业绩符合预期,维持“买入”评级 公司18年前三季度实现营收185.39亿元,YoY+17.85%,归母净利润15.84亿元,YoY+10.24%,业绩增速符合预期。收入和净利润增速差距进一步拉大,我们认为主要原因是家装收入占比的增加,其净利率显著低于公装业务。公司前三季度新签订单依然保持较稳定增速,截止2018年9月底,仍有553.08亿元在手未完工订单。现金回款放缓我们认为是暂时性问题,公司对项目回款有较高要求。我们看好公司业绩的稳定增长和经营性现金流的回暖。微调18-20年EPS至0.83/0.96/1.16元,维持“买入”评级。 家装业务拉低净利率水平,抬高费用率 分季度看,Q1-Q3单季度收入增速分别为16.51%/13.37%/22.48%,单季度归母净利润增速分别为15.66%/4.10%/10.21%。一季度的家装收入占比较小,所以收入和净利润增速基本保持一致。前三季度毛利率为19.37%,YoY+2.76pct,净利率8.57%,YoY-0.66pct。毛利率和净利率的反向变化说明家装业务收入占比的提升,因为相比较公装,家装毛利率更高,净利率更低。销售费用率由于家装的持续投入增加0.34pct至6.15pct。其中,销售/管理费用率分别同比上升0.44pct/0.41pct,财务费用率同比降低0.51pct。因为整体家装环境的恶化,投入加大,费用率的提升不可避免。 三季度回款放缓,应收账款增加 18年前三季度的CFO为-9.36亿元,同比减少11.32亿元。其中第三季度CFO同比减少7.36亿元,为-2.95亿元。我们认为主要原因是业主放缓了支付现金节奏,预计某些回款以票据体现。2018年第三季度收现比仅为69.05%,同比下滑21.28pct。同时,18年前三季度应收票据和账款同比增加了14.44%,达226.53亿元。我们预计四季度回款将有较大幅度改善。 签单持续增加,全装修趋势明显 公司2018年前三季度新签订单284.94亿元,YoY+22.15%。我们推算,其中家装新签订单接近40亿元,基本完成17年全年新签订单,公装新签订单接近230亿元。根据草根调研,精装比例的提升和限价政策,对金螳螂·家在一二线城市的门店存在不小的冲击。公司家装业务也在调整战略,更多的挖掘二手房装修需求,以及加大营销投入。目前,家装业务依然以积累口碑,打开市场为主,虽然有毛利率的考核指标,但净利率水平还未达到成熟水平。公装订单中,和其他公装龙头一致,全装修比例有所提高。 微调盈利预测,维持“买入”评级 由于家装净利润低于预期,微调18-20年EPS至0.83/0.96/1.16元(原来EPS0.83/0.95/1.17元)的判断,由于受地产调控影响,行业整体估值下移。目前行业平均PE估值为13.4X,认为可给予公司18年13X-14X的PE估值,对应目标价10.79元-11.62元,维持“买入”评级。 风险提示:公装收入转化速度低于预期,家装业务执行不达预期。

业绩符合预期,维持“增持”评级 公司前三季实现营收4957.68亿元,YoY+4.97%,归母净利润130.45亿元,YoY+18.20%,业绩保持稳健增长。公司9M2018新签合同9513亿元,YoY+5.9%。截止18年9月底,未完成合同2.84万亿元,较17年末增长10.4%,订单收入比高达4.1。公司在手订单饱满,融资渠道畅通,基建业务多元化。微调18-20年EPS至0.84/0.92/1.03元,维持“增持”评级。 盈利能力有所提升,费用率控制较好 分季度看,Q1-Q3单季度收入增速分别为10.13%/1.32%/4.32%,单季度归母净利润增速分别为21.92%/24.98%/4.93%。Q3单季度的净利率同比仅有0.06pct的提升,所以收入和归母净利润增速基本保持一致。前三季度毛利率和净利率分别为9.81%/2.68%,同比有0.69pct/0.32pct的提升。9M18费用率控制较好,同比降低0.95pct至4.29%。其中,管理费用率降幅较大,同比降低1.23pct至3.04%。财务费用率为0.78%,同比提高0.25pct,二季度融资成本较高的影响正在逐步缓解。 现金流有待改善 18年前三季度的CFO为-326.80亿元,同比减少174.34亿元。其中第三季度CFO同比减少165.79亿元,为-39.35亿元。Q3单季度收/付现比分别为1.19/1.23,同比分别提高了0.20pct/0.34pct。现金流的恶化我们认为主要原因是现金支出速度相对更快。四季度为建筑企业传统回款的高峰,我们预计四季度经营性现金流将有所改善。 新签订单放缓,投资类项目减少 公司2018年前三季度新签订单9513亿元,YoY+5.9%。其中,基建建设类订单为7700亿元,占比80.94%。占比有所降低,但依然是最主要的订单类型。从趋势看,进入2018年,单季度的新签合同增速不断放缓,Q3单季度同比增速已降至-5.85%。由于17Q4四季度新签合同基数较高(6588.6亿元),我们预计全年新签订单存在一定压力。公司新签订单的趋势与基建增速的放缓相一致,在去杠杆的大背景下,公司更为谨慎。由于PPP项目规范清理和资管新规出台的影响,公司前三季度新签基建投资类项目1000.8亿元,YoY-52.43%。 微调盈利预测,业绩高增长可能性大,维持“增持”评级 由于盈利能力的提升,微调18-20年EPS至0.84/0.92/1.03元(原来EPS0.81/0.92/1.03元)。公司当前价格对应18年PE仅8.5X。由于基建订单的多元化(市政/公路/铁路/轨交),公司充分受益于基建稳增长政策。目前在手订单饱满,融资环境改善,我们预计订单执行较顺利,认为业绩有较高的确定性。目前整体行业平均PE估值为7.02X,认为可给予公司18年9X-10X的PE估值,对应目标价7.56元-8.40元,维持“增持”评级。 风险提示:基建投资增速下滑超预期。

