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张肖星

西南证券

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白云山 医药生物 2018-01-09 30.15 -- -- 30.94 2.62%
30.94 2.62%
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事件:公司发布公告,拟以现金方式向联合美华购买其持有的广州医药30%的股权,交易金额为10.94亿元,收购对价对应广州医药2016/2017E/2018E的PE为14.6X/13.7X/9.5X;向联合美华授出一项售股权,联合美华可选择在行权期内向本公司出售其所持有的广州医药剩余20%股权。 将实现广州医药并表,进一步激发大商业活力。广州医药为2016年收入规模为330亿元,为全国第五大医药流通商,业务专注于华南地区。此前公司与联合美华分别持有广州医药50%股权,此次收购后,公司对广州医药的持股比例将达到80%,实现控股。广州医药2017年1-9月毛利率为6.03%、归母净利润率0.67%,相对同行业来说有较大提升空间。我们认为公司控股后将简化广州医药决策流程,提升盈利能力。根据收购公告中的财务预测,2018年毛利率和净利润率有望提升至6.3%和1.0%。 大南药、大健康业务均具看点,净利率有提升空间。1)大南药有望低价药提价与一致性评价。公司制药业物中普药品种居多、研发经费充裕,有望受益于一致性评价,目前一致性评价BE备案品种数在国内排名前三,有望在行业变革中获得更高的市占率。2)大健康业务稳步增长,盈利能力逐步改善。受益于税率变化和价格改善,大健康业务利润增速或快于收入增速。随着凉茶市场竞争格局的逐步改善,未来利润率仍有望保持上升趋势。3)加强费用管控,净利率具备提升空间。公司通过整合内部销售,资源集中化调配,我们估计公司2016年医药业务经营性净利率约6~10%(扣除抵消项),还有较大提升空间。 现金充裕的大健康平台公司,未来在研发、外延方面预期强烈。公司由广州市国资委控股,为华南地区大健康产业平台,2015年定增后现金充裕,截止2017年9月30日,账面现金126亿元,未来在大健康领域的产品研发、外延扩张等方面预期强烈。 盈利预测与投资建议。考虑广州医药并表事项,我们预计2017-2019年EPS分别为1.26元、1.54元、1.68元,账面现金充裕,外延预期强烈,对应PE分别为26倍、21倍、19倍,维持“买入”评级。 风险提示:广州医药整合不及预期风险,王老吉销售不及预期风险。
太极集团 医药生物 2017-12-12 15.38 17.64 26.72% 16.70 8.58%
17.94 16.64%
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事件:公司控股股东太极有限拟用自有资金在6个月内增持公司股份,增持金额不低于8000万元,不超过10000万元。 控股股东对公司发展前景充满信心。1)结合公司在定增方案中控股股东太极有限“认购不少于公司非公开发行股份总数的5%,不超过公司非公开发行股份总数的10%”的承诺,若将本次增持金额按照其定增规模折算约为新发行股数的5%左右,可以理解为控股股东再度加大增持幅度,我们认为其主要原因为控股股东对公司长期投资价值的认可及对公司未来持续稳定发展的信心;2)从前三季度经营情况来看:a、商业板块增长稳定全年约为15%;b、工业板块中,受益于有序营销及体验营销变革,公司核心品种藿香正气液渠道利益梳理完毕后将迎来增长,我们认为2017Q4或超预期,全年增速或超过30%;二线品种如天胶、益保世灵、小金片增长较快,预计超过50%;3)如从单季度来看,公司收入增速稳定增长,但净利润同比扭亏,环比增长加速,我们认为主要原因还是和单季度毛利率提升及费用控制有关。预计全年扣非净利润或超过1亿元。且从公司历史来看,我们认为本次定增也将开启公司发展新阶段,扣非后净利润将呈现逐渐提升趋势。 公司融资功能恢复,发展进入新阶段。1)经过对西南药业、桐君阁的资产重组后,不仅消除关联交易后恢复上市公司融资功能,同时集团也加强了对三块业务的整合力度及机构人员优化组合,使得公司发展进入新阶段。我们认为公司基本面的变化或将推动国企改革进展加快;2)通过处置资产及非公开发行所得现金,将减轻公司债务负担,哺育主业或积极开展外延。公司资产负债率为80%以上,通过对西南药业和桐君阁壳资产的处置、以及土地补偿等方式收回现金归还银行贷款,本次定增也募集约5.5亿现金补充流动资金及偿还贷款,预计将大幅降低公司财务费用;3)实现整体上市后,工、商业一体化协同效应明显,业绩将稳步增长。公司生产线均已通过新版GMP认证,核心品种如藿香正气口服液市场已布局完成,终端有序营销效果逐渐显现。且产品间协同作用也将带动如太罗、益保世灵、小金片、天胶等二线品种的快速增长;4)积极布局大健康领域,如医疗服务、衍生品等业务。 盈利预测及评级:考虑之前已通过的非公开发行方案的影响,预测2017-2019年摊薄后每股收益为0.23元、0.57元、0.73元,对应市盈率为65倍、27倍、21倍。公司核心产品增长稳定,品种盈利能力提升;壳资产处置收益、土地回笼资金、定增资金等降低财务费用,融资功能恢复后或加速国企改革。长期看好公司的发展,维持“买入”评级。 风险提示:产品销售或不达预期,内部整合或不达预期,定增发行或低于预期。
