半年报。公司20H1实现收入、归属上市公司股东净利润和扣非后归属上市公司股东净利润分别为17.88亿元、2.16亿元和2.02亿元，分别同比增长11.42%、31.13%和33.19%。单二季度公司营业收入和扣非后归属母公司股东净利润分别同比增长30.24%和76.25%，经营活动现金流量净额为3.68亿元。 毛利率略下滑。分业务看，20H1瓷砖有釉砖和陶瓷板、薄型陶瓷砖业务增长较快，增速分别为17.46%和32.92%，而瓷砖无釉砖收入下滑20.18%。从毛利率角度，20H1公司建筑陶瓷制品制造业务毛利率为35.05%，同比下滑0.87个百分点，其中瓷质有釉砖、非瓷质有釉砖和陶瓷板、薄型陶瓷砖毛利率分别下滑2.98个百分点，2.08个百分点和5.76个百分点。20年上半年藤县生产基地4条产线顺利投产并达到设计产能，成本得到有效控制，在成本得到进一步控制基础上毛利率下滑，我们认为，是因为公司把更多利益让渡给下游客户，提高市占率，助力公司进一步拉大差距。 销售费用占收入比下降。公司20Q2销售费用1.20亿元，同比下降18.81%，同时，单二季度销售费用占收入比为9.22%，同比下降5.56个百分点。公司上半年销售费用减少主要是广告宣传费和展厅装修装饰工程减少。 头部建筑陶瓷企业，B、C 端共进。我国建筑陶瓷行业呈现“大行业、小公司”格局，行业18、19年负增长，20年一季度受新冠疫情影响后出现大幅下降，第二季度开始逐步回升，上半年全国瓷砖产量45.44亿平方米，同比下降5.78%，我们预计行业下半年会继续回升。公司是定位于中高端市场的高品质建筑陶瓷头部企业，执行“地产战略+经销渠道”双轮驱动战略，同时加大小B 业务。C 端在努力保持一二级市场不下滑基础上，加大深挖三四级市场发展潜力；B 端已与碧桂园、万科A、中国恒大、保利地产等近80家大型房地产商建立战略合作关系，连续五年成为万科A 的A 级供应商，并获得碧桂园卓越供应商、保利地产质量优秀奖等荣誉。公司B、C 端共同发力，齐头并进，我们预计公司未来将逐渐成长为行业龙头。 盈利与估值。我们预计公司2020-2022年EPS 分别为1.44、1.89、2.57元/股，可比上市公司2020年预测PE 的平均值为39.1倍，给予公司2020年35-38倍预测PE，对应合理价值区间50.40-54.72元/股，“优于大市”评级。 风险提示。竞争对手大幅下调价格风险，疫情延后装修需求风险，产能投建滞于预期风险。

双翼齐展,快速成长的瓷砖卫浴企业。公司以卫生洁具起家,18年1月完成对瓷砖企业欧神诺的收购,形成瓷砖业务、卫浴业务双轮驱动。19年公司直营销售占比达68.98%,实现总营收55.70亿元,同比增速29.29%;其中瓷砖业务营收49.67亿元,同比增速达35.78%,占比扩张至89.17%。19年公司毛利率和净利率分别为35.94%和10.01%,分别同比增加0.94个百分点和1.29个百分点。同时,公司现金流状况良好,19年主营业务收现比也均在1倍左右。 精装修强化集采规模,叠加瓷砖规模效应强,龙头受益明显。地产行业集中度快速提升,地产商更偏向于选择头部企业。我国精装修2018年渗透率为27.5%,对比发达国家仍有明显提升空间。19年2月下旬,住建部发布《住宅项目规范(征求意见稿)》,明确提出“城镇新建住房全装修交付”。我们认为未来新房精装修交付占比将持续提升。精装房比例提升强化地产集采,头部瓷砖企业更加受益。同时,瓷砖行业C端具有SKU较多的特性,而B端的瓷砖订单具有体量大,SKU少的特点。瓷砖行业规模效应强,头部企业获得地产订单就能够有效降低成本,增强企业竞争力,有助于获取更多B端订单,形成正循环,整个行业未来向头部集中。 深耕工程端数十年,供应链优势显著。欧神诺是国内较早发力B端的,目前已有十多年自营工程成功管理经验,是碧桂园的最大瓷砖供应商之一,也是万科、恒大的主要供应商,已与各大知名房企建立了全面战略合作伙伴关系。 2020年公司在中国房地产500强首选供应商服务商中品牌首选率为14%,排名第三。工程端订单最终形成公司规模制造、物流等综合成本竞争优势。 渠道融合,资金支持,卫浴瓷砖协同发展。公司卫浴业务以经销渠道为主,瓷砖业务以直销渠道为主,自合并以来,渠道相互协同渗透,卫浴业务不断开拓地产客户,瓷砖业务终端门店也持续增长。同时,上市平台为瓷砖业务提供充分资金支持,解决过去发展瓶颈,奠定未来持续发展基础。 不断激励员工,定增引入战略投资者碧桂园创投。公司19年完成第一期员工持股计划,20年发布限制性股票激励计划。我们认为,公司不断对中高层员工进行股份激励,能够充分绑定员工与公司利益,激发员工活力。此外,公司2020年4月拟通过非公开发行股票引入战略投资者碧桂园创投,公司作为碧桂园瓷砖最大供应商,此次非公开增发后我们认为碧桂园能够协助公司大幅开拓市场,促进公司产品销售,助力公司长期发展。 盈利与估值。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.84、2.40、3.08元/股,可比上市公司2020年预测PE的平均值为26.0倍,给予公司2020年18-21倍预测PE,对应合理价值区间33.12-38.64元/股,“优于大市”评级。 风险提示。疫情延后装修需求风险,产能投建滞于预期风险。

