公司发布半年报,业绩持续增长,符合预期。 近日,公司发布了2018年半年度报告。2018年上半年,公司实现营业收入32.11亿元,同比增长24.31%;实现归母净利润1.80亿元,同比增长31.01%;实现归母扣非以净利润1.69亿元,同比增长23.18%;EPS为0.22元/股,同比增长30.95%;毛利率为15.63%,同比下降3.19个百分点;净利率为5.60%,同比提升0.29个百分点。 纱线、棉花业务高增,原材料价格上涨压缩利润空间。 公司产能项目的生产负荷提升,业绩逐渐释放。2018年上半年,公司纱线业务实现营业收入21.20元,同比增长30.91%,营收占比提升3.32个百分点至66.01%;坯布面料业务实现营业收入7.37亿元,同比增长10.72%,营收占比减少3.18个百分点至22.97%。公司加大产业链前端布局力度,棉花业务实现营业收入3.46亿元,同比增长35.23%,营收占比提升0.87个百分点至10.79%。2018年上半年,国内外棉花供需缺口压力增大,棉花(328)价格上涨约4.01%。原材料在营业成本中占较大权重,报告期内,公司营业成本增速为29.18%,覆盖营收增速。原材料价格上涨压缩利润空间,公司整体毛利率下降3.19个百分点。 控费水平提升,库存结构有所变化、周转水平略有下降。 2018上半年,公司控费得当。期间费用率为9.12%,同比下降了2.06个百分点,销售费用率、管理费用率、财务费用率分别下降了0.50/0.86/0.70个百分点。 报告期末,产能释放加之下半年备货因素影响,公司存货账面价值同比增长33.96%至19.29亿元。其中,库存商品账面价值的增速为46.85%,库存占比同比提升3.93个百分点至44.69%;而原材料账面价值增速为25.00%,库存占比同比下降3.60个百分点至50.29%。产品中纱线占比较大,根据过往数据,纱线产品的产销率不及坯布面料,库存量占比相对较高。库存结构的变化一定程度上影响了公司存货周转水平。2018年上半年,由于库存结构变化、备货因素影响,公司存货周转天数为136.94天,同比增加了21.89天,存货周转水平有所下降。 偿债能力尚可,现金流表现有所提升。 报告期末,公司资产负债率同比下降1.85个百分点至61.67%,长期资本负债率同比下降5.45个百分点至36.22%;流动比率为1.40,同比下降0.11,速动比率0.85,同比下降0.21。公司长期偿债能力增强,短期偿债能力略有下降,整体来看偿债能力指标表现尚可。报告期内,公司现金流水平有所提升。公司销售商品、提供劳务收到的现金增加,经营活动产生的现金流量净额较上年同期有较大幅度增长,达4.14亿元;销售现金比率为12.89,销售收现比为110.03,同比均有提升。 维持“推荐”评级。 公司是棉纺行业的龙头企业之一,产能释放以及产能负荷的增加,预计仍将带动业绩的增长。产业链前端的棉花(物料)业务未来仍有增长空间。公司在新疆的棉纺产能较多,成本端仍保有一定优势。公司本部高端针织面料项目完工,后续预计将陆续释放业绩。但公司的存货周转、牛仔布面料项目进度以及对外担保风险等问题,我们将持续关注。 预计公司2018-2020年营收分别为64.11/75.65/86.24亿元,归母净利润分别为3.68/4.49/5.39亿元,EPS分别为0.45/0.55/0.66元,对应PE分别是8.25/6.76/5.64倍。给予公司2018年9.6-13.0倍PE,未来6-12个月合理区间为4.32-5.85元,维持“推荐”评级。 风险提示:项目投产不及预期;消费疲软;原材料价格波动;政策风险。

事件:1)公司近日公布了2018年半年度报告;2)公司近日公布了2018年限制性股票激励计划;3)近日我们前往公司进行了现场调研,与公司经营层进行了沟通交流。 投资要点: 兼具规模优势及成长优势,战略推进较顺利的家纺龙头。 公司成立于2002年,前身为罗莱家居;2007年,公司整体变更为股份有限公司;2009年,公司登陆深交所,简称“罗莱家纺”,代码002293;2015年,公司确立“家居生活一站式供应商”的战略定位,公司简称变更为“罗莱生活”。目前公司是国内市占率最高的家纺企业,旗下拥有罗莱、罗莱儿童、LOVO、廊湾、莱克星顿、内野毛巾等众多家纺家居品牌,规模优势较为突出。大家纺小家居战略推行较为顺利,业绩持续增长。 2018H1公司业绩略超预期、盈利水平提升,多种营销措施并举、市场反响较好。 2018年上半年,公司实现营业收入21.97亿元,同比增长10.87%;实现归母净利润2.18亿元,同比增长35.14%;实现归母扣非净利润1.91亿元,同比增长21.68%;毛利率为45.33%,同比提高0.35个百分点;净利率为10.27%,同比提高1.42个百分点;EPS为0.30元/股,同比增长28.53%。 受益于业务稳健发展,成本费用控制得当,公司盈利能力有所提升,净利润增速略超我们预期。2018年上半年,公司营业收入增速覆盖营业成本增速(9.78%);同时期间费用率同比降低1.68个百分点至31.54%。考虑到业绩规模增长以及秋冬季备货、新产品系列补货因素,2018H1公司的存货金额增长18.35%,存货周转天数同比增加27.73天,但公司的存货周转仍处于合理范围。2018年上半年,公司经营性现金流净额同比增长68%,销售收现比为123.90%,现金回收速度提升,现金流处于较健康水平。 经营方面,公司渠道拓展顺利,多种营销方式并举,产品市场反映良好。2018年上半年,公司新增65个300㎡以上旗舰店,同时加大渠道深耕下沉力度,开店净增面积超过3万平方米。公司通过大数据方法甄选出与品牌高度契合的代言人高圆圆;推出明星联名款套件产品;与故宫出版社合作推出《皇帝大婚》图书,通过产品和图书的媒介将中国传统婚俗推向Z世代视野;通过全方位媒体策略落位公司“超柔床品”品牌定位,粹系列表现不俗;加大在各类媒体上的品牌宣传力度,市场反响较好。 2018年限制性股票激励计划发布,利益绑定利好未来发展。 公司近日公布了2018年限制性股票激励计划,拟向114名公司员工以6.44元/股的价格授予限制性股票。激励对象为公司相关高管、中层、核心技术(业务)人员;授予股票数量为1405万股(占公告日总股本的1.89%),首次授予比例为1.59%,预留比例为0.29%。业绩考核目标是:2018-2020年公司归母扣非净利润分别不低于4.22/4.64/5.10亿元。 这是公司近年来第二期股票激励计划,2017年初公司向48名员工以6.66元/股的价格授予限制性股票,目前首年解锁条件已具备。本次股票激励计划涉及员工范围更广,授予价格更低,设定的首年业绩目标相对保守,更利于相关员工获得限制性股票。共计两期的限制性股票激励计划实施,利于员工与公司形成共同体,实现深度利益绑定,利好公司未来长远发展。 品牌、产品、渠道三位一体,未来仍有较大发展空间。 目前公司旗下拥有罗莱、罗莱儿童、廊湾、LOVO乐优家、莱克星顿等多个家纺家居品牌。未来几年,公司将不仅仅基于价格区间和调性对品牌进行定位,而更多的将是站在公司业务的战略角度进行定位:1)核心业务--罗莱,主品牌罗莱为公司未来增长的主要驱动力,罗莱儿童作为罗莱的产品线。2)增长业务--LOVO,LOVO是公司线上专供品牌,未来将进行全新的、独立的、全渠道的年轻化品牌打造,为公司未来业绩高速增长提供动力。3)潜力业务--Yolanna、廊湾,公司未来将以自有的Yolanna和代理的廊湾为主,整合高端家纺业务。