事件披露 2019年半年度报告,报告期内公司实现营业收入 15.59亿元,同比增长 32.27%;归属于上市公司股东的净利润 6684.95万元,同比下降 46.46%。 营收 30%+增速符合预期,下半年高增持续是大概率事件公司整体收入增长 32%,其中 Q2单季收入加速至 40%。 营收快速增长,我们预计主要与信息安全业务拉动有关(同比增长约 30%)。信息安全业务增速加快, 预计主要与态势感知在内新品推广和相关行动推安全运营放量有关。考虑政策驱动行业景气周期,安全业务拉动整体营收维持高增是大概率事件。 云业务增速 37%低于预期属短期波动,中长期展望不变云业务同比增长约 37%。考虑业务结构,预计其中超融合业务增速低于 50%。 低于预期预计主要有两个原因,第一宏观环境疲软,第二销售策略变化,即年初以来资源投向中高端市场。 若宏观经济企稳, 考虑销售策略调整,全年云业务增速恢复值得期待。 产品竞争力决定,超融合行业低渗透率下,我们对业务中长期展望维持不变。 盈利压力主要与研发高投入有关,建议关注投入产出比变化盈利端,公司毛利率下滑 2点 8个百分点,主要与业务结构变化有关,如较低毛利的安全服务和云业务占比提升。剔除股权激励后,公司费用率保持稳定。其中, 销售费用和管理费用分别同比增长 31%和 38%。费用端压力主要体现于研发, 研发投入同比增长 50%(不含股份支付)。预计高投入仍将持续一定时间, 后续建议关注投入产出变化。 重申战略看好,计算机行业报表角度优质公司典范我们此前曾发布报告《财务视角,再看深信服——公司系列专题研究之一》,18年年报显示相关财务指标仍保持健康。 公司收入高增, 短期投入只为夯实长期护城河。 维持 2019~2020年净利润 6.21/8.12/10.97亿元,维持“增持”评级风险提示: 费用率上升导致净利润下降;超融合业务收入增速低于预期

事件 公司于8月13日晚间发布公告,宣布在12日与江苏通行宝签署了680万台的OBU采购合同,合同周期为今年8月1日至10月31日。 订单有望为公司带来至少4亿元收入,行业高景气得以验证 据2019年度安徽省高速公路ETC蓝牙电子标签采购项目评标结果公示,OBU最低报价约65元/个,保守假设本次订单OBU单价约60元,基于此,我们预计这笔订单有望为公司带来4.08亿元营收,这相当于2018年公司全年收入的67.55%,行业高景气得以验证。同时据公司公告,公司具备履行此次合同的能力,公司产能无虞,公司Q3业绩有望迎来大幅提升。 公司业绩有望加速兑现,维持增持评级 据央广网,截至2019年7月底,全国ETC用户数累计达9780万,仅完成今年OBU总发行任务的51.25%,若今年OBU发行任务顺利完成,则我们预计各ETC设备厂商今年内还需出货约8200万台OBU。同时,据公司公告,公司获得了对山东高速ETC发卡和运营主体信联支付的增资资格,公司客户资源和销售渠道亦有望进一步拓宽。 考虑到公司的行业地位,公司Q4业绩加速兑现值得期待,维持公司2019-2021年净利润3.10、3.22、1.97亿元,给予公司目标市值70亿元,对应2019年22.5倍PE,维持增持评级。 风险提示:公司订单落地进程低于预期;公司产品单价低于预期。

