事件：2020年H1公司实现营业收入296.46亿元，同比下滑54.61%；净利润-94.41亿元，同比减少400.72%；扣非净利润-95.97亿元，同比减少417.20%，但二季度亏损幅度有所收窄，环比仍处于修复通道。 经营数据大幅下滑，货运业务具备亮点。经营数据层面，2020年上半年公司完成旅客运输2490.5万人次，较去年同期下滑55.9%，RPK同比下降61.47%，其中国内、国际、地区分别下降50.44%、76.12%与85.24%；ASK同比下降53.74%，其中国内、国际、地区分别下降40.11%、71.50%与79.23%。整体而言，疫情使得各项经营指标表现较差，但国内线表现显著好于国际线，国内疫情控制得当的影响初步体现。客座利用率同比下降13.54%，单位客公里收益水平小幅下降0.48个百分点，主要受益于国际线运力严重收缩，客收同比上升50%。同样受腹仓运力不足影响，公司货运单位收益水平较同期增长136.8%，带动公司实现货邮收入41.91亿元，同比增长13.61亿元。运力层面，报告期内公司引进3架飞机并退出2架，运力增速下行显著，通过控制运力应对行业系统性风险。 成本费用同步缩减，多举措应对疫情风险。成本方面，2020年上半年，公司营业成本341.62亿元下降37.63%。其中，与起降架次相关的变动成本贡献了主要减量，航油成本同比下降61.33%，起降及停机费用较同期下降51.66%，航空餐饮费用下降67.55%。此外，免征民航发展基金以及社保减半等政策均有利于公司降低成本。费用方面，公司销售费用19.70亿元，同比减少13.52亿元，主要系代理业务手续费及订座费相应减少；管理费用也较去年同期下行20%左右，严控人力成本助力公司渡过难关。 盈利预测：我们预计2020-2022年实现利润-85.60亿元、92.91亿元与109.83亿元，对应当前股价的PE为-13.06、16.12和13.28倍，疫情影响下的业绩底部已经出现，拐点将随疫情缓解逐步显现，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情持续时间超预期，需求恢复不及预期，机队运营效率降低、国际线政策放开进度不及预期。

事件：2020年上半年营业收入389.64亿元，同比减少46.58%；归母净利润-81.74亿元，较去年同期归母净利润减少583.67%；扣非净利润-84.18亿元，较去年同期扣非净利润减少687.03%。 经营数据下滑显著，成本控制降低疫情影响。经营数据层面公司实现旅客运输量3372.4万人次，较去年同期下降53.6%。RPK 较去年同期减少57.84%，其中国内、国际、地区分别减少49.43%、89.82% 与75.20%； ASK 同比减少48.35%，其中国内、国际、地区分别减少38.22%、 84.05%与69.40%。经营数据受疫情影响下滑，系疫情导致旅客出游需求不足、客运运输量削减所致。平均客座率为67.47%，同比减少15.18个百分点。 客公里收益0.50元，同比增长4.17%，主要系国际线运力供给大幅下滑，客收0.75元较去年同期上升97.3%所致。成本端因疫情带来的业务量量减少，航油成本降低59.26%至83.99亿元，起降费用降低48.96%至43.59亿元，变动成本的下行叠加民航局出台的减免民航发展基金等成本减负政策，成本端的有效控制一定程度上缓解了经营数据下滑的压力。 调整运力匹配市场，货运收入领跑行业。公司在运力调配上积极根据市场反馈合理变通，二季度以来国内航空需求逐步恢复，公司加大国内运力投放，在“五个一”政策实施后国际客运需求无法有效满足时利用国际包机项目增加客运收入；货运方面，公司实现货运收入76.67亿元，同比增加73.9%，领跑剥离货运子公司的其他航司。货运业务表现亮眼一方面受益于腹仓运力下降带来的运价提升，另一方面也是公司通过市场反馈动态调整的结果，报告期内公司积极调整运力，开行客改货航班3771班，实现客改货货运收入16.42亿元，灵活的运力调配助力公司加速走出行业低谷。 盈利预测：我们预计2020-2022年实现利润-96.48亿元、60.71亿元与76.54亿元，对应当前股价的PE 为-7.31、11.62和9.22倍，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情持续时间超预期，需求恢复不及预期，机队运营效率降低、国际线政策放开进度不及预期。

