业绩稳定,盈利能力及股东回报表现进一步提升 18年万科A实现归母净利润337.7亿元,同比增长20.4%,分红比例34.9%,股息率接近4%,除了结算规模的增长,公司全口径毛利率37.5%,同比提升3.4个百分点,其中上海区域的利润表现最为突出。期内公司财务费用有所提升,直接融资渠道占比的提高及新业务拓展投资降低了利息资本化比例,ROE与17年相比进一步提高0.5个百分点,达到21.7%。 主业增速放缓,副业稳健扩张 18年万科实现房地产销售金额6070亿,同比增长15%,在24个市场占有率第一,另外18个进入前三,一二线核心城市龙头地位稳固,单城市及项目贡献效率也基本稳定。新业务方面,物业管理收入98亿,目前行业中唯一实现百亿收入的物管团队,物流地产新增持有面积494万方,初步形成覆盖全国重点城市的物流网络。 土投扩张意愿不强,杠杆小幅抬升 18年万科补充土地资源4681万方,是销售面积的116%,基本维持了“量出为入”的原则,下半年土地市场转淡后反而拿地力度有所回升。新业务扩张所需要的资本开支使万科财务杠杆有所抬升,整体融资渠道依然通畅。 预计公司19、20年EPS 分别为3.56、4.05元,维持“买入”评级 行业龙头地位及一二线城市的布局和土地储备,加上对于行业长期发展的前瞻布局投资,使万科持续获得超过行业平均的估值表现,谨慎起见,我们给予公司A股19年动态PE11x估值目标,对应合理价值分别为39.6人民币元/股,H股19年动态PE9.5x估值目标,合理价值38.7港元/股。 风险提示 景气程度不断下降,新业务拓展回报率不达预期,影响公司业绩。

利润率稳定,投资及合联营贡献大幅提升 18年公司营业收入同比增长17.0%,归母净利润同比增长24.7%,基本每股收益1.89元,分红比例40.4%,维持行业内的较高水平。深圳区域项目结算使公司利润率稳定提升,而投资收益及合营联营企业的贡献比例在报告期内有显著提升,一次性出售收益42.4亿,合营联营企业贡献利息收入及分红合计规模为34.8亿元,同比提升135%。 销售增速维持高位,优质资产开发取得突破 18年招商蛇口实现全口径销售金额1706亿元,同比增长51%,规模增加中来自于面积的贡献部分要高于价格,与17年有所差异。市场占有率首次突破1个百分点达到1.16%。全年公司合计土地拓展投资金额958亿元,连续三年全口径土地投资超过900亿,长三角区域投资力度提升。 净负债率回落,整体杠杆效率提升 截至到18年末,有息负债规模1163.8亿元,净负债率45%,与年初相比下降13个百分点。财务杠杆下降的同时整体杠杆水平不降反升,在大湾区历史性机遇面前,蛇口整体杠杆效率的提升将为公司带来更大的增速。 预计公司19、20年EPS分别为2.29、2.57元,维持“买入”评级 招商蛇口凭借资源优势,其PE估值表现自上市以来一直高于行业平均水平,过去三年公司的平均PE(TTM)为16.67x。在大湾区整体发展规划与公司自身规模与业绩良性发展的保障下,为谨慎起见给予19年13x估值的目标,对应合理价值为29.8元/股。 风险提示 行业基本面景气程度不断下降,新进入城市去化放缓,影响公司的销售情况。公司地产结算进度不及预期,商业等资源整售压力较大。

销售保障业绩进入平稳增长通道 华发股份日前公布18年业绩快报,全年公司实现主营业务收入237亿元,同比增长18.75%,归母净利润22.7亿元,同比提升40.73%,加权平均的净资产收益率17.37%,与去年相比提升增加5.45个百分点。 异地拓展保障规模加速增长 从10年开始华发就尝试加大珠海以外市场的布局力度,脱离单一市场对公司规模持续增长的限制,并重点对武汉、上海以及南京等市场加大投入,布局长江中下游重点城市群。16年调控以来,珠海市场政策限制严格,其他区域为公司贡献了规模增量,根据克尔瑞数据显示,18年华发股份全年完成销售金额555亿,同比增长79%。 预计公司18、19年EPS分别为1.08、1.50元,维持“买入”评级 地产开发与结算是华发股份目前的最主要的收入和利润来源,预计公司19、20年公司结算规模将在333亿和480亿,归母净利润规模分别为31.7亿和42.7亿,每股净利润规模为1.5和2.0元/股。龙头房企平均PE(TTM)为9.5X,18年公司销售增速回升,保障后续业绩释放的可持续性,出于谨慎角度考虑,19年给予PE估值7x,合理价值为10.05元/股。 风险提示 行业基本面景气程度不断下降,新进入城市去化放缓,影响公司的销售情况。公司地产结算进度不及预期。融资成本上升对于行业整体利润率水平会有较大的影响。

