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罗江南

长城证券

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工作经历: 证书编码:S1070518060002,曾就职于上海申银万国证券<span style="display:none">。</span><a href="javascript:void(0)" id="toggleInfo">...>></a>

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上海机场 公路港口航运行业 2020-12-24 72.72 -- -- 79.48 9.30%
81.42 11.96% -- 详细
稀缺绝对收益资产,疫情砸出黄金坑。机场行业的商业模式为区域性垄断的基础设施运营,整体业绩确定性极高,近年来免税这一新的流量变现方式使其估值逐步从公用事业向消费品渠道切换,行业发展进入新阶段。上海机场运营管理的浦东国际机场作为大陆三大一类 1级机场之一,在大陆地区机场中飞机起降架次及旅客吞吐量均仅次于首都机场,且国际旅客吞吐量居首,流量价值领跑行业。疫情前公司业绩与市场表现均稳中有升,堪称绝对收益王者。而 2020年的新冠疫情对出行链造成较大冲击,公司也未能幸免,基础业务量的下滑与市场对其他免税渠道冲击的担忧砸出黄金坑。当前疫情影响的大多服务行业均已恢复正常,但出行链受海外疫情影响仍处于行政限制状态,基本面反转的弹性最大;展望明年,我们认为公司航空性业务国内线已基本恢复,国际线尚处底部区间但将迎边际改善,非航业务当前尚处于复苏左侧,但预期最差阶段已经过去,未来疫苗进展或国际线放开都将构成催化。未来三年公司基本面将逐步爬出疫情砸出的黄金坑,而当前市场对复苏进度以及机场免税渠道重要性预期尚处于较低水平,具备显著的中长期配置价值。 疫情砸出业务量底部,航空性业务处复苏通道。航空性业务主要包括架次相关收入与旅客及货邮吞吐量相关收入,业务量在当前我国航空仍维持近两位数增速的背景下稳定增长,收费标准均依民航局相关文件规定实行政府指导价,其商业模式决定了增速的稳定性,具备流量提供与现金牛功能。 今年在疫情影响下公司业务量整体呈现先抑后扬态势,年初受疫情影响大幅降低,但随着国内疫情控制得当国内线先于国际线复苏,当前已基本恢复至疫情前水平,而国际线由于当前民航局“五个一”政策仍未完全放开,底部已现但仍待拐点。展望未来,短期看由于国际时刻回流国内,叠加虹桥机场时刻瓶颈下浦东机场承接了绝大部分增量,2020冬春航季航班计划中公司航班同比增长 43.65%,新航季时刻放量锁定明年航空性业务量高增速。长期看公司腹地长三角地区是我国经济发展水平最高地区,需求端空间广阔;而 2019年 S1、S2卫星厅投入使用后年吞吐量从 6000万人次提升至 8000万人次,供给端保障充足。预计公司航空性业务未来三年将持续爬坡,短期与长期均处确定性复苏通道。 免税业务否极泰来,其他业务恢复增长。非航业务主要包括免税与有税商业,目前已成为公司最重要收入来源,其中免税业务最受市场关注。疫情下国际旅客量断崖下滑,部分机场免税运营商转至线上销售,叠加离岛与市内渠道政策频出,多种新渠道的崛起使得市场对机场渠道的重要性预期降至冰点。我们认为在免税行业品牌商-运营商-渠道方整条产业链中,运营商与渠道方互相依赖,博弈阶段不同时议价权互有强弱,而优质品类的品牌商则地位最为强势,市场阶段性忽略了运营商线上渠道对品牌商其他有税渠道的冲击,新兴渠道或仅为疫情下的非常之举。通过海外对标,我们认为未来我国机场仍将是免税第一大渠道,且当前返点率下行空间有限。此外,有税商业、油料以及广告业务也将随整体业务量复苏而逐步恢复,与德高动量的租赁合同重签后有望贡献增量业绩。尽管受“五个一”政策影响,当前非航业务整体尚处于复苏左侧,但预期最差阶段已经过去,未来随着国际线逐步放开非航业务将重新贡献利润弹性,否极终将泰来。 投资建议:年初至今出行产业链受疫情冲击冠绝市场,而当前国内疫情控制得当叠加疫苗问世逐步临近,出行链基本面未来数年均处于爬坡期。机场板块长期确定性强,疫情冲击带来的攻守兼备的配置良机。上海机场作为机场板块龙头公司,短期业绩下滑对内含价值影响有限,具备极强的长期配置价值。盈利预测方面,预计 2020-2022年实现利润-8.52亿元、10.02亿元、55.94亿元,对应当前股价的 PE 为-171. 11、145.46和 26.05倍,维持"推荐"评级。 风险提示:疫情持续时间超预期,需求恢复不及预期,其他渠道对非航业务影响超预期,宏观经济下行拉低航空与非航业务量价。
东方航空 航空运输行业 2020-11-09 4.58 -- -- 5.23 14.19%
5.23 14.19%
详细