年报。公司19年实现营收、归母净利润和扣非后归母净利润分别为11.65亿元、1.35亿元和1.31亿元,分别同比增长88.11%,108.05%和118.86%;其中防水卷材和防水涂料营收分别为9.85亿元和1.40亿元,分别同比增长80.73%、147.18%。此外,19年底公司(固定资产+在建工程)达2.94亿元,较18年底1.39亿元增长了111.79%,为未来发展奠定产能基础。 毛利率提升,经营性现金流下滑。公司19年整体毛利率39.08%,比18年36.76%提升2.32个百分点;其中,防水卷材和防水涂料毛利率分别提升2.21个百分点、6.44个百分点。此外,19年公司经营活动产生的现金流量净额为-0.46亿元,相比2018年-0.24亿元有所下滑,主要是因为公司应收账款增加及采购付款支出增加,我们认为这在收入快速增长的情况下是合理的。 2020Q1业绩靓丽,公司预计2020H1利润将继续保持快速增长。2020Q1实现营收、归母净利润和扣非后归母净利润分别为2.45亿元、0.27亿元和0.26亿元,分别同比增长50.49%、56.21%和52.76%;20Q1因为新增履约及投标保证金,其他应收款达1.94亿元,较期初增长1735.74%。公司预测2020H1归母净利润较上年同期增长40%-70%,预计盈利0.61亿元-0.75亿元。 地产客户加速开拓。公司19年继续加大经销商开发力度,渠道的广度和深度不断拓展;战略集采上,目前与万科A、中国恒大、碧桂园、融创中国、蓝光发展、华夏幸福等大型房地产开发商建立长期战略合作关系,对其的销售快速增长。 防水行业龙头企业将强者恒强,若沥青价格持续低位我们预计公司利润弹性将更强。我国防水材料生产企业总体上集中度不高,行业前50家企业的市占率不足30%;在质保期延长和地产集采的背景下,头部企业仍有成长空间。 作为我国高分子防水材料佼佼者,MBP高分子防水卷材产品在国内大型基建项目应用广泛,实现中国该类产品在美的零突破;已掌握欧美国家普遍使用的PVC卷材和TPO防水卷材关键技术,获得欧盟CE认证和英国BBA认证。 同时,主要原材料沥青价格下跌,若低价持续,我们预计公司利润更有弹性。 盈利与估值。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.31、1.95、3.02元/股,可比上市公司2020年预测PE的平均数为27.6倍,给予公司2020年28-35倍预测PE,对应合理价值区间36.68-45.85元/股,“优于大市”评级。 风险提示。疫情大幅延缓需求风险,沥青价格大幅波动风险。

持续快速增长的国内瓷砖领先企业。蒙娜丽莎成立于1998年,2013-2019年公司营收和归母净利年均复合增速分别达到20.45%、37.71%。2019年公司营收规模达到38亿元,是中国建筑陶瓷标准委员会副主任单位、中国建筑卫生陶瓷协会副会长单位,是国内瓷砖高端品牌,也是业内领先企业。近年来公司盈利能力稳步提升,ROE保持业内较高水平。 行业规模效应明显,强者恒强将持续。目前国内瓷砖行业龙头市占率不足2%,国际大型瓷砖企业Mohawk和LAMOSA市占率基本上能达到所在国的50%左右。近年来国内环保趋严抬高成本(环保设备投入与环保处理费用支出增加),加速中小企业退出;与此同时,下游地产行业集中度加速提升,精装房和地产集采比例提升,B端订单SKU较少,龙头企业的品牌、规模效应越加明显,行业集中度有望加速提升。另外,地产竣工持续改善,瓷砖行业的需求也有望回暖。 公司B端品牌优势明显,报表扩张空间相对较大。根据《2019中国房地产产业链战略诚信供应商研究报告》,建筑陶瓷品牌中公司品牌合作首选率为13.25%,位居行业第一。并且公司连续多年获得“万科A级供应商”、“碧桂园卓越供应商”、“保利质量优秀奖”、“金茂优秀供应商奖”等荣誉。同时公司历年来回款较好,2019年三季度末资产负债率45.01%,低于可比公司中位数水平,有扩表基础,为公司B端业务发力提供保障。 C端品牌认可度高,门店仍有可渗透空间。在2020年网易家居315服务调查中,公司最终以89分位列家居服务调查榜瓷砖品类的榜首,体现了公司在C端的品牌影响力。这与公司产品质量、完善的服务等有密切关系,并且与公司持续较大规模的研发投入密切相关,2019Q3研发投入1.04亿元,占营收比例3.89%。从零售门店数量看,与龙头企业东鹏也有一定的差距,还有进一步的可渗透空间,渠道的进一步完善,有望助公司C端业务收入扩张。 产能大幅扩张,股权激励激发管理层积极性。