事件:国投电力(600886.SH)公告,2018年公司境内控股企业累计完成发电量1516.25亿千瓦时(同比+17.58%)、上网电量1471.61亿千瓦时(同比+17.23%),平均上网电价0.314元/千瓦时(同比+8.36%)。 Q4水电电价明显提升:2018年,公司境内控股水电实现发电量843.95亿千瓦时(同比+1.66%)、上网电量839.44亿千瓦时(同比+1.67%)。2018年水电平均上网电价为0.268元/千瓦时(同比+6.67%),其中Q4水电平均上网电价同比增加17.33%。川投能源业绩快报披露,雅砻江公司2018年净利润同比增加5.72%,其并表将增厚国投电力业绩。 火电业绩弹性大,发电量大幅增加:2018年,公司境内控股火电上网电量608.00亿千瓦时(同比+47.36%)。火电大幅增长主要系:1)2018年全社会用电量快速增长;2)公司火电所在部分区域降水量整体偏枯,火电发电量同比上升;3)湄洲湾二期机组2018年完全发挥效力;4)北疆二期机组于2018年6月份投产;5)大用户签约直购电量增加较快。2018年火电平均上网电价为0.369元/千瓦时(同比+3.14%)。 新能源消纳情况好转,风电、光伏业绩快速增长:2018年,公司境内控股风电、光伏分别实现上网电量19.53亿千瓦时(同比+31.77%)、4.64亿千瓦时(同比+106.66%)。风电及光伏上网电量大幅增长系:1)新能源消纳情况好转,弃风、弃光改善;2)新机组投入商运。 投资意见:预计公司2018-2020年净利润分别为39.86、41.40、42.89亿元,对应EPS分别为0.59、0.61和0.63元。当前股价对应2018-2020年PE分别为14.22、13.69和13.21倍。2018年H1公司水电、火电营收占比分别约为45.93%、51.06%,当前申万水电/火电PE分别为15X、30X。预计公司2019年PE在15-18X,对应2019年目标价为9.2-11.0元。公司坐拥雅砻江流域优质水电资源,水电盈利稳定可持续,火电弹性巨大,业绩改善预期较强,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:煤炭价格持续高位风险;全社会用电量增速回落风险。

事件:长江电力披露2018年业绩快报:2018年实现营业收入 512.47亿元(同比+ 2.20%),实现归母净利润 226.30亿元(同比+ 1.66%)。 业绩平稳增长,部分抵消增值税优惠到期影响:根据业绩快报,2018年,长江电力实现营业收入 512.47亿元(同比+2.20%),实现归母净利润 226.30亿元(同比+ 1.66%),业绩增长主要系售电收入增加所致。2018年实现扣非后归母净利润220.51亿元(同比-0.81%),扣非净利润下降主要系增值税返还优惠政策取消所致。2018年底公司总资产、净资产分别为2954.59亿元(同比-1.32%)、1422.25亿元(同比+5.27%),资产总额下降主要系公司积极响应国家号召去杠杆降负债所致。2018年加权平均净资产收益率为16.32%(同比-0.59pct)。 长江流域来水偏丰及流域梯级调度,发电量平稳增长:2018年,长江上游溪洛渡水库、三峡水库来水总量分别约1574亿立方米(同比+13.21%),4570亿立方米(同比+8.44%),较上年偏丰。2018年,公司总发电量约2154.82亿千瓦时(同比+2.18%)其中:三峡电站完成发电量1016.15亿千瓦时(同比+4.11%),三峡电站首次超过1000亿千瓦时,流域梯级调度效果明显;葛洲坝电站完成发电量183.18亿千瓦时(同比-3.85%);溪洛渡电站完成发电量624.69亿千瓦时(同比+1.76%);向家坝电站完成发电量330.80亿千瓦时(同比+0.72%)。 投资意见:预计公司2018-2020年净利润分别为221.47、226.94、229.91亿元,对应EPS分别为1.01、1.03和1.05元。当前股价对应2018-2020年PE分别为15.65、15.27、15.07倍。长江电力的历史PE在10.1X-17.4X之间波动(中枢值在13.8X),随着注册制推进及外资投资放开,业绩稳定的高股息大盘蓝筹股受到青睐,估值中枢抬升,预计2019年公司PE在15-17X,对应2019年目标价为15.5-17.5元。长江电力是国内最大的电力上市公司和全球最大的水电上市公司。三峡集团在建的乌东德和白鹤滩电站预计分别在2020年、2021年投产,后续新增装机(容量2620万千瓦)注入可期。首次覆盖给予“谨慎推荐”评级。 风险提示:水电上网电价下调风险;长江流域来水大幅波动风险。

事件:近日公司发布可转债发行预案以及未来三年股东回报规划。 1)近日公司发布公告,拟发行100元面值、总额共计6亿元的可转债,用于智能制造基地建设项目、回购股份、补充流动资金,拟分别使用募投资金4.6亿元、1亿元、0.4亿元;2)公司近日也发布了《未来三年股东回报规划(2019-2021年)》。 优质鞋履消费需求稳中有升,9.3亿元加码智能制造,利于供应链成本的降低以及利润空间的扩大。 在终端消费领域,公司作为鞋履优质企业的护城河效应较为明显:品牌矩阵已成,覆盖不同群体及消费需求;数据积累基础较好,转化运用能力较强;品牌孵化以及筛选、落地能力突出,质效提升明显。2018年公司生产线完成改造升级,目前又拟新建总投资9.29亿元的智能制造基地项目(拟使用募投资金4.6亿元)。不断加码的供应链改造及投入使得生产资源得以持续优化,我们认为公司具备成为行业未来头部企业的潜质。