综合物流服务龙头，短中长期均有改善。顺丰控股定位于物流综合服务商，以其直营模式与全物流领域覆盖领跑行业。自去年来疫情凸显直营模式稳定性与高端消费线上化提升带来业绩增速中枢上移，市场逐步认知到公司的长期壁垒，而21年一季度业绩波动等短期因素阶段性掩盖了公司的长期价值。站在当下，我们认为顺丰正处于短中长期同步改善的起点：短期看自2020年四季度开始的运力与需求错配带来的成本压力于一季度集中释放，而公司目前已针对性进行了多种调整举措，成本压力预计三季度开始将逐步缓解；中期看鄂州机场将于明年投入试用，参考FedEx 的经验度过初期产能爬坡期后将带来运力使用效率与装载率的持续提升，并且公司战投嘉里落地后将进一步加大在供应链与国际领域的优势；长期看公司新业务目前尚处培育阶段，随着业务矩阵的不断完善与细分领域优势的不断扩大，探清业务边界后将逐步进入规模与利润并重阶段，为公司长期成长提供引擎。 短期：快递业务强化优势，成本压力逐步缓解。快递分部尤其是时效件目前仍是公司最主要的业绩来源，其经营状况也是影响业绩短期波动的最主要因素。市场对于顺丰短期担忧主要有两点，一是随着电子无纸化的逐步推进，时效件的传统来源商务文件逐步萎缩；二是自2020年Q4以来运力与需求阶段性错配，对需求的乐观估计带来临时运力增加在成本端有所体现。我们认为当前时效件消费类占比或已超过50%，商务文件类已压缩至不足30%，受益于高端消费线上化加速，时效件增速中枢现已挂钩消费，极大程度上冲减了传统文件类下滑带来的影响；成本端运力与需求的阶段性错配或许与公司在电商旺季应对经验不足有关，且新业务战略性亏损、主动投入资本开支超预期等不利因素也于2021年Q1集中体现，而当前公司已经对此高度重视，考虑到公司优秀的管理能力与外请运力的合同期限成本压力最大时点已经过去，未来将逐季缓解，短期业绩低点已现。 中期：鄂州机场有望降本增效，战投嘉里发力国际与供应链。鄂州机场的投建与嘉里国际的并表将助力公司中期降本增效。鄂州机场明年将投入试用，参考FedEx 与其孟菲斯超级转运中心发展历史，轴幅式网络有助于促进线路优化并提升运输效率，单票成本有望打开进一步下行空间。随着定增获批将进一步拓宽融资渠道，资本开支压力无需担忧。此外，公司联手嘉里物流，国际及供应链优势进一步扩大。方案通过后顺丰有望吸收嘉里优质客户与海外仓储与运输网络，增厚中期收入与利润。 长期：业务矩阵不断完善，边界探清后或将兼顾盈利。卓越的公司总能不断拓展业务边界，在适当的时机迭代出新的增长曲线。对于致力于综合物流服务商的顺丰，公司有能力在大部分物流细分领域做到领先地位，而随着业务边界的逐步探清与细分领域壁垒的逐步建立，部分新业务将逐步进入规模与盈利兼顾阶段，而新业务项目制的业务模式决定了公司有能力在二者间做出取舍。长期看公司在以快运为首的部分新业务领域已经确立了绝对领先地位，随着各项业务度过培育期将逐步释放业绩，部分新业务利润释放端倪已现，为公司长期利润稳定增长提供保障。 投资建议：公司作为我国物流行业的龙头企业，依靠自身模式与规模优势已建立深厚壁垒，而市场对于短期业绩波动的过度关注带来长期配置机会，当前公司处于短中长三期改善的初期，将逐步开启市值修复之路。盈利预测方面，预计2021-2023年实现归母净利润51.74亿元、74.22亿元和93.89亿元，对应当前股价的PE 为63.30、44.13和34.88倍，首次覆盖给与“买入”评级。 风险提示：疫情控制不力经济下滑超预期；消费类时效件渗透率难以突破；鄂州机场投产降本增效低于预期；成本控制进度低于预期。

事件：2021年第一季度营收24.57亿元，同比增加3.25%；归母净亏损-2.78亿元，扣非归母净亏损-2.42亿元，亏损幅度较去年同期小幅缩窄。 国内线复苏情况明朗，国际线仍存不确定性。经营数据因疫情影响受损严重，21Q1公司完成旅客运输量441.91万人次，同比增加62.23%；ASK同比减少36.52%，其中国内、国际、地区分别同比变动64.82%、-85.70%、-33.52%；RPK同比增加49.64%，其中国内、国际、地区分别同比变动77.83%、-89.04%、-51.75%。平均客座率为73.27%，同比下降6.42个百分点。对比疫情前数据，国内、国际、地区ASK分别恢复至2019年同期的106.51%、10.59%、26.92%，国内、国际、地区RPK分别恢复至2019年同期的91.77%、5.94%、11.85%。