事件:报告期内公司实现营收423亿元,同比减少54.71%;归母净利润-91.05亿元,同比减少308%;扣非净利润-96.13亿元,同比减少346.93%。 疫情冲击小幅减缓,国内业务逐步恢复。经营数据层面公司前三季度完成旅客运输量0.51亿人次,同比减少48.42%;RPK较去年同期减少55.23%,其中国内、国际、地区分别减少40.25%、81.70%与90.19%;ASK同比减少47.19%,其中国内、国际、地区分别减少29.49%、77.64%与85.08%。平均客座率为69.99%,同比下降15.24个百分点。Q3公司数据随行业恢复,RPK较第二季度提升103.78%,主要系国内航线恢复所致。 Q3单季营收171.71亿元,环比增加77.5%;归母净利润-5.63亿元,较Q2单季-46.1亿元大幅减亏。Q3公司业绩减亏显著,一方面由于经营数据恢复,此外Q3单季离岸人民币升值近4%,按半年报披露汇率敏感性公司获得汇率收益12.72亿元,助力业绩大幅减亏。 控股股东引入战投,国企改革再下一城。10月12日公司控股股东东航集团宣布正式实施股权多元化改革。国寿投资控股有限公司、上海久事有限公司、中国国新资产管理有限公司和中国旅游集团有限公司分别以现金向东航集团增资110亿、100亿、50亿、50亿元,合计310亿元。此次股权改革中涵盖中央金融机构、地方国企,将对东航集团产业整合能力、经营能力提供新的动力,预计将显著缓解公司现金流压力。此外,2020年冬春航季时刻表出炉,由于国际航线缩减各航司国内航线运力投入均有较大增长,新航季公司本部获得时刻数15550个,较去年同期增长16.7%,增速领跑三大航,在当前国内与海外疫情控制水平差异下,国际时刻回流国内将显著提升公司飞机利用率,助力公司经营早日回归正轨。 盈利预测:我们预计2020-2022年实现利润-109.9亿元、13.20亿元与46.42亿元,对应当前股价的PE为-6.83、56.94和16.19倍,维持“推荐”评级。 风险提示:疫情持续时间超预期,需求恢复不及预期,机队运营效率降低、国际线政策放开进度不及预期。
中国国航 航空运输行业 2020-11-05 6.70 -- -- 8.40 25.37%
8.54 27.46%
详细
事件:2020年前三季度实现营业收入484.54亿元,同比下滑52.99%;净利润-101.12亿元,同比减少249.54%;扣非净利润-103.45亿元,同比减少257.77%。公司三季度亏损幅度有所收窄,环比处于修复通道。 经营数据逐步复苏,三季度环比恢复显著。经营数据层面,2020年前三季度公司完成旅客运输4588.4万人次,较去年同期下滑46.8%,RPK同比下降57.08%,其中国内、国际、地区分别下降38.37%、83.17%与89.50%;ASK同比下降49.98%,其中国内、国际、地区分别下降28.17%、79.38%与84.15%。客座率同比下降14.13个百分点。总体来看,国际航线仍未恢复,但国内疫情控制得当,Q3客运量环比大幅提升87.44%,客座率环比提升10.15%,国内数据边际改善较为显著。公司Q3实现营收188.1亿元,较Q2营收123.9亿元大幅提升,单季亏损6.71亿元也较Q2的46.4亿元大幅降低,传统旺季叠加行业恢复助力公司单季业绩环比大幅改善。 投资收益大幅影响业绩,汇兑收益助力减亏。前三季度公司共计计提投资净收益-36.6亿元,主要系公司联营企业国泰航空受香港地区疫情控制不力影响大幅亏损所致。若将投资收益影响扣除公司亏损金额在三大航中处于最低水平,一定程度上体现了公司较高的航线质量与运营能力。公司Q3单季度实现营收188.08亿元,同比下降50.20%;归母净利润-6.71亿元,同比下降118.51%。单季度亏损有所降低,一方面由于三季度经营数据恢复,另一方面离岸人民币Q3升值4%,按公司半年报披露的汇率敏感性,公司产生汇率收益17.34亿元,对单季业绩减亏起到积极作用。 盈利预测:我们预计2020-2022年实现利润-114.45亿元、39.43亿元与64.74亿元,对应当前股价的PE为-8.62、25.01和15.23倍,疫情影响下的业绩底部已经出现,拐点将随疫情缓解逐步显现,维持“推荐”评级。 风险提示:疫情持续时间超预期,需求恢复不及预期,机队运营效率降低、国际线政策放开进度不及预期。
吉祥航空 航空运输行业 2020-10-29 10.69 -- -- 12.48 16.74%
12.48 16.74%
详细