就公司的品牌及产品而言,我们预计未来需求稳中有增:主品牌KISSCAT 市场规模较大且稳定, 年均保持低个位数增长; 市场反响较好的ZSAZSAZSU 以及 tigrisso 渠道规模有较大提升空间,业绩年均增速预计为双位数;新进品牌大筱姐、UN 以及型录、O Bag 等其他品类产品未来仍有增长空间。 公司近年来制鞋主业增长较好,但由于公司自有产能受限,部分品类(尤其是休闲品类)对外协生产的依赖程度较高,外协成本增长、产品品质以及交期等因素对供给造成了一定的影响。目前公司鞋类产品自有产能约270万双/年左右,2017年自有产能占比同比下降9个百分点至59%左右,虽然已有的4条生产线在2018年完成改造升级并新增了1条柔性生产线,但产能瓶颈的问题仍未妥善解决。 本次可转债的智能制造基地项目包含4条智能生产线以及4条柔性生产线,项目建成后:1)公司自有产能比例将大幅度提升,产销规模扩大的同时公司对上下游的议价能力也将有所提升;2)优质产能要素凸显,拓展其他品类(如休闲、童鞋)时或与第三方合作(极致单品打造)时,生产试错成本也将大幅降低;3)规模化定制将再进一步,智能生产将提升公司人均效能。 回购以及三年股东回报规划彰显公司发展信心。 公司于2018年末发布股份回购预案,拟使用不低于1亿元、不高于2亿元的自有(或自筹)资金,以集中竞价交易方式回购公司股份,回购价格不超过14元/股。如顶格回购,预计回购约1429万股,总股本占比3.31%。 公司拟使用可转债募集资金1亿元来进行股份回购。结合公司市值、回购价格及比例等因素综合来看,公司的回购力度较大。 2015至2017年,公司的年度现金分红比例分别是67.13%、83.56%、57.42%,现金分红比例较高;近3年平均股息率(TTM)为2.64%,股息率处于行业中游水平。公司近期发布的2019-2021年股东回报规划提到: 原则上每年进行一次年度利润分配,并可根据实际情况进行中期利润分配;优先采取现金分红的方式,并在特定条件下可以采用股票股利方式进行利润分配。每年以现金方式分配的利润应不低于当年实现的可分配利润的15%,最近三年以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的年均可分配利润的45%。未来每三年重新审定股东回报规划。 最近一期财务及经营数据表现好,各项指标同业可比优秀。 2018Q1-Q3,公司营收同比增长21.89%,归母净利润同比增长33.70%,归母扣非净利润同比增长33.34%。报告期内,自有品牌的直营门店渠道占比提升至70%,毛利率同比微升0.12个百分点至58.81%;代理品牌增速均在20%左右,毛利率均有4个百分点左右的提升;互联网营销业务表现亮眼,2018年上半年实现营收1.26亿元、净利润4648万元,2018Q3单季度营收规模0.87亿元、略超预期,虽然业务整体毛利率略有下滑,但我们预计在Q4电商旺季的催化下该业务预计将维持稳定表现,预计全年8450万元净利润目标完成无虞。报告期内,公司期间费用率同比降低3.42个百分点至39.81%,控费水平持续提高;存货周转天数同比减少31天,应收账款周转水平稳定;流动比率为2.57、速动比率为1.65,均处于参考值之上,偿债能力较好;经营性现金流均衡且较稳定,同比增25.51%,现金回收速度加快、获取现金的能力提高。公司各项指标同业可比优秀。 维持“推荐”评级。 公司是品牌运营能力较强,经营稳定的优质女鞋标的。近年来质效提升明显,主业发展稳健。小子科技并表增厚业绩,未来主业协同仍有增量空间。本次可转债如顺利实施,公司将突破产能瓶颈,供应链成本下降,人均效能提升;公司的优质产能要素也将不断凸显,主业将持续受益;同时公司的资金压力将进一步减小。维持对公司的“推荐”评级。 预计公司2018-2020年营业收入分别为20.99/24.03/26.05亿元,归母净利润分别为2.46/2.95/3.21亿元,EPS 分别为0.57/0.69/0.75元,对应PE 分别为18.63/15.53/14.27倍。基于公司基本面以及业绩增长趋势,结合制鞋行业和互联网营销行业的估值水平,决定给予公司2019年16.5-19.0倍PE,未来6-12个月股价合理区间预计为11.39-13.11元。 风险提示:消费疲软;品牌拓展不及预期;渠道优化不及预期;原材料价格剧烈波动等。

事件:兴蓉环境(000598)公告,拟以不超过4.5元/股回购5000万股至1亿股公司股份,用于后续员工持股计划或者股权激励。 回购力度较大,彰显发展信心:鉴于目前公司股价未能充分反映公司价值,兴蓉环境基于对公司未来发展前景信心及对公司价值认可,本次拟回购股份占总股本在1.67%-3.35%,回购股份资金额度上限不超过4.5亿元,股份回购力度相对较大,彰显对公司长期发展信心。 股权回购力度或将超预期:兴蓉环境水务板块营收及毛利润占比接近90%,业绩稳定可持续,盈利能力强,ROE稳定在9%-11%,且现金流状况优异,造血能力较强,具备实施股权回购条件。2018年Q3底,公司资产负债率仅43.3%,远低于同行50-60%水平,货币资金总额达16.4亿元,在建项目资金需求不多,预计股权回购力度将超出预期。 员工持股或股权激励值得期待,有效改善治理:2018年8月,四川省出台《四川省人民政府关于省属国有企业发展混合所有制经济的意见》,欲通过三大途径推行省属国有企业混合所有制改革,预计以兴蓉环境为代表的四川省地方国企混改进程将加快。