2021Q1业绩表现靓丽，生长激素恢复高增长。 公司发布 2021年一季报业绩预告，预计实现归母净利润 8.4-9.亿元，同比增长 55-65%。预计核心子公司金赛药业对长春高新归母净利润的贡献占比超过 90%，疫情结束后生长激素恢复了高增长态势，预计新患入组和纯销都有大幅度提升。预计百克生物的鼻喷流感疫苗在 2021Q1仍有部分产品确认收入，也有明显的业绩增长。华康药业和高新地产在 2020Q1受到疫情影响导致净利润下降，2021Q1将恢复正常水平。 生长激素长期成长空间大。 生长激素天花板高：我国有 500万矮小症患者，其中 60%适用于生长激素治疗，按照 10%治疗渗透率、人均 6万治疗费用测算，仅矮小症适应症峰值销售额不低于 180亿，还有至少 2倍成长空间。考虑到成人适应症，长期成长天花板更高。 多因素推动生长激素市场扩容：1）生长激素处方医生从儿科内分泌科为主，正在逐步向大儿科、儿保科、中医儿科、成人内分泌科等科室拓展，持续开发新医生。2）生长激素知晓率较低，通过公众教育有望持续提高知晓率和就诊率。3）产品升级换代，从粉针向水针向长效升级，人均治疗费用提升。 百克鼻喷流感疫苗放量，研发管线值得期待。 百克生物独家产品鼻喷流感疫苗在 2020年批签发量为 157万支，产能扩建完成后将达到 1000万人份，增长潜力巨大。带状疱疹疫苗处于 3期临床阶段，预计 2023年上市，峰值净利润有望超过 10亿元。狂犬疫苗有望年内恢复批签发， 9价 HPV 疫苗、老年痴呆疫苗、人腺病毒口服疫苗等品种研发持续推进。 投资建议不调整盈利预测，2021-2023年归母净利润为 41.0/51.0/61.4/亿元，对应 PE 分别为 44/35/29倍，维持“买入”评级。

业绩符合预期，流感疫苗高速放量。 公司发布2020年报，实现营业收入50.23亿元（+36%）、归母净利润16.13亿元（+26%）、扣非归母净利润14.78亿元（+29%）。 2020Q4单季度实现收入19.50亿元（+84%）、归母净利润6.49亿元（+103%）、扣非归母净利润6.03亿元（+136%）。血制品业务实现收入25.91亿元（-2%）。分产品来看，白蛋白收入9.57亿元（-2%），静丙收入8.24亿元（-8%），其他血制品收入8.10亿元（+5%）。2020年血制品销售受到疫情影响，2021年将恢复快速增长。疫苗业务实现收入24.21亿元（+132%），净利润9.25亿元（+147%）。2020年公司共批签发2315万支流感疫苗，其中4价流感疫苗批签发2062万支（+147%），推动疫苗业务高速增长。销售费率提升7.34pp至21.41%，主要是因为销售费率较高的疫苗业务高速增长。管理费率下降0.85pp至5.03%，研发费率提升0.36pp至4.24%。 流感疫苗成长潜力巨大，储备品种多。 核心产品四价流感疫苗在2018-2020年的批签发量分别为512/836/2062万支。考虑到新冠疫情后疫苗接种率持续提升，以及四价流感疫苗对三价流感疫苗的替代，预计未来至少还有翻倍成长空间。公司储备品种较多，狂犬疫苗（Vero细胞）和破伤风疫苗已申报上市，儿童四价流感疫苗和AC结合疫苗处于临床3期，H7N9流感疫苗处于临床2期，手足口病疫苗、Hib疫苗等产品处于临床申请中。 投资建议上调盈利预测，预计2021-2023年归母净利润分别为20.10/23.06/24.89亿元（原预测2021-2022年归母净利润分别为18.82/21.82亿元），同比增长25%/15%/8%，对应PE分别为36/32/29倍。维持“买入”评级。 风险提示产品价格波动风险；产品销量或低于预期。