RW增速75%超出市场预期,预计全年整体收入增速区间在25~30% 公司实现归母净利润0.88亿元,同比增长约44%,扣非后归母净利润0.71亿元,同比增长约29%,符合市场预期。扣非后净利润高增,主要与收入端高增有关。公司实现收入7.35亿元,同比增长约27%。结构看,手机/汽车/物联网业务同比增长18%/74%/22%。物联网业务略低于预期,但核心业务汽车业务增速略超预期,其中智能座舱软件厂商RW增速达76%。我们预计,RW高增主要与协同效应下国内业务高增有关。考虑行业景气度和订单情况,预计全年整体收入增速区间在25~30%是大概率事件。 股权激励费用影响费用率下降约3.6个百分点,现金流全年有望改善 公司毛利率同比下降3.0个百分点,环比基本持平,预计与物联网业务有关。费用率同比下降约3.6个百分点,其中销售费用率提升0.42个百分点,管理(含研发)费用率下降3.8个百分点。剔除股权激励费用后,管理(含研发)费用率基本持平。现金流情况略低于预期,主要与物联网业务引致下库存/预付等数据增加有关。考虑物联网业务健康度改善,我们预计现金流情况全年改善是大概率事件。 智能驾驶舱20~22年集中量产催化,5G应用的方向型核心资产 车厂智能驾驶舱相关车型有望在20~22年集中量产,渗透率加速提升下汽车软件行业增速有望再上一个台阶。公司早在2013年左右即从手机向汽车软件方向业务升级,产品线从底层操作系统优化到上层关键软件应用授权,已具备全球竞争力。一方面,公司与高通深度绑定带来的渠道优势。 另一方面,依托RW协同效应,开始进入国际市场。根据中报,公司已经设立欧洲、加拿大汽车软件开发子公司。 核心业务略超预期,维持增持评级 维持公司2019-2021年归母净利润分别分2.24、3.10、4.11亿元,维持盈利预测2019-2021年EPS为0.56/0.77/1.02元,给予公司2019年69倍PE,维持目标市值为155.67亿元。 风险提示:5G智能终端普及速度不及预期;智能网联汽车景气程度不及预期;公司智能汽车业务市占率提升不及预期。

收入增速约20%,预计全年收入增速能见度较高 上半年收入增速约20%,其中,传统核心同比增长约30%,大数据业务同比增长约14%,互联网核心同比增长约3%。我们认为,上半年部分业务增速受收入确认影响较大,下半年重回高增长是大概率事件。展望未来三年,考虑银行IT行业景气度和公司行业地位,我们判断公司成长中枢(收入)应在20~30%。 海外业务增速达149%,海外业务投入产出比乐观 公司海外业务增速达149%,我们预计与订单持续收获下实施加快有关。过去三年,公司海外业务受困于业务实施,随着团队进一步优化,我们预计实施效率已较好解决。而以泰国、印尼等地客户为标杆,后续当地国家客户复制是大概率事件。而我们预计,该国定制化版本开发后,投入产出比会有较好体现。 扣非净利润增速超出预期,维持买入评级 剔除股权激励影响,公司净利润增长约41%。公司18年以来进一步加强成本管控,这在销售费用率上得到明显体现。在收入保持20%以上增速和毛利率稳定(上半年受业务结构影响)的背景下,我们对全年利润维持乐观态度。 根据2018年年报,考虑股权激励影响,公司2018年归母净利润约0.56亿,若剔除股权激励的影响,则2018年实际归母净利润为1.55亿元,维持盈利预测2019-2021年EPS为0.67/0.84/1.05元。 风险提示:四大行IT市场落地不及预期;海外市场政策风险;公司技术研发进度不及预期。