员工持股作为混改重要举措,在优化股权结构、完善公司治理和建立激励约束机制上意义重大。公司提出本次回购的股票用于后续员工持股计划或股权激励,后续推出员工持股或股权激励措施值得期待,将有效改善治理水平。 投资意见:兴蓉环境为西南地区水务龙头企业。成都市用水潜力较大,随着水七厂投产,供水瓶颈缓解将进一步释放成都用水需求。污水处理在建产能投产及提标改造,将贡献业绩新增量。公司环保项目产能利用率高,在手项目充足,业绩有望高速增长。预计公司2018-2020年净利润分别为9.87、11.49、13.01亿元,EPS分别为0.33、0.38和0.44元。当前股价对应2018-2020年PE分别为12.47、10.71、9.46倍。考虑水务行业PE在13-16X之间,公司在水务板块的盈利能力及成长性均较佳,给予公司2019年13X-16X估值,合理价格区间为4.94-6.08元,首次覆盖给予【推荐】评级。 风险提示:自来水厂、污水处理厂、环保在建项目进度不及预期风险。

事件:文剑平等五位股东拟将持有碧水源部分股份转让给川投集团,转让股本合计占比10.70%。碧水源控股股东、实际控制人可能变更。 股权质押及减持风险得以缓解:文剑平等股东股权质押占比偏高,本次股权转让可较大程度缓解股权质押风险。川投集团为长期投资者,且拟以控制权为目的,较大缓解股东减持风险。转让后,碧水源基本维持现有管理层经营团队,保障公司稳定经营及可持续发展。 川投集团入主将多方面提升碧水源实力:碧水源在西南地区业务能力相对欠缺,如本次顺利引入川投集团,将促进公司西南地区业务开拓。环保民营企业引入国有资本,将从实质及形式两方面降低业务运营风险。“强大的股东实力及稳健经营风格"将为碧水源提供借款增信,降低公司融资成本并扩大银行授信额度。川投集团还可提供联合项目投资、推介参与长江大保护战略工程等多方面业务支持。 业务前景广阔,投资前景较佳:碧水源 “MBR+DF”双膜法路线能直接将污水处理至地表二、三类水水质水平,打通从污水处理到中水回用、自来水生产的闭环,大幅缓解缺水问题。污水提标改造至三类水以上将打开公司业务成长空间。污水处理 MBR 每隔5-8年需更换,客户粘性强,提供稳定业绩来源,预计每年平均换膜利润约 6-8亿元。 投资意见:碧水源是国内水务膜龙头企业,受益“污水提标改造至三类水以上标准”。如川投集团顺利入主碧水源,可缓解股权质押风险、减持风险,并多方面提升公司实力。预计公司2018-2020年分别实现净利润21.42亿元、29.14亿元、36.18亿元,EPS 分别为0.68元、0.92元、1.15元,当前股价对应PE 分别为11.71X、8.61X、6.93X。考虑公司业务前景较佳,且膜法龙头享受估值溢价,给予2019年15-20X估值,合理价格区间为13.8-18.4元,首次覆盖给予【推荐】评级。 风险提示:污水提标改造进度不及预期;股权转让进度不及预期风险。

公司成长为全国性商业企业,器械业务成为新的增长点。瑞康医药经过三年规划已基本完成全国战略布局,通过“并购+合伙人”模式打造遍布全国的销售网络;公司已经成长为向全国医疗机构直销药品、医疗器械、医用耗材,同时提供医疗信息化服务、医院管理咨询服务、院内物流服务和医院后勤服务的综合服务商。公司器械业务涵盖检验试剂、介入类、骨科类、普通耗材、医护类等9大类产品,其中检测试剂与介入类产品的业绩表现突出。2015年在公司启动以控股收购医疗器械公司为主的全国扩张战略后,器械板块业务规模持续快速扩张,2018年上半年公司器械业务实现收入57.74亿元,增速达139%;2017年,器械业务收入占比达32%,预计2018年器械业务占比将达到38%左右。 经营性现金流持续改善。自2016年公司快速扩张业务规模起,公司经营性现金流一直表现不佳,但自2108年二季度以来,公司通过加强账期差管理,加大回款力度,优化支付方式,综合应用供应链金融工具等措施有效推动经营性现金流改善,而随着下游市场份额的增加,公司在向上游采购争取有利条件及向下游客户业务谈判能力持续提升,回款能力不断提高,公司经营性现金流第三季度出现明显好转,单季度经营性现金流净额达14.98亿元,预计公司后续经营性现金流有望持续好转。 盈利预测与评级。我们预计随着公司放缓并购节奏,公司业绩将进入稳定增长期,因此我们对公司业绩增速做了调整,预计公司2018-2020年销售收入分别为332/405/484亿元,净利润分别为11.7/13.2/14.9亿元,EPS分别为0.78/0.92/1.08元,对应当前股价的PE分别为8.66/7.35/6.22倍。考虑医药流通行业平均估值、行业政策趋势及公司市场前景,给予公司2019年11-14倍PE,合理价格区间为10-13元,维持公司“推荐”评级。 风险提示:政策变动,并购整合不及预期。

