前三季度归母净利润同比上升 72.30%，公司业绩高速增长公司发布三季报，前三季度营收 54.30亿元，同比增长 2.07%，实现归母净利润 6.21亿元，同比增长 72.30%，扣非后归母净利润 5.55亿元，同比增长 92.27%。其中第三季度营收 19.01亿元，同比增长 9.65%，实现归母净利润 1.93亿元，同比增长 143.95%。预计公司业绩大幅增加主要来源于维生素 E、维生素 A 市场价格上涨。 前三季度毛利率为 42.09%，同比增加 1.82pp，净利率为 10.88%，同比增加 4.41pp。期间费用方面，前三季度销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别为 9.02亿、2.49亿、3.95亿、3384.65万，占总收入的比例为 16.62%、4.58%、7.28%、0.62%，较去年同期-6.21pp、-0.39pp、2.85pp、0.78pp。 现金流量净额同比增长 119.72%，公司营运效率稳健提升前三季度经营活动产生的现金流量净额为 7.45亿元，同比增长 119.72%。经营性现金流净额/营业收入为 13.72%，同比增加 7.35%。前三季度应收账款周转率为 3.80次，同比下降 1.26%，存货周转率为 2.17次，同比下降 12.84%。资产负债率为 26.88%，同比增加 4.77pp。ROE 为 7.60%，同比增加 2.94pp，归母净利润占营收比例同比增加 4.66pp，资产周转率同比下降 2.25pp，权益乘数同比增加 8.37pp。 维生素 A/E 市场价格上升推动业绩增长，全年累计净利润有望大幅提升由于原料药和出口制剂国际认证周期长，子公司昌海制药和创新生物上半年出现亏损，现在已经取得良好进展。创新生物出口制剂已重新提交美国 FDA 现场审计申请；昌海制药今年销售额预计有望实现较大增长。此外，由于 2020年 3月开始，公司主导产品维生素 E、维生素 A 价格有较大上涨，预计 2020全年累计净利润与上年同期相比将有较大幅度增长。 研发工作多点布局，ARX788临床Ⅱ/Ⅲ期完成首例入组公司各研发项目持续推进。上半年公司共有在研新药新产品项目 42项，处于临床研究或 BE 阶段 5项，申报生产 9项。公司产品诺氟沙星片 0.1g、米格列醇片 50mg 通过仿制药质量与疗效一致性评价。公司申请发明专利 11项，授权发明专利 3项。公司与美国 Ambrx 合作引进的用于治疗 HER2阳性晚期乳腺癌和胃癌的 Her2-ADC 创新药 ARX788，一期临床数据显示出良好的安全性和疗效，1.5mg/kg Q3W 组的总缓解率达 63%，目前 ARX788正在开展治疗 HER2阳性局部晚期或转移性乳腺癌的随机、开放、阳性对照的 II/III 期临床试验，8月已完成首例入组，目标入组 440人。 维生素与原料-制剂一体化双轮驱动，ADC 创新药未来可期公司现有业务生命营养品受益于维生素价格上涨，原料药-制剂形成垂直一体化发展。同时，公司重磅创新药 Her2ADC 临床数据靓丽，Ⅱ/Ⅲ期临床试验首例患者已入组，创新管线未来可期。我们预计 2020-2022年公司归母净利润分别为 12.14亿元、16.49亿元、19.73亿元，同比增长 254.26%、35.78%、19.67%，对应 PE 分别为 12、9、7倍，维持买入评级。 风险提示：新药研发风险；药审进度慢于预期；产品销售低于预期；维生素价格回落风险

前三季度收入同比+180.37%，归母净利润同比+288.47% 公司发布2020年三季报，前三季度实现收入8.25亿元，同比+180.37%，归母净利润3.44亿元，同比+288.47%，扣非后归母净利润3.43亿元，同比+290.13%。单三季度实现收入3.7亿元，同比+1479.79%，归母净利润1.61亿元，同比+4256.49%。公司经营状况优异，前三季度经营性现金流净额为2.85亿元，同比+102.34%。预计受2019年二倍体狂免低基数、2020年需求旺盛等的影响， 公司三季报中预计全年归母净利润增速108.91%~127.65%，归母净利润3.90-4.25亿元，全年业绩高增长。 疫苗产品批签发大幅提升，提价和规模效应显现净利率同比+11.59pp 公司前三季度批签发二倍体狂苗265.4万支，同比增加175%，ACYW135群脑膜炎疫苗102.2万支，同比+681%，预计营业收入中大部分由二倍体狂苗贡献。公司前三季度毛利率为95.3%，同比+2.31个pp，期间费用率为45.6%，同比-9.82个pp。其中销售费用率为35.64%，同比-2.74个pp，管理费用率为6.25%，同比-7.63个pp，财务费用率为-0.82%，同比-0.8个pp。 2020年新一轮已完成狂犬疫苗招标的省份，公司人二倍体细胞狂犬疫苗平均中标价从280元提升至340元，涨幅约21.4%，加之公司经营管理效率提升，规模效应逐步显现，前三季度净利率为41.65%，同比大幅提升11.59个pp。 加大研发投入力度，扩大二倍体狂苗产能满足市场需求 2020年公司继续加大研发投入，公司前三季度研发费用率为4.53%，同比+1.36个pp。公司目前在研项目共有人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）固定化生物反应器培养工艺、吸附破伤风疫苗等8项，未来公司将丰富产品种类，增强综合竞争力，预计后续疫苗研发、生产、销售等业务推进有望加速。 公司在现阶段300万支/年产能的基础上进一步扩大人二倍体细胞狂犬疫苗产能：1）病毒性疫苗二车间正在进行技改，目前处于GMP 现场检查阶段，投产后，人二倍体细胞狂犬疫苗产能将增加200万支/年；2）建设温江疫苗生产基地，预计2023年疫苗生产基地一期建设实施完成后，人二倍体细胞狂犬疫苗产能600万支/年。上述项目全部完成后，公司冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）产能将达到1,100万支/年，将有效提升公司产品生产能力及竞争力。 看好公司未来发展，上调至“买入”评级 公司所处疫苗赛道在多重因素的推动下已经进入黄金发展期，监管趋严下利好优质疫苗企业发展。随着宠物数量增加，狂苗市场空间广大，公司独家产品人二倍体狂苗有望凭借更高的安全性和有效性，不断提升市占率，我们看好公司狂苗未来的发展， 上调20/21/22年净利润预期由3.70/4.76/5.96至4.24/6.56/9.7亿元，EPS 分别为7.07/10.94/16.18元，上调评级由“增持”至“买入”。 风险提示：研发进度、结果低于预期；人二倍体狂犬疫苗等产品销售低于预期；政策风险；疫苗公共安全事件风险；新冠疫情负面影响超预期。