1、国网电商入主,扮演泛在电力物联网核心角色 2019年7月29日,国网电商已完成股份划转过户登记手续办理,成为公司第一大股东。定位国家电网数据运营平台,国网电商是泛在电力物联网核心角色。此次国网电商正式入主,公司行业地位进一步提升。 2、治理结构变化,成本管控强化下管理效率有望提升 国网电商具有良好的业务拓展及庞大客户资源,进入国家电网体系有利于公司市占率提升。公司过去五年成本端压力较大,国网入主后公司成本管控强化值得期待,管理运营效率有望进一步提升。 3、泛在电力物联网大势所趋,商业模式变化值得期待 国网电商定位国家电网数据运营商,C端产品包括电e宝(个人与企业用电支付),B端产品包括电e贷。我们认为,国网电商远期注入下商业模式变化值得期待。协同效应而言,面对售电市场放开,配套信息化市场打开,公司积极迎合市场需求,新产品购售电一体化云平台有望落地。 给予“增持”评级,目标价11.36元 预计公司2019-2021年将实现营业收入15.10、17.46、20.12亿元,归母净利润2.36、2.94、3.69亿元,对应EPS分别为0.28、0.35、0.43元,参考同类公司2019年平均估值,我们给予公司2019年40.56XP/E,目标价11.36元,给予“增持”评级。 风险提示:电网建设力度不及预期;技术研发进度不及预期;协同效应不及预期。

业绩环比改善,预计Q2营收保持较快增长 公司上半年归母净利润约5800-7200万元,中值为6500万元,其中一季度单季度归母净利润为-3500万元,则二季度单季度归母净利润在1亿元左右,扣非净利润增速同比约为12%。预计民政信息化、医疗医保、公积金等业务进展顺利,考虑净利率情况,我们预计Q2营收增速保持较快增长。安全与云行业景气度持续向好,假设宏观经济保持稳定,预计中期增长中枢仍在30%+。 成本端压力显著,投入到回报期仍然需要等待 参考公告,业务结构引致,公司整体毛利率较同期有所降低。考虑云业务持续高增长,预计这一情况在未来相对一段时间仍将持续。参考公告,费用端,销售与研发费用压力较大。展望下半年,预计人数仍然保持快速增长态势(19年校招计划可推算),叠加社招将加大平均薪酬增长,预计成本压力依然较大。同时,2018年9月实施的限制性股票与股权激励计划为2019年全年带来摊销费用约为6400万元。 报表拆解下行业优秀公司典范,重申增持评级 我们此前曾发布报告《财务视角,再看深信服--公司系列专题研究之一》,18年年报显示相关财务指标仍保持健康。预计公司全年利润保持稳定增长态势,公司短期投入,只为夯实长期护城河。 考虑到公司投入情况高于预期,将公司2019~2020年净利润从8.04/10.32/13.63亿元下调至6.21/8.12/10.97亿元,重申目标价100元,维持“增持”评级 风险提示:费用率上升导致净利润下降;超融合业务收入增速低于预期。

中报业绩大幅上修,预计全年报表业绩有望逐季加速 此前,公司于4月26日披露的2019年第一季度报告中,预计公司2019年1-6月净利润与上年同期相比扭亏为盈800万元-1300万元。参考公告,此次大幅上修与5月底政策明确下,6月订单释放加速有关。考虑政策要求情况和公司行业地位,Q3和Q4订单释放和业绩加速值得期待。 投资逻辑进入第二阶段,上调公司19年盈利预测和目标市值 考虑订单落地节奏和公司盈利能力超出我们预期,调整公司2019~2021年净利润从1.80、2.16、2.58亿元至3.10、3.22、1.97亿元。公司投资逻辑正进入第二阶段,业绩兑现。盈利情况超预期下,我们上调公司目标市值至70亿元,对应2019年22.5倍PE,维持增持评级。 风险提示:公司订单落地进程低于预期;公司盈利能力低于预期。