事件:2020年1-9月公司实现营业收入71.70亿元,同比下滑44.86%;净利润-4.80亿元,同比减少139.2%;扣非净利润-6.08亿元,同比减少153.3%。其中三季度实现归母净利润1.95亿元,年内首次实现单季盈利。 经营数据逐步恢复,疫情影响显著缓解。经营数据层面公司1-9月RPK较去年同期下降40.18%,其中国内、国际、地区分别下降31.75%、79.71%与86.95%;ASK同比下降29.41%,国内、国际、地区分别下降20.01%、71.37%与74.70%。实现旅客运输量1047万人次,同比下降37.13%,客座率70.15%,同比下降18.35个百分点。旺季来临叠加国内疫情恢复,Q3各项经营数据环比几近翻倍,主要系8月行业国内数据初次转正,国际线也进入管制初步放松期,而国庆期间非刚性的因私出行恢复一定程度上也反映了消费者信心的逐步恢复,疫情因素的影响正逐步缓解。 无惧疫情单季实现盈利,新航季时刻供给充足。在疫情影响行业需求的大背景下,公司通过缩减运力、发展货运等多种手段降低影响。公司三季度在营收下滑近40%基础上实现盈利近2亿元,复飞成本低、运力转换快等民营航司特有的运营能力得到充分体现,此外报告期内公司计提1.8亿元政府补助也有一定贡献。当前国内航空需求已逐步恢复,尽管国际时刻回流国内短期或将增加供给,但祖父条款下尽可能获取时刻长期看仍是正确决策。2020年冬春航季公司获得国内时刻数2626个,较去年同期同比增长21.0%,增速高于行业整体。在当前行业整体不景气背景下,公司把握国际时刻回流机遇逆势扩张,长期成长性有望得到保障。 盈利预测:我们预计2020-2022年实现利润-8.92亿元、10.77亿元与13.19亿元,对应当前股价的PE为-23.3、19.3和15.8倍,资产运营效率高、长期具备成长性的民营航司有望先于行业走出困境,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:疫情持续时间超预期,需求恢复不及预期,宽体机运营效率降低、国际线政策放开进度不及预期。
顺丰控股 交运设备行业 2020-10-28 85.96 -- -- 90.86 5.70%
96.87 12.69%
详细
事件:2020年前三季度实现收入1095.94亿元,同比增长39.13%;归母净利润55.98亿元,同比增长29.84%;扣非净利润51.05亿元,同比增长45.38%。其中Q3单季度净利润18.36亿元,同比增速51.5%维持高位。 单量增速有所回落,疫情过后恢复常态运营。2020年前三季度公司完成业务量56.72亿票,同比增长74.47%,票均收入18.19元,同比下降20.82%。分结构看,上半年期间时效板块同比增长19.42%,经济板块同比增长76.12%,二者贡献主要利润增量。Q3营收、单量、归母净利润及扣非净利润增速较Q2均有小幅下滑,但仍大幅高于去年同期水平。增速逐步放缓主要系疫情后通达系产能恢复,以价格优势重新抢占部分电商订单。疫情因素已逐步淡化,特惠电商件较之去年已逐步成熟,对单量驱动作用有望继续提升。短期内,预计第四季度电商旺季突出发挥特惠电商件品牌溢价、服务质量优势,支撑业绩增速回升;从长期看,鄂州机场的启用将充分降本增效,叠加新业务分别发挥优势,将实现业绩突破。 短中长期均有边际改善,长期成长仍有空间。今年来公司显著受益于高端消费线上化趋势,且直营模式在疫情冲击下充分发挥了稳定性优势。展望未来公司仍具备较大成长空间,短期来看,公司受益于疫情下高端消费线上化趋势开启与公司采取下沉策略切入电商市场,时效件与特惠电商件高增速助力公司单量领跑行业;中期来看,鄂州机场或将于21年底投入使用,参照FeDex经验轴辐式空网长期将助力公司降本增效,短期综合考虑资本开支与产能爬坡业绩影响可控;长期来看,公司作为国内最优秀的综合物流服务商,在除快递之外的诸多物流细分领域均有布局,新业务的逐步培育成熟将不断拓宽公司业务边界,打开长期成长天花板。 盈利预测:我们预计2020-2022年实现利润75.92亿元、88.32亿元与106.63亿元,对应当前股价的PE为50.7、43.6和36.1倍,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济下行拉低传统业务量价、新业务培育进度不及预期、价格竞争超预期、产业政策变化风险。
东方航空 航空运输行业 2020-09-03 4.99 -- -- 5.70 14.23%
5.70 14.23%
详细
经营数据受疫情拖累,收缩运力控制成本。经营数据层面公司完成旅客运输量0.26亿人次,同比减少59.83%;RPK 较去年同期减少 62.15%,其中国内、国际、地区分别减少55.20%、73.64%与86.72%;ASK 同比减少53.09%,其中国内、国际、地区分别减少43.93%、68.22%与80.48%。 平均客座率为66.76%,同比下降15.97个百分点。报告期内公司14架B737MAX 仍在停飞,同时引进飞机2架,退出飞机3架,整体运力投放有所下行以缓解经营压力。票价方面公司整体客收0.53元,同比增长3.70%,主要系供给大幅收缩下国际线增长45.83%导致,国内线客收仍有小幅下滑。货运业务方面,公司物流子公司剥离出体外后业务量有所下行,报告期内完成货邮运周转量0.93亿吨公里,同比减少14.80%,但受腹仓运力资源下降带来的运价提升,公司货运收入为人民币26.15亿元,同比增长50.11%,占公司航空运输收入的10.92%,货运业务是结构性亮点。 业内首推随心飞类产品,发力创新产品营销。疫情期间公司首推“周末随心飞”系列创新类产品,是近年来行业较大产品创新,随后各航司均有所跟进。我们认为此类产品可以激发旅客出行需求,一定程度上恢复市场信心,同时也可以提升航司产能利用率并缓解现金流压力。而产品层面的创新或需标志着行业异质化竞争的开始,未来出行服务将会根据不同对象的不同需求演化出各种形态,多样的产品可以加速推动航空市场复苏的效果,也有助于各航司之间体现差异化,具备良好的经济、社会和品牌效益。 盈利预测:我们预计2020-2022年实现利润-87.42亿元、71.99亿元与90.71亿元,对应当前股价的PE 为-9.35、11.35和9.01倍,维持“推荐”评级。 风险提示:疫情持续时间超预期,需求恢复不及预期,机队运营效率降低、国际线政策放开进度不及预期。