国内线供给端已实现完全复苏并实现正增长，而需求端恢复良态但未达正常水平。国际与地区线方面二指标由于当前民航局“五个一”政策仍未完全放开，明显复苏迹象仍未出现。 联合各投资人设立吉道航，拟对外投资航空实体企业。公司与上海均瑶航空投资有限公司共同投资设立上海均祥海航空发展有限公司，其中公司拟出资0.2亿元人民币，占股40%。在此基础上，公司与均祥海、均瑶航投以及长期稳定合作的战略协同投资人等共同设立合伙企业上海吉道航航空科技合伙企业，全体合伙人出资总额不超过300亿元人民币，其中公司作为有限合伙人出资额为50亿元人民币，而均祥海作为普通合伙人出资0.5亿元人民币。吉道航航空科技合伙企业设立后拟对外投资航空实体企业，有利于夯实公司行业优势地位并紧抓行业高速发展利好。 盈利预测：我们预计2021-2023年实现归母净利润6.78亿元、11.90亿元与14.29亿元，对应当前股价的PE为44.51、25.33和21.11倍，维持“增持”评级。 风险提示：疫情持续时间超预期；需求恢复不及预期；机队运营效率降低；国际线政策放开进度不及预期

事件：2021Q1公司实现营收8.66亿元，同比下滑47.05%；归母净利润-4.36亿元，同比减少641.63%；扣非归母净利润-4.36亿元，同比减少641.97%。 航空性业务国内线良态复苏，国际线仍存不确定性。21Q1浦东机场共保障飞机起降8.16万架次，同比增加11.78%，其中国内、国际、地区分别同比变动55.13%、-35.77%、-15.26%；旅客吞吐量668.40万人次，同比减少17.25%，其中国内、国际、地区分别同比变动58.34%、-95.60%、-68.76%。对比疫情前的19Q1，起降架次方面国内、国际、地区分别恢复至19Q1的85.65%、39.68%、40.98%，旅客吞吐量方面国内、国际、地区分别恢复至19Q1的69.10%、1.98%、9.27%，考虑到今年就地过年倡议下出行需求并未充分释放，国内航空出行链复苏确定性高，国际与地区线由于当前民航局“五个一”政策仍未完全放开，明显复苏迹象仍未出现。 签署免税合同补充协议，挂钩客流牺牲弹性提升稳定性。受疫情等因素影响，公司与日上上海签订《免税店项目经营权转让合同之补充协议》，协议确认2020年免税店租金收入11.56亿元，较2019年下滑77.81%。补充协议下以2019年国际客流80%为分界，客流不高于该值时租金取月实际销售提成，而客流高于该值时租金取月保底销售提成，其中月实际销售提成计算引入客流调节系数与面积调节系数，吞吐量、营业面积较小时系数较高，放弃客流量与客单价恢复后的利润弹性，以获得低客流量时的基本利润保障，从而获得相对稳定的业绩表现，而21Q1亏损亦与中免合同中业绩结算节奏有关。整体上看方案具备合理性，中长期逻辑弱化但未完全破坏，短期投资思路转向防御属性。 盈利预测：我们预计2021-2023年实现利润1.71亿元、30.35亿元与41.03亿元，对应当前股价的PE为662.50、37.30和27.59倍，疫情冲击短期业绩下滑对内在价值影响有限，公司仍具长期配置价值，维持“增持”评级。 风险提示：疫情持续时间超预期；需求恢复不及预期；其他渠道对非航业务影响超预期；宏观经济下行拉低航空与非航业务量价。

事件：2021年Q1营业收入426.20亿元，同比增长27.07%；归母净亏损9.89亿元，同比减少209.01%；扣非净亏损11.34亿元，同比减少236.28%。 单量持续高增稳定份额，投入期阶段性出现亏损。21Q1公司完成业务量24.78亿票，同比增长44.07%；票均收入16.12元，同比下降13.24%；市占率达11.30%，环比20Q4提升2.24个百分点，且仅低于20Q1通达系阶段性退出市场时的水平2.43个百分点，市场份额得到稳固。环比20Q4，21Q1营收小幅下滑3.99%，归母净利润由正转负，整体业绩亏损主要在于网络建设前置投入、营业成本高增、业务量结构削弱盈利能力三方面。网络建设方面，快运、丰网、同城急送、仓网网络建设前置投入持续加大拉动资本开支。营业成本方面，去年Q4固定资产投入导致本期折旧摊销成本增加；春节前业务高峰临时资源投入导致外包成本增加；20Q4起网络融合调整初期资源重叠投放导致成本增加；春节期间员工补贴成本增加。