生长激素持续高增长，鼻喷流感疫苗放量。 长春高新发布2020年报，实现收入85.77亿元（+16%）和归母净利润30.47亿元（+72%）。核心子公司金赛药业实现收入58.03亿元（+20%）和净利润27.60亿元（+40%），对上市公司净利润贡献占比达到90%。新冠疫情带来两方面影响：1）疫情下人员流动减少，导致新患入组受影响，但由于存量患者基数大及用药时间延长，生长激素仍然保持快速增长；2）疫情导致销售费率下降，净利率进一步提升至47.56%。疫苗业务百克生物实现收入14.33亿元（+43%）和净利润4.09亿元（+134%），新产品鼻喷流感疫苗批签发157万支，估计大多数均已确认收入。中药业务华康药业实现收入5.83亿元（持平）和净利润0.42亿元（-1%）。 地产业务高新地产实现收入7.25亿元（-23%）和净利润1.37亿元（-42%）。 生长激素长期成长空间大。 生长激素天花板高：我国有500万矮小症患者，其中60%适用于生长激素治疗，按照10%治疗渗透率、人均6万治疗费用测算，仅矮小症适应症峰值销售额不低于180亿，2019年全国市场仅50亿左右，还有至少2.5倍成长空间。参照欧美成人+抗衰老市场的销售占比接近50%，长期成长天花板更高。 多因素推动生长激素市场扩容：1）生长激素诊疗壁垒高，需要对医生进行持续教育，医生数量是决定市场天花板的重要瓶颈。之前处方医生以儿科内分泌科为主，正在逐步向大儿科、儿保科、中医儿科、成人内分泌科等科室拓展，持续开发新医生。2）家长对矮小症和生长激素知晓率较低，通过公众教育有望持续提高知晓率和就诊率。3）产品升级换代，水针替代粉针，长效占比提升，剂型升级换代，人均治疗费用提升。 百克生物拆分上市，产能规模扩大。 子公司百克生物主要产品包括水痘疫苗、狂苗、鼻喷流感疫苗，将拆分至科创板单独上市。百克生物车间建设完成后，年产能将达到1800万人份水痘疫苗、1000人份鼻喷流感疫苗、1000万人份流感减毒活疫苗、300万人份Vero细胞狂苗、120万人份二倍体狂苗，在研项目还包括带状疱疹疫苗、9价HPV疫苗、老年痴呆疫苗、人腺病毒口服疫苗等产品。百克生物单独拆分上市后，将具备更强的融资能力，推动研发和生产建设项目加快落地。 投资建议根据年报对盈利预测进行调整，2021-2023年归母净利润为41.00/51.03/61.38/亿元（2021-2022年原预测值分别为41.43/50.30亿元），对应PE分别为43/35/29倍，维持“买入”评级。 风险提示产品销售或不及预期；新产品或新适应症研发或不及预期。

业绩延续高增长，VHPV疫苗高速放量。 公司发布2020年业绩快报，实现收入151.90亿元（+43%）、归母净利润33.00亿元（+39%）。2020Q4单季度实现收入41.4亿元（+42%）、归母净利润8.2亿元（+36%）。2020年4价HPV疫苗批签发722万支（+30%）、9价HPV疫苗批签发507万支（+52%），由于HPV疫苗严重供不应求，预计绝大多数已完成销售并确认收入。五价轮状疫苗批签发399万支（-15%），叠加2019年存货，预计销量也实现大幅度增长。公司研发的重组蛋白新冠疫苗进入3期临床，前期研发费用预计对2020年净利润略有影响。 自主研发重磅产品进入密集收获期。 结核诊断EC试剂已正式获批，销售峰值有望达到30亿元。预防性微卡即将获批，销售峰值有望超过40亿元。AC-Hib三联苗冻干剂型、4价流感疫苗、人二倍体狂犬疫苗即将完成3期临床，销售峰值合计达到42亿元。此外15价肺炎结合疫苗、ACYW135结合疫苗3期临床试验持续推进，研发管线将进入密集收获期。 新冠疫苗处于33期临床阶段，产能已达到33亿支。 重组蛋白新冠疫苗处于3期临床阶段，预计2021Q2有望获批上市。国内外新冠疫苗需求量大，产能严重不足。公司已建成了3亿支新冠疫苗产能，按照单支净利润15元测算，年化净利润有望达到45亿元，将显著增厚公司业绩。 投资建议根据年报业绩快报调整盈利预测，预计2020-2022年收入为151.22/206.95/257.46亿元（原预测值为145.08/182.30/222.27亿元），归母净利润为33.27/45.26/59.52亿元（原预测值为34.62/45.06/56.42亿元），对应PE为88/65/49倍，维持“买入”评级。 风险提示核心产品销售低于预期；新产品研发低于预期。