公司三季报情况回顾。公司2018年前三季度实现营业收入95.56亿元,同比增长13.95%,增速同比提升10.46个百分点;实现归母净利润3.01亿元,同比增长34.01%,增速同比提升8.09个百分点;实现扣非后归母净利润2.87亿元,同比增长28.89%。门店加速扩张以及青岛维客商业并表对公司营收增长有较大贡献,归母净利润加速增长则得益于门店规模效应以及供应链持续优化带来的费用率下降。 生鲜经营优势持续强化。公司超过80%的生鲜都来源于产地直采,未来将建设山东聊城蔬菜供应基地,进一步加强公司区域直采能力。公司目前拥有5处生鲜物流中心,其中宋村、威海中心具备生鲜产品加工能力,莱芜生鲜加工中心、烟台综合物流园生鲜加工中心项目预计分别于2019年5月、2019年底完全投入使用,届时将大幅度提升公司生鲜产品加工产能,为门店扩张奠定基础。 整体展店提速,青岛、济南地区重点布局。公司预计2018年全年开店80-90家,略低于此前计划的100家开店数;结合实际经营情况以及在调研过程中获得的信息,我们认为公司2019年展店将提速,预计新开门店数在100-110家,约20%为大卖场,70%为综合超市。分区域看,公司威海、烟台市占率分别达到70%、50%,规模展店空间不大,未来每年新开10-20家门店,主要用于补充因物业到期等原因减少的门店。青岛、济南是公司明年重点发展的区域,通过快速展店的方式提高市占率。目前青岛地区共有门店36家,2019年计划开店有望达到20家;以济南为中心的山东西部地区共有门店67家,2018年开店20家左右,2019年开店数量较2018年有望翻倍。 门店改造提升经营效率,青岛维客年内有望扭亏为盈。公司以自有资金3.44亿元受让经营连锁超市业务的青岛维客商业51%股权,青岛维客成为公司子公司并于2018年3月并表。青岛维客2016-2017年连续亏损,公司将维客门店的生鲜板块全部改为自营,另对物流、信息技术进行改造。改造后,生鲜板块收入同比增长14%,损耗率下降至3%;综合毛利率提升2个百分点,可比门店收入下降比例持续收窄。2018年3-9月同比减亏,单三季度盈利,全年有望扭亏为盈。 全国化战略布局开启,扩张模式等待验证。公司近日公告,拟投资1.56亿元通过受让及增资的方式获得河北张家口福悦祥超市67%的股权,通过供应链对接、门店改造、建设物流基地等方式改善标的公司经营情况。此次收购迈出了公司全国化战略布局的第一步,省外扩张模式等待验证,未来值得期待。 盈利预测及投资建议。公司立足威海、烟台地区,未来在加密青岛地区布局、加速向山东中西部地区扩张的同时,以福悦祥超市为探索进一步明确或调整全国化战略思路。我们认为,公司供应链管理优秀,费用管控出色,生鲜经营具有一定的优势和壁垒,省内扩张成功可能性较高。维持原业绩预测,预计公司2018/2019/2020年营业收入分别为129.73/145.30/162.73亿元,净利润分别为3.85/4.68/5.51亿元,EPS分别为0.82/1.00/1.18元,PE对应当前股价分别为26.02/21.38/18.19倍。目前商业贸易-一般零售-超市板块市盈率为32倍(TTM,中值),结合行业及同业上市公司情况,给予公司2019年26-28倍PE,6-12个月股价合理区间为26.00-28.00元,维持公司“推荐”评级。 风险提示: (1)宏观经济下行,整体消费能力和消费意愿持续下降;(2)区域市场竞争加剧,市场占有率未能有效提升;(3)门店扩张速度减缓,新店盈利情况不及预期。

深耕宠物食品领域,打造行业领跑者。公司是我国较早从事宠物食品业务的企业之一,经过多年的技术积累和市场开拓,公司在产品、品牌和渠道均具有较强竞争优势。2013-2017年公司营收CAGR为18.95%,净利润CAGR为56.97%,业绩增长迅速。2018年前三季度公司实现营业收入10.1亿元(+39.07%),归母净利润0.42亿元(-29.27%)。原材料价格同比上升以及销售费用增加是净利润下降的主要原因。后期公司将通过调整产品结构、合理储备原材料以及调整配方的方式进一步降低生产成本。同时,随着公司品牌与广告效应的日渐显现,销售费用率有望逐步下降。 海外市场稳定发展。海外市场一直是公司的主要销售区域,2017年境外收入占比约为85%。公司在海外30多个国家和地区积累了优质的品牌客户,并形成了长期、良好的合作关系。2013-2017年公司海外市场营收CAGR为16.93%,2018年得益于公司海外客户订单的增长,公司海外收入增速有望达到35%。同时,公司逐步加强自主品牌在国外市场的推广力度,随着公司销售规模的扩大以及自主品牌影响力的逐渐显现,我们预计未来几年公司海外市场将保持较为稳定的发展态势。 国内市场空间巨大,公司成长性突出。为了抓住宠物行业高速发展的契机,公司不断加大国内市场开发力度,实现线上线下同步销售。目前公司线下渠道占比约40%,主要以经销商为主(覆盖宠物店和宠物医院),后期有望随着美联众合与瑞鹏的整合而实现线下渠道优势的进一步提升;线上渠道占比约60%,是公司国内市场发力的重点。2018年公司先后增设三家电商,并根据团队的差异化优势发力不同市场。 电商团队的发力带动公司线上业务快速增长,2018年双11公司线上渠道销售额同比基本翻番。近期公司相继与苏宁易购、阿里巴巴签署战略合作协议,进一步推动“新零售”转型。随着电商平台运营的正常化以及合作的逐步加深,公司线上业务有望实现快速增长。 盈利预测与投资评级。预计公司2018/2019/2020年营业收入分别为13.96/17.53/21.31亿元,归母净利润分别为0.66/0.94/1.30亿元,EPS为每股0.66/0.94/1.40元。目前股价对应PE分别为45.47/31.78/23.00倍。考虑到公司所处行业的高成长性、公司的稀缺性以及国内市场业务的快速发展,给予公司2019年32-35倍PE,合理区间价格30.08-32.90元,首次覆盖给予“谨慎推荐”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动、贸易壁垒、国内市场开发不及预期。

