壹石通是全球锂电勃姆石龙头，业绩快速增长。壹石通成立于2006年，是一家专注于锂电池涂覆材料、电子通信功能填充材料和低烟无卤阻燃材料等先进无机非金属复合材料的研发、生产和销售的高新技术企业。2016-2021年公司营收CAGR为50%；归母净利润CAGR为105%。 动力电池高景气持续，锂电勃姆石需求有望高增。我们预计2022年国内和全球动力电池装机分别为249GWh和492GWh，同比增长62%和58%。预计到2025年，国内和全球动力电池装机分别为642GWh和1341GWh，2021-2025年CAGR分别为43%和44%。根据高工锂电数据，2021年锂电隔膜涂覆占比53%，其中无机涂覆占比90%，无机涂覆中勃姆石占比超50%。我们预计到2025年，锂电隔膜涂覆占比提升至70%以上，无机涂覆占比维持90%，其中勃姆石占比提升至75%。测算出2022-2025年动力电池隔膜涂覆对勃姆石的需求分别为2.2、3.9、6.5、9.9万吨，2021-2025年的CAGR为73%。 公司勃姆石产品技术指标优于竞争对手，市占率全球领先。根据公司招股说明书披露数据，公司的勃姆石产品在纯度和中位粒径指标上优于Nabaltec AG和中铝郑州研究院，比表面积指标基本相当。根据公司招股说明书的数据，2018年和2019年，公司的锂电勃姆石全球市占率分别为31%和36%，位居第二。根据高工锂电数据，2021年壹石通超越德国Nabaltec成为全球锂电池用勃姆石最大供应商，全球市占率超过50%，国内市占率超过80%。 公司二氧化硅粉体材料的技术指标行业领先。公司在电子通信功能填充材料行业的产品，主要为高性能二氧化硅粉体材料、球形氧化铝材料和勃姆石。根据与日本电化株式会社（Denka）、联瑞新材的对比，公司的熔融二氧化硅粉体材料在中位粒径、电导率、球化率、填充进覆铜板后检测的介电常数及介质损耗、黑点、磁性异物等指标上，较联瑞新材的熔融硅微粉和日本电化株式会社的特殊处理熔融二氧化硅处于领先或达到同一水平。 盈利预测与投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.5、4.9、8.0亿元，同比增速为134%、93%、64%，对应PE估值分别为44、23、14倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期，行业竞争加剧，产品降价超预期。

亿纬锂能是全球锂电池龙头企业，业绩快速增长。公司产品包括锂原电池、消费电池、动力储能电池。动力储能已积累一定技术、客户优势，产能扩张下加速全球配套。消费电池需求快速提升，圆柱三元产能和出货均有望翻倍。锂原需求稳定增长，市占率和盈利能力行业领先。2016-2020年公司营收和归母净利润CAGR分别为37%和60%。 电动车高景气持续，消费和锂原电池需求稳步增长。动力电池方面，预计2021-2025年国内和全球新能源汽车销量CAGR分别为28%和33%。考虑到单车带电量持续提升，预计2021-2025年国内和全球动力电池装机CAGR分别为43%和44%。消费电池方面，根据GGII预测，2021-2026年全球电动工具锂电池出货CAGR为22%；国内两轮车锂电出货CAGR为32%。锂原电池方面，国网智能电表招标增速较快，ETC和TPMS需求跟随新车销售稳定增长。 公司动力储能出货有望持续高增，一体化布局助力盈利和市占率提升。2021年亿纬全球动力装机7.5GWh，同比+188%，占比2.41%，位列全球第九名。预计公司2021年动力储能出货13.7GWh，2022-2023年有望超30、60GWh，持续翻倍增长。2021年以来，公司加快跟上游合资布局产能，截至目前已布局镍钴锂资源、三元正极、铁锂正极、负极、隔膜、电解液。合资公司向亿纬及其子公司销售产品会具有一定成本优势，未来几年公司有望通过降本持续提升盈利水平和市占率。 三元圆柱切入全球龙头客户供应链，锂原电池是国内市场龙头。截至2021年底，亿纬三元圆柱产能7.5亿颗，预计2022年将提升至15亿颗。三元圆柱于2018年进入TTI供应链，2019年开始大规模出货，此外公司也是博世、百得在国内的主要供应商。目前，公司已经实现2.5Ah和2.0Ah圆柱电池批量出货，技术水平居行业前列。公司锂原电池在国内市占率达到七成以上，实力不断增强成为世界锂原电池龙头，从行业看未来应用场景也在不断增加。 盈利预测与投资建议：预计公司2021-2023年归母净利润分别为29.20、39.15、63.69亿元，同比增速为76.8%、34.0%、62.7%，对应PE估值分别为46、34、21倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产能扩张不及预期，客户开拓不及预期，上游合作项目进展不及预期。

