中顺洁柔披露 23Q3 业绩：2023Q1-3 公司实现营收 68.23 亿元，同比+11.6%，实现归母净利润 1.65 亿元，同比-39.7%，扣非后归母净利润 1.42 亿元，同比-43.2%； 23Q3 公司单季实现营收21.38 亿元，同比+22.4%，实现归母净利润 0.81 亿元，同比+72.7%，扣非后归母净利润 0.69 亿元，同比+128.3%。 23Q3 公司收入端增长回暖，同时伴随用浆成本降低盈利弹性快速释放。 高端化&新零售渠道发力， Q3 公司收入增速回暖公司去年同期在高浆价压力下主动提价，并主动退出部分低效渠道和产品线， 短期扰动公司份额。 23Q3 在去年同期相对低基数的同时，产品端推动高端化，加大油画、锦鲤、 Face、 Lotion 以及健康精品等高端系列产品推广；渠道端组建专业电商运营团队，加大电商平台资源投入，并搭建与强化配置相应的供应链系统及日常运营管理，目前已与市场主流知名平台达成长期战略合作。同时公司积极强化新零售、 O2O、内容营销等新兴业务布局，大力发展直播，加大社区团购份额抢占。并且公司成立专业商消服务团队，匹配不断成长的商消市场需求。在产品和渠道端共同发力下， 23Q3 公司收入增速快速回暖。展望 Q4，双十一等线上大促旺季来临叠加去年 Q4 相对低基数，我们预计公司 Q4将延续靓丽增长表现。 受益浆价回落&产品结构优化， Q3 毛利率同环比显著改善毛利率： 2023Q1-3 公司毛利率为 30.19%，同比-2.3pct。 23Q3 单季公司毛利率为34.04%，同比+2.6pct，环比+4.8pct，公司毛利率修复已接近 21Q3 水平（ 21Q3 公司单季毛利率为 34.33%）。伴随 23Q2 浆价快速回落、高价浆库存的有序消化、产品结构持续优化高端产品销售占比进一步提升， Q3 公司毛利率同环比均有显著改善。费用率&净利率： 2023Q1-3公司净利率为 2.41%，同比-2.1pct。 23Q3单季公司净利率为 3.78%，同比+1.1pct，环比+4.0pct。期间费用率方面， 2023Q1-3公司销售/管理+研发/财务费用率分别为 20.29%/ 7.37%/ -0.26%，分别同比+0.2/ +0.3/ - 0.3pct，其中 23Q3 三项费用率分别为 20.92%/ 9.06%/ -0.1%，分别同比+0.5/ +0.6/ -0.4pct。 Q4 一般为营销旺季，我们预计公司或加大营销投入促进份额提升， Q4销售费用率或有所向上，但综合来看考虑公司毛利率持续回暖，看好公司净利率Q4 稳步回升。现金流&运营效率： 2023 年前三季度公司实现经营现金流净额 7.92 亿元，同比+68.56%，收现比 99.65%，同比-5.0pct。运营效率方面， 23Q1-3 公司应收账款周转天数同比-3.86 天至 40.82 天，应付账款周转天数同比-5.79 天至 52.95 天，存货周转天数同比-4.82 天至 99.97 天。 盈利预测与估值公司为我国生活用纸龙头，内部管理得到理顺，品牌及产品端持续优化升级，且盈利弹性有望随中期浆价回落及提价和渠道优化释放，持续看好公司长期价值。考虑到股权激励成本、汇兑损益、高价浆库存消化节奏等对公司全年盈利的影响， 我们预计 2023-2025 年公司预计实现营业收入 97.99、 110.27、 121.85 亿元，同比+14.34%、 +12.53%、 +10.50%；归母净利润 3.60、 5.26、 7.21 亿元，同比+2.85%、 +46.00%、 +37.17%，对应 PE 分别为 40X、 27X、 20X， 维持“买入”评级。 风险提示原材料上行、提价落地不及预期、行业格局恶化、渠道开拓不及预期。

公司公布 23Q3季报， 23Q1-Q3公司实现 41.36亿元， 同比+0.42%，实现归母净利润 2.86亿元，同比+67.14%，其中 Q3实现营收 14.92亿元，同比+13.92%，实现归母净利润 1.01亿元，同比+64.79%， 业绩边际修复趋势显著并落入业绩预告区间。 库存优化&供应链梳理逐步完成，收入边际持续改善库存优化，新品推出提速。 自 22Q3海外需求下行， 公司进入去库阶段，截至 23年中库存已从 22年中 10亿元下降至 5.91亿元。随着库存优化基本完成， Q3起公司新品推出提速， 驱动收入改善。 供应链梳理逐步完成， 预计 Q3缺货现象得到解决。 23H1公司持续对供应链端计划交付业务流程进行改造并对全链路信息系统搭建升级，实现降本增效，但供应商梳理的过程中， 铁木类产品供应能力短期出现下降，终端出现缺货现象。针对该现象， 公司重新评估了铁木类的需求，大幅引入了新的供应商，并对老铁木供应商的产能进行大的提升，后续逐步恢复铁木类的供应，预计 Q3缺货现象得到解决，共同驱动营收向上。 供应链梳理&海运费优化共驱盈利向上23Q3公司毛利率 37.7%，同比+7.03pct，环比+1.68pct， 盈利能力提升一方面系海运费改善， 21-22年海运费高位，我们测算 21-22年运输费占营收比例分别达到 17%/16%， 22H2海运费开始下降， 以上海出口集装箱运价指数季度均值看，23Q3同比-31.58%，驱动盈利能力改善。 另一方面， 23H1公司供应链梳理、供应链效率提升措施逐步落地， 驱动 Q3毛利率环比改善。 此外，公司积极扩大供应链全球化布局， 8月越南首个量产货柜已经发出，越南采购成本和国内接近，但节约了关税成本，预计可提升美国市场的毛利率。 Q3公司期间费用率29.97%，同比+5.73%， 主要系 23Q3同期人民币贬值贡献汇兑收益，财务费用率较低， 23Q3财务费用率同比+3.96%。整体看 Q3归母净利率 6.74%，同比+2.08pct。 Q4进入旺季， 期待新品放量驱动业绩加速成长展望 Q4，黑五、圣诞节等重要海外节日到来，公司供应链梳理完成、 新品布局完善有望贡献增量叠加 22Q4由于通货膨胀等因素下游需求价差且公司处于主动去库阶段，业绩形成低基数，预计公司 Q4有望实现高增。 展望 24年，公司继续深耕已有品类同时逐步开拓新品类，考虑当前公司在欧美电商家居全品类市场中市占率仍较低，长期成长可期。 盈利预测与投资评级我们预计公司 23-25年实现收入 61.9/75.2/90.6亿元，同比+13.52%/+21.47%/+20.39%，实现归母净利润 4.08/5.01/6.31亿元，分别同比+63.3%/22.6%/26.0%，对应 PE 23/18/15X，维持“增持”评级。 风险提示原材料价格波动，海运费波动，需求修复不及预期