东阿阿胶 医药生物 2017-11-22 63.90 73.18 125.01% 64.10 0.31%
68.48 7.17%
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事件:公司公告称,其重点产品东阿阿胶、复方阿胶浆出厂价分别上调10%、5%,零售价亦做相应调整。 本次提价时点符合预期,提价幅度缩小或助于销量提升。公告称东阿阿胶、复方阿胶浆出厂价分别上调10%,5%,我们认为本次提价符合预期,结合前期公司在销售上的大力投入,预计或将迎来销量稳步增长,具体点评如下:1)提价时间点符合预期。按照历史经验,2015年及2016年提价时间点均在11月中旬,我们认为在该时点提价有助于推动节前阿胶系列销量增长;2)整体提价幅度较往年有下降。按照阿胶块和阿胶浆的收入占比加权计算,2016年整体提价幅度超过15%,而本次提价幅度约为8%。我们认为提价幅度下降,从侧面反映了公司对核心产品销量增长的重视。结合公司在前三季度对于主流媒体广告宣传、以及终端销售推广如熬胶等的大力投入,我们预计2018年阿胶系列或将实现销量稳步增长。 传统中药稀缺标的,持续看好其稳定增长。1)驴皮供需关系仍未转变,在本轮提价后,我们认为阿胶仍存在持续提价预期。从阿胶系列产品历史提价情况来看,消费者价格敏感性有所减弱,终端接受程度仍较好,如阿胶浆仍维持高速增长。由于公司原材料存货充足,在国内驴皮产量仍供不应求的背景下,我们认为阿胶系列产品存在持续提价预期;2)产品梯队丰富,能多层次覆盖客户群体。贡胶、红标阿胶、小分子阿胶等产品针对性强,最大限度挖掘客户需求。产品线逐渐向更加广阔的滋补健康品、饮品等领域发展,培育为新增长点;3)品牌营销及网络优势,助力公司取胜OTC市场。通过品牌化、差异化等提升产品壁垒及溢价,为后期的产品提价、销售增长提供保障。且公司布局药店、电商及医院等渠道,同时进行直营、商超等实体店方面拓展。我们认为公司产品消费属性强,零售终端的发展或将促进产品销量的快速增长。 盈利预测与投资建议。预计公司2017-2019年每股收益分别为3.30元、3.91元、4.57元,对应市盈率分别为19倍、16倍、14倍。公司产品由于驴皮紧缺存在持续提价预期,大健康布局将能带动收入增长,其未来业绩提升空间较大。参考其未来业绩增长、历史估值水平及行业可比公司估值情况,给予公司2018年20倍估值,对应目标股价78.2元,维持“买入”评级。
上海医药 医药生物 2017-11-17 24.75 -- -- 26.40 6.67%
26.40 6.67%
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事件:公司公告拟以5.57亿美元收购康德乐马来西亚100%股权。 顺应行业趋势,看好公司与康德乐的协同效应。“两票制”出台后,公司顺应行业趋势展开商业版图扩张。马来西亚康德乐核心业务为康德乐中国业务,分成五大板块:药品分销、医疗器械分销、医院直销、特质药、以及特质药房与商业技术板块。其分销商网络覆盖322座城市,服务近11000家医疗机构等下游客户,同时拥有30家DTP药房。我们认为公司与康德乐的协同效应将体现在以下方面:康德乐中国2016.7.1-2017.6.30财年收入规模为255亿元、1.3亿元,为中国第八大医药流通商,并表后公司将超越华润,跻身全国第二大流通商;康德乐中国的特色为进口医药品代理,为大多数国内药品流通企业的上游企业,本次收购将丰富公司代理的药品和非药产品种类,公司将成为中国最大的进口药品代理商和分销商,进一步巩固在流通行业的地位;公司在华东、华北地区拥有40余家DTP药房,康德乐中国在22个城市拥有30家DTP药房,本次收购将形成中国第一大DTP专业品牌连锁药房;康德乐净利率仅0.5%,低于行业水平,我们认为加入公司后有望通过以下几个方面提升盈利能力:1)康德乐资产负债率达84%,公司作为国有企业,且工商业联动,现金流状况较纯医药流通企业更佳,融资成本更低,有望通过债务结构优化释放财务费用方面的业绩弹性。2)康德乐加入公司后将有望借助公司的终端力量提升纯销业务占比,提升毛利率。3)收购完成后公司与康德乐有望共享管理、物流等,释放规模效应,降低节约期间费用率。 公司受益行业变革,持续看好后续发展。在商业领域,公司将受益于两票制带来的行业整合机会;在工业领域,公司将受益于一致性评价,截止2017年6月,公司已选定20余家药学研究机构以及44个产品临床合作基地开展一致性评价工作,第一、二批共立项99个品种,125个品规(其中36个品种43个品规在289目录外),已有15个产品进入临床阶段;在零售领域,公司率先布局DTP药房,收购康德乐后将拥有70余家DTP药房,将抢占处方外流先机。 盈利预测与投资建议。考虑康德乐的并表效应(预计2018年全年并表),我们上调了公司的盈利预测,预计2017-2019年EPS分别为1.31元、1.57元、1.81元,对应估值分别为19倍、16倍、14倍。维持“买入”评级。
东阿阿胶 医药生物 2017-11-03 64.82 -- -- 66.38 2.41%
68.48 5.65%