受益特种水产需求提升,水产饲料维持较高增速。2018年前三季度水产行业景气度有所下降,但公司紧紧抓住水产养殖消费升级的趋势实现了高端、特种水产料销量的快速提升。2018年前三季度水产料维持20%以上的增速,其中高档膨化料增速在37%-38%左右,预计全年高增速仍可持续。在水产品消费升级,水产饲料尤其是高端、特种水产料市场扩容的背景下,公司有望凭借产品及服务的综合优势实现水产饲料份额的持续提升,预计2018/2019年水产料销量分别300/350万吨。 质量先行,着力打造猪料品牌竞争力。在猪料市场偏弱的形势下,2018年1-9月份公司猪料销量增速超60%,猪料的品牌建设以及推广卓有成效。2018、2019年公司将着力于猪料质量体系及品牌的建立,我们认为随着猪料品牌建设的逐步建成、销售人员效率的提升以及新建产能的释放,未来几年猪料业务将是公司业绩增长的重要来源,预计2018/2019年猪料销量分别250/330万吨。 禽料销量提速。2018年二季度以来禽养殖行情显著回暖,行业补栏积极性提升,我们预计2018-2019年禽类存栏量有望逐步回升,禽饲料销量增长态势明确。2018Q1~Q3公司禽料销量预计增长15%左右,全年有望实现20%左右的增长,预计2018/2019年禽料销量分别530/650万吨。同时受益于公司内部管理的改善以及专业的集中采购优势,公司禽料单吨净利预计有所提升。 养殖业务稳步推进。公司生猪养殖业务坚持稳健发展战略,2018年前三季度生猪出栏约45万头,全年预计出栏70万头。目前公司养猪平均成本在12.4-12.6元/公斤,随着投资建设的母猪场建成投入运营,公司仔猪内部供应取代外购,公司养殖成本将进一步下降。中长期来看,公司生猪产能规划是2022年出栏400万头,并计划在2020开始放量,届时大概率迎来下一轮猪周期。随着公司养殖产能的逐步释放以及养殖成本的下降,养殖板块将成为公司新的利润增长点。 盈利预测与投资评级。预计公司2018/2019/2020年实现净利润分别14.08/18.13/22.58亿元,EPS为每股0.89/1.15/1.43元。目前股价对应2018/2019/2020年PE分别为25.7/20.0/16.1倍。参考公司历史估值水平且看好公司卓越的产品竞争力带来的市场份额的提升以及下游生猪养殖业务后续发力,给予公司2019年20-23倍PE,合理区间价格23.00-26.45元,维持 “推荐”评级。 风险提示:饲料销量不及预期、自然灾害、猪价大幅下跌等。

公司是胶东地区超市龙头企业,坚持“胶东深度,山东广度”的发展战略,目前已经发展成为以区域一体化物流为支撑,以发展现代农业生产基地和食品加工产业链为保障,以经营生鲜为特色的全供应链、多业态的综合性零售渠道商。 短期角度看,以必选消费为主的超市行业具备弱周期属性,叠加CPI温和上行预期,表现出相对较高的景气度,未来短期内业绩确定性强。从发展趋势看,生鲜超市凭借供应链优势提供的高质量生鲜产品、舒适的购买环境以及专业化服务,满足消费者即时、高性价比的消费需求,有望逐步取代农贸市场成为生鲜商品的主要线下销售渠道。从市场角度看,胶东外地区市场空间巨大,省内超市渠道生鲜市场份额仍有较大提升空间。 公司供应链优势明显:(1)生鲜采购渠道广泛,杂货采购议价能力强;生鲜产品加工精细化、规模化;自有品牌品类丰富,市场认可度高。(2)物流配送区域一体化,5处生鲜物流中心实现门店一日两配的高频配送标准,保证生鲜商品品质;3处常温物流中心实行两级配送制度,科学有效管理库存。(3)门店深度布局胶东地区,规模优势明显;员工管理、合伙人机制推广卓有成效;会员数量庞大,会员体系核心优势突出。 盈利预测与投资评级。公司供应链管理优势明显,费用管控出色,异地扩张成功性高,业绩增长确定性强。预计公司2018/2019/2020年营业收入分别为129.73/145.30/162.73亿元,净利润分别为3.85/4.68/5.51亿元,EPS分别为0.82/1.00/1.18元,PE对应当前股价分别为27.92/22.94/19.51倍。目前商业贸易-一般零售-超市板块市盈率为32倍(TTM,中值),考虑到零售行业未出现明显的复苏迹象,给予公司2019年26-28倍PE,6-12个月股价合理区间为26.00-28.00元。首次覆盖,给予公司“推荐”评级。 风险提示:(1)宏观经济下行,整体消费能力和消费意愿持续下降;(2)区域市场竞争加剧,市场占有率未能有效提升;(3)门店扩张速度减缓,新店盈利情况不及预期。

营收增速放缓,业绩低于市场预期。 公司2018 年前三季度实现营业总收入35.62 亿,同比增长26.80%;归母净利润1.08 亿,同比增长22.23%;扣非后归母净利润0.83 亿元,同比增长37.87%。单三季度实现营业总收入9.37 亿元,同比增长8.15%;归母净利润0.04 亿元,同比减少77.13%;扣非归母净利润-0.03亿元,同比减少115.45%。进入第三季度,公司营收及利润大幅降速,表现低于市场预期,主要是行业竞争加剧、毛利率降低的缘故。 线上线下业务减速增长,Q4 旺季业绩可期。 好想你本部前三季度实现营收7.74 亿元,同比增长10.97%,单三季度营收2.39 亿元,同比下降1.18%;百草味前三季度实现营收 27.89亿元,同比提升32.03%,单三季度实现营收6.98 亿元,同比增加11.76%。Q3 仍属传统销售淡季,同时公司Q2、Q3 促销力度不及同行,双品牌业绩对比上半年增速大幅放缓。虽业绩不及预期,线上主推单品“每日坚果”表现良好,前三季度共实现销售额1.5 亿元,目前在小包坚果类产品中线上月销量排名第一。Q4 进入销售旺季,另有“双11”、“双12”大型促销活动,百草味作为休闲食品龙头之一有望恢复上半年的高增长。 成本提升叠加同行竞争,毛利净利小幅收缩。 