（1）公司发布20年度业绩预告：预计归母净利润增加5%-15%，为10.97-12.02亿元；营业收入增加15%-20%，为113.22-118.14亿元，符合预期。 （2）公司拟推出第二期员工持股计划：集合信托计划委托金额上限预计为6.6亿元，对应股份约669万股，股票来源为公司回购专用账户。持有人将包括公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员、公司及下属子公司的骨干员工。 （3）近期公告可转债强制赎回安排：自2021年1月5日起，“裕同转债”将停止交易及转股，该转债实际发行量14亿元，如果全部转股，按照23.12的转股价格，将会新增约6055万股（占当前总股本6.9%）。 投资要点可转债强赎不改公司长期成长性，员工持股计划进一步增强发展信心本次公司执行可转债强赎，引发股价波动，但我们跟踪公司基本面情况依旧稳健、长期成长性仍然突出，短期市场的波动实际上进一步凸显了投资价值。公司拟推出的第二期员工持股计划将进一步对公司核心骨干利益绑定，激发团队活力、助力成长。 Q4业绩表现符合预期，多元业务发力进入放量期，看好21年成长若按照20年全年利润增长10%、营收增长17.5%的中位数测算，则2020单Q4公司预计将实现营收41.89亿元（+19.73%），归母净利润为4.93亿元（+12.94%），表现符合预期：（1）3C主业方面：核心A客户的新产品相比往年延期一个月发布，而滞后一个月的订单有望在Q4兑现，未来2-3年受益于5G换机潮和智能穿戴设备高速增长催化预计将保持15-20%的成长。（2）新业务方面：烟标受益于中烟招标流程透明化，裕同市场竞争力强、新增中标较多；酒包方面公司是茅台、泸州老窖、古井贡酒、洋河等中高端白酒的核心供应商；环保包装受益于国内“禁塑令”推进，伴随新建产能释放、看好收入放量；云创C2B商业模式创新，多元客户+多云业务驱动快速增长。（3）伴随新业务进入放量期（前期费用、资本开支较大），以及公司智能工厂投产，看好利润率会和ROE的回归。综合来看，我们认为公司凭借在3C包装领域（全球市占率第一，15%）积累的一体化服务和强客户开拓能力，在烟酒包装、环保包装等新领域顺利开拓，多极增长态势已经形成，看好中长期成长性！盈利预测及估值公司短期股价波动凸显投资价值，我们认为21年伴随多元业务进入放量阶段、盈利能力有望提升，坚定看好！预计公司2020-2022年收入116.69/142.6/172.92亿元，同增18.53%/22.21%/21.26%；归母净利润11.62/14.29/17.43亿元，同增11.23%/22.91%/22.01%；对应PE为20.86X/16.97X/13.91X，维持“买入”评级。 风险提示：新业务放量不达预期，行业竞争加剧

公司发布2020年三季报：20Q1-Q3实现营收39.67亿（-3.29%），归母净利润4.05亿（-4.93%），扣非归母净利3.76亿（+0.27%）。20Q3单季营收12.62亿（-21.32%），归母净利润1.53亿（-20.73%），扣非归母净利1.29亿（-24.12%）。Q3公司业绩的下滑主要系大客户年初调整精装交付比例从而导致公司Q3订单短期波动，考虑到大客户已于年中重新上调精装交付比例，我们判断公司B端业务和整体业绩Q4有望回暖。 投资要点瓷砖：大大B业务短期承压，小小B进入发力期、成为重要增量（（1））大大B：Q3单季度公司大B业务（地产商大客户）预计下滑较为明显，主要系公司核心大客户碧桂园精装房体量的阶段性下滑（占公司瓷砖B端收入接近60%），但其他客户如万科、绿地、新城控股、蓝光地产等优质预计保持较好的放量；伴随碧桂园重新上调精装交付比例、Q4至明年改善的空间预计较大，看好公司大B业务迎来修复。 （2）小小B：瓷砖零售业务占瓷砖整体20%-30%，其中小B业务（零星工程如商场、写字楼等）今年以来开拓顺利，我们估计小B在瓷砖零售中占比已经超过一半，今年增长50%以上，是公司C端主要的增量。公司利用大B业务积累的规模化优势对小B业务进行赋能（价格、运费等最优化）,目前高度重视该业务发展，有望成为公司新的增长极。 产能爬坡保障增长动力，量卫浴业务搭载工程渠道有望放量目前公司瓷砖生产集中在佛山、江西景德镇、藤县三大基地，截止19年底拥有约5000万平米自有产能，上半年伴随公司景德镇扩建项目建成投产，全年有望增长1000-2000万平产能；卫浴方面重庆智能卫浴生产线一期项目也竣工投产，支撑公司增长。卫浴业务积极开拓卫浴自营工程业务，通过欧神诺客户渠道进驻工装市场，零售端杭州、重庆、西安等地布局核心旗舰店，卫浴全年有望实现20%的增长目标。 化客户结构优化+规模化优势带来毛利率提升司公司20Q1-Q3综合毛利率同比提高0.59%至36.53%。期间费用率同比增加0.29%至24.5%，其中销售费用率同减0.97%至15.06%；管理+研发费用率同比增加0.5%至7.81%，研发费用率同增0.44%至4.54%，财务费用率同增0.28%至0.65%。综合来看，2020年Q1-Q3归母净利率10.21%（-0.18pct）司公司20Q3单季度毛利率37.62%（+0.93%）。单Q3期间费用率合计26.78%（+3.71%），其中销售费用率14.9%（+0.06pct），管理+研发费用率9.75%（+2.39pct）、财务费用率2.14%（+1.27pct）。综合看Q3单季度归母净利率12.12%（+0.09pct）,扣非净利率10.22%（-0.38pct）。 应收账款规模环比压缩，保证金较多致经营性现金流压承压期末公司账上应收账款及票据32.05亿，较20H1减少4.11亿，系大B业务下滑，应收账款周转天数较去年同期增加65.81天至195.32天；其他应收款（主要系大B业务垫付保证金）4.63亿，较20H1增加2.5亿，系期内新开拓地产商客户较多、从而缴纳保证金较多；应付票据及应付账款20.24亿元，较20H1增加0.76亿；存货7.74亿元，较20H1增加1.23亿，存货周转天数较去年同期增加14.17天至79.26天。综合来看，期内公司经营性现金流净额-2.77亿（-199.64%），20Q3单季度1.61亿（+11.03%）。 盈利预测与估值公司作为工程瓷砖龙头企业，具有良好的规模优势和成本管控实力，深耕存量客户、新开户开拓顺利，同时卫浴业务搭载欧神诺客户体系工程端有望开始放量。我们预计公司20-22年分别实现营收57.81/76.02/92.8亿，同增3.79%/31.48%/22.08%；归母净利5.92/7.86/9.62亿，同增4.52%/32.88%/22.39%，对应PE15.07X/11.34X/9.27X，维持“买入”评级！风险提示：精装房市场增速下滑，新客户开拓不达预期

