旺季将至,业绩提升趋势明显:元祖股份收入中月饼礼盒占比34.8%,蛋糕占比约为30.9%,为公司主要的收入、利润来源。由于公司经营对月饼类产品依赖度较大,致使其业绩存在明显的季节性特点,多集中在Q3。预计随着端午、中秋的临近,节庆产品有望大幅提升公司业绩。18Q1元祖共录得收入2.72亿元,同比+2.45%,而亏损同比增亏1,085万元至2,982万元,主要来源于销售费用同比增加,主要是由于公司为了提升品牌知名度,加强了央视和地方台的广告投放,同时为了降低人员流动率,增加了直营门店员工的工资、奖金等所致。 定位节庆、伴手礼差异化市场,产品盈利能力强:不同于其他烘焙店,元祖产品主要定位于伴手礼市场和节庆民俗产品;一方面,相比自食的面包,具有送礼性质的月饼、伴手礼等具有较高的毛利水平,使得元祖的毛利率高于同行业其他上市公司。另一方面,购买节庆送礼产品的消费者对于价格的敏感性相比自食产品低,提价传导通道更为通畅,同时随着商务送礼以及公司团购福利的增加,销量稳步提升。2017年月饼礼盒/蛋糕/中西式糕点收入分别同比+16.5%/8.0%/11.1%,销量分别同比+9.4%/+8.1%/9.2% 深耕成熟市场,江苏、四川盈利高,整体终端门店盈利水平向好:元祖采取直营为主,特许加盟为辅的经营模式,目前直营门店608家,加盟店约为100家左右。江苏元祖(江苏、安徽)2015年单店收入达369万元,同比+10.3%,四川元祖(重庆、四川、陕西、贵州)单店收入排名其次达302万元,同比+13.8%,成熟优势区域单店收入更强。2014年以后公司主动调整门店分部,关闭低效门店,优化区域门店位置,成熟区域江苏和四川2016年盈利开始改善向上,整体终端门店盈利水平向好。 投资建议 我们预计2018-2020年收入分别为19.7亿元/21.5亿元/23.1亿元,同比+11.0%/9.1%/7.2%,其中月饼收入增速为13.9%/12.1%/10.2%,蛋糕收入增速为7.5%/6.0%/4.5%。净利润分别为2.46亿元/2.80亿元/3.05亿元,同比+20.8%/13.7%/8.9%,对应EPS分别为1.025元/1.167元/1.270元。 目前代表性食品公司2018/19 PE 均值为36X/28X,我们给予元祖股份2019年估值25X, 目标价29元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示 旺季销售不达预期/门店租金及人工成本上升,影响盈利/市场竞争激烈,销售费用上升/投资理财产品收益下滑

行业结构升级和新管理层改革推动,近年业绩处于上升通道:酒鬼酒近年业绩持续上升,2015-2017年营收和净利平均增速分别实现20.9%和53.2%,远高于1997年上市以来平均增速3.9%和0.4%。一方面得益于行业结构升级,另一方面得益于中粮新管理层上任后,推进了内部管理体制机制的完善、品牌和产品线的梳理、产品结构的优化,省内外销售战略的明确、激励机制的优化和历史遗留问题的解决,共同促进近年业绩持续攀升。 2018年酒鬼酒乘势而上,业绩有望持续高增长:2018年初酒鬼酒高层调整,体现中粮集团对中粮酒业及酒鬼酒业务的战略重视。2018年Q1得益于酒鬼酒超级大单品内参和高柔红坛增速迅猛(+35%/+80%以上)推进高档产品(酒鬼+内参)占比提升,营收和净利分别实现46.1%和68.9%增长。2018年新管理层将延续2017年在产品结构、渠道建设、品质、营销和人才建设等方面的既定战略,同时加速进行激励机制改革,分层推行绩效与超额利润分享机制。 2020年酒鬼酒发展多方看点,预期有望实现:酒鬼酒2020年发展具有三大看点: (1)国企改革逐步进入“深水区”,人力机制调整逐步深化,将加速公司激励机制、考核约束机制、选人用人机制的创新和改革,建立以绩效和价值为导向的长效机制; (2)2020年前酒鬼酒中高端产品占比有望持续提升,我们预计2020年营收和净利将达到20.2亿元和5.31亿元,考虑到白酒周期影响,若三年内无“黑天鹅”事件影响,经过测算,仅需2018/2019/2020年营收增速保持在39.3%/30.9%/26.2%,归母净利增速保持在52.5%/43.9%/37.4%即可完成。 (3)中粮集团期望白酒板块壮大,推进旗下食品板块的有力发展。新任管理层上任或将加速发展,在白酒行业消费升级推动下,乘势而上。 投资建议 预计酒鬼酒2018-2020年总收入为12.2亿/16.0亿/20.2亿元,同比+39.3%/30.9%/26.2%。归母净利分别为2.69亿/3.86亿/5.31亿元,同比+52.5%/42.9%/37.4%,,折合EPS为0.827/1.189/1.634元,对应2018-2020年PE为30X/21X/15X。我们坚定看好2018年业绩表现,同时认为中长期来看酒鬼酒具备多重向好因素,给予“买入”评级。 风险提示 需求下滑/次高端竞争加剧/省内外销售不达预期

17年销量下滑,ASP下半年显著提升:2017年公司收入端下滑3.26%,主要受制于销量同比-7.63%,但ASP提升4.73%至2691元/千升。公司H1/H2表现迥异,H1销量同比+2.2%,ASP-2.1%;而H2销量则-21.9%,但ASP大幅+17.1%。主要在于下半年公司主动砍掉低附加值SKU所致,但同时公司主动推广白啤及扩大鲜啤罐装比例,推动高吨价产品占比提升。 成本上升影响盈利,提价是对应之策:在整体收入下滑的大背景下,营业成本金额仍同比上升约2.2%,其中主要是来自于非啤酒业务成本上升较多;而啤酒主业成本小幅提升,在原辅材料和制造成本均有小幅下滑的情况下,燃料动力成本及人工成本上升较多,也使得啤酒业务毛利率下滑2.9ppt至38%。因此,公司在今年开始对旗下燕京清爽系列提价,同时广西、内蒙等核心市场也部分提价,以应对低端产品毛利空间大幅萎缩局面。 18Q1收入恢复增长,全年收入正增长可期:18Q1实际销量下滑2.86%主要受制于1、2月份全国性低温气候,3月开始销量有所恢复,因此收入增长主要是核心市场部分产品提价贡献。公司近期将在环北京市场推出新品瓶装“帝道”(拉环装),将有助于进一步开发年轻消费者。而广西市场则表现出色,整体看市场并未如市场预期受百威等竞争对手挤压,16年推出的“漓泉1998”产品在今年一季度表现突出。今年Q2开始,男足世界杯将于俄罗斯举办,将大概率带动旺季啤酒消费;我们认为全年看销量恢复平稳是大概率事件,而依托于核心地区提价,全年收入端转正是大概率事件。 盈利预测 预计2018-2020年公司实现营业收入117.5亿元/121.0亿元/123.5亿元,同比+5%/+3%/2%;归属上市公司利润为3.65亿元/4.55亿元/5.60亿元,同比+127%/25%/23%,折合EPS0.13元/0.16元/0.20元,目前股价对应PE为56X/45X/37X,维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧超预期,行业复苏仍呈现弱复苏态势,市场增量仍然有限。

五粮液2017年实现营业收入301.87亿元,同比+22.99%;归母净利96.74亿元,同比+42.58%,基本符合预期。18Q1公司实现营业收入138.98亿元,同比+36.8%;归母净利49.71亿元,同比+38.35%,超市场预期。 经营分析 年报收入业绩基本符合预期:收入方面:酒类业务实现280.9亿元,同比+23.7%。其中高价位酒实现收入213.94亿元,同比+22.8%;低价位酒66.98亿元,同比+26.7%。预计17年五粮液主品牌产品受益于16年两次提价及计划外价格执行,平均出厂价格提升在>10%,预计量仍有10%的增长,主要得益于新招商及终端营销转型创新。而系列酒预计17年总计实现收入约80亿元,同比增长接近30%,18年将冲击百亿目标。利润方面:净利率提升4.66ppt,得益于(1)五粮液主品牌提价,(2)行业向好公司大幅降低销售费用投入,销售费用率-7.12ppt。但17年销售税的从严征收使得税金及附加率提升3.67ppt至11.58%,对冲掉了部分毛利率和费用率贡献。 18Q1收入超预期、经销商打款积极,Q2后将大概率进入销售宽松期:根据公司口径,18Q1五粮液回款已占全年任务的50%;而根据一季度报表显示,预收账款57.72亿元,环比17年年底增加约11亿元,证实了18Q1经销商打款积极性较高。