公司前三季度销售毛利率为28.54%,同比下降1.57 个百分点,主要原因有二:(1)贸易战影响下坚果等产品原材料价格提升,另一方面是产品结构变化的缘故:(2)今年以来毛利率较低(25%左右)的坚果、果干类产品占比不断提升,而毛利率较高(40%左右)的枣类业务收入占比收缩。除此之外,“618”期间,公司开展线上促销活动对其毛利也有一定程度的影响。 自本年度二季度以来,公司开始控制费用投放,着手提高公司管理经营效率, 前三季度销售费用率和管理费用率分别同比下降0.29pct./1.21pct.至20.11%/4.24%,控费收效良好。尽管费用控制得当,受毛利下降的影响,前三季度销售净利率仍同比下降0.24 个百分点至2.68%。我们预计未来随着管理效率的持续提升,以及公司对线上线下业务渠道的调整协同,费用仍有一定的下行空间。 回购股权用于员工激励,彰显公司成长信心。 2018 年11 月初,好想你拟使用自有资金或自筹资金以集中竞价交易方式回购公司股份进行股权激励或员工持股计划。回购总金额为不少于人民币1 亿元,不超过人民币2 亿元,回购价格不超过 13.60 元/股。此次股权回购计划一方面体现公司对自身价值的认可以及未来发展的信心,另一方面也有望在未来提升员工积极性与凝聚力,进一步激发公司活力。 投资评级与盈利预测。 公司旗下的好想你、百草味品牌分别是我国红枣行业、休闲食品行业的龙头,但2018 年来红枣行业景气度持续低迷,而休闲食品行业也进入激烈的竞争期,公司业绩增长具有一定的压力。但Q4 销售旺季的到来,以及公司在品牌力、全渠道流通方面的优势仍值得期待。 由于上述原因,我们下调对公司的盈利预测:预计公司2018-2020年营业收入分别为50.47/60.30/72.42 亿元(前值为28.79/36.18/42.82亿元),归母净利润分别为1.49/2.28/3.36 亿元(前值为2.19/2.61/4.04亿元),EPS 分别为0.29/0.44/0.65 元(前值为0.42/0.51/0.78 元),对应当前股价PE 为28/18/12 倍。根据公司的基本面情况以及业绩增长空间,给予公司2018 年25-30 倍PE,股价的合理区间为7.25-8.7 元,下调公司评级至“谨慎推荐”评级。 风险提示:食品安全问题风险;同行竞争不及预期风险;旺季销售不及预期风险。

公司简介。 公司成立于1993年,1996年在上海证券交易所上市,旗下拥有沱牌、舍得两大知名白酒品牌,主业为白酒的酿造及销售,主导产品“沱牌曲酒”是中国名酒和四川白酒酿造业的“六朵金花”之一。自2016年营销与产品体系改革以来,公司逐步构建了以舍得为核心,沱牌为重点,吞之乎、陶醉、沱小九为培育性品牌的产品体系。 中高端系列增长强劲,三季度业绩符合预期。 公司2018年前三季度实现营收15.89亿元(+27.82%),归母净利润2.73亿元(+186.01%),扣非归母净利润2.37亿元(+163.40%)。 单三季度实现营收5.71亿元( +56.77%) ,归母净利润1.07亿元(+223.55%),受益于中高端核心单品强势增长,业绩符合市场预期。 公司主营的酒类业务前三季度实现营收13.24亿元,同比增长18.62%。中高档酒收入12.86亿元,同比增长28.17%,其中舍得酒贡献了10.46亿元的收入,同比增长51.09%,对比其他次高端品牌营收20%-40%的增长,舍得系列的业绩十分亮眼;低档酒营收仅有0.38亿元,同比下滑66.52%。公司营收公司自去年10月份开始,对当期已经发生期末尚未结算的经销商折扣从销售收入中计提,计入其他应付款核算。剔除会计政策变更影响后,酒类业务收入15.54亿元,同比增长39.25%,保持稳健增长。 2018年前三季度,经营活动产生的现金流量净额由于公司宣传费、市场开发费等支出增加同比减少20.55%至2.56亿元;销售商品提供劳务收到的现金20.52亿元,同比增长43.94%,总体而言经营状况良好。 产品结构持续优化,营销及管理效率大幅提升。 报告期内,公司聚焦中高端产品“舍得”系列,重点推进该系列的品牌文化及营销团队建设,并一手打造了自建IP“舍得智慧讲堂”。 进入2018年以来,高毛利的“舍得”系列在全国的品牌效应被持续放大,其收入占比的上升也拉动整体毛利持续改善。2018年前三季度,次高端舍得系列在酒类业务营收中的占比提升16.98个百分点至78.84%,低档酒占酒类营收总额20%左右,产品结构升级明显。 尽管产品结构持续优化,但报告期内毛利较低的玻瓶业务快速增长,前三季度贡献营收2.65亿元(2017年全年营收仅为0.1亿元),占公司营收总额的16.68%,该业务毛利率在30%左右,因此整体毛利率同比下降3.22个百分点至72.12%。但预计酒类业务毛利率在舍得系列放量和年初提价的基础上有所提升。 公司历经一系列营销改革后,整体效率大幅改善,销售费用率同比下降6.44个百分点至25.18%,管理费用率同比下降6.6个百分点至12%。费用下行叠加会计政策变更对收入的影响,最终公司销售净利率提升10.94个百分点至18.62%。 省内外市场发展稳健,经销商队伍继续扩张。 随着公司营销公司2018年前三季度分别实现省内与省外收入3.22亿元、9.83亿元,同比增长25.31%、15.01%,省外市场相比上半年增速有所提升。2018年前三季度公司酒类产品新增经销商344家,退出经销商138家,较年初净增加206家。 投资评级与盈利预测。 目前次高端白酒市场在持续扩容的同时,各大品牌也进入激烈的竞争期。