经营数据表现领跑行业，低复飞成本助力抢占市场。经营数据层面，2020年上半年公司完成旅客运输689.8万人次，同比下降38.9%，RPK 较去年同期下降38.79%，其中国内、国际、地区分别下降21.95%、70.16%与82.46%；ASK 同比下降24.01%，其中国内、国际、地区分别下降2.88%、62.72%与74.82%。客座率73.8%，较去年同期下降17.8个百分点，但仍领跑整个行业，低成本模式下的高产能利用率特征得到彰显。整体看来公司经营数据受疫情影响明显但显著好于行业。客公里收益层面整体有所下滑，其中Q1供给减少但仍存在部分刚性需求以及春运票价红利加持使得客公里收益整体同比增长6.4%，但进入Q2市场需求大幅下滑，公司较低的复飞成本可以领先行业开展复工复产，由于执行市场份额优先策略，公司新开大量航班并对定价策略做出调整，最终H1整体客公里收益较去年同期下降9.0%，在公司逆势扩张提升市占率的整体策略下下滑幅度可控。 充分发挥模式优势，成本控制表现突出。疫情带来的行业系统性危机下公司低成本模式优势得到发挥，2020年H1公司单位成本为0.30元，同比下降0.4%，其中Q2单位成本下降至0.25元，创开航以来新低。费用方面，H1单位销售费用为0.0055元同比下降8.9%，主要系销售代理费下降； 单位管理费用0.004元，较去年同期上升3.0%，主要由于报告期内飞机日利用率小时同比下降34.9%带来的业务量下滑。整体上公司充分发挥低成本航空优势，成本控制表现靓丽，从而使得公司领先行业摆脱疫情颓势。 盈利预测：我们预计2020-2022年实现利润-3.91亿元、19.68亿元与23.79亿元，对应当前股价的PE 为-104、20.67和17.11倍，疫情影响下的业绩底部已经出现，拐点将随疫情缓解逐步显现，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：疫情持续时间超预期，需求恢复不及预期，机队运营效率降低、国际线政策放开进度不及预期。

事件：2020年上半年营业收入 701.88亿元，同比增长 41.85%；归母净利润 37.62亿元，同比增长 21.35%；扣非净利润 34.45亿元，同比增长 47.82%单量增速逐级走高，Q2创历史最好业绩。2020年上半年公司完成业务量36.55亿票，同比增长 81.27%，票均收入 18.39元，同比下降 22.14%。分结构看，时效板块业务收入 319.62亿元，同比增长 19.42%；经济板块业务收入 201.83亿元，同比增长 76.12%，贡献主要增量。单量高速增长主要系春节期间叠加疫情影响承接通达系阶段性退出时的单量与特惠电商件下沉初显成效。分季度看，Q1营收同比增长 39.6%，业务量同比增长77.1%，受疫情影响利润暂未释放，而 Q2营收同比增长 44.3%，业务量同比增长 85.1%，Q2扣非净利润 26.13亿元增长 74.85%超预期，除了单量高增外，国家应对疫情影响推出的免征增值税以及免征民航基金等税费减免优惠政策带来的成本减负也助力公司实现 Q2单季度历史最好业绩。 空网布局稳步推进，新业务占比有所提升。截至 H1公司自营投产飞机架数已达 59架，外包架数 14架，自有运力共开行 2.40万次航班，发货总量达 40.78万吨，散航航班总数 55.87万次，发货量 37.43万吨，航空发货量已占公司总运量的 11.6%。随着鄂州机场投建逐步临近公司空网布局加速推进。新业务在收入中占比提至 26.69%，其中，快运业务收入同比增长 51.3%，顺丰快运升级服务构建 C 端竞争壁垒、顺心捷达首推 0元加盟高速扩张，双品牌互补扩张效果明显；国际业务凭借疫情期间开通的18条国际航线以及海陆空铁多式联运体系收入增速 142%领跑各业务；冷运、同城急送、供应链收入也实现同比增长 37.8%、61.1%、60.5%，各新业务均实现高速增长，有望为公司未来长期发展提供第二引擎。 盈利预测：我们预计2020-2022年实现利润75.92亿元、88.32亿元与106.63亿元，对应当前股价的 PE 为 42.4、36.5和 30.2倍，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济下行拉低传统业务量价、新业务培育进度不及预期、价格竞争超预期、产业政策变化风险。