3C 主业：大客户延期发布新品，公司接单节奏短期波动我们预计公司 Q3收入增速环比 Q2的 31%降低主要因为主业消费类电子包装增长不达预期，其中核心 A 客户的新产品相比往年延期一个月发布，而滞后一个月的订单有望在 Q4兑现；其他 3C 客户如小米、任天堂、戴森等预计期内实现了较快成长。公司除新客户开拓外还积极延伸创新产品炫光膜，今年有望贡献一定的增量（预计几千万到 1亿之间）。在 5G 趋势+新客户开拓/老客户深挖多重驱动因素下，我们持续看好未来公司 3C 主业保持较快的复合增长。 大包装开拓：烟酒包装 Q3预计迎来复苏，多元业务进入放量期近年来公司持续开拓烟酒包装、环保包装、云创等新业务，预计是 Q3增量的主要贡献： （1）酒包业务：伴随疫情后白酒消费需求复苏，我们判断公司 Q3酒包业务增速环比 Q2提升，公司深化与茅台、泸州老窖、古井贡酒、洋河合作，有望持续保持较快成长； （2）烟标业务：上半年因武汉艾特位于疫情重灾区受影响较大，进入 Q3后迅速恢复，受益于中烟招标流程透明化，公司今年新增中标较多、预计 Q3单季度增速快于同行； （3）环保包装：受益于 20年“禁塑令”推进环保包装市场大有可为，公司目前已建有 1个原材料生产基地和 4个制品生产基地，看好放量； （4）云创：C2B 商业模式创新，今年除原有支付码业务外新增广告宣传物料等业务，新增良品铺子等客户，多元客户+多云业务驱动快速增长。 （5）大健康+化妆品业务：与蓝月亮、妮维雅、联合利华合作持续深入。 大客户下单减少致使期内应收账款增加较少，经营性现金流同比增长截止期末公司账上存货 13.91亿元，较 20H1增加 3.03亿，存货周转天数较去年同期增加 0.62天至 60.87天；应收账款及票据 42.64亿，较 20H1增加 7.18亿（19Q3较 19H1增加 9.5亿），主要系大客户期内下单减少从而增幅低于去年同期，应收账款周转天数较去年同期减少 8.72天至 154.2天。综合来看，期内公司经营性现金流净额 7.84亿（-25.55%），20Q3单季度 1.6亿（+3.05亿）。 盈利预测及估值公司 Q3增速环比 Q2放缓主要系大客户新品发布推迟叠加汇兑不利影响，进入 Q4我们认为滞后的订单有望兑现，且新品良率爬坡、多元业务进入放量阶段 盈 利 能 力 有 望 提 升 ， 坚 定 看 好 ！ 预 计 公 司 2020-2022年 收 入120.21/151.06/183.07亿元，同增 22.1%/25.7%/21.2%；归母净利润 12.06/15.32/18.66亿元，同增 15.43%/27.0%/21.82%；对应 PE 为 22.3X/17.56X/14.42X，维持“买入”评级。 风险提示：新业务放量不达预期，行业竞争加剧

公司发布2020年三季报：20Q1-Q3公司实现收入93.27亿元（+43.43%），归母净利润5.27亿元（+284.72%），扣非净利5.17亿元（+287.38%）；其中20Q3实现收入35.94亿元（同比+46.13%），归母净利润2.60亿元（+4722.60%），扣非净利2.54亿元（+3148.88%）；盈利表现符合预期。 投资要点价格提涨&管理改善共振，盈利逐季向上趋势确立2020Q3公司收入同增46.13%至35.94亿元，主要系细分纸种提价（Q3白卡/箱板/瓦楞纸均价分别为5796/4719/3819元，环比变动4.5%/14.8%/13.1%，同比增长11.0%/15.8%/7.4%）及效率改善带动产量提升（预期公司造纸板块销量约85万吨，其中白卡约55-60万吨；Q2造纸板块销量约75万吨，其中白卡约45万吨）。20Q3公司毛利率为19.40%（+8.22pct），预计吨净利约300元/吨（Q2约109元/吨），盈利环比大幅改善。目前白卡纸价格6614元/吨，月涨幅214元/吨，较6月初上涨1437元/吨；展望Q4，目前行业CR4超80%，金光纸业&博汇纸业合计市占率超50%，竞争格局优异，叠加旺季带来需求持续向好（节日商品备货），后续仍有提涨预期（11月1日提涨300元/吨）。此外，10月13日公司宣布董事会换届选举，提名四名高管均为APP系重量级人物，同时宣布与金光纸业下属子公司开展关联业务交易，意味着APP全面赋能博汇纸业开启，博汇纸业在物流运输、原材料采购、融资成本、管理等方面均有优化空间。 预期20Q4纸价提涨及公司兑现管理改善、业绩具有较大向上弹性，且至明年上半年能够实现逐季向上。 白卡龙头，供需格局稳定有望持续延续2019年博汇纸业总产能达373万吨，其中白卡纸产能215万吨（山东淄博65万吨、江苏盐城150万吨），APP白卡总产能为355万吨；伴随2021年11-12月金光纸业130万吨白卡纸产能落地，金光纸业白卡产能达约440万吨，而APP、博汇合计白卡产能约700万吨。从行业后续供需变化来看，除APP外，太阳纸业90万吨白卡产能预计2021年四季度投产，但考虑到APP宁波基地搬迁减少60万吨产能，且太阳纸业主要投产食品卡（博汇纸业主要为社会卡），因此行业供给端新增产能处于合理范围；需求端海内外需求自然修复，且富阳白板纸去产能叠加限塑令持续加码背景下，预计供需关系稳定局面有望延续。 显融资成本显著下降，盈利能力改善明显20Q1-Q3公司毛利率为18.26%（+4.85pct），归母净利率为5.66%（+3.55pct）；单Q3公司毛利率为19.40%（+8.22pct），期间费用率为10.24%（-2.24pct），其中财务费用率为3.80%（同比下降2.32pct，环比下降1.62pct，公司优质融资渠道拓宽，资金成本明显下降），销售费用率为4.29%（+0.81pct），管理费用率为2.12%（-0.68pct），研发费用率为0.04%（-0.04pct），带动公司归母净利率提升至7.24%（+7.02pct）。 预收账款高增，升营运效率明显提升20Q3公司预收账款（合同负债）为7.27亿元（较期初上升4.36亿元），主要系白卡纸10月提价，下游经销商提前备货；应收账款7.12亿元（较期初减少3.04亿元），周转天数较去年同期下降14.24天至25.02天；存货16.60亿元（较期初增加3.35亿元），周转天数较去年同期下降21.93天至52.85天；应付账款及票据合计35.40亿元（较期初增加1.69亿元），应付账款周转天数较去年同期下降7.50至61.51天；综合来看，营运效率大幅提高。现金流方面，20Q3公司经营性现金流净额为11.46亿元，较去年同期增加9.77亿元，表现靓丽。 盈利预测及估值APP、博汇整合后，博汇纸业将跻身A股造纸板块龙头企业，随管理优化、规模扩张及细分赛道格局优化，实现盈利提升、估值中枢上移。我们预计公司20-22年分别实现营收144.17/191.00/198.62亿元，同增48.02%/32.48%/3.99%；归母净利润9.97/19.04/20.02亿元，同增645.18%/90.95%/5.18%；对应当前市值20-22年PE为17.53X/9.18X/8.73X，给予“买入”评级。 风险提示纸价提涨低于预期、原材料价格上涨、疫情反复