公司计划建设的8822万平方米产能超过2018年销量6602万平方米,由于瓷砖行业具有规模效应强的属性,因此我们认为,伴随该产能逐渐投产,规模经济效应凸显,成本有望持续降低,强化公司在工程端竞争优势。另外公司在2018年向包括董事、高管、中层管理人员、核心技术人员等在内的124人授予股权期权,激励较为充分。 盈利与估值。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.08、1.45、1.92元/股,可比上市公司2020年预测PE的平均值为22.7倍,给予公司2020年16-20倍预测PE,对应合理价值区间23.20-29.00元/股,“优于大市”评级。 风险提示。竞争对手大幅下调价格风险,疫情延后装修需求风险,产能投建滞于预期风险。

年报。公司2019年实现营业收入、归属上市公司股东净利润和扣非后归属上市公司股东净利润分别为32.10亿元、3.29亿元和2.73亿元,分别同比增长10.70%,37.78%和31.06%。此外,19年公司经营活动产生的现金流量净额为2.27亿元,相比2018年-0.58亿元改善明显。 毛利率提升,经营性现金流从Q3开始改善。公司19年整体毛利率为33.03%,比18年28.35%提升4.68个百分点。同时,19Q3公司经营活动现金流量净额为1.94亿元,大幅转正,现金流改善。 单四季度业绩靓丽。从单四季度来看,2019Q4实现营业收入、归属上市公司股东净利润和扣非后归属上市公司股东净利润分别为8.86亿元、1.02亿元和0.75亿元,分别同比增长19.86%、164.97%和93.89%l渠道全部实现增长,工程端增速更快。公司19年零售渠道、工程渠道和电商渠道分别实现收入23.06亿元、7.33亿元和1.71亿元,分别同比增长5.17%、36.23%和1.14%,工程端增速亮眼。零售渠道,2019年,“惠达”品牌新建门店348家,升级改造171家;“杜菲尼”品牌新建门店129家,升级改造9家。同时,公司在工程端大力开拓新客户,已与保利、万科、龙湖、远洋、首创、宝能等地产商签署战略合作协议。 加快产能建设,奠定长期发展基础。公司年产280万件卫生陶瓷二期项目已于2019年1月21日点火投产,是公司自动化水平最高的生产线。公司预计,重庆项目一期工程年产80万件智能卫浴产品的卫生陶瓷生产线2020年9月份投产,2020年下半年将做好二期工程的设计、规划。此外,惠达住工于2019年5月25日开始试运行生产,目前已经开发出四个系列、30余款产品,覆盖了市面上70%-80%的户型产品,为整装卫浴业务蓄力。 行业龙头,地位领先。公司经过38年沉淀和发展,是民族卫浴领军品牌之一,至今已经连续16年被世界品牌实验室评为“中国500最具价值品牌”,2019年公司以品牌价值272.56亿元居行业前列。2019年“惠达”入选北京世园会独家供应商,并成为中国国家女子排球队官方赞助商。 盈利与估值。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.92、1.11、1.35元/股,可比上市公司2020年预测PE的中位数为16.8倍,给予公司2020年15-18倍预测PE,对应合理价值区间13.80-16.56元/股,“优于大市”评级。 风险提示。疫情大幅延缓需求,进入地产集采体系进度不及预期风险,竞争对手打价格战风险。

公司熟料生产线布局疆、苏,是中建材旗下西北地区水泥龙头。公司共有28条熟料生产线合计产能2889万吨,其中江苏543万吨、新疆2347万吨。江苏格局北中联、南金峰,公司布局在江苏宜兴、溧阳,产能占全省10%,位居第三;公司是新疆水泥龙头,产能占比约33.2%,与青松建化控制全疆一半以上产能,是中建材旗下西北地区的水泥龙头。 南锡常需求短期无忧,新疆是“一带一路”三大经济走廊交汇处、“十四五”基建投资强度大。公司江苏市场南京、无锡、常州等地经济发达,三地人口持续流入,对住房、商业、交通等需求旺盛,对水泥需求起到支撑作用,我们认为南锡常地区的水泥需求短期无忧;新疆作为“一带一路”三大经济走廊交汇处,定位于交通枢纽中心,“十四五”期间将以高速公路、铁路为抓手加大基建投资强度:公路方面,“十四五”期间重点公路项目年投资额高达861亿元,是2018-2020年年均的2倍多,其中新改建高速公路5600km,较2018年4800km的存量相当;铁路方面,“十四五”期间新增铁路运营里程6322km,而2018年存量仅有6219km。我们认为未来几年新疆基建投资强度大,尤其高速公路、铁路对水泥需求有较大的拉动。 新疆在错峰、取消低标水泥都走在全国前列,区域水泥已走出困境。2014-2015年起新疆开始水泥行业错峰生产后水泥错峰才走进大众视野,此外其错峰时长是全国最长之一(错峰后不足原产能一半);新疆于2017年就取消了32.5标号水泥,是第一个取消低标号水泥的省区。