零担行业隐形冠军,快运快递双轮驱动。德邦物流是我国高端零担行业领军,公司成立于1996年,2001年起涉足汽运行业,2004年首创“卡车航班”,以“空运速度,汽运价格”的优势快速占领快运中高端市场,从此踏上高速发展的快车道。2013年,在保持快运业务优势的同时,公司瞄准一般电商件与大票零担中间被忽略的3-60公斤细分市场,开拓大件快递业务,陆续发布“3·60特惠件”、“3·60特重件”等大件快递产品,开启成长第二曲线。2018年公司上市后,将品牌更名为德邦快递,加大在大件快递市场的投入。目前公司已经形成快运与快递业务双轮驱动的良好发展态势。 快运业务随宏观经济触底,大件快递开启二次成长。作为国内领先的综合性物流供应商,公司聚焦快运和大件快递业务。快运业务为公司传统业务,营收保持个位数增长,但2019年受宏观经济影响营收小幅下滑;快递业务为公司战略业务,过去五年营收复合增长率达52.6%,2019年仍实现28.69%增速,占比自2015年的13.7%上升至2019年的56.6%,已经成为公司业绩增长的重要引擎。2019年,为提升战略业务大件快递的核心竞争力,公司在运输、分拣、末端派送等环节加大资源投入,外购运力成本、人力成本与资本开支的增加砸出业绩低点,但自2019年Q4起公司已加大成本管控。2020Q1疫情冲击下归母净利润-0.92亿元创出单季历史低点,但三月以来已进入逐步恢复期,1-2月快递与快运业务同比降幅分别为28.31%和28.54%,而3月快递业务已实现同比转正,增长3.09个百分点,快运业务也仅下降4.21%,降幅显著收窄。3月随着行业业务量整体恢复叠加补贴确认,单月净利同比增长115%至1.55亿元,业绩拐点已经出现。 乘直播电商东风,把握耐用消费品渠道变革机遇。随着网购渗透率的逐年上升,线上渠道成为了消费品销售的重要渠道,2020年初突发的疫情加剧了这一趋势,3月实物商品网上零售占社零总额的比重达23.6%,4月进一步提升至24.1%。在网购总量提升之余,结构上的变化亦不容忽视,过去电商品类主要集中于低价高频的快消品,高价低频的耐用消费品渗透率相对较低,而直播电商业态兴起有望从解决体验痛点与提高流通效率两方面改变这一现状,而耐用消费品渗透率的提升对大件快递需求拉动最为显著。耐用消费品渗透率低的一大原因是购买前需求较强的展示或体验,线下渠道相对传统电商具备优势。而直播电商以全方位展示代替过去的图文形式,并且可以用弹幕的方式实时交流互动,具备更强的体验感与互动性,可以有效解决这一痛点。此外,家居家电等耐用消费品多存在占地面积大、SKU多等特点,其线下渠道坪效相对较低,由此倒逼出较高的线下渠道加价率,沙发、床垫等软体家居线下加价率甚至可达一倍以上,渠道价值占比达50%以上。而通过直播等新型电商业态,按照一般主播抽成20%-40%,平台分成10%计算,不考虑坑位费的情况下直播渠道损耗平均水平约40%,在达到品牌宣传的同时流通效率也有小幅提升。此外,未来若店播模式逐步普及,当前头部主播议价能力过强带来的高抽成有望降低,进一步拉大线上与线下模式的渠道损耗,直播电商对于渠道的变革与赋能将逐步体现。我们认为,耐用消费品网购的加速渗透有望带动大件快递需求高速增长,而大件快递存在的人工分拣、无法填仓等特殊需求建立了一定的进入壁垒,许多快递公司对大件快递“不愿送、不能送”,竞争相对温和。公司作为快运起家转型大件快递的细分市场龙头,有望在耐用消费品的渠道变革中率先受益。 战投引入韵达协同互补,回购与员工持股彰显信心。公司拟通过定增引入韵达,发行6.5%股份募资不超过6.14亿元用于升级转运中心设备与IT信息化系统。韵达作为电商快递龙头之一,2019年业务量100.3亿件,市场份额15.8%排名行业第二,具备较强的转运中心与末端网点实力,而公司由于直营模式以及此前资本开支倾向,干线运输车辆实力相对其他环节较强,资产层面存在互补。德邦与韵达在快递领域分别专注大件快递与电商小票,快运领域分别侧重高端与中低端,业务层面也存在互补。二者合作有望在市场拓展、网络优化与集中采购等方面形成协同,携手打造多业务跨领域的综合物流服务商。此外,公司自2019年中开始使用自有资金以集中竞价交易方式回购股份,截止目前累计回购股份占总股本0.74%。同时公司设施第二次员工持股,授予31名高管与核心层人员713.33万股,锁定期五年,业绩考核指标为2020年净利润增速相对2019年不低于30%。