10月28日，美国国际贸易委员会（ITC）公布对柬埔寨（252.74%）、印度尼西亚（2.61%）、马来西亚（42.92%）、塞尔维亚（13.65%）、泰国（572.56%-763.28%）、土耳其（20.03%）和越南（190.79-989.90%）等7国的进口床垫反倾销税调查的初步裁定，ITC终裁时间更新为2021年4月26日，执行命令时间更新为2021年5月3日，较此前推迟3-4个月，预计受疫情影响受理进度。包括梦百合（泰国+塞尔维亚）、际诺思（印尼）、喜临门（泰国）、玺堡家居（马来西亚）等床垫厂商将面临新一轮加征反倾销税负。 投资要点公司提早布局、产能区位优势显著，有望受益格局优化、看好订单高增根据ITC统计，2019年柬埔寨、印尼、马来西亚、塞尔维亚、泰国、土耳其、越南对美国出口床垫金额分别达到0.33亿、1.03亿、0.39亿、0.24亿、0.19亿、0.19亿、1.67亿美元，合计达4.04亿美元（18年仅61万美元）、423万张，主要系上一轮反倾销后多数中国厂商选择在上述7国建厂对美出口，因此本次反倾销落地后，行业将面临新一轮产能转移难题，21年对美出口床垫产能供给端的缩减不可避免。 梦百合：公司今年持续推进在美国东岸、西岸以及西班牙工厂的产能扩建节奏（不受反倾销影响），本次反倾销对公司的影响有限。我们认为，反倾销命令执行后公司的区位优势将带来更多客户的订单，持续看好公司ODM外销业务20Q4到21年的高景气。 力中长期仍然看好公司海内外零售自主品牌发力+电动床新品贡献增量（1）国内零售：公司注重消费者记忆棉床垫使用习惯培育，并通过全渠道推广提升品牌认知度。疫情背景下，公司今年恒旅酒店零压房推进受阻，但其他渠道的拓展有条不紊的开展。线下3年千店计划稳步推进，逆势抢占出清的优质店铺位置，预计年底有望达到700+家加盟店（19年底为525家）；线上持续进驻亚马逊、京东、天猫渠道，今年线上销售预期取得较好成绩。 （2）海外零售：收购的MOR在Q3贡献归母净利近0.2亿，主要得益于公司的管理赋能、营销/产品体系优化，进入Q4西方销售旺季有望收获更好的业绩表现，我们估计MOR全年收入并表有望达到15亿、利润有望贡献2000+万；此外西班牙思梦在疫情背景下逆势增长，20H1收入+14%、利润+69%。公司整合海外零售渠道输出自主品牌的策略行之有效。 （3）电动床：公司积极布局智能电动床新品类，伴随泰国工厂产能释放持续高增，20H1实现收入2.58亿（+99%），全年有望维持翻倍增长态势、贡献增量。 盈利预测及估值考虑MOR的并表，我们预计公司2020-2022年实现收入66.1、90.5和112.3亿元，同比增长72.52%、36.91%和24.06%；归母净利润5.01、8.04和10.11亿元，同比增长34.17%、60.27%和25.87%。对应PE为23.24X/14.5X/11.52X。考虑到公司海外产能布局、零售渠道整合和国内零售业务高速发展，维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情恢复不达预期，原材料价格大幅上升

瓷砖：大 B 业务短期承压，小 B 进入发力期、成为重要增量 （1）大 B：Q3单季度公司大 B 业务（地产商大客户）预计下滑较为明显，主要系公司核心大客户碧桂园精装房体量的阶段性下滑（占公司瓷砖 B 端收入接近 60%），但其他客户如万科、绿地、新城控股、蓝光地产等优质预计保持较好的放量；伴随碧桂园重新上调精装交付比例、Q4至明年改善的空间预计较大，看好公司大 B 业务迎来修复。 （2）小 B：瓷砖零售业务占瓷砖整体 20%-30%，其中小 B 业务（零星工程如商场、写字楼等）今年以来开拓顺利，我们估计小 B 在瓷砖零售中占比已经超过一半，今年增长 50%以上，是公司 C 端主要的增量。公司利用大 B 业务积累的规模化优势对小 B 业务进行赋能（价格、运费等最优化）,目前高度重视该业务发展，有望成为公司新的增长极。 产能爬坡保障增长动力，卫浴业务搭载工程渠道有望放量目前公司瓷砖生产集中在佛山、江西景德镇、藤县三大基地，截止 19年底拥有约 5000万平米自有产能，上半年伴随公司景德镇扩建项目建成投产，全年有望增长 1000-2000万平产能；卫浴方面重庆智能卫浴生产线一期项目也竣工投产，支撑公司增长。卫浴业务积极开拓卫浴自营工程业务，通过欧神诺客户渠道进驻工装市场，零售端杭州、重庆、西安等地布局核心旗舰店，卫浴全年有望实现 20%的增长目标。 客户结构优化+规模化优势带来毛利率提升公司 20Q1-Q3综合毛利率同比提高 0.59%至 36.53%。期间费用率同比增加0.29%至 24.5%，其中销售费用率同减 0.97%至 15.06%；管理+研发费用率同比增加 0.5%至 7.81%，研发费用率同增 0.44%至 4.54%，财务费用率同增 0.28%至 0.65%。综合来看，2020年 Q1-Q3归母净利率 10.21%（-0.18pct）公司 20Q3单季度毛利率 37.62%（+0.93%）。单 Q3期间费用率合计 26.78%（+3.71%），其中销售费用率 14.9%（+0.06pct），管理+研发费用率 9.75%（+2.39pct）、财务费用率2.14%（+1.27pct）。综合看Q3单季度归母净利率12.12%（+0.09pct）,扣非净利率 10.22%（-0.38pct）。 应收账款规模环比压缩，保证金较多致经营性现金流承压期末公司账上应收账款及票据 32.05亿，较 20H1减少 4.11亿，系大 B 业务下滑，应收账款周转天数较去年同期增加 65.81天至 195.32天；其他应收款（主 要系大 B 业务垫付保证金）4.63亿，较 20H1增加 2.5亿，系期内新开拓地产商客户较多、从而缴纳保证金较多；应付票据及应付账款 20.24亿元，较 20H1增加 0.76亿；存货 7.74亿元，较 20H1增加 1.23亿，存货周转天数较去年同期增加 14.17天至 79.26天。综合来看，期内公司经营性现金流净额-2.77亿（-199.64%），20Q3单季度 1.61亿（+11.03%）。 盈利预测与估值公司作为工程瓷砖龙头企业，具有良好的规模优势和成本管控实力，深耕存量客户、新开户开拓顺利，同时卫浴业务搭载欧神诺客户体系工程端有望开始放量 。 我 们 预 计 公 司 20-22年 分 别 实 现 营 收 57.81/76.02/92.8亿 ， 同 增3.79%/31.48%/22.08%；归母净利 5.92/7.86/9.62亿，同增 4.52% /32.88%/22.39%，对应 PE 15.07X/11.34X/9.27X，维持“买入”评级！ 风险提示：精装房市场增速下滑，新客户开拓不达预期