4)探索业务--全品类家居,公司未来将以莱克星顿家具为核心不断探索全品类家居业务。 基于家纺产品的触感舒适性这一考量,公司于2017年开始推行“超柔床品”的品牌定位,将“超柔”属性赋予产品之中。2018年起,“超柔床品”已经落位于粹系列和秋冬新品,市场反响较好、远超预期,以至于2018Q1出现了缺货情况。随着供应链能力的持续提升和“超柔”属性在全系列产品中的落位,公司业绩有望进一步增长。 公司目前终端门店约2600余家,未来3-5年门店规模预计都将以200家/年的速度增长,同时现有门店的面积增加和形象改造预计也将同步推进;罗莱主品牌约1900余家门店,核心业务的战略定位落地,未来门店规模预计仍有较大增长空间;LOVO品牌的重新定位,全渠道运营有利于传导其线上优势。公司持续推进全渠道数字化建设,目前公司旗下所有品牌门店的零售系统已经全部覆盖与升级;未来相关工作将侧重打通全渠道数据、实现线上线下相互引流。 首次覆盖,给予公司“推荐”评级。 公司是家纺行业龙头企业,近2年市场占有率均为第1。规模优势突出,兼具成长性,近5年营收复合增速为13.06%,归母净利润复合增速为14.15%。战略推进较为顺利,2017年以来业绩呈现高增态势。我们看好公司的中长期投资价值,还基于以下几个理由: 1)公司目前渠道主要集中于一二线城市,未来渠道拓展侧重消费下沉,三四线城市还有较大拓展空间,以加盟模式为主的拓展将进一步放大公司规模优势,线下业务增速有进一步的提升空间。 2)经营层平稳过渡,干部年轻化预计将为企业经营带来新的活力。新任总裁系公司实际控制人、董事长之子,2006年进入公司,历经各业务环节,深切认同公司的价值观及战略愿景;同时公司近年来逐步推进干部的年轻化,这有利于公司在新零售新消费背景下进一步焕发经营活力。 3)行业可比较高的研发人员占比和研发投入,促使了持续性的产品升级和新系列的推出。与产品DNA相契合的营销获得了市场的高度认可,说明公司在营销能力尤其是打造爆款产品的能力有较大提升。 综上,我们决定给予公司“推荐”评级。但公司的线下业务增速、莱克星顿的投后管理、公司现金流表现等仍是我们将持续关注的问题。预计公司2018-2020年营收分别是52.68/62.16/71.48亿元,净利润分别是5.39/6.52/7.56亿元,EPS分别是0.72/0.88/1.01元,对应的PE分别是15.81/13.07/11.27倍。给予公司2018年18-22倍PE,未来6-12个月股价合理区间为12.96-15.84元。 风险提示:消费疲软;战略推进不及预期;原材料价格大幅波动。

公司简介:克明面业股份有限公司成立于1997年,于2012年3月16日在深圳证券交易所挂牌上市,是领先国内挂面行业的民营食品高科技企业。公司始终专注于中高端挂面的研发、生产及销售,近两年来陆续增加了面粉、半干面、湿面、米粉、非油炸方便面等品类的生产、销售业务,是当之无愧的挂面行业龙头。 业绩符合市场预期,归母利润实现高增。公司2018H1实现营业总收入12.89亿元(+26.53%),归母净利润1.15亿元(+70.97%),扣非后的归母净利润0.85亿元(+73.31%),业绩整体符合市场预期。报告期内业绩增长原因有三:第一是公司渠道下沉与营销策略效果良好,市占率与产品销售量双升;第二是产业链一体化战略下小麦收储和面粉自供比例提高,生产成本下降;第三是政府出于奖励公司税收贡献与扶持公司生产的目的为公司发放了1500万元的补助。在费用方面,销售费用率由于采购成本减少下降0.48pct.至8.65%,管理费用率由于子公司增加提升0.22ptc.至4.36%,费用总体控制良好。 高端产品叠加面粉自给,持续改善整体毛利。2018H1销售毛利率同比提升2.15pct.到了23.81%。这一方面是由于公司近期通过研发、收购打开了诸多挂面细分高端市场,大力推广杂粮面、营养面、蔬菜面等差异化挂面产品和乌冬面、鲜湿面等湿面制品,避免低端挂面市场的低毛利、低附加值竞争。目前新品类销售增长较快,已成为新的业绩增长点;另一方面,公司从去年开始在上游布局,加大对面粉加工、小麦收储的投入,投建河南的面粉工厂项目(河南属于小麦主产区)以保障小麦质量和供粉价格的稳定,以实现对成本端的控制。报告期内面粉自给率的提升同样有效降低了产品综合成本。 新市场营收大幅增长,市场覆盖率有效提升。2018年H1公司在华东、华中、华南及其他地区分别实现3.76亿元(+18.04%)、4.30亿元(+22.96%)、2.14亿元(+37.93%)和2.68亿元(+37.76%),四个地区的营收占比为29.19%(-2.10pct.)、33.40%(-0.97%)、16.58%(+1.37pct.)、20.82%(+1.69pct.)。其中华南与其它地区属于公司新兴推广市场,报告期内收入大幅增长,总营收占比也有所提升,可见公司在新市场的营销效果较好,随着渠道建设的进一步深入,产品市占率能够进一步提升。 股权激励计划落地,有望激发员工积极性。2018年7月公司公告2018年股票期权激励计划,拟向92名激励对象授予权益总计1721万股,约占公司总股本的5.16%。激励计划有效期为48个月,按40%、30%、30%的比例分三期行权,行权条件为2018-2020年净利润增速分别不低于40%、29%、28%。本次激励计划涵盖公司董事、高管、与核心技术人员,不仅能够激发员工工作与研发的积极性,也足见公司对未来业绩增长的信心。 盈利预测。公司过去由于营销策略失误、收购亏损企业等原因而业绩不佳,之后公司迅速调整营销战略,发力中高端市场并致力于渠道建设,打造新利润增长点,最终使2018年业绩重回高增。由于产品结构优化和新老市场渠道建设顺利,公司有望实现市占率与毛利的进一步提高;此外,公司面粉自给率尚有提升空间,随着产业链一体化战略推进,产品综合成本能够持续降低。我们看好以上有利因素的持续性,预计公司2018-2020年营业收入分别为28.79/36.18/42.82亿元,归母净利润分别为1.98/2.49/3.18亿元,EPS分别为0.59/0.75/0.95元,根据公司业绩增长以及行业估值水平,给予公司2018年20-25倍PE,合理区间为11.80-14.75元,维持“推荐”评级。 风险提示:食品安全风险。原材料价格波动风险。行业竞争加剧风险。

事件:公司公布2018年半年度报告。 公司近日公布了2018年半年度报告。2018年上半年,公司实现营业收入31.69亿元,同比增长12.41%;实现归母净利润1.97亿元,同比增长115.31%;实现归母扣非净利润0.74亿元,同比增长748.62%;EPS为0.42元/股,同比增长110.00%;毛利率为55.77%,同比下降0.39个百分点;净利率为6.06%,同比提升2.84个百分点。 利润增长亮眼,费用控制得当,盈利能力有所提升。 2018年上半年,公司通过产品设计与品质的不断提升,营销网络建设的加强,TOC模式在全系列服饰品牌的推进,扩大销售规模、提高产销率,营业收入实现了12.41%的增长。内生成长能力得到业绩验证,实现归母扣非净利润0.74亿元,同比大增748.62%。政府补助、资产转让以及投资收益等非经常性损益进一步增厚业绩。 报告期内,公司费用控制得当。期间费用率同比减少0.84个百分点至47.66%;由于渠道拓展、品牌宣传力度加大,门店费用、广告宣传费用、薪酬增加,销售费用较上年同期增加了1亿元,但销售费用率同比下降了1.17个百分点;管理费用率微增0.39个百分点至9.49%;财务费用率微降0.07个百分点至0.26%。