公司聚焦于纳米磷酸铁锂业务，为行业龙头。公司成立于2007年，创始人有多年在纳米材料领域的研究经历。下游深度绑定宁德时代，同时积极扩张产能。截至22年2月，公司正极材料LFP产能为15.5万吨，在建及拟建产能为62万吨。21年及22年Q1新建产能释放及库存收益带动业绩提升，22年Q1公司营收33.74亿元，同比增长562%；归母净利润7.62亿元，同比增长1403%。 磷酸铁锂需求增长。动力市场电池装车量持续增长，磷酸铁锂渗透率提升，锂电储能发展提速。相比于三元材料，磷酸铁锂的优势主要体现在安全性较高、生产成本相对较低以及循环性能优异等方面。经测算，我们预计25年中国LFP正极材料出货量为283万吨，较21年复合增速为48%。 独创的液相法工艺兼具产品力及成本优势优势。1））产品力：液相法相较固相法生产的磷酸铁锂粒径小，且产品一致性好，循环寿命更长；2））能耗更低：一是液相法利用自发热制备成前驱体无需外部加热，二是因颗粒纳米化也无需球磨等工序，三是液相法烧结温度为650-680℃，而固相法烧结温度更高为700-730℃；3）原材料成本低：液相法使用硝酸铁作为铁源，磷酸一铵作为磷源，而固相法使用磷酸铁，目前磷酸铁价格维持高位，此外，公司所用碳酸锂为工业级，而其他公司所用碳酸锂为电池级，近一年均价差为1.04万元/吨。 拓展的新型磷酸盐系正极材料，相对磷酸铁锂能量密度高。新型磷酸盐系正极材料能量密度相对磷酸铁锂提升10%以上，并且保留了高安全性和低成本的优势。公司推进量产布局，于2021.9及2022.1分别公布10万吨及33万吨新型磷酸盐系正极材料项目。 布局补锂剂项目，有望成为新增长点。公司补锂添加剂为正极补锂材料，可适用于各种体系的锂离子电池正极，能有效提高电池能量密度和循环寿命，与新型磷酸盐系正极材料复合使用后，对比现有磷酸铁锂电池能量密度提升约20%。公司补锂剂采用液相法工艺，于2021年9月及2022年1月分别公告扩产2.5万吨及2万吨补锂剂。 首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为156/235/339亿元，归母净利润分别为20.99/25.79/35.55亿元，EPS分别为23.53/28.90/39.83元，现价对应PE为19/16/11倍。首次覆盖，给予“买入”评级风险提示：电动车销量不及预期；原材料价格持续上行；行业竞争加剧；项目投产不及预期；行业规模测算偏差的风险；使用信息数据更新不及时的风险。

深耕正极材料，三元前驱体龙头。公司成立于2014年，沿着高镍低钴化三元前驱体、高电压四氧化三钴、多元化产品、综合循环利用的研发方向，融入全球产业链，引领行业发展。下游最终应用于新能源汽车、储能及消费电子等高景气领域。 2021年公司实现营业收入200.72亿元，同比增长169.81%；归属于上市公司股东的净利润9.39亿元，同比增长123.48%，核心财务指标延续高增长。 三元前驱体：行业景气度上行，价格大涨。需求端：动力电池正极材料经历由锰酸锂、磷酸铁锂至三元正极材料的发展历程。三元前驱体是三元正极材料的核心原材料，21年产量同比+79.4%，需求量高增超预期。三元前驱体价格：需求旺盛与原材料成本提升共同驱动价格大幅上涨。据Wind 的数据，截至22年3月中旬，三元前驱体523价格为15.6万元/吨，同比+26%，创下2018年以来新高。竞争格局：行业产量CR4为62%，进入寡头时代，中伟股份、格林美、华友钴业和邦普在制备工艺、原料资源、客户绑定等方面具备优势，中伟股份市占率提升至26%，保持行业第一。潜在进入者：产品快速迭代，技术壁垒提高，新进者难以形成竞争力。技术趋势：处在技术进步与产品迭代进程中，三元前驱体高镍化是趋势。 中伟股份：核心技术领先，客户绑定与一体化构筑优势。1）研发驱动：公司通过“五位一体”高效研发，成品率稳居行业前列，多项核心技术行业领先，非标设备占比超过25%，难以标准化复制。2）龙头客户合作：公司三元前驱体产品直接出口供应LG 化学、三星SDI，与宁德时代、特斯拉、当升科技、贝特瑞、L&F、振华新材等知名企业客户亦有相关合作，产品结构持续优化，8系以上产品高端产品持续放量。3）扩产提速，一体化布局思路清晰。2021年底公司拥有三元前驱体产能20万吨/年，2023年产能有望扩建至50万吨/年。同时，公司积极布局印尼镍资源的矿产冶炼项目，计划建成红土镍矿冶炼年产高冰镍含镍金属6万吨生产能力一体化、国际化布局进程加快。 盈利预测：我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为19.8亿元、31.9亿元、38.0亿元，股价现价对应PE 分别为40X、25X、21X。考虑到公司是正极前驱体领域的全球龙头企业，客户主要是LG、宁德时代等全球龙头，高增长前景可期。给予“增持”评级。 风险提示：新能源汽车产业政策变化、原材料价格波动、下游客户相对集中、经营活动现金流量净额为负的风险。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后风险。