公司发布2020年三季报：Q1-Q3实现营收43.82亿（-13.36%），归母净利润0.58亿（-82.78%），扣非归母净利0.25亿（-91.1%）。20Q3单季营收21.15亿（+10.17%），归母净利润1.8亿（+5.09%），扣非归母净利1.72亿（+12.05%）。Q3以来公司终端零售显著回暖，驱动业绩恢复良好增势，表现好于此前预期。 投资要点自营城市份额持续提升，Q3同店增长24% （1）公司巩固在自营城市的竞争力，Q3单季度北上广深+厦门、长沙、武汉等城市均实现了较快增长，份额得到了提升。 （2）公司顺应疫情契机主动优化了部分存量加盟店，虽然门店数量呈净关闭态势（上半年加盟店净关闭80家），但Q3加盟单店产出同比提升了24%，提升明显。 （3）公司接下来将继续落地招商策略是招大商开大店，计划打造100个城市No.1的标杆加盟商，进一步提升规模。 整装渠道保持高增，MRKOQ柜类定制取得突破（ （1））圣诞鸟自营整装渠道，Q3交付工地数676个，较去年同期交付工地数增长81%，我们判断收入口径增长60%以上。 （2）HOMKOO整装云渠道会员数量达到3000+家，从广度走向深度、着力提升单个会员的产出；同时成立MRKOQ柜类定制品牌、专供整装云会员，预计MRKOQ是Q3贡献了较大增量。同时公司持续推进整装模式创新： （1）利用“BIM虚拟装修系统”、“中央计划调度系统”赋能圣诞鸟整装施工管理，推进整装交付迈向全国； （2）整装云平台首推新模式工作法，让会员在线上量尺接单； （3）持续优化供应链系统。 线上引流成效式显著，迭代创新服务模式公司多点布局腾讯、阿里、抖音、快手等平台，新居网MCN机构领先，Q3线上接单延续上半年高增态势，Q3量尺数同增47%（Q2同增67%），量尺成本同降38%（免费渠道量尺数占比提升），持续为公司Q4带来稳定的订单来源，保障业绩修复。 效降本增效Q3净利率修复，预收款同比向上障、保障Q4增长司公司20Q1-Q3综合毛利率同比减少5.27pct至37.02%。期间费用率同增0.81pct至35.39%，其中销售费用率同减0.4pct至28.01%；管理和研发费用率同增1.2pct至7.41%，根据20年三季报披露，研发费用率同增0.69pct至2.4%；财务费用率同增0.02pct至-0.03%。从季度趋势来看，公司20Q3单季度毛利率39.1%（-2.01pct）。单Q3期间费用率合计28.16%（-2.4pct）。综合来看，20年Q1-Q3公司归母净利率1.32%，同减5.31pct，其中Q3单季度8.53%，同减0.41pct。 期末公司预收款（合同负债）期末余额12.53亿（同比+8.2%），保障公司Q4零售业务增长；应收账款及票据较期初增加0.29亿至0.92亿，应收账款周转天数较去年同期增加2.36天至4.78天；综合来看，期内公司经营性现金流净额为-3.51亿（去年同期为+0.46亿）。盈利预测及估值公司积极推进整装渠道拓展、自营城市份额提升、线上渠道建设，依托公司优秀的软件技术及信息建设，我们认为公司业绩将持续修复。我们预计公司20-22年实现营收70.3/82.67/93.15亿，同比-3.18%/+17.6%/+12.67%，归母净利3.11/5.55/6.23亿，同比-41.08%/+78.29%/12.01%，当前股价对应20-22年PE分别39.98X/22.43X/20.02X，维持“买入”评级。 风险提示：渠道拓展不达预期，行业竞争加剧

公司发布2020年三季报：20Q1-Q3实现营收23.23亿（+31.10%），归母净利2.07亿（+44.61%），扣非归母净利1.84亿（+48.78%）；其中20Q3实现营收11.10亿（+74.70%），归母净利1.02亿（+95.67%），扣非归母净利0.89亿（+69.56%），业绩表现略超预期。 投资要点丽海外出口景气延续，办公椅销售表现靓丽宏观数据来看，9月制造业新出口订单PMI为48.2%，环比+1.0pct；海关数据来看，5/6/7/8/9月海外出口增速分别为-3.2%/+0.5%/+7.2%/+9.5%/+9.9%，逐月递增；出口数据持续超预期主要系防疫物资出口、中国供给填补海外缺口（海外工厂停工）及海外需求逐步恢复。细分来看，9月单月家具及零件出口额368.8亿元，同比+29%，较6/7/8月的+12%/+27%/+26%持续改善；疫情背景下海外居家办公成为热潮，办公椅出口持续攀升，2020年4/5/6/7/8月办公椅（海关编码940130）出口额18.18/21.13/24.72/26.84/27.70/27.30亿元，同比增长30%/23%/61%/67%/74%/70%。对应公司Q2/Q3收入分别实现7.92/11.01亿元，同比+29.68%/+74.70%，Q2/Q3净利润分别实现0.76/1.02亿元，同比+45.30%/+95.67%。此外，随着境外市场线上消费占比快速提升，公司跨境电商业务高增。 全球布局&扩建产能，利好公司市占率提升公司前瞻性布局海外产能持续落地，预期单月越南生产基地销售收入超6000万元，在中美贸易战背景下助力公司有效提升美国市场份额和大客户渗透率（越南出货可规避25%关税）。伴随越南工厂供应链能力提升，原材料本地化采购比例提高，且基层管理人员本地化，越南基地盈利能力有望提高。公司10月30日发布可转债发行预案，拟募资不超过5.5亿元，用于建设年产250万套人机工程健康坐具项目，项目有助于公司扩大规模优势降低生产成本，同时引进先进设备提升自动化水平提高产品质量；此外，二期越南生产基地预计今年四季度交付第一批新厂房；产能快速提升彰显公司信心，市占率有望提升。 毛利率稳步提升，跨境电商高增带动销售费用率提升20Q1/Q2/Q3毛利率分别为21.27%/23.97%/23.90%，同比分别提升2.52pct/4.50pct/4.03pct，稳步提升；Q1-Q3公司综合毛利率同比增加4.04pct至23.44%，主要系原材料成本下降和公司供应链管理改善所致；期间费用率同比增加2.96pct至13.22%，对应归母净利率8.92%（+0.83pct）。单Q3毛利率为23.90%（+4.03%），稳步提升，期间费用率合计13.37%（+4.69%），其中销售费用率4.94%（+1.39pct），主要系跨境电商和国内电商业务增长，管理+研发费用率4.66%（-2.15pct），财务费用率3.76%（+5.45pct），主要系汇兑损失及利息支出增加所致；综合看Q3归母净利率9.27%（+0.99pct）。 营运效率小幅下滑，对存货增加应对Q4旺季从营运效率来看，20Q3应收账款6.36亿元（较20H1增加1.82亿元），周转天数较去年同期增加6.51天至59.76天；存货5.21亿元（较20H1增加1.72亿元），周转天数较去年同期上升13.25天至61.73天；应付账款及票据合计9.40亿元（较20H1增加3.02亿元），主要系销售增长致材料采购增加，应付账款周转天数较去年同期上升10.24天至89.53天。从现金流来看，20Q1-Q3公司经营性现金流量净额2.18亿元（-3.38%），单Q3经营性现金流净额为0.50亿元（-6.25%），主要系本期支付的承兑汇票保证金及销售费用增加所致。 盈利预测及估值疫情加速居家办公渗透，办公椅需求显著增加；贸易战持续衍化，海外产能稀缺性凸显，公司扩张产能布局促进市占率提升；跨境电商兑现高增。我们预计公司2020-2022年收入分别实现34.04、41.70、50.07亿元，同增38.90%、22.50%、20.08%；归母净利润2.69、3.59、4.53亿元，同增48.24%、33.37%、26.24%；当前市值对应PE为17.57X/13.17X/10.44X。 风险提示疫情反复、汇率波动、原材料价格上涨