Q4生长激素恢复高增长，鼻喷流感疫苗放量。 公司发布2020年业绩预告，预计实现归母净利润30.18-31.95亿元，同比增长70-80%，超出市场一致预期的29.08亿元。归母净利润预告中值为31.07亿元，同比增长75%；2020Q4单季度归母净利润约8.47亿元，同比增长58%。业绩超预期主要来自于金赛药业和百克生物。由于渠道下沉和疫情后医院流量恢复，预计Q4金赛药业生长激素的销售恢复快速增长。百克生物的鼻喷流感疫苗于2020年获批上市，全年批签发157万支，单支定价298元，显著增收业绩。 生长激素长期成长空间大。 生长激素天花板高：我国有500万矮小症患者，其中60%适用于生长激素治疗，按照10%治疗渗透率、人均6万治疗费用测算，仅矮小症适应症峰值销售额不低于180亿，2019年全国市场仅50亿左右，还有至少2.5倍成长空间。参照欧美成人+抗衰老市场的销售占比接近50%，长期成长天花板更高。 多因素推动生长激素市场扩容：1）生长激素诊疗壁垒高，需要对医生进行持续教育，医生数量是决定市场天花板的重要瓶颈。之前处方医生以儿科内分泌科为主，正在逐步向大儿科、儿保科、中医儿科、成人内分泌科等科室拓展，持续开发新医生。2）家长对矮小症和生长激素知晓率较低，通过公众教育有望持续提高知晓率和就诊率。3）产品升级换代，水针替代粉针，长效占比提升，剂型升级换代，人均治疗费用提升。 百克生物拆分上市，产能规模扩大。 子公司百克生物主要产品包括水痘疫苗、狂苗、鼻喷流感疫苗，将拆分至科创板单独上市。百克生物车间建设完成后，年产能将达到1800万人份水痘疫苗、1000人份鼻喷流感疫苗、1000万人份流感减毒活疫苗、300万人份Vero细胞狂苗、120万人份二倍体狂苗，在研项目还包括带状疱疹疫苗、9价HPV疫苗、老年痴呆疫苗、人腺病毒口服疫苗等产品。百克生物单独拆分上市后，将具备更强的融资能力，推动研发和生产建设项目加快落地。 投资建议上调盈利预测，2020-2022年归母净利润为31.03/41.43/50.30亿元（原预测值分别为30.11/39.33/47.77亿元），对应PE分别为62/47/38倍，维持“买入”评级。 风险提示产品销售或不及预期；新产品或新适应症研发或不及预期。

医院诊疗需求恢复，Q3血制品恢复快速增长。 2020年三季报实现收入 26.36亿元（+5%）、归母净利润 4.97亿元（+6%）、扣非后归母净利润 4.84亿元（+4%）。2020Q3单季度实现收入 10.81亿元（+13%）、归母净利润 2.13亿元（+23%）、扣非后归母净利润 2.06亿元（+19%）。疫情后医院诊疗需求逐步恢复，2020Q3公司血制品产品销售恢复快速增长。由于采浆和检测成本升高，毛利率下降 0.85pp 至 48.27%，期间费率下降0.64pp 至 15.11%，净利率提升 0.63pp 至 27.80%。 非公开发行推动产品研发和产能扩张。 公司拟非公开发行 33.4亿元，用于建设云南+兰州血制品产业化基地以及成都蓉生凝血因子生产车间，并投入成都蓉生血制品临床研究项目。2019年采浆量达到 1706吨（+9%），现有血制品生产车间产能不足，云南和兰州血制品产业化基地建设有助于充分利用快速增长的血浆。天坛生物目前主要产品为白蛋白和静丙，因子类产品处于临床研发阶段，需要持续投入资金加快临床研发和生产基地建设，有助于提高血浆利用率和提升净利率水平。 