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事件:公司2017年前三季度营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为44.8亿元、12.5亿元、11.8亿元,同比增长分别为12.5%、1.7%、4.7%;2017Q3公司营业收入、归母净利润、扣非净利润分别约为15.5亿元、3.5亿元、3.4亿元,同比增长分别为18%、-13%、2.4%。 收入增速超预期,单季度费用投入增加。2017年前三季度公司营业收入约为45亿元,同比增长约为12.5%,同比提升约7.2个百分点。从母公司角度来看,前三季度收入增速约19%,单季度收入增速超过30%,我们估计阿胶浆增速在40%以上,阿胶块增速环比也有较大改善。期间内公司收入增速超预期,主要原因为:1)提价。2017年阿胶块、阿胶浆、桃花姬提价分别为14%、28%、25%,按照收入占比加权后公司阿胶系列整体提价幅度在15%以上;2)加强终端销售推广。如提供免费熬胶业务,以及健康养生顾问等模式推动终端消费。 2017Q3公司营业收入同比增长分别为18%,单季度增速提升约12.2个百分点,我们认为收入超预期增长主要是终端加强销售所致,仍维持全年收入增速超过13%的判断。2017年前三季度公司扣非净利润约为11.8亿元,同比增长约为4.7%,增速略低于市场预期,具体分析如下:1)毛利率约为64.5%,同比下降约2.3个百分点,主要原因为原料成本上升及低毛利的养殖业务收入占比上升影响;2)期间费用整体约为32%,上升约1个百分点,其中销售费用增速快于收入约8个百分点,投入明显增加,我们估计其中是以宣传推广费用为主。 管理费用率下降约1.2个百分点。2017Q3公司扣非净利润同比增速约2.4%,同比提升约4.5个百分点,且环比增速也提升约9个百分点,加速迹象明显。 我们认为单季度净利润增速下滑状态已经扭转,随着终端推广力度加强,渠道新价格逐渐执行毛利率将逐渐回升,且后期持续的提价也将平滑成本上升对净利润的影响。预计全年净利润增速或超过15%。 传统中药稀缺标的,持续提价预期强烈。1)驴皮供需关系仍未转变,阿胶存在持续提价预期。阿胶系列产品提价后消费者价格敏感性有所减弱,终端接受程度仍较好。由于公司原材料存货充足,在国内驴皮产量仍供不应求的背景下,我们认为阿胶系列产品存在持续提价预期;2)产品梯队丰富,多层次覆盖客户群体。贡胶、红标阿胶、小分子阿胶等产品针对性强,最大限度挖掘客户需求。 产品线逐渐向更加广阔的滋补健康品、饮品等领域发展,培育为新增长点;3)品牌营销及网络优势,助力公司取胜OTC市场。通过品牌化、差异化等提升产品壁垒及溢价,为后期的产品提价、销售增长提供保障。公司布局药店、电商及医院等渠道,同时进行直营、商超等实体店方面拓展。我们认为公司产品消费属性强,零售终端的发展或将促进产品销量的快速增长。 盈利预测与投资建议。预计公司2017-2019年每股收益分别为3.30元、3.91元、4.57元,对应市盈率分别为21倍、18倍、15倍。我们认为阿胶系列产品由于原材料紧缺存在持续提价预期,大健康布局将能带动收入增长,公司未来业绩提升空间较大。且当前估值合理,大股东增持及产品提价预期强烈,维持“买入”评级。 风险提示:产品销售或不达预期,原材料价格或大幅波动。
云南白药 医药生物 2017-11-03 103.25 -- -- 108.20 4.79%
108.20 4.79%
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事件:公司2017年前三季度营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为180亿元、26.1亿元、24.3亿元,同比增长分别为10.6%、10.4%、7.8%;2017Q3营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为60.5亿元、10.4亿元、9.9亿元,同比增长分别为3.6%、7.0%、6.3%。 业绩增长符合预期,看好公司长期发展。2017年前三季度收入约为180亿元,增速约为10.6%,同比下降约0.3个百分点;期间内公司母公司营业收入约为40.7亿元,同比增长约为9.6%,同比提升约8个百分点,主要原因有发货节奏、分销模式调整以及加强销售投入等;单季度来看,母公司2017Q3收入增速约为-4.9%,我们判断公司医药工业板块收入增长压力仍然存在,主要原因或为产品提价后市场接受度略低于预期。2017年前三季度公司扣非净利润约为26亿元,同比增长约为7.8%,低于同期收入增速约2.8个百分点,主要原因为销售模式调整,以及加大健康品市场投入等导致费用增加。从单季度来看,2017Q3营业收入、扣非净利润同比增长分别为3.6%、6.3%,其中净利润增速环比提升约3个百分点;由于母公司口径单季度收入端增速为负,我们判断单季度公司医药商业及日化等业务仍维持较快增长。由于公司控股股东混合所有制改革已经落地,市场化激励等预期强烈,预计公司基本面将持续恢复,仍看好未来业绩增长。 混改落地后优化机制,互补渠道产业或迎新发展。1)混改已经最终落地,优化控股股东结构。白药控股股东结构为“白药控股45%:新华都45%:江苏鱼跃10%”,将推动公司的治理和决策机制更加市场化。