比对其他竞品,舍得酒业目前的经营亮点如下: (1)沱牌舍得品牌力强劲,核心产品打开业绩提升空间。随着越来越多的白酒品牌进入次高端的战场,消费者对所购产品的品牌价值愈加重视。公司旗下的“沱牌”、“舍得”分别以309亿元、220亿元的品牌价值跻身世界品牌实验室的“2017年品牌价值500强”名单。 2017年起依靠中高端产品“舍得”的高效推广,公司业绩回到正轨,未来随着品牌文化复苏,以及省内市场深耕与全国化招商计划完成,消费者对舍得品牌认可度将继续提升,核心产品仍有继续放量的空间。 (2)民营机制颇具优势,省内外市场深度耕耘。公司目前销售团队分为销售发展与市场发展两部分,销售发展团队负责渠道管控,市场发展团队负责消费者培育,同时根据发展阶段差异对不同地区因地制宜地开展营销策略,专业化程度更高,策略针对性更强,全面提升战略市场推广效率。公司属民营企业,给予地区营销团队与经销商的自由度较大,考核机制灵活,全力加速新市场布局,目前公司已有1500多家经销商充分覆盖了战略市场,渠道利润稳定。 (3)回购股份用于股权激励。2018年8月公司发布公告,拟6个月内斥资1亿至3亿元,以集中竞价方式回购公司股份(不超过45元/股),回购股份拟用于员工股权激励。未来激励制度的充分落地将调动员工积极性,同时回购股份也凸显公司对舍得发展前景的信心。 综合以上,我们看好公司未来的发展,预计公司 2018-2020年营收分别是21.00/26.61/32.51亿元,净利润分别是3.51/4.93/6.40亿元,EPS 分别是1.04/1.46/1.90元,对应当前股价PE 为19/14/11倍。参考公司基本面情况以及未来业绩的增长空间,给予公司2018年18-22倍PE,未来6-12个月股价合理区间为18.72-22.88元。由于目前公司业绩良好,在股价上已有所体现,首次覆盖,给予“谨慎推荐”评级。 风险提示:食品安全问题风险;市场竞争加剧风险。

事件。近日,公司公告了2018年三季报。 2018年前三季度公司实现营业收入87.10亿元,同比增长24%;实现归母净利润3.91亿元,同比增长34.94%;实现扣非归母净利润3.90亿元,同比增长34.81%,实现EPS1.51元。2018年三季度单季度实现营业收入31.94亿元,同比增长23.72%;实现归母净利润1.35亿元,同比增长38.26%;实现扣非归母净利润1.35亿元,同比增长38.48%。 医院纯销业务保持快速增长。 2018年前三季度,公司核心业务医院纯销业务保持快速增长,预计同比增长约25%。其中实现药品销售约64亿元,同比增长24%;器械耗材约3亿元,同比增长超过80%,目前器械耗材销售体量较小,未来还有较大的增长空间。随着“两票制”等医改政策的落地实施,药品配送的集中统一不断提高,城乡一体化配送趋势明显,公司进一步提升各区域子公司配送服务能力,推进销售渠道的进一步下沉。预计公司纯销业务未来几年将保持高于行业的增速,维持在15%-20%。另外,预计公司在第三终端渠道保持了快速增长,增速超过40%。受“两票制”政策影响,公司业务结构调整,低毛利率的商业调拨业务收入萎缩,高毛利率的医院纯销业务收入占比提升,商业调拨业务收入下滑约28%。 零售业务高速增长,其中DTP业务增长强劲。 2018年前三季度,预计公司零售药店业务(目前零售业务主体为全资子公司-桂中大药房)增速超过40%,维持高速增长态势,零售药店门店数超过400家,零售门店覆盖区域进一步拓展,2018年公司零售药店门店数有望达到450家。公司门店的扩张主要依靠自建新店,同时在公司业务相对空白区域,也将兼顾并购实现扩张。报告期末,公司正在按计划推进友和古城39家门店相关资产的收购工作。零售业务中,公司加快区域DTP药店布局,并组建药师服务团队,提高大病医保以及特、慢门诊定点药房资质覆盖,逐步实现DTP药店与院边店的协同发展,加快布局处方外流的承接力度和广度,前三季度DTP药房业务增长强劲,预计增速超过50%,拉动了整个零售板块的业绩增长。 医药工业业务逐渐成为公司又一利润增长点。 2018年前三季度,预计公司医药工业业务实现收入约8000万元,实现翻番增长,贡献利润超过1000万元,预计全年收入突破亿元,成为公司的另一利润增长点。另外,公司在完成对万通制药的收购后(收购万通制药60%股权),将进一步增厚公司医药工业板块的利润。 毛利率提升,费用率上升。 2018年前三季度,公司毛利率为10.29%,同比提升0.88个百分点;销售费用率为2.15%,同比提升0.19个百分点,主要是公司业务快速扩展导致各项费用相应增加;管理费用率1.72%,同比提升0.2个百分点,主要是公司零售药店租金及折旧费、维修费增加所致;财务费用率0.43%,同比提升0.36个百分点,主要是本期银行贷款增加使得支付利息增加所致。 盈利预测与投资评级。 预计公司2018-2020年营业收入分别为116.10/139.32/167.19亿元,归属母公司股东的净利润为5.15/6.46/7.79亿元,EPS为1.99/2.49/3.01元,对应目前股价PE分别为13.80/11.00/9.11倍。公司深耕广西市场,流通、零售、工业三个板块呈现良好发展态势,支撑公司业绩快速增长,目前公司估值水平处于历史地位,极具吸引力。结合公司业绩增速与行业估值水平,给予公司2018年18-19倍PE,公司股价合理区间为35.82-37.81元,维持“推荐”评级。 风险提示:医院账期延长导致现金流恶化;零售业务拓展不及预期;工业板块增长不及预期。