上述有力措施使新疆水泥价格近年不断提升,目前已高于全国平均水平,受此影响区域水泥企业也走出了困境,2019年公司归母净利润约16亿元(公司业绩预告)。 中建材旗下西北水泥整合在即。公司与中建材旗下另外两家公司祁连山、宁夏建材均以水泥业务为主营,且三家公司在地域上有一定重合,构成同业竞争。2017年中建材承诺三年内解决同业竞争问题,今年是最后一年,整合在即。不考虑中联水泥,整合后一家在西北地区熟料产能高达5851万吨的公司呼之欲出,我们预计产能规模位列全国第五(不考虑中建材)。 给予“优于大市”评级。新疆是错峰和取消低标号水泥最早的省区,供给侧减法执行到位,在产能利用率较低的背景下,新疆地区均价高于全国水平。 新疆“十四五”期间交通项目投资强度大,未来几年需求有保障。中建材旗下西北地区水泥企业今年有望整合,整合后的产能位居全国第五。我们预计公司2019~2021年公司归母净利润分别约为16、18、19亿元,对应EPS分别约1.52、1.72、1.82元/股,我们给予公司2020年PE8~10倍,合理价值区间13.76-17.20元。首次覆盖,给予“优于大市”评级。 风险提示:1)交通为主的基建投资未达规划;2)中建材旗下西北水泥公司整合进度不及预期。

公司是从玻纤纱、化工产品到玻纤制品、复合材料全产业链覆盖的玻纤企业。其业务主要分为玻璃纤维及制品、化工两个板块,其中玻璃纤维及制品业务收入和毛利占比分别为58.2%、75.7%,化工类业务收入和毛利占比分别为36.4%、21.0%;从经营主体看,母公司主要以生产和经营玻璃纤维纱、短切毡和薄毡等玻纤制品为主,子公司天马集团主要以生产化工类产品为主并辅以生产少量玻璃纤维纱、玻璃纤维制品和玻璃钢等。 玻纤新一轮景气周期开启,两条现代化玻璃纤维生产线投产有助于提升公司玻璃纤维及制品板块的盈利能力。公司3万吨扩至7万吨、7万吨扩至8.5万吨两条玻纤池窑已在2018年陆续投产,两条现代化的池窑生产线使公司玻璃纤维纱的生产成本下降20%;玻璃纤维纱是公司玻璃纤维制品的主要成本之一,玻璃纤维纱成本的降低不仅可使公司在对外直接销售玻璃纤维纱时获得更高的毛利,更可以降低公司玻璃纤维制品的成本,进而提升公司制品的市场竞争力和盈利能力。卓创资讯显示今年公司10万吨池窑线有望开工建设,天马3万吨池窑线或技改增效,玻纤景气回暖下公司产能扩张正当时。 扩规模、调结构提毛利率、降负债率控人数压费用,天马集团盈利能力有望回升。天马集团过去盈利能力一般(过去6年平均净利率3.6%),我们认为主要与其产品毛利率低、费用高有关。公司积极扩大销售规模、调整产品结构,化工类产品毛利率经历过2017年低点后,2018年虽然原油价格同比上涨(化工业务主要成本与原油价格相关),但公司化工业务毛利率较2017年的11.8%提升3pct;天马集团资产负债率从2011年的75.9%降至2018年底的32.7%,财务费用有望下降,此外天马集团员工数自2014年以来基本没有变化,我们预计公司费用率有望下降。在主动调结构提升毛利率、降负债率控制员工人数压缩费用的情况下,我们认为天马集团的盈利能力有望回升。 给予“优于大市”评级。公司前期连续两轮合计回购3.72%股份彰显了公司对长期发展的信心,我们预计后续的员工股权激励将显著改善公司激励机制,有利于公司中长期发展。公司募投项目产能的持续释放有望驱动业绩走出前期低谷期;天马集团玻纤池窑有望冷修降本增效;10万吨玻纤池窑线今年有望开建;热塑性复合材料7200吨项目持续推进,产品结构有望进一步改善;当前公司资产负债率极低,有继续外延或新增产能的能力。我们预计公司2019~2021年公司归母净利润分别为3.03、3.46、4.23亿元,对应EPS分别约0.73、0.83、1.02元/股,我们给予公司2020年PE16~20倍,合理价值区间13.28~16.60元。首次覆盖,给予“优于大市”评级。 风险提示:1)原油价格大幅上涨;2)其他企业大规模扩张短切毡、薄毡的产能。

华东水泥龙头,重点布局长三角。公司主营业务为水泥熟料,2018年水泥熟料收入占比91%,未来将在骨料、环保业务上面加大布局。公司熟料总产能约1200万吨,主要布局在华东地区,其中安徽产能占比68%、浙江产能占比19%,其余布局在新疆。近期通过收购、新建生产线陆续进入宁夏、广西等市场。 供给有减无增,需求景气度维持高位。供给端:公司所在区域无新增产能,新建产能均为减量置换项目,区域内整体竞争格局良好。需求端:1)长三角一体化提升至国家战略高度,人口净流入和城镇化建设将支撑区域长期需求。2)在“稳投资”政策助力下,2019Q1-3固定资产投资增速显著回暖,其中安徽、浙江地区增速高达10%、8%,大幅高于全国水平;2018Q4-2019Q3发改委批复长三角地区基建项目6300亿元,同比有大幅增加。考虑到长三角地区政府财力雄厚,基建项目有望加速落地。3)房地产市场整体运行平稳,将对水泥需求形成稳定支撑。综上我们认为长三角区域供需格局有望持续改善。 