公司发布2019年年报及2020年一季报。2019年公司实现营业收入328.97亿元,同比增长49.62%;归母净利润52.80亿元,同比增长106.40%;2020年一季度公司实现营业收入85.99亿元,同比增长50.60%;归母净利润18.64亿元,同比增长204.92%。 硅片:成本优势凸显,降价压力短期释放。2019年公司硅片业务实现收入129.13亿元,同比增长111%,毛利率32.18%,同比增加15.91个百分点;硅片对外销售47.02亿片,同比增长139%,按此估算硅片不含税均价约为2.75元/片,成本约为1.86元/片,相比18年下降了0.74元/片;根据公司年报,19年公司拉晶/切片环节非硅成本分别下降25.5%、26.5%,我们认为优秀的成本控制力是公司毛利率提升的重要保障,也是公司的核心竞争力之一;根据公司官网,M6硅片最新报价为2.92元/片,自3月25日3次降价合计下降0.55元/片;我们认为快速下降短期压力释放比较充分,公司有望通过自身优秀的成本控制能力,在降价过程中获取更大的市场份额。 组件:盈利能力稳定,20年有望发力。2019年公司组件业务收入145.70亿元,毛利率25.18%,同比增加1.35个百分点;组件销量7.39GW,按此估算全年不含税均价约为1.97元/W,成本约为1.47元/W,同比降低0.19元/W;截止19年底组件产能约14GW,公司2020年底产能目标为30GW,出货量目标20GW(含自用),组件业务有望发力。 经营性现金流19年明显优化,20年受疫情影响。2019年公司经营性现金流净额81.58亿,同比提升非常明显,我们认为原因主要包括3方面;首先,产品结构上19年硅片业务收入占比明显提升,组件收入占比下降,我们认为组件业务直接面向电站用户,周转效率会比硅片低;其次组件海外占比提升,19年组件海外销售占比达67%;第三公司加强管理,提升经营效率;20Q1公司经营性现金流净额为-5.36亿元,我们认为这主要是由于随着疫情爆发,物流受到影响,导致公司存货水平上升所致,疫情过后有望好转。 盈利预测与投资评级。我们认为公司是国内单晶产品龙头,技术+成本+品牌优势明显,平价即将来临,单晶趋势明确;我们预计公司2020-2022年净利润分别为61.23、77.41、105.46亿元,对应EPS分别为1.62、2.05、2.80元;参考同行业可比估值,按照2020年20-25倍PE,对应合理价值区间32.40-40.50元,给予“优于大市”评级。 风险提示。疫情影响加剧;行业政策波动;竞争加剧;新技术替代;产品价格波动。

计提坏账和商誉,19年归母净利润为负。4月16日,当升科技披露19年年报及20年1季报,19年公司营业收入22.84亿元,同比下滑30.37%;归母净利润为-2.09亿元,同比下滑166.12%;扣非归母净利润-2.71亿元,同比下滑189.03%。19年公司经营活动产生的现金流净额为3.47亿元,同比增长21.45%。19年公司净利润为负主要是受计提应收账款坏账和商誉减值准备影响,其中信用减值损失-2.81亿元,资产减值损失-2.94亿元。 20年1季度公司收入4.16亿元,同比下滑36.40%;归母净利润0.33亿元,同比下滑48.66%,扣非归母净利润0.46亿元,同比下滑8.25%;非经常损益-0.13亿元,主要为中科电气公允价值变动损失以及出售中科电气部分股票取得的投资收益。 锂电材料业务毛利率有所回升。根据公司19年年报,19年公司锂电材料销量1.52万吨,同比下滑1.93%;锂电材料收入21.77亿元,同比下滑29.96%。公司多元材料毛利率17.35%,同比增长1.0个百分点;钴酸锂毛利率19.01%,同比增长10.07个百分点,锂电材料业务毛利率有所回升。目前全球前十大锂电巨头均是公司客户,涵盖中国、日本、韩国等全球多个国家和地区,产品覆盖全球主要的终端市场。19年公司成功开发了第二代高镍NCM811产品并实现量产,在国内率先实现向海外客户批量供货。 