近日,公司公告了2018年三季报。 2018年前三季度公司实现营业收入221.97亿元,同比增长2.71%;实现归母净利润12.40亿元,同比增长23.08%;实现扣非归母净利润10.92亿元,同比增长14.13%,实现EPS1.16元。2018年三季度单季度实现营业收入76.68亿元,同比增长7.39%;实现归母净利润4.01亿元,同比增长16.63%。公司三季度收入增速提升,但是净利润增速下滑。 原料药业务下滑影响公司业绩。 2018年三季度,受到市场因素影响,公司原料药业务(盐酸林可霉素、螺旋霉素、螺旋霉素碱为公司的优势原料药品种)收入下滑,预计同比下滑超过了10%,毛利率下降,拖累了公司净利润水平。预计公司医药工业板块收入增长超过40%,利润增长超过10%,收入的快速增长主要受到低开转高开影响。中健公司为公司医药工业板块的平台,正式运营不到一年,产销衔接对公司工业板块业绩造成了一定影响,随着工业板块精细化招商水平提升,营销体系的完善,有望促进工业板块的健康发展。 “两票制”政策执行下,医药商业业务结构调整。 2018年三季度,预计公司医药商业收入略微下滑,利润增长约15%。主要是因为在“两票制”、医保控费等多种政策背景下,医药商业板块调拨业务下降,造成收入下滑。同时,因业务结构发生较大变化,毛利率较高的纯销业务占比明显加大,板块整体盈利能力增强。公司 “点强网通”网络布局持续推进,外延和内生并重,加快区域扩张,占领市场份额。 国际贸易业务结构优化,保持稳定增长。 2018年三季度,预计公司贸易业务利润增长约10%,保持稳定增长。随着国际贸易业务结构的不断优化,项目的持续推进,贸易板块 盈利水平提升。 毛利率提升,销售费用率上升。 2018年三季度,公司毛利率为22.01%,同比提升7.95个百分点,主要是因为低开转高开以及业务结构优化所致;销售费用率10.98%,同比提升6.66个百分点,主要原因是由于随着医药工业企业销售规模的增长,销售服务与宣传费用大幅增加;管理费用率2.33%,同比提升0.49个百分点;财务费用率0.25%,同比提升0.02个百分点。 盈利预测与投资评级。 预计公司2018-2020年营业收入分别为314.57/363.01/417.47亿元,归属母公司股东净利润分别为15.52/18.43/21.79亿元,EPS分别为1.45/1.72/2.04元,对应目前股价PE分别为9.47/7.97/6.74倍。目前,公司估值处于历史低位,吸引力提升,结合公司增速以及行业估值水平,给予公司2018年13-14倍PE,合理区间为18.85-20.30元,维持“推荐”评级。 风险提示:药品价格下降;行业政策性风险;中健公司整合不及预期。

单季度业绩低于预期,稳价政策推高预收。公司前三季度实现营业总收入522.42亿元(+23.07%),归母净利润247.34亿元(+23.77%),扣非归母净利润249.29亿元(+24.11%)。单3季度公司实现营业总收入197.2亿元(+3.8%),归母净利润89.7亿元(+2.7%),增速同比大幅放缓。业绩低于预期一方面是因为去年同期公司为了控价改变预收款制度,发货量大幅提升从而导致基期较高;另一方面是2018年以来基酒供应偏紧、难以放量的缘故。进入旺季,公司为了稳价允许经销商提前执行发货计划,2018Q3预收款环比增加12.28亿元。? 提价改善盈利能力,现金流状况稳定。受年初茅台酒提价及产品结构提升影响,尽管系列酒营收占比提升,公司前三季度毛利率仍达到91.6%,同比提升1.2个百分点;单三季度91.8%,同比提升1.1个百分点;销售费用率同比提升0.73个百分点至5.18%,主要由系列酒推广费用增多导致;管理费用同比下降0.27pct.至6.73%;财务费用率由于银行存款利息收入的减少提升0.01个百分点至0.00%,最终销售净利率同比提升0.54pct.至5.18%;前三季度经营活动产生的现金流量净额同比增长23.83%至282.21亿元。? 茅台酒发货量下滑,系列酒增长稳健。茅台酒前三季度实现营收462.65亿元(+20.47%),单三季度实现营收168.82亿元(+0.6%),根据年初提价18%计算得到发货量在8000吨左右,对应2017年第三季度发货量同比降幅在10%以上,主要受公司去年三季度集中发货影响;公司旗下的酱香系列酒2018年前三季度收入59.3亿元(+47.6%),已超出去年全年销售额,今年目标80亿销售额不难完成。 稳价仍是当前主题,供需状态保持紧张。以茅台目前的销售体量而言,增速放缓属于周期性的正常变化。公司2018年的经营计划是实现营收15%的增长,从前三季度522.42的营收规模来看,今年计划以完成近80%,第四季度仍是旺季,预计全年计划能顺利完成。从秋糖会经销商的反馈情况来看,自公司实行控价措施以来,经销商囤货意愿降低导致实际发货量有所下降,但茅台依然保持卖方市场格局。2019年基酒供应将略高于今年的4.6万吨,供应保持偏紧的状态,2020年才计划提升基酒供应至6万吨,期间茅台能够通过提价与结构升级保证业绩的稳健增长。 盈利预测。预计公司2018、2019、2020年实现营业收入分别为754.43、886.41、1023.08亿元,归母净利润分别为349.67、407.39、481.69亿元,对应EPS分别为27.84、32.43、38.34元/股。参考公司的基本面情况以及对未来业绩的增长空间,给予公司21-24倍估值,合理区间为584.64-668.16元,预期公司未来增速将放缓,因此下调公司评级至“谨慎推荐”。 风险提示:食品安全风险;消费者需求下滑风险。