中国国航 航空运输行业 2020-09-03 7.27 -- -- 8.25 13.48%
8.42 15.82%
详细
事件:2020年H1公司实现营业收入296.46亿元,同比下滑54.61%;净利润-94.41亿元,同比减少400.72%;扣非净利润-95.97亿元,同比减少417.20%,但二季度亏损幅度有所收窄,环比仍处于修复通道。 经营数据大幅下滑,货运业务具备亮点。经营数据层面,2020年上半年公司完成旅客运输2490.5万人次,较去年同期下滑55.9%,RPK同比下降61.47%,其中国内、国际、地区分别下降50.44%、76.12%与85.24%;ASK同比下降53.74%,其中国内、国际、地区分别下降40.11%、71.50%与79.23%。整体而言,疫情使得各项经营指标表现较差,但国内线表现显著好于国际线,国内疫情控制得当的影响初步体现。客座利用率同比下降13.54%,单位客公里收益水平小幅下降0.48个百分点,主要受益于国际线运力严重收缩,客收同比上升50%。同样受腹仓运力不足影响,公司货运单位收益水平较同期增长136.8%,带动公司实现货邮收入41.91亿元,同比增长13.61亿元。运力层面,报告期内公司引进3架飞机并退出2架,运力增速下行显著,通过控制运力应对行业系统性风险。 成本费用同步缩减,多举措应对疫情风险。成本方面,2020年上半年,公司营业成本341.62亿元下降37.63%。其中,与起降架次相关的变动成本贡献了主要减量,航油成本同比下降61.33%,起降及停机费用较同期下降51.66%,航空餐饮费用下降67.55%。此外,免征民航发展基金以及社保减半等政策均有利于公司降低成本。费用方面,公司销售费用19.70亿元,同比减少13.52亿元,主要系代理业务手续费及订座费相应减少;管理费用也较去年同期下行20%左右,严控人力成本助力公司渡过难关。 盈利预测:我们预计2020-2022年实现利润-85.60亿元、92.91亿元与109.83亿元,对应当前股价的PE为-13.06、16.12和13.28倍,疫情影响下的业绩底部已经出现,拐点将随疫情缓解逐步显现,维持“推荐”评级。 风险提示:疫情持续时间超预期,需求恢复不及预期,机队运营效率降低、国际线政策放开进度不及预期。
南方航空 航空运输行业 2020-09-02 5.86 -- -- 6.75 15.19%
6.75 15.19%
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事件:2020年上半年营业收入389.64亿元,同比减少46.58%;归母净利润-81.74亿元,较去年同期归母净利润减少583.67%;扣非净利润-84.18亿元,较去年同期扣非净利润减少687.03%。 经营数据下滑显著,成本控制降低疫情影响。经营数据层面公司实现旅客运输量3372.4万人次,较去年同期下降53.6%。RPK 较去年同期减少57.84%,其中国内、国际、地区分别减少49.43%、89.82% 与75.20%; ASK 同比减少48.35%,其中国内、国际、地区分别减少38.22%、 84.05%与69.40%。经营数据受疫情影响下滑,系疫情导致旅客出游需求不足、客运运输量削减所致。平均客座率为67.47%,同比减少15.18个百分点。 客公里收益0.50元,同比增长4.17%,主要系国际线运力供给大幅下滑,客收0.75元较去年同期上升97.3%所致。成本端因疫情带来的业务量量减少,航油成本降低59.26%至83.99亿元,起降费用降低48.96%至43.59亿元,变动成本的下行叠加民航局出台的减免民航发展基金等成本减负政策,成本端的有效控制一定程度上缓解了经营数据下滑的压力。 调整运力匹配市场,货运收入领跑行业。公司在运力调配上积极根据市场反馈合理变通,二季度以来国内航空需求逐步恢复,公司加大国内运力投放,在“五个一”政策实施后国际客运需求无法有效满足时利用国际包机项目增加客运收入;货运方面,公司实现货运收入76.67亿元,同比增加73.9%,领跑剥离货运子公司的其他航司。货运业务表现亮眼一方面受益于腹仓运力下降带来的运价提升,另一方面也是公司通过市场反馈动态调整的结果,报告期内公司积极调整运力,开行客改货航班3771班,实现客改货货运收入16.42亿元,灵活的运力调配助力公司加速走出行业低谷。 盈利预测:我们预计2020-2022年实现利润-96.48亿元、60.71亿元与76.54亿元,对应当前股价的PE 为-7.31、11.62和9.22倍,维持“推荐”评级。 风险提示:疫情持续时间超预期,需求恢复不及预期,机队运营效率降低、国际线政策放开进度不及预期。