20年公司锂电材料产能将实现翻倍。根据公司19年年报,公司锂电材料产能1.6万吨,在建产能2.8万吨,19年产能利用率94.2%。目前江苏当升锂电正极材料生产基地已形成万吨以上动力正极材料的生产能力,全年基本保持满负荷生产。19年公司江苏当升三期工程建成并完成设备安装调试,进入客户认证阶段。江苏常州锂电新材料产业基地完成EPC招标和土建工程,进入设备安装调试阶段。公司预计2020年总产能规模将在目前基础上实现翻番,有效满足国内外客户不断增长的订单需求。 投资策略与评级。当升科技为国内三元动力电池正极材料龙头企业,受益于新能源汽车的快速发展,公司正极材料业务显著受益。我们预计公司20-22年EPS分别为0.97元、1.26元、1.53元,根据可比公司估值,按照20年30倍-35倍PE,对应合理价值区间29.10元-33.95元,给予“优于大市”评级。 风险提示:新能源汽车政策转变,市场推广不及预期。

消费锂电模组龙头。欣旺达成立于1997年,2011年4月深交所创业板上市,目前形成了3C消费类电池、智能硬件产品、动力电池及动力总成、储能系统及综合能源、自动化与智能制造、实验室检测服务等六大产业群。 手机:5G换机潮提振需求,多电芯、快充趋势带动pack环节价值量提升。我们认为,随着不同价格带5G手机的持续发布,智能手机替换需求有望得到提振,此外,在多电芯、快充趋势下Pack环节价值量有望提升,公司聚焦优质客户,具有稳定的大客户群体,我们预计公司将持续受益于核心客户市场份额的提升和Pack价值量的提升。 笔电:软包pack大势所趋,公司份额有望继续提升。我们测算,笔电电池Pack的市场规模为手机电池Pack市场规模的48%-60%,根据欣旺达《创业板公开发行可转换公司债券论证分析报告》援引BrainofBatteryBusiness数据,2018年软包电池在笔记本锂电池的占比达78%。公司在智能手机锂电pack领域的积累使其具备了快速拓展笔电市场的能力,我们预计未来还有较大发展空间。 智能硬件:与小米供应链企业合作紧密。公司目前主要布局扫地机器人、电子笔、智能出行、个人护理和智能音箱等智能硬件领域,丰富产品品类,与小米生态链诸多企业有代工等合作关系,我们预计,随着智能硬件品类的快速扩张和普及率的提升,l电芯自制率提升,拉动锂电模组毛利率提升。公司全资子公司东莞锂威注于3C消费类聚合物电芯的研发、制造、销售,已成为一线国内外品牌客户的合格供应商。根据我们估算,电芯自制率每提升10%,预计锂电模组毛利率提升1.3-1.4pct。未来,随着公司电芯自制率的提升,公司消费锂电模组业务毛利率有望逐步提升。 动力电池,海外定点落地,竞争实力彰显。2019年,公司先后收到雷诺日产、易捷特供应商定点通知书,海外客户订单落地彰显公司动力电池竞争力。国内市场,根据新产业智库微信公众号,2019年公司国内动力电池装机达到约0.65Gwh,同比大幅增长,进入前十。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2021年归属母公司净利润为7.86亿元、10.49亿元、15.54亿元,对应EPS分别为0.50元、0.67元、0.99元。参考可比公司估值,给予公司2020年PE30-35X,合理价值区间20.10-23.45元,首次覆盖,给予“优于大市”评级。 风险提示。智能手机出货量持续下滑;电芯自制率提升进度低于预期;动力电池业务客户拓展进度低于预期。

19年归母净利润高增长。3月31日嘉元科技发布19年年报,19年公司营业收入14.46亿元,同比增长25.38%;归母净利润3.30亿元,同比增长86.89%;扣非后的归母净利润3.13亿元,同比增长79.54%。公司4季度单季收入2.73亿元,环比下降33.69%;单季度归母净利润0.61亿元,环比下滑29.88%;我们认为这同新能源汽车行业19年Q4销量下滑及动力电池排产下滑有关。 公司铜箔产品向轻薄化升级。公司主要从事锂离子电池用6-12um各类高性能电解铜箔及PCB用电解铜箔的研究、生产和销售,主要用于锂离子电池集流体、PCB电路板。根据公司19年年报数据,19年铜箔销量1.73万吨,同比增长18.2%,但销售结构变化显著,6um以内铜箔销量1.11万吨,同比增长362.52%,6um以上铜箔销量0.61万吨,同比下滑49.78%,铜箔向轻薄化转变明显。 19年铜箔毛利率提升,吨毛利提升35.50%。我们认为铜箔轻薄化提升了行业壁垒,价格及盈利水平将有所上涨;根据公司收入情况计算,19年公司铜箔均价在8.37万元/吨,较18年提高6.26%;19年公司综合毛利率34.70%,较18年提高7.49个百分点;19年公司铜箔成本5.47万元/吨,同比下滑5.73%;价格的上涨以及成本的下滑带动吨毛利由18年的2.14万元/吨提升至2.90万元/吨,增幅达35.50%。 