吨成本、吨三费水平行业领先,盈利能力行业最强。公司坐拥长江水运之便,运营效率高、运输成本低。2019H1上峰水泥吨三费、吨成本分别为24元、187元,均优于所在区域内主要竞争对手。受益于成本费用控制良好和水泥价格持续上行,2019H1公司吨毛利、吨净利再创新高,在水泥上市公司中位列第一。公司近年来负债率持续下降,在行业盈利高景气下,公司现金流充沛,分红率有进一步提升空间。l战略扩张稳中有进:根据中期发展规划,公司计划:1)立足主业,在西部地区和“一带一路”重点区域收购或新建产能,熟料产能扩张幅度将达到70%、水泥总产能提升80%。2)延伸产业链,将现有骨料产能由300万吨提升至1000万吨。3)将水泥窑协同处置业务收入提升至公司营业收入30%以上,实现环保快速扩张。 给予“优于大市”评级。上峰水泥为A股水泥公司中盈利水平最高、未来产能扩张幅度居前的优质股,目前在行业内估值水平较低。我们预计公司2019~2021年EPS分别为2.72、3.10、3.60元,给予2020年PE6-7倍,合理价值区间为18.60~21.70元。首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示:区域基建项目充足,但需观察地方政府投资能力或融资能力;外围区域景气变化值得关注,区域间价差过大会带来外部冲击;疫情控制进展不及预期

可转债赎回有望触发。雨虹最新转股价22.40元,如果公司股票在任何连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%(含130%),即29.12元/股,触发赎回条款。2020年1月20日,公司盘中最高股价触及29.13元/股,未来很可能触发可转债的赎回条款。由于转股价22.40元低于触发价29.12元,所以本文假设达到29.12元后可转债持有人全部转股,探讨雨虹转债发行、持有和全部转股后对公司财务的影响。 发行。发行时债券和股权价值分别为145857.19万元和36842.81万元,经测算实际利率约为5.69%。 2018年。雨虹转债对18年利息支出影响为8067.94万元,其中资本化利息为6439.06万元,费用化利息1628.88万元。 2019年。根据实际利率推算2019年可转债利息支出约为8557.28万元。同时截至2019年半年报,可转债募资所投的项目已有3个项目完成了建设,其余的三个项目工程进度均在70%及以上,且项目建设期也均在2年内(包括2年)。因此我们推测,2020年可转债投资项目大概率完成建设,利息支出将基本不会再资本化处理,而是作费用化处理,从而计入财务费用。 若20年全部转股的影响。利润表:我们按照实际利率法测算20-23年利息支出分别为8978.64、9377.01、9769.28、7918.72万元,且我们推测20年公司可转债投资项目基本建成,因此利息支出基本转为财务费用,所以如果触发赎回条款全部转股,财务费用发生额比不转股大幅降低。资产负债表:将减少应付债券157796.75万元和其他权益工具41513.89万元,增加股本8211.00万元和资本公积191099.64万元。现金流量表:相比不转股,转股后测算20-23年公司每年可减少的现金流出分别为1977.28、2483.09、2896.94和194968.55万元。财务比率:2019年第三季度末资产负债率为55.13%,按照19年年底测算的应付债券净额157796.75万元和19年三季度资产负债数据测算,转股后资产负债率将减至47.60%。同时,转股后,企业将减少利息支出和筹资活动的现金流出,提高利息保障倍数。此外,若触发赎回条款全部转股将减少企业大量的财务费用,增加企业利润,提高其利润率。 盈利与估值。我们预计公司2019-2021年EPS分别约1.40、1.74、2.16元/股,给予2019年PE18~22倍,合理价值区间25.20~30.80元/股,给予“优于大市”评级。 风险提示:股价触发赎回条款后持有人选择出售可转债而非转股,房地产景气度下降。

药用玻璃龙头,收入稳定增长。公司收入稳定增长,2019年Q1-3收入规模达21.57亿元,同比增长12.29%。同时,公司2019年前三季度实现归属母公司股东净利润为3.41亿元,同比增长30.01%。 我国药用玻璃以钠钙和低硼硅为主,中硼硅玻璃性能更优。我国药用玻璃制品仍以低硼硅和钠钙玻璃为主,根据全球玻璃网披露,我国2018年全年药用玻璃使用数量在30万吨左右,其中2018年中硼硅使用量在2.2万吨-2.3万吨,大概占比7%-8%。相比于低硼硅玻璃,中硼硅玻璃瓶热稳定性好、硬度大、抗磨损性好、使用寿命长、导热性高、化学稳定性好,因此国际中性玻璃是世界上公认的药包材首选玻璃,同时在国际标准中,钠钙玻璃未被注明药用。 仿制药一致性评价将推动中硼硅玻璃瓶发展,公司受益。仿制药一致性评价是对已批准上市的仿制药,按与原研药质量和疗效一致的原则,开展一致性评价研究,最终使仿制药在质量和疗效上与原研药一致。