前三季度收入增长96%，业绩增长262% 公司公告2020年三季报：前三季度实现营收15.67亿元，同比增长96.46%；归母净利润4.35亿元，同比增长261.79%；归母扣非后净利润4.32亿元，同比增长278.29%，扣除持有的JHBP（CY）Holdings Limited上市确认的其他非流动金融资产公允价值变动1.61亿元影响，整体业绩符合市场预期。经营活动净现金流1.13亿元，同比增长104.47%。Q3实现营收9.93亿元，同比增长234.49%；归母净利润3.74亿元，同比增长955.45%；归母扣非后净利润3.75亿元，同比增长1032.98%。公司三季度在13价肺炎、23价肺炎疫苗放量的驱动下实现业绩的大幅增长，随着13价肺炎疫苗的持续放量，公司全年业绩有望实现高增长。 肺炎疫苗销售放量，13价前三季度批签发批签发已达到331万支 前三季度公司主力产品13价肺炎疫苗批签发量达到331万支，其中Q3批签发211万支，上量明显。随着招标准入的基本完成，Q4公司的13价疫苗继续加速增长，预计全年有望实现300万支的销售，推动公司全年业绩有望实现高增长，我们预计公司13价肺炎疫苗销售峰值（不考虑海外）有望超过65亿元，奠定公司3-5年高成长基调。23价肺炎疫苗前三季度批签发共计223万支，同比下降7%，其中Q3约149万支，同比增长131%，明显加速。在新冠疫情的背景下，居民对疫苗的认知进一步提升，尤其是对肺部健康保健的意识大为提升，13价肺炎疫苗、23价肺炎多糖疫苗全年有望实现明显增长。 其他疫苗方面：流脑疫苗方面，Q3AC流脑多糖疫苗批签发63万支，同比下降90%，前三季度累计1009万支，同比下降32%；AC结合疫苗Q3批签发40万支，同比下降12%，前三季度累40万支，同比下降59%；ACYW135流脑多糖疫苗批签发388万剂，同比增长639%，前三季度累计481万支，同比增长154%。Hib疫苗批签发约80万支，同比增长48.4%，前三季度累计216万支，同比下降8%；百白破疫苗Q3批签发约348万支，同比增长15%，前三季度累计1203万剂，同比增长74%。 研发加速推进奠定长期发展基础，mRNA新冠疫苗已进入Ⅰ期临床试验 公司与艾博生物共同促进基于mRNA 的带状疱疹疫苗及新冠疫苗产品研发及商业化有利于公司建立mRNA 疫苗技术平台，有利于公司新疫苗品种的研发，促进公司管线扩充，是公司研发加速的重要信号，公司研发布局有望加速推进，支持公司长期的创新发展。重磅13价肺炎疫苗有望开启公司新的发展阶段，HPV疫苗系列、流脑系列未来销售潜力大，亦值得期待，而随着公司加速布局新技术平台和新品种，也为长期的成长奠定坚实基础。前三季度公司研发费用达到1.54亿元，同比增长达到262%。 公司与苏州艾博的合作开发的mRNA新冠疫苗已进入 Ⅰ期临床试验，mRNA新冠疫苗临床前研究表明，此疫苗不仅可在小鼠和食蟹猴体内诱导产生高水平中和抗体，还可诱导保护性的T细胞免疫反应。食蟹猴攻毒实验表明，本疫苗免疫的动物可耐受高滴度新冠病毒攻击，有效阻止病毒复制和肺病理进展，显示出良好的保护效果。作为新兴技术，mRNA疫苗及mRNA技术开发潜力大，除了mRNA路径外，公司还通过子公司泽润生物布局新冠重组蛋白疫苗，获得盖茨基金100万美元项目基金支持此疫苗专项临床前研究。 看好公司的长期发展，维持“买入”评级 我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.65、1.00及1.35元，对应PE分别为89、58及43倍。公司布局mRNA技术开发新冠疫苗等，随着13价肺炎疫苗的上市，公司业绩有望迎来强劲增长，同时公司研发的加速推进为长期发展奠定基础，考虑到行业的高景气度加上公司后续的成长性，我们看好公司后续的发展，维持“买入”评级。 风险提示：新冠疫苗研发不确定性，公司其他产品研发进度、结果低于预期；13价疫苗等产品销售低于预期；政策风险；疫苗公共安全事件风险；新冠疫情负面影响超预期。

三季报业绩增长41%超预期，Q3业绩加速公司公告2020年三季报：实现营收110.50亿元，同比增长44.14%；归母净利润24.79亿元，同比增长40.59%；归母扣非后净利润24.83亿元，同比增长38.11%，整体业绩略超市场预期，经营净现金流24.68亿元，同比增长338.43%，显示出良好的经营质量。Q3营收40.56亿元，同比增长54.37%；归母净利润9.74亿元，同比增长58.13%；归母后扣非后净利润9.70亿元，同比增长56.15%，同比增速较Q1、Q2进一步提升。展望全年，公司有望在HPV系列疫苗、自主品种等带动下实现高增长，EC诊断试剂、微卡疫苗等自主大品种有望开启发展新阶段。 HPV系列疫苗延续高增长，自主产品亦表现优秀从产品方面看，能够代表HPV疫苗等代理产品的母公司收入101.73亿元，同比增长达到51%，是公司业绩增长的主要驱动力。四价和九价HPV疫苗分别批签发70、243万支，分别同比-38.83%、+248.25%，Q1-Q3累计分别为436、459万支，分别同比+10%、+144%，体现出良好的消费升级趋势。口服五价轮状病毒疫苗批签发84万支，同比-37.05%，Q1-Q3累计301万剂，同比-2%；自由产品方面，ACYW135流脑多糖疫苗Q3批签发约229万支，同比大幅上升+672.60%，Q1-Q3合计409万剂，同比+441%；AC流脑结合疫苗Q3批签发约55万支，2019Q3无签批发记录，Hib疫苗：批签发约200万支，2019Q3无批签发记录，Q1-Q3合计311万剂，同比增长995%。自有单苗的批签发大幅增长，有望弥补三联苗暂时的市场空缺。重磅产品结核类诊断试剂宜卡是今年第二季度获批的自研新产品，公司正积极推进该产品的市场准入工作，根据公司半年报，该产品已顺利准入海南、江西2个省份，未来有望成为公司增长新驱动力。 管线持续推进，公司将迎来自有大产品的收获期，开启发展新阶段公司研发管线持续推进并不断丰富，前三季度公司研发费用为2.21亿元，同比增长111%，根据公司半年报，公司自主研发项目共计28项，其中进入注册程序的项目16项。公司在研产品涉及新冠、流脑、结核、肺炎、流感、狂犬病等人用疫苗项目，研发产品梯次结构清晰，层次丰富。重点产品方面重组结核杆菌融合蛋白（EC）药品已获批并上市，重磅品种母牛分枝杆菌疫苗（结核感染人群用）已报产，有望年内获批上市，根据WHO的数据，我们对微卡疫苗进行市场空间测算，若假设按照1%的渗透率计算，则对应渗透目标人群为350万人，合理假设单人全6针花费2000元，产品上市后在中国的市场潜力可达70亿元。 