业绩高速增长,关注结构变化 新城控股营业收入541.3亿元,同比增长39.1%,归母净利润104.9亿元,同比增长74.0%,业绩水平略超市场预期。公司地产结算与商业运营均处于高速发展阶段,且商业物业19年将成为公司最值得关注的利润增长点。报告期内持有型物业重估和投资收益增长较快,18年全年公司现金性业务提供的核心净利润为82.7亿。 异地复制未影响销售效率,土地投资力度坚决 公司18年合同销售金额2,210.98亿,同比增长74.82%,最值得关注的是在17年公司新增30个城市超过110个项目的情况下,单项目及单城市销售金额水平均维持稳定,说明公司拓展和效率达到了极高的水平。根据公司年报,19年预计销售2700亿,总货值储备充足。土地投资方面,新增土地投资1112亿元,占销售金额的比例50.3%,力度与17年基本持平。 预计公司19、20年EPS分别为6.47、7.48元,维持“买入”评级 根据公司年报,预计19年实现竣工面积1881万方,是18年竣工计划的1倍,新开业的22座吾悦广场,19年地产结算及商业运营收入都将进一步提升。预计2019-2021年公司归母净利润分别为146/169/186亿元,对应19年5.3XPE,20年4.6XPE。公司合理价值方面,考虑到当前房地产行业基本面下行筑底叠加政策改善,行业估值水平较将进一步提升,我们认为19年估值将提升至7.4XPE(低于历史三年估值水平),在19年146亿全口径净利润下计算,合理价值为47.87元/股。 风险提示 景气程度不断下降,新进入城市去化放缓,影响公司的销售情况。公司地产结算进度不及预期。融资成本上升对于行业利润率水平有较大影响。

结算加快叠加利润率改善,业绩兑现增长18年前三季度,公司实现营业收入142.8亿元,同比增长31.1%,主要受地产结算规模大幅增加带动,同时公司利润率如期改善,带动业绩获得更高的增长弹性,报告期内实现归母净利润12.2亿元,同比增长122.6%。 传统区域销售继续保持优势,华东地区表现靓丽18年前三季度实现销售金额670.8亿元,同比增长52.1%,销售面积600.8万方,同比增长31.8%。节奏上来看,三季度销售节奏显著加快。结构方面,成都及滇渝继续保持优势,是稳定公司规模的支撑,同时华东区域表现靓丽,实现销售规模180亿,同比大涨113%。公司保持较大的新开工体量,为公司后续销售提供了充足的货值支撑。 拿地继续扩张,融资保持顺畅18年1-10月公司新增项目建面1223万方,同比增长132.1%,拿地继续扩张,拿地均价占销售均价的24%左右,成本管控较优。布局上,三四线纵深拓展力度较大。公司融资顺畅,尤其是三季度融资现金流净额改善趋势明显。投资扩张的背景下,净负债率较上半年有所提升。 预计18-19年业绩分别为0.78、1.12元/股,维持“买入”评级公司已售未结算资源充足,叠加存量项目盈利能力的提升,公司业绩有支撑。此外,18年10月14日,公司发布年内第二次董监高增持计划,部分董监高人员拟于18年11月1日起6个月内增持不低于5000万元的公司股份,充分反应了对公司未来发展的信心以及对公司价值的认同。 风险提示地产开发业务受到行业调控政策限制,高地价增速导致盈利能力下滑。