整体盈利性方面，时效件量增速放缓而经济件量持续高增摊薄毛利。 收购嘉里强强联手，发力国际与供应链。公司联手国际巨头、SupplyChainAsiaMagazine“亚洲最佳3PL”嘉里物流，国际及供应链成长空间获扩充。在二者联合公告中，嘉里出售香港仓库及台湾地区业务，定位轻资产并避免投资活动管束，保留成长性较强的业务。通过发挥双方覆盖范围、重点业务的比较优势，二者可在供应链、仓储、国际运输、本地快递四大方面实现协同。供应链方面公司直接吸收嘉里优质客户，加速扩张市场规模；仓储方面顺丰获得嘉里仓储设施优先使用权，延伸海外仓覆盖范围；国际运输方面顺丰吸收货代及清关经验，并在空运上二者协同降本增效；本地快递方面二者资源与能力互补，交叉销售加速起量。 盈利预测：我们预计2021-2023年实现利润44.92亿元、60.36亿元与78.62亿元，对应当前股价的PE为64.09、47.70、36.62倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行拉低传统业务量价、新业务培育进度不及预期、价格竞争超预期、产业政策变化风险。

事件：2020全年营收101.02亿元，同比减少39.69%；归母净利润-4.74亿元，由盈转亏，同比变动-147.64%；扣非归母净利润-6.71亿元，同比变动-174.18%。 经营数据受疫情拖累，放缓运力扩张控制成本。经营数据因疫情影响受损严重，公司完成旅客运输量1571.69万人次，同比减少28.62%；RPK同比减少32.60%，其中国内、国际、地区分别减少22.19%、87.20%与88.43%；ASK同比减少23.61%，其中国内、国际、地区分别减少11.84%、75.84%与75.69%。平均客座率为75.19%，同比下降10.04个百分点。客收方面A320、B787、B737系列分别同比变动-22.00%、60.71%、-8.11%至0.39、0.90、0.34元，但疫情下国际航线缩减导致B787系列对整体客收改善较弱。收入结构上因国际及地区线收窄明显而国内线快速复苏，国内线占比进一步突出，国内、国际、地区占比分别为83.19%、16.13%、0.68%。机队方面报告期内公司共引进飞机7架，退出飞机5架，整体运力投放放缓以缓解经营压力。 疫情后运力恢复扩张，增资九元盈利可期。整体上公司表现优于行业，一方面受益于民营航司运营效率，另一方面疫情下子公司九元航空作为低成本航司复苏难度低于全服务航司，亏损幅度较小。未来公司计划加速机队扩张，2021年公司拟净增17架飞机，其中吉祥与九元分别占11架与6架；另一方面，公司拟对九元航空增资8亿元，持股比例从95.2%上升至96.7%，预计进一步承接民航复苏红利，恢复及提升盈利能力。 盈利预测：我们预计2021-2023年实现归母净利润6.78亿元、11.90亿元与14.29亿元，对应当前股价的PE为44.51、25.33和21.11倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续时间超预期；需求恢复不及预期；机队运营效率降低；国际线政策放开进度不及预期。

事件：2020年全年营业收入925.61亿元，同比减少40.02%；归母净利润-108.42亿元，较去年同期归母净利润减少508.98%；扣非归母净利润-116.58亿元，较去年同期扣非净利润减少697.54%。 经营数据下滑显著，控制成本降低疫情影响。经营数据层面疫情下旅客出游需求不足、客运运输量削减导致下滑。公司实现旅客运输量9685.6万人次，较去年同期下降36.12%；RPK较去年同期减少46.15%，其中国内、国际、地区分别减少28.22%、84.88%与92.66%；ASK同比减少37.59%，其中国内、国际、地区分别减少17.55%、80.63%与87.39%。客公里收益0.46元，同比减少6.12%，降幅较小主要系国际线客收因运力供给大幅下滑同比上升146.15%至0.96元。而国际客收上行使得国际线收入仅下滑34.96%，最终收入结构变化不大，国内、地区、国际分别贡献69.63%、0.37%、30.00%营收。成本端因业务量下滑同步缩减，航油成本、起降费用分别同比下滑56.10%、38.52%至187.80、108.57亿元。