箱板纸 Q3景气回升，量价齐升、 业绩环比修复 公司 Q3实现原纸销售约 151万吨（ +23.6%），其中国内箱板纸销售约 144.8万 吨（ +20.2%），北欧纸业销售约 6万吨。从而可以测算得到， 20Q3公司箱板纸 吨净利为 319元/吨（环比+111元/吨），扣非吨净利 286元/吨（环比+127元/ 吨），修复趋势明显；其中国内箱板瓦楞纸的扣非吨净利为 302元/吨（环比+245元/吨）， 主要受益于下游需求回暖价格提升（ 箱板纸均价 4472元/吨，环比 +15.3%； 瓦楞纸均价 3620元/吨， 环比+13.16%）及原材料自制比例提高；北 欧纸业吨净利为-400元/吨（ 20Q2约为 1114元/吨），大幅下降系北欧箱板纸和 烘焙纸受疫情影响下游需求低迷，价格维持弱势以及北欧纸业浆厂 B?ckhammar 产量下降所致。截至 10月 30日，箱板纸、瓦楞纸的市场价格分别为 4627、 3720元/吨，月涨幅分别为 117、 75元/吨，较 5月低点上涨 867、 612元/吨，目前箱 板瓦楞下游内外需持续修复，预期价格仍有提涨空间。 原纸产能投放有序，积极布局再生浆产能建设，保障中期成长 （ 1）原纸： 随华中基地 127万吨/年产能相继于 2020年上半年开始投产（华中 山鹰 PM21、 PM22分别于 7/8月正式投产， 9月销量达 49.5万吨； PM23于 10月初正式投产），目前公司国内造纸年产能已达 600万吨（预期 Q4销量可达约 160万吨）。随广东肇庆、浙江海盐、湖北华中基地分别新增 100万吨、 77万吨、 30万吨箱板产能落地，至 22年底公司产能将超 800万吨，成长路径清晰。（ 2） 再生浆： 截至 9月底，公司已在东南亚建成年产 70万吨的再生浆产能，并已实 现批量生产。根据公司计划， 2021年一季度，公司将掌握年产 150万吨再生浆 产能，在满足自身长纤维原料需求外还可外供，成本领先优势持续强化。 云印技术 GMV 同比翻倍，产业互联网逐步开拓 公司 2020年 7月发布“云印 3+1数字化系列产品”，分别针对“智能控制”、“工 序协同”、“产销匹配”等场景，旨在打通工人、设备、工厂与市场之间的连接， 通过“单厂提效，多厂协作”深度服务合作企业。 10月公司联合腾讯企点成功 上线 “云印箱易通”，助力纸箱厂数字化升级，整合各方优势资源共同构建包 装产业互联互通生产平台。 1-9月云印平台累计 GMV 已达 46亿元，已较去年 同期翻倍增长（ 2020H1云印技术实现收入 1.09亿元，同比+320%，净利润-0.14亿元）。 北欧纸业境外分拆上市， 资产负债率下降 公司于 10月 22日完成子公司北欧纸业分拆上市，公司 2017年以 24亿瑞典克朗收购北欧纸业后，累计从北欧纸业获得 12亿瑞典克朗（约 9亿元）的分红， 本次分拆上市出售北欧纸业股权获得 14.6亿瑞典克朗（约 11亿元），共计收回 26.6亿瑞典克朗（约 20亿元）， 降低公司资产负债率， 并继续保持对北欧纸业 的控制权。 Q3盈利能力环比改善，费用率管控良好 20Q1-Q3公司毛利率为 16.89%（ -2.44pct），净利率为 5.76%（ -1.82pct）； 单 Q3毛利率为 16.60%（环比+3.36pct），盈利能力环比改善；公司销售费用率为 1.33% （ -3.54pct，主要系新收入准则下原计入销售费用的运输费用调整至营业成本）， 管理费用率 4.28%（ -0.54pct），研发费用率 1.83%（ -0.34pct），财务费用率 3.10% （ + 1.39pct，主要系利息收入减少以及汇兑损失增加），对应公司净利率为6.69% （环比+2.17pct）。 营运效率小幅下降，原材料备货增加应对外废配额下降 从营运效率来看， 公司应收帐款 36.72亿元（较期初增加 6.18亿元），周转天数 较去年同期增长 7.04天至 53.30天；存货为 29.98亿元（较期初增加 8.22亿元）， 周转天数较去年同期增加 1.26天至 49.33天，主要系原材料储备增加和华中生 产线投产所致；应付票据及帐款为 48.15亿元（较期初增加 7.31亿元），应付账 款周转天数较去年同期上升 14.40天至 84.85天。从现金流表现来看，报告期内 公司经营性现金流量净额 13.96亿元（ -41.13%），单 Q3为 3.50亿元（较去年 同期减少 14.74亿元），主要系 Q3公司持续投建项目，原材料备货增加应对外 废配额下降以及劳务费用增加所致。 盈利预测及估值 山鹰纸业原纸及包装内延外生明晰有序，是造纸周期板块具备长期成长属性的 优质资产，预计公司 20-22年营收 254.98/306.74/354.72亿元（同比+9.71% /+20.30% /+15.65%），归母净利 14.25/17.95/21.50亿元（同比+4.64% /+25.95% /+19.76%），对应 PE 为 9.84X /7.81X /6.53X，给予“买入”评级。 风险提示 纸价上涨不及预期，行业竞争加剧

公司发布2020年三季报：20Q1-Q3实现收入156.39亿元（-4.65%），归母净利润13.82亿元（-6.93%），扣非净利13.27亿元（-8.98%）；其中20Q3实现收入52.10亿元（-7.37%），归母净利润4.46亿元（-25.52%），扣非净利4.52亿元（-23.98%），业绩符合预期。 投资要点Q3业绩环比修复，预期主要系箱板纸景气回升20Q3公司收入52.10亿元（环比+6.86%），扣非净利4.52亿元（环比+18.86%）业绩环比修复，预期业绩修复主要系Q3箱板纸景气回升。细分纸种价格端来看，文化纸价格小幅下滑，20Q3铜版纸/双胶纸均价分别为5252/5418元/吨（环比-0.60%/-2.73%）；箱板纸受下游原材料价格上涨影响（国废Q3均价2132元/吨，环比+11.35%；美废均价222美元/吨，环比-3.53%），Q3均价环比+15.33%至4472元/吨。 细分产品均处于向上周期、盈利能力逐季向上公司细分产品均处于提价落地、盈利改善阶段，细分来看，（1）文化纸：截至上周双胶纸、铜版纸价格分别为5513元/吨、5560元/吨，本月分别上涨63元/吨、110元/吨，较6月初分别上涨188元/吨、450元/吨，同时文化纸、铜版纸几家龙头宣告11月1日再提价300元/吨，预期下游受益于党建及海内外复工需求复苏、落地乐观，文化纸兑现温和上涨。