事件 公司发布中报业绩预告,预计盈利770.85万元-886.48万元,中值为829万元,同比增长0%-15%,海外业务收入同比增长超过120%。 还原后业绩实现约40%增长,基本面趋势持续向好 公司18年上半年和19年上半年受所得税优惠和股权激励费用影响大。还原后,18年上半年净利润约为634万元,19年上半年净利润约为3000万元(假设19年上半年所得税优惠为800万元)。经营业绩,大幅好转。 若仅还原股权激励费用影响部分,18年上半年净利润约为2718万元,19年上半年净利润约为3798万元,同比增长约40%。我们预计高增长主要与收入保持快速增长态势和核心业务毛利率提升有关。展望下半年,预计基本面趋势有望持续向好。 看好出海战略有望进入收获期,维持买入评级 公司公告,海外业务收入同比增长超过120%,我们预计与海外银行相关订单实施完成加速落地有关。根据公司公众号,近期公司首次中标印尼,助力印尼金光银行建设“双核心”。公司产品的全球竞争力,得到进一步证明。厚积爆发,看好公司出海战略进入收获期。 根据2018年年报,考虑股权激励影响,公司2018年归母净利润约0.56亿,若剔除股权激励的影响,则2018年实际归母净利润为1.55亿元,维持盈利预测2019-2021年EPS为0.67/0.84/1.05元。 风险提示:四大行IT市场落地不及预期;海外市场政策风险;公司技术研发进度不及预期。

1、 A 股稀缺产品型软件公司,内外兼修巩固龙头地位公司为政府应急平台市场龙头, 应急平台软件主要面向各省市区应急办。 从国内市场来看,公司将政府市场持续向地市区县级市场渗透,并积极拓展安监、环境、气象预警、卫生等新行业。从海外市场来看,公司拓展脚步稳中有进。 2018年,公司中标非洲某国税务信息安全与管理系统,单笔金额达 6.4亿元人民币。海外业务毛利率较高,巨额订单将显著助力公司业绩增长。 2、 政策推动市场空间提升,城市生命线需求有望提前释放应急管理部的成立彰显对应急管理的重视程度, 国内应急市场有望借此进一步打开。此外,《关于推进城市安全发展的意见》明确指出,深入推进城市生命线工程建设,到 2020年建成一批与全面建成小康社会目标相适应的安全发展示范城市。我们认为,城市安全发展时间表的确定有望助力城市生命线需求提前释放。 3、合肥城市生命线树立行业标杆, 佛山有望成功实现异地复制合肥城市生命线工程一期效果良好,目前二期项目已全面铺开,规模增至9.2亿元,形成良好示范效应, 后续仍有 20亿市场空间。佛山成立城市安全研究中心,积极推进智慧安全城市建设。公司成立佛山子公司,以佛山为切入点,旨在打开珠三角公共安全市场。 4、 在手订单充足,规模效应助推业绩实现 50%以上高增长据公司公告,截至 2018年 12月 31日,公司前十大在实施项目累积合同总额达 27.86亿元,其中未验收合同达 18.23亿元,占比为 65.43%,充足在手订单保障未来营业收入增长。 2018年销售扩张,规模效应有望于今年显现,推动利润实现高增长。 首次覆盖给予“买入”评级,目标价 68.98元受益于二期员工持股计划重振股东信心及公司城市生命线业务有望迎来新一轮订单高增长,我们预计公司 2019-2021年将实现营业收入 16.32、23.61、29.95亿元,归母净利润 2.36、 3.25、 4.04亿元,对应 EPS 分别为 1.52、 2.09、 2.60元, 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示: 应急平台海外订单执行进度不及预期;合肥城市生命线项目执行不及预期;应急行业市场竞争加剧