2020年新冠疫情导致白蛋白和静丙供不应求。 新冠疫情导致国内外采浆量受到影响，叠加新冠疫情期间静丙库存消耗，我国白蛋白和静丙很可能出现供不应求。未来或将推动产品价格上涨，销售旺盛也会有助于降低学术推广力度从而降低销售费率，推动公司血制品业务盈利能力提升。 投资建议维持盈利预测不变，预计 2020-2022年归母净利润分别为7.59/8.70/11.68亿元，分别增长 24%/15%/34%，对应 PE 分别为 58/50/37倍，维持“买入”评级。 风险提示采浆量或低于预期；产品价格波动风险；研发进度低于预期。

四联苗包装升级后短期销量受招标进度影响，疫情推动2233价肺炎多糖疫苗高速放量。 公司发布2020年三季报，实现收入14.20亿元（+2%）、归母净利润4.33亿元（+1%）、扣非归母净利润4.25亿元（+2%）；2020Q3单季度实现收入5.50亿（-6%）、归母净利润1.74亿元（持平）、扣非归母净利润1.70亿元（持平）。核心产品四联苗换包装，从西林瓶（280元/支）升级为预灌封（360元/支），截止到3季度预灌封规格仅在不到20个省中标，准入问题影响产品销售。随着更多省份中标，四联苗销量将恢复快速增长。23价肺炎疫苗在部分省市供不应求，公司产品实现高速放量。乙肝疫苗由于厂房搬迁，库存消耗导致收入大幅度减少，前三季度母公司（主要是乙肝疫苗）实现收入仅1.26亿元，同比下降67%。乙肝疫苗已恢复正常生产，预计2021年收入将大幅度提升。 新冠疫苗将于221021年获批，有望显著增厚业绩。 公司与阿斯利康签订新冠疫苗合作协议。阿斯利康的腺病毒载体新冠疫苗是全球进展最快的新冠疫苗之一，预计11月有望完成3期临床。公司负责该疫苗在国内的生产和销售。从进度来看，公司预计将在年底启动1/2期临床试验，2021H1获批上市。保守按照2亿支产能、每支净利润分成10元测算，新冠疫苗有望贡献年化20亿元净利润，显著增厚公司业绩。 研发梯队丰富，重磅产品陆续获批。 公司有超过20个品种处于研发阶段。13价肺炎疫苗处于优先审评阶段，预计2021年初将获批上市。人二倍体狂犬疫苗即将申报生产，预计2021年底或2022年初获批。五联苗已获批临床。 投资建议维持盈利预测不变，预计2020-2022年归母净利润分别为8.22/12.93/22.03亿元，PE分别为142/91/54倍，维持“买入”评级。 风险提示核心产品销售低于预期；新产品研发低于预期。

生长激素业绩延续高增长，疫苗高速放量。 2020年三季报实现收入63.99亿元（+18%）和归母净利润22.60亿元（+82%），2020Q3单季度实现收入24.82亿元（+21%）和归母净利润9.50亿元（+85%），接近业绩预告上限。2020Q3单季度金赛药业实现收入17.14亿元（+13%）和净利润8.60亿元（+28%），仍然延续了良好的增长态势，随着新冠疫苗年底有望获批上市后，医院防控措施将逐步放松，新患增速有望提升，从而推动金赛药业的生长激素收入恢复高速增长。2020Q3疫苗业务百克生物实现收入4.83亿元（+59%）和净利润1.63亿元（+86%），水痘疫苗持续放量和鼻喷流感疫苗开始贡献业绩增长。2020Q3华康药业和高新地产的业务都有明显改善，收入和利润增速都有明显提升。 生长激素长期成长空间大。 生长激素天花板高：我国有500万矮小症患者，其中60%适用于生长激素治疗，按照10%治疗渗透率、人均6万治疗费用测算，仅矮小症适应症峰值销售额不低于180亿，2019年全国市场仅50亿左右，还有至少2.5倍成长空间。参照欧美成人+抗衰老市场的销售占比接近50%，长期成长天花板更高。 多因素推动生长激素市场扩容：1）生长激素诊疗壁垒高，需要对医生进行持续教育，医生数量是决定市场天花板的重要瓶颈。