目前白药控股经营团队已经完成市场化选聘,且不具备公务员或参公身份,判断本次混改完成或将推动市场化的激励措施出台;2)新华都与江苏鱼跃入股白药控股,将形成渠道及产业协同。六年内不转让给公司预留了充分的发展时间;此外本次战略伙伴增资引入资金也有助于实现规模扩张,发展增量业务;3)品牌中药龙头企业,大健康布局行业领先。a、长期看好药品事业部增长,白药市场竞争优势明显使得其细分领域市占率较高,且在普药领域如气血康市场推广力度加大也使得其收入增速加快;b、中药资源事业部业绩实现快速增长,该事业部特色明显且已经多点布局种植基地,推行“O2O”等新型商业模式,预计将成为公司未来新的盈利增长点;c、大健康业务增长稳定,积极拓展电商平台,且本次新华都参与混改,强强联合或推动大健康业务新增长。 盈利预测与投资建议。预计2017-2019年EPS为3.12元、3.51元、3.97元,对应市盈率为34倍、30倍、27倍。公司整体业绩稳定,随着商业、中药材、药品及大健康完整布局的形成,且集团层面混改落地使得其前景值得期待,具有提价、业绩增长、激励、外延等催化剂,维持“买入”评级。 风险提示:产品销售或不达预期,原材料价格上涨风险。
上海医药 医药生物 2017-11-02 24.06 27.35 60.71% 26.40 9.73%
26.40 9.73%
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事件:公司公布2017年三季报,2017年前三季度实现营业收入990亿元(+9.4%)、归母净利润26.9亿元(+9.4%)。剔除联、合营企业利润贡献下降因素的影响,归属于上市公司股东净利润同比增长14.26%。 工业:维持上半年的高增长趋势。1)2017Q1-Q3公司医药工业实现收入111.5亿元(+18.7%);毛利率同比提升1.16pp、扣除两项费用后的营业利润率同比提升0.77pp。其中60个重点品种销售收入58.6亿元(+12.2%),占工业比重为56.32%(+0.68pp)、毛利率同比提升1.62pp,预计全年销售收入过亿元的大品种26个。我们估计工业的高增长主要源于前期营销改革的推动和Vitaco并表。2)一致性评价稳步推进,截止2017年6月,公司已选定20余家药学研究机构以及44个产品临床合作基地开展一致性评价工作,第一、二批共立项99个品种,125个品规(其中36个品种43个品规在289目录外),已有15个产品进入临床阶段。3)公司研发项目取得多项阶段性成果,1类创新化药“SPH3348原料药及其片剂”临床试验申请获得受理,治疗用生物制品1类新药“注射用重组抗HER2人源化单克隆抗体组合物”获批临床。 商业:分销业务通过外延实现全国布局;零售业务静待处方外流。1)2017Q1-Q3公司医药分销业务实现收入879亿元(+8.3%),其中存量业务的增长是主要驱动;在纯销比例提升的背景下,毛利率同比提升0.09pp、扣除两项费用后的营业利润率同比提升+0.12pp。两票制对公司调拨业务造成影响,我们估计该影响未来将通过调拨转纯销对冲。2)外延方面,截止2017年6月,公司已完成收购徐州医药99.55%股权、徐州淮海药业52%股权、收购广东中山医医药31.59%的股权、重组收购温州时代医药51%股权。预计2017年的外延并购将于2018年整合后释放。3)零售业务目前占公司收入和利润比例较小,处方外流为零售行业最大增长点,公司的DTP模式已打通处方药产业链,在新特药领域实现处方外流,公司目前拥有国内最大的DTP业务,且已与百余家医院实现HIS系统的对接,有望抢占处方外流先机。 盈利预测与投资建议。由于联、合营企业业绩表现低于预期,我们下调了公司的盈利预测,预计2017-2019年EPS分别为1.31元、1.49元、1.69元,对应PE分别为20倍、18倍、16倍,公司各业务均是细分行业翘楚,龙头优势突出,在行业变革中强者恒强,且存国企改革预期,维持“买入”评级。参考行业估值,给予2018年20倍估值,目标价29.8元/股。
南京医药 医药生物 2017-11-02 6.85 -- -- 6.96 1.61%
6.96 1.61%
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事件:公司发布2017 年三季报,2017 年前三季度实现营业收入204.5 亿元(+3.7%)、归母净利润1.7 亿元(+34.8%)。三季度单季度实现营业收入69.6 亿元(+3%)、归母净利润0.61 亿元(+29.3%)。 收入维持低速增长,盈利能力显著提升。1)公司2017Q1-Q3营业收入约为204.5 亿元(+3.7%)。我们估计95%左右的收入来源于批发业务,收入维持中报的低速增长趋势,主要原因为:①福建等医改试点省份医保控费趋严;②两票制制度初始执行期间商业企业开票模式调整,导致业绩出现短期波动。公司在巩固传统区域业务优势的同时,积极创新基层市场服务模式,深挖以基药配送为主体的终端市场,收入增速或将保持稳定增长。2)公司2017 年前三季度盈利能力提升幅度较大,毛利率同比提升0.48 个百分点、净利率同比提升0.25 个百分点,我们认为随着效率优化,公司盈利能力尚有较大提升空间。 国企改革有序推进,效率提升预期较大。公司为国企改革先锋,目前已经完成战略投资者引进。