Q2后五粮液有望进入销售宽松期。五粮液3月发货主动控制,进入4月发货情况有所提速,与茅台节奏形成错位。我们认为,Q2五粮液有望进入销售宽松期,叠加“百千万”工程的持续推进,公司全年仍有希望实现去年1218规划的上看2万吨、增量20%的发货目标。 定增落地成功捆绑各方利益,管理改善持续推进:五粮液前期非公开发行事项落地,将公司、员工、经销商三方利益深度捆绑。新任董事长李曙光上任之后,围绕战略、品牌、营销等多维度创新,一年来已推动五粮液实现稳步改善。定增事项在制度保障上实现了对茅台的领先,未来依托于公司内部管理改善的持续演进,五粮液有望在未来实现对竞争对手差距缩小。 盈利预测 在不考虑未来提价的假设下,预计18-20年营业收入分别为388亿元/470亿元/550亿元,同比增长29%/21%/17%,净利润为126亿元/155亿元/186亿元,同比增长30%/23%/20%,目前股价对应PE为21X/17X/14X,维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧,提价效果不达预期,影响收入增速

经营分析 液体乳收入高歌猛进,全年实现目标增长无忧:2017年全年液体乳收入同比+12.6%,销量同比+11.2%,单价同比+1.25%,主要得益于高端品收入占比的提升。预计安慕希的增速达45%,金典增速达15%。18Q1收入同比+24.6%,预计安慕希依然维持在>45%的增速,整体液态奶的收入增速超25%。我们认为伴随去年自17Q2开始收入增长提速、基数上升,伊利收入增速将开始环比有所降速,但全年看,随着费用投放到位,以及高端品进一步渠道下沉,叠加新品开始铺货的影响,完成12%的收入增长几乎无压力。 2017年整体销售、管理费用率同比下滑:17Q4净利同比下滑的原因是在毛利率同比+0.6ppt的情况下,销售/管理费用率同比+0.6/0.9ppt。但从全年看2017年的销售/管理费用率分别同比-0.5/-0.8ppt。自17Q4开始,蒙牛率先加大了地面费用投放,伊利跟随,10/11月上行、12月收敛,预计影响了销售费用的投放节奏,而管理费用Q4的同比上升料主要是确认的节奏问题。 18Q1成本优化和结构上行能够有效对冲销售费用率上行:18Q1受益于原奶价格下行,整体毛利率同比+1.4ppt至39.3%,有效的对冲了销售费用率的提升(+1.5ppt至22.8%,主要是广告营销费增加,以及职工薪酬增加所致)。而利润增速略低于收入增速的主要原因是贷款增加所带来的财务费用的增加(同比+5,544万元,财务费用率+0.3ppt)。我们仍维持全年利润端增速高于收入端增速的判断。从成本看,18Q2原奶有望延续18Q1同比下降的趋势,同时包材方面保持基本稳定或略涨,同时叠加产品结构上行仍然有望拉升毛利率,将有效对冲两大巨头市场竞争所带来的销售费用的上行。 盈利预测 我们预计2018-2020年收入分别为765亿元/854亿元/942亿元,同比+13.2%/11.7%/10.3%,净利润分别为76.0亿元/88.8亿元/102.5亿元,分别同比+26%/17%/15%,目前公司股价对应18/19年PE分别为23X/20X,维持“买入”评级。 风险提示 竞争加剧,费用进一步上升,影响利润水平。

2017年好想你共录得收入40.7亿元,同比+96.47%,其中百草味贡献收入30.8亿元,同比+32%,2017年归母净利为1.07亿元,同比+172.2%,其中百草味贡献利润9,736万元。18Q1公司录得收入17.9亿元,同比+37.71%,录得净利1.2亿元,同比+102%。 经营分析 爆款产品结构升级战略,全产业链融合:2017年是百草味并入好想你报表后的第一个完整年度,双方在仓储、物流、采购、生产全产业链融合取得成效,经营效率显著提升。百草味凭借不断推出新品,重点推出大单品策略,2017年收入增速好于竞争对手,而好想你本部专营店收入增速止跌回稳,线上电商发力带动好想你收入同比实现个位数增速。2017年好想你开发了较多高品质新品,如无添加的清菲菲、燕菲菲系列和锁鲜枣系列,同时升级主力产品枣生核原料,提高产品品质。