之前处方医生以儿科内分泌科为主，正在逐步向大儿科、儿保科、中医儿科、成人内分泌科等科室拓展，持续开发新医生。2）家长对矮小症和生长激素知晓率较低，通过公众教育有望持续提高知晓率和就诊率。3）产品升级换代，水针替代粉针，长效占比提升，剂型升级换代，人均治疗费用提升。 百克生物拆分上市，产能规模扩大。 子公司百克生物主要产品包括水痘疫苗、狂苗、鼻喷流感疫苗，将拆分至科创板单独上市。百克生物车间建设完成后，年产能将达到1800万人份水痘疫苗、1000人份鼻喷流感疫苗、1000万人份流感减毒活疫苗、300万人份Vero细胞狂苗、120万人份二倍体狂苗，在研项目还包括带状疱疹疫苗、9价HPV疫苗、老年痴呆疫苗、人腺病毒口服疫苗等产品。百克生物单独拆分上市后，将具备更强的融资能力，推动研发和生产建设项目加快落地。 投资建议上调盈利预测，2020-2022年归母净利润为30.11/39.33/47.77亿元（原预测值分别为28.41亿元/35.97亿元/43.72亿元），对应PE分别为47/36倍/29倍，维持“买入”评级。 风险提示产品销售或不及预期；新产品或新适应症研发或不及预期。

二倍体狂苗放量，盈利能力持续提升。 康华生物三季报实现收入8.25亿（+180%）和归母净利润3.44亿元（+288%），2020Q3单季度实现收入3.70亿元（+1480%）和归母净利润1.61亿元（+4256%）。预告2020年实现归母净利润3.90-4.25亿元，同比增长109-128%。2020Q1-Q3的二倍体狂苗销量估计分别为60/110/140万支，合计约310万支，2020Q4销量预计将达到40-50万支左右。Q4销量下降主要是因为产能不足，2019年库存疫苗约80万支，2020Q1-Q3批签发265万支，预计2020Q4批签发量将在50万支左右。考虑到公司需要保有少量库存作为应急使用，预计全年销量将在350-360万支左右。从盈利能力来看，2020Q1-Q3净利率分别41%/40%/44%，随着销量扩大规模效应显现，净利率有望进一步提升。 2021年产能将大幅度扩张，业绩将延续高增长。 狂犬疫苗严重供不应求，产能是公司业绩增长的瓶颈。公司现有的二倍体狂苗产能为300万支，随着工艺改进收率有望提升，产能还有上升的空间。此外公司二车间技改处于审批阶段，预计年内有望完成从而增加200万支产能。600万支募投项目的实施地点将变更为公司当前生产经营所在地的空地，有望加快投产进度。随着新产能释放，二倍体狂苗销量将大幅度提升，业绩有望延续高增长。 成本提升推动狂犬疫苗中标价上涨。 2020年新一轮狂犬疫苗招标，上海、河北、内蒙、海南等多个省市的狂犬疫苗中标价提升，以成大生物为代表的Vero细胞狂犬疫苗平均中标价从50元提升至75元以上，康华生物的二倍体狂犬疫苗平均中标价从280元提升至300元，预计1-2年内全国将完成新一轮狂犬疫苗中标。 投资建议。 维持盈利预测不变，预计2020-2022年归母净利润为4.25/5.78/7.63亿元，PE为74/55/41倍，维持“买入”评级。 风险提示。 核心产品销售低于预期；新产品研发低于预期。

13价肺炎疫苗放量，嘉和生物港股上市增厚业绩。 2020年三季报实现收入15.67亿元（+96%）、归母净利润4.35亿元（+262%）、扣非后归母净利润4.32亿元（+278%）；2020Q3单季度实现收入9.93亿元（+234%）、归母净利润3.74亿元（+955%）、扣非后归母净利润3.75亿元（+1033%）。公司业绩高增长，一方面是因为核心产品13价肺炎结合疫苗在主要省份完成招标后实现快速放量，另一方面是因为嘉和生物在港股上市带来1.61亿元公允价值变动收益。 13价肺炎结合疫苗放量将推动业绩高增长。 预计13价肺炎结合疫苗存量市场需求达到960万支，假设4年完全消化，年销量峰值288万支。