机队方面扩张放缓，全年净增客机3架、货机2架，节省庞大机队规模下的开支以缓解经营数据压力，也为未来行业供需改善提供支撑。 体内货运物流大幅增盈，利润受损弱于兄弟航司。南航作为机队规模最大的航司，营收缩窄程度与亏损幅度相对最低，主要系子公司货运物流在客运下滑大环境下大幅增盈990.49%支撑业绩，且其他子公司亏损幅度较低、利润冲击较弱。货运物流公司实现40.13亿元净利润表现突出，最终公司实现投资收益19.56亿元。 盈利预测：我们预计2021-2023年实现归母净利润-34.95亿元、25.27亿元与64.88亿元，对应当前股价的PE为-30.22、41.80和16.28倍，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情持续时间超预期；需求恢复不及预期；机队运营效率降低；国际线政策放开进度不及预期。

事件：2020全年营收586.39亿元，同比减少51.48%；归母净利润-118.35亿元，同比减少470.42%；扣非归母净利润-126.78亿元，同比减少593.88%。 经营数据受疫情拖累，放缓运力扩张控制成本。经营数据因疫情影响受损严重，公司完成旅客运输量0.75亿人次，同比减少42.73%；RPK同比减少51.63%，其中国内、国际、地区分别减少32.69%、85.63%与90.92%；ASK同比减少43.73%，其中国内、国际、地区分别减少21.54%、82.14%与85.93%。平均客座率为70.54%，同比下降11.52%。客收方面整体同比降低3.70%至0.49元，降幅较低主要系国际线客收在供给大幅收缩下增长71.46%。收入结构上因国际及地区线收窄明显而国内线快速复苏，国内线占比进一步突出，国内、国际、地区占比分别为76.44%、22.69%、0.87%。机队方面报告期内公司14架B737MAX仍在停飞，共引进飞机13架，退出飞机11架，整体运力投放放缓以缓解经营压力。 多项合约对冲风险，维持经营稳定性。疫情影响下，针对美元及人民币利率、美元汇率、航油价格波动，公司分别签订利率互换合约、外汇远期合约、航油远期合约，从而分别降低利率波动对财务成本的影响、汇率波动对由外币负债折算产生的汇兑损益的影响以及航油价格对经营成本的影响。综合统计下三项合约合计造成0.43亿元净亏损，其中利率互换合约、外汇远期合约、航油远期合约对净利润影响分别为-0.03、-0.41、0.01亿元，亏损控制效果明显。 盈利预测：我们预计2021-2023年实现归母净利润-38.40亿元、20.36亿元与59.54亿元，对应当前股价的PE为-23.50、44.32和15.16倍，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情持续时间超预期；需求恢复不及预期；机队运营效率降低；国际线政策放开进度不及预期。

事件：2020年公司实现营业收入695.04亿元，同比下滑48.96%；净利润-144.09亿元，同比减少324.85%；扣非净利润147.41亿元，同比减少388.76%，但四季度亏损幅度有所收窄，环比仍处于修复通道。 经营数据大幅下滑，货运业务具备亮点。经营数据层面，2020年公司完成旅客运输6868.71万人次，较去年同期下滑40.28%，RPK同比下降52.90%，其中国内、国际、地区分别下降29.72%、86.43%与88.54%；ASK同比下降45.77%，其中国内、国际、地区分别下降19.15%、45.77%与82.70%。整体而言疫情下各指标受损明显，国内线由于我国疫情控制领先恢复情况较为乐观，收入上国内线占比达81.3%，而国际、地区线占比分别为17.3%、1.4%。客座利用率同比下降10.64%，而客收同比降幅4.98%较小主要系国际客收因运力收缩提升90.66%。同样受腹仓运力不足影响，公司货运单位收益同比增长100.42%，带动货邮收入同比增长49.22%至85.53亿元。运力层面，报告期内公司引进14架飞机并退出6架，放缓运力扩张以应对行业景气度低谷。 对外投资疫情受损严重，亏损幅度大于兄弟航司。公司全年亏损幅度居首于三大航司，主要系投资损失幅度较高，其中对国泰航空的投资损失达51.09亿元。从国泰航空业绩看，国内与国际线在19年贡献各半收入，而20年疫情下国内线转机需求下滑叠加海外疫情严峻国际线受损严重，二者收入分别同比下滑45.45%、67.09%，全年亏损188.05亿元，成为国航业绩落后的主因。 盈利预测：我们预计2021-2023年实现归母利润-48.20亿元、29.49亿元与71.08亿元，对应当前股价的PE为-27.09、44.27和18.37倍，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情持续时间超预期；需求恢复不及预期；机队运营效率降低；国际线政策放开进度不及预期。