春秋航空 航空运输行业 2020-09-02 44.36 -- -- 50.00 12.71%
53.77 21.21%
详细
经营数据表现领跑行业,低复飞成本助力抢占市场。经营数据层面,2020年上半年公司完成旅客运输689.8万人次,同比下降38.9%,RPK 较去年同期下降38.79%,其中国内、国际、地区分别下降21.95%、70.16%与82.46%;ASK 同比下降24.01%,其中国内、国际、地区分别下降2.88%、62.72%与74.82%。客座率73.8%,较去年同期下降17.8个百分点,但仍领跑整个行业,低成本模式下的高产能利用率特征得到彰显。整体看来公司经营数据受疫情影响明显但显著好于行业。客公里收益层面整体有所下滑,其中Q1供给减少但仍存在部分刚性需求以及春运票价红利加持使得客公里收益整体同比增长6.4%,但进入Q2市场需求大幅下滑,公司较低的复飞成本可以领先行业开展复工复产,由于执行市场份额优先策略,公司新开大量航班并对定价策略做出调整,最终H1整体客公里收益较去年同期下降9.0%,在公司逆势扩张提升市占率的整体策略下下滑幅度可控。 充分发挥模式优势,成本控制表现突出。疫情带来的行业系统性危机下公司低成本模式优势得到发挥,2020年H1公司单位成本为0.30元,同比下降0.4%,其中Q2单位成本下降至0.25元,创开航以来新低。费用方面,H1单位销售费用为0.0055元同比下降8.9%,主要系销售代理费下降; 单位管理费用0.004元,较去年同期上升3.0%,主要由于报告期内飞机日利用率小时同比下降34.9%带来的业务量下滑。整体上公司充分发挥低成本航空优势,成本控制表现靓丽,从而使得公司领先行业摆脱疫情颓势。 盈利预测:我们预计2020-2022年实现利润-3.91亿元、19.68亿元与23.79亿元,对应当前股价的PE 为-104、20.67和17.11倍,疫情影响下的业绩底部已经出现,拐点将随疫情缓解逐步显现,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:疫情持续时间超预期,需求恢复不及预期,机队运营效率降低、国际线政策放开进度不及预期。
顺丰控股 交运设备行业 2020-08-28 80.00 -- -- 89.75 12.19%
93.89 17.36%
详细
事件:2020年上半年营业收入 701.88亿元,同比增长 41.85%;归母净利润 37.62亿元,同比增长 21.35%;扣非净利润 34.45亿元,同比增长 47.82%单量增速逐级走高,Q2创历史最好业绩。2020年上半年公司完成业务量36.55亿票,同比增长 81.27%,票均收入 18.39元,同比下降 22.14%。分结构看,时效板块业务收入 319.62亿元,同比增长 19.42%;经济板块业务收入 201.83亿元,同比增长 76.12%,贡献主要增量。单量高速增长主要系春节期间叠加疫情影响承接通达系阶段性退出时的单量与特惠电商件下沉初显成效。分季度看,Q1营收同比增长 39.6%,业务量同比增长77.1%,受疫情影响利润暂未释放,而 Q2营收同比增长 44.3%,业务量同比增长 85.1%,Q2扣非净利润 26.13亿元增长 74.85%超预期,除了单量高增外,国家应对疫情影响推出的免征增值税以及免征民航基金等税费减免优惠政策带来的成本减负也助力公司实现 Q2单季度历史最好业绩。 空网布局稳步推进,新业务占比有所提升。截至 H1公司自营投产飞机架数已达 59架,外包架数 14架,自有运力共开行 2.40万次航班,发货总量达 40.78万吨,散航航班总数 55.87万次,发货量 37.43万吨,航空发货量已占公司总运量的 11.6%。随着鄂州机场投建逐步临近公司空网布局加速推进。新业务在收入中占比提至 26.69%,其中,快运业务收入同比增长 51.3%,顺丰快运升级服务构建 C 端竞争壁垒、顺心捷达首推 0元加盟高速扩张,双品牌互补扩张效果明显;国际业务凭借疫情期间开通的18条国际航线以及海陆空铁多式联运体系收入增速 142%领跑各业务;冷运、同城急送、供应链收入也实现同比增长 37.8%、61.1%、60.5%,各新业务均实现高速增长,有望为公司未来长期发展提供第二引擎。 盈利预测:我们预计2020-2022年实现利润75.92亿元、88.32亿元与106.63亿元,对应当前股价的 PE 为 42.4、36.5和 30.2倍,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济下行拉低传统业务量价、新业务培育进度不及预期、价格竞争超预期、产业政策变化风险。
德邦股份 公路港口航运行业 2020-06-22 14.41 -- -- 15.49 7.49%