公司回购、员工持股与产业资本进入表明业内各主体均认可公司当前价值具备一定安全边际。未来随着公司快运业务企稳回升与快递业务二次成长,公司价值有望得到重估。 投资建议:公司作为零担行业领军,快递快运业务双轮驱动发展。当前公司强资本开支期与宏观经济下行期叠加带来的低谷期已经过去,耐用消费品电商渗透率的提升助力公司大件快递开启第二成长曲线。盈利预测方面,预计2020-2022年实现利润4.83亿元、7.18亿元和8.59亿元,对应当前股价的PE为29.7、20.0和16.7倍,首次覆盖给与"强烈推荐"评级。 风险提示:疫情控制不力经济下滑超预期,电商渗透率难以突破,消费升级暂缓耐用消费品需求下滑,合作韵达协同不及预期。

事件:2019年公司实现营业收入148.03亿元,同比增长12.88%;净利润18.41亿元,同比增长22.5%;扣非净利润15.88亿元,同比增长30.42%。 经营数据表现稳健,国内座收逆势上行。经营数据层面公司完成旅客运输量2239.25万人次,同比增长14.7%;RPK较去年同期增长14.44%,其中国内、国际、地区分别增长11.10%、21.99%与14.73%;ASK同比增长12.17%,其中国内、国际、地区分别增长9.96%、16.51%与14.73%,整体客座率为90.81%,同比上升1.8个百分点。公司收益管理政策与低成本航空天然价差带来了一定的票价韧性,在宏观经济下行带来行业票价水平普遍向下时全年座收水平为0.36元,仅较去年同期小幅下降1.4个百分点,且下滑主要系国际线下滑,国内航线座收同比提升0.6%。飞机运营效率层面仍保持了较高水准,日利用小时数达到11.24小时,机队规模扩充至93架,航线数达到210条,民营航空的运营效率与成长性已经体现。 费用控制异常出色,低成本模式穿越周期。成本端公司单位营业成本0.30元,较去年同期下降1.3%,考虑到起降费增加实际成本控制更加出色,主要系油价下降与单位油耗节约所致。费用控制方面,公司单位销售费用下降10.4%,单位管理费用下降19.7%。除了出色的成本费用控制,低成本模式带来的外部因素低敏感与高资产运营效率也有助于公司穿越周期。 当前油价波动10%影响公司利润总额4.2亿元,且公司一直保持汇率中性策略,外部因素对公司影响较同行更小。而公司较高的飞机使用效率与较低的单位成本使得公司盈亏平衡点远低于同行,在疫情导致行业整体停飞现状下有望率先实现复飞。一季度公司经营数据显著好于行业,在恶劣的外部条件下仅录得2.27亿元的亏损,低成本模式穿越周期能力得到验证。 盈利预测:我们预计2020-2022年实现利润3.63亿元、22.05亿元与26.41亿元,对应当前股价的PE为87.19、14.35和11.99倍,短期疫情影响不改长期价值,低成本模式助力公司穿越周期,上调至“强烈推荐”评级。 风险提示:疫情持续时间超预期,需求恢复不及预期。

事件:2019年公司实现营业收入167.49亿元,同比增长16.59%;净利润9.94亿元,同比减少19.34%;扣非净利润9.04亿元,同比减少4.16%。 经营数据企稳回升,运力增速拐点已现。经营数据层面公司2019年RPK较去年同期增长15.82%,其中国内、国际、地区分别增长11.36%、47.39%与14.05%;ASK同比增长17.19%,其中国内、国际、地区分别增长11.59%、54.47%与19.56%。全年实现旅客运输量1724.1万人次,在上海市场占有率达到9.06%,宽体机的引入与国际航班的增开进一步拓展了公司在主基地的市场份额。整体看来公司经营数据增速已经企稳回升,ASK增速自2018年的10.41%回升至17.19%,其中国际线的大幅增长是主要推动因素,引入波音787宽体机与布局洲际长航线对运力拉动效应已经显现,在行业整体呈现供需两弱态势下增速一枝独秀;但宏观经济放缓下需求增速暂未跟上,全年平均客座率为85.23%,同比下降1.01个百分点,但仍保持了较高的绝对值水平,民营航空的运营效率与成长性已经体现。 宽体机尚处培育期,未来提升空间广阔。公司2018年末引进的B787宽体机已达6架,尽管当前仍处培育期,但运营效率提升已初步体现:2018年全年B787飞行小时数仅为8.7小时,2019年已提升至11.35小时,总旅客运输量达到171.38万人次,客座率也维持在84.22%的较高水平。但从客收层面B787运营仍有较大空间:2019年公司B787整体客收水平为0.56元,尽管高于B320系列的0.5元,但较2018年的0.6元有小幅下降,其主要原因是报告期内公司陆续开通赫尔辛基、大阪、东京等航线,国际航线数量大幅增加,新航线开辟初期引流政策所致,仍具备广阔提升空间。 盈利预测:我们预计2020-2022年实现利润-15.66亿元、12.69亿元与15.39亿元,对应当前股价的PE为-12.45、15.37和12.67倍,短期疫情影响不改长期价值,公司拐点将随疫情缓解逐步显现,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:疫情持续时间超预期,需求恢复不及预期。