2019年10月15日国家药监局公开征求《化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价技术要求(征求意见稿)》意见,其中提到注射剂使用的包装材料和容器的质量和性能不得低于参比制剂,以保证药品质量与参比制剂一致。因此我们认为,性能更好,在国际上使用更多的中硼硅玻璃有望在我国药包行业持续渗透。 公司已有中硼硅玻璃产品,有望受益。 ROE持续提升,销售回款质量好。从财务指标角度,公司16-18年ROE持续提升,主要是因为销售净利率的提升,资产周转率和权益乘数比较稳定。 公司净利率提升主要是因为毛利率持续提升,毛利率从2016年32.81%提升到2019年前三季度的37.09%,增长了4.28个百分点。2018年收入占比最大的模制瓶,毛利率从16年41.16%提升到18年48.94%,同比增长7.78个百分点。拆分公司模制瓶成本,从16-18年,模制瓶各成本分项,占收入比都在下降,而根据2018年年报披露,2018年公司主要原材料煤炭、纯碱和石英砂价格总体都呈上涨趋势,因此我们认为,成本项占收入比下降主要因为公司作为国内药用玻璃龙头,拥有完整产品线和产业链格局而产生的规模优势,是公司重要护城河之一。同时,公司销售回款质量好,两年一期的经营活动现金流量净额都高于净利润,和正川股份对比,销售回款情况更优。 盈利与估值。我们预计公司2019-2021年EPS分别约0.78、0.97、1.19元,可比上市公司19年平均预测PE为32.7倍,给予2019年PE36~39倍,合理价值区间28.08~30.42元,给予“优于大市”评级。 风险提示。一致性评价推行慢于预期风险,中硼硅技术不能突破风险。

成功出售焦化厂,回笼资金增厚净利润。公司将持有达丰焦化40%股权以人民币4814.39万元出售给东华钢铁,此外,东华钢铁代达丰焦化向公司支付应付公司的股利3.52亿元,合计东华钢铁将向公司支付人民币4亿元。同时,公司初步测算此次达丰焦化出售预计将增加公司2019年度净利润约0.54亿元。 成功出售达丰焦化,聚焦主业。公司是我国卫浴龙头,达丰焦化成功出售,有助于公司聚焦主业,降低管理成本。同时,达丰焦化属焦煤化企业,受宏观经济及行业周期影响较大,成功出售达丰焦化后公司业绩波动风险降低。 打造卫浴民族品牌。12月20日公司研发中心落成投入使用,未来将加大推进智能化战略,同时公司12月1日成为国家女排官方赞助商,我们认为,公司正在从研发投入、品牌形象等开始全面发力,打造卫浴民族品牌。 即使不考虑出售焦化厂,第四季度净利润增速有望拐点向上。公司2019年前三季度毛利率为32.92%,同比2018年前三季度28.07%的毛利率提升4.85个百分点。但是由于18年前三季度有0.70亿元投资净收益而19年前三季度投资净收益为-0.02亿元,所以毛利率提升并没有体现在净利率上,2019年前三季度净利率为10.32%,比2018年前三季度净利率10.08%没有明显提升。但是从18年第四季度开始,单季度投资净收益仅0.02亿元,比18年前三季度大幅减小,因此18年单四季度净利率为5.61%。我们认为,公司前三季度毛利率提升,在-0.02亿投资净收益的情况下前三季度净利率为10.32%,因此,即使不考虑出售焦化厂的收益,2019年第四季度净利润增速也有望拐点向上。 加上出售达丰焦化受益,公司四季度业绩有望更加靓丽。若按公司公告披露,如果此次出售能够增加2019年度净利润约0.54亿元,为2018年第四季度净利润4149万元的130%,因此我们预计公司2019年单四季度净利润增速会更加靓丽。 盈利与估值。考虑出售达丰焦化,我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.90、0.95、1.15元/股,由于2019年包含一次性出售的损益,因此采用2020年数据估值,可比上市公司2020年预测PE的中位数为16.4倍,给予公司2020年15-18倍预测PE,对应2020年合理价值区间14.25-17.10元/股,“优于大市”评级。 风险提示。贸易摩擦加剧影响出口风险,汇率大幅波动风险,进入地产集采体系进度不及预期风险,竞争对手打价格战风险。