毛利率改善,投资净收益减少拉低业绩增速 2018年前三季度,公司实现营业收入245.5亿元,同比增长26.8%,归母净利润50.9亿元,同比增长7.6%,每股收益0.6205元。公司业绩增速低于收入增速,主要是由于本期投资净收益较去年同期大幅减少所致。毛利率方面,公司整体毛利率实现较大改善,前三季度结算毛利率60.9%,与去年同期相比上升11.3个百分点。 回款规模小幅下滑,股权收购丽江文旅项目 销售方面,公司18年前三季度销售商品、提供劳务收到的现金362亿元,同比下滑1.7%,回款规模小幅下滑。土地拓展上,公司18年以来保持积极拓展态度,18年上半年合计获取土地建面328万方,10月新增太原土地建面290万方,同时18年10月,公司以2.8亿元收购云南文投公司所持丽江济海公司51%股份,将获丽江地块一幅。 杠杆水平抬升,但有息负债结构以长期借款为 主项目拓展积极,叠加发债规模增加,18年以来公司净负债率水平持续上升,三季度末为89%,较17年末上升36.5个百分点。但结构稳健,长期借款占有息负债规模的72%,经营杠杆乘数1.42,财务杠杆乘数1.48。 预计18-19年业绩分别为1.20、1.33元/股、维持“买入”评级 公司前三季度业绩释放较为缓慢,叠加去年同期基数较高,前三季度归属于母公司净利润同比实现小幅增长。关注公司四季度股权投资收益及业绩释放节奏。预计18年、19年EPS 分别为1.20元、1.33元/股。 风险提示 公司布局市场受调控影响,销售不及预期;公司结算进度不及预期。

万科“城乡建设与生活服务商”的业务体系初具规模 万科一共经历了3次重大战略业务调整,分别为先做“加法”后做“减法”再做“加法”。2012年至今,公司围绕城乡发展以及居民消费升级进行战略升级,形成了“城乡建设与生活服务商”的业务生态体系。 万科重点新业务介绍和分析 目前万科已经在多个新领域初具规模且具备一定的领先优势,(1)万科物业主要优势在于,第一,为业主提供个性化服务以及标准化管理;第二,引入事业合伙人机制,从制度上保障了物业公司快速发展。(2)万科长租公寓在规模及运营效率方面均具有领先优势,主要在于,第一,布局时间较早;第二,作为龙头开发商,在租赁用地获取方面具备一定优势;第三,信息系统建设以及全流程服务提高了招租运营效率;第四,人员管控效率较高。(3)万科物流地产目前已经跻身行业第二梯队,初步形成网络化布局,有助于增加客户粘性。并且,公司项目选址布局较优,保障了项目的投资回报率,为轻资产运营模式提供支撑。(4)万科商业主要通过外延式并购加速扩张,16年参与收购印力集团,将其作为商业地产运营平台,18年通过印力再次收购凯德集团在国内的20家购物中心。 18-19年业绩分别为3.17、3.81元/股、维持“买入”评级 未来,在巩固住宅开发优势的基础上,通过组织重建,使新业务实现“投入与产出”、“风险与收益”相匹配,并最终从辅助支撑性职能向现金流核心营收业务进行转变,实现进一步的“收敛”与“聚焦”,是下一阶段万科的战略重点,持续看好万科的中长期发展。 风险提示 政策调控制约住宅销售回款,新业务推进以及经营业绩不及预期。

股权激励力度行业领先 公司18年7月17日晚公告18年股票期权激励计划,拟授予2.33亿份股票期权,占总股本的6.27%,激励力度在行业中属于领先水平。首次授予2.16亿份,占92.78%,授予对象49名,包括5名公司高管,授予比例11%,及44名产业集团经理层、战区董事长、总经理,授予比例81.77%。 业绩承诺高增长彰显信心 股票期权分3期行权,行权价格为6.33元/股,相对于18年7月17日收盘价溢价7.3%。公司将归母净利润设置为公司层面上行权的考核目标,以17年归母净利润为基础,18-20年归母净利润增速分别不低于240%,560%,1060%,对应18-20年归母净利润分别不低于20.5亿元、39.8亿元、69.9亿元,累计业绩规模130亿元,据此测算,以17年归母净利润为基数,18-20年3年年均复合增长率不低于126%,较高的业绩增长目标,体现出公司高管及管理层对于公司价值长期增长的绝对信心。 上半年销售规模维持高增长 上半年公司实现销售金额652亿元,同比增45%。“小体量+多盘深耕”的开发模式使公司单城市销售能力提升明显,17年全市场的土地拓展在保障公司货值储备的同时降低了对三四线的依赖,有助于销售规模的稳定性。 预计公司18、19年EPS分别为0.76、1.28元,维持“买入”评级 公司每股NAV为17.04元/股,按照18年7月17日收盘价计算,折价率为65%。预计公司18、19年EPS分别为0.76、1.28元。作为低估值的高成长公司,我们看好公司的积极变化,维持“买入”评级。 风险提示 城市限购限贷政策依旧严格执行,部分城市的推盘去化率有所下降。