晨光股份披露 2023Q3业绩23Q1-3公司实现营收 158.6亿元，同比+15.5%， 实现归母净利润 10.94亿元，同比+17.0%，扣非后归母净利润 9.97亿元，同比+18.3%； 23Q3单季实现营收 58.99亿元，同比+11.4%， 实现归母净利润 4.90亿元，同比+20.4%，扣非后归母净利润 4.54亿元，同比+26.78%。单季收入表现稳健，受益精创恢复带来的结构改善公司盈利表现优异。 传统业务稳步修复，结构优化推动盈利回升传统核心业务： 23Q3公司传统核心业务营收 26.86亿元，同比+7.3%， 延续稳健恢复表现。其中， 晨光科技营收 2.87亿元，同比+29.9%，线上渠道表现优异。 具体分产品看， 23Q3公司书写工具实现营收 8.63亿元，同比+12.1%，学生文具实现营收 12.98亿元，同比+12.7%，办公文具营收 6.99亿元，同比-1.3%。受益大学汛终端需求复苏、渠道备货信心有所修复、以及强卖点学汛新品上市热销等因素影响，公司书写工具增速回暖，学生文具增长优异。办公文具受去年同期基数及整体环境等影响略有下滑。盈利端，我们测算 23Q3单季传统核心业务净利率同比+1~2pct，我们认为主要受高利润率精创产品热销带动的结构优化影响。 科力普增长短期承压，看好 Q4旺季增速回暖科力普： 23Q3单季科力普实现营收 28.25亿元，同比+11.6%。科力普毛利率7.23%，同比-1.9pct， 主要受低毛利率属地供应商服务占比提升及部分产品采购成本提高影响。净利润端， 我们预计受政府补助因素影响或略有波动， 若剔除补贴影响预计科力普净利率持平。 23Q3科力普收入端受制于行业压力有所降速，但 Q4多为政府采购旺季， 10月订单我们预计已有回暖， 看好科力普 Q4收入增长有所修复。 九木杂物社延续高增，与校边店联动效果逐步凸显九木&生活馆： 23Q3公司零售大店业务实现营收 3.88亿元，同比+47.9%，其中九木杂物社实现营收 3.56亿元，同比+51.6%。截至三季度末，公司拥有零售大店613家（较 H1净增 40家），其中九木 572家（直营/加盟分别 387/185家，分别净增 28/13家），九木展店提速且单店模型日益成熟，预计九木 Q3延续上半年盈利水平。今年公司探索部分精创新品优先在九木门店露出，大学汛九木杂物社销售表现优异，且与校边店联动效果突出。九木杂物社作为公司精创产品桥头堡作用进一步凸显。 结构变化&投入加大致利润率下滑，看好后续回升毛利率： 2023Q1-3公司毛利率为 20.39%，同比-0.3pct， 23Q3公司单季毛利率为21.86%，同比+1.0pct，环比+2.5pct， 受益精创销售占比提升产品结构优化，公司毛利率有所回升。具体分品类看， 23Q3单季公司书写工具/学生文具/办公文具毛利率分别为 40.54%/ 33.50%/ 28.87%，分别同比+2.7/ +2.1/ +5.7pct。后续公司通过高毛利率精品文创产品销售占比进一步提升、产品开发减量提质、提升部分品类自制比例、办公及学生文具等新品类规模效应逐步凸显预计拉动公司毛利率进一步向好。 费用率&净利率： 2023Q1-3公司净利率为 7.36%，同比+0.2pct， 23Q3公司单季净利率为 8.67%，同比+0.5pct，环比+3.0pct。 23Q1-3公司销售/管理+研发/财务费用率分别为 7.10%/ 5.02%/ -0.26%，同比-0.4/ -0.2/ -0.01pct。 23Q3单季三项费用率分别为 6.99%/ 4.96%/ -0.19%，分别同比-0.3/ +0.1/ +0.1pct。期间费用率基本维持稳定，受益产品结构优化带动的毛利率提升，公司 Q3净利率环比实现明显修复。 现金流&运营效率： 2023年前三季度公司实现经营现金流净额 13.47亿元，同比+43.97%， 收现比 107.94%，同比+3.3pct，现金流表现良好。运营效率方面，2023Q1-3公司应收账款周转天数同比+11.48天至 56.89天，应付账款周转天数同比+12.38天至 86.52天，存货周转天数同比-6.11天至 31.39天。 盈利预测与估值文创龙头核心优势稳固，伴随大学汛旺季来临传统核心业务有望稳步修复、科力普第二成长曲线持续兑现，九木杂物社模式日益通顺，收入有望伴随展店&同店提升增长加速，盈利能力随精细化运营及规模效应释放有望持续提升，坚定看好公司长期投资价值。 我们预计 2023-2025年公司实现收入 232.30、 270.54、 310.10亿元，同比 +16.17%、 +16.46%、 +14.62%；归母净利润 15.54、 19.04、 22.56亿元，同比+21.18%、 +22.51%、 +18.48%，对应 PE 分别为 23X、 19X、 16X， 维持“买入”评级。 风险提示： 双减政策影响需求大幅下滑、新业务客户开拓不及预期、新品销售不及预期。