公司还有结核病预防矩阵系列产品（冻干重组结核疫苗、皮内注射用卡介苗、卡介菌纯蛋白衍生物等）、15价肺炎结核疫苗、冻干人用狂苗（MRC-5细胞）等处于临床研究的不同阶段，同时公司处在临床前研究方面的还有重组带状疱疹疫苗（CHO细胞）、呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗、重组B群脑膜炎球菌疫苗等潜力大品种。 在新冠疫苗方面，公司合作研发的重组新型冠状病毒疫苗（CHO细胞）目前正处于Ⅰ、Ⅱ期临床试验过程中，公司的重组亚单位新冠疫苗借助工程化细胞株进行工业化生产，产能高，成本低，具有较强的可及性。动物保护试验结果显示，疫苗免疫能诱导产生高水平的中和抗体，显著降低肺组织病毒载量，减轻病毒感染引起的肺部损伤，具有明显的保护作用。 国内疫苗领军企业，内外兼修，维持“买入”评级我们预计公司2020-2022年EPS分别为2.01、2.67及3.35元，对应估值分别为78、59、47倍。公司渠道、销售能力强，且不断拓展研发，推动新冠疫苗研发，产品储备丰富，EC、微卡疫苗开启公司新阶段。维持“买入”评级。 风险提示：新冠疫苗研发的不确定性，EC销售不及预期，微卡疫苗获批进度及销售不及预期，HPV销售低于预期，新冠肺炎疫情影响超预期，产品研发进度低于预期

康华生物的人二倍体细胞狂犬疫苗相较于其他细胞株的狂苗具有更高的安全性和有效性，自2014年获批上市以来，作为国内独家人二倍体狂苗，市场占比不断提升，由2014年的0.6%提升至2019年的4.1%，2020年上半年达到了5.3%。2020年上半年，随着部分狂苗生产企业的停产整改、设备升级和狂苗接种旺季的到来，国内多地狂犬疫苗出现短缺现象。考虑到公司产品的优质性和不断提升的狂苗需求，公司积极升级新建生产线，提升疫苗产能，以更好供应市场。预计随着公司后续其他疫苗研发持续推进，公司有望步入发展快车道。 疫苗行业景气度高，国产大品种时代开启，公司有望显著受益我们认为，疫苗行业在多重因素的推动下已经进入黄金发展期：1、疫苗法的落地带来强监管新时代，利于行业的规范健康发展，同时也开启行业的优胜劣汰，疫苗优质公司的竞争优势和稀缺性进一步凸显；2、我国疫苗行业消费潜力大、成长性强，高价值非免疫规划疫苗发展空间大，随着国产大疫苗品种如13价肺炎疫苗、HPV 疫苗等逐步上市，开启国产疫苗大品种新时代，推动行业持续扩容；3、新冠肺炎疫情下，后续CDC 体系建设有望强化，利于疫苗行业发展，同时新冠疫苗研发如火如荼，以康华生物等为代表的优质公司迎来新技术布局良机，为公司乃至行业长期的技术升级奠定基础。我们认为疫苗行业赛道佳，景气度高，板块β投资价值好，以康华生物等为代表的优质疫苗公司有望显著受益，充分享受行业的高景气度，未来公司值得期待。 多因素推动狂苗空间增长，公司产品优秀，有望持续放量+提价增厚业绩根据WHO 调查报告，进入21世纪后，狂犬病仍然是重要的公共卫生威胁，全球每年约有60000人死于狂犬病，是致死人数最多的动物源性传染病。2004-2014年，狂犬病死亡人数一直高居我国传染病死亡数的前3位，到2018年，得益于疫苗防治的推广，狂犬病死亡人数下降为第6位。此外，调查显示，部分地区狂犬病漏报率可能高达35%，提示我国狂犬病的疾病负担可能存在低估。目前狂犬病缺乏有效的临床治疗方案，疫苗接种是防护关键。 随着我国人均可支配收入的提升，宠物饲养规模不断增大，根据《2019年中国宠物行业白皮书》，2019年全国城镇宠物猫狗数量合计约达9915万只（新增766万只，增幅约8.4%），养宠人数达6150万人，犬猫等宠物咬伤潜在风险提升，狂犬疫苗潜在市场消费潜力大。从供给端来看，疫苗法的推出监管趋向严格，狂犬疫苗生产成本增加，中标价具有提升预期。2020年新一轮已完成狂犬疫苗招标的省份，公司人二倍体细胞狂犬疫苗平均中标价从280元提升至340元，涨幅约21.4%。狂犬疫苗需求端的提升加上供给端的紧张，使得狂苗有望持续放量，公司业绩有望大幅提升。 看好公司未来发展，首次覆盖给予“买入”评级随着宠物数量增加，狂苗市场空间广大，公司独家产品人二倍体狂苗有望凭借更高的安全性和有效性，不断提升市占率。公司所处疫苗赛道在多重因素的推动下已经进入黄金发展期，监管趋严下利好优质疫苗企业发展，我们看好公司狂苗未来的发展，公司在研管线不断推进，预计20/21/22年净利润分别为3.70/4.76/5.96亿元，EPS 分别为6.17/7.94/9.94元，采用绝对估值法，给予2021年目标价596.55元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：研发进度、结果低于预期；人二倍体狂犬疫苗等产品销售低于预期；政策风险；疫苗公共安全事件风险；新冠疫情负面影响超预期

上半年扣非后归母净利润同比+5.32%，受疫情影响业务逐渐恢复公司发布2020年半年报，上半年实现收入14.52亿元，同比+8.58%，归母净利润9.99亿元，同比+183.66%，主要由于处置非流动金融资产取得的投资收益和非流动资产产生的公允价值变动收益增加。扣非后归母净利润3.03亿元，同比+5.32%。单二季度实现收入8.02亿元，同比+10.09%，归母净利润7.44亿元，同比+260.02%，扣非后归母净利润1.88亿元，同比+6.51%。公司经营性现金流净额为2.2亿元，同比+74.26%，公司收入增加、项目收款良好。随着疫情影响逐渐消除，临床试验服务逐渐恢复，预计下半年业绩有望恢复快速增长。 受疫情影响业务逐步恢复，创新药临床试验服务带动业绩上升2020上半年，随着疫情影响逐步消除，医疗机构运营逐步恢复正常，公司主营业务有所恢复1）临床试验技术服务收入7.11亿元（同比+12.18%），毛利率提升7.25pp至51.50%，收入增加主要由于合并子公司北京雅信诚和上海谋思；2)临床试验相关服务及实验室服务收入7.34亿元（同比+5.3%），毛利率降低5.50pp至45.21%，主要由于疫情期间医院渠道患者招募困难，致使毛利率下降。子公司方达控股上半年收入3.6亿元，同比+0.66%，归母净利润3114万元，同比-52.7%。分地区看，海外疫情影响仍旧较大，业务不好开展，使得收入占比有所下滑（同比）；境内业务则由于创新药临床业务的增加，收入占比有所上升。上半年公司毛利率为48.46%，同比+0.9个pp，净利率为71.35%，同比+43.06个pp，主要因为公司本期非经常性损益增加，使得净利率大幅提升，期间费用率为20.84%，同比+1.26个pp，保持相对平稳。