平安资管授让19.7%的公司股权,成为公司第二大股东。 公司18年7月10日公告称,公司控股股东华夏控股与平安资管签订《股权转让协议》,约定华夏控股通过协议转让方式,向平安资管转让5.82亿股公司股份,占公司总股本的19.70%,转让价格137.7亿元。本次股权变动后,平安资管及关联方持股比例合计为19.88%,成为公司第二大股东。此次股权转让设定了业绩承诺,以华夏幸福17年归母净利润为基础,18-20年归母净利润增速分别不低于30%,65%,105%,与公司此前股权激励方案中设定的行权目标保持一致,充分体现了公司对未来的发展信心。 公司估值处于底部区域且股息率较高,对长期资金具备吸引力。 公司18年PE(TTM)最低点为7.3倍,仅低于12年的低点位置,从动态PE来看,华夏幸福18年动态PE的最低点仅为5.96倍,为历史新低,估值跌入价值区间。而按照平安资管每股23.66元的授让价格计算,对应18年动态PE为6.12倍,仅略高于最低点。从股息率指标来看,按照17年的分红规模计算,当前华夏幸福股息率约3.6%,高于10年期国债收益率,并且考虑到未来业绩增长的确定性,公司股息率相对于国债收益率的优势或将进一步凸显,对以平安资管为代表的险资具备一定的吸引力。 预计18-19年EPS分别为3.51、4.04元/股,维持“买入”评级。 公司此次引入平安资管成为第二大股东,有利于完善公司治理水平,也为双方在相关业务领域的潜在合作提供基础,同时也从侧面体现了平安资管对公司未来的发展信心。 风险提示。 产业投资压力显著提升,公司现金支出规模提升,公司融资受到去杠杆周期影响,销售回款收到区域政策影响较大,异地复制失败等风险。

销售持续高增长,销售节奏处于历史同期高位 2018年5月份公司实现销售金额166.4亿元,同比上升86.4%,销售面积135.6万方,同比增长95.9%,销售均价12271元/方,同比下滑4.9%。5月累计公司实现销售金额672.1亿元,同比上升63.2%,合同销售面积538.9万方,同比上升81.7%,累计销售均价12473元/平米,同比下滑10.1%。5月份公司加大推盘力度,且去年同期基数偏低,公司销售增速较上月进一步扩大,但销售均价有所下滑,主要是受货值结构调整影响。 拿地强度保持高位,补充长三角库存 5月份新增项目13个,总建面223.5万方,总地价92.0亿元,楼面价4118元/方。5月累计新增项目54个,总建面952.2万方,总地价290.7亿元,楼面均价3053元/方。5月份公司拿地力度保持高位,单月土地成本较高主要是由于杭州项目成本较高拉动,累计数据来看公司拿地成本依然具有较强优势。 增加发行海外债,融资渠道顺畅 18年以来,公司通过境外融资拓展融资渠道,子公司新城环球于4月24日在新加坡交易所发行3亿美元债券,6月4日在4月份的基础上增加发行2亿美元债券,票面利率为6.5%,融资成本具备一定竞争力。 预计公司18、19年EPS分别为3.79、4.99元,维持“买入”评级。 过去几年公司通过高效周转完成了从区域龙头走向全国龙头的跨越。我们继续看好公司的中长期发展潜力。根据最新股价计算,18、19年PE估值水平为8.60,6.53x。 风险提示 行业景气度持续下行影响公司销售。新进入城市去化速度下降。