18.30 27.00%
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零担行业隐形冠军,快运快递双轮驱动。德邦物流是我国高端零担行业领军,公司成立于1996年,2001年起涉足汽运行业,2004年首创“卡车航班”,以“空运速度,汽运价格”的优势快速占领快运中高端市场,从此踏上高速发展的快车道。2013年,在保持快运业务优势的同时,公司瞄准一般电商件与大票零担中间被忽略的3-60公斤细分市场,开拓大件快递业务,陆续发布“3·60特惠件”、“3·60特重件”等大件快递产品,开启成长第二曲线。2018年公司上市后,将品牌更名为德邦快递,加大在大件快递市场的投入。目前公司已经形成快运与快递业务双轮驱动的良好发展态势。 快运业务随宏观经济触底,大件快递开启二次成长。作为国内领先的综合性物流供应商,公司聚焦快运和大件快递业务。快运业务为公司传统业务,营收保持个位数增长,但2019年受宏观经济影响营收小幅下滑;快递业务为公司战略业务,过去五年营收复合增长率达52.6%,2019年仍实现28.69%增速,占比自2015年的13.7%上升至2019年的56.6%,已经成为公司业绩增长的重要引擎。2019年,为提升战略业务大件快递的核心竞争力,公司在运输、分拣、末端派送等环节加大资源投入,外购运力成本、人力成本与资本开支的增加砸出业绩低点,但自2019年Q4起公司已加大成本管控。2020Q1疫情冲击下归母净利润-0.92亿元创出单季历史低点,但三月以来已进入逐步恢复期,1-2月快递与快运业务同比降幅分别为28.31%和28.54%,而3月快递业务已实现同比转正,增长3.09个百分点,快运业务也仅下降4.21%,降幅显著收窄。3月随着行业业务量整体恢复叠加补贴确认,单月净利同比增长115%至1.55亿元,业绩拐点已经出现。 乘直播电商东风,把握耐用消费品渠道变革机遇。随着网购渗透率的逐年上升,线上渠道成为了消费品销售的重要渠道,2020年初突发的疫情加剧了这一趋势,3月实物商品网上零售占社零总额的比重达23.6%,4月进一步提升至24.1%。在网购总量提升之余,结构上的变化亦不容忽视,过去电商品类主要集中于低价高频的快消品,高价低频的耐用消费品渗透率相对较低,而直播电商业态兴起有望从解决体验痛点与提高流通效率两方面改变这一现状,而耐用消费品渗透率的提升对大件快递需求拉动最为显著。耐用消费品渗透率低的一大原因是购买前需求较强的展示或体验,线下渠道相对传统电商具备优势。而直播电商以全方位展示代替过去的图文形式,并且可以用弹幕的方式实时交流互动,具备更强的体验感与互动性,可以有效解决这一痛点。此外,家居家电等耐用消费品多存在占地面积大、SKU多等特点,其线下渠道坪效相对较低,由此倒逼出较高的线下渠道加价率,沙发、床垫等软体家居线下加价率甚至可达一倍以上,渠道价值占比达50%以上。而通过直播等新型电商业态,按照一般主播抽成20%-40%,平台分成10%计算,不考虑坑位费的情况下直播渠道损耗平均水平约40%,在达到品牌宣传的同时流通效率也有小幅提升。此外,未来若店播模式逐步普及,当前头部主播议价能力过强带来的高抽成有望降低,进一步拉大线上与线下模式的渠道损耗,直播电商对于渠道的变革与赋能将逐步体现。我们认为,耐用消费品网购的加速渗透有望带动大件快递需求高速增长,而大件快递存在的人工分拣、无法填仓等特殊需求建立了一定的进入壁垒,许多快递公司对大件快递“不愿送、不能送”,竞争相对温和。公司作为快运起家转型大件快递的细分市场龙头,有望在耐用消费品的渠道变革中率先受益。 战投引入韵达协同互补,回购与员工持股彰显信心。公司拟通过定增引入韵达,发行6.5%股份募资不超过6.14亿元用于升级转运中心设备与IT信息化系统。韵达作为电商快递龙头之一,2019年业务量100.3亿件,市场份额15.8%排名行业第二,具备较强的转运中心与末端网点实力,而公司由于直营模式以及此前资本开支倾向,干线运输车辆实力相对其他环节较强,资产层面存在互补。德邦与韵达在快递领域分别专注大件快递与电商小票,快运领域分别侧重高端与中低端,业务层面也存在互补。二者合作有望在市场拓展、网络优化与集中采购等方面形成协同,携手打造多业务跨领域的综合物流服务商。此外,公司自2019年中开始使用自有资金以集中竞价交易方式回购股份,截止目前累计回购股份占总股本0.74%。同时公司设施第二次员工持股,授予31名高管与核心层人员713.33万股,锁定期五年,业绩考核指标为2020年净利润增速相对2019年不低于30%。公司回购、员工持股与产业资本进入表明业内各主体均认可公司当前价值具备一定安全边际。未来随着公司快运业务企稳回升与快递业务二次成长,公司价值有望得到重估。 投资建议:公司作为零担行业领军,快递快运业务双轮驱动发展。当前公司强资本开支期与宏观经济下行期叠加带来的低谷期已经过去,耐用消费品电商渗透率的提升助力公司大件快递开启第二成长曲线。盈利预测方面,预计2020-2022年实现利润4.83亿元、7.18亿元和8.59亿元,对应当前股价的PE为29.7、20.0和16.7倍,首次覆盖给与"强烈推荐"评级。 风险提示:疫情控制不力经济下滑超预期,电商渗透率难以突破,消费升级暂缓耐用消费品需求下滑,合作韵达协同不及预期。