增量市场按照每年1500万新生儿测算，每人4支，未来接种率将提升至30%，对应年需求量1800万支，国产占比70%，沃森在国产企业中占比50%，对应年销量630万支。据此估计沃森存量+增量年销量有望达到918万支，按照550元平均价测算，峰值收入将达到50亿元。 mRNA新冠疫苗市场空间潜力巨大。 预计中国新冠疫苗生产企业净利润有望达到378亿元。国内市场：我国14亿人，新冠疫苗接种率中性预测40%，每人接种2支，单支净利润15元，单人份净利润30元，净利润168亿元。 海外出口：发展中国家超40亿人，中性假设下达到25%，70%选择中国生产的低成本疫苗，对应净利润210亿元。公司与艾博生物合作开发国内进度最快的mRNA新冠疫苗已进入1期临床，有望分享新冠疫苗市场。 投资建议维持盈利预测不变，预计2020-2022年归母净利润分别为9.44/15.59/20.10亿元，对应PE分别为94/57/44倍。维持“买入”评级。 风险提示核心产品销售低于预期；新产品研发低于预期。

HPV疫苗和轮 状疫苗高增长，自主品种放量。 2020年三季报实现收入110.50亿元（+44%）、归母净利润24.79亿元（+41%）、扣非后归母净利润24.83亿元（+38%）。2020Q3单季度实现收入40.56亿元（+54%）、归母净利润9.74亿元（+58%）、扣非后归母净利润9.70亿元（+56%）。2020Q3单季度收入和净利润都实现快速增长，一方面是公司代理的HPV 疫苗供不应求，五价轮状疫苗高速放量；另一方面公司自主品种AC 流脑结合疫苗、ACYW 多糖疫苗、Hib 疫苗都有快速增长，填补了三联苗产品空白。核心产品4价HPV 疫苗批签发436万支、9价HPV 疫苗批签发459万支，HPV 疫苗批签发合计895万支（+50%），五价轮状疫苗批签发300万支（-2%）。 新冠疫苗即将完成2期临床，产能已达到3亿支。 公司与中科院合作开发的重组蛋白新冠疫苗为国内独家，7月12日进入2期临床，预计10月份完成2期临床，2021Q1有望获批上市。从技术路径来看，重组蛋白疫苗安全性和有效性优势明显。公司已建成了3亿支新冠疫苗产能，按照单支净利润15元测算，年化净利润有望达到45亿元，显著增厚公司业绩。 自主研发重磅产品进入密集收获期。 结核诊断EC 试剂已正式获批，销售峰值有望达到30亿元。预防性微卡即将获批，销售峰值有望超过40亿元。AC-Hib 三联苗冻干剂型、4价流感疫苗、人二倍体狂犬疫苗即将完成3期临床，销售峰值合计达到42亿元。2020年两个重磅品种获批+3个大品种申报生产，再加上15价肺炎结合疫苗、ACYW135流脑结合疫苗等在2020下半年进入3期临床，有助于提高市场对公司自主研发能力的认识，研发管线估值得到提升。 投资建议。 维持盈利预测，2020-2022归母净利润为34.62/45.06/56.42亿元，PE 为72/56/44倍。维持“买入”评级。 风险提示。 核心产品销售低于预期；新产品研发低于预期。

二倍体狂苗放量，盈利能力持续提升。 康华生物发布三季报业绩预增公告，业绩大超预期。三季报预计实现归母净利润3.25-3.55亿元，同比增长267-301%。Q1-Q3分别实现归母净利润0.65亿元（+83%）、1.18亿元（+139%）、1.42-1.72亿元（3751-4563%）。业绩高增长主要原因在于狂苗严重供不应求，二倍体狂苗高速放量，且规模效应推动费用率下降和净利率持续提升。估计前三季度狂苗销量已经超过270万支，净利率接近45%。根据库存推算2019年公司有狂苗存货约80万支，2020年至今已批签发256万支，保守估计狂苗全年销量有望超350万支。 成本提升推动狂犬疫苗中标价上涨。 