公司拟在非公开发行方案中率先引入员工持股方案,此为国企改革有力尝试,后续发展值得期待:1)战略投资者对公司积极影响逐渐体现。期间内公司与默沙东开展药店终端的业务合作,同时取得4 个进口产品的独家进口分销;2)公司毛利率、净利率水平相对同行业上市公司来说处于低位,尤其是财务费用率高达1.01%,随着定增资金的到位及激励机制的完善,未来改善预期较大。 新业务培育新增长点。1)多模式零售连锁创新业态正有序推进。尤其是门诊药房社会化与DTP 等将为公司打开增量市场空间,目前已与鼓楼医院合作设立鼓楼大药房,医药分开政策导向下有望拓展其它医院;同时联合默沙东开展慢病管理尝试,提升终端服务能力,逐步向技术服务型药店转变;2)以药事服务为切入点,探索分级诊疗与区域化合理用药平台建设。截止2017 年6 月,公司在全国开展药事服务合作的二、三级医院已达300 余家,中药煎制服务中心总计已达32 家,2017 上半年处方量约9 万张,销售约2000 万元。我们认为药事服务将从扩大市场规模、提升盈利能力两个方面提振公司业绩。 盈利预测与投资建议。考虑增发摊薄影响,预计2017-2019 年EPS 分别为0.22 元、0.28 元、0.34 元,对应PE 分别为33 倍、26 倍、22 倍,由于公司未来盈利能力改善预期大,维持“买入”评级。
一心堂 批发和零售贸易 2017-11-02 20.53 25.97 -- 21.80 6.19%
21.91 6.72%
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投资要点 事件:公司发布 2017 年三季报,2017 年前三季度实现营业收入56 亿元(+23.5%)、归母净利润3.2 亿元(+11.4%)。三季度单季度实现营业收入19.5 亿元(+23.2%)、归母净利润9982 万元(+14.1%)。 业绩稳健增长。1)公司2017 年前三季度实现营业收入56 亿元(+23.5%)。其中,西南地区为公司核心业务区域,实现收入46 亿元(+25.5%),超过行业增速(行业增速约8-10%),我们认为主要得益于四川市场的逐步放量和云南基层市场的开拓加速。2)公司毛利率同比下滑0.73 个百分点。主要是由于新并购的门店尚未形成规模效应,结构性拉低了公司整体毛利率。3)随着规模效应体现,公司销售期间费用率同比下降0.71 个百分点。4)从单季度来看, 2017Q3 营业收入增速为23.2%、归母净利润增速为14.1%,维持稳健增长。 省外扩张有序进行,规模效应值得期待。截至2017 年9 月30 日,公司共拥有直营连锁门店5009 家,3 季度新增296 家。其中云南3163 家,单季度新增152 家;广西408 家,单季度新增107 家;四川567 家,单季度新增14 家;山西214 家,单季度新增8 家;贵州166 家,单季度新增4 家;海南183 家,单季度新增13 家;重庆157 家,单季度新增8 家;其他省份及直辖市26 家。公司目前业绩主要由云南省贡献,大部分省外子公司尚处于亏损状态。由于跨省并购涉及品种对接、物流整合、人员调整、门店装修、系统切换等工作,整合周期较长,前期并购的项目目前尚未贡献业绩增量。尽管公司在云南省外市场收入高速增长,但毛利率较低、费用率较高在短期内拖累公司整体增长。但参考公司在云南省内的发展路径,认为随着整合有序推进,上游议价能力增强,规模效应与品牌效应将逐步凸显,业绩高增长值得期待。 盈利预测与投资建议。随着公司省外业务整合效应的体现,未来三年业绩增速将提升至20%以上,2017-2019 年PE 分别为26 倍、21 倍、17 倍,相对同行业上市公司处于低位,定增价(19.08 元)提供安全边际,随着业绩加速,估值有较大提升空间,维持“买入”评级。参考行业估值,给予2018 年28 倍估值, 目标价27.44 元。
健民集团 医药生物 2017-11-01 27.65 -- -- 28.87 4.41%
28.87 4.41%
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事件:公司2017年前三季度营业收入、扣非净利润分别为 21.2亿元、0.61亿元:同比增速分别为22.2%、13.8%;2017Q3营业收入、扣非净利润分别为6.4亿元、0.16亿元,同比增速分别为12.4%、23.6%。 费用投入增加,业绩平稳增长。2017年前三季度公司营业收入约为21亿元,同比增长约为22%,环比下降约4.8个百分点。结合公司毛利率环比提升约1.3个百分点,我们判断公司工业增长仍保持稳定,仍维持在15%以上。而商业板块增速有下降趋势,估计在25%左右。工业板块收入端高增长主要是公司加大产品推广和优化产品结构,且前期渠道梳理工作已见成效。看好公司对原有产品线的梳理,以及对医院和OTC 渠道布局,预计全年营业收入增速或将超过20%。2017年前三季度公司扣非净利润约为0.61亿元,同比增长约为13.8%,低于同期收入增速,主要原因为营业利润率下降,具体分析如下:1)公司毛利率环比提升约1.3个百分点,与收入结构变化相关;2)期间费用率约为22.3%,同比上升约1.6个百分点,主要体现为销售费用投入加大。从单季度来看,2017Q3营业收入、扣非净利润增速分别约为12.4%、23.6%。单季度业绩增速环比放缓,主要原因为销售费用投入加大,我们认为公司渠道梳理效果逐渐显现,第四季度仍将继续改善,全年业绩有望超过1亿元。 