报告期内,公司毛利率为55.77%,同比微降0.39个百分点,主要是由于产品结构变化以及线上业务退货率较高影响所致。净利率同比提升2.84个百分点至6.06%,公司盈利能力有所提升。 存货周转水平进一步提升,偿债能力良好。 报告期末,公司存货账面价值为16.74亿元,同比增长8.91%,与公司业绩发展规模较为匹配。存货中,库存商品账面价值同比增长11.30%至15.95亿元,但库存商品跌价计提较上年同期减少0.55亿元,侧面也说明了公司产品的售罄率不断提升、库存的库龄结构不断优化。公司的存货周转天数为224.86天,同比减少5.5天,存货周转水平进一步提升。 报告期末,公司资产负债率为40.77%,长期资本负债率(12.61%)处于较低水平;流动比率为2.19,速动比率为1.23。整体来看公司偿债能力较好。公司的经营性现金流为负,主要系销售规模扩大导致存货采购、销售费用和人员薪酬同比增加较多所致,预计年末将好转。公司的销售收现比指标表现良好,现金回收速度稳定。 TOC模式全面推广,各品牌均有表现。 2017年秋冬PEACEBIRD男装率先进行TOC模式试点,效果显著,当季产品的产销率、成衣折扣率以及补单率均有突破。2018年上半年,公司旗下所有服饰品牌开始全面推行实施TOC模式,并确定了“聚焦TOP款”的核心目标,各品牌TOP30畅销款的平均折扣率较2017年度均有所提高。报告期内,TOC模式率先推进的PEACEBIRD男装,营收同比增长20.06%至11.39亿元,毛利率同比提升2.22个百分点至61.74%。PEACEBIRD女装营收同比增长5.90%至11.30亿元,MINIPEACE童装营收同比增长35.15%至3.80亿元,MG女装在零售端也实现了21.10%的增长。MINIPEACE童装的毛利率下降主要是线上业务拓展所致;乐町女装由于联营转加盟的影响,零售端受到一定影响,预计后续将有所改善。 维持“推荐”评级。 公司是多品牌运营的服饰集团,产品偏中低倍率,时尚设计能力和营销能力突出,新兴品牌和培育品牌的市场潜力较大。随着品牌集合大店的逐渐落地和购物中心店的不断拓展,公司线下业务增速有望进一步提升。我们看好公司的中长期投资价值,但仍将重点关注公司的展店进度等问题。 预计公司2018-2020年营业收入分别是83.64/96.27/110.82亿元,净利润分别是6.42/8.36/9.97亿元,EPS分别是1.34/1.74/2.07元,对应PE分别是18.29/14.06/11.78倍。给予公司2018年22-26倍PE,未来6-12个月股价合理区间为29.48-34.84元。维持“推荐”评级。 风险提示:TOC模式推进不及预期;消费疲软;新品牌拓展、门店拓展不及预期。

事件。近日,公司公告了2018年半年报告,公司上半年实现营业收入55.16亿元,同比增长24.16%;实现归属母公司股东的净利润2.56亿元,同比增长33.25%;实现扣非后归属母公司股东的净利润2.55元,同比增长32.95%;实现EPS0.99元。单二季度,公司实现营业收入28.05亿元,同比增长23.06%;实现归属母公司股东的净利润1.42亿元,同比增长31.68%。 业绩略超预期,医院销售业务快速增长。公司业绩略超我们之前预期,维持了30%以上的增长。上半年,公司医院销售业务实现收入42.06亿元,同比增长25.90%,远高于行业增速(2017年全国药品流通行业销售总额同比增长8.4%)。随着“两票制”、“零加成”等医改政策的实施,药品配送的集中统一不断提高,城乡一体化配送趋势明显,公司进一步提升各区域子公司配送服务能力,除巩固南宁、柳州、桂林、玉林等城市核心市场外,通过子公司加快向核心城市所辖县乡基层医疗市场布局,使销售渠道进一步下沉。公司已与区内100%的三级医院和90%以上的二级医院建立良好的合作关系,建立起覆盖全区的快捷配送服务网络,公司经营品规数量达40000多个,合作供应商突破4200家。另外,公司继续推进医院供应链延伸服务项目。上半年,项目新增桂东人民医院、玉林市第一人民医院等8家合作医疗机构,目前已签订项目协议的医疗机构达59家。 药店布局加快,零售药店业务高速增长。上半年,公司药品零售业务实现收入5.69亿元,同比增长49.21%。上半年,子公司桂中大药房新开门店80家,新增防城港市布局,已完成在全区14个核心城市的药店覆盖,目前已拥有350家直营药店(不含收购的友和古城药店),其中医保药店164家,医保店占比46.86%。同时桂中大药房还签订战略合作协议收购广西友和古城大药房有限责任公司(以下简称:友和古城)旗下39家门店,加快公司在南宁零售市场的布局。在DTP药店方面,桂中大药房进一步拓展DTP药店业务,加快区域DTP药店布局,DTP药店数量达49家。 仙茱中药产能提升,工业板块成为新利润增长点。上半年,公司工业板块实现营业收入4,853.81万元,同比增长174.24%,子公司仙茱中药实现净利润766万元,同比增长420.74%。仙茱中药饮片生产加工产能大幅提升,已能生产加工中药材品种近600个。在市场覆盖方面,仙茱中药通过柳药股份和桂中大药房的销售渠道和客户资源,加快仙茱产品在医疗机构、连锁药店及其他终端市场的推广。公司与广西医科大学制药厂合资建设的医大仙晟药品生产项目有序推进,仙茱中药智能化煎煮中心一期已建设完工并投入使用,公司的产业链布局进一步加快,工业板块逐步成为新的利润增长点。 盈利能力提升,现金流有所改善。上半年,公司毛利率10.23%,同比提升0.76个百分点;净利率4.88%,同比提升0.26个百分点。盈利能力提升,我们认为主要是因为公司高毛利业务收入占比增加(医院纯销业务、药店零售业务、医药工业业务)。上半年,公司经营活动产生的现金流量净额-5.01亿元,相比去年同期(2017H1为-6.15亿元)有所改善。 盈利预测。由于公司业绩超出预期,我们上调了对公司的盈利预测。预计公司2018-2020年营业收入分别为116.10/139.32/167.19亿元,归属母公司股东的净利润为5.15/6.46/7.79亿元,EPS为1.99/2.49/3.01元(前值为1.93/2.33/2.77元),对应目前股价PE分别为15.18/12.10/10.03倍。公司为广西医药流通龙头企业,在区内仍有较多空白区域,公司有望借助“两票制”机遇,开拓整合新市场;同时,公司零售业务与饮片业务所占市场份额较低,均有较大的增长空间。目前,公司PEG<1,估值水平极具吸引力,给予公司2018年22-24倍PE,合理区间为43.78-47.76元,维持“推荐”评级。 风险提示:零售业务增长不及预期;渠道下沉不及预期。