Q1-Q3公司实现收入 12.37亿元，同比+10.23%，实现归母净利润 1.11亿元，同比 -8.5%，其中 Q3实现收入 3.70亿元，同比-13.39%，实现归母净利润 0.32亿元 ，同比-35.68%， Q3业绩承压我们预计主要系需求较疲软与季节性因素影响下客户下单节奏变化，预计 Q4业绩有望改善。 季节性因素短期承压， Q4有望改善Q3公司收入同比下滑 13.39%， 我们预计主要系： 1）下游需求疲软， 7-9月中国乳制品产量分别同比-0.3%/-1.28%/-1.04%， Q1-Q3分别为 5.39%/1.16%/-0.91%。 2）公司 23H1行业压力下积极推进客户份额提升， Q1-Q2收入增速显著超过核心客户伊利（伊利 Q1-Q2收入分别同比+7.71%/+1.05%）， 而 Q1-Q2客户下单后，本轮需求较疲软， 下游动销较差， 致 Q3下单放缓，进入库存消化阶段。 展望 Q4， 我们预计随着客户库存消化恢复下单以及持续推进客户份额提升，我们预计 Q4公司收入增速有望修复。 产品结构变化&原材料价格下降推动盈利能力提升Q3毛利率 22.95%，同比+4.71pct，环比提升 2.06pct，主要系： 1）原材料 Q1-Q2伴随浆价下行原材料价格有所下行， 支撑毛利率实现改善； 2） 公司枕包在客户中份额已较高， 公司上市以来持续推进砖包份额提升，对应 23Q3承压时前期份额提升较多、出货较多的砖包客户砍单预计更加明显， 由此高毛利枕包占比提升，对应 Q3毛利率提升。 Q3净利率同比-3.03%，环比+0.16%，同比主要系激励费用影响， 管理费用率同比+5.41%， 环比受营收承压， 而费用相对刚性，费用率提升影响。 Q4业绩有望改善， 24年投资收益贡献增量展望 Q4我们预计公司收入有望迎来修复，利润端随着收入修复，公司费用率有望下行，但砖包占比由于客户恢复下单将有所上行拖累毛利率，综合预计公司内生净利率相比 Q3维持稳定，此外公司 10月公布完成对纷美包装股权购买，预计Q4将贡献投资收益。 展望 24年，纷美包装将全年贡献投资收益， 24年公司业绩弹性突出。 盈利预测与投资建议考虑公司已完成对纷美包装部分股权收购，我们预计公司 23-25年分别实现收入17.98/21.94/26.94亿元，分别同比+11.8%/+22.04%/+22.82%，实现归母净利润1.75/2.67/3.43亿元，分别同比+3.36%/+52.26%/+28.7%，对应 PE 28/19/14X，持续看好无菌包装国产化替代趋势，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧， 原材料价格波动，纷美包装整合不及预期

慕思股份发布 2023年三季报23Q1-Q3营收 38.05亿（同比-8.4%），归母净利 5.18亿（+21.9%），扣非归母净利 5.02亿（+21.2%）； 23Q3单季度收入 14.06亿（+0.3%），归母净利 1.63亿（+37.5%）、扣非归母净利 1.56亿（+47%），单 Q3归母净利率 11.57%（+3.12pct），表现超出市场预期。 毛利率表现优异，原材料采购价格降低毛利率表现超预期， 23Q3单季毛利率 50.98%（同比+3.7pct），我们认为是 H1的多重因素持续推动，低毛利率直供欧派业务减少、产品结构调整，以及原材料端（钢材、面料、 TDI/MDI 等）同比采购价格降低。 收入端保持成长， 电商多平台业务高速增长公司今年终止大客户直供业务，若剔除该影响我们预计收入端保持成长，前期主推的套餐打法生效，利好床架销售、多卧室销售，客单值稳步提升；同时电商渠道持续发力（H1同比+27%）， 通过天猫、京东、抖音、唯品会、拼多多多平台线上销售，实现社交平台业务高速增长。 经营改革持续推进， 改革逻辑稳步兑现慕思经营改革持续推进： （1）品牌整合建立三大品牌矩阵； （2） 产品端推陈出新，套餐策略拉升客单值； （3） 线下渠道精细化考核，精简体系，激发活力； （4） 电商渠道加码布局，成效逐渐显现； （5）新渠道端定向开发地产、家装、家电、商超、异业五大细分渠道。 财务指标1） 期间费用结构进一步优化： 23Q3单季期间费用率同比+1.29pct，其中销售费用率+0.26pct，管理+研发费用率+1.86pct，财务费用率-0.82pct，提效控本持续深化。 2） 经营现金流净额增加，对上游占款能力提升： 23Q3单季经营现金流净额 1.74亿（+113%）、表现亮眼，期末账上应付账款及票据 16.08亿（较 23H1+6.32亿）、对上游占款能力提升，存货 3.15亿（较 23H1+0.87亿）。 盈利预测与估值公司渠道变革和优化后的系列经销政策执行落地，逐步重装上千家强势卖场老店，升级店态，改革成效逐渐显现。 我们预计公司 2023-2025年实现营业收入60.07亿/69.03亿/78.96亿元，分别+3.34%/+14.91%/+14.39%，归母净利润 8.22亿/9.7亿/11.2亿，分别同比+16.02%/+17.93%/+15.45%，对应当前 PE16.72X/14.18X/12.28X，维持“增持”评级。 风险提示： 地产需求不振、原材料价格大幅上升

公牛集团披露 2023Q3业绩： 23Q1-3公司实现营收 116.07亿元，同比+10.8%， 实现归母净利润 28.13亿元，同比+19.1%，扣非后归母净利润 26.23亿元，同比+24.2%；其中 23Q3单季实现营收 40.14亿元，同比+10.4%， 实现归母净利润 9.91亿元，同比+16.1%，扣非后归母净利润 9.57亿元，同比+29.4%。收入端持续稳健增长，利润端表现亮眼。 基本盘业务稳健，沐光渠道稳步开拓，新能源高增 （1） 电连接： 公司基本盘业务优势深厚，其中主要产品转换器我们预计 Q3仍实现稳健增长。量价来看，公司深挖用户需求及用电场景变化，推出轨道插座、语音智能控制插座等能有效解决消费者痛点的高端产品市场反响较好，预计 Q3销售占比进一步提升，拉动均价向上成为公司转换器稳健增长主要动能。 （2） 智能电工照明： （1）墙开： 性价比产品&中高端产品双向发力，持续抢占下沉市场及高线城市中高端市场份额，我们预计公司墙开业务 Q3业务维持逆势双位数增长； （2） LED 照明： 受益公司灯饰类 SKU 日益丰富，产品力日益得到消费者认可以及公司渠道综合化建设推进，预计 Q3仍实现快速增长； （3）无主灯： 公牛无主灯产品线持续迭代升级并借助装饰渠道无主灯专区网点建设预计延续优异增长，沐光展店稳步推进，我们预计已运营门店状态稳步向好。 （3） 新能源： 新能源业务线上渠道继续保持在第三方品牌中份额领先，线下渠道经销商及运营商客户稳步开拓。我们预计 Q3公司新能源业务在线上线下共同发力下延续翻倍以上增速。 精益改善助力公司毛利率进一步向上，盈利能力稳步提升毛利率： 2023Q1-3公司毛利率为 41.95%，同比+5.0pct，其中 23Q3单季毛利率44.65%，同比+5.7pct，环比+1.5pct。 