4.5um铜箔应用价值大。动力电池往高能量密度、高安全方向发展的趋势已定,6um以内的锂电铜箔将作为锂离子电池的关键原材料之一,成主流企业布局重心。未来随着锂离子电池行业的不断发展,锂离子电池制造商使用4.5um极薄锂电铜箔制造动力电池,进而在电芯体积不变的情况下将活性材料的能量密度提升一定比例,从而加大电池容量,提高新能源动力汽车续航里程,是大势所趋,4.5um极薄锂电铜箔具有较大市场应用价值和应用前景。 投资策略与评级。嘉元科技为国内高性能锂电铜箔行业领先企业之一,已与国内主要大型锂离子电池制造厂商建立了长期合作关系,并成为其锂电铜箔的核心供应商,多次获得宁德时代锂电铜箔优秀供应商称号。我们预计公司20-22年全面摊薄EPS分别为1.90元、2.42元、2.71元,对应可比公司估值,我们给予公司20年25-30倍PE,对应合理价值区间47.50元至57.00元,给予“优于大市”评级。 风险提示。新能源汽车发展不及预期;公司锂电铜箔价格及销量不及预期。

19年扣非归母净利润稳增长。3月27日璞泰来发布19年年报,19年公司营业收入47.99亿元,同比增长44.93%;归母净利润6.51亿元,同比增长9.56%;扣非后的归母净利润6.06亿元,同比增长22.43%。公司4季度单季收入12.97亿元,环比下降2.04%,同比增长27.16%;单季度归母净利润1.93亿元,环比下滑1.21%,同比增长16.75%;单季扣非净利润1.85亿元,环比增长2.13%;4季度公司整体毛利率水平环比略有提升,从30.8%提升至32.4%,扣非净利率水平环比略有提升,为14.26%。 19年负极材料贡献多数利润、涂覆隔膜贡献利润增量。几大主要子公司来看,19年负极企业江西紫宸净利润4.63亿元,同比增长10.36%,是公司利润的主要来源;设备企业深圳新嘉拓净利润0.35亿元,同比下滑64.25%,下滑较大;涂覆隔膜企业东莞卓高19年净利润0.41亿元,同比下滑26.44%;涂覆隔膜企业宁德卓高净利润1.08亿元,同比509%的增长,为公司利润增量的主要贡献源;控股公司(51%)山东兴丰净利润0.25亿元,同比增长17.11%。 负极出货量大增,19年H2毛利率触底回升。19年公司负极出货量4.58万吨,同比增长56.24%;年末负极库存0.72万吨,同比增长15.69%;19年负极收入30.53亿元,同比增长54.06%;平均单吨售价在6.67万元/吨。19年负极板块毛利率26.87%,同比减少7.03个百分点,主要受较高的进口原材料及外协加工成本、动力类负极材料产品特征和电池厂商成本传导等因素影响;随着下半年上游原材料价格企稳,公司自建石墨化、炭化产能逐步投产,公司负极材料产业链布局得到完善,负极材料整体毛利率触底回升。 涂覆隔膜及加工出货量大增。19年公司涂覆隔膜及加工出货量5.71亿平,同比增长173.14%,19年公司涂覆隔膜加工量占国内湿法隔膜出货量的28.72%。19年公司隔膜及涂覆加工业务实现收入6.95亿元,同比增长117.76%;铝塑包装膜实现营业收入0.77亿元,同比增长29.28%;纳米氧化铝实现营业收入719.72万元,同比增长89.65%。 投资策略与评级。璞泰来为负极及涂覆隔膜核心企业,受益于新能源汽车的快速发展,公司收入及利润有望实现稳健增长。我们预计公司20-22年EPS分别为2.15元、2.69元、3.40元,根据可比公司估值,按照20年30倍-35倍PE,对应合理价值区间64.50元-75.25元,给予“优于大市”评级。 风险提示:新能源汽车政策转变,市场推广不及预期。

19年归母净利润高增。3月17日,恩捷股份披露19年年报,19年公司营业收入31.60亿元,同比增长28.57%;归母净利润8.50亿元,同比增长63.92%;扣非归母净利润7.53亿元,同比增长136.56%。19年公司经营活动产生的现金流净额为7.63亿元,同比增长346.32%。19年公司非经常损益中主要为政府补助1.22亿元。 19年公司整体销售毛利率45.24%,同比18年增长3.19个百分点;销售净利率29.61%,同比增长1.93个百分点;19年公司销售期间费用率14.05%,同比上升0.79个百分点。 全球出货量最大的锂电池隔膜供应商。根据公司19年年报,截止19年底公司湿法锂电池隔膜年产能为23亿平方米,生产规模目前处于全球领先地位,具有全球最大的锂电池隔膜供应能力。