2020年新一轮狂犬疫苗招标，上海、河北、内蒙、海南等多个省市的狂犬疫苗中标价提升，以成大生物为代表的Vero细胞狂犬疫苗平均中标价从50元提升至75元以上，康华生物的二倍体狂犬疫苗平均中标价从280元提升至300元。各省每年都会开展疫苗招标，年中还有补标机会，预计1-2年内全国将完成新一轮狂犬疫苗中标。 独享二倍体狂苗市场，产能释放+出厂价提升。 康华生物的二倍体狂苗当前产能为300万支，二车间技改处于GMP现场检查阶段，预计年内有望完成从而增加200万支产能，募投项目600万支预计2023年达产，峰值产能有望达到1100万支。随着全国新一轮招标完成，二倍体狂苗中标价有望提升。随着产能充分释放，预计2025年峰值收入和净利润将分别达到32.45亿元和14.60亿元。 投资建议。 上调公司盈利预测，预计2020-2022年归母净利润分别为4.25/5.78/7.63亿元（原预测值分别为3.09/4.38/5.72亿元），PE分别为69/50/38倍，维持“买入”评级。 风险提示。 核心产品销售低于预期；新产品研发低于预期。

业绩保持平稳增长，下半年有望加速。 2020年中报实现收入4.27亿元（+6%）、归母净利润0.63亿元（-19%）、扣非后归母净利润0.58亿元（-8%）。2020Q2单季度实现收入2.17亿元（-4%）、归母净利润0.38亿元（-29%）、扣非后归母净利润0.31亿元（-35%）。Q1收入和净利润高增长主要是因为疫情期间静丙销售拉动。Q2在6月份停产技改，采取了控货措施以保证产品持续供应，导致收入略有下滑。Q2净利润下滑幅度更大主要是因为综合毛利率下降：一方面疫情拉动静丙销售，但影响高毛利率的狂免和破免销售；另一方面疫情和6月份停产导致投浆量受影响，仍然需要分担同样的固定成本。从全年来看，预计双林采浆量仍能实现略有增长，再加上新疆德源约180吨血浆的新增量，下半年投浆量将明显提升；从产品端来看，8因子获批上市，有望增厚吨浆净利润；3）从费用端来看，期间费率有望进一步下降。 收购派斯菲科100%股权，打造千吨级血制品巨头。 公司将通过股权+现金收购派斯菲科100%股权，重组完成后将成为另一家采浆潜力超过1000吨的血制品巨头。1）采浆量峰值1050+400+150=1600吨：双林拥有13个浆站采浆量超400吨，预计峰值采浆量不低于650吨。派斯菲科已获批10个浆站，采浆量超过300吨，峰值采浆量预计超过400吨。此外派斯菲科还可在黑龙江新设10个浆站，再增加400吨血浆。双林与新疆德源签订合作协议，德源将5个浆站设置给双林供浆，预计峰值供应量不低于150吨。双林+派斯菲科现有采浆量超过700吨，峰值1050吨；派斯菲科未来10个新批浆站峰值400吨；新疆德源供浆150吨；合计峰值采浆量1600吨。2）因子类产品陆续获批，提升盈利能力。双林8因子已申报生产，纤原已完成临床试验，PCC处于临床试验阶段；派斯菲科纤原已获批，PCC即将申报生产，8因子申报临床。未来3年内双林和派斯菲科将获批所有主要的因子类产品，吨浆收入和吨浆利润将大幅度提升。 重组备考净利润持续高增长。 双林生物的股权/期权激励100%足额授予要求2020-2022年归母净利润不低于3.0/3.7/5.0亿元，新疆德源供浆增量保障业绩承诺顺利完成。派斯菲克承诺2020-2022年扣非后归母净利润不低于0.85/1.35/2.20亿元。2020-2022年双林+派斯菲克合计备考净利润分别为3.85/5.05/7.20亿元，增长121%/31%/43%。 投资建议。 我们维持盈利预测。预计2020-2022年归母净利润分别为2.28/3.25/5.15亿元，增速分别为42%/43%/58%，PE分别为45/32/20倍。维持“买入”评级。 风险提示。 新冠导致采浆量低于预期；产品价格波动；并购重组失败。