我们认为原因主要为： （1）公司持续强化内部精益管理及采购精益改善，通过产线利用率改善、库存缩减、提升工厂自动化水平、供应商整合等手段有效帮助公司采购成本下降、坪效人效提升。 （2）原材料成本回落； （3）公司产品结构优化。 净利率： 2023Q1-3公司净利率为 24.22%，同比+1.7pct，其中 23Q3单季净利率为24.67%，同比+1.3pct，环比-0.8pct。期间费用率来看， 23Q1-3公司销售/管理+研发/财务费用率分别为 6.78%/ 7.50%/ -0.72%，同比+1.4/ -0.1/ +0.02pct， 23Q3单季三项费用率分别为 6.44%/ 8.12%/ -0.72%，同比+0.4/ -0.5/ -0.2pct。 现金流&运营效率： 2023前三季度公司实现经营现金流净额 40.2亿元，同比+102.93%， 收现比升至 116.48%，同比+3.1pct。运营效率方面，前三季度公司应收账款周转天数同比-0.85天至 4.63天，应付账款周转天数同比+5.99天至 75.06天，存货周转天数同比-7.93天至 47.77天。受益公司销售稳健增长、精益改善下运营效率、周转等方面的提升。公司经营现金流状况明显提升。 盈利预测与估值公司民用电工绝对龙头，现金牛业务转换器表现稳健，第二成长曲线智能电工照明业务持续兑现， 无主灯、新能源等业务后续增长潜力深厚，公司长期成长动能充足。 同时考虑到公司精益改善效果逐步凸显，原材料价格同比回落，转换器等产品结构持续优化升级，盈利能力有望稳步提升。 我们预计公司 23-25年收入分别实现 158.96/ 182.72/ 210.04亿元，同比+12.88%/ +14.95%/ +14.95%；归母净利润 37.84/ 43.68/ 50.66亿元，同比+18.68%/ +15.43%/ +15.99%。当前市值对应 PE分别为 25X/ 22X/ 19X， 维持“买入”评级。 风险提示房地产行业疲弱、原材料价格大幅波动、新业务拓展不及预期。

基本事件10月 26日，公司公告 2023年三季度业绩： 23Q1-Q3实现营收 46.64亿（同比+2.5%），归母净利 1.07亿（同比-52.3%），扣非归母净利 0.93亿（同比-52.2%）； 23Q3实现营收 18.23亿（同比+15.6%、环比+15.2%）、归母净利 1.19亿（同比+1053.8%、环比+573.5%），扣非归母净利 0.95亿（同比+3492.6%、环比+639.9%）， Q3同比环比均显著回暖， Q4表现值得期待。 Q3盈利快速修复， Q4盈利弹性有望加速释放我们测算 23Q3实现销量 32+万吨，吨收入 5644元（环比-682元），吨成本 5301元（环比-958元），吨净利 369元（环比+298元）， Q3产品销量环比 Q2有所增长， 主要由于终端消费逐渐复苏， 下游补库需求较强； 价格方面，食品卡、格拉辛、转印纸等主要纸品 Q3末价格较 7月有所上涨； Q3低价浆陆续使用成本实现较大改善， Q3吨盈利剪刀差扩张。 10月以来白卡纸主要厂家挺价 200-300元/吨， 浆价成本支撑走强、下游消费活动较旺背景下涨价有望传导落实， Q4自产化机浆线有望投入使用，有望进一步降低成本平滑周期波动，公司盈利有望持续改善。 利润率、现金流环比快速改善， 费用率有所降低 （1）利润率： 23Q3公司实现销售毛利率 10.72%（同比+2.30pct，环比+3.97pct），实现归母净利率 6.53% （同比+5.88pct，环比+5.41pct）。 （2）期间费用率： 23Q3期间费用率为 4.14%（同比-2.61pct，环比-0.42pct），其中销售费用率为 0.49%（同比+0.22pct，环比+0.23pct），管理与研发费用率为2.53%（同比-1.84pct，环比+0.08pct)，财务费用率为 1.12%（同比-0.99pct，环比-0.73pct），费用率同比环比均有所降低。 （3）营运效率与现金流： 23Q3公司应收账款 11.61亿元（同比+1.77亿元，环比+1.46亿元），应收票据 6325万（同比-5452万，环比+222万）， 应收账款周转天数 62.72天（同比+15.34天，环比-1.29天），应付票据及账款合计 9.22亿元（同比-1.41亿元，环比-1.44亿元）；存货 7.14亿元（同比+0.96亿元，环比-2.51亿元）。存货周转天数 42.92天(同比+2.44天，环比-11.39天）。现金流方面， 23Q3经营现金流净额为 7.80亿元（同比+7.24亿元，环比+9.47亿元）。 多元化特纸龙头，浆纸一体化布局不断深化公司是国内食品包装纸龙头、多元化纸种版图拓张， 浆纸一体化布局+多元化产品扩张赋能成长。截至 2023H1，公司已建成 9条原纸生产线，产能近 137万吨，其中食品卡纸 78万吨，格拉辛纸 21万吨，江西年产 30万吨化机浆有望于23Q4前投产， 江西基地 60万吨化学浆进入二次环评， 公司湖北汉川年产 449万吨浆纸一体化项目一期已开工建设，预计一期 60万吨工业包装纸项目有望 24年6月投产。此外，公司于 2023年收购凯恩股份子公司凯丰特纸，预计增加 2-3万吨玻璃衬纸、不锈钢衬纸产能， 公司浆纸一体化、产品多元化不断深化， 公司长期成长动力充足。 盈利预测与估值我们预计公司 23-25年营收分别为 62.39/82.42/99.05亿元，同比分别+4.65%/+32.09%/+20.18%；归母净利润 2.57/5.65/7.22亿元，同比分别+25.05%/+120.34%/+27.71%，对应 PE 22X/10X/8X， 维持“增持”评级 风险提示下游景气度波动，原材料价格波动， 市场竞争恶化。