纯正的ETC设备龙头,ETC设备营收占比95%以上,销量持续领跑 公司是纯正的ETC 设备企业,其产品涵盖多种ETC应用场景,其中,高速公路ETC设备每年在公司营收中的占比都在95%以上;公司也是ETC 设备龙头企业,2015年起公司OBU设备每年销量均保持在500万个以上,RSU设备平均年销量也超过2200套,双侧设备销量均处于市场第一。 政策驱动ETC设备普及,公司营收有望迎来两倍以上增长 历史经验看,ETC市场受政策影响较大,我们预计今年的“取消省界收费站”政策有望在今年撬动超七十亿ETC设备市场,若计划顺利进行,我们预计设备厂订单有望在今年6-7月迎来大幅提升,同时,我们预计19、20年ETC设备市场有望达71.4、73.7亿;公司作为行业龙头,全线业务深度受益于此是大概率事件,由此,我们预计公司19年的营收有望实现262%的增速。 从ETC延伸至ETC+与V2X,布局智慧交通带来新的增长点 此次“取消省界收费站”预计会大幅提升ETC用户渗透率,有望为公司近年来布局的ETC应用场景带来大量潜在客户;公司在智慧停车应用中独创的双模技术识别率高,目前已成功应用于全国多个重点项目中;公司目前正在与国内交通顶级科研机构合作,共同积极推进V2X技术的发展,且即将推出了C-V2X应用产品。这些新的智慧交通应用有望接续ETC设备,成为公司新的业绩增长点。 首次覆盖给予增持评级,政策驱动,深度利好行业龙头。 基于此,我们预计公司2019-2021年归母净利润分别分1.80、2.16、2.58亿元,对应的EPS为1.53、1.83、2.19元。参考行业可比公司,我们给予公司2019年23倍PE,对应目标市值为41.45亿元。 风险提示:ETC设备推广速度不及预期,ETC设备价格下降超过预期。

事件 报告期内实现营收32.24亿元,同比增长30.41%;归属于上市公司股东的净利润6.03亿元,同比增长5.19%。 云业务增速略低于预期,但超融合增长质量明显提升 市场核心关注指标云业务增速(59%、8.7亿)略低于预期。考虑行业生命周期阶段,预计与桌面云增速放缓有关,超融合仍然保持较快增长。云业务毛利率同比提升0.82%,我们预计与超融合中软件占比提升有关,增长质量明显提升。展望19年,若超融合在金融等高端行业取得突破,有望进一步确立在超融合领域的行业地位。 利润承压与研发投入有关,当前阶段关注营收增速情况 公司利润承压主要与费用率大幅提升5个点有关,核心原因是研发费用率从19.8%提升至24.2%。我们预计,未来两年公司研发投入亦保持高位。考虑历史上公司研发投入均有积极回报,因而建议当前阶段投资者更关注公司营收情况,以隐含利润率通过PS进行估值。我们期待分部式存储、混合云、态势感知、终端安全等新产品19年开始放量。 财报显示竞争力边际向好,维持增持评级 我们此前推出报告《财务视角,再看深信服--公司系列专题研究之一》,18年年报显示相关财务指标仍保持健康,显示竞争力边际向好。考虑公司投入情况高于预期,下调公司2019~2020年净利润从9.03/11.84下调到8.04/10.32亿元,预计公司2021年净利润为13.63亿元。重申目标价100元,维持“增持”评级。 风险提示:公司业绩低于预期;超融合业务收入增速低于预期

自主银行核心系统龙头,主业成长空间有望打开 公司是市场上少有的具有纯自主银行核心系统的厂商。过去,公司主要客户为城商行等中小银行,2017年,服务核心系统银行数超50家,存量订单占国内市场同期订单数的近一半,南方大区中标率100%,行业龙头地位进一步确立。近期,公司宣布中标中银香港虚拟银行核心系统订单,以此订单为契机,公司主业成长空间有望打开。 成长空间之一:四大行IT是一片新蓝海,后续切入值得期待 安全可控要求下,四大行已开启核心系统国产化变革,将从硬件、软件、技术服务三方面逐步国产化。根据IDC,我国大型国有银行(四大行+交行)IT投资占比达43.80%,四大行市场打开将推动国内核心系统市场翻倍增长。公司作为核心系统领军厂商,竞争优势有二:1)17年纯国产化核心系统,技术护城河已形成;2)已有平安银行“两个亿”级核心系统案例。从中银香港虚拟银行核心系统开始,未来总行相关系统订单值得期待。 成长空间之二:东南亚银行IT市场超130亿元,成长拐点将至 公司此次在国际化竞争中获香港市场核心系统订单,充分彰显了公司国际竞争力。这已不是公司第一次在海外竞争中取得胜利,自2016年实施出海战略以来,公司已多次击败海外领军。公司出海战略已取得初步成果。根据我们测算,仅东南亚银行IT解决方案市场空间就超过130亿。随着公司团队进一步磨合,我们看好公司达到成长拐点。 开放银行浪潮来袭,银户通有望赋能银行开启SaaS化突破 开放银行是指利用API技术构建完全开放的银行生态。合作打造开放银行平台成为银行必然选择。目前,农行+百度、中行+腾讯、建行+蚂蚁金服已深度绑定合作,开放银行浪潮已来袭。公司作为领先银行IT解决方案商,在开放银行业态中处于重要地位。合作腾讯推出“银户通”开放平台,公司有望赋能银行开启SaaS化突破。 盈利预测与估值 根据年报,考虑股权激励影响,公司2018年归母净利润约0.56亿,若剔除股权激励的影响,则2018年实际归母净利润为1.55亿元,基于此预计2019-2021年EPS为0.67/0.85/1.06元。 考虑公司核心业务增长率有望提高,预计2019年归母净利润为2.17亿,对应EPS为0.67。基于此,给予目标价32元,对应2019年估值48x。 风险提示:四大行IT市场落地不及预期;海外市场政策风险;公司技术研发进度不及预期。