产品线及渠道梳理完毕,核心产品新进医保打开市场空间。1)公司通过重构销售市场体系,加强营销体系建设,飞龙、菁合、蓝鹰三大计划提升团队整合力已初见成效,员工积极性提升。同时扩建了营销队伍和营销网络,加大学术推广力度并拓展医院市场,后期将加大非OTC 市场的覆盖力度;2)新列入目录的有龙牡壮骨颗粒和复方紫草油,超市场预期。其中龙牡壮骨颗粒主治和预防小儿佝偻病、软骨病等,其市场空间预计10亿元,本次进医保后将打开新空间。 复方紫草油属于医保独家,预计其市场空间约为5亿元,前景较好。3)积极寻求业绩增长点。参与投资美国FE3项目,产品具有优势且给药方式先进,将有力补充公司的在研梯队。与广州医科大学附属医院合作,探索医药商业新模式。 盈利预测及评级:预计2017-2019年EPS 分别为0.67元、0.91元、1.22元,对应市盈率为43倍、32倍、24倍。我们认为随着公司渠道及产品线梳理完毕,营销售网络扩张及新盈利点逐渐贡献利润,长期看好公司前景,维持“买入”评级。 风险提示:产品销售或不达预期,市场拓展或不达预期。
千金药业 医药生物 2017-11-01 13.93 -- -- 14.96 7.39%
15.50 11.27%
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事件:公司2017年前三季度营业收入、扣非净利润分别为 22.8亿元、0.85亿元,同比增长分别为14.8%、41.6%;2017Q3 营业收入、扣非净利润分别为7.7 亿元、0.47 亿元,同比增长分别为8.2%、78.1%。 收入增长稳定,看好全年业绩。公司前三季度营业收入约为22.8 亿元,同比增长约为14.8%。其中中药板块增速约为8.6%,我们估算千金片和千金胶囊增速在7%左右,二三线品种增速或超过30%;西药板块增速约为16%,千金湘江及协力业绩总体表现符合预期;卫生用品约为1.5 亿元,同比增长约为57%,单季度发货速度有所加快,全年或超预期;药品批发零售业务增速约为17%,主要是公司区域优势明显,且加大对终端及大药房投入,使得收入增长较快。 期间内扣非净利润约为42%,高于收入增速约27 个百分点,具体分析如下:1)毛利率约为42.6%,同比下滑约1.7 个百分点,主要原因是毛利率较低的批发零售业务占比提升所致;2)期间费用率约为35.5%,同比下滑约3.5 个百分点。 主要是加强了对销售费用的控制。从单季度来看,2017Q3 营业收入、扣非净利润增速分别为8.2%、78.1%,单季度净利润增速远超收入增速,主要是由于单季度费用投入放缓所致。 继续加强渠道建设,看好公司大健康前景。1)加强渠道建设。不仅实现覆盖药店数量呈现翻倍增长,同时开发数百家医院终端,推进补血益母丸,包括椿乳凝胶、断红饮等二线产品的终端放量,预计其协同效应将逐渐显现;2)为医保目录调整利好标的,中药产品提价后增长稳定。断红饮顺利进入新版医保目录,将逐渐打开市场空间;千金片(胶囊)提价效果逐渐显现,前三季度收入增速约为7%左右,全年收入预计或超过6 亿元;3)公司的化药主要是集中在乙肝治疗和高血压领域,如拉米夫定、恩替卡韦、颉沙坦胶囊等。公司在化药板块的一致性评价稳步推进中,目前已经有8 个产品申报,预计2018 年将有部分产品的评价结果落地;4)卫生用品将逐渐贡献利润。千金净雅为国内首个医药级卫生棉品,目前已经进入北京、上海、浙江、江苏等25 个省份,人均产出和店均产出公司将持续加大电商以及药店终端的推广力度,尝试渠道下沉以及新产品的研发,前景看好。预计全年预计收入或超过3 亿,单品种利润亏损幅度有望收窄。 盈利预测及评级。预计2017-2019 年每股收益分别为0.52 元、0.61 元、0.73元,对应市盈率分别为27 倍、23 倍、19 倍。我们认为公司积极进行营销体制改革,产品提价及招标、卫生用品市场推广等对净利润贡献将逐渐显现,对女性大健康的战略定位明确存在外延预期,维持“买入”评级。 风险提示:产品销售或不达预期,市场拓展或不达预期。
柳州医药 医药生物 2017-10-31 51.24 34.04 56.88% 52.52 2.50%
52.52 2.50%
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事件:公司发布2017年3季报,2017年3季度实现营业收入70.2亿元(+24.6%)、归母净利润2.9亿元(+26%)、扣非归母净利润2.9亿元(+27%)。 收入增速逐季加快,销售费用投入加快。1)随着供应链延伸项目中的优先配送权在广西省的新一轮标期切换中逐步体现,公司收入增速呈现出明显的加速趋势,前三季度实现营业收入70.2亿元(+24.6%),3季度单季度实现营业收入25.8亿元(+32%),相对前两个季度提速明显。2)盈利能力稳步增强,前三季度毛利率同比提升0.38个百分点、净利率同比提升0.07个百分点;3)单季度来看,受3季度销售费用投入增加影响(同比提升0.3个百分点、环比提升0.22个百分点),利润增速(+18.7%)略有下滑,我们认为销售费用投入增加主要为开拓零售药店等新业务所致,为长期增长打下基础。 已签订供应链延伸项目协议医疗机构达40余家,将借新标切换契机进一步扩大市场份额。