事件:2019年公司营业收入为1361.81亿元,同比减少0.43%;归母净利润64.08亿元,同比减少12.65%;扣非后归母净利润61.74亿元,同比减少6.74%。业绩下滑主要系报告期内宏观经济增速放缓,客运业务量增速放缓且收益水平下滑,与采用新会计准则带来财务费用大幅上升所致。 客座率与座收好于行业,经营数据表现稳健。经营数据层面公司完成旅客运输量11500万人次,同比增长4.81%;RPK较去年同期增长5.19%,其中国内、国际、地区分别增长4.70%、5.66%与8.00%;ASK同比增长5.74%,其中国内、国际、地区分别增长4.61%、7.75%与4.10%。经营数据增速小幅放缓,呈现供需两弱态势。客公里收益0.534元,较去年同期下滑2.2个百分点,宏观经济放缓带来的需求增速下行对国内线票价产生一定影响。全年公司飞机数量共增加48架,增速下降幅度明显,体现了公司主动进行运力投放控制,供给收缩也使得公司客座率与座收表现好于行业,2019年全年整体客座率为81.02%,同比上升0.42个百分点。货运业务方面,上半年公司完成货邮运周转量47.79亿吨公里,同比下降3.61%;运输货邮量143.42万吨,同比下降1.83%,经营数据表现稳健。 汇率敏感性上升,非油成本控制得力。新租赁准则下不再区分融资租赁与经营租赁,美债比例上升导致公司汇率敏感性有所增加,人民币波动1%产生汇兑损益4.44亿元,较中报债务结构的4.8亿元有所下行,公司积极采取措施降低美债比例,汇率影响将边际弱化。成本端布油均价65美元较去年上半年71美元有所下降,公司航油成本降低6.54%至359.65亿元,油价下行对公司成本端减负效应显著,叠加公司非油成本控制得当,总成本较去年同期下降1.64%,一定程度对冲了需求下滑带来的影响。 盈利预测:我们预计2020-2022年实现利润-57.63亿元、93.52亿元与112.15亿元,对应当前股价的PE为-16.4、10.1和8.4倍,短期疫情拉低业绩,但航空需求具备韧性,疫情控制后回暖是大概率事件,维持“推荐”评级。 风险提示:疫情持续时间超预期,需求恢复不及预期。

事件:2019年上半年公司营收80.61亿元,同比增长16.32%;归母净利润5.79亿元同比减少6.40%;扣非后归母净利润4.98亿元,同比减少13.00%。利润下行主要由于宽体机初期投放国内线收益水平较低所致。 经营数据稳健,运力增速恢复。2019上半年公司完成旅客运输量1083万人次,同比增长19.31%;RPK较去年同期增长15.52%,其中国内、国际、地区分别增长15.04%、17.21%与26.12%;ASK同比增长16.08%,其中国内、国际、地区分别增长15.54%、18.04%与26.16%,整体客座率为85.38%,同比下降0.41个百分点。票价方面客收水平为0.47元,较去年0.46元小幅下降。单位成本与非油成本均上涨0.01元,主要原因是新购入波音787-9宽体机,导致经营成本升高。航油成本21.26亿元占成本比重30.81%。公司油价汇率敏感性低于国有大航,燃油与汇率每波动1%影响净利润约人民币1594万元与63万元左右,业绩受外部因素影响较低。货运业务方面,上半年公司完成货邮运周转量0.93亿吨公里,同比上升34.91%;运输货邮量5.59万吨,同比上升34.57%。整体看公司运力投放增速高于行业,同时客座率与票价保持稳定,体现出了民营航空的成长性。 波音宽体机陆续交付,投放国际航线改善收益。公司自去年下半年开始计划引入10架波音787-9宽体机,目前公司已完成5架B787的引进,预计年内还将引进4架。宽体机引进初期,由于民航局规定各航司引进的新机型需在国内线执飞半年后方可投入国际线,公司2019年上半年仅自6月开始承运1条赫尔辛基-上海的洲际航线,收益水平一定程度受到压制。随着后续洲际线陆续开通后收益水平有望逐步提高,或将迎来量价齐升。 盈利预测:预计2019-2021年实现利润13.1亿元、16.3亿元和19.6亿元,对应当前股价的PE为16.8、13.6和11.2倍,公司油价汇率等外部因素敏感性低,宽体机投入国际线后收益有望大幅改善,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济下行压制需求,油价汇率大幅波动。