基数下行,推盘放量,销售增速改善 2018年5月份公司实现合同销售金额428.8亿元,同比上升19.5%,增速较上月提高19.5个百分点,合同销售面积279.7万方,同比上升15.6%,增速较上月提高26.7个百分点,销售均价15331元/方,同比上升3.4%。进入5月,去年销售基数下行,叠加公司在重点城市推盘力度提高,推盘放量带动销售增速改善。 公司销售增速低于龙头房企合计增速,但销售完成率依旧较高 5月,行业供给端放量显著,市场环境整体改善,Top10房企合计销售同比增长41.6%。与龙头合计增速相比,公司销售额增速(19.5%)相对较低,5月累计已实现全年销售计划的38.6%,销售完成率在龙头房企中依旧相对较高。 拿地力度较去年同期加大,补充长三角、中西部库存 5月份公司新增项目17个,合计获取土地规模124.0万方,规划建面285.4万方,总地价202.7亿元,楼面均价7102元/方。拿地强度来看,5月累计获取土地建面1506.4万方,占销售面积的95%,较上月抬升1.5个百分点,较去年同期抬升19.1个百分点,拿地力度较去年同期及前四个月水平有所加大。 预计万科18、19年EPS分别至3.27、4.03元,维持“买入”评级。 公司5月销售稳步增长,且销售目标完成率依旧保持在较高水平。18年同时需要关注公司新业务的拓展表现,平台化建设进程将会逐步加速。按最新股价计算,对应18年、19年PE估值为8.16x、6.62x。 风险提示 融资渠道收紧,融资成本上升,各地区限购政策及累计价格上涨影响。

股权激励计划出台,激励力度行业领先 公司18年6月8日晚公告《2018年股票期权与限制性股票激励计划》,拟向133名激励对象授予11761万股公司股票,占公司总股本的3.98%,激励力度在地产行业中属于领先水平,充分体现了公司对管理层的激励态度和决心。激励计划分为股票期权及限制性股票,数量均为5880.5万股,各占总股本的1.99%。 激励覆盖范围较广,业绩考核增速较高 此次激励对象包括8名公司高管以及125名核心干部,其中高管授予比例18.71%,核心干部授予比例72.46%。激励计划分3年行权及解禁,并且将归母净利润设置为公司层面上的唯一考核目标,根据公告测算,对应18-20年3年年均复合增长率不低于27%。 京外销售面积占比首次突破50%,关注回款率变化 18年一季度公司实现销售金额451亿元,其中住宅销售金额为359亿元,同比增长4%,实现回款150.4亿元,回款率为33%。公司提高了京外地区项目销售力度,京外地区销售面积占比进一步提升至55.9%。一季度销售均价为10411元/平,环比下滑21%。 预计18-19年EPS分别为3.51、4.04元/股,维持“买入”评级 我们认为此次激励计划的设立有利于建立、健全长效激励机制,为公司下一阶段的发展提供制度支撑。此外,公司产业服务及地产开发两个主业的规模增速及利润水平都对业绩增长有较强保障,预计18、19EPS分别为3.51、4.04元/股,维持“买入”评级。 风险提示 现金支出规模提升,融资受到去杠杆周期约束,销售回款受政策影响。

销售规模增幅扩大,已完成全年目标的28%。 18年4月,公司实现销售面积61.4万方,同比上升18.8%,较上月扩大14.7个百分点,销售金额104.0亿元,同比上升32.8%,较上月扩大21.5个百分点。1-4月累计销售面积210.2万方,同比上升11.3%,累计销售金额417.0亿元,同比上升21.4%。公司销售规模实现稳定增长,且增速较一季度有所扩大,表现优于龙头房企平均水平。 拿地力度处于高位,且获取成本较低。 拿地方面,18年4月份公司新增项目5个,合计获取土地规模46.9万方,规划建面143.8万方,权益建筑面积为88.5万方,单月获取土地金额53.8亿元,权益地价为30.5亿元,单月获取土地成本为3742元/平米。 新进徐州,项目体量大,成本低,规划进展较快。 4月公司新进入江苏徐州,获取金融集聚区一期项目,单项目计容建面104.0万方,总地价20.3亿元,权益65%。值得一提的是,公司控股股东招商局集团是徐州金融集聚区投资建设和管理运营主体,而本次项目基本属于定向出让。需要指出的是,该项目对商业自持比例提出了具体要求,扣除自持及配建部分,按照可售面积计算,平均楼面价约2228元/平。 预计公司18、19年EPS为1.80、2.11元,维持“买入”评级。 公司自17年下半年以来土地投资力度有所加大,18年以来继续保持积极的资源获取态度。目前公司在手可售资源充分,进入二季度,随着公司推货力度的加大,公司销售规模或将继续增长。预计18、19EPS分别为1.80、2.11元/股,维持“买入”评级。