其中销售费用率为2.74%，同比-0.21个pp，管理费用率为12.52%，同比+1.32个pp，财务费用率为0.6%，同比-0.45个pp。 研发项目积极推进，积极开展海外业务2020上半年公司研发费用率为4.99%，同比+0.56个pp。1）临床试验技术服务方面，新增药品注册项目项目52个，正在进行的药物临床研究项目增加至349个，正在进行的医疗器械临床研究项目210个。上半年公司共参与8个新冠新型核酸试剂盒临床试验。2020年1月公司收购谋思，开展更全面的早期临床开发服务。2020年5月，公司助力再鼎国内首个用于胶质母细胞瘤的创新疗法的肿瘤电场治疗仪的获批，为胶质母细胞瘤患者带来新的希望。2）临床试验相关服务及实验室服务方面，公司自主研发的提高CDISC编程效率和准确性的CDISCSDTM系列宏，2020年通过ISO/IEC27001:2013核查。3）子公司方达医药拓展DMPK和临床前动物实验服务，同时收购Biotranex，为提供更全面的扩展药物代谢和药代动力学服务。 作为国内领先的CRO企业，公司立足国内的同时积极开展海外业务，加大在亚太、欧洲、北美的网络布局，建设创新药临床服务国际化团队，扩大业务规模，增强行业竞争力。 看好公司未来发展，维持“买入”评级公司作为国内临床CRO领域的龙头企业，在国内拥有稳定优质的客户资源，为公司持续稳定高质量的订单提供了雄厚的支持和保障。同时，公司是为数不多能承担国际多中心临床试验的本土CRO企业，有能力参与到全球医药研发产业链中。预计2020-2022年EPS分别为1.21、1.53及1.94元，P/E分别为93、73、58倍，看好公司作为国内临床CRO龙头业绩高增长可期，维持“买入”评级。 风险提示：质量控制风险；管理效率下降风险；新冠疫情对临床业务影响超预期，新冠疫情或导致经济下滑致药企研发投入不及预期

成品药、原料药及中间体收入快速增长，成本、费用控制能力优秀分板块看，成品药销售15.79亿元，同比上升27.05%；原料药及中间体销售15.76亿元，同比上升27.59%；技术服务收入0.88亿元，同比下降9.68%；进出口业务销售0.47亿元，占营收1.41%，同比下降23.18%。随着国家集采的全面推行，公司顺应政策变化，不断完善省区经营管理制和外包运营精细化管理，试点开展“类事业部合作管理制”，进一步推进九州通项目合作，市场覆盖率和占有率不断提升； 化学原料药收入基本和上年持平，但利润增长显著好于上年同期，主要原因是化学原料药出口增幅较大。随着疫情蔓延至全球，各国医药供应链面临挑战，从而促使不少产品价格上涨，在此背景下我国化学原料药在稳定供应全球的同时盈利水平得到提升。 上半年公司经营活动产生现金流量净额6.29亿元，同比上升3.31%，公司经营状况良好。随着公司持续提升技术装备水平和管理能力，不断拓展新兴市场，扩大销售，上半年公司毛利率为62.48%，同比上升3.78pp。期间费用率为39.38%，同比下降4.88pp。其中销售费用率为17.66%，同比上升0.31pp，管理费用率为13.50%，同比下降1.92pp；财务费用率为1.24%，同比下降2.88pp，主要系宽松的货币政策以及公司的资金改善影响利息支出减少所致；研发费用率为6.98%，同比下降0.39pp。 净利率为18.35%，同比上升5.1pp.销售工作积极推进，产品研发管线多面开花公司不断推进国内、全球的销售工作，国内制剂销售中公司不断完善省区经营管理制和外包运营精细化管理，试点开展“类事业部合作管理制”；上半年，公司在美国、日本、欧洲市场的业务有序推进；原料药销售方面，公司以CEP 恢复为契机，全面落实三个沙坦（厄贝沙坦、氯沙坦钾、缬沙坦）销售战略，市场份额逐步恢复。 在国内制剂研发方面，公司获得7个新产品的生产批件，为国内市场开拓注入新的动力。在美国制剂研发方面，美国制剂研发顶住疫情和美国进口禁令的影响，上半年公司获得1个管控类制剂产品的ANDA 文号，完成1个新ANDA 申报。此外，生物药方面，聚焦肿瘤、免疫治疗等领域，2个生物类似药完成I 期临床试验；HB002.1T项目启动IB/2期临床，HB002.1M 项目完成两个新适应症的临床IND 申报，HB0017项目获得中美双报临床批件。小分子创新药方面，稳步推进HHT101、HHT201项目临床研究工作。细胞免疫疗法和基因治疗方面：建立针对肿瘤的CAR-T 平台和基因病治疗平台，实现研发领域外延式拓展。在原料药研发方面，通过国内国外审评审批的原料药6项，新注册申报5个，完成各类重大研究课题311项。 看好公司未来发展，维持“买入”评级公司是国内特色原料药龙头企业，是全球主要的的普利类、沙坦类药物供应商之一，具备中间体、原料药和制剂的一体化产业链优势。因国家集中采购推进，公司产品市场覆盖率快速提升和原料药方面三个沙坦类产品（厄贝沙坦、氯沙坦钾、缬沙坦）CEP 证书的恢复，将带动公司原料药产品销售大幅增加。我们上调公司2020-2022年EPS 预计从0.13元/0.26元/0.40元至0.71元/0.90元/1.12元，对应PE 分别为62/48/39倍，我们认为公司中长期具备较高的成长潜力，维持“买入”评级。 风险提示：沙坦类收入恢复不及预期；海外制剂业务不及预期；国内产品销售放量不及预期；汇兑损失风险；中美贸易战影响

受疫情影响，上半年业绩下滑72.15%公司发布2020年半年报，上半年实现营业收入72.31亿元，同比下滑18.95%；归母净利润2.03亿元，同比下滑72.15%；扣非归母净利润为1.37亿元，同比下滑78.66%。在此期间，公司收入和利润主要变动因素： （1）因新型冠状病毒疫情，医疗机构非疫情科室诊疗工作受一定程度影响，导致公司输液、非输液产品销量下降，毛利减少； （2）子公司伊犁川宁工艺持续优化及产能充分释放，使得产品生产成本持续下降。报告期产品价格有恢复性上涨，但部分产品价格仍未恢复至上年同期平均水平，致利润同比下降； （3）公司持续大力推进“创新驱动”战略，研发费用持续增长； （4）公司积极履行社会责任，疫情捐赠支出增加； （5）公司新产品持续放量，新产品营业收入和毛利分别同比增长22.9%和21.86%。受疫情影响，销售收入减少，及研发投入支出增加，公司上半年经营活动产生现金流量净额8.91亿元，同比下降40.60%。预计随着疫情影响消除，公司业绩有望恢复增长。 毛利率、净利率同比下滑，研发创新蓄力长期发展2020年上半年，公司输液产品实现营业收入37.93亿元，同比下降26.76%；非输液制剂收入32.52亿元，同比下降11.36%，其中包含抗生素中间体、原料药以及非输液制剂领域。