事件。近日,公司公告了2018年半年报。2018年上半年公司实现营业收入14.09亿元,同比增长41.08%;实现归属于母公司股东净利润2.13亿元,同比增长25.34%;实现扣非后归属于母公司股东净利润1.92亿元,同比增长24.67%;实现EPS0.29元。单二季度,公司实现营业收入7.65亿元,同比增长47.12%;实现归属于母公司股东净利润1.14亿元,同比增长26.21%。公司预计2018年1-9月归属于母公司股东净利润同比增长30%-40%。 业绩超预期,成品药快速增长。公司业绩二季度增速加快,超出市场预期。2018年上半年,公司成品药实现销售收入8.23亿元,同比增长62%。其中,康复新液销售超1亿元,京常乐(地衣芽孢杆菌活菌胶囊)销售约5000万元,京诺(瑞舒伐他汀钙片)销售超3亿元,京可新(匹伐他汀钙分散片)销售超5000万元,唯他停(盐酸舍曲林片/分散片)销售超6000万元,吉易克(左乙拉西坦片)销售过千万,六大核心产品合计销售超6亿元,同比增长65%。公司成品药收入快速增长一方面是受到低开转高开的影响;另外,是由于公司推进省区制建设,做实“一省一策”和“精细化招商管理”,加强产品学术建设和策划能力,提升了销售执行力。 原料药有序推进转型升级,医疗器械业务稳定增长。2018年上半年,公司原料药业务实现收入4.03亿元,同比增长27%。公司持续改进环丙羧酸、左氟、辛伐、瑞舒伐等产品的工艺技术,做强主导产品,培育重点品种,开发新产品,提升产品竞争力,有序推进转型升级。深圳巨烽(主营医疗器械)实现销售收入1.7亿元,同比增长8%,业绩基本稳定,实现了管理的平稳交接。 加大研发投入,积极推进一致性评价工作。2018年上半年,公司研发投入1.26亿元,同比增长64.09%。上半年,公司研发项目立项7项,项目申报2项,取得1个临床批件、7个生产批件;一致性评价工作积极推进,公司已上报5个产品,获批2个产品(瑞舒伐他汀、左乙拉西坦),3个在评审中,处于行业前列;重酒石酸卡巴拉汀胶囊是国内首家获得生产批件,也是公司首个治疗阿尔茨海默型痴呆药物,进一步丰富了公司精神神经类品种。 盈利预测。由于公司业绩超出预期,我们上调了对公司的盈利预测。预计公司2018-2020年营业收入分别为29.40/36.75/45.21亿元,归母净利润分别为3.48/4.37/5.36亿元,EPS分别为0.48/060/0.74元(前值为0.44/0.54/0.64元),对应目前股价PE分别为22.80/18.15/14.80倍。公司业绩逐级提升,看好公司营销改革的持续推进以及一致性评价品种的后续增长,以及后续品种上市给公司带来的新增利润点。目前,公司PEG<1,结合公司业绩增速以及行业估值水平,给予公司2018年28-30倍PE,合理区间为13.44-14.40元,维持“推荐”评级。 风险提示:核心产品竞争结构恶化;医疗器械业务不及预期。

事件:公司发布2018年半年报,报告期内,公司实现营业收入253.17亿元,yoy+0.77%,归属于上市公司股东的净利润9.17亿元,yoy-49.32%,扣非后净利润为8.79亿元,yoy-46.97%,基本每股收益0.17元;单二季度,公司实现营业收入121.63亿元,yoy-1.28%,实现归母净利润-4.91亿元,yoy-245.72%。 投资要点: 猪价下行拖累公司上半年业绩。公司养猪业务继续保持稳健发展势头,2018H1实现商品肉猪销量1035.6万头,同比增长15.44%。但由于2018年上半年生猪市场供应量增加,下游需求不振,生猪价格持续下跌。2018年3-6月份全国平均猪价一度跌破10元/公斤,二季度行业出现亏损。2018H1公司商品猪销售价格同比下降24.06%,预计单二季度生猪板块亏损8.9亿元左右。同时,公司上半年累计计提存货跌价准备以及支付股权激励费用1.45亿元,对公司整体利润产生一定影响。猪价方面,6月份以来,全国生猪价格稳步上涨并已超过13.5元/公斤,在季节性消费提升以及8-9月份对应可供生猪出栏减少(年初仔猪腹泻以及寒冷天气导致仔猪高死亡率影响当前阶段生猪供给)的情况下,我们预计猪价反弹仍可持续,届时公司业绩将迎来改善。 黄羽鸡景气度提升,后期屠宰加工预计贡献稳定利润。受2017年H7N9事件导致国内多地活禽交易市场关闭以及环保政策趋严等多种因素影响,整个行业深度去产能化。2018年上半年养鸡行业供应产能调整恢复,家禽市场行情持续回暖。2018H1公司销售商品肉鸡3.36亿羽,同比下降14.92%,但受益于销售均价大幅上升58.16%,公司黄羽鸡业务实现营收84.88亿元,同比增长36.63%。公司养禽业务盈利的大幅提升在一定程度上弥补了养猪业务亏损。在养鸡业面临的环保压力加大,国家大力推行“规模养殖、集中屠宰、冷链配送、冰鲜上市”政策的背景下,公司亦在不断加快转型升级的步伐。目前公司肉鸡业务正逐渐向下游屠宰加工转型,预计后期将贡献稳定的利润。 出栏规模稳步增长,抗周期风险能力较强。公司一直秉承稳健经营战略,生猪出栏规模稳步扩张。截至2018年6月末,公司固定资产、在建工程、生产性生物资产同比分别增长28.7%/12.7%/7.0%,较年初分别增长6.2%/-3.7%/10.0%,在猪价大周期向下的形势下,公司在建工程和生产生生物资产增速略有所放缓,预计公司未来两年仍可保持年新增300-400万头的生猪出栏规模。截至目前,公司资产负债率为32.15%,远低于同行业50%以上的平均水平。同时,公司黄羽鸡业务的盈利也会在一定程度上平滑了猪周期下行带来的经营风险,抗周期波动的能力较强。 盈利预测与投资评级。短期来看,目前猪价处于季节性反弹阶段,参考历年猪价走势,预计此轮反弹仍可持续至中秋前。我们判断此轮猪周期仍处于下行阶段,预计大概率在2019年见底,但不排除大规模疫情导致产能快速退入引起猪周期提前来临的可能。考虑到二季度猪价跌幅超预期且猪周期仍未见底,我们下调公司盈利预测。预计公司2018、2019净利润分别为47.54、45.15亿元,EPS分别为0.89、0.85元(原预测2018、2019净利润59.08、57.44亿元,EPS分别为1.13、1.10元),参考同行业估值及公司在以往猪周期的业绩复合增长率,给予公司2018年25-28倍PE,合理区间价格为22.25-26.70元。作为传统的生猪养殖行业,虽然不可避免要经受周期波动的影响,但公司作为行业中兼具技术、资金、成本优势的大型养殖企业,有望在大市场、小公司的行业格局中脱颖而出,实现市场份额的快速提升,维持公司“推荐”评级。 险提示:疫情影响、猪价大幅下滑、产能扩张不及预期等。

事件。近日,公司公告了2018年半年报。2018年上半年公司实现营业收入9.50亿元,同比增长34.94%;实现归属于母公司股东净利润1.12亿元,同比增长53.68%;实现扣非后归属于母公司股东净利润1.19亿元,同比增长65.74%;实现EPS0.16元。单二季度,公司实现营业收入5.51亿元,同比增长41.96%;实现归属于母公司股东净利润0.69亿元,同比增长64.75%。公司预计2018年1-9月归属于母公司股东净利润同比增长30%-60%。 核素药物收入占比提升,毛利贡献大。2018年上半年,公司原料药业务实现收入4.13亿元,同比增长11.29%,收入占比43.49%;制剂业务实现收入1.42亿元,同比增长141.59%,收入占比14.91%;核素药物实现收入3.88亿元,同比增长43.42%,收入占比40.85%(同比提升2.37个百分点),毛利贡献超过60%,未来随着安迪科业绩贡献逐步加大及核药板块的快速增长,收入和毛利占比将继续提升。 核药板块快速增长,PETCT配置审批权下放,安迪科增长可期。2018年上半年,核药板块快速增长,主要是云克注射液销售增长及合并范围增加安迪科所致。云克药业继出色完成了三年业绩承诺后,经营业绩继续快速稳步增长,2018年上半年云克药业实现净利润8317.33万元,同比增长27.09%。通过核心客户再上量和新客户开发并重的销售战略的实施,核心产品云克注射液实现销售348万套,同比增长28.67%。核心产品云克注射液在原有临床应用基础上,进一步开展骨关节炎、强直性脊柱炎的拓展研究,并为骨性疼痛专业治疗的定位积累循证依据。 