玉马遮阳公布 23Q3季报， 23Q1-Q3实现收入 4.77亿，同比+18.81%，实现归母净利润 1.2亿，同比+0.75%，实现扣非归母净利 1.16亿，同比-0.64%，其中 Q3实现 1.73亿，同比+18.83%， 实现归母净利润 0.47亿元，同比-2.33%，实现扣非归母净利润 0.46亿元，同比-3.57%。 海外需求修复&国内新品放量推动收入稳增需求维度，随着下游库存逐步修复，终端需求维持稳健，客户逐步恢复常态化下单， 公司海外业务亦迎来修复， 从我国出口情况看 9月出口遮阳棚产品美元计价金额同比增长 1.1%， 7-8月分别同比-53%/-27%，公司作为遮阳产品出口龙头，展现较强α。 另一方面， 我们预计公司内销 Q3延续了上半年在新品推动下快速增长的趋势，期待公司积极开发客户下新品进一步放量并逐步将销售区域向海外拓展。 区域 /产品结构变化， 盈利能力短期承压Q1-Q3毛利率 40.91%，同比-0.61%，主要系 23年下游俄乌战争、去库等因素下需求承压， 公司除了积极扩展地区、客户应对外，在国内推出新品，国内市场收入占比提升，而新品在放量前期，产能利用率较低且仅在国内销售，拖累毛利率。 从 Q3看， 23Q3毛利率为 43%， 环比增长 2.8pct，同比增长 0.6pct， 海外修复、新品逐步放量推动盈利能力改善。 Q3公司期间费用率 10.9%，同比提升 6.82pct，主要系 22年同期汇兑收益较高所致， 公司 23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.8/-0.4/+0.1/+6.3pct，销售费用率提升主要系 23年公司参展、 客户拓展力度增强。 综合影响下， 23Q3归母净利率 27.06%，同比-5.86%。 期待海外修复与新品持续放量海外： 23年通货膨胀等因素影响需求， 渠道去库影响客户下单节奏， 公司通过积极拓展海外空白市场与参展拓展客户，实现了超越行业的α，展望 Q4及 24年期待终端需求修复与补库驱动下， 公司海外业务持续复苏。 国内： 23年公司推出新品并在国内进行销售， 展望未来随着新品放量产能利用率提升与逐步向海外推广，我们看好新品盈利能力提升推动国内及公司整体毛利率提升。 盈利预测与投资建议我们预计公司 23-25年实现收入 6.6/7.8/9.2亿元，分别同比+21%/19%/17%，实现归母净利润 1.68/1.99/2.38亿元，同比+7%/19%/19%， 对应 PE20/17/14X， 看好公司新品放量与海外业务修复，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动，新品推广不及预期， 市场竞争加剧

明月镜片披露 23Q3 业绩23Q1-3 公司实现营收 5.63 亿元，同比+23.8%， 实现归母净利润 1.22 亿元，同比+40.3%， 实现扣非后归母净利润 1.07 亿元，同比+62.3%； 23Q3 单季实现营收1.97 亿元，同比+17.0%， 实现归母净利润 0.42 亿元，同比+20.9%， 实现扣非后归母净利润0.36亿元，同比+34.6%。离焦镜放量高增，传统镜片升级延续，公司23Q3 经营表现靓丽。? 离焦镜旺季放量高增，传统镜片结构持续优化分业务： 23Q3 我们预计原料及出口业务短期拖累公司收入增长，离焦镜及镜片（剔除出口）两大主要业务均表现亮眼。 （ 1）离焦镜： 23Q1-3 轻松控系列产品实现销售额 9971 万元，同比+74%，其中 Q3 单季销售额约 4490 万元，同比增长约 66%。离焦镜产品暑期旺季表现亮眼，在知名医疗结构和头部连锁系统持续热销，单季离焦镜销售额创历史新高，且产品结构持续优化，二代产品占比进一步向上。 （ 2）镜片： 23Q3 公司镜片业务实现营收 1.61 亿元，同比+26.7%（剔除出口），传统镜片功能升级延续，例如 PMC 超亮 Q3 营收同比+77.3%， 1.71 系列同比+26.6%，三大功能化明星系列收入占比已超常规镜片收入一半。? Q3 单季毛利率创历史新高，营销投入加大净利率环比回落利润率&费用率： 23Q1-3 公司毛利率 57.9%，同比+3.7pct，其中 23Q3 毛利率60.2%，同比+4.8pct，环比+3.0pct。受益高毛利率离焦镜&功能镜片占比提升，公司 Q3 毛利率创历史新高。费用端公司紧抓行业渗透率快速提升&暑期配镜旺季良机，加大品牌投入，通过电视&线下广告以及线上社媒营销种草持续提升品牌知名度并为线下赋能引流，致使 23Q3 单季销售费用率达 23.0%，同比+8.1 pct，环比+5.4pct。综合影响下， 23Q1-3 净利率 23.7%，同比+2.6pct， 23Q3 单季净利率 23.5%，同比+1.0pct，环比-1.7pct。现金流&经营效率： 23Q1-3 公司实现经营现金流净额 1.44 亿元,同比+59.1%，收现比 103.7%，现金流情况良好。运营效率方面， 23Q1-3 公司应收账款周转天数同比-5.0 天至 66.49 天，存货周转天数同比-45.6 天至 96.90 天，运营效率进一步提升。 离焦镜渗透率提升后续有望超预期，看好明月份额稳增更多玩家进入离焦镜行业助推渗透率加速提升，后续离焦镜渗透率天花板有望超预期。同时从中长期维度看，伴随消费者对产品认知度提升，份额有望向产品力突出的品牌集中。明月“轻松控 Pro”12 个月临床数据表现优异，并于 8 月推出价格相对便宜的 1.56 折射率的轻松控 Pro 及轻松控 Pro 防蓝光 2 款 SKU，将离焦镜 SKU 扩充至 20 个，覆盖 1.56/ 1.60/ 1.67/ 1.71 四个折射率，价格带覆盖1500-3000 元+，产品矩阵日益完善。我们看好明月受益行业渗透率快速向上、产品力突出、产品矩阵日益完善下中长期份额稳增。 盈利预测与估值公司为国产镜片龙头品牌，产品、品牌、渠道力均行业领先，卡位离焦镜高成长赛道后续发展空间广阔。我们预计 23-25 年公司实现收入 7.61、 9.45、 11.77 亿元，同比+22.16%、 +24.21%、 +24.53%；归母净利润 1.68、 2.11、 2.68 亿元，同比+23.52%、 +25.53%、 +26.88%，对应 PE 分别为 41X、 33X、 26X，维持“增持” 评级。 风险提示新品拓展不及预期，渠道开拓不及预期，行业竞争加剧。