在抗生素中间体、原料药领域，整体实现销售收入17.55亿元，同比下降2.29%；非输液制剂领域上半年销售收入14.79亿元，同比下降19.87%，其中新药板块总体销售金额9.22亿元，较去年同期增长22.90%。报告期内，海外销售收入5.10亿元，同比增长1.36%，共开展越南等十余个国家/地区共计32个项目的注册工作，产品涉及普通输液、治疗性输液、营养型输液、抗肿瘤类产品等。部分高端仿制药已向国外药监部门申报，处于评审阶段。 受疫情影响，上半年公司毛利率53.91%，同比下降6.00pp。期间费用率50.41%，同比下降0.45pp，维持相对平稳；其中销售费用率30.21%，同比下降6.11pp，主要为市场推广及服务工作减少；管理费用率6.59%，同比上升1.26pp；财务费用率4.12%，同比上升0.85pp，研发费用率9.48%，同比上升3.56pp。净利率2.91%，同比下降5.75pp。 深化推进营销体系变革，新建大客户销售事业部在行业变革和疫情的叠加影响下，公司实施“全渠道、全领域、全产品线”的营销战略。核心业务板块的营销团队由当初的1000余人增加到3000余人，继续提升产品在相应渠道和客户的覆盖率和占有率；新药营销板块，目前已形成中枢及男科事业部、大外科事业部、大内科事业部三支超过700人的专业自营团队；OTC 事业部新建的院外销售体系覆盖了28省区的城市连锁和基层三终端渠道，超过1200人的直营团队开拓客户数量超过4万家；电商事业部梳理和规范存量产品在电商渠道的销售行为，形成全覆盖的销售体系；公司于今年引入了某品牌处方药的专职销售团队，新组建了大客户销售事业部，对全国范围内确定的TOP 医院进行直接开发和销售推广工作。 持续加大研发投入，研发创新项目稳步推进公司研发投入7.69亿元，同比增长15.48%，研发费用率9.48%，同比上升3.56pp，研发投入占销售收入的比重达到10.37%。2020年至今已有12个产品获批上市，和11项申报生产，有力地支持了公司的项目研发和创新发展。自2017年至今，获批上市49项（首仿/首家20项），其中共有24个（34个规格）品种过评（11个为首家），含10个品种按新注册分类获批；有13个品种创新药物开展临床研究。其中NDDS 项目取得较大进展，注射用紫杉醇（白蛋白结合型）已于2020年8月获批生产；3个项目正在开展临床研究。 看好公司未来发展，维持“买入”评级受疫情影响，我们下调公司净利润预期，预计公司2020-2022年EPS 由0.68/0.78/0.90元下调至0.58/0.68/0.79元，对应PE 分别为44、38、33倍，看好公司“三发驱动，创新增长”战略的推进，维持“买入”评级。 风险提示：质量控制风险；管理效率下降风险；新冠疫情对临床业务影响超预期，新冠疫情或导致经济下滑致药企研发投入不及预期

上半年公司业绩增长9.20%，Q2业绩同比大幅上升307.82% 公司发布2020年半年报，上半年实现营业收入154.93亿元，同比上升11.48%；归母净利润24.54亿元，同比上升9.20%；扣非归母净利润为18.49亿元，同比上升62.84%。其中Q2营业收入77.50亿元，同比上升12.46%；净利润11.70亿元，同比上升307.82%；归母净利润11.72亿元，同比上升303.76%；扣非归母净利润7.94亿元，同比上升108.46%。上半年公司经营性现金流净额为22.90亿元，同比上升607.65%，主要为本期销售商品、提供劳务收到的现金增长，而支付其他与经营活动有关的现金下降所致。公司激励机制逐步完善，市场活力进一步迸发，面对席卷全球的新冠疫情，公司持续深耕药品、健康品、中药资源和医药商业等四大业务板块，保障了经营业绩的稳步提升。 药品零售批发及自制工业产品收入同比显著上升，公司积极推动产品管线发展 公司主营业务中，医药工业、商业销售收入分别为53.56亿元（同比+9.10%）、101.09亿元（同比+12.95%），毛利率同比分别+1.56、-0.22个pp。公司各主要子公司整体符合预期，其中：省医药（商业）收入101.8亿元（同比+13.57%），净利率+0.55pp、健康产品子公司收入27.7亿元（同比+11.8%），净利率-3.26pp。公司在医药商业板块，紧密结合医改政策，开展合作零售联合管理，调整商业分销策略，通过合作将销售网络有效覆盖到全省各县级医疗机构和基层终端市场，进一步增加在各地基层医疗市场的配送份额。 分板块来看，公司在药品板块以“聚焦、管控、分享”为核心销售策略，持续探索大IP 场景化营销模式；中药资源业务板块，持续强化从产业链前端到后端销售，从外包装到内在质量标准提升、制剂应用技术延伸服务的全流程管控，有序推进以“白药生活+体验店”为主导的新零售模式；医药商业业务方面，自主研发 “滇医宝”医药流通供应链智慧协同平台，以零售药店为中心，将患者、药店、医院、供应商、医保、监管部门互联。上半年公司毛利率为28.97%，同比下降0.07pp；净利率为15.83%，同比下降0.30pp。期间费用率为14.04%，同比下降3.04pp。其中销售费用率为12.46%，同比下降1.50pp；管理费用率为1.27%，同比下降1.0pp，主要因为职工薪酬较上期下降，且上期包含股权转让费用、交割期费用；财务费用率为-0.22%，同比下降0.61pp，主要因为利息收入增加。 与多方协作全面提升创新研发综合实力，股权激励进一步提升公司整体价值 上半年公司研发费用率为0.54%，同比上升0.07pp，公司对现有科研项目进行系统化梳理，严控项目数量和质量，通过里程碑管理和项目复盘建立项目知识管理体系，通过好的管理持续输出好的结果。随着“北京大学—云南白药国际医学研究中心”、云南白药上海国际中心项目的稳步推进，为公司未来全面提升创新研发综合实力注入了强大动能。 上半年，公司完成了股权激励的首批授予登记，首批授予部分的激励对象共687人，授予的股票期权为1695.6万份。同时，为进一步激发企业活力，公司继续实施股份回购，启动了上限为1670万股的股份的第二轮回购方案，持续用于实施员工持股计划或股权激励计划，建立互利共赢的长效激励与约束机制，有效将股东利益、公司利益和核心团队利益结合在一起，提升公司整体价值。 看好公司未来发展，维持“买入”评级 看好公司未来三年增长，预计2020-2022年的净利润为43.4/49.8/57.2亿元，对应PE 分别为34、30、26倍。公司属于行业龙头，大健康和商业布局行业领先，前景值得期待，维持“买入”评级。 风险提示：产品销售推广不及预期，研发进度不达预期，政策变化风险，股权激励进度不及预期等。