2018年4月卫健委发布了《大型医用设备配置与使用管理办法(2018)》,PET-CT被纳入乙类,配置审批权限下放至省级卫生社生委。审批流程的简化将极大调动医疗机构配置PETCT的积极性,促使装机量提升,将带动18F-FDG(是目前正电子发射断层显像(PET)及PET-CT显像主要显像剂)使用量,子公司安迪科(主要产品为18F-FDG)业绩增长可期。上半年安迪科完成并表,实现并表收入6490万元,净利润2614万元。 那曲肝素钙保持快速增长。2018年上半年,那曲肝素钙销售达百万支,销售额同比增长413.06%。公司那曲肝素钙于2015年底上市销售,主要用于预防血栓栓塞性疾病(特别是预防普通外科手术或骨科手术的血栓栓塞性疾病),治疗血栓栓塞性疾病。受益于我国人均使用量偏低,市场扩容以及进入新版医保目录,有望维持快速增长。 盈利预测。预计公司2018-2020年EPS分别为0.34/0.45/0.55元,对应目前股价PE分别为26.86/20.51/16.76倍。公司从2015年切入核医药领域,现在基本已经完成了核医药领域的布局,国内市场呈现双寡头格局,竞争格局较好,随着政策利好的落地以及核医药的持续推广,行业增长空间打开。同时,公司制剂那曲肝素钙放量增长,将进一步增厚公司业绩,结合行业估值水平以及公司成长能力,给予公司2018年35-38倍PE,合理区间为11.90-12.92元,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:原料药业务毛利率下降;核药板块子公司整合不及预期。

事件:公司发布2018年半年报,报告期内公司实现营业收入2.85亿元,yoy+10.46%,归属于上市公司股东的净利润0.76亿元,yoy+23.40%,扣非后净利润为0.56亿元,yoy+3.89%,基本每股收益0.24元;单二季度,公司实现营业收入1.41亿元,yoy+12.24%,实现归母净利润0.38亿元,yoy+32.61%。 投资要点: 市场化业务快速推进,主要业务板块均实现稳步增长。2017年底公司重磅单品猪圆环基因工程苗上市,公司以此为契机,通过调整营销策略、加大重点产品推广力度等举措,在下游行业行情低迷、需求不振的情况下,公司销售业绩实现了良好增长。分业务来看:1)2018H1,公司猪用市场疫苗实现营业收入8252万元(yoy+37.65%),其中猪圆环基因工程苗预计销售400多万头份,贡献营收2000余万元。由于上半年下游养殖户普遍亏损,圆环基因工程苗的推广销售略低于预期销售目标。下半年公司将通过“一户一策”的定价策略来绑定更多的大客户,进一步增加产品的销量。2)禽用疫苗及抗体实现营业收入1.03亿元(yoy+20.94%),受益于2018年上半年禽养殖行情的回暖,公司禽用疫苗和抗体业务同比好转。目前禽链价格仍处于上涨通道,预计公司下半年禽用疫苗及抗体板块业绩增速仍可持续。3)化学药品实现营业收入8046万元(yoy+8.39%),由于2018年上半年兽药原料药价格上涨超过30%,公司化药成本压力有所提升,增速略低于预期。另外,在直销客户开发方面,公司利用新一代基因工程疫苗的产品优势和购买第三方服务优势,强化大集团开发,提高产品渗透率,进而带动2018H1公司直销业务收入1.04亿元(yoy+19.18%)。 招采、技术转让收入下滑,但边际影响减弱。2018H1公司猪用招采苗实现营收775万元,同比下滑58.3%。2017年初猪瘟、蓝耳疫苗正式退出国家招标目录后,公司猪用招采苗收入下滑严重,但在养殖户疫情防范意识提升以及招采收入边际影响减弱的情况,我们预计公司猪用招采苗业务对公司业绩的负面影响亦将逐渐消散。另外,公司2018年上半年技术转让业务确认收入840万元,同比下滑53.33%。基于长远发展的需要和对于自身营销能力的信心,公司自2017年调整了技术许可、转让业务的开发策略,保留核心产品不作对外转让。虽然技术转让调整导致该业务短期收入下滑,但核心产品与技术的保留对于公司可持续发展具有至关重要作用。 后续新品陆续上市,业绩增长有望加速。公司历年来坚持研发优先,在强大的研发及技术创新体系支持下,公司疫苗产品层出不穷,并在行业最顶尖的基因工程疫苗技术上,形成多产品系列的基因工程疫苗。2017年底上市的猪圆环基因工程苗获得市场普遍认可,在“大单品”以及“一户一策”的策略下,预计改产品后期销量有望提速;猪伪狂犬gE基因缺失灭活疫苗(HN1201株),猪圆环-副猪二联苗目前正等复审会,预计猪伪狂犬疫苗有望于2019年上半年上市,作为猪场避免品种,伪狂犬疫苗的上市有望贡献较大业绩增量。另外,备受市场期待的猪圆环-支原体二联灭活疫苗已进入到颁发证书的阶段,预计今年四季度拿到新兽药证书。上述重点产品的顺利开展,有望推动公司未来业绩的快速增长。 盈利预测与投资评级。公司是动保行业具备强大研发优势的企业,正逐渐由研发驱动向“研发营销”双轮驱动转变。同时,公司前瞻性的布局动物诊断检测,并与中牧股份、中信农业共同出资成立中普生物,未来不排除有申报口蹄疫基因工程疫苗新兽药证书的可能。随着公司后续重磅单品的上市,我们认为2018/2019年将是公司业绩释放期。预计公司2018、2019净利润分别为1.85、2.37亿元,EPS分别为0.57、0.73元,目前股价对应2018、2019年PE为25.6、20.0倍,参考同行业估值且看好公司研发和营销驱动带来的业绩成长性,给予公司2018年25-28倍PE,合理区间为14.25-15.96元,维持公司“谨慎推荐”评级。 风险提示:疫情影响、产品销量不及预期、政策风险等。

内参酒鬼齐发力,业绩符合市场预期。2018H1酒鬼酒实现营业收入5.24亿元(+41.26%);归母净利润1.14亿元(+38.30%);扣非归母净利润1.03亿元(+70.77%)。Q2单季度实现营收2.58亿元(+36.69%);归母净利润0.52亿元(+13.55%);扣非归母净利润0.52亿元(+77.96%)。 营收增加源于内参和酒鬼系列的收入增加,二者分别同比增长41.73%、47.88%,其中高柔红坛酒鬼增长57%。2018Q2单季度净利增速较低,原因在于2017Q2的处置资产收益导致基数较高,此外2018H1广告费投入增多也使销售费用增加41.74%。销售费用率较去年同期提升0.09pct.至26.51%,管理费用率降低1.89pct.至9.51%,财务费用率降低0.32pct.至-0.21%。 产品结构持续升级,内参占比提升改善毛利。近年来公司聚焦高端和次高端系列,2018年单品数量已缩减至90个,但核心系列价量齐升仍然促使整体毛利改善。2018H1内参酒、酒鬼酒、湘泉酒收入占比为19.50%(+19.50pct.)、66.82%(-16.79pct.)、9.17%(-6.96pct.),其中2017年上市的高端内参毛利高达94.13%,而占比最高的次高端酒鬼酒毛利率为81.28%,二者拉升整体毛利率达到了78.35%,较去年同期提升1.41pct.。 渠道建设卓有成效,产品覆盖率逐步提升。(1)公司精耕湖南本土市场,推动终端核心店建设以加强省内渠道下沉,去年底基本实现了县级市场陈列全覆盖,2017年底的销售网络铺设开始助力营收增长。2018H1华中地区实现营收3.11亿元(+47.07%),其中湖南地区贡献了41%的销售量。(2)省外市场稳步拓展,华东、华北营收分别有33.28%、35.76%的增幅,其中京津冀北、山东等战略地区核心店收入占比达23%,主推的酒鬼系列产品市场覆盖率有所提升。 盈利预测。2018年初中粮高层兼任公司的新董事与副董,足见集团对旗下唯一上市平台的重视,公司内控体制、产品结构、销售战略以及激励机制方面的改革将持续深化。中粮集团的有力护航,叠加中高端产品占比提升以及2017年铺设网点发力,我们认为公司业绩能够延续高增。预计2018-2020年将实现营收12.42/17.19/22.73亿元,归母净利润2.71/4.05/5.90元,EPS0.84/1.25/1.82元,给予公司2018年24-28倍PE,合理区间为20.16-23.52元,维持“推荐”评级。 风险提示:省外拓展效果不佳;政策打压风险;食品安全风险。