我国卫浴龙头, 质量过硬,估值低+资产质量好,竣工数据好转有望催化公司业绩。 公司拥有国内最大陶瓷卫浴产业集群, 2019前三季度毛利率为32.92%,同比增加 4.85个百分点。公司自创立以来一直坚持自主设计,研发设计领域大奖不断,技术中心被认定为“国家认定企业技术中心”。同时, 公司在消费建材类子公司里面 PE 估值处于最低水平, 2019年三季度披露的资产负债率为 27.6%,在同类上市公司中第二低。此外,公司如果成功出售达丰焦化,按照现有披露预计还将回笼 4.87亿现金。 从 19年 8月开始,单月竣工增速开始转正, 8、 9、 10月单月竣工数据同比增长分别为 2.8%, 4.8%和 19.2%。卫浴产品属于竣工端产品,因此我们认为, 竣工数据同比加速增长,公司业绩大概率受益。 短期成长逻辑: B 端放量, C 端仍有可渗透空间。 2018年我国卫浴规模 1732亿元,中高端仍是外资品牌占比较高。从国外经验看, 2018年吉博力实现收入 30.81亿瑞士法郎,市值超千亿人民币,卫浴行业能走出大公司。 公司品牌和质量在国产品牌中名列前茅,同时是唯一纯正的卫浴上市标的,资产负债率低,是国产卫浴中最有可能 B 端放量企业。 C 端公司目前门店仍有可渗透空间, 普通马桶定价低于其他同层次品牌,有量价齐升空间。 中期成长逻辑:整装卫浴,整装待发。 整装卫浴相关标准逐渐出台, 2019年3月,住房城乡建设部公布了《装配式内装修技术标准(征求意见稿)》,而2018年 12月发布的《装配式整体卫生间应用技术标准》,也已于 19年 5月1日起实施。我们预计,今年标准出台,明年更适合我国消费习惯产品相继推出,再经过 1-2年市场验证,整装卫浴估计 2021-2022年开始有较为亮眼表现。作为传统卫浴龙头之一,公司卫浴产品供应链完善。同时,公司第一期整装卫浴投入就覆盖了 70%左右主流户型,竞争优势比较明显。 长期成长逻辑:消费升级,卫浴扩容。 我国居民使用卫生陶瓷比例仍有提升空间。同时,我国智能马桶渗透率不高, 2017年销量为 345万台,占马桶销量比例为 7.14%,与日本 80.2%的温水洗净坐便器普及率差距明显。智能坐便器价值高远高于传统卫生陶瓷产品,从量价两方面卫浴行业有望持续扩容。 盈利与估值。 不考虑出售达丰焦化影响,我们预计公司 2019-2021年 EPS分别为 0.75、 0.93、 1.13元/股,可比上市公司 2019年预测 PE 的中位数为19.0倍,考虑到公司资产负债率在可比上市公司中处于较低水平,给予公司2019年 19-22倍预测 PE,对应 2019年合理价值区间 14.25-16.50元/股,“优于大市”评级。 风险提示: 贸易摩擦加剧影响出口风险,汇率大幅波动风险,进入地产集采体系进度不及预期风险,竞争对手打价格战风险。

建筑五金龙头,19年净利率回升。公司是我国建筑五金龙头,从16年上市后,收入持续增长且增速不断增加,2019Q1-3收入达35.75亿元,同比增加32.21%。同时,2019年公司净利率回升,2019Q1-3公司净利率7.40%,比2018年同期增加3.14个百分点。 竣工数据回暖,竣工端资产受益。从2017年二季度,竣工单月增速整体呈现下降趋势,而同期新开工增速持续保持高位,开工增速与竣工增速差距拉大,在建体量持续增加。从19年8月开始,单月竣工增速开始转正。我们认为,从2017二季度开始到2019年二季度,竣工数据已经9个季度低迷,庞大在建终将竣工,8月竣工增速数据转正是信号,竣工加速带动竣工端行业景气度。我们认为,公司建筑五金业务主要用于竣工环节,有望受益。 高端化、集中化是建筑五金发展趋势。我国建筑五金市场存在大量低端五金企业,使用更好品质建筑五金对于地产商来说性价比高,未来中高端建筑五金产品渗透率将持续提升。我国建筑配套企业起步较晚,现仍处于进入门槛低、厂商众多、分布零散的状态。伴随下游房地产集中度不断提升,客户更倾向于选择品质可靠、能够满足多样化需求的供应商,倒逼上游整体质量和行业集中度提升。 渠道为王,单位销售人员贡献额17、18年连续提升。建筑五金行业分散,公司作为国内最大门窗幕墙五金生产企业之一,占有率仍低。直营是公司主要销售渠道,扩大销售团队是直销发展重要手段,销售人员人均贡献销售额2017、2018年持续提升,到2018年达101万元/人。 产品为根,信息化平台增强公司核心竞争力。公司重视研发,研发开支占收入比属于行业较高水平。公司搭建的“研发体系管理信息化平台”,可以解决五金行业中离散和品类众多的问题,提升公司处理多品类和复杂订单的管理能力,优化供应链管理。同时,公司依托信息化系统平台,从点对点、端到端的系统培训,快速提升销售人员专业的技术支持能力和营销服务能力。 盈利与估值。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.03、1.39、1.75元,可比上市公司平均预测PEG为1.05倍,给予公司2019年预测PEG1-1.1倍,按照公司2019-2021年复合增速30.3%计算对应2019年合理预测PE估值区间为30.3-33.33倍,对应合理价值区间31.21-34.33元/股,“优于大市”评级。 风险提示。下游房地产增速下行风险,新市场开拓风险。