上半年归母净利润下降3.39%，下半年有望恢复增长公司发布2020年半年报，上半年实现收入15.55亿元，同比-0.35%，归母净利润2.84亿元，同比-3.39%，扣非后归母净利润2.77亿元，同比-5.34%。 单二季度，公司实现收入7.97亿元，同比-6.72%，归母净利润1.52亿元，同比-6.37%，扣非后归母净利润1.48亿元，同比-8.48%。公司经营性现金流净额为6.91亿元，同比+51.38%。疫情期间，采浆成本、检测成本和人工成本有所增加，使得业绩有所下滑，预计下半年采浆和业绩有望恢复稳健增长。 主要品种批签发大幅上涨，疫情期间加大宣传推广力度受疫情影响，上半年公司采浆697吨，同比下降13%。主要品种批签发大幅上涨，其中静丙批签发168万件，同比+42%，白蛋白批签发247万件，同比+13%，狂免批签发54.6万件，同比+38%，破免批签发43万件，同比-39%，冻干静注乙免批签发2.66万件，同比+202%，乙免无批签发。预计下半年采浆有望恢复增长，产品销售回到正轨。 疫情期间，公司适时推出线上直播活动，依托直播平台开展多科室、跨领域专家论坛，聚焦疫情防控、康复者血浆疗法等，累计观看人次超1,000万。通过微信公众号平台，每月定期发布与血液制品相关的学术文章，进一步提高公众对产品认知度。 上半年公司毛利率为48.04%，同比-1.07个pp，主要因为疫情期间，采浆成本、检测成本和人工成本有所增加；期间费用率为15.82%，同比+0.65个pp，保持相对稳定，其中销售费用率为6.91%，同比-0.03个pp，管理费用率为6.74%，同比+0.36个pp，财务费用率为-0.81%，同比-0.21个pp。 净利率为26.92%，同比-0.8个pp。 研发工作和在建项目进度受疫情影响，公司积极推进研发进度和项目建设2020上半年公司研发费用率为2.98%，同比+0.53个pp。公司克服疫情影响，积极推进研发项目，成都蓉生重组人凝血因子Ⅷ和层析静丙临床试验已获得多家中心伦理批件，并完成了多家中心合同签署工作，受试者入组有序推进中；提交上市许可申请的成都蓉生PCC和人凝血因子Ⅷ已向CDE提交补充资料；成都蓉生人纤维蛋白原临床受试者入组有序推进中；兰州血制PCC已获得临床试验通知书。国际化方面，武汉血制狂免（200IU）获得蒙古国药品注册证书。 公司积极推进在建项目进度：成都蓉生永安项目进入安装收尾、设备调试阶段，重组凝血因子生产车间项目完成概念设计工作，准备开始勘察-设计-施工总承包招标；上海血制云南项目已正式启动甲类车间和综合车间工程桩基施工；浆站建设项目中，平昌、武冈、临高、永昌等浆站建设项目有序进行。 看好公司未来发展，维持“买入”评级公司浆站资源、渠道能力优秀，围绕血制品进行了广泛布局，加大学术推广力度，随着公司重组效应的提升、因子类产品陆续上市，公司有望迎来收入和业绩的持续增长。疫情短期影响公司收入和利润，预计2020-2022年净利润为6.9、8.2、9.7亿元，PE为78、67、56倍。看好公司未来发展，维持“买入”评级.风险提示：原材料供应不足，新设浆站申请获批不及预期，新产品未能顺利取得注册证，产品质量控制风险，项目投资风险

上半年收入下滑 6.69%，归母净利润上升 10.30%公司发布 2020年半年报，上半年实现收入 7.12亿元，同比减少 6.69%，归母净利润 1.62亿元，同比增加 10.30%，扣非后归母净利润 1.47亿元，同比增加 3.21%。 单二季度公司收入 3.97亿元，同比减少 4.60%，归母净利润 0.81亿元，同比增加0.14%，扣非后归母净利润 0.74亿元，同比减少 4.93%。公司经营性现金流净额为1.49亿元，同比大幅增长 122.39%，主要系公司销售商品、提供劳务收到的现金增加。公司积极应对新冠疫情带来的不利影响和挑战，加强成本及费用的控制，调整营销模式，优化销售体系，在疫情下仍实现了业绩的稳健增长。 受疫情影响 2020上半年主要产品收入有所下滑，费用下降使得净利率同比+3.94pp上半年公司生物制品收入 3.80亿元（同比-5.08%），毛利率提升 1.86pp 至 89.80%。 中成药收入 2.05亿元（同比-13.38%），毛利率降低 0.43pp 至 85.48%。化学合成药收入 5920万元（同比-6.08%），毛利率降低 0.12pp 至 25.95%。原料药收入 3623万元（同比+6.37%），毛利率上升 1.90pp 至 62.57%。基因工程药收入 3.67亿元（同比-3.33%），毛利率上升 2.19pp 至 90.46%。 上半年公司毛利率 80.54%，同比增加 0.86pp，保持相对稳定，净利率 22.87%，同比增加 3.94pp。公司费用管控能力优秀：期间费用率 54.58%，同比减少 1.63pp。 其中，销售费用率 40.93%，同比减少 1.13pp，管理费用率 7.2%，同比增加 0.4pp，财务费用率-1.04%，同比减少 1.28pp。 疫情防控产品取得研发进展，生长激素、单克隆抗体生产研发进展顺利受疫情影响，公司部分主要产品收入有所下滑，但是新冠肺炎疫情防控产品研发取得不错的进展。公司研制的α2b 干扰素喷雾剂被安徽省疫情防控应急综合指挥部指定为抗新冠肺炎感染专用物资。公司两款新冠病毒检测试剂盒产品（抗体检测）均取得了欧盟 CE 认证。公司全资子公司安科余良卿消毒护手凝胶产品“获得美国FDA 市场准入许可。 公司期间研发费用 0.53亿元，同比下降 1.88%。公司注射用重组人生长激素、重组人生长激素注射液用于接收营养支持的成人短肠综合征治疗以及用于软骨发育不全所引起的儿童身材矮小治疗两个适应症均取得生产批件，长效水针即将报产。年产 2,000万支重组人生长激素生产线扩建项目已完成验证工作，正在积极申报中。 该项目投入使用后，将极大满足公司在基因工程药物生产方面的需求。 同时，公司自主研发的单克隆抗体药物：注射用重组人 HER2单克隆抗体第 III 期临床试验入组结束，准备报产；重组抗 PD1人源化单克隆抗体正在进行第 I/II 期临床试验。诊断试剂产品方面，两项精浆检测试剂盒产品和一项女性生殖产品抗缪勒氏管激素（AMH）检测试剂盒取得《医疗器械注册证》，获准上市。 看好公司生长激素的发展，维持“增持”评级考虑到疫情影响，我们略微下调盈利预期，预计公司 2020-2022年净利润由 4.1、5.1、6.4亿元下调为 3.92、5.23、6.71亿元，对应 PE 为 59、44、34倍，看好公司重组人生长激素注射液的放量，以及后续长效水针的上市，维持“增持”评级。 风险提示：水针销售低于预期、长效水针等项目进展低于预期，新生产线建设低于预期