事件:近日,我们对公司进行了实地调研,就公司经营业绩及后续战略问题与公司经营层进行了沟通交流。我们认为,设计能力强大+运营能力较强+轻资产模式运行顺畅,是公司盈利能力突出的主要原因。 1)公司聚焦中高端女装的多品牌时尚集团,注重设计的原创性和独立性。核心设计团队稳定,首席设计师与公司共同成长。管理层具有相关产业背景,对时尚的敏感性较高。公司设计能力强大,每一季的产品设计有1000余SKU,全年生产销售的产品约3000余SKU,上新频次高。公司对标国际大牌,积极把握国际潮流时尚趋势及资讯,产品基因兼具“潮流”与“品质”,目标客群较传统的时尚品牌来说更为小众,目前会员复购率约40%,已具有一定的客户粘性,未来预计仍有提升空间。 2)公司存货周转水平行业可比最佳,同时库龄结构不断优化。2017年公司当季商品与未上市新品的存货账面余额占比合计为32.24%,同比提升6个百分点左右,1年期内存货账面余额占比为59.53%,同比提升9个百分点左右。销售方面,与同行有所区别的是公司对产品补单比例有较为严格的控制。补单的目的之一在于实现畅销款的深度售卖,但基于公司产品更为小众的定位,以及对应客群更注重设计、个性、潮流的多频消费需求,公司依托强大的设计能力,更侧重于拓展畅销款的广度而非单款的售卖深度。目前公司产品售罄率位于75-80%左右的高位区间,也侧面印证了这一策略的有效性。 3)公司采用“完全委托加工+部分委托加工”的外协生产模式,将产业链附加值相对较低的生产运输外包,因而呈现出轻资产的模式特征。公司固定资产占比在20%以下,同时行业可比较高的流动资产周转率直接带动总资产周转率处于高位。公司供应商体系运营成熟稳定,供应商合作时间较长,且“完全委托加工”模式下和“部分委托加工”模式下的供应商CR5较稳定,近年来仅有排名区别。由于公司产品在设计、版型、辅料添加等方面要求较高,优质供应商和公司共同成长,良性互动。 公司成本费用控制得当,公司期间费用率为37.6%,行业可比其他公司均在42%以上,同时公司折扣率控制得较高(含直营以及经销商拿货折扣),参与商场折扣活动次数较少,对公司高毛利的保持也具有较强的支撑作用。我们认为,公司盈利能力突出是多重因素共同作用的结果。 在近年来中高端女装消费需求强劲复苏的背景下,公司业绩增速放缓具有一定的客观原因。 公司近3年营收复合增速为1.66%,净利润复合增速为4.39%。营收占比最大的品牌DA 业绩增速为低个位数,高端品牌DM 在2017年增速转正,中端潮流品牌DZ 在2017年也仅实现了10.25%的低双位数增长。近年来尤其是2017年以来中高端女装消费复苏,业界其他女装上市公司业绩不断高增,公司业绩增速相比有一定差异,但是我们认为,这存在一定的偶然性因素: 1)公司门店扩张带来的红利着重体现在20 12、2013年,当年业绩增速均在30%以上,核心品牌DA 自2015年起营收就稳定在10亿元以上的规模,临近女装单品牌的隐形天花板,增速放缓具有行业客观性。DA 品牌近年来营收占比基本在60%左右,权重较大。 2)2015年公司销售团队有一定调整,前期影响门店以及后续的销售策略也随之调整,2015、2016年营销网络的优化清理对业绩有一定程度影响。2017年以来销售端情况稳定且好转,门店关店率回归较低水平,业绩也有所反映。 3)其他女装公司的业绩高增多来自外延并购品牌的业绩并表,并购标的多为运营多年的成熟品牌。而公司旗下DA、DM、DZ、RZ 均为自有品牌,且RZ 仍处培育期,业绩增速的差异性需区分看待。 渠道拓展、运营稳扎稳打,品牌发展具有多重空间。 目前公司渠道拓展较为谨慎稳健,单店效益提升仍是重点。效益欠佳店铺的整合优化,店面设计与产品陈设老旧,导购能力参差不齐等因素均对单店效益提升有所影响。与同行业公司相比,公司的单店效益仍有较大提升空间。2018年以来,公司各品牌店效同比均有增长,未来3-5年,公司店效预计将进入提升的关键时期。门店规模方面,定位中端潮流女装的DZ 预计将有更大的发展空间。 公司目前旗下品牌均为自有品牌,男装RA 目前处于产品设计调整和市场适应阶段,培育成熟后预计将成为公司新的一个业绩增长点。由于自有品牌培育及业绩兑现时间相对较长,在符合公司产品调性和多品牌时尚集团定位的前提下,综合考量成本及协同优势,公司未来有外延发展的可能性。童装、配饰、鞋包等可选品类较多,品类数量拓展以及单品类层次挖掘均有机会,品牌未来发展具有多重空间。 维持“谨慎推荐”评级。 公司的设计以及品牌推广运营能力突出,专注、高效、轻资产的业务模式运行顺畅,多重因素作用、推动盈利水平保持高位。但我们也认为,公司单店效益的提升幅度及持续性还有待时间观察和业绩验证,新拓门店达到盈亏平衡点需要一定的时间,同时资金的使用效率以及整体业绩的增长表现等仍是我们较为关注的问题。 基于以上考虑,我们适当调低对公司的原有盈利预测, 预计公司2018-2020年营业收入分别是21.79/24.19/26.61亿元,归母净利润分别是5.66/ 6.23/6.85亿元,EPS 分别是1.41/1.55/1.71元,对应的PE 分别是21.51/19.56/17.79倍。给予公司2018年22-26倍PE,未来6-12个月股价合理区间为31.02-36.66元。维持“谨慎推荐”评级。 风险提示:门店拓展、运营不及预期;消费疲软;供应商管理风险。

事件:公司发布2018年半年度报告,报告期内公司实现营业收入50.70亿元,同比增长3.99%;实现归属母公司净利润3.35亿元,同比增长204.28%;实现扣非后归属母公司股东净利润3.04亿元,同比增长1515.10%;基本每股收益0.26元;同时,公司预计2018年前三季度实现归母净利润为6.35-6.85亿元,同比增长162%-183%。 投资要点: 禽链价格持续回暖,单二季度业绩增长强劲。2018H1公司实现收入50.70亿元,同比增长3.99%;归母净利润3.35亿元,同比增长204.28%。其中单二季度实现营收27.18亿元,同比增长4.49%,环比增长15.61%;归母净利润2.08亿元,同比增长376.27%,环比增长63.78%,鸡肉价格的上涨、生产成本的下降以及运营效率的提升是公司2018H1业绩快速增长的主要原因。盈利能力方面,受益于上半年鸡肉价格上涨以及羽均折旧摊销减少,公司2018H1综合毛利率同比提升8.81pct至13.87%,净利率同比提升7.16pct至6.53%。 产品结构优化,盈利能力显著增强。自2017年底以来,行业祖代鸡供给趋紧,种鸡存栏量和肉鸡出栏量居于历史低位,鸡肉价格呈现整体上升态势,尤其是进入2018Q2,鸡肉价格涨幅明显且稳定,白羽鸡行业景气向上的通道已经打开。作为全国最大的全产业链肉鸡饲养加工企业,公司显著受益于白羽鸡行情的回暖。