事件：报告期内公司实现营收43.03亿元，同比下滑60.68%；净利润-12.67亿元，同比减少125.18%；扣非净利润-13.82亿元，同比减少127.72%。 航空性业务受疫情影响严重，国内数据已初步复苏。2020年浦东机场共保障飞机起降32.57万架次，同比减少36.37%，其中国内、国际、地区分别下降20.08%、55.40%与56.62%；旅客吞吐量3047.65万人次，同比减少59.98%，其中国内、国际、地区分别下降31.95%、87.36%与87.42%。 分季度看，Q1-4单季国内旅客吞吐量分别为402.26、399.08、964.43、795.51万人次，Q4已恢复到2019年同期87%的水平；Q1-4单季跨境旅客吞吐量分别为405.48、14.40、31.30、35.18万人次，2月起海外疫情加剧后跨境旅客锐减，到Q4仍未见明显复苏，仅为2019年同期水平的4%。当前民航局“五个一”政策仍未完全放开，跨境旅客恢复时点不确定性较大。 签署免税合同补充协议，挂钩客流牺牲弹性提升稳定性。受疫情等因素影响，公司与日上上海签订《免税店项目经营权转让合同之补充协议》，协议确认2020年免税店租金收入11.56亿元，较2019年下滑77.81%。补充协议下以2019年国际客流80%为分界，客流不高于该值时租金取月实际销售提成，而客流高于该值时租金取月保底销售提成，其中月实际销售提成计算引入客流调节系数与面积调节系数，吞吐量、营业面积较小时系数较高，放弃客流量与客单价恢复后的利润弹性，以获得低客流量时的基本利润保障，从而获得相对稳定的业绩表现。整体上看方案具备合理性，中长期逻辑弱化但未完全破坏，短期投资思路转向防御属性。 盈利预测：我们预计2021-2023年实现利润1.71亿元、30.35亿元与41.03亿元，对应当前股价的PE为662.50、37.30和27.59倍，疫情冲击短期业绩下滑对内在价值影响有限，公司仍具长期配置价值，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情持续时间超预期；需求恢复不及预期；其他渠道对非航业务影响超预期；宏观经济下行拉低航空与非航业务量价。

稀缺绝对收益资产，疫情砸出黄金坑。机场行业的商业模式为区域性垄断的基础设施运营，整体业绩确定性极高，近年来免税这一新的流量变现方式使其估值逐步从公用事业向消费品渠道切换，行业发展进入新阶段。上海机场运营管理的浦东国际机场作为大陆三大一类 1级机场之一，在大陆地区机场中飞机起降架次及旅客吞吐量均仅次于首都机场，且国际旅客吞吐量居首，流量价值领跑行业。疫情前公司业绩与市场表现均稳中有升，堪称绝对收益王者。而 2020年的新冠疫情对出行链造成较大冲击，公司也未能幸免，基础业务量的下滑与市场对其他免税渠道冲击的担忧砸出黄金坑。当前疫情影响的大多服务行业均已恢复正常，但出行链受海外疫情影响仍处于行政限制状态，基本面反转的弹性最大；展望明年，我们认为公司航空性业务国内线已基本恢复，国际线尚处底部区间但将迎边际改善，非航业务当前尚处于复苏左侧，但预期最差阶段已经过去，未来疫苗进展或国际线放开都将构成催化。未来三年公司基本面将逐步爬出疫情砸出的黄金坑，而当前市场对复苏进度以及机场免税渠道重要性预期尚处于较低水平，具备显著的中长期配置价值。 疫情砸出业务量底部，航空性业务处复苏通道。航空性业务主要包括架次相关收入与旅客及货邮吞吐量相关收入，业务量在当前我国航空仍维持近两位数增速的背景下稳定增长，收费标准均依民航局相关文件规定实行政府指导价，其商业模式决定了增速的稳定性，具备流量提供与现金牛功能。 