公司2019年锂电池隔膜出货量超8亿平方米,为全球出货量最大的锂电池隔膜供应商。公司目前已进入全球绝大多数主流锂电池生产企业的供应链体系,包括占海外锂电池市场近80%市场份额的三家锂电池生产巨头:松下,三星,LGChem,以及占中国锂电池市场超过80%市场份额的前五家锂电池生产企业,宁德时代,比亚迪,国轩,孚能,力神,以及其他超过20家的国内锂电池企业,行业地位较强。 湿法隔膜贡献主要净利润,扩产计划较大。19年上海恩捷的营业收入为19.52亿元,净利润为8.64亿元,归属于上市公司股东的净利润为7.78亿元,为恩捷股份主要利润来源。根据公司19年年报,公司将持续加快珠海、江西和无锡基地的投资建设进度,力求在2020年底达到33亿平方米的产能规模,以匹配下游主要客户未来规模较大的扩产计划。上海恩捷目前是国内唯一一家全面进入海外动力电池供应链体系的湿法隔膜供应商,公司显著的竞争优势使公司依然保持较高的盈利水平。19年公司境外地区收入3.44亿元,同比增长362.53%,境外地区毛利率69.42%,盈利能力较强。 投资策略与评级。恩捷股份为全球动力电池湿法隔膜龙头企业,受益于新能源汽车的快速发展,公司收入及利润有望实现稳健增长。我们预计公司20-22年EPS分别为1.36元、1.72元、2.34元,根据可比公司估值,按照20年35倍-40倍PE,对应合理价值区间47.60元-54.40元,给予“优于大市”评级。 风险提示:新能源汽车政策转变,市场推广不及预期。

可转债发行完成。根据公司2020年1月3日公告,公司公开发行可转债(总额17亿元)将于2020年1月7日上市。募资主要用于:明阳锡林浩特市100MW风电项目、锡林浩特市明阳风力发电有限公司50MW风电供热项目、明阳清水河县韭菜庄50MW风电供热项目、MySE10MW级海上风电整机及关键部件研制项目以及补充流动资金。公司此次募资投资的三个风电项目均位于内蒙古自治区,2016年、2017年、2018年、2019年1-6月,内蒙古弃风率分别为21%、15%、10.3%、8.2%,近年来弃风限电情况得到显著改善,我们预计项目消纳电力压力较小。MySE10MW级海上风电整机开发沿用公司海上半直驱技术路线,定制化开发的新一代适应I类抗台风海上的更大单机容量的风力发电机组,我们预计将进一步丰富公司海上机组产品系列,提升公司的产品竞争力和品牌影响力。 出售风电场,盘活资产。根据公司2019年12月27日公告,公司拟出售四家全资子公司大庆中丹瑞好等(分别运营中丹198MW风电项目的1-4期,合计装机198MW)各85%股权,合计交易对价交易对价5.49亿元,出售对价对应PB(2019.6.30)1.13倍,对应PE(2018)18.12倍。公司预计此次交易在2020年完成,预计将增加2020年税前利润5200万元。 我们认为,公司此次出售风电站资产,是公司电站运营业务“滚动开发”战略下,避免因运营规模快速增长导致资产负债率过高从而带来财务风险的有效措施,将有助于公司盘活存量资产,改善资产负债率。 海上风电领头羊,在手订单充沛,大风机战略引领。19年Q1-Q3,公司新增中标项目约7GW,其中海上风电2.4GW(约占34%);截止19年9月底,公司在手订单12.56GW,海上风电占比31%,3MW以上机组占比达89.5%,大风机战略得以验证。此外,根据公司2020年1月6日公告,公司预中标50万Kw(32.95亿元)三峡新能源阳西沙扒三期、五期海上风电项目风电机组设备采购。我们认为,海上风电风机价格、毛利率相对高于陆上风电风机,充足的海上风电订单有望拉高公司未来综合毛利率。 盈利预测与估值。我们预计公司2019-2021 年归母净利润为6.49、9.75、14.13亿元,对应EPS分别为0.47元、0.71元、1.02元。给予公司2020年PE 20-25X,(对应2020年PEG在0.41-0.51X,小于1X,可比公司平均水平为0.55X),对应合理价值区间14.20-17.75元,维持“优于大市”评级。 风险提示。海上风电装机低于预期;竞争加剧,毛利率下滑。