同时将线上的新品同步推广至线下,助推本部业绩逐渐好转。 并表影响毛利率,提升费用水率平:由于2016年8月百草味并入好想你报表,坚果电商的毛利低于好想你本部毛利率,致使2017年整体毛利率同比-4.7ppt至29%。同时原枣类产品毛利率亦同比-2.34ppt至45.4%,主要系职工薪酬增加所带来的人工成本的增加。费用方面,百草味并表后显著提升了好想你整体的运营效率,销售费用率同比-5.1ppt/管理费用率同比-2.2ppt。我们预计随着两家公司产业链的进一步协调融合,以及规模效应显现,费用率有继续下滑的空间 2018年协同效应将发挥更大作用:2016年好想你和百草味的结合,意义就非常明确。百草味需要好想你的产能、线下渠道以及融资平台,而好想你需要百草味的创新能力、线上运营经验以及品类拓展能力。我们相信在度过了两年的磨合期后,百草味和好想你协同效应会更加明显,在理顺各自的市场定位、互学互补后,在零食电商整体度过爆发期后,更加健康稳健的发展。 盈利预测 我们预计2018-2020年收入分别为52.9亿/65.0亿/77.7亿元,同比+30%/23%/20%,净利润分别为2.0亿/3.1亿/4.3亿元,同比+88%/52%/40%,目前公司股价对应18/19年PE为33X/21X,维持“买入”评级。 风险提示 零食电商竞争加剧,投放的费用效用低于预期,将影响利润水平。

经营分析 新莱特依然维持高增长,莫斯利安拖累收入增速:18Q1整体液态奶受莫斯利安下滑的影响,预计收入同比差强人意,但巴氏奶增速与去年同期基本持平,特别是优倍在今年年初提价之后,预计收入依然维持个位数增长,而基数较低的高端产品巴氏奶致优亦增速可观。低温酸奶方面,虽然整体受竞品影响压力较大,但高端无添加如实增速较高,有望成为低温酸奶新增长推动力。而新莱特方面由于国内婴幼儿奶粉市场从去年下半年开始回暖,A2奶粉销售的强劲,带动新莱特收入快速增长,对冲了部分液态奶下滑的影响。 新莱特及牧业收入占比提升,影响毛利率,费用端基本稳定:由于新莱特主要业务为大包粉+婴幼儿奶粉的代工,毛利率较低不足20%,而牧业的毛利率也只有个位数,随着这两部分收入占比的提升,拉低了公司整体的毛利率水平,18Q1的毛利率同比-0.9ppt至34.3%。销售和管理费用率基本稳定,分别同比-1ppt/+0.1ppt。而财务费用受17Q3收购牧业剩余股权,不再计提资金占用费的影响,净值减少约3000万,财务费用率同比-0.5ppt。至此,光明18Q1的经营性利润同比+2.9%,略有增长。 新莱特利润回升影响了税率以及少数股东权益,拉低了利润增速:受外汇套期保值公允价值收益以及投资收益的增加的影响,光明息税前利润同比+9.8%。但由于新莱特去年上半年受原材料价格上行,而婴幼儿奶粉销售乏力的影响,利润下滑,导致少数股东权益减少,同时影响了部分税收抵扣,致使17Q1少数股东权益占比仅有12.2%(16Q126.3%),而税率仅有21.6%(16Q129.4%)。而18Q1随着高毛利婴幼儿奶粉占比的提升,新莱特的利润提升,拉高了当期的少数股东权益占比至38%,税率亦回升至27.8%,整体拉低了利润增速水平。 盈利预测 我们预计2018-2020年公司收入分别为232亿元/250亿元/270亿元,分别同比+7.0%/7.6%/8.3%,净利润分别为6.50亿元/7.05亿元/7.88亿元,分别同比+5.3%/8.5%/+11.8%,目前公司股价对应18/19年PE分别为22X/20X,低于其他乳企估值,维持“买入”评级。 风险提示 华东市场其他乳企费用投放加速,侵蚀光明市场份额,液态奶收入下滑。