今年在疫情影响下公司业务量整体呈现先抑后扬态势，年初受疫情影响大幅降低，但随着国内疫情控制得当国内线先于国际线复苏，当前已基本恢复至疫情前水平，而国际线由于当前民航局“五个一”政策仍未完全放开，底部已现但仍待拐点。展望未来，短期看由于国际时刻回流国内，叠加虹桥机场时刻瓶颈下浦东机场承接了绝大部分增量，2020冬春航季航班计划中公司航班同比增长 43.65%，新航季时刻放量锁定明年航空性业务量高增速。长期看公司腹地长三角地区是我国经济发展水平最高地区，需求端空间广阔；而 2019年 S1、S2卫星厅投入使用后年吞吐量从 6000万人次提升至 8000万人次，供给端保障充足。预计公司航空性业务未来三年将持续爬坡，短期与长期均处确定性复苏通道。 免税业务否极泰来，其他业务恢复增长。非航业务主要包括免税与有税商业，目前已成为公司最重要收入来源，其中免税业务最受市场关注。疫情下国际旅客量断崖下滑，部分机场免税运营商转至线上销售，叠加离岛与市内渠道政策频出，多种新渠道的崛起使得市场对机场渠道的重要性预期降至冰点。我们认为在免税行业品牌商-运营商-渠道方整条产业链中，运营商与渠道方互相依赖，博弈阶段不同时议价权互有强弱，而优质品类的品牌商则地位最为强势，市场阶段性忽略了运营商线上渠道对品牌商其他有税渠道的冲击，新兴渠道或仅为疫情下的非常之举。通过海外对标，我们认为未来我国机场仍将是免税第一大渠道，且当前返点率下行空间有限。此外，有税商业、油料以及广告业务也将随整体业务量复苏而逐步恢复，与德高动量的租赁合同重签后有望贡献增量业绩。尽管受“五个一”政策影响，当前非航业务整体尚处于复苏左侧，但预期最差阶段已经过去，未来随着国际线逐步放开非航业务将重新贡献利润弹性，否极终将泰来。 投资建议：年初至今出行产业链受疫情冲击冠绝市场，而当前国内疫情控制得当叠加疫苗问世逐步临近，出行链基本面未来数年均处于爬坡期。机场板块长期确定性强，疫情冲击带来的攻守兼备的配置良机。上海机场作为机场板块龙头公司，短期业绩下滑对内含价值影响有限，具备极强的长期配置价值。盈利预测方面，预计 2020-2022年实现利润-8.52亿元、10.02亿元、55.94亿元，对应当前股价的 PE 为-171. 11、145.46和 26.05倍，维持"推荐"评级。 风险提示：疫情持续时间超预期，需求恢复不及预期，其他渠道对非航业务影响超预期，宏观经济下行拉低航空与非航业务量价。

事件：报告期内公司实现营收423亿元，同比减少54.71%；归母净利润-91.05亿元，同比减少308%；扣非净利润-96.13亿元，同比减少346.93%。 疫情冲击小幅减缓，国内业务逐步恢复。经营数据层面公司前三季度完成旅客运输量0.51亿人次，同比减少48.42%；RPK较去年同期减少55.23%，其中国内、国际、地区分别减少40.25%、81.70%与90.19%；ASK同比减少47.19%，其中国内、国际、地区分别减少29.49%、77.64%与85.08%。平均客座率为69.99%，同比下降15.24个百分点。Q3公司数据随行业恢复，RPK较第二季度提升103.78%，主要系国内航线恢复所致。 Q3单季营收171.71亿元，环比增加77.5%；归母净利润-5.63亿元，较Q2单季-46.1亿元大幅减亏。Q3公司业绩减亏显著，一方面由于经营数据恢复，此外Q3单季离岸人民币升值近4%，按半年报披露汇率敏感性公司获得汇率收益12.72亿元，助力业绩大幅减亏。 控股股东引入战投，国企改革再下一城。10月12日公司控股股东东航集团宣布正式实施股权多元化改革。国寿投资控股有限公司、上海久事有限公司、中国国新资产管理有限公司和中国旅游集团有限公司分别以现金向东航集团增资110亿、100亿、50亿、50亿元，合计310亿元。此次股权改革中涵盖中央金融机构、地方国企，将对东航集团产业整合能力、经营能力提供新的动力，预计将显著缓解公司现金流压力。此外，2020年冬春航季时刻表出炉，由于国际航线缩减各航司国内航线运力投入均有较大增长，新航季公司本部获得时刻数15550个，较去年同期增长16.7%，增速领跑三大航，在当前国内与海外疫情控制水平差异下，国际时刻回流国内将显著提升公司飞机利用率，助力公司经营早日回归正轨。 盈利预测：我们预计2020-2022年实现利润-109.9亿元、13.20亿元与46.42亿元，对应当前股价的PE为-6.83、56.94和16.19倍，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情持续时间超预期，需求恢复不及预期，机队运营效率降低、国际线政策放开进度不及预期。