新版本投放推动营收增长,2019全年前景乐观 根据公司公告2018年度公司增长稳定。公司2018Q4营收达1.63亿元,同比增长25.44%,2019Q1营收预计同比增长25%至40%。预计2018Q4及2019Q1营收增长主要得益于公司核心产品Filmora新版本投放,标志着前期产品研发投入将进入收获期。预期2019年前景乐观。 新产品研发推广导致费用上升,规模效应下2019年费用将保持稳定 报告期内,公司销售费用同比增加26.12%,主要系新产品、新版本投入市场导致营销费用的上升和销售人员薪酬增长。由于软件产品存在规模效益,后续获客成本有望下降。研发费用同比上升5.42%,主要系公司对新版产品研发投入增加所致。管理费用同比上升24.05%,主要系报告期内上市发行导致的费用,属一次性费用不具有持续性。综合来看,我们认为19年公司整体费用将保持稳定。 TO B端市场开拓效果明显,2019年TO B投入将持续加大 报告期内公司开始瞄准SMB用户群,向TO B端延伸。原有产品向B端市场进军,新B端产品Server报告期内已占B端市场销售20%以上。目前,公司TO B端已签约浪琴、乐高、庞巴迪等企业客户,TO B市场销售额增长60%以上。2019年公司将针对电商企业用户推出电商视频编辑工具产品,为其提供行业定制化功能的视频剪辑功能,同时持续发展SMB客户,推动公司TO C向TO B转化。 投资建议:我们认为公司正处于Adobe2013年前后发展时点,长线看好逻辑不变,基于公司新产品及B端市场良好表现,小幅调高公司19年营收增长预期至25%-30%区间,将2019/2020年净利润由0.96/1.22亿元上调至1.04/1.27亿元,EPS由1.19/1.51元/股上调至1.28/1.56元/股,维持“增持”评级。 风险提示:公司智能家居业务持续投入,带来亏损;电商营销新业务开展不及预期;公司依赖营销打开市场,营销费用影响盈利表现;公司小非持续减持带来流动性压力。