受疫情影响处方产品收入有所下滑，静丙收入有所增加新冠疫情影响之下，公司处方药业务收入有所下滑，分板块看：①血制品收入4.69亿元，同比-0.81%，保持相对平稳，其中静丙收入1.62亿元（同比+13.13%），毛利率降低14.79pp 至53.58%；白蛋白收入1.63亿元（同比+52.89%），毛利率降低7.03pp至60.33%，血制品利润下滑主要因为疫情影响原料成本、生产成本上升，部分产品销售价格下降。②天安糖尿病药收入1.63亿元（同比-4.21%），净利润0.26亿元（同比-23.51%），主要因为疫情影响，收入减少，同时生产成本增加；③新百生化类药收入3.94亿元（同比-8.29%），净利润0.34亿元（同比-27.95%），主要因为疫情影响，医院就诊患者及手术量大幅度下降，导致板块收入和利润减少；④复大经销业务收入3.07亿元，同比-8.27%，净利润1866.7万元，同比+6.56%。 上半年公司毛利率为53.47%，同比-7.55个pp，主要由于血制品受疫情影响，原料成本、生产成本上升，部分产品销售价格下降。净利率为12.68%，同比-3.38个pp，期间费用率为38.25%，同比-2.83个pp。其中销售费用率为29.11%，同比-3.67个pp，管理费用率为5.58%，同比-0.11个pp，财务费用率为0.84%，同比+0.4个pp。 研发项目积极推进，新血浆站获批增强公司行业竞争力2020上半年公司研发费用率为2.71%，同比+0.55个pp。公司克服疫情影响，积极推进研发项目。血制品方面，PCC 已完成注册生产现场检查，待国家药监部门批准注册。天安药业积极推进仿制药一致性评价，格列美脲片等药物药学研究进展顺利； 新百药业继续开展复方骨肽注射液再评价，在安全性试验、致敏性物质研究、伦理审查、活性评价等方面取得阶段性的良好成果，同时继续推进重点产品硫辛酸注射液、缩宫素注射液、甲状腺片的一致性评价和卡前列素氨丁三醇注射液的研发。 上半年，公司获批设立海南屯昌博雅单采血浆站，至此拥有浆站数达13个。该血浆站的建立将一定程度上缓解原料血浆供应十分紧张的情况，增强公司对原料血浆的掌控，随着公司不断加强学术推广和销售，终端需求有望持续增长，预计未来血制品业务有望恢复高增长态势。 看好公司未来发展，维持“买入”评级受到新冠疫情的影响，公司业绩有所下降，采浆量也受到一定影响，预计公司2020-2022年净利润为4.6、5.4、6.4亿元，PE 为41、35、30倍。公司所处血制品赛道壁垒高，需求端有提升的空间，随着公司PCC 和因子Ⅷ未来两年逐渐获批上市，公司有望实现较快增长。看好公司未来发展，维持“买入”评级风险提示：原材料供应不足，新设浆站申请获批不及预期，新产品未能顺利取得注册证，产品质量控制风险，项目投资风险

业绩符合预期 公司发布2019年半年报，实现收入52.9亿元，同比增长36.79%。实现归属于母公司所有者的净利润22.12亿元，同比增长91.41%，EPS1.03元。其中2季度实现收入26.71亿元，同比增长31.5%，归属于母公司所有者的净利润13.11亿元，同比增长103.2%，业绩在此前预告范围内。 维生素量价齐升 上半年公司收入利润实现大幅增长，主要由于维生素产品销量和价格均同比增长。根据博亚和讯统计，上半年VA/VE/生物素均价分别为431.6/67.5/260.7元/公斤，同比上涨16.42%/53.9%/373%，需求回升及疫情影响竞争对手开工率，公司产品销量也不同程度增长。上半年公司营养品毛利率63.41%，同比上升17.7PCT，毛利增加12.58亿元，是业绩增长的主要驱动力；香精香料收入增长，毛利率，继续保持稳定增长；新材料销量增长，价差扩大毛利率42.74%同比上升15.7PCT。 存货22.77亿，同比增长50%环比增长16.6%，预计是由于2季度受疫情影响国外去库存，维生素销售放缓所致。存货周转率0.99，同比下降0.4次，应收账款周转率2.92次，同比上升0.6次。供给收缩需求回升，价格有望重拾升势生猪存栏量持续回升，4季度是饲料需求旺季，维生素需求下半年将环比回升。国内外厂家近期纷纷停产检修，供给收缩明显，行业去库存后VAVE价格近期企稳回升。根据博亚和讯统计，目前国内VA/VE市场价分别为435元/公斤和67.5元/公斤，较8月初上涨11.54%和12.59%。 新项目陆续进入投产期 公司近两年固定资产投资大幅增长，蛋氨酸二期10万吨产线已投入试生产，黑龙江生物发酵项目稳步推进，下半年有望投产,山东工业园615项目、610C项目进度均超过95%。随着新项目陆续投产，公司将进入收获期，打开新的成长空间，内生成长性不断增强，周期性减弱，估值也有望逐渐提升。 盈利预测与估值：饲料需求持续回升，行业供需改善，预计公司产品价格仍将稳步上涨。近几年公司大手笔投资，新产能进入投产期，公司内生增长动力也将逐渐显现。维持2020-2022年EPS预测分别为2.32/2.72/3.03元，现价对应2020年14倍PE，维持买入评级。 风险提示：产品价格下行；新项目投产进度不达预期；安全生产风险；

事件：公司发布2020年半年报，上半年实现营收35.28亿元，同比下降1.59%；归母净利润4.27亿元，同比增长52.06%；扣非后归母净利润3.58亿元，同比增长61.19%。其中，Q2实现营收19.28亿元，同比增长3.28%，环比增长20.51%；归母净利润2.79亿元，同比增长88.41%，环比增长87.69%；扣非后归母净利润2.58亿元，同比增长73.65%，环比增长157.42%。整体业绩符合市场预期。公司上半年业绩大幅增加主要来源于维生素E、维生素A 市场价格上涨，销量有所上升。 销售费用率显著下降净利率明显提升，净经营性现金流大幅增长上半年公司毛利率为40.05%，同比下降0.10pct，净利率为11.56%，同比增加4.03pct。其中，Q2毛利率44.80%，同比增加3.41pct，净利率13.97%，同比增加6.13pct。公司上半年期间费用占比26.41%，同比下降4.32pct，其中销售费用率15.75%，同比下降7.07pct，管理费用率4.81%，同比增加0.12pct，研发费用率5.97%，同比增加2.88pct，财务费用率-0.13%，同比下降0.26pct。销售费用率下降主要是由于上半年疫情影响，自产制剂产品销售收入下降导致相应费用减少；研发费用大幅增长由于公司加快推进研发进度，加大相关投入所致。公司H1经营活动产生的现金流量净额为5.06亿元，同比增长196.42%。