事件：2020年前三季度实现营业收入484.54亿元，同比下滑52.99%；净利润-101.12亿元，同比减少249.54%；扣非净利润-103.45亿元，同比减少257.77%。公司三季度亏损幅度有所收窄，环比处于修复通道。 经营数据逐步复苏，三季度环比恢复显著。经营数据层面，2020年前三季度公司完成旅客运输4588.4万人次，较去年同期下滑46.8%，RPK同比下降57.08%，其中国内、国际、地区分别下降38.37%、83.17%与89.50%；ASK同比下降49.98%，其中国内、国际、地区分别下降28.17%、79.38%与84.15%。客座率同比下降14.13个百分点。总体来看，国际航线仍未恢复，但国内疫情控制得当，Q3客运量环比大幅提升87.44%，客座率环比提升10.15%，国内数据边际改善较为显著。公司Q3实现营收188.1亿元，较Q2营收123.9亿元大幅提升，单季亏损6.71亿元也较Q2的46.4亿元大幅降低，传统旺季叠加行业恢复助力公司单季业绩环比大幅改善。 投资收益大幅影响业绩，汇兑收益助力减亏。前三季度公司共计计提投资净收益-36.6亿元，主要系公司联营企业国泰航空受香港地区疫情控制不力影响大幅亏损所致。若将投资收益影响扣除公司亏损金额在三大航中处于最低水平，一定程度上体现了公司较高的航线质量与运营能力。公司Q3单季度实现营收188.08亿元，同比下降50.20%；归母净利润-6.71亿元，同比下降118.51%。单季度亏损有所降低，一方面由于三季度经营数据恢复，另一方面离岸人民币Q3升值4%，按公司半年报披露的汇率敏感性，公司产生汇率收益17.34亿元，对单季业绩减亏起到积极作用。 盈利预测：我们预计2020-2022年实现利润-114.45亿元、39.43亿元与64.74亿元，对应当前股价的PE为-8.62、25.01和15.23倍，疫情影响下的业绩底部已经出现，拐点将随疫情缓解逐步显现，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情持续时间超预期，需求恢复不及预期，机队运营效率降低、国际线政策放开进度不及预期。

事件：2020年1-9月公司实现营业收入71.70亿元，同比下滑44.86%；净利润-4.80亿元，同比减少139.2%；扣非净利润-6.08亿元，同比减少153.3%。其中三季度实现归母净利润1.95亿元，年内首次实现单季盈利。 经营数据逐步恢复，疫情影响显著缓解。经营数据层面公司1-9月RPK较去年同期下降40.18%，其中国内、国际、地区分别下降31.75%、79.71%与86.95%；ASK同比下降29.41%，国内、国际、地区分别下降20.01%、71.37%与74.70%。实现旅客运输量1047万人次，同比下降37.13%，客座率70.15%，同比下降18.35个百分点。旺季来临叠加国内疫情恢复，Q3各项经营数据环比几近翻倍，主要系8月行业国内数据初次转正，国际线也进入管制初步放松期，而国庆期间非刚性的因私出行恢复一定程度上也反映了消费者信心的逐步恢复，疫情因素的影响正逐步缓解。 无惧疫情单季实现盈利，新航季时刻供给充足。在疫情影响行业需求的大背景下，公司通过缩减运力、发展货运等多种手段降低影响。公司三季度在营收下滑近40%基础上实现盈利近2亿元，复飞成本低、运力转换快等民营航司特有的运营能力得到充分体现，此外报告期内公司计提1.8亿元政府补助也有一定贡献。当前国内航空需求已逐步恢复，尽管国际时刻回流国内短期或将增加供给，但祖父条款下尽可能获取时刻长期看仍是正确决策。2020年冬春航季公司获得国内时刻数2626个，较去年同期同比增长21.0%，增速高于行业整体。在当前行业整体不景气背景下，公司把握国际时刻回流机遇逆势扩张，长期成长性有望得到保障。 盈利预测：我们预计2020-2022年实现利润-8.92亿元、10.77亿元与13.19亿元，对应当前股价的PE为-23.3、19.3和15.8倍，资产运营效率高、长期具备成长性的民营航司有望先于行业走出困境，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：疫情持续时间超预期，需求恢复不及预期，宽体机运营效率降低、国际线政策放开进度不及预期。