客户属性预计为军工背景,推算GPU单价在千元级别 JM7200定位PC用GPU,是公司从飞机GPU到PC GPU领域的战略性产品。根据光明网,中国电子科技集团是中央直接管理的副部级军工集团。根据公告,此次订购金额约为14.5万元,考虑金额大小订单多为试点属性。芯片行业规律包括样片供货和规模出货两大阶段。试点订单落地背景下,我们看好后续规模出货。单价方面,参考公司定增预案和订单试点属性,保守预计单价在1200元左右。 GPU历史性的突破,翻开中国自主可控和公司发展新篇章 芯片主要包括CPU和GPU两大种类,而中国自主可控GPU发展一直较为缓慢。公司此次订单虽试点属性较大,但我们认为已是中国自主可控关键芯片(PC用GPU)历史性的突破。考虑公司高管和研发团队背景,我们也看好公司从飞机GPU到PC GPU领域战略的进一步落地。根据我们此前报告《被忽视的自主可控核心标的,下游市场空间有望打开》测算,面向的党政军领域自主可控GPU稳态后市场空间约为40亿元(非替换高峰的市场规模),且行业竞争格局佳。 维持增持评级,公司自主可控核心标的属性有望被市场认知 此次订单翻开中国自主可控和公司发展的新篇章,公司自主可控核心标的属性有望被市场认知。维持增持评级,维持盈利预测不变,即2018~2020年净利润分别为1.46、1.73、2.33亿元。 风险提示:JM7200量产速度低于预期,进度具有不确定性、竞争对手技术水平快速提高、人才流失风险。

公司具备市场稀缺性和优质的商业模式,从TOC到TOB,潜在增量的市场为公司提供广阔成长天地。基于此,我们首次覆盖,给予增持评级。 1、简介:产品矩阵为Adobe的子集,毛利率和ROE凸显商业模式优质性。根据公司官网,公司产品包括多媒体与视频、数字文档管理、数据管理三大类。其中,视频编辑和pdf文档管理,直接对标Adobe部分产品线,如pdfelement对标Adobeacrobat。根据招股说明书,公司客户目前以C端消费者为主,主要面向海外市场,绝大部分通过网络渠道进行出售。根据Wind,15~17年公司平均毛利率超过90%,ROE超过25%。 2、云化:预计进度乐观,助于提升收入稳定性和长期净利率水平。根据招股说明书,公司从17年开始进行云转型。考虑产品属性,我们预计云化进度乐观,但目前无法准确预估云化收入占比整体收入比例。但是长期而言,云化有助于提升收入增长持续性同时降低引流成本进而提升净利率。根据招股说明书,公司15~17年平均销售费用率超过47%,其中15~17年广告宣传费用占比销售费用均超过75%。 3、成长:受益于知识产权保护,国内尤其是TOB增量市场有望形成,保守预计pdfSaaS市场规模50亿元。我们认为,公司未来机遇主要在于两块,第一是受益于知识产权进一步强化,国内正版软件市场打开。第二是受益TOB销售体系建立,公司TOB市场突破,尤其是在国内这一增量市场。TOB方面,我们认为公司pdfelemnt产品线最具竞争力。保守测算,仅考虑国内pdfSaaS稳态市场规模超过50亿元。(详细测算请参考正文) 4、竞争力:pdf产品力和标杆客户具备说服力,看好公司后续落地推进。产品力方面,根据第三方机构(少数派,国内数字消费指南平台),评测者横向对比了AdobeAcrobat、pdfExpert和pdfelement三款产品,产品力角度只略弱于AdobeAcrobat。而若考虑价格因素,选购pdfelement性价比凸显。标杆客户方面,根据官网,公司在海外客户质量高,包括东方汇理银行等。我们看好公司销售团队未来完善后,向TOB市场挺进。 5、估值:预计19年收入和软件主业利润增速20%+,合理市值59亿元。收入层面,预计19~20年增速在20%左右,19年收入约为6.6亿元预计19~20年利润增速在25%左右,19年软件主业净利润约1.3亿元。预计报表净利润0.96亿元。估值方面,我们采用分部式估值,从PS和PE两个角度,给予合理市值59亿元,基于此,首次覆盖,给予增持评级,目标价73元。 风险提示:知识产权保护强化进度低于预期,造成pdfSaaS国内市场打开进程低于预期;公司新业务包括智能家居持续投入,带来持续亏损;持股5%以上股东减持带来流动性压力;收入多来自于海外,同时依赖Google等网络推广渠道带来的风险;公司客户以C端为主,存在黏性不强的风险