春秋航空 航空运输行业 2020-05-01 36.61 -- -- 36.80 0.00%
42.37 15.73%
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事件:2019年公司实现营业收入148.03亿元,同比增长12.88%;净利润18.41亿元,同比增长22.5%;扣非净利润15.88亿元,同比增长30.42%。 经营数据表现稳健,国内座收逆势上行。经营数据层面公司完成旅客运输量2239.25万人次,同比增长14.7%;RPK较去年同期增长14.44%,其中国内、国际、地区分别增长11.10%、21.99%与14.73%;ASK同比增长12.17%,其中国内、国际、地区分别增长9.96%、16.51%与14.73%,整体客座率为90.81%,同比上升1.8个百分点。公司收益管理政策与低成本航空天然价差带来了一定的票价韧性,在宏观经济下行带来行业票价水平普遍向下时全年座收水平为0.36元,仅较去年同期小幅下降1.4个百分点,且下滑主要系国际线下滑,国内航线座收同比提升0.6%。飞机运营效率层面仍保持了较高水准,日利用小时数达到11.24小时,机队规模扩充至93架,航线数达到210条,民营航空的运营效率与成长性已经体现。 费用控制异常出色,低成本模式穿越周期。成本端公司单位营业成本0.30元,较去年同期下降1.3%,考虑到起降费增加实际成本控制更加出色,主要系油价下降与单位油耗节约所致。费用控制方面,公司单位销售费用下降10.4%,单位管理费用下降19.7%。除了出色的成本费用控制,低成本模式带来的外部因素低敏感与高资产运营效率也有助于公司穿越周期。 当前油价波动10%影响公司利润总额4.2亿元,且公司一直保持汇率中性策略,外部因素对公司影响较同行更小。而公司较高的飞机使用效率与较低的单位成本使得公司盈亏平衡点远低于同行,在疫情导致行业整体停飞现状下有望率先实现复飞。一季度公司经营数据显著好于行业,在恶劣的外部条件下仅录得2.27亿元的亏损,低成本模式穿越周期能力得到验证。 盈利预测:我们预计2020-2022年实现利润3.63亿元、22.05亿元与26.41亿元,对应当前股价的PE为87.19、14.35和11.99倍,短期疫情影响不改长期价值,低成本模式助力公司穿越周期,上调至“强烈推荐”评级。 风险提示:疫情持续时间超预期,需求恢复不及预期。
吉祥航空 航空运输行业 2020-04-14 9.70 -- -- 10.28 3.52%
10.36 6.80%
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事件:2019年公司实现营业收入167.49亿元,同比增长16.59%;净利润9.94亿元,同比减少19.34%;扣非净利润9.04亿元,同比减少4.16%。 经营数据企稳回升,运力增速拐点已现。经营数据层面公司2019年RPK较去年同期增长15.82%,其中国内、国际、地区分别增长11.36%、47.39%与14.05%;ASK同比增长17.19%,其中国内、国际、地区分别增长11.59%、54.47%与19.56%。全年实现旅客运输量1724.1万人次,在上海市场占有率达到9.06%,宽体机的引入与国际航班的增开进一步拓展了公司在主基地的市场份额。整体看来公司经营数据增速已经企稳回升,ASK增速自2018年的10.41%回升至17.19%,其中国际线的大幅增长是主要推动因素,引入波音787宽体机与布局洲际长航线对运力拉动效应已经显现,在行业整体呈现供需两弱态势下增速一枝独秀;但宏观经济放缓下需求增速暂未跟上,全年平均客座率为85.23%,同比下降1.01个百分点,但仍保持了较高的绝对值水平,民营航空的运营效率与成长性已经体现。 宽体机尚处培育期,未来提升空间广阔。公司2018年末引进的B787宽体机已达6架,尽管当前仍处培育期,但运营效率提升已初步体现:2018年全年B787飞行小时数仅为8.7小时,2019年已提升至11.35小时,总旅客运输量达到171.38万人次,客座率也维持在84.22%的较高水平。但从客收层面B787运营仍有较大空间:2019年公司B787整体客收水平为0.56元,尽管高于B320系列的0.5元,但较2018年的0.6元有小幅下降,其主要原因是报告期内公司陆续开通赫尔辛基、大阪、东京等航线,国际航线数量大幅增加,新航线开辟初期引流政策所致,仍具备广阔提升空间。 盈利预测:我们预计2020-2022年实现利润-15.66亿元、12.69亿元与15.39亿元,对应当前股价的PE为-12.45、15.37和12.67倍,短期疫情影响不改长期价值,公司拐点将随疫情缓解逐步显现,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:疫情持续时间超预期,需求恢复不及预期。
