨菜个位数增长,其中提价贡献10%,销量略微下滑,主要原因是前两季度出货量较大(H1预计35%以上),渠道形成部分库存积压;公司在调整脆口榨菜渠道利润和考核指标后,脆口榨菜Q3增速恢复20%+正常增速(H1不足10%);非榨菜佐餐开胃菜保持较快增速,预计脆口萝卜和泡菜增速分别在50%+、30%+。 公司Q3增速放缓反应在报表端明显,但终端动销反馈表现正常,目前公司渠道库存已降至合理范围内。Q3末公司预收款达1.85亿元,同比+88%,预收款反应经销商打款积极,料Q4收入环比提速。 成本下行带动单季净利率再创新高。1、公司Q3毛利率57.3%,同比提升10.95pp,主要原因是产品提价(+10%)叠加青菜头成本下行(-15%);2、Q3三费率+研发费用率为10.88%,同比-1.22pp,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为7.9%、3.0%、-0.13%,同比-2.19pp、+0.78pp、+0.1%,主要变化:1)在Q2进行“大水漫灌”较大促销活动后,Q3市场费用投入有所减少;2)人工薪酬和车间维修费增加导致管理费用率略微上升。3、Q3政府补助等非经常性损益贡献0.2亿业绩,公司单季度净利润率达45.24%,同比+14.84pp,创单季度净利率新高。 公司基本面扎实,长期发展路径清晰。1、榨菜作为根基产品,在产品结构升级+脆口新品放量+持续提价下,仍有望保持量价齐升;2、脆口萝卜、泡菜等非榨菜佐餐开胃菜依托公司现有渠道和品牌实现快速放量,贡献增量。3、通过外延并购进行多品类扩张,酱类将是公司未来发力方向。公司完成榨菜单品突破后佐餐调味品平台属性已经显现,品类扩张发展路径清晰,成长确定性强。 盈利预测与投资建议。由于Q3收入略低于预期,故调整2018-2020年盈利预测,预计未来三年收入复合增速为22.7%,归母净利润复合增速为32.4%,EPS分别为0.83元、1.01元、1.22元,对应PE 分别为27X、22X、18X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格或大幅波动,销售或不及预期。

业绩总结:公司发布2018年三季报,前三季度实现收入12.36亿元,同比+10.8%,归母净利润2.18亿元,同比+50.7%,扣非净利润1.59亿元,同比+22.7%;其中18Q3实现收入4.31亿元,同比+13.0%,归母净利润9519万元,同比+86.7%,扣非净利润5713万元,同比+23.9%。 聚焦调味品主业效果显著,业绩逐季改善。公司Q1、Q2、Q3的收入增速分别是8.2%、11.2%、13%,呈现逐季改善趋势,主要受益于公司加强渠道精耕(加强了餐饮渠道的开发)、激励优化、产品聚焦及高端化。分品类看,食醋保持良好增长势头(接近10%增速),高端醋增速更快(预计15%+),高端产品占比进一步提升,料酒表现持续亮眼,公司以市占率为导向加大产品推广力度,预计前三季度保持30%+增速,小品类放量。公司在17年渠道库存清理完毕后逐步进入良性发展阶段,增速稳健,动销顺畅。 经营效率改善,毛利率上行,费用率下行,非经常性损益大幅增厚Q3业绩。1、公司前三季度扣非净利润率为12.9%,同步提升1.24pp,主要原因:1)毛利率为41.45%,同比提升0.35pp,公司醋在聚焦和高端化战略下毛利率有所提升;2)三费率21.46%+研发费用率2.68%,同比下降1.2pp,其中销售费用率、管理费用率(含研发费用)、财务费用率分别是14.52%、9.07%、0.55%,同比分别是-1.16pp、-0.04pp、0pp,主要原因是公司采取精细化管理,费用投放效率改善。另外,公司Q3实现非流动资产处置收益1013.7亿元,叠加子公司弥补亏损带来的营业外收入增收Q3整体业绩,同比提升86.7%。 聚焦主业业绩加速,期待激励机制进一步优化。1、公司从去年开始加快资产处置,聚焦调味品主业,深耕渠道,推进产品高端化和多元化;2、2018年公司对营销人员薪资进行调整,显著提升营销积极性,期待公司激励机制进一步优化到位,实现业绩加速增速。 盈利预测与评级。预计公司2018-2020年收入复合增速为11%,归母净利润复合增速为6.3%,EPS分别为0.46、0.49、0.56元,对应动态PE为23、21、19倍,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格或大幅波动,食品安全风险。