（2）箱板纸:目前价格4593元/吨，较5月价格上涨超800元/吨，受益于下游内需修复、出口边际转暖，预期仍有提涨空间。（3）溶解浆：受益于下游粘胶短纤提价开始修复，目前价格5600元/吨，较10月初上涨300元/吨，预期下游纺服内需、出口订单均有回暖，溶解浆仍有上涨空间。目前公司老挝30万吨溶解浆正常生产，国内30万吨溶解浆恢复生产。原材料方面，公司主要原材料针叶浆、阔叶浆下游需求相对低迷，预期价格维持弱势；公司箱板纸原料自给率持续提高（20Q1邹城20万吨本色高得率生物质纤维投产，公司包装纸原材料总产能达100+万吨），低成本原料利好盈利释放。 长林浆纸一体化构筑成本优势，产能扩张保障三年高速成长公司通过老挝海外布局林浆纸一体化，逐步实现木片自给，木浆/溶解浆生产成本相对优势显现。未来公司进一步加快造纸、制浆业务的产能建设进程，预期兖州本部45万吨特色文化用纸项目、7万吨特种纸项目2020年11月份投产，老挝80万吨牛皮箱板纸2020年12月投产；广西北海林浆纸一体化项目稳步推进，预期55万吨文化纸、15万吨生活用纸、90万吨白卡纸（建团在建）2021年下半年投产。2020年公司机制纸和纸浆产能合计超730万吨，三大生产基地相关项目全部投产后，太阳纸业的总产能将突破1000万吨，保障三年高速成长。 好盈利能力环比改善，费用率管控良好20Q1-Q3公司毛利率为23.33%（+2.20pct），期间费用率为12.42%（+2.01pct），其中销售费用率为4.73%（+1.05pct），管理费用率为3.19%（+0.79pct），财务费用率为2.53%（-0.16pct），研发费用率为1.96%（+0.34pct）；对应公司归母净利率8.84%（-0.22pct）。单Q3毛利率为22.56%（-1.28pct），期间费用率为12.02%（+1.23pct），其中销售费用率为4.69%（+0.68pct），管理费用率为3.29%（+0.86pct），财务费用率为2.13%（-0.35pct），研发费用率为1.91%（+0.03pct），对应归母净利率为8.55%，环比+0.34pct。 丽营运效率小幅下滑，现金流表现靓丽20Q3公司应收账款19.09亿元（较期初增加3.02亿元），周转天数较去年同期增加3.24天至30.36天；存货29.03亿元（较期初增加4.47亿元），周转天数较去年同期增加8.66天至60.34天；应付票据及账款合计25.96亿元（较期初减少0.4亿元），周转天数较去年同期增加2.41天至45.07天。综合来看，公司营运效率小幅下滑。20Q3公司经营性现金流净额为13.92亿元，较上年同期增加8.53亿元，表现靓丽。 盈利预测与评级太阳纸业细分产品均处于向上周期、进入三年高速成长阶段；预期公司20-22年分别实现营收226.76、300.25、331.96亿（-0.38%/+32.41%/+10.56%），归母净利19.70、30.03、33.36亿（-9.54%/+52.40%/+11.10%），对应PE为18.23X/11.96X/10.77X，给予“买入”评级。 风险提示纸价上涨不及预期，行业竞争加剧

公司发布20年三季报：20Q1-Q3实现营收50.94亿元（-4.09%），归母净利6.97亿元（-3.17%），扣非净利润5.84亿元（-8.37%），非经常性损益主要包括投资收益1.27亿元，政府补助0.25亿元；其中Q3单季度实现营收25.39亿元（+17.07%），归母净利3.54亿元（+7.74%），扣非净利润3.71亿元（+28.3%），扣非口径利润增长表现超预期。 同时公司公告：（1）子公司浙江索菲亚与圣都家居装饰有限公司设立合资公司，注册资本5000万，索菲亚、圣都装饰各占51%、49%。（2）子公司深圳索菲亚以1204万元投资吉福新材4.8%股权，吉福新材为新三板上市装饰板材生产商，对上游进行整合。 投资要点经销商渠道优化改革收获成效，门店数量逆势扩张抢占份额公司19年开始对经销商体系进行大刀阔斧的管理变革，通过千分制精细化考核积极引入高潜力、高成长性的经销商，并持续进行店面投入和升级，加快新产品上样，升级终端店面形象，提升消费者体验；同时公司在疫情背景下逆势加大开店力度，1-9月合计衣柜专卖店新增165家至2666家，厨柜新增211家至1056家，木门新增104家至494家，其中单Q3衣柜/厨柜/木门分别新增74家/1家/107家，疫情背景下中小品牌加速出清，公司渠道梳理完毕后加大扩张力度，有望收割市场份额。 电商引流占比提升，整装、大宗新渠道顺利开拓期内公司多渠道运营综合实力持续提升，看分渠道来看：（1）电商引流：目前索菲亚电商渠道的引流成效在行业名列前茅，转化率也在持续提升。截止2020Q3，公司电商引流的客户总体占比已从16%提升到25%；一线城市的电商客户占比逾45%。 （2）整装业务：行业渠道流量逐渐碎片化趋势，家装渠道成为了新的柜类产品流量入口，公司积极发展地方家装公司成为经销商共同开设整装大家居门店，2020年全年计划签约500家整装企业，截止20H1门店数达到303家（+87家），预计Q3或增长至接近400家。同时公司公告与盛圣都装饰合资子公司开展整装深度合作，看好明年整装渠道高速成长。 （3）大宗业务：今年公司逐渐将厨柜、木门作为大宗增量的重心、预计放量情况较好，Q1-Q3公司大宗渠道实现营收7.33亿（+55%），占主营业务收入14.39%（+5.5pct）；其中单Q3实现4.23亿（+131%），除受益精装景气外，部分Q2出货滞后至Q3确认收入。 康纯板销售占比提升驱动毛利率和客单价提升Q1-Q3索菲亚实现客单价12,713元/单（出厂口径，不含司米橱柜的14%提升到64%，订单占比从2019年初的8%上升到52%。我们认为龙头与无醛板供应商有较好的合作，而小企业货源紧张，可能会面临淘汰出清，有利于市场进一步集中。 Q3费用控制良好，盈利能力显著提升20Q1-Q3综合毛利率38.07%（+0.82%）。其中，衣柜及其配件毛利率同比上升1.37%。期间费用率22.49%（+1.01%），其中销售费用率10.85%（+0.29%）；管理+研发费用率11.12%（+0.56%），研发费用率2.83%（+0.4%），财务费用率0.52%（0.15%）。综合来看，2020年Q1-Q3归母净利率13.68%（+0.13pct）。 20Q3单季度毛利率38.65%（+0.54%）。单Q3期间费用率合计18.88%（-1.26%），其中销售费用率9.74%（-0.18pct），管理+研发费用率8.7%（-1.25pct）、降本增效显著，财务费用率0.44%（+0.17pct）。综合看Q3单季度归母净利率13.95%（-1.21pct）,但扣非净利率14.61%（+1.28pct）。 