经营分析 18Q1高增长如期而至:由于2017年是海天股权激励的第三次解锁期,17Q4的增长降速实际以“低空飞行”完成了解锁条件。而由于海天意在完成18年相比13年收入、利润双翻番的五年计划,因此18年需完成收入15%以上,以此为基准在年报中设立16%的收入增长目标。因此,18年“开门红”的17%收入增速就顺理成章,超越全年收入增长目标的16%是必然。而一季度末接近10亿元的预收账款,同样也为历史同期最高水平,也将利于保障18Q2报表收入端的增长。 盈利能力持续上行,费用投放仍处高位:18Q1公司毛利率达46.7%,同比提升2.01ppt,创单季度历史最好水平,我们认为主要是成本下行和结构上行共同所致。而期间费用率小幅提升0.60ppt至16.18%,主要来自于销售费用率的提升, 同比+0.93ppt至13.18%,说明海天在18Q1仍然执行了较为积极的费用投放策略。管理费用率下降0.36ppt至3.65%,也再创单季度历史最好水平,体现了海天作为调味品行业中最优秀公司所具备的成本内控能力和显著的规模优势。 展望18年困难与希望并存,坚信管理层有能力克服困难、迎接希望:我们认为,2018年对调味品行业、对海天而言,都将是困难和希望并存的一年。行业费用高投放期已接近两年,越来越多的企业参与其中,费用投放边际效用客观在减弱,但行业需求依然良好、升级趋势仍然显著,将带来行业希望。我们认为海天味业及管理层有能力客服18年行业及自身困难,圆满完成2018年收入及利润增长目标。 盈利预测 预计2018-2020年收入169.6亿元/190.2亿元/209.2亿元,同比+16%/12%/10%;净利为42.5亿元/49.0亿元/55.0亿元,同比增长20%/15%/12%,股价对应18/19年PE为40X/35X,维持“买入”评级。 风险提示 费用投放边际效应下滑,效果不达预期,海天本身基数庞大,增速放缓。

经营分析 春节因素使开店速度放缓:17Q1/Q2/Q3/Q4以及18Q1收入增速分别为18.7%/18.9%/19.6%/13.4%/10.1%,主要是17年新开店主要集中在前三季度,而Q4公司自动缩量以保证稳健发展。而由于18Q1春节在2月份,处于中间位置,使得开店的诸多流程在行政层面停留,收入增速放缓。公司全年计划开店预计维持1,200家的指引上线,单店维持3-5%的预期不变。 成本影响毛利,可提价覆盖:18Q1毛利率为34.4%,同比-0.25ppt/环比-2.45ppt,主要是由于受环保政策的影响,部分鸭附件采购成本同比略有上升。从2017年年报看来,禽类/畜类/蔬菜单价分别同比+3.5%/13.4%/6.1%,说明公司具备提价转嫁成本的能力,全年预计毛利率基本平稳。 淡季减少费用投放,保净利高增长:18Q1公司销售/管理/财务费用率分别为7.31%/5.97%/-0.06%,同比分别-2.24ppt/-0.63ppt/-0.16ppt,绝对值亦同比减少1,318万元/22.7万元/166万元,期间费用的大幅下滑是利润高增速长的动力。销售费用的大幅减少主要系公司淡季减少费用投放,为旺季集中火力投放市场所致。我们预计今年在世界杯的催化剂下,公司会稍增加广告投放的支出,销售费用率大概率小幅提升。 盈利预测 我们预计2018-2020年绝味收入分别为44.76亿/51.25亿/57.34亿元,同比+16.2%/14.5%/11.9%,净利润分别为6.00亿/6.98亿/7.87亿元,同比+19.6%/16.4%/12.7%,对应18/19年PE分别为27X/23X,维持买入评级。 风险提示 原料价格提升过快,无法及时转让,毛利率下滑;费用Q2-Q3高企,影响净利率

双汇发展18Q1共录得收入119.9亿元,同比-1.78%,收入增速略逊于预期,录得归母净利10.6亿元,同比+21%,基本符合预期。 经营分析 屠宰量大幅增长,生鲜品营业利润率同比+2ppt:受益于低位的生猪价格,以及环保收紧的影响,Q1双汇的生猪屠宰量同比+35.2%至392万头,屠宰产能利用率的上升拉低了单位成本,助推营业利润率同比+2ppt至3.3%,头均利达59元。我们预计随着环保政策的继续执行,双汇屠宰市占率将会大幅提升,2020年年屠宰量计划可达2000万头,年复合增长率达12%。 受销量以及肉价影响,生鲜冻品端收入同比-8.9%:相比屠宰量同比>30%的增速,18Q1生鲜冻品销量同比仅+5.6%,主要是由于(1)中美猪肉价差缩小,双汇进口肉销量下降;(2)国内猪肉价格低位,较多量内销进入肉制品生产;以及(3)库存冻肉的增加。同时由于猪肉销售均价同比-13.8%,屠宰生鲜冻品端收入同比-8.9%。 