事件: 上半年公司营业收入为 587.84亿元,同比增长 8.02%;净利润 19.43亿元,同比减少 14.89%;扣非净利润 15.62亿元,同比减少 26.29%。 经营数据表现良好,客座率维持高位。 2019年上半年公司完成旅客运输量 6400.8万人次,同比增长 8.61%; RPK 较去年同期增长 10.61%,其中国内、国际、地区分别增长 11.69%、 8.64%与 9.77%; ASK 同比增长10.36%,其中国内、国际、地区分别增长 12.21%、 7.11%与 9.29%。平均客座率为 82.66%,同比增加 0.19个百分点。报告期内公司停止 14架B737MAX8的商业运营,同时引进飞机 25架, 整体运力仍维持了稳健的投放速度。 票价方面公司整体客收 0.513元,同比下降 1.35%,主要是国内线下降 2.38%导致,国际与地区航线均为正增长。货运业务方面,上半年公司完成货邮运周转量 13.27亿吨公里,同比增长 6.34%;运输货邮量44.8万吨,同比上升 1.86%。整体客货经营数据保持相对稳定。 新租赁准则影响相对较小,汇率敏感性有所放大。 新租赁准则对公司影响小于友商。 报告期内公司资产负债率上升 3.8个百分点至 78.7%。成本方面, 由于经营数据增长油价波动 1%影响净利润上升至 1.66亿元。新租赁准则下飞机租赁费自去年 20亿元下降至 600万元,折旧自 67亿元上升至97亿元,但修理费仅从 16.5亿元上升至 18.9亿元,新准则对修理费用影响较小。财务费用 27.8亿元,仅同比增长 3亿元,受新租赁准则影响相对友商较小。新准则下公司美元负债占比上升至 28.7%, 汇率敏感性有所增加, 人民币波动 1%产生汇兑损益 3.13亿元,一定程度放大了业绩波动。 盈利预测: 预计 2019-2021年实现利润 40.48亿元、 78.94亿元与 94.62亿元,对应当前股价 PE 为 18.1、 9.3和 7.8倍, 维持“推荐”评级。 风险提示: 宏观经济波动致使民航市场需求下滑,油价汇率大幅波动。

事件:2019年H1营业收入500.75亿元,同比增长17.68%;归母净利润31.01亿元,同比增长40.35%;扣非后归母净利润23.30亿元,同比增长11.48%,业绩增长主要系经营数据增长与非经常性损益7.7亿贡献。 业务量增速逐月改善,研发投入大幅增长。2019年上半年完成业务量20.17亿票,同比增长8.54%,低于行业但单量增速逐月改善,7月已回升至22.6%。票均收入23.62元,同比上涨4.10%。分结构看,公司时效板块业务收入267.6亿元,同比增长4.0%,优势业务不断巩固保证长期竞争力;经济板块业务收入114.6亿元,同比增长15.9%,增速较去年有所下滑,主要系对低单价业务采取控量保价策略所致。上半年公司研发费用12.08亿元,较去年同期增长56.31%,其中费用化5.09亿元,高研发投入确保公司具备技术优势。公司针对快递主业务产品持续优化升级和结构分层将带来多个细分市场市占率的同步提升,巩固快递行业的龙头地位。 新业务占比提升,降本增效成效初显。报告期内公司加大对非快递业务的战略投入,新业务营收占比已上升至23.66%,较去年底18.9%显著提升。快运业务实现不含税营业收入50.72亿元,同比增长46.99%,顺丰快运与顺心捷达高端中端齐头并进战略初显成效。顺丰快运拥有44个快运中转场,1131个快运网点,顺心捷达已拥有加盟网点3918个,直营场站132个,上半年累计货量同比增长114%。冷运及医药业务实现营业收入23.52亿元,同比增长53.93%,其他非快递业务也有较好表现。此外,公司推进通过业务预测与路由规划整合优化路线和通过多类型运力匹配降低成本两大措施,运输成本显著降低,2019 年第二季度毛利率上升至21.50%,环比增加3.5个百分点,降本增效效应进一步释放。 盈利预测:我们预计2019-2021年实现利润57.47亿元、69.27亿元与83.29亿元,对应当前股价的PE为27.7、22.9和19.1倍,公司是国内综合物流龙头企业,目前战略培育新业务打开未来发展空间,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济下行拉低时效件量价、新业务培育进度不及预期。