事件：2020年前三季度实现收入1095.94亿元，同比增长39.13%；归母净利润55.98亿元，同比增长29.84%；扣非净利润51.05亿元，同比增长45.38%。其中Q3单季度净利润18.36亿元，同比增速51.5%维持高位。 单量增速有所回落，疫情过后恢复常态运营。2020年前三季度公司完成业务量56.72亿票，同比增长74.47%，票均收入18.19元，同比下降20.82%。分结构看，上半年期间时效板块同比增长19.42%，经济板块同比增长76.12%，二者贡献主要利润增量。Q3营收、单量、归母净利润及扣非净利润增速较Q2均有小幅下滑，但仍大幅高于去年同期水平。增速逐步放缓主要系疫情后通达系产能恢复，以价格优势重新抢占部分电商订单。疫情因素已逐步淡化，特惠电商件较之去年已逐步成熟，对单量驱动作用有望继续提升。短期内，预计第四季度电商旺季突出发挥特惠电商件品牌溢价、服务质量优势，支撑业绩增速回升；从长期看，鄂州机场的启用将充分降本增效，叠加新业务分别发挥优势，将实现业绩突破。 短中长期均有边际改善，长期成长仍有空间。今年来公司显著受益于高端消费线上化趋势，且直营模式在疫情冲击下充分发挥了稳定性优势。展望未来公司仍具备较大成长空间，短期来看，公司受益于疫情下高端消费线上化趋势开启与公司采取下沉策略切入电商市场，时效件与特惠电商件高增速助力公司单量领跑行业；中期来看，鄂州机场或将于21年底投入使用，参照FeDex经验轴辐式空网长期将助力公司降本增效，短期综合考虑资本开支与产能爬坡业绩影响可控；长期来看，公司作为国内最优秀的综合物流服务商，在除快递之外的诸多物流细分领域均有布局，新业务的逐步培育成熟将不断拓宽公司业务边界，打开长期成长天花板。 盈利预测：我们预计2020-2022年实现利润75.92亿元、88.32亿元与106.63亿元，对应当前股价的PE为50.7、43.6和36.1倍，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济下行拉低传统业务量价、新业务培育进度不及预期、价格竞争超预期、产业政策变化风险。

经营数据受疫情拖累，收缩运力控制成本。经营数据层面公司完成旅客运输量0.26亿人次，同比减少59.83%；RPK 较去年同期减少 62.15%，其中国内、国际、地区分别减少55.20%、73.64%与86.72%；ASK 同比减少53.09%，其中国内、国际、地区分别减少43.93%、68.22%与80.48%。 平均客座率为66.76%，同比下降15.97个百分点。报告期内公司14架B737MAX 仍在停飞，同时引进飞机2架，退出飞机3架，整体运力投放有所下行以缓解经营压力。票价方面公司整体客收0.53元，同比增长3.70%，主要系供给大幅收缩下国际线增长45.83%导致，国内线客收仍有小幅下滑。货运业务方面，公司物流子公司剥离出体外后业务量有所下行，报告期内完成货邮运周转量0.93亿吨公里，同比减少14.80%，但受腹仓运力资源下降带来的运价提升，公司货运收入为人民币26.15亿元，同比增长50.11%，占公司航空运输收入的10.92%，货运业务是结构性亮点。 业内首推随心飞类产品，发力创新产品营销。疫情期间公司首推“周末随心飞”系列创新类产品，是近年来行业较大产品创新，随后各航司均有所跟进。我们认为此类产品可以激发旅客出行需求，一定程度上恢复市场信心，同时也可以提升航司产能利用率并缓解现金流压力。而产品层面的创新或需标志着行业异质化竞争的开始，未来出行服务将会根据不同对象的不同需求演化出各种形态，多样的产品可以加速推动航空市场复苏的效果，也有助于各航司之间体现差异化，具备良好的经济、社会和品牌效益。 盈利预测：我们预计2020-2022年实现利润-87.42亿元、71.99亿元与90.71亿元，对应当前股价的PE 为-9.35、11.35和9.01倍，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情持续时间超预期，需求恢复不及预期，机队运营效率降低、国际线政策放开进度不及预期。