事件。12月25日,亿纬锂能发布19年年度业绩预告,19年公司归母净利润为14.55亿元至16.27亿元,同比增长155.00%至185.00%;对应Q4业绩为2.97亿元至4.68亿元,同比增长54.48%至143.68%,环比下滑54.95%至28.94%;对此我们点评如下:毛利率上升,归母净利润高增。2019年年度业绩与上年同期相比上升的主要原因是:公司各系列产品销售增长,毛利率上升。1)消费电池方面:锂原电池与SPC出货量成倍增长;小型锂离子电池生产效率提升,成本下降,盈利能力进一步增强。2)动力电池方面:产能有序释放销售增长,进入盈利状态。 3)间接参股公司深圳麦克韦尔科技有限公司业绩略超预期。4)预计公司2019年年度非经常性损益对公司净利润的影响金额在3000万元到5000万元之间。 参股企业申请香港IPO。亿纬锂能发布公告,参股公司SmooreInternationalHoldingsLimited(公司通过全资孙公司间接持有其37.55%的股份)正在申请于香港联交所主板挂牌上市,已于2019年12月19日向香港联交所递交了本次上市的申请文件。 1-11月动力电池累计装机1.20Gwh,行业排名第六。真锂研究的数据显示,2019年11月中国电动汽车市场锂电总装机量6.44GWh,其中亿纬锂能装机0.18Gwh,行业排名第七,市占率2.89%;2019年前11月中国电动汽车市场锂电总装机量达到53.49GWh,其中亿纬锂能装机1.20Gwh,行业排名第六,市占率2.24%. 动力电池未来或带来明显的业绩增量。我们认为未来动力电池将成为公司增量最大的业务,将带动公司整体业务的增长。根据公司19年半年报,在新能源商务车领域,公司客户包括南京金龙、郑州宇通和吉利等;在新能源乘用车领域,公司的子公司亿纬集能获得国际高端客户包括戴姆勒、现代起亚的认可并获得订单和供应商选定报告。未来随着新能源汽车渗透率的提升,我们认为亿纬锂能亦将显著受益。 投资策略与评级。亿纬锂能为国内锂电池核心企业,电化学技术积累扎实,由锂原电池向动力锂电池迈进,另外参股公司电子烟业务可贡献较高的投资收益;我们预计公司19-21年EPS分别为1.59元、1.78元、2.08元,根据可比公司估值,我们按照19年30倍-35倍PE,对应合理价值区间47.70元-55.65元,给予“优于大市”评级。 风险提示:新能源汽车政策风险,动力电池技术路线风险,电子烟政策风险。

行业需求:国内迎反转,海外稳定增长。 国内方面,我们认为国内装机量将迎拐点, 19Q3或是短期低点, 19年竞价指标有望在 19Q4-20Q2陆续释放,行业景气度有望复苏;展望 20年,两年的竞价指标在 20年叠加释放,平价项目的装机热情也有望明显提升,我们预计 19-20年光伏行业需求分别为28.5GW、 43.5GW;海外方面,前 10月组件出口 54.5GW,同比增长 75%,预计 19年组价出口、海外装机、全球装机量分别为 65GW、85GW、113.5GW; 海外光伏最低中标电价持续刷新新纪录,多点开花局面已经形成,成本降低有望直接驱动需求增长; 19年下半年单晶组件价格下降近 20%,预计 20年海外及全球新增装机量达 100GW、 140GW。 多晶硅: 集中度持续提升, 新产能渐入佳境。 18-19年行业迎来快速扩产期,国内龙头通过提升质量、降低成本持续提高市场份额;我们预计 19-20年国内多晶硅需求分别为 40、 49万吨, 20年需求快速增长有望改善多晶硅供需格局,价格有望迎来触底回升;通威多晶硅近年发展迅速,根据公司 2019年半年报,公司产能已达 8万吨,品质上老产能单晶料比例超过 80%, 新产能单晶用料占比有望在 19Q3-Q4达到 80%-85%, 生产成本符合 4万元/吨以内的既定目标,综合实力突出,我们预计 20年新产能将比 19年释放更充分,有望拉动多晶硅业务毛利率回升至近 30%左右。 电池片: 20年供需格局有望好转,龙头优势明显。 综合转换效率/设备投资/生产成本三大要素来看,我们认为 P 型-PERC 电池是目前性价比非常高的技术路线,在一段时间将是市场上最主流的路线; 17-19年行业迎来扩产高峰,冲击 19年下半年产品价格;但我们认为, 20年行业需求增长、单晶占比提升、新增产能下降,电池片的供需格局有望改善,盈利能力继续压缩可能性不大;根据公司 2019年半年报,公司电池片产能已达 12GW,在建 8GW,预计 20年上半年可达 20GW,根据 PVInfoLink 2019年上半年公司产能、产量继续保持行业第一,公司的产品品质、经营管理能力以及成本控制能力,在行业中均处于领先状态,我们认为新产能投放有望持续提升公司龙头地位。 盈利预测与投资评级。 我们预计公司 2019-21年归母净利润分别为 27.24、36.29、 46.54亿元, EPS 分别为 0.70、 0.93、 1.20元;参考同行业可比估值,按照 2019年 20-25倍 PE,对应合理价值区间 14.00-17.50元,给予“优于大市”评级。 风险提示。 行业政策波动; 竞争加剧;新技术替代;产品价格波动。