事件:公司发布2019年半年报,上半年公司实现营业收入98.71亿元,同比增长48.62;归母净利润8.32亿元,同比下降4.04;扣非后归母净利润7.82亿元,同比下降5.74%。 业务量保持高增长,单票毛利小幅下行。2019年上半年完成业务量30.12亿件,同比增长47.25,增速显著快于行业。市占率达到10.85,较去年同期提升1.59个百分点。单票数据方面,单票收入3.19元,同比下降0.93,但由于转运中心自营数量变化单票收入口径有所变化;分结构看,单票信息服务收入降到0.53元/单,同比下降25.85,主要是为应对市场竞争,提高加盟商积极性,面单返利有所增加;单票派送收入降到1.61元/单,同比下降7.97,主要系公司对派费计费规则做了调整;单票中转收入1.05元/单,同比增长38.36,主要由于公司新增13家直属转运中心,中转收入与成本同比增长所致。成本端来看,2019H1单票成本为2.83元/单,同比上涨7.6;其中单票派送成本为1.63元,同比下降1.01%;单票运输成本0.57元/单,同比增长16.87,主要由于自营车辆与转运中心增加所致;此外单票职工薪酬及折旧摊销与中转成本都有所增加。整体看单票收支由于核心资产自营化率提升均有上行,但由于资产变重初期尚未达到最佳利用效率,叠加补贴加盟商应对价格竞争,单票毛利有所降低。 核心资产自营化率提升,价格竞争有望缓解。此前转运中心自营化率低一直是公司核心痛点,从2017下半年,公司加大了运营平台基础设施建设,报告期,自营车辆占比达到70.26%、独立网点较年初增长29.87,转运中心自营率达到88.24%。此前义乌价格战停火表明各公司已开始从单纯追求业务量转向追求整体收益,温和的价格战已足以将市场份额从中小快递公司手中收回,通达系之间恶性竞争短期不会出现,价格竞争有望缓解。 盈利预测:预计2019-2021年实现利润20.9亿元、25.0亿元与29.3亿元,对应当前股价的PE为17.5、14.7和12.5倍,维持“推荐”评级。 风险提示:单量回升不达预期,行业竞争致使单价下行。

事件:2019年上半年实现营收77.71亿元,同比增长1.29%;归母净利润2.66亿元,同比下降4.30%;扣非后归母净利润2.53亿元,同比下降2.59%。 特箱业务维持高增长,委托加工贸易战略控量。上半年特种箱业务完成发送量73.89万TEU,同比增长34.6%;实现收入8.09亿元,同比增长37.62%,毛利1.63亿元,同比增加22.81%,公司特种箱投入维持高增长,报告期内新建特种箱1.83亿元,转固1.44亿元,成长性已经显现。货运业务到发量合计2625.27万吨,同比增长2.46%;实现收入11.59亿元,同比增长8.02%,毛利2.10亿元,同比下降4.49%,主要受运费下浮降费等因素影响。委托加工贸易业务销售钢材169.41万吨,同比增长1.84%,实现收入55.08亿元,同比减少3.12%,毛利1.10亿元,同比增加30.37%,供应链业务的战略控量是营收增速下滑的主要原因。此外,客运业务实现营业收入0.22亿元,同比增加0.06%。房地产业务实现收入2.33亿元,同比下降19.39%。公司特种箱业务在宏观增速下行的大背景下,运量实现逆势上涨,运输结构自公路转换至铁路以及多式联运对各类集装箱的需求带来的积极影响要大于经济下行对运量的冲击,业绩可维持稳健增长。 投建加工定制仓,提前布局冷链物流。公司拟投资1.57亿元在公司在建的大连冷链物流基地中建设肉类加工定制仓,达产后加工能力4.5万吨/年。项目计划2019年底开工建设,工期12个月。当前公司在建工程余额4.2亿元中3.6亿元均为冷链基地,其中本期新投入近9000万元。本次投资旨在实现仓储与加工的规模化协同效应,提高公司综合盈利能力,逐步完成大连冷链物流基地功能布局,进一步完善公司冷链产业链相关环节,最大限度为客户提供集约化服务,有效降低成本。 盈利预测:预计2019-2021年实现利润5.24亿元、6.12亿元与7.32亿元,对应当前股价的PE为15.0、12.8和10.7倍,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济下行拉低运量、公转铁政策执行不达预期。