中国国航 航空运输行业 2020-04-03 6.56 -- -- 7.37 12.35%
7.45 13.57%
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事件:2019年公司营业收入为1361.81亿元,同比减少0.43%;归母净利润64.08亿元,同比减少12.65%;扣非后归母净利润61.74亿元,同比减少6.74%。业绩下滑主要系报告期内宏观经济增速放缓,客运业务量增速放缓且收益水平下滑,与采用新会计准则带来财务费用大幅上升所致。 客座率与座收好于行业,经营数据表现稳健。经营数据层面公司完成旅客运输量11500万人次,同比增长4.81%;RPK较去年同期增长5.19%,其中国内、国际、地区分别增长4.70%、5.66%与8.00%;ASK同比增长5.74%,其中国内、国际、地区分别增长4.61%、7.75%与4.10%。经营数据增速小幅放缓,呈现供需两弱态势。客公里收益0.534元,较去年同期下滑2.2个百分点,宏观经济放缓带来的需求增速下行对国内线票价产生一定影响。全年公司飞机数量共增加48架,增速下降幅度明显,体现了公司主动进行运力投放控制,供给收缩也使得公司客座率与座收表现好于行业,2019年全年整体客座率为81.02%,同比上升0.42个百分点。货运业务方面,上半年公司完成货邮运周转量47.79亿吨公里,同比下降3.61%;运输货邮量143.42万吨,同比下降1.83%,经营数据表现稳健。 汇率敏感性上升,非油成本控制得力。新租赁准则下不再区分融资租赁与经营租赁,美债比例上升导致公司汇率敏感性有所增加,人民币波动1%产生汇兑损益4.44亿元,较中报债务结构的4.8亿元有所下行,公司积极采取措施降低美债比例,汇率影响将边际弱化。成本端布油均价65美元较去年上半年71美元有所下降,公司航油成本降低6.54%至359.65亿元,油价下行对公司成本端减负效应显著,叠加公司非油成本控制得当,总成本较去年同期下降1.64%,一定程度对冲了需求下滑带来的影响。 盈利预测:我们预计2020-2022年实现利润-57.63亿元、93.52亿元与112.15亿元,对应当前股价的PE为-16.4、10.1和8.4倍,短期疫情拉低业绩,但航空需求具备韧性,疫情控制后回暖是大概率事件,维持“推荐”评级。 风险提示:疫情持续时间超预期,需求恢复不及预期。
吉祥航空 航空运输行业 2019-09-09 12.93 -- -- 14.56 12.61%
15.95 23.36%
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事件:2019年上半年公司营收80.61亿元,同比增长16.32%;归母净利润5.79亿元同比减少6.40%;扣非后归母净利润4.98亿元,同比减少13.00%。利润下行主要由于宽体机初期投放国内线收益水平较低所致。 经营数据稳健,运力增速恢复。2019上半年公司完成旅客运输量1083万人次,同比增长19.31%;RPK较去年同期增长15.52%,其中国内、国际、地区分别增长15.04%、17.21%与26.12%;ASK同比增长16.08%,其中国内、国际、地区分别增长15.54%、18.04%与26.16%,整体客座率为85.38%,同比下降0.41个百分点。票价方面客收水平为0.47元,较去年0.46元小幅下降。单位成本与非油成本均上涨0.01元,主要原因是新购入波音787-9宽体机,导致经营成本升高。航油成本21.26亿元占成本比重30.81%。公司油价汇率敏感性低于国有大航,燃油与汇率每波动1%影响净利润约人民币1594万元与63万元左右,业绩受外部因素影响较低。货运业务方面,上半年公司完成货邮运周转量0.93亿吨公里,同比上升34.91%;运输货邮量5.59万吨,同比上升34.57%。整体看公司运力投放增速高于行业,同时客座率与票价保持稳定,体现出了民营航空的成长性。 波音宽体机陆续交付,投放国际航线改善收益。公司自去年下半年开始计划引入10架波音787-9宽体机,目前公司已完成5架B787的引进,预计年内还将引进4架。宽体机引进初期,由于民航局规定各航司引进的新机型需在国内线执飞半年后方可投入国际线,公司2019年上半年仅自6月开始承运1条赫尔辛基-上海的洲际航线,收益水平一定程度受到压制。随着后续洲际线陆续开通后收益水平有望逐步提高,或将迎来量价齐升。 盈利预测:预计2019-2021年实现利润13.1亿元、16.3亿元和19.6亿元,对应当前股价的PE为16.8、13.6和11.2倍,公司油价汇率等外部因素敏感性低,宽体机投入国际线后收益有望大幅改善,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济下行压制需求,油价汇率大幅波动。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名