收购招商漳州交易方案落地,交易对价85.5亿元。 18年5月7日,公司公告收购招商漳州的具体方案,拟以85.5亿现金收购招商漳州78%股权,成为招商漳州控股股东。招商漳州在漳州开发区土地储备资源丰富,土储合计面积777万方(1.16万亩),包含非双鱼岛土地552万方以及双鱼岛土地225万方。从开发模式来看,非双鱼岛土地以及双鱼岛住宅部分均为一级开发土地,而双鱼岛内商娱用地及港航物流用地(合计约75万方)可以通过补缴土地出让金锁定后续二级开发。 单位土地收购成本1617元/平,对应单位市场价格约5356元/平。 根据公告,存货为招商漳州的主要流动资产,对应评估价值84.9亿元,加上25.8亿元的有息负债,对应的土地总收购成本110.7亿,对应单位土地收购成本约1617元/平。按照龙海市近期出让的土地价格作为参照,并且基于谨慎原则,假设全部土地按照一级开发进行变现,测算出土地储备对应的市场价值约367亿元,平均单位土地面积的市场价值5356元/平。 进一步地,我们针对漳州项目带来的NAV增厚情况进行了敏感性测算,在假设招商漳州按照70%的比例获取收益分成的情况下,漳州项目对招商蛇口的净资产增厚约46.3亿元(具体假设条件及测算结果见正文)。 预计公司18、19年EPS分别为1.80、2.11元,维持“买入”评级。 作为厦漳泉一体化的重要拓展区,漳州开发区在经历了20年的发展之后,未来的推进速度和进程将会借助招商蛇口的园区运营能力进一步提升,本次交易预计将进一步增强公司的综合竞争实力。不考虑本次收购,预计招商蛇口18、19年EPS分别为1.80、2.11元,维持“买入”评级。

高基数影响增速表现,累计销售均价较为稳定 2018年3月份公司实现销售面积363.7万方,同比下滑9.0%,销售金额506.8亿元,同比下滑20.4%。一季度销售面积1048.3万方,同比上升6.1%,累计销售金额1542.6亿元,同比上升2.7%。去年同期基数较高,且3月推盘量小幅低于去年同期,影响公司整体增速表现。销售均价方面,3月累计销售均价14715元/方,与17年全年14738元/方基本持平。 推盘回归正常水平,去化率小幅抬升 万科3月份完成推盘规模400万方左右,基本回归全年计划的月均推盘规模,去化水平超过60%,较上月小幅抬升。随着二季度月均推盘力度回归正常水平,公司销售增速预计将有所改善。 补充长三角二三线土储,拿地权益小幅下滑 3月份新增项目13个,合计获取土地规划建面201.1万方,其中归属万科的权益建面为95.1万方,楼面均价6369元/方,较去年全年拿地价7000元/方下滑9.0%。拿地均价有所下滑,主要与是由于18年以来公司仅二线、三四线城市补充库存,且三大经济圈以外区域购置比例提高。 预计万科18、19年EPS分别至3.27、4.03元,维持“买入”评级。 随着二季度月均推盘力度回归正常水平,销售增速预计将有所改善。截至到17年末公司已销售未结算货值规模为4143亿元,我们认为公司已售未结算资源储备及稳定的利润水平能够为公司带来稳定的业绩增长。按最新股价计算,对应PE估值为9.15x、7.42x,维持“买入”评级。 风险提示 融资成本上升对于行业整体利润率水平会有较大的影响。城市限购限贷政策依旧严格执行,部分城市的推盘去化率有所下降。