1)公司着力打造供应链延伸服务,目前已签订项目协议医疗机构40余家,合作的医疗机构也按照计划逐步实施项目相关建设;2)医院供应链延伸服务项目的推进将提升公司与医疗机构的粘性,广西省新标已于2017年全面切换,并在2016Q4-2017Q3有良好的业绩体现,公司未来有望凭借与医疗机构的高粘性获得更高的市场份额;广西医药流通市场竞争格局良好,公司与国药一致市占率均在30%左右,随着两票制的执行及公司供应链延伸项目的推进,认为公司未来3-5年市占率有望达到50%以上。 产业链延伸酝酿长期增长点,DTP药房、中药饮片、器械/耗材将逐渐释放业绩。基于良好的医院合作关系,公司积极推进围绕医院市场的产业链延伸。1)DTP业务布局处方外流。截至2017H1,桂中大药房已拥有DTP药房25家。除在原有DTP药店外,还逐步将医院周边药店纳入DTP业务发展。2)仙茱中药已着手生产经营工作,产品通过公司逐步在医疗机构、零售药店铺开,已于2017H1实现盈利。此外,公司与广西医科大学制药厂共同设立的医大仙晟已取得工商营业执照,并在南宁市经济技术开发区取得生产建设用地,项目已完成规划设计并奠基开工。3)广西省器械耗材市场分散,公司携手润达医疗,设立子公司整合IVD流通市场。我们认为公司进行纵向、横向全产业链延伸将丰富公司产品线,后续有望借助其供应链平台快速放量,盈利能力将提升。 盈利预测与投资建议。预计公司未来三年归母净利润将保持30%左右的复合增长率,由于公司为民营体制,区域医疗资源丰富,未来产业链延伸能力极强,内生增速相对同业更快,我们认为给予其2018年25倍PE较为合理,合理股价将为74.5元,维持“买入”评级。 风险提示:区域竞争或加剧的风险,新业务推进或不及预期风险。
片仔癀 医药生物 2017-10-31 67.11 -- -- 70.30 4.75%
77.77 15.88%
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事件:公司2017年前三季度营业收入、扣非净利润分别为27.4亿元、6.5亿元,同比增速分别为68.8%、36.8%;2017Q3营业收入、扣非净利润分别为9.9亿元、2.3亿元,同比增速分别为48.9%、35.3%。 收入持续高增长,销量增速超预期。1)2017前三季度营业收入增速约为69%,期间内收入增速较快的主要原因为:a、厦门宏仁并表,新增约9.3亿元商业收入;b、片仔癀系列量价齐升,同时参考母公司收入增速约为32.4%,肝病药物系列收入增速约为34.7%,我们估算片仔癀销量增速仍维持在30%左右;2)净利润增速与销量增速匹配,继续看好全年业绩。公司2017年前三季度扣非净利润约为6.5亿元,同比增长约为37%,远低于收入增速,具体分析如下:a、期间内公司毛利率约为43.2%,同比下降约12个百分点,主要原因为医药商业收入占比提升。但我们发现母公司毛利率约为82%,同比提升约0.2个百分点,故认为出厂价提升对毛利率影响逐渐体现;b、期间费用率为15.5%,其中销售费用、管理费用分别增加约49%、22%,销售费用增加除商业并表因素外,公司对体验店等销售网络建设持续投入也导致费用率有所增加,使得母公司销售费用增长约33%。从单季度情况来看,收入及扣非净利润增速分别约为49%、35%,单季度利润增速环比提升,我们认为主要原因为收入增加及费用控制。 公司产品具有稀缺、奢侈品属性,将受益于消费升级。其空白市场较大也能支撑其未来成长,预计其全年收入增速或超过50%,净利润增速或超过35%。 提速发展趋势明显,但市场预期差仍存在。我们认为公司在2017年-2019年其价量齐升将充分体现,业绩增速提档加快,进入快速发展阶段。1)管理层战略清晰,由原来坐商制变革为主动营销。目前轻资产体验店等模式已使片仔癀产品从福建、华南逐步走向华中、华北乃至全国。本次董事长顺利连任,我们预计体验店模式及相关政策将得到继续推进。a、强化建设片仔癀体验店建设,将大幅提升自营占收入比例至20%-30%,预计体验店渠道2017年销售规模或将实现翻番;b、加强产品终端价格管理保证渠道利润空间,且对体验店及经销商政策更加宽松,以促进产品销售;2)稀缺性强化提价逻辑。目前全国天然麝香需求竞争加剧。我们认为产品及原材料稀缺性,且在上轮提价后消费端接受度较好量价齐升趋势明显,预计其出厂价及终端价仍有持续提价动力和空间;3)市场预期差仍然存在。a、估值是否偏贵?尽管与行业龙头企业相比估值偏高,但我们认为其产品的独特性、稀缺性及其发展阶段特殊性,理应享受高估值;b、提价幅度过低?2017年最新提价幅度虽然低于2016年,但销量增长或将大概率超预期,且存在持续提价可能;c、原材料紧张?我们认为麝香行业供给虽然紧张,但是行业内部仍有分化,对于公司来说麝香供给是安全的,主要原因为库存充分、行业养麝数量有改善、公司养麝基地有储备,且申请增加配额已经获得通过。我们判断对于公司而言其原材料产能瓶颈限制较弱具有长期成长性。 盈利预测与投资建议。预计公司2017-2019年EPS 分别为1.22元、1.61元、2.07元,对应市盈率分别为53倍、40倍、31倍。我们长期看好公司稀缺性及产品提价逻辑。随着公司在营销领域不断加强,以日渐深入品牌形象推广带动大健康系列销售,收入稳定增长可期,且参与设立并购基金后外延预期强烈,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格或大幅波动,产品提价及销售或不达预期。