肉制品量价齐升:18Q1双汇共销售肉制品37.7万吨,同比+6.1%,高、低温肉制品销量都录得同比个位数增速,而得益于17年年底全面清理低端肉制品,18Q1高端产品占比的提升,拉伸肉制品销售均价同比+1.3%,肉制品端整体销售收入同比+7.4%,为16年以来的最快的增速。我们预计随着双汇自身机构改革的推进,将高低温产品生产分开、渠道分开、考核分开的内部管理,以及销售政策向高端产品倾斜的方针,2018年肉制品有望维持高个位数增速。 受制于其他原材料价格上涨,肉制品利润率环比下滑:从17Q4开始,虽然猪肉价格低位,但受制于其他原材料价格的上涨,以及中美猪肉价差缩小,更换原材料的影响,18Q1的肉制品营业利润率环比-1.6ppt/同比+0.6ppt,我们估计亦有部分配合新品以及高端产品推广所带来的费用投放影响。 投资建议 我们预计2018-2020年收入分别为535亿元/572亿元/615亿元,同比+6.1%/6.8%/7.5%,净利分别为48亿元/53亿元/58亿元,同比+11%/9%/10%,目前公司股价对应18/19年PE分别为18X/16X,维持买入评级。 风险提示 猪价急速上行,影响毛利率水平。新品投放不及预期,肉制品销售下行

经营分析 红袋企稳,蓝袋及坚果放量贡献了收入增速:由于18Q1有春节错峰的影响,我们综合考虑17Q4+18Q1的收入与16Q4+17Q1收入相比较,同比+19%,主要是传统红袋17Q3收入止跌回升,而蓝袋和每日坚果放量贡献了增速。2018年蓝袋目标超7亿元(含税),增速>35%,每日坚果2018年目标收入超4亿元vs 2017年1.6亿元。 毛利率下滑1.8ppt,销售费用率下滑0.2ppt:公司Q1的毛利率下滑幅度超预期,在采购成本基本稳定的情况下,料毛利的下滑主要来源于(1)春节期间较多的促销买赠活动;(2)每日坚果销量超预期,拉低了整体的毛利率。而得益于销售+管理费用率整体同比下滑1.3ppt, 对冲了部分毛利下滑的影响。若只计算毛利-销售费用-管理费用后经营性利润增速的话,洽洽18Q1的增速约为19.3%,毛利率的下滑对于公司的利润侵蚀严重。目前看来,整体18年的采购成本与去年相差无几,传统瓜子的毛利有望稳定,叠加高毛利蓝袋瓜子占比的提升,将有望对冲毛利较低的每日坚果影响。 财务费用和资产减值损失进一步拉低利润增速:18Q1公司新增短期借款2.6亿元,推高财务费用同比增加104万元,而由于计提坏账准备,资产减值损失较上年同期增加441万元,致使18Q1整体营业利润同比仅+12.6%,整体低于收入的增速。而捐赠支出提升了营业外支出,叠加少数股东权益增加的影响,致使最终归母净利同比仅+8.82%,增速低于预期。2018年预计受新品费用继续投放的影响,利润的增速略逊于收入的增速。 投资建议 我们预计2018-2020年收入分别为41.8亿元/47.1亿元/51.4亿元,同比+16%/13%/9%,利润分别为3.57亿元/4.06亿元/4.70亿元,同比+12%/14%/16%。目前股价对应18/19年PE分别为23X/20X,考虑到18年收入的恢复,维持“买入”评级。 风险提示 新品投入不达预期,然而销售费用高企,影响利润水平。受中美贸易战的影响,坚果进口的成本走高,影响毛利率。

业绩简评 2017年公司实现收入36.09亿元,同比+14.29%,实现归母净利4.53亿元,同比+25.08%。美味鲜公司实现收入34.92亿元,同比+20.08%,实现净利润5.66亿元,同比+34.12%。18Q1公司实现收入11.54亿元,同比+18.42%;实现归母净利1.70亿元,同比+46.9%。美味鲜公司实现收入10.12亿元,同比+6.58%;实现归母净利1.39亿元,同比+27.9%。 经营分析 2017年收入符合预期,单四季度利润略低于预期:17Q4美味鲜收入8.44亿元,同比+14.1%,相比前三季度有所放缓,则主要是因为前三季度任务完成较好,加之17年春节靠前导致16Q4基数相对较高,因此总体看这一增速水平基本符合预期。从利润看,全年美味鲜全年净利率为16.2%,同比提升约1.7ppt,总体看美味鲜继续延续了过去前低后高的净利率变化趋势。 