障预收款增长保障Q4业绩，现金流表现靓丽营运能力：期末公司账上预收款7.37亿元，较20H1增加1.32亿，保障公司Q4零售业务增长；存货6.09亿元，较20H1增加0.82亿，存货周转天数较去年同期增加14.26天至40.54天；应收账款及票据10.66亿，较20H1减少0.04亿，应收账款周转天数较去年同期增加18.33天至55.84天。综合来看，期内公司经营性现金流净额4.8亿（-20.4%），20Q3单季度5.79亿（+54.4%），增长亮眼。 盈利预测及估值Q3公司零售端显著回暖、工程渠道高增，我们持续看好公司Q4业绩弹性。中长期来看，公司产品结构持续升级、多品牌多渠道同步推进，且整装业务有望进入放量阶段，持续看好成长！我们预计20-22年分别实现营收80.81/94.67/109.05亿，同增5.14%/17.15%/15.2%；归母净利11.67/13.62/15.74亿，同增8.33%/16.67%/15.6%，当前股价对应PE为23.58X/20.21X/17.48X，维持“买入”评级。 风险提示：渠道拓展不达预期，房地产调控超预期

Q3海外需求复苏，雕刻机及耗材预期高增Q2因海外疫情客户下单谨慎，进入 Q3后伴随海外疫情防控放宽，Q2滞后的订单需求于 Q3集中下达，公司业绩取得高增长。分业务来看： （1）家用雕刻机客户 Cricut 今年推出新一代高性价比产品 Cricut Joy（售价 180美元，主打款 Air 售价 250美元），同时加大美国以外市场开拓力度、并延伸熨烫机等多产品线，销售业绩创历史新高，我们估计盈趣 Q3单季度雕刻机及其耗材业务收入实现接近翻倍增长； （2）智能控部件业务中水冷设备 Q3海外需求高增，对应客户 Asetek 预期贡献收入增长较多，罗技业务线中的视频/游戏设备预期增长较好、但遥控器等老产品有所拖累；另一方面稳步推进与 Bosch、Honeywell 等重点战略新客户的合作，有望带来增量。 （3）电子烟精密塑胶件、汽车电子、智能家居业务预期保持稳健增长。 IQOS Q3销售稳增、MRTP 过审催化美国市场放量，看好公司订单弹性根据菲莫国际三季报，20Q3IQOS 实现收入 17.29亿美元（+28.6%），销量 189.65亿支（+18.6%），截至三季度 IQOS 总使用人数达 1640万人（较 20Q2+100万人），且在日本、欧盟等市场份额持续提升。此外，7月 8日 IQOS 通过 FDA 的MRTP 减害认证审核，成为行业最早且唯一过审的电子尼古丁产品，我们判断IQOS 在美国市场铺货节奏有望逐渐加快，持续看好盈趣科技作为 IQOS 烟具配套产业链核心供应商订单快速增长。 业务结构变化致毛利率下降，人民币升值财务费用增加公司 20Q1-Q3综合毛利率同比减少 2.88%至 35.83%，系高毛利率电子烟业务占比下降所致。期间费用率同比增加 2.28%至 11.73%，其中销售费用率同增0.17%至 1.58%；管理+研发费用率同比减少 1.07%至 9.52%，研发费用率同减1.04%至 5.43%，财务费用率同增 3.18%至 0.64%，主要受到人民币升值影响。 综合来看，2020年 Q1-Q3归母净利率 20.51%（-4.47pct）。 公司 20Q3单季度毛利率 33.77%（-5.76%），主要系雕刻机业务占比大幅提升（毛利率约 30+%）。单 Q3期间费用率合计 12.11%（+3.98%），其中销售费用 率 1.47%（+0.16pct），管理+研发费用率 7.76%（-3.39pct），财务费用率 2.88%（+7.22pct，绝对值增加约 0.9亿），系期内人民币升值较多。综合看 Q3单季度归母净利率 18.23%（-5.69pct）。 销售扩张应收/应付同步增加，现金流大幅向好截止期末，公司账上存货 8.17亿元，较 20H1增加 1.76亿，存货周转天数较去年同期增加 4.69天至 80.64天；应收账款及票据 15.56亿，较 20H1增加 6亿，应收账款周转天数较去年同期增加 10.34天至 112.59天；应付账款及票据 11.62亿，较 20H1增加 5.53亿。综合来看，期内公司经营性现金流净额 6.14亿（去年同期为 1.53亿），20Q3单季度 1.36亿（19Q3为-0.29亿）。 盈利预测及估值中长期来看公司凭借 UDM 模式与国际优质客户深度绑定，同时布局汽车电子、健康环境、智能家居等业务版图长期增长动力充沛！考虑众环科技并表，我们预计公司 20-22年实现营收 51.34/63.94/78.25亿，同比增长 33.19% /25.08%/21.16%，归母净利 11.07/13.85/16.78亿，同比增长 13.78%/25.08%/21.16%，当前股价对应 20-22年 PE 分别 26.29X/21.02X/ 17.35X，维持“买入”评级。 风险提示 海外疫情反复、新客户业务拓展不达预期

盈利预测与估值。 随着大家居战略逐步发展，大家居融合店、电商渠道具向上趋势，公司品类整合效应增强，我们看好公司长期提升份额。预计20-22年公司将分别实现收入128.13/157.23/188.79亿元，同比增长15.5%/22.71%/20.07%；归母净利润13.28/16.03/19.3亿元，同比增长14.41%/20.68%/20.37%。当前市值对应20-22年PE分别为28.99X/24.02X/19.96X，维持“买入”评级。 风险提示：渠道建设不达预期，房地产调控超预期。

公司公布20年三季报：20Q1-Q3实现收入85.38亿元（+7.4%），归母净利润9.13亿元（+13.8%），扣非净利润7.93亿元（+4.2%）；其中20Q3实现收入37.76亿元（+21.5%），归母净利润4.48亿元（+35.6%），扣非净利润4.06亿元（+21.8%），盈利表现略超此前市场预期，非经常性收益主要系政府补助0.43亿元。 投资要点传统业务环比大幅修复，品持续深化产品&渠道升级我们测算公司传统业务（含晨光科技）Q1-Q3实现收入52.43亿元（+3.93%），其中Q3单季度实现收入23.17亿元（+19.65%）；受益于9月开学恢复、渠道持续升级，经营环比显著复苏。由于产品结构优化、政府补贴支持等因素，我们测算公司传统业务的盈利表现更为靓丽（预期传统业务净利率约19%）。 期间公司综合毛利率稳中有升，产品结构拆分来看：Q3单季度书写工具实现收入8.77亿元（+22.32%）、毛利率39.73%（+5.05pct）；学生文具收入9.93亿元（+8.50%）、毛利率33.28%（-2.46pct）；传统办公收入5.52亿元（+39.69%）、增长表现靓丽。渠道方面，报告期内公司重视线上布局，对应晨光科技Q1-Q3收入3.39亿元（+69.97%）、Q3单季收入1.35亿元（+79.43%），并扩张线上授权店铺超2000家，配套专供产品研发落地，线上业务复苏高于行业水平；线下深耕单店店效，增加重点商圈及示范门店占比，推广晨光联盟APP提升门店经营效率，渠道库存趋于良性。