佩蒂股份发布 2023年三季报： 1） 23年 Q1-Q3季度营业收入分别为 1.59/3.34/4.24亿元， 23年 Q3收入环比变动+27%， 主要受外销订单不断修复影响； 2） 23年 Q1-Q3季度毛利率分别为 14%/16.1%/18.4%， 同样呈现环比改善； 3） 23年 Q1-Q3季度销售费用率分别为 10.7%/7.9%/5.2%，管理费用率分别为17.3%/9.0%/6.4%，收入环比增长带动费用率摊薄； 4） 23年 Q3归母净利润 0.14亿元， 三季度业绩环比扭亏为盈； 23年 Q 1-Q3季度归母净利率分别为-24%、 -1.4%、 3.2%，毛利率改善叠加费用率优化， 利润率呈现环比修复。 海外库存持续去化， 外销订单边际改善1） 伴随海外市场库存持续去化， 国内宠物食品出口边际改善。根据海关总署数据， 零售包装的狗食或猫食饲料 23年 Q1-Q3季度出口额分别为 2.6/2.8/3.2亿美元，分别同比-19.8%/-18.7%/+2.4%；其中 23年 9月出口额 1.1亿美元，同比+29%，外销呈现明显的改善。 2） 佩蒂外销订单不断修复，预计四季度实现正增长。 根据公司公告，从 23年出口订单的恢复情况来看， Q2开始明显改善， Q3环比快速恢复，公司目前在手订单比较充足，预计 Q4将实现增长。 持续发力自主品牌， 从“爆产品”到“爆品牌”佩蒂股份持续发力自主品牌， 产品方面， 爵宴品牌推出犬零食罐头， 从“爆产品”到“爆品牌”转变； 营销方面， 爵宴品牌赞助电视剧《莲花楼》， 积累品牌势能和声量。 根据公司公告，自主品牌上半年收入同比+63%，我们预计三季度延续较快增长趋势。 自有资金回购股票， 彰显公司信心根据公司公告，自 2023年 5月 10日实施首次回购始至 2023年 10月 23日，公司回购 3,027,600股，占总股本的比例 1.1947%；回购均价 13.208元/股；成交总金额（不含交易费用）为 3998.7万元。公司使用自有资金回购股票，充分彰显对未来增长信心。 盈利预测与估值外销订单边际改善， 自主品牌延续较快增长。预计佩蒂股份 2023-2025年营业收入同比-19.8%/+30.7%/+19.4%，归母净利润同比-56.6%/+143.9%/+34.7%，对应PE 分别为 57.5x、 23.6x、 17.5x， 维持“买入”评级。 风险提示自主品牌培育不及预期；海外需求不及预期；客户集中度较高；汇率波动风险

萤石网络发布 2023年三季报业绩： 23Q1-Q3营收 35.08亿元（+11.83%），归母净利润 4.01亿（+83.27%），其中23Q3收入 12.23亿（+17%），归母净利润 1.43亿（+113%）。 Q3收入增长较 Q2进一步提速， 我们预计主要系公司主业智能摄像头稳增，智能入户、云平台、智能家居产品等多业务放量超预期， 同时净利率的提升幅度超预期。 智能家居产品线持续扩充， 智能入户产品&电商预期表现较好1）智能摄像机： 公司推出多款新品如灯座云台摄像机、宠物看护摄像机、全景摄像机等。该赛道景气度延续，根据 IDC 预测， 2023年中国智能家居摄像头市场出货量预计为 2,155万台，同比增长 7.5%，公司龙头地位稳固。 2） 智能入户： 带人脸识别+人脸视频功能的智能门锁及智能门铃新品热销。 3） 其他智能家居产品： 智能扫拖宝热销，上半年推出 TV Studio 智能盒子、智能屏、智能灯孔插座等智控产品，智能家居产品线布局逐渐全面。 4） 云平台： 高毛利率的云平台业务预计占比持续提升， 宠物 Vlog、 养老服务包等非存储增值业务逐渐贡献增量， 带动公司盈利能力不断向上。 5）渠道端： 电商打法卓有成效， 23H1电商渠道收入同比+16%、占比提升至19%。 清洁服务机器人新品发布，有望成为 AI 在家居领域的应用入口萤石网络在 2023年 10月 12日发布了两款新品清洁服务机器人。 1、 AI 扫拖宝 RS20Pro 支持 AI 智能融合避障+主动切毛滚刷+拖布自动装卸。 主力针对家庭宠物毛发、长发、地毯等传统清洁难题。 1）针对宠物清洁，搭载6200Pa 超大飓风吸力、 5L 超大容量集尘袋、 60°热水洗拖布和银离子除菌； AI视觉识别和避障，自动识别超 65种障碍物；自动记录宠物片段。 2）针对滚刷毛发缠绕痛点，自主研发 3合 1“主动切毛滚刷”。 3）针对地毯清洁，行业首创“拖布自动装卸”技术实现湿拖布不上地毯；搭载“边刷自动抬升”专利技术，智能识别地毯边缘，提前自动抬升边刷，减少地毯卷边。 2、 云视觉商用清洁机器人 BS1创新多目视觉计算系统+超能基站+物联生态。主力服务商用清洁。 1）实现机器人在白天、黑夜、强光、高反光、多玻璃等复杂大场景下稳定运行。 2）超能基站打造无人化清洁体验。基站自动加排水，清洁、甩烘滚刷保持滚刷清洁；自动加注清洁液、消毒液提升清洁能力。 3）基于云端大模型 ezVLAM-13B， BS1可实现远程管理，高效梯控进行自主跨区域清洁、加排水，控制闸机等功能。 我们看好萤石持续将自身在视觉技术以及 AI 大模型领域积累的能力应用在各类智能家居产品上，形成差异化的竞争优势，从而打造以萤石为中心的智能家居生态链。 毛利率显著提升，销售&研发投入加大毛利率： 23Q3达到 44.3%（同比+7.02pct）， 23Q2为 44.61%（同比+8.6pct）， 连续 2个季度毛利率表现超预期，我们预计主要原因与 Q2类似： 1）云平台业务占比提升； 2） 高毛利率的线上渠道（23H1毛利率 46%） 占比提升； 3）原材料成本下行， 自产率提升&供应链降本显成效。 净利率&费用率： 23Q3归母净利率 11.68%（+5.27pct）， 23Q3销售/管理+研发/财务费用率 15%/18.11%/0.22%，同比+1.41%/-0.44%/+1.29pct， 伴随品牌建设与新品开发，相关投入加大。 盈利预测与估值预计公司 23-25年收入 50.24亿（+16.65%）、 63.21亿（+25.83%）、 74.36亿（+17.63%）， 归母净利润 5.7亿（+71.09%）、 7.56亿（+32.6%）、 9.09亿（+20.37%），对应 PE 为 51X、 38.47X、 31.96X。 公司作为智能家居+云平台双主业稀缺标的， 主业智能摄像机稳居行业龙头，智能入户、云平台、智能家居产品等增长亮眼，支撑第二第三成长曲线，且在产品&渠道&供应链持续优化下推动盈利能力稳步向好，维持“买入”评级。 风险提示： 智能家居业务拓展不及预期，行业价格竞争加剧