17年费用持续扩张,部分侵蚀毛利率部分升幅,但预计调味品业务净利率仍处于上升通道:中炬高新17年整体费用率提升了约1.36ppt至23.13%,完全来自于销售费用率的提升(+3.09ppt),而管理费用和财务分别下行1.41ppt至9.64%和0.33ppt至1.67%。费用率的上行侵蚀了毛利率的部分升幅。公司17年整体毛利率提升了2.58个百分点至39.27%,主要来源于(1)产能效率提升;(2)去年提价作用。我们预计2018年美味鲜净利率将大概率超过17%,调味品业务净利率仍处于上升通道。 2018Q1收入增速不高来自于去年同期高基数,利润超预期:由于美味鲜于17年三月份对部分主力产品提价,因此渠道有提前备货导致17Q1基数较高。扣除价的贡献外,预计量增长约为3%,共同推动18Q1美味鲜收入增长6.58%。利润端来看,18Q1归母利润同比+47%,主要来自于两点:(1)一季度母公司有闲置物业转让;(2)美味鲜净利率持续改善。 投资建议 预计中炬高新2018-2020年收入分别为43.24亿元/48.53亿元/57.94亿元,同比+19.81%/12.23%/19.39%;归母净利润分别为6.54亿元/7.49亿元/9.43亿元,同比+44.37%/14.53%/25.90%,折合EPS分别为0.82元/0.94元/1.18元,若不考虑扣除房地产市值则对应PE分别为29X/25X/20X。维持“买入”评级。 风险提示 后续费用加剧或效果不达预期:股东减持风险。

业绩简评 天润乳业18Q1实现营业收入3.0亿元,同比+23.28%;实现归母净利2,806万元,同比+19.02%;实现扣非净利2,904万元,同比+20.67%。 经营分析 收入利润基本符合预期,一季度全国低温天气影响低温产品动销:今年第一季度,公司实现乳制品销售3.3万吨,同比+20.9%;平均吨价约有2%同比提升,推动一季度公司收入增长23.3%。一季度实际增速低于全年增长任务(约30%),这主要是受制于今年一季度全国气温较冷所致--过低的气温影响了低温产品的动销,尤其是公司疆外核心市场华东、华南市场因为没有暖气,导致销售受影响较大。17Q1的2.73万吨销量中,疆外销量仅有0.61万吨,尽管我们预计18Q1疆外销量仍有70%以上的增长,但由于去年的较低基数,因此18Q1的疆外销售未能给整体销售提供更多贡献;同时低温天气对疆内销售也造成一定负面影响,预计疆内一季度销售仅个位数增长。 毛利率受成本拖累,费用控制表现良好:毛利率受成本上升拖累影响,同比降低约2.69个百分点至26.75%,主要是来自于成本端的上行:(1)包装材料价格同比上行;(2)燃料天然气价格上涨;(3)花色酸奶相对增速更快,无水奶油等辅料成本上行。一季度期间费用率同比下降1.99ppt至14.78%,主要得益于销售费用率的下降。销售费用率下降2.27ppt至10.99%,公司一季度在央视投放广告,市场普遍担忧费用率上行,实际结果看销售费用总体金额去年同期基本持平,主要是促销费用及运费项目有所减少,但从全年看,由于天润疆外扩张策略将持续进行,预计未来三个季度为推动收入端高增长,销售费用方面仍是扩张态势。 对二季度之后的销售表现仍然维持乐观判断:虽然1-2月疆外市场表现不佳,但3月份开始伴随天气回暖已有显著环比改善。公司进一步加强疆外销售人员配置,同时在春节后加大了对北方空白区域的市场招商工作、加强南方区域市场细分深耕及渠道扩张和下沉工作,这一系列工作将有效保障疆外市场持续放量。因此我们对二季度之后的市场表现仍然维持乐观判断。 投资建议 预计公司2018-2020年实现收入16.65亿/20.82亿元/25.00亿元,同比+34%/25%/20%;实现净利1.54亿元/1.97亿元/2.40亿元,同比+55%/28%/22%,目前股价对应PE为29X/23X/18X,维持“买入”评级。 风险提示 疆外市场扩张不及预期:公司目前拓展的华东、华南市场竞争激烈