2020年中报实现收入7.12亿元（-7%）、归母净利润1.62亿元（+10%）、扣非后归母净利润1.47亿元（+3%）。2020Q2单季度实现收入3.70亿元（-5%）、归母净利润0.81亿元（0%）、扣非后归母净利润0.74亿元（-5%）。分业务来看，生物制品实现收入3.80亿元（-5%）。生长激素在Q1受到疫情影响，新患入组下滑，但Q2在去年低基数基础上实现快速增长；终端纯销预计基本持平。干扰素在Q1由于具有新冠防控作用而出现放量，Q2正常销售略有下降。由于疫情影响，部分业务收入出现下滑，其中中成药实现收入2.05亿元（-13%），化学合成药实现收入0.59亿元（-6%），原料药实现收入0.36亿元（+6%），技术服务实现收入0.16亿元（-26%）。毛利率提升0.86pp至80.54%，期间费率下降1.63pp至54.58%，净利率提升3.94pp至22.87%。 生长激素产能恢复，水针提升市占率和用药金额。 我国矮小症儿童数量超过500万人，适用生长激素治疗的人群比例约60%，按照10%的治疗渗透率估计每年治疗患者数量不低于30万人。随着粉针向水针和长效升级，年均治疗费用将从4万元提到高6万元左右，生长激素峰值销售额有望达到180亿元。公司生长激素产能充分释放，水针剂型进入市场销售，长效制剂临床推进中，进一步丰富产品线，从而实现量价齐升。 重磅产品研发持续推进。 公司战略布局精准诊断+治疗产业链。中德美联基因检测业务从法医检测向民用检测延伸。赫赛汀单抗和贝伐珠单抗类似物均进入3期临床，PD-1已进入临床，CART研发+生产同步布局。多项重磅品种研发可保证公司未来业绩持续增长。 投资建议维持盈利预测不变，预计2020-2022年归母净利润分别为4.43亿元/5.48亿元/6.55亿元，对应PE分别为42倍/34倍/28倍。维持“买入”评级。 风险提示新冠肺炎疫情导致销售低于预期；产品价格波动风险。

二倍体狂苗放量，盈利能力持续提升。2020年中报实现收入4.55亿元（+68%）、归母净利润1.83亿元（+116%）、扣非后归母净利润1.82亿元（+117%）；2020Q2单季度实现收入2.98亿元（+112%）、归母净利润1.18亿元（+139%）、扣非后归母净利润1.18亿元。公司业绩高增长，主要是因为二倍体狂苗高速放量，盈利能力持续提升。毛利率同比提升2.53pp至95.42%，销售费率同比下降4.05pp至35.51%，管理费率下降4.68pp至7.39%。公司加大研发力度，研发费率提升2.19pp至4.52%。净利率提升8.86pp至40.16%，与二类苗45-50%的净利率相比仍有持续提升空间。 成本提升推动狂犬疫苗中标价上涨。疫苗行业监管趋严+狂犬疫苗生产工艺提升，导致狂犬疫苗生产成本增加。2020年新一轮狂犬疫苗招标，上海、河北、内蒙、海南等多个省市的狂犬疫苗中标价提升，以成大生物为代表的Vero细胞狂犬疫苗平均中标价从50元提升至75元以上，康华生物的二倍体狂犬疫苗平均中标价从280元提升至300元。各省每年都会开展疫苗招标，年中还有补标机会，预计1-2年内全国将完成新一轮狂犬疫苗中标。 独享二倍体狂苗市场，产能释放+出厂价提升。国内只有康华生物的二倍体狂苗获批，独享二倍体狂苗市场。康华生物的二倍体狂苗当前产能为300万支，二车间技改处于GMP现场检查阶段，预计年内有望完成从而增加200万支产能，募投项目600万支预计2023年达产，峰值产能有望达到1100万支。随着全国新一轮招标完成，二倍体狂苗中标价有望提升。随着产能充分释放，预计2025年峰值收入和净利润将分别达到32.45亿元和14.60亿元。 盈利预测与投资建议维持盈利预测不变，预计2020-2022年归母净利润分别为3.09/4.38/5.72亿元，PE分别为118倍/83倍/64倍，维持“买入”评级。 风险提示核心产品销售低于预期；新产品研发低于预期。