事件:2019年H1实现营收71.49元,同比增长12.90%;归母净利润8.54亿元,同比增加17.52%;扣非后归母净利润72.48亿元,同比增加15.30%。 收益管理效果显著,成本控制能力突出。2019年上半年公司完成旅客运输量1076.98万人次,同比增长12.99%;RPK 较去年同期增长12.2%,其中国内、国际、地区分别增长10.15%、15.12%与29.10%;ASK同比增长9.27%,其中国内、国际、地区分别增长8.89%、8.84%与21.75%,整体客座率为91.70%,同比上升2.39个百分点。公司收益管理政策仍在继续,座收水平为0.33元,较去年同期小幅上升0.01元。成本端公司单位营业成本0.30元小幅上升1.9%,主要系起降费增加所致,单位油耗下降1.6%,扣除航油与起降费后单位成本下降0.6%,成本控制能力突出。公司上半年经营情况显著优于行业,整体客货运输经营数据均稳健增长。 员工持股二期开展,激励改善提升效率。自2018年公司开展第一期员工持股后,公司再次公布2019年员工持股草案。员工持股资管计划上限为2984万元,以2019年8月29日标的股票收盘价42.80元/股测算,约为69.72万股,约占公司现有股本总额的0.08%,其中包括董事长在内的12名高管认购664万元,其余114名员工认购2000万元,预留320万元。此次员工持股计划股票来源为二级市场购买春秋航空A股普通股股票。此计划锁定期为12个月,锁定期满后依据2020年-2023年度工作绩效评级结果,分四期解锁分配至持有人。本次员工持股可充分提高公司治理水平与职工积极性,一方面较上次员工持股人员有所扩大,可充分保障公司管理层与主要业务人员稳定,另一方面高管参与认购可以看出公司管理层对于自身业务发展前景的信心,利于公司长远发展。 盈利预测:预计2020-2021年实现利润17.69亿元、21.32亿元与26.48亿元,对应当前股价的PE为22.1、18.4和14.8倍,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济波动致使航空运输业景气度下滑,油价汇率大幅波动。

运力收缩效果初显,客座率与座收基本持平。2019年上半年公司完成旅客运输量5648万人次,同比增长5.08%;RPK较去年同期增长6.60%,其中国内、国际、地区分别增长3.28%、10.95%与18.61%;ASK同比增长5.93,其中国内、国际、地区分别增长3.43%、8.80%与16.78%。上半年公司飞机数量仅增加7架,主动进行运力投放控制,供给收缩也使得公司客座率与座收表现好于行业,2019年H1整体客座率为80.99,同比上升0.51个百分点。客公里收益方面2019上半年客收0.52元,较去年同期小幅下降1.29%。货运业务方面,上半年公司完成货邮运周转量23.33亿吨公里,同比下降2.17;运输货邮量68.87万吨,同比下降1.62%。 成本费用控制得当,新准则放大业绩波动。公司成本费用增速显著低于ASK增速,非油成本仅同比增长1.3,而由于不在持有国货航股权,销售费用、管理费用同比仅变动0.3%与-0.2,成本费用控制得当。新租赁准则对公司三表产生较大影响,资产负债率从去年底58.7%上升至66.0%,杠杆率有所提升。公司折旧与租赁费用合并披露,同比增长2.36,而维修保养费用由于经租飞机不在计提减少5.3亿元。此外租赁负债产生利息支出致使财务费用增长6.8亿元。新准则下公司美债比例自年初30.1%提升至44.2,汇率敏感性有所增加,当前油价汇率变动10%分别影响业绩17.6亿元与48亿元。整体看新准则更为准确的体现了航司的资产与利润情况,但杠杆率提升与汇率敏感性增加一定程度上放大了业绩的波动性。 盈利预测:预计2019-2021年实现利润76.54亿元、119.13亿元与148.26亿元,对应当前股价PE为15.1、9.7和7.8倍,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济波动致使民航市场需求下滑,油价汇率大幅波动。