益丰药房 医药生物 2017-10-31 40.20 -- -- 45.00 11.94%
47.40 17.91%
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事件:公司发布2017年三季报,2017年前三季度实现营业收入34.2亿元(+27.9%)、归母净利润2.2亿元(+38.2%)。 业绩高速增长,规模效应体现。1)公司前三季度营业收入较2016年同期增长27.9%主要源自老店的内生式增长以及新开门店、收购门店的外延式增长。在处方外流、中药业务提速的背景下,估计公司新老店的增速均有所上移,三年以上的老店增速由过去的8%左右提升至12%左右;新开门店、并购门店贡献接近20%的收入增速。2)随着规模扩大和内控管理能力提升,公司盈利能力逐步上升,毛利率同比提升0.29个百分点、期间费用率同比降低0.98个百分点。3)三季度单季度实现营业收入11.8亿元(+29.7%)、归母净利润6615万元(+38.3%),与上半年趋势一致。 门店布局加速,长期增长可期。截止2017年9月31日,公司拥有连锁药店1890家(其中加盟店70家)。三季度净增门店107家,其中新开81家,收购18家。由于公司采取精细化管理,新门店放量速度快,一般来说,新店营业后12个月实现盈亏平衡,盈亏平衡后,第一年销量增速为25%左右,第二年销量增速为15%左右,第三年销量增速为10%左右。按照公司规划,2016-2018年完成新建1000家门店,同时完成相当于1000家门店销售规模的并购目标,我们预计公司目前的高增速在3-5年将持续。 加强合作品种建设,品类扩充为单店增长的动力。1)近年药店行业增速在8-9%,随着处方外流的启动,行业增速有望提升至10%以上。同时,两票制对流通行业的整合也将促进药店行业的规范运行,将加速药店行业的整合速度,对龙头公司形成利好。我们认为公司作为行业龙头,将充分享受行业成长带来的红利。2)公司坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略和“重点渗透、深度营销”的经营方针,随着区域话语权的加大,上游议价能力提升,尤其是通过品牌合作,对毛利结构的改善效果突出。未来随着高毛利品种的比重提升,盈利能力尚有提升空间,同时,随着公司的规模扩大,品类扩充、坪效优化上亦有较大发展空间。 盈利预测与投资建议。预计2017-2019年EPS分别为0.83元、1.08元、1.41元,对应PE分别为47倍、36倍、28倍,估值相对合理,维持“增持”评级。 风险提示:新店扩张不及预期风险,药店行业增速下滑风险。
大参林 批发和零售贸易 2017-10-31 52.20 -- -- 56.49 8.22%
56.49 8.22%
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事件:公司发布2017年三季报,前三季度实现营业收入53亿元(+15.7%)、归母净利润3.7亿元(+9.5%)。 收入增速远高于行业,加大新开门店销售投入。公司作为零售药店龙头,目前正在加速门店布局,抢占市场份额,前三季度实现营业收入53亿元(+15.7%),增速远高于行业(行业增速约8-10%)。前三季度净利率为6.91%,相对2017上半年略有下滑,主要原因在于新开门店速度加快,销售费用投入增加,销售费用率相对2017年上半年增加0.52个百分点。 零售行业处于“处方外流+行业整合”的黄金时代。1)随着全国医改的推开,处方外流亦将获得来自医院的推动力。从中康CMH的统计数据来看,在一系列医改政策的影响下,零售药店处方药的增速显著高于OTC产品,2016年增速达到10.5%,远高于OTC产品的6.1%。我们认为处方药已经成为药品零售市场的重要增量。2)随着两票制和税收规范,药店行业龙头公司迎来整合机遇。 国内零售行业格局极为分散,前十大企业合计市占率不超过20%。两票制后单体药店将对接规范性的大流通商,即要承担由行业规范带来的税收成本,一般单体药店的净利率为0-2%,若单体药店此前运营中存在税务不规范,则两票制后的税收规范成本带来的压力堪忧。我们认为随着两票制等促进行业整合的政策陆续落地,行业集中度将得以提升,龙头公司收入规模将进一步扩大。公司迎来发展机遇。 公司上市后扩张动力强,广东省内外齐加快布局。公司上市以来,借助资本市场的助力,在深入开发和巩固华南市场的基础上,不断向周边省市辐射,实现跨区域发展。根据募投方案,公司三年的开店计划分别为360家、432家和519家。截至2017年6月30日,公司已建立了覆盖广东、广西、河南、福建、江西、浙江等多个省份、共计2625家直营连锁门店的营销网络。2017年上半年新增门店232家,新开店速度加快。公司省外扩张整合能力强,2016年广西和河南两省实现净利润预计合计已超过2000万元。 盈利预测与投资建议。预计2017-2019年EPS分别为1.22元、1.44元、1.70元,对应PE分别为36倍、30倍、26倍,估值合理,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:省外扩张进度不及预期风险、行业增速下滑风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名