业绩总结:公司2018年前三季度实现收入21.4亿元,同比+45%,归母净利润4.6亿元,同比+90%;其中18Q3实现收入8.0亿元,同比+27%,归母净利润2.0亿元,同比+52%;收入符合预期,利润略超预期。 经济和消费下行+竞争加剧,18Q3增速有所放缓,但区域差异较大。18Q2以来经济增速下行,消费意愿减弱;同时,白酒行业经过2-3年景气上行,目前面临一定压力:价:高端酒持续快速涨价、次高端短而平快节奏调价,短期内价格面临天花板;量:名酒渠道渗透率提升、消费不景气,增速放缓态势明显。同时,渠道补库存也告一段落,费用前置争夺门店和消费者越发明显,竞争加剧,尤其是18年春节之后,体现较为明显,叠加经济不乐观,行业增速放缓。值得重视的是,公司增速虽然有所放缓,但各区域差异度较大,东区增速依然较为乐观,增速达到将近60%,估计上海和浙江地区增速超过70%;中区增速有分化:湖南增速60%以上,河南增速估计在20%+;西区增速44%,估计四川增速30%左右。门店数量高速增长,18年前三季度同比+143%。分产品来看,典藏同比+36%,井台+28%,八号+68%。值得注意的是18Q3单季度销量增速放缓明显,单季度销量1919吨,同比+15%。 提价、结构升级、销量增加及所得税率下降带动利润高增长,费用投放依然处于高位。前三季度毛利率提升将近3个百分点:1、17年8月份和12月份两次提价;2、17Q1/17Q4相继推出典藏和菁翠,产品结构升级明显;3、18年前三季度核心产品销量增速34%,规模优势凸显。三费率增加3.5个百分点,主要是销售费用率上升将近6个百分点至30.4%,环比略有下降,但依然维持在高位;管理费用率下降2.2个百分点;同时,所得税率下降超过4个百分点,带动净利率创出本轮复苏后的新高,18Q3单季度净利率达到24%。 看好公司长期持续增长。1、水井坊核心产品位于次高端价格带,增速最快,在消费持续升级大趋势下受益最为明显;2、成熟的商业运行模式,区域复制带动业绩高速增长。公司采用省级总代、厂家销售人员前端对于市场和费用的把控、注重终端动销和消费者培育的商业模式,近两年的高速增长,证明了该模式的优越性,持续进行核心市场的复制和开拓,长期持续快速增长可期;3、费用投放更加注重长远。高增长阶段,公司加大费用投放,注重门店开拓和升级、消费者培育和体验,更加注重长期可持续发展;4、30亿元邛崃投资项目+大股东高价要约收购,侧重于水井坊长期的发展和规划。 盈利预测与评级。维持2018年盈利预测不变,但基于经济增速放缓导致消费不景气和行业竞争加剧,下调2019-2020年销量收入分别至37.8亿元、46.0亿元,下调幅度分别为-14%、-29%;下调2019-2020年归母净利润分别至9.05亿元、11.24亿元,下调幅度分别为-15%、-32%,调整后2018-2020年EPS分别为1.36元、1.85元、2.30元,对应动态PE分别为24倍、18倍、14倍,维持“买入”评级。 风险提示:市场开拓或不达预期;行业增速大幅放缓风险。

业绩总结:公司2018年前三季度实现营业收入16.8亿元,同比+25.3%;实现归母净利润8400万元,同比+2.65%,扣非6081万元,同比+5.9%。其中,Q3实现营业收入8.1亿元,同比+3.8%;实现归母净利润1.38万元,同比+23.4%。 固体奶茶表现稳健,液体奶茶Q3消化库存,果汁茶新品上市贡献增量。整体来看,公司Q3收入增速为3.8%,环比增速下降。1、分产品看,美味系列和椰果系列分别实现收入2.46亿元(+12%,其中6月调价,价格提升7%-8%)、4.7亿元(+5%,纯销量增长),杯装奶茶整体增速7.1%,公司在17年开展"春困、秋乏、冬旺"三大营销战役,效果显著,导致去年同时基数较高,因此18Q3增速同比不高。