事件:近日公司公布 2019年三季报,公司 1~9月收入 31.2亿元、同比+5.1%; 归母净利润 6.9亿元、同比+5.9%;EPS 为 0.44元;扣非归母净利润为 6.5亿元、同比+4.5%。公司第 3季度收入为 10.1亿元、同比-6.1%;归母净利润为2.5亿元、同比-7.2%。 点评: 地产销售下行及精装房影响公司收入增速放缓。 前期地产销售面积增速整体偏弱,从销售到装修有一定时滞,我们预计 2019年以来水管行业需求增速表现偏弱;同时公司业务结构以零售为主,我们预计地产行业精装房比重提升趋势下,零售渠道销售比重有所降低。受上述因素影响,公司 19Q1~Q3收入增速分别为+17.9%、+8.2%、-6.1%,19Q3公司预收账款为 4.2亿元、同比-13%。 分渠道来看,1)零售渠道:受精装房影响,我们预计 19Q3该渠道收入增速下降;2)市政工程:公司继续控制应收账款风险,19Q3应收账款及票据同比增速继续放缓,我们预计 19Q3以 PE 管为代表的市政工程收入延续下降趋势;3)建筑工程:行业精装修比重提升,我们预计 19Q3建筑工程渠道收入同比有不错的增长。 产品结构变化,毛利率小幅下行,财务费用带动期间费用率小幅下降。 受原油价格影响,我们预计原材料成本同比有所下降,但产品结构中低毛利收入比重有所提升,19Q1~Q3公司综合毛利率同比-0.5pct、至 46.8%,其中 19Q3同比-1.8pct、至 47.7%。 19Q1~Q3公司期间费用(包括销售、管理、研发、财务)率为 21.1%、同比-0.1pct,其中 19Q3为 19.6%、同比-0.3pct,费用率下降主要系公司收到银行利息收入增加带动财务费用率下降,19Q3收入规模下降影响下,销售、管理+研发费用率分别同比+0.4、+0.3pct。 19Q1~Q3公司净利润率为 22.2%、同比+0.2pct,其中 19Q3为 24.5%、同比-0.3pct,盈利水平整体平稳。 经营性现金流表现整体稳定,资金充沛。 公司 19Q1~Q3销售商品、提供劳务收到的现金分别同比+8.6%、+14.5%、-10.7%,整体趋势基本与收入增速匹配,19Q3收现比、付现比分别同比-6、-15pct,19Q3经营性现金流净额同比+9%。19Q3现金类资产(包括货币资金、交易性金融资产、其他流动资产、长期股权投资)为 17.6亿元、同比+1%,资金充沛。 维持“优于大市”评级。公司是家装 PPR 管材大行业小龙头,渠道、品牌优势显著,我们预计零售业务市占率有望继续稳步提升,有望一定程度对冲行业精装房比重提升所带来影响;同时新业务防水、净水可享受公司水管同渠道低成本扩张,贡献新增长可期。公司低杠杆(无有息负债)、资金充沛,在资本开支有限环境下愿意长期高比例分红回馈股东。 预计公司 2019~2021年 EPS 分别约 0.65、 0.72、 0.81元,给予公司 2019年 PE 20~25倍,合理价值区间 13.00~16.25元。 风险提示。地产销售失速;市政工程资金紧张;原材料价格大幅提升。

公告。公司2019Q3实现营业收入,归属上市公司股东净利润和扣非后归属上市公司股东净利润分别为13.52亿元、1.03亿元和1.00亿元,分别同比增长75.46%、220.21%和367.13%。2019Q1-3实现营业收入,归属上市公司股东净利润和扣非后归属上市公司股东净利润分别为33.26亿元、2.69亿元和2.61亿元,分别同比增长64.70%、66.56%和89.09%。 收入、扣非归属母公司股东净利润三季度都拐点向上。2019H1公司营业收入和扣非后归属上市公司股东净利润同比增速分别为58.07%和35.40%,因此Q3收入和扣非归母净利润都是拐点向上。2019Q3毛利率为34.16%,比2018Q3的31.52%增加2.64个百分点。同时,2019Q3公司销售费用和管理费用占收入比分别为12.93%和4.40%,分别比2018Q3减少1.51个百分点和1.78个百分点。 三季度公司经营活动产生的现金流量净额大幅增长。公司三季度单季经营活动产生的现金流量净额为2.84亿元,相比Q1的-3.11亿元和Q2的-0.70亿元大幅改善。三季度经营性现金流改善主要是应付项目增长,2019Q3末应付账款与预付票据之和为14.89亿元,比2019H1末的12.54亿元增加2.35亿元。 沥青价格增幅逐渐收窄,四季度毛利率有望进一步提升。沥青是公司产品主要原材料,沥青价格对公司毛利率影响大。以沥青期货日结算均价作为月度均价,2018年沥青期货均价呈现上半年低下半年高的态势,在10月期货均价达到最高。我们预计现货价调整滞后于期货价,因此2018年沥青现货价整体呈现前低后高。19年4月沥青期货月均价涨幅达到最高24.8%之后涨幅收窄,19年8月和9月均价变动分别为-5.9%和-13.1%。我们认为,沥青现货价会逐渐向期货价趋势靠拢,四季度沥青现货价有望同比负增长,毛利率有望进一步提升。 盈利与估值。我们预计公司2019-2021年EPS分别约0.57、0.77、0.95元,给予2019年预测PE20-24倍,合理价值区间11.4-13.68元/股,“优于大市”评级。 风险提示。沥青价格大幅上涨风险,行业新进入者威胁。