百亚股份披露 2023Q3业绩： 23Q1-3公司实现营收 14.76亿元，同比+30.7%， 其中自由点品牌贡献营收 12.98亿元，同比+38.4%， 公司实现归母净利润 1.82亿元，同比+44.6%； 23Q3单季公司实现营收 5.26亿元，同比 34.7%， 其中自由点品牌实现营收 4.73亿元，同比+40.7%， 公司实现归母净利润 0.51亿元，同比+6%。自由点品牌高增， Q3公司收入表现超预期，利润端表现符合预期。 电商渠道表现超预期，外围省份增长加速分区域&渠道： 23Q3公司线下渠道单季实现营收 3.07亿元，同比+8.2%，其中外围省份收入同比+32.3%， 增速较上半年明显提速（23H1同比+2.5%， 23Q2同比+20%+），我们认为主要受益公司内部管理优化、益生菌拳头产品畅销、持续追加投入加快渠道开拓等影响。核心五省预计在相对高基数下表现稳健。 23Q3公司电商渠道实现收入 1.96亿元，同比+129.5%，增速超预期。 Q3毛利率创历史新高，营销投入加大短期净利率下滑毛利率： 23Q1-3公司毛利率 49.0%，同比+4.7pct， 其中自由点品牌毛利率53.6%，同比+3.4pct； 23Q3单季公司毛利率 51.6%，同比+5.2pct，自由点品牌毛利率 55.4%，同比+4.4pct。受益产品结构持续优化升级，大健康高端系列产品收入占比持续增加，驱动毛利率持续提升， Q3单季毛利率创历史新高。 净利率&费用率： 23Q1-3公司净利率为 12.4%，同比+1.2pct， 23Q3单季净利率9.63%，同比-2.6pct。其中 Q3单季毛利率下滑较多主要受加大营销等费用投入助力品牌影响力提升及外围省份加速扩张等影响。 23Q3公司单季销售费用 1.80亿元，同比+87.3%，其中品宣类营销费用 1.01亿元，同比+149.1%，驱动 23Q3公司单季销售费用率达 34.2%，同比+9.6pct，环比+8.3pct。 我们认为公司当前加大费用投入匹配全国扩张发展阶段，伴随产品持续升级、电商运营日益精细化、外围加速扩张迈过盈亏平衡点，看好后续公司盈利能力快速回升。 外围省份及电商渠道增势优异，看好后续收入高增延续核心五省品牌势能强劲，份额稳居市场头部， 我们预计 Q4在高基数下仍实现稳健增长；外围省份在公司组织架构调整及益生菌拳头产品上市后打法得到理顺，Q3已看到提速拐点， 我们预计 Q4在已入场门店动销向上及渠道加速开拓助力下延续快增； 公司电商渠道持续实现超预期增速，我们预计 Q4在线上多平台精细化运营及双 11、双 12等大促日驱动下仍有爆发式增长，同时盈利有望伴随公司产品升级、管理优化、规模效应释放等助力下稳步提升。我们持续看好百亚全国化扩张稳步兑现，市场份额向头部持续攀升。 盈利预测与估值公司为川渝走向全国的国产卫生巾龙头，核心五省品牌势能强劲增长稳健，外围省份协同线上有序扩张，线上渠道以多平台布局及畅销款新品为抓手持续放量，推动公司业绩及份额稳增。 我们预计 23-25年公司收入 20.89/ 26.75/ 33.50亿元，同 比+29.61%/ +28.03%/ +25.21%； 归 母 净 利 润 2.48/ 3.21/ 4.42亿 元 ， 同 比+32.42%/ +29.39%/ +37.60%。当前市值对应 PE 分别为 28X/ 21X/ 15X，维持“买入”评级。

欧派家居发布 2023年前三季度业绩预告公司预告 2023第三季度归母净利润区间 11.47-11.86亿（同比+18-22%），扣非后归母净利润区间 11.09-11.45亿（同比+18-22%）。我们此前发布轻工 Q3业绩前瞻，预计欧派家居 Q3收入小个位数增长， 若按照 Q3同比+0-5%进行测算（极值情况，假设 0%收入增长对应 11.86亿的利润， 5%收入增长对应 11.47亿利润），则 Q3归母净利率区间为 16.62%-18.04%，同比提升 1.83-3.25pct，表现超出市场预期。 经营利润率表现优异，降本控费措施收获成效利润端表现优异，我们认为主要系公司今年注重降本提效，具体降本空间及措施包括： 1）毛利率： 板材等原材料价格持续下行、 且公司集采优势明显；同时 22年 8月起公司全线产品落地 0.8%提价，因此同比来看出货均价预计有所提升。 2）费用率： 公司积极采取控本、降费提效措施，叠加今年组织架构改革进一步提升人效； 去年对经销商临时帮扶、补贴返利政策相关费用减少。 3） 生产优化： 自动化水平提升，利用人工智能提升材料利用率，精简 SKU。 4）效率优化： 组织架构变革落地后，不同品类部门摩擦成本降低，橱衣木等多品类互相导流顺畅，内部流量充分激活。 5）考核侧重： 23年事业部考核利润权重大于收入。 促销引流措施卓有成效推进，流向小品牌的订单只是短期现象公司 9.1-10.15开展惠民风暴 699元/m2限时促销， 我们认为在性价比提升的驱动下， 9月以来公司终端零售订单表现较好，且活动以引流为核心、实际成交价预计仍然较高，看好传导至 Q4业绩端兑现。 从中期维度来看，我们认为今年特定的消费环境下部分订单流向小品牌是短期现象，龙头品牌在交付/服务/品质上优势更明显，叠加欧派坚定走零售大家居路线，看好份额持续抬升。 盈利预测与估值欧派家居是家居行业份额提升强确定性的龙头，我们看好公司以厨衣木卫为核心，以领先的信息化系统为桥梁，持续向软体、主辅材等领域延伸，提供真正的一站式解决方案，并从中收获业绩的快速增长。预计 23-25年收入 237.55亿（+5.67%） /269.18亿 （+13.32%） /304.13亿 （+12.98%）， 利 润 31.55亿（+17.37%） /35.37亿 （+12.11%） /40.45亿 （+14.34%） ， 对 应 PE 为17.53X/15.64X/13.67X，维持“买入”评级。 风险提示： 渠道建设不达预期，房地产调控超预期