分产品来看,2018H1公司肉鸡屠宰量约2亿羽,同比减少6%左右,鸡肉销售均价10200-10300元/吨,同比上涨5-8%。上半年公司鸡肉销售实现收入36.28亿元,同比下降2.46%,预计贡献净利润2.5-2.6亿元。受益鸡肉价格上涨以及保温费用、羽均折旧摊销减少,公司鸡肉生产成本有所下降,毛利率上升6.24pct至11.02%。2018H1公司肉制品销售收入12.46亿元,同比增长28.24%,实现净利润0.73亿元,营收占比由去年同期19.93%上升至24.58%。由于肉制品价格的上涨滞后于原材料价格上涨导致圣农食品肉制品业务毛利率下降3.34pct至20.80%。公司收购圣农食品后,打通了从饲料生产、祖代种鸡养殖到食品加工的产业一体化经营格局,下游渠道及运营效率持续强化。我们认为随着肉制品业务占比的不断提升,公司盈利能力也将进一步增强。 白羽鸡反转行情延续,2018年全年业绩可期。1)供给端:2018年以来,白羽肉鸡祖代数量、父母代在产量持续维持历史较低水平,且后补乏力。根据中国畜牧业协会统计,上半年祖代鸡引种量不足30万套,年初以来后备父母代存栏量下降14%,按照后备转在产的传导规律来看,预计在产父母代存栏仍保持下降趋势。上游祖代、父母代供给收缩带来的商品代短缺愈加明显,2018年上半年全国商品代雏鸡产销量同比下降32.37%,白羽肉鸡供给的持续减少将推动鸡肉产品价格持续回升。2)需求端:历年三四季度为鸡肉消费旺季,随着三季度学校开学、工厂开工、夏季烧烤等鸡肉消费需求的提升,经销商补库存节奏逐步加快。在行业供给收缩和下游消费提升的背景下,预计鸡肉价格有望持续向上。作为全国最大的全产业链一体化肉鸡饲养加工企业,公司全年业绩高增无虞。 盈利预测与投资评级。白羽鸡行业供给端收缩带来的行业景气度有望贯穿全年,公司亦将充分受益于禽链价格的回暖。同时,公司收购圣农食品后,产业链纵向一体化的协同效应不断加强,管理、运营效率和市场竞争力都将进一步提升。预计公司2018、2019净利润分别为10.07、12.48亿元,EPS分别为0.81、1.01元,目前股价对应2018、2019年PE为20.81、16.79倍,给予公司2018年20-23倍PE,合理区间为16.20-18.63元,维持对公司“推荐”评级。 风险提示:祖代鸡引种风险、疫情风险、鸡价上涨不达预期、食品安全问题等。

公司概况:涪陵榨菜(002507)是一家从事榨菜、泡菜和其他佐餐开胃菜的研发、生产及销售的企业。公司成立于1988年,并于2010年在深交所上市,目前是榨菜行业唯一上市公司。公司是国内产销量与市场占有率最大的榨菜生产销售企业,主营产品为乌江榨菜、惠通泡菜以及其他佐餐开胃菜,旗下1200余家一级经销商将产品销往全国34个省市自治区及海外。 归母净利润同比增七成,业绩超市场预期。公司上半年共实现营收10.64亿元,同比增长34.11%;归母净利润3.05亿元,同比增长77.52%,每股收益0.39元;扣非归母净利润3.04亿元,同比增长81.89%。2018Q2单季度实现营收5.56亿元,同比增长23.71%;归母净利润1.90亿元,同比增长75.87%。 成本下降叠加价格提升,2018H1市场反响良好。2018H1公司毛利率比去年同期上升8.04pct.至55.04%,一是Q2所用年初收购原材料价格较去年同比下降15%以上,二是去年改换包装或直接提价的原因。公司产品销售规模稳健提升,榨菜、泡菜和佐餐开胃菜的营收分别增长33.29%、34.34%和47.61%,占比为84.12%、7.56%和8.08%,其中尚在成长期的高毛利产品--佐餐开胃菜占比上升0.54pct.,市场接受度较好;三项主营产品毛利率分别提升8.52pct.、4.33pct.和4.69pct.至56.48%、44.39%和50.43%,盈利性均大幅提升。 推进营销网络建设,新区市场扩张顺利。2018年以来,公司大力培育联盟商和发展二、三线城市骨干经销商,同时开展“大水漫灌”促销活动,抢占市场份额,其中多个省外市场扩张顺利,东北、华东、华北、中原与华东等销售新区营收分别增长52.25%、49.01%、46.43%、43.02%和41.88%;同时持续开展标准化陈列、红动中国、体验式营销活动,加大品牌宣传力度,销售费用率因此提升0.93pct.至19.73%。 新增两条生产线贡献大单品与新品产能。公司同日发布公告,拟运用自筹资金1.7亿元与1亿元,分别投建“年产5.3万吨榨菜生产线建设项目”和“年产1.6万吨脆口榨菜生产线及配套项目”。两个项目预计分别实现年均营收6.10/2.11亿元、年均税后利润为0.70/0.26亿元。公司目前市场占有率第一且持续上升,产品销量呈逐年上涨趋势,产能扩建能够保证未来产品供给充足。 公司长期看点:市场与品类的双向扩张。其他榨菜品牌有乌江、惠通、铜钱桥、辣妹子、鱼泉等,但涪陵榨菜是当之无愧的行业龙头,具有临近产地、产能充足、品牌力强、全国性的销售网络等优势,并且在行业内拥有一定的定价权。公司一方面将持续加强渠道建设,织密销售网络,抢占其他产品市场;另一方面将落实多目标平衡发展模式,共享乌江、惠通销售机构通路资源,实现新包装、新产品的高效推广。公司在渠道和品牌力方面极具优势,市场份额的提升,以及丰富的产品线都将成为公司未来利润增长的保障。 首次覆盖,给予“谨慎推荐”评级。公司盈利及管理能力良好,在业内具有绝对的竞争优势,是行业集中度提升的最大受益者。我们看好未来榨菜市场份额与品类结构双升对公司业绩的保障,但是公司产品未来提价空间、公司在榨菜以外其他细分市场的竞争力仍有待观察。预计公司2018-2020年营收分别是20.70/25.78/31.50亿元,净利润分别是6.26/7.95/10.08亿元,EPS 分别是0.80/1.01/1.28元,目前对应的PE分别是38.27/30.14/23.76倍。考虑到产品盈利性的大幅提升及其未来的成长能力,给予公司2018年35-40倍PE,未来6-12个月股价合理区间为28-32元。首次覆盖该公司,给予“谨慎推荐”评级。 风险提示:原料成本大幅上升;市场扩张不及预期;新产品推广不及预期。

事件:近日,公司公告了2018年上半年业绩快报。2018年上半年公司实现营业收入42.92亿元,同比增长17.53%;实现归母净利润2.92亿元,同比增长35.30%,实现EPS0.52元。2018年二季度单季度实现营业收入21.13亿元,同比增长14.98%;实现归母净利润1.61亿元,同比增长35.55%。利润增速超出预期。 市场结构优化,外延式并购成效凸显,盈利能力提升。2018年上半年,公司净利润增速高于营收增速,其中公司主营业务中的零售收入同比增长19.86%,实现快速增长。公司多区域市场实现协调发展,市场结构优化,外延式并购成效凸显。同时,公司进一步加强内控管理,强化经营考核,成本控制较好,盈利能力提升所致。 上半年门店净增加198家。截止至2018年6月30日,公司在全国拥有5264家门店,上半年净增加198家门店。新开门店主要在云南(净增加140家门店)和四川(净增加38家门店)。截止至2018年7月30日,公司筹备待开业的门店数是138家。公司下半年将以自开新店为主,兼顾并购老店的策略。同时,公司积极推进药店新零售业务发展,初步完成门店业务互联网化改造,初步完成构建DTP药房、院边店的战略布局,积极开展特慢病管理、体检、中医坐堂等健康管理服务。 以西南市场为核心,华南市场为纵深,华北市场为补充进行战略布局。公司坚持门店全直营、布局高密度、城乡一体化发展的市场策略,以西南市场为核心,华南市场为纵深,华北市场为补充的战略态势,全面系统布局线下门店。在西南市场,公司拥有4294家门店,门店整体盈利能力强,销售增长迅速,市场占有率高,品牌影响力强。在华南市场,公司拥有713家门店,门店整体盈利能力较强,业绩提升迅速。在华北市场,公司拥有239家门店,门店整体盈利,业绩提升增长迅速,深度经营,熟悉市场,经营有特色。 盈利预测。由于公司业绩超预期,我们上调公司的盈利预测。预计公司2018-2020年EPS分别为0.95/1.18/1.43元(前值为0.93/1.15/1.41元),对应目前股价PE为31.02/25.10/20.73倍。公司全国性布局已经完成,持续推进新店布局,优化市场结构,外延并购整合成效显现,盈利能力提升,看好公司长期发展前景。参考行业内可比公司估值水平,给予公司2018年35-38倍PE,合理区间33.25-36.10元,维持“推荐”评级。 风险提示:行业政策性风险;外延并购门店整合效果不及预期。