经营分析 业绩逐季改善明显,春节错峰预计Q1继续高增速:2017年随着传统红袋瓜子原料、包装以及配方升级完毕,17Q3收入开始止跌回升,以及蓝袋+每日坚果的增速贡献,洽洽的业绩逐季改善明显,Q1/Q2/Q3/Q4单季收入增速分别为-7.1%/0.7%/3.8%/11.4%,单季利润增速分别为-17.3%/-10.4%/-11.4%/1.6%。预计18Q1得益于低基数以及春节错峰的影响,收入有望维持双位数增速,而受新品费用投放影响,利润增速稍低。 传统企稳、蓝袋下沉、坚果放量将成为18年业绩的主旋律:2017年,洽洽山核桃焦糖蓝袋系列瓜子实现稳步推广,终端覆盖率进一步提升,实现含税收入5.3亿元,2018年目标超7亿元(含税),增速>35%。而每日坚果自17年5月投放市场以来借助公司强大的线下渠道,选取重点突破的20多个城市,共销售1.6亿元(含税),2018年目标收入超4亿元。2018年预计在传统产品企稳回升的情况下,蓝袋和坚果将成为业绩的主要增长点。 毛利率略下滑,期间费用受广告推广及汇兑影响上升:虽然2016年年底的瓜子收购成本受品质升级影响略有上升,但在高毛利蓝袋占比提高的情况下,葵瓜子毛利率基本稳定,但受坚果产品毛利较低以及其他产品毛利下滑的影响,整体毛利率同比-1.3ppt。销售费用率同比+0.8ppt,主要是由于新品广告营销费用率同比+0.7ppt,而财务费用率由于汇兑损失的影响(17年损失954万元,16年收益391万元,)同比+0.6ppt。2018年预计受新品费用继续投放的影响,利润的增速略逊于收入的增速。 投资建议 我们预计2018-2020年收入分别为41.8亿元/47.1亿元/51.4亿元,同比+16%/13%/9%,利润分别为3.57亿元/4.06亿元/4.70亿元,同比+12%/14%/16%。目前股价对应18/19年PE分别为23X/20X,考虑到Q1业绩高增速的大概率以及18年收入的恢复,上调评级至“买入”。 风险提示 新品投入不达预期,然而销售费用高企,影响利润水平。受中美贸易战的影响,坚果进口的成本走高,影响毛利率。

公司17年录得收入12.4亿元,同比+12.6%,录得净利1.2亿元,同比+13.8%。其中Q4单季收入同比+11.4%,受16年年底税款退回影响,Q4单季利润同比-10.1%,而完税前利润同比+11.2%,基本与收入增速同步。 经营分析 产能吃紧,总销量高个位增长:2017年燕塘乳业共销售产品13.7万吨,同比+7.24%。去年年底公司搬入日产600吨的新生产基地,按计划三年后满产产能将达19.8万吨。去年年底公司定增过会,部分募资将用于湛江二期工程建设,预计也将在三年后满产,将新增产能9万吨左右,即2020年年底公司产能预计将达30万吨,将为公司拓展省外市场提供极大的支持。 提价+新品影响,产品均价同比+5.1%:2017年2月由于原奶、包材、运输价格的上涨,燕塘对旗下30%的产品进行了调价,提价幅度2-3%,叠加高端低温酸奶等新品的集中推出,助推产品整体均价同比+5%,扭转了2016年由于促销带来的均价下跌的趋势。在竞争较为激烈的一线城市广州,燕塘相较龙头企业处于劣势,唯有差异化经营,发展低温产品才能保住份额。 受大包粉价格上涨影响,花式奶和乳酸菌饮料毛利下滑:16H2新西兰大包粉拍卖价格开始飙升,影响到以奶粉为主要原材料的花式奶、乳酸菌饮料的毛利率,2017年分别-6.63ppt/1.88ppt, 而受高端低温产品的提振,其他液体乳品类毛利率同比+4.3ppt,但整体毛利率同比-1.5ppt。未来公司发展重点将逐步转向至高端低温产品,特别是巴氏奶和酸奶,预计将会提振毛利。 广告费用率下滑,促使销售费用率同比-0.66ppt。近三年燕塘的广告宣传费用的投放绝对值一直维持在8800万左右,而收入一直保持10%左右的增速。2017年广告宣传费用率同比-0.8ppt, 助推整体销售费用率同比下滑,预计随着燕塘产能的提升,拓展省外市场将会要求市场费用投放配合,未来销售费用率将会有小幅上升的趋势。 盈利预测 预计2018-2020年公司收入分别为14.8亿元/18.0亿元/22.5亿元/,同比+19.5%/21.7%/25.0%,利润分别为1.48亿元/1.83亿元/2.30亿元,同比+22.5%/23.4%/26.1%。若不考虑定增摊薄影响,则对应18/19年PE28X/22X。若按增发上限3,147万股算,则18/19年PE33X/27X,维持“增持”评级。 风险提示 市场投入不及预期,费用率上行;华南市场竞争加剧,收入不达预期。