液体奶茶:meco和兰芳园分别实现收入2231万元(-74.8%)、1036万元(-39.5%),17Q3属于液体奶茶新品上市铺货阶段,因此当期销量较高,公司18Q3主要消化前期渠道库存,实现渠道库存良性运转,经过Q3消库存,渠道库存已降至1个月的正常水平。果汁茶是7月推出的新品,由于推出时间较晚且没有投入费用推广,Q3实现5612万销售的不错表现,贡献增量。2、分区域来看,Q3增速较快的是华东(+12%)、华南市场(+18%),预计和果汁茶的上市销售相关。3、经销商数量在Q3达到1257个,较18年中增加42个,随着公司品类齐全、渠道深化,经销商队伍也在不断壮大大和优化。 毛利率同比改善,费用率下降带动利润提升。公司Q3毛利率42.57%,环比提升0.79pp,主要原因:1、杯装奶茶提价提升毛利率;2、毛利率较低的液体奶茶占比下降。销售费用同比减少6.9%,销售费用率降至17.84%(同比减少2.06pp),主要系17Q3推广液体奶茶投入较多费用;管理费用率+研发费用率为3.3%,同比小幅下降0.1pp;利息收入增加,财务费用率降至-0.36%。整体三费率(含研发)20.8%,同比下降2.4pp,费用率下降带动净利润率提升至17.1%。Q3末预收账款4亿,同比+96%,经销商打款积极,Q4 迎来销售旺季, 料业绩增长无忧。 奶茶行业空间巨大,股权激励激发积极性。1、虽然公司杯装奶茶市占率较高,但公司通过产品结构升级和渠道下沉,不断挖掘三线及以下城市的消费增长机会及潜力。液体奶茶新品类在消费情景、消费人群、季节性上与固体奶茶形成完美互补,打造新增长极。专注奶茶主业仍有较大增长空间。2、公司在今年9月推出股权激励计划,能够有效留住优秀人才和核心骨干,绑定利益,激发积极性。 盈利预测与投资建议。预计2018-2020年收入复合增速为16.6%,归母净利润复合增速为20.7%,EPS分别为0.74、0.93、1.16元,对应PE分别为20X、16X、12X,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格或大幅波动,募投项目进度或不及预期,液体奶茶销售或不及预期。

事件:公司发布公告,拟投资3亿元建设华北生产基地。 投资建设华北基地,产能全国化布局再下一城。1、华北生产基地是公司继厦门工厂、泰州工厂、无锡工厂、辽宁工厂、西南工厂和华中工厂后又一重大产能建设项目,符合公司“销地产”战略布局。从选址来看,华北基地位于河南省安阳市汤阴县,当地食品制造产业发达,配套实施齐全,为安井华北基地建设提供较好支持,形成较好的协同效应。汤阴县位于河南最北部,地处山西、河北、河南三省交汇处,交通较为便利。一方面,华北基地建成能较好辐射三省及周边山东、天津等市场,缓解产能压力,提升公司在整个华北的市场占有率;另一方面,华北基地直接为周边市场供货较辽宁工厂和泰州工厂,能够节省物流费用,提高公司规模效应,改善整体盈利水平。2、产能瓶颈持续打破,业绩有望进入快速发展期。产能瓶颈一直制约公司发展的最大问题,在上市后,产能建设明显加速,华中、西南、华北新基地的陆续建设和泰州、辽宁工厂的扩产将持续带来每年20%的新增产能,保障销售的快速增长。 核心逻辑清晰,看好长期发展。1、安井作为速冻火锅料和发面类面米制品双龙头,规模效应下的成本优势、覆盖全国的营销网络和强执行力的营销团队构成了公司核心竞争力。在速冻火锅料行业竞争格局改善和公司产能加速释放的背景下,公司主业将保持20%的稳定增长,确定性强,类蓝筹属性明显;2、中长期看,公司速冻食品平台优势已建立,未来依托现有庞大渠道中培育新品类,开发餐饮市场,不断打破现有业务的成长天花板。在行业增速放缓的环境下更有利于管理层优秀、最具效率的龙头企业收割市场份额,目前安井市占率仅为10%,看好龙头企业市占率提升到20%以上,规模效应下净利率同步提升。 盈利预测与评级:预计2018-2020年收入分别为41.6亿、50.4亿、60.3亿,未来三年归母净利润将保持33%的复合增长率,对应PE分别为28X、21X、16X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格或大幅波动,产能释放或不及预期。