公司发布2019三季报。2019年前三季度,公司实现营收72.10亿元,同比增长58.87%,综合毛利率22.76%,同比降4.72pct,归母净利润5.14亿元,同比增长98.59%;扣非归母净利润4.47亿元,同比增107.90%。投资收益3.00亿元,主要为出售风电电站所得。经营性净现金流9.29亿元,同比增1222.29%。单季度看,2019年单三季度,公司实现营收31.95亿元,同比增60.11%;毛利率22.29%,同比降4.40pct,环比降0.32pct;归母净利润1.80亿元,同比增59.04%。二季度公司实现归母净利润2.95亿元,但考虑到公司于19年6月将孙公司大柴旦明阳新能源100%股权转让产生的利润贡献(预计2.1亿元),扣除该影响后,二季度归母净利润约0.85亿元,单三季度归母净利润环比大幅增长,我们预计主要源于风机销售贡献的利润大幅增长。 期间费用。2019年前三季度,公司期间费用率18.67%,同比降5.25pct;具体而言,销售费用率8.61pct,同比降1.49pct,管理&研发费用率6.98%,同比降2.74pct,财务费用率3.09%,同比降1.02pct。 资产负债表项目:截止2019年三季度末,公司应收票据及应收账款68.07亿元,较2季度末环比减少1.49%;应付票据及应付账款81.57亿元,环比增加13.25%;预收款项30.57亿元,环比增加26.49%;存货24.34亿元,环比增加7.42%。 高毛利海上风机业务有望拉高公司综合毛利率。海上风电的机组定价高于陆上风电,以3.0MW机组为例,海上风电18年的平均价格在4858元/KW,对应毛利率在32%,而陆上风电的价格仅为3164元,毛利率为17%。海上风电风机价格毛利率要相对高于陆上风电风机。19年H1,海上风电新增订单为2.2GW,占到新增中标规模的37%,在手订单超过4GW,有望拉高公司毛利率。 盈利预测与估值。我们预计公司2019-2021年归属母公司净利润为6.49、9.18、12.99亿元,对应EPS分别为0.47元、0.67元、0.94元。给予公司2019年PE 30-35X,(对应2019年PEG在0.67-0.78X,小于1,且低于可比公司平均水平),对应合理价值区间14.10-16.45元,维持“优于大市”评级。 风险提示。海上风电装机低于预期;竞争加剧,毛利率下滑。

收入同比大幅增长,毛利率有所上升。10月30日,璞泰来发布19年3季报,1-3季度公司营业收入35.01亿元,同比增长52.80%;归母净利润4.58亿元,同比增长6.83%;扣非净利润4.21亿元,同比增长25.52%。3季度单季度收入13.24亿元,同比增长44.86%,环比增长15.29%,单季度归母净利润1.95亿元,同比增长13.37%,环比增长44.44%;3季度公司整体毛利率30.82%,同比增长1.17个百分点,环比增长3.55个百分点。 Q3整体费用率环比下滑,净利率环比提升。Q3公司销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别为0.56亿元、0.41亿元、0.59亿元、0.24亿元,对应的销售、管理、研发、财务费用率分别为4.23%、3.10%、4.46%、1.81%;Q3公司合计费用率13.60%,同比增长1.01个百分点,环比下滑0.43个百分点。19年Q3公司净利率为14.73%,同比下滑4.09个百分点,环比提升2.97个百分点。 有息负债率相对较低。截至19年Q3,公司短期借款12.38亿元,长期借款1.69亿元,货币资金8.71亿元,净资产34.22亿元,总资产80.52亿元,有息负债率相对较低。截至Q3公司存货23.68亿元,环比略有提升;固定资产12.68亿元,在建工程8.55亿元,环比有所提升。 石墨化产能投放,涂覆膜产能扩建。19年上半年公司内蒙兴丰5万吨石墨化加工基地已建成投产,紫宸募投项目逐步建成投产,石墨化和炭化环节产能委外加工比例将进一步下降,在降低成本和提高周转率的同时,将有效降低关键环节的委外加工比例。涂覆隔膜产能方面,公司规划使用可转债募集资金及自有资金5.4亿元在江苏溧阳投资建设年产8亿平米“高安全性锂离子电池用功能涂层隔膜生产基地建设项目”,上半年该项目已正式启动并逐步实施,预计年内部分产能将逐步投产。 投资策略与评级。璞泰来为国内锂电材料及设备龙头,为国内新能源汽车负极、锂电设备核心供应商,我们预计公司19-21年EPS分别为1.74元、2.22元、2.51元,根据可比公司估值,鉴于璞泰来新能源汽车板块核心地位,公司未来成长性更加明确,给予公司19年30-35倍PE,对应合理价值区间52.20-60.90元,给予“优于大市”评级。 风险提示:新能源汽车政策转变,市场推广不及预期。