公司 23H1收入 86.57亿元，同比-2.38%；归母净利-3.46亿元，同比-180.07%； 扣非归母净利-4.53亿元，同比-204.09%；单 23Q2收入 44.96亿元，同比-4.93%、环比+8.03%；归母净利 1.51亿元，同比-40.15%，扣非归母净利 0.95亿元，同比-63.57%；Q2环比扭亏为盈，H2有望持续修复。 Q2环比大幅修复，H2盈利改善可期23H1公司机制纸产量 198.57万吨(同比+13%)、销量 194.99万吨（同比+19%），下半年销量伴随消费旺季需求回暖有望不断恢复；23Q2白卡纸市场均价 4486元（环比-12%、同比-30%）、7-8月白卡纸陆续发出涨价函部分传导落地，传统旺季来临纸价有望企稳止跌；成本端 2023Q2针叶浆、阔叶浆市场均价为 5603、4200元/吨（同比-23%、同比-34%），Q2部分低价浆入库、且木片、能源价格下行，成本环比有所改善，考虑运输及库存周期，预计 H2超跌低价木浆入库，成本改善幅度扩大，综合 H2旺季价格回暖、成本逐季优化，吨盈利剪刀差扩张可期。 利润率、现金流环比明显改善，费用控制稳定 （1）利润率：23Q2公司实现毛利率 12.58%（同比-6.24pct，环比+17.18pct），实现归母净利率 3.35%（同比-1.97pct，环比+15.30pct），利润端环比明显改善。 （2）期间费用率：23Q2期间费用率为 10.51%（同比+0.61pct，环比-0.45pct），综合费用控制较稳定。其中销售费用率为 0.82%（同比+0.18pct，环比-0.32pct），管理与研发费用率为 6.71%（同比-0.94ct，环比+0.27pct)，财务费用率为 2.98%（同比+1.37pct，环比-0.40pct）。 （3）营运效率与现金流：23Q2公司应收账款及票据 7.83亿元（同比-0.09亿元，环比+0.99亿元），应收账款周转天数 16.97天（同比+2.42天，环比+0.38天），应付票据及账款合计 61.51亿元（同比-11.04亿元，环比-7.39亿元）；存货29.54亿元（同比-9.24亿元，环比-4.50亿元），环比下滑系高价浆及产成品库存有所消化。存货周转天数 72.60天(同比-0.43天，环比-1.12天）。现金流方面，23Q2经营现金流净额为 3.27亿元（同比-1.76亿元，环比+1.69亿元），现金流环比有所改善。 白卡龙头格局持续优化，APP 大股东赋能，成长路径清晰公司为白卡纸龙头，22年主要产能包括白卡纸 215万吨，箱板纸 100万吨，高档信息纸 45万吨，预计 23年新增 20万吨纱管纸产能、45万吨文化纸产能完全释放。未来规划产能包括江苏基地 80万吨特种纸板、100万吨高档包装纸等。大股东 APP 在新品开发和管理效率方面赋能显著，看好中长期公司龙头格局优化、盈利能力提升。 投资建议公司为白卡纸行业龙头，下游需求复苏、纸价回暖，低价浆陆续入库，H2盈利持续改善。我们预计公司 23-25年分别实现营收 187.18/205.79/242.36亿元，同比+1.94%/+9.94%/+17.77% ；对应归母净利润分别 2.70/9.24/15.20亿元，同比+18.40%/+242.36%/+64.45%；对应 PE 分别为 33X/10X/6X，维持 “买入”评级。 风险提示需求复苏低于预期，新增产能供给过多，产品价格涨幅不及预期。

顾家家居发布 23 年中报23H1 实现收入 88.78 亿元(同比-1.5%)，归母净利 9.24 亿元(同比+3.7%)，剔除汇兑归母净利润同比+10.7%，扣非归母净利润 8.38 亿元(同比+7.3%)，剔除汇兑收入扣非归母净利润+16.1%。 23Q2 收入 49.24 亿元(同比+10%)，归母净利 5.23 亿元(同比+16.9%)，扣非归母净利润 4.97 亿元 (同比+24.7%)。 内销稳增，外销蓄力23H1 内销收入 52.35 亿元（同比+2.65%），今年公司重视一体化整家与高性价比子品牌/子系列推进、叠加新一轮组织变革，收效显著。我们预计 Q3 在 816 活动的拉动下将维持稳健增长。 23H1 外销收入 34.53 亿元（同比-5.84%），考虑公司外贸订单验收周期滞后，我们预计 Q3 兑现更优，外贸中床垫优于沙发。 床类&定制高增，子品牌放量，大店持续布局分品类看，床类&定制高增亮眼。23H1 沙发/床类/集成产品/定制收入同比-8.13%/+11/19%/+5.22%/+10.95%，高潜品类持续增长。 分品牌看，我们预计定位高性价比的子品牌天禧派高增，坚持走下沉+线上/线下融合路线，618 爆款 3999 布艺功能沙发、4999/5999 套床。 分渠道看：1）线下坚持大店战略，定制软体融合大店、家装门店持续开店，2）线上 618 表现亮眼（23 年 618 期间电商 GMV 同增 48%）。 多重因素催化毛利率超预期23H1/23Q2 毛利率为 31.51%/31.01%，同比+2.55pct/+2.94pct，其中 23H1 内销36.55%（同比+1.95pct），外销毛利率 23.18%（同比+3.31pct），主要系：1）原材料成本回落（钢材、TDI/MDI、布料）；2）精益制造降本增效；3）内贸占比59.2%（同比+6.5pct）、带动整体毛利率上升。 23Q2 归母净利率 10.63%（+0.63pct），期间费用率为 17.4%（+0.4pct），其中销售/管理/研发/财务分别同比+0.21/+0.56/-0.46/+0.7pct，财务费用变动主因汇兑收益 Q2 较同期减少。 现金流稳健，营运能力优秀23Q2 经营性现金流净额 6.25 亿元（同比+11%），存货周转天数 52.69 天（同比-11.25 天） ，应收账款周转天数 25.22 天（同比-10 天）。 盈利预测与估值一体两翼双核战略，功能沙发&定制&床高潜力，天禧派&乐活贡献增量，预计外销 H2 兑现更优，看好顾家经营持续向好。我们预计 23/24/25 年实现收入201.9/229.2/262 亿，同比+12.1%/+13.5%/+14.3%，归母净利润 21.1 亿/24.7/27.3亿，同比+16.7%/16.7/10.7%，当前市值对应 PE 为 16.7/14.3/13.0X，维持买入评级。 风险提示消费需求波动风险；行业竞争加剧；大店模式推广进度不及预期等