经营活动产生的现金流量净额大幅增长主要是由于购买商品支付的现金及支付其他与经营活动有关的现金减少。 业绩受益于维生素A/E 价格上涨，疫情造成制剂销售明显下降分板块看，上半年公司生命营养品板块营收同比增加38.41%，毛利率增长8.87pp，医药制造板块营收同比下降24.54%，医药商业类营收同比下降17.41%。受同行业企业不可抗力事件影响，公司主导产品维生素E 市场价格有较大上涨，维生素A 市场价格有一定程度上涨；公司上半年业绩大幅增加主要原因是维生素E、维生素A 市场价格上涨，销量有所上升，其中维生素E 系列营收同比增加41.32%，毛利率同比增加12.84。受疫情影响，国内制剂销售明显下降。其中，左氧氟沙星系列营收同比下降47.73%，盐酸万古霉素同比下降13.63%。米格列醇制剂4月份首家通过一致性评价，营收同比增长42.43%。 研发工作多点布局，ARX788启动Ⅱ/Ⅲ期入组上半年研发和技术创新工作多点布局，公司继续加大研发投入。目前，公司共有在研新药新产品项目42项，处于临床研究或BE 阶段5项，申报生产9项。公司产品诺氟沙星片0.1g、米格列醇片50mg 通过仿制药质量与疗效一致性评价。公司申请发明专利11项，授权发明专利3项。子公司创新生物万古霉素出口制剂于2020年5月份重新向FDA 提交认证申请。保健食品获2个备案批文号，分别为钙维生素D 咀嚼片和维生素C 含片（西柚味）；雨生红球藻提取物软胶囊获注册批文；蓝莓叶黄素酯压片糖果商业化生产；在研保健食品7项。公司与美国Ambrx 合作引进的用于治疗HER2阳性晚期乳腺癌和胃癌的Her2-ADC 创新药ARX788，一期临床数据显示出良好的安全性和疗效，1.5mg/kg Q3W 组的总缓解率达63%，目前ARX788正在开展Ⅱ期/Ⅲ期临床研究的准备工作，8月份已启动患者入组。 维生素与原料-制剂一体化双轮驱动，ADC 创新药步入Ⅱ/Ⅲ期临床未来可期公司现有业务生命营养品受益于维生素价格上涨，原料药-制剂形成垂直一体化发展。同时，公司重磅创新药Her2ADC 临床数据靓丽，Ⅱ/Ⅲ期临床试验已启动入组，创新管线未来可期。 我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为12.14亿元、16.49亿元、19.73亿元，同比增长254.26%、35.78%、19.67%，对应PE 分别为15、11、9倍，维持买入评级。 风险提示：新药研发风险；药审进度慢于预期；产品销售低于预期；维生素价格回落风险

上半年收入下滑 8.43%， 归母净利润下滑 22%，下半年有望恢复稳健增长 公司发布 2020年半年报，上半年实现收入 86.23亿元，同比-8.43%，归母净利润 6.86亿元，同比-23.65%，扣非后归母净利润 6.52亿元，同比-22%。单二季度实现 收入 46.71亿元，同比-3.61%，归母净利润 3.91亿元，同比-13.15%，扣非后归母 净利润 3.71亿元，同比-15.79%， 环比下滑幅度收窄。公司经营性现金流净额为 12.90亿元，同比+48.56%，主要系公司销售回款好于去年同期且税金支付低于去年同期 所致。 上半年受疫情及医保谈判降价影响业绩暂时下滑，全年业绩有望呈现前低后 高的恢复性增长。 持续布局心脑血管领域，有望继续保持领先优势 上半年公司医药工业收入 29.89亿元，同比下滑 9.64%，毛利率降低 4.02pp 至 72.37%。商业收入 55.63亿元，同比下滑 8.34%，毛利率降低 0.14pp 至 9.37%。 上 半年公司整体毛利率为 31.64%，同比-1.52个 pp，净利率为 8.02%，同比-1.58个 pp，期间费用率为 19.97%，同比-1.1个 pp。其中销售费用率为 11.87%，同比-0.97个 pp，管理费用率为 3.05%，同比+0.1个 pp，财务费用率为 2.33%，同比-0.23个 pp。 公司在复方丹参滴丸形成心脑血管品牌优势的基础上，持续深度布局心脑血管领 域，在研管线覆盖高血脂症、抗血栓、脑卒中、脑卒中后遗症、心衰、冠心病等适 应症，形成贯穿心脑血管疾病预防、治疗及康复各个环节、品类齐全的产品链，有 望保持在中国心脑血管创新药领域的领先优势。 坚持“四位一体”研发模式， 重磅品种普佑克脑梗、肺梗适应症有望今年提交上 市申请 公司聚焦中国市场容量最大、发展最快的心脑血管、消化代谢、抗肿瘤三大治疗领 域，实施“四位一体”的研发模式，通过自主研发、产品引进、合作研发及投资市 场许可优先权的多方式紧跟国际前沿技术、布局产品管线的广度和深度。 公司共布 局 78款在研管线产品，涵盖 28款 1类创新药，并有 47款药品（含仿制药一致性 评价 7款药物）已进入临床阶段，其中 21项已开展临床 II、 III 期研究。重点核心 生物创新药普佑克脑梗 III 期及肺梗 II 期临床试验已经完成出组，正在进行统计报 告、临床研究报告撰写和注册申报材料准备阶段的工作。另一重磅品种复方丹参滴 丸(T89)美国 FDA 慢性稳定性心绞痛适应症临床 III 期验证性试验受试者招募与入组 工作持续推进。急性高原综合症临床Ⅱ期试验已完成病例入组，拟开展 III 期临床 试验。 生物药分拆上市顺利推进， 商业板块剥离项目落地，公司财务质量有望大幅改善 天士力生物科创板上市工作正在顺利推进中，天士力母公司直接间接合计持股 92.37%，预计科创板上市后其估值将有进一步的提升。公司商业资产已成功剥离， 由于公司商业毛利较低，整体对公司利润影响有限， 参考 2019年归属于上市公司 股东净利润仅从 10亿下降至 9亿元。而商业剥离后公司财务及运营质量出现显著 改善， 2019年天士力总应收账款 84.3亿元，其中天士营销应收账款达到 58.7亿元， 占据主要部分，通过商业部分天士营销的剥离，公司的现金流、运营质量、资产负 债率等将显著改善。 看好公司的持续发展，维持“买入”评级 预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 0.69、 0.78及 0.88元，对应 PE 为 26、 22、 20倍。 商业板块剥离有望进一步提高公司的经营效率和经营现金流，公司不断推动子 公司天士力生物科创上市，有望推动公司生物创新药板块加速发展， 公司持续深入 布局大生物制药创新平台的战略发展，“四位一体”成果不断落地， 维持买入评级。 风险提示： 丹滴销售和适应症拓展低于预期，普佑克营销进展和适应症拓展低于预 期，“四位一体”布局相关项目进展低于预期，天士力生物分拆科创板上市低于预 期