注重设计的原创性和独立性,聚焦中高端女装的多品牌时尚集团。 地素时尚是一家注重设计的原创性和独立性,差异化布局中高端女装市场的多品牌时尚集团。公司成立于2002年5月,2013年3月地素有限整体变更设立地素时尚,2018年6月在上交所上市,代码603587。自创立以来,公司一直秉持“帮助人们成为更美好的自己”的品牌信仰,致力于打造多元化的时尚生活方式。目前公司旗下拥有“DAZZLE”(2005年)、“DIAMOND DAZZLE”(2010年)、“d'zzit”(2011年)3个女装自有品牌,与歌手那英合作推出“NA BY DAZZLE”特别系列(2016年),2017H2推出男装自有品牌“RAZZLE”。 2018H1业绩持续增长,近年来成长较为稳定。 2018年上半年,公司实现营业收入9.71亿元,同比增长8.81%;实现归母净利润3.36亿元,同比增长23.07%;实现归母扣非净利润2.43亿元,同比增长1.73%;毛利率为75.47%,同比降低0.6个百分点;净利率为34.56%,同比提高4个百分点;EPS为0.99元/股,同比增长23.75%;加权平均净资产收益率为22.38%,同比减少5.18个百分点。 公司毛利率微降,主要系直营门店参与商场折扣活动、给予经销商优惠所致,整体来说,毛利率水平仍维持高位较为稳定。公司扣非归母净利润增速下滑主要是购房坏账准备冲回增加2018年利润7500余万所致。ROE下滑主要原因有二:一是募集资金到位,总资产、净资产增长,资产周转率下降;二是2017年公司未进行股利分配,留存收益增多影响净资产。 公司近5年营收复合增速为7.80%,归母净利润复合增速为7.78%,成长较为稳定。公司自有核心品牌之一的“DAZZLE”于2005年推出,营收占比在60%左右,营收规模近年来均维持在10亿元以上,在中高端女装市场中,单品牌的体量较大;2011-2014年成长比较快,近3年来在前期高基数的效应下,增速有所放缓。公司在“DAZZLE”品牌成功运营的基础上,于2010年成功复制推出“DIAMOND DAZZLE”,于2011年 推出“d'zzit”,市场反应也较好,未来有望提供持续的业绩增长动力。仍处培育阶段的男装自有品牌“RAZZLE”未来亦有看点。 业务模式呈现专注、高效、轻资产的特点,报表质量高。 公司专注于设计研发、品牌推广、终端销售等产业链上附加值较高的核心业务环节,生产外包,业务模式呈现出专注、高效、轻资产的特点,报表质量相对较高。 1)设计研发:公司通过持股、长期培养等方式对设计师进行激励,核心设计团队忠诚度较高;旗下各品牌由独立设计师团队自主设计,每一季的设计款数达到千余款,设计能力突出;公司旗下品牌均为自主孵化,且有业绩支撑,品牌孵化落地能力较强。2)生产:公司产品外协生产为主,且完全委托加工的占大多数,同时公司的供应商管理体系运行顺畅,公司的议价能力不断提升,运营成本得以降低,利于专注附加值更高的环节。3)销售:公司目前销售模式是直营+经销,直营定位于一二线城市,经销定位于二三四线城市,直营经销的门店占比分别约为38%和62%,营收占比分别约为46%和42%。另公司开展电商业务,电商业务的营收占比约为10%。 公司专注、高效、轻资产的业务模式,公司的盈利能力和资产周转能力相对较为突出,近年来看,同业可比,公司的报表质量相对较高。1)盈利能力:公司近年来毛利率均在72%以上,净利率均在21%以上,净资产收益率亦在20%以上,行业可比均为最高。2)资产周转:存货周转天数、应收账款天数以及净营业周期行业可比最短;2017年公司流动资产占比为81.53%,流动资产周转率为1.56%,总资产周转率为1.26%,资产周转水平较好;公司存货去化积极,2017年末,公司存货为2.2亿元,与业绩规模较为匹配,总资产中存货占比下降3.07个百分点至14.48%,存货跌价准备综合计提比例下降9.62个百分点至18.15%。3)偿债能力:公司长短期偿债能力佳,2017年流动比率为3.55,速动比率为2.92,现金比率为2.24,对短期负债的保障能力较强;资产负债率为24.24%,产权比率为0.32,长期偿债能力亦较强。4)现金流表现:公司销售现金比率、销售收现比等指标表现也较为理想,现金运营指数行业可比较高,公司经营获取现金的能力、收益质量和现金回收速度都较好。 未来重点侧重单店效益的提升。 根据公司2018年中报数据,公司直营门店为397家,门店占比为37.59%,毛利率为79.45%,单店营收为111.96万/店;经销门店为659家,门店占比为62.41%,毛利率为70.58%,单店营收为62.00万/店。我们对比了女装上市公司2017年的单店营收数据,直营门店单店营收较高的是歌力思(446.77万/店)、朗姿股份(275.60万/店),公司直营单店营收为218.51万/店;加盟或经销门店单店营收较高的仍然为歌力思(279.79万/店)和朗姿股份(173.25万/店),公司经销单店营收为137.20万/店。 历史来看,公司的单店营收在2015年具有一个低基数效应,主要是公司出于优化经营结构的考虑,及时、集中对一些业绩较差、不具有发展前景的门店进行了优化调整。同时,近3年来公司每一年的新开店数量都在150家以上,盈亏平衡需要时间,加之中高端商圈门面租金上涨、用工成本上涨,影响了单店效益表现。根据公司的招股说明书,4年内将对500 家门店进行硬件翻新、店铺形象更新、视觉国际化等优化升级,从而提高公司品牌在销售终端的表现力,进一步提升单店效益。截至2017年末,已有144家门店开业,175家门店优化工作启动。在毛利率较高的情况下,我们认为未来公司单店效益仍有较大的提升空间。 首次覆盖,给予公司“谨慎推荐”评级。 2017年以来,女装板块表现不俗,中高端女装消费需求复苏强劲,公司作为品牌孵化、复制能力较强的时尚集团,专注、高效、轻资产的业务模式运行顺畅,明星联名设计系列落地,周冬雨、刘雯、虚拟跨界ICON的代言人选择凸显品质格调感,公司的品牌建设运作能力突出。 预计公司2018-2020年营收分别是22.36/25.47/29.26亿元,净利润分别是5.76/6.80/7.89亿元,EPS分别是1.44/1.70/1.97元,对应的PE分别是25.63/21.73/18.73倍。给予公司2018年24-28倍PE,未来6-12个月股价合理区间为34.56-40.32元。首次覆盖,给予“谨慎推荐”评级。 风险提示:门店拓展不及预期;消费疲软;供应商管理风险。