展望Q4，伴随下游需求回暖、订单满足率提升，我们判断公司Q4传统主业能够延续高增。 科力普规模效应释放，九木开店节奏加快新业务来看，（1）科力普方面：Q1-Q3实现收入28.62亿元（+15.24%），Q3单季收入12.62亿（+28.43%）增长环比提速，受益于规模效应释放净利率稳定在2%+的较好水平。期间科力普重点央企客户国家电网招标顺利、上线MRO商城，判断将于Q4开始贡献业绩增量；建设6大中心仓（覆盖华北、华南、华东、华西、华中、东北），预期通过“中心仓+配送队伍”模式实现订单快速响应速。 （2）零售大店方面：九木&生活馆Q1-Q3收入4.32亿元（+2.82%），Q3单季收入1.97亿元（+4.08%）；其中九木Q1-Q3收入3.60亿元（+17.41%），Q3单季收入1.64亿元（+20.04%）。期间公司加快开店节奏，截止前三季度拥有440家零售大店，其中生活馆106家（较于19年末减少13家），九木杂物社334家（直营211家、新增43家；加盟123家、新增30家），疫情期间开店表现略超预期。我们判断伴随九木加盟模式逐渐成熟，公司后续开店态势延续，提供公司新的成长空间。 盈利能力表现优异，期间费用率管控良好报告期内，公司的综合毛利率为27.08%（+0.29pct），期间费用率为15.49%（+0.95pct），其中销售费用率为9.29%（+0.48pct），管理费用率为4.72%（+0.27pct），财务费用率为0.02%（+0.12pct），研发费用率为1.44pct（+0.09pct），对应公司归母净利率10.69%（+0.60pct）。单Q3公司毛利率为27.09%（-0.61pct），期间费用率为13.52%（-0.22pct），其中销售费用率为8.19%（-0.04pct），管理费用率为4.06%（-0.18pct），财务费用率为0.13%（+0.18pct），研发费用率为1.15%（-0.18pct），对应公司归母净利率为11.87%（+1.24pct）。 期间公司毛利率受益于原材料成本下降&产品结构升级表现平稳，净利率则受益于费用管控良好及政府补助实现上行。 营运质量保持良好，经营现金流靓丽20Q3公司应收账款15.41亿元（较期初增加5.15亿元），周转天数较去年同期增加4.83天至40.60天，预期系科力普规模扩张所致；存货11.79亿元（较期初减少1.99亿元），周转天数较去年同期增加2.00天至55.45天，维持良性运转；应付票据及帐款合计19.62亿元（较期初增加1.00亿元），周转天数较去年同期增加13.30天至82.89天。现金流方面，20Q3公司经营性现金流净额为7.68亿元，较上年同期增加3.37亿元表现靓丽，主要系销售回款增加。 盈利预测及估值公司传统业务渠道护城河深厚，新业务模式趋于成熟。年内公司落地股权激励计划深度激发内部活力（以2019年为基础，2020-2022年收入增速分别为15%、45%、75%，归母净利润增速分别为10%、34%、66%）。虽然受到疫情影响，基于靓丽的三季度表现，我们判断公司全年完成激励目标可能性较大。 我们预计公司20-22年分别实现收入128.51/162.10/197.25亿元，同比增长15.35%/26.13%/21.68%；归母净利润12.25/15.38/18.91亿元，同比增长15.57%/25.57%/22.92%。当前市值对应20-22年PE分别为58.86X、46.87X、38.13X，维持“买入”评级。 风险提示疫情反复压制传统、九木发展不及预期，科力普发展不及预期。

Q3烟标收入端仍承压，伴随核心客户招投标重新开始、明年有望修复疫情期间烟草作为必消品表现稳健，2020年 1-9月我国卷烟产量 1.9亿支，同比增长 2.6%；而我们估计 Q1-Q3劲嘉股份公司烟标业务约有 10%的下滑，主要系： （1）部分省份如云南、湖北今年招标体系变化，导致公司订单短期减少，但伴随 Q4新一轮招投标开始，我们预计公司有望收复失地； （2）疫情背景下中烟客户公司复工较晚，全年约少供给了一个月左右； （3）老产品面临持续降价压力。此外，今年公司中标了许多其他烟用包装纸新市场业务，有望持续贡献增量。综合来看，我们看好公司烟标主业明年回归增长通道。 Q3彩盒业务预期表现靓丽，3C 包装预期高增彩盒业务作为公司大包装战略的重要部署，贡献了公司主要的收入和利润增量。 我们估计 20Q1-Q3公司彩盒业务收入接近 7亿元，Q3单季度整体延续了上半年的较好增势（20H1为+25%）。伴随订单增长基地产能利用率提升，且公司优质 3C 客户（毛利率较高）销售占比提升，我们判断公司彩盒业务毛利率持续提升（20H1为 41.37%）。细分来看，精品烟盒预计仍占 50%以上，持续深挖中烟客户份额；消费电子包装在电子烟市场火热的拉动下预期增长亮眼，明年伴随 5G 手机换机潮流有望继续放量；酒包装内生部分预期受疫情拖累有所下滑，联营子公司申仁包装今年将推进生产改扩建项目、增厚公司投资收益，此外与五粮液合资子公司嘉美也已经开始贡献增量。综合来看，我们认为公司的彩盒业务有望延续高增长。 新型烟草业务持续深化布局，有望率先受益今年疫情背景下国内新型烟草政策推进节奏略低于预期，公司掉转矛头进军海外市场（需求稳步增长），前三季度我们估计新型烟草业务收入达到近 0.2亿（同比呈翻倍增长态势），预期 Q4有更好表现。 毛利率与费用率同步下降，Q3单季度盈利能力有所提升公司 20Q1-Q3综合毛利率同比减少 4.33pct 至 38.56%。期间费用率同减 3.57pct至 12.50%，其中销售费用率同减 0.49pct 至 2.71%；管理和研发费用率同减3.04pct至9.80%，其中研发费用率同增0.69pct至5.03%；财务费用率同增0.04pct至-0.15%。从季度趋势来看，公司 20Q3单季度毛利率 37.53%（-5.06pct）。单Q3期间费用率合计 12.50%（-3.57pct）。综合来看，20年 Q1-Q3公司归母净利率 22.0%，同减 1.35pct，但 Q3单季度 22.56%，同增 2.19pct。 截至报告期末公司存货 6.42亿，较期初减少 0.54亿，存货周转天数较去年同期 减少 14.81天至 112.61天；应收账款及票据较期初减少 0.92亿至 7.6亿，应收账款周转天数较去年同期减少 20.18天至 66.39天；综合来看，期内公司经营性现金流净额 6.20亿，较上年同期增加 0.14亿。 盈利预测及估值我们预计 20-22年分别实现营收 42.54/49.57/57.37亿，同增 6.65%/16.54%/15.73%；归母净利 9.01/10.61/12.19亿，同增 2.78%/17.7% /14.96%。当前股价对应 PE 为 15.09X/12.82X/11.15X，维持“买入”评级。 风险提示：新型烟草业务发展低于预期，彩盒增长低于预期