Q3收入增速环比放缓,期待Q4费用率下降,维持“买入”评级 公司10月30日晚发布三季报,前三季度营收8405亿元,YoY+9%,归母净利润273亿元,YoY+5.9%,收入/利润增速较H1继续放缓,扣非归母净利润269亿元,YoY+6.2%,费用率持续攀升情况下利润增速低于市场和我们预期。公司前三季度CFO 净流出650亿元,较H1多流出34亿元,但同比改善明显。10月初国资委批复的公司第三期限制性股票的解锁条件为三年净利润复合增长率不低于9.5%,我们认为公司Q4基建/房建业务收入增速均有望提升,同时各项费用率有望降低,预计公司18-20年EPS0.86/0.94/1.04元,维持“买入”评级。 Q3单季收入同比增速下滑,业务结构改善致毛利率提升 公司1-3季度单季收入增速15.1%/9.8%/2.4%,Q3单季房建/基建/地产/设计收入同比增速-6.63%/17.79%/59.63%/14.24%,除地产收入增速较H1大幅提高外,工程类收入增速普遍下降。我们认为Q4公司基建订单有望加快转化,房建新签订单增速提升趋势也有望逐步在收入端体现。前三季度房建/基建/地产收入占比62%/23%/14%,相比H1基建占比提升,房建下降,地产基本持平。前三季度公司三大项业务毛利率普遍提升,且施工业务中毛利较高的基建占比持续扩大,带动公司前三季度实现毛利率10.5%,同比升0.9pct。我们预计公司未来毛利率仍有望保持升势。 单季利润增速改善,费用高增长仍是利润增长症结 公司1-3季度归母净利润增速15%/0.4%/5.4%,我们判断单季业绩增速改善的主要原因在于毛利率环比提升及资产减值占比环比下降。Q3公司三费占比4.23%,环比升1.37pct,其中财务费用率环比升0.5pct,同比升1.29pct。公司前三季度三费同比增速均在20%以上,Q3单季同比增速较前两季度仍明显提升。前三季度公司管理费用率2.1%同比升0.28pct,销售费用率0.28%同比升0.03pct,财务费用率1.15%同比升0.43pct。我们认为费用率的较快攀升是公司中报和三季报利润增速明显低于收入增速的主要原因,Q4若公司加强费用控制,18FY利润增速有望较前三季提升。 看好Q4收入提速,期待费用控制成效,维持“买入”评级 公司1-9月房建新签订单增速已呈现回升趋势,中海地产6月后销售额同比增速也快速回升。我们预计Q4房建/基建收入有望提速,同时Q4公司控费力度有望增强。根据前三季度情况,我们略微调低公司18-20年EPS至0.86/0.94/1.04元(前值0.86/0.95/1.05元),下调幅度均不到1%,按照此前公司报告中的地产/工程业务的分部估值法,认可给予公司地产业务18年6-8倍PE,建筑业务6-8倍PE,按地产和工程各占50%权重计算,给予公司2018年6-8倍PE,目标价5.16-6.88元,维持“买入”评级。 风险提示:公司费用控制成效不及预期;地产及工程业务收入不及预期。

收入延续快速增长,盈利仍有待提升 公司18年前三季度累计实现营收536亿元,略低于9月经营公告的539亿元,同比增长39.84%;实现归母净利润16.26亿元,同比增长25.78%(扣非后增长17.35%),略低于市场预期。公司Q3单季度营收同比增长46.36%,归母净利润增长21.66%,较Q2收入增速加快但业绩增速放缓,仍主要受毛利率延续下跌影响。考虑公司1-9月新签订单同比增长80%,但毛利率回升可能滞后,因此我们小幅调低18年业绩预测并维持2019-20年预测,预计2018-20年EPS为0.43/0.64/0.80元,维持“买入”评级。 毛利率延续下降态势,汇兑收益改善财务费率 今年1-9月,公司综合毛利率为10.94%,较去年同期下降2.79pct,较18H1下降0.99pct。期间费用率(加回研发费用后)为5.96%,较去年同期大幅下降2.19pct,主要受财务费用率下降影响。截至今年9月末,人民币兑美元贬值5.3%,公司汇兑收益明显,去年前三季度财务费用4.23亿元,今年同期为-1.54亿元。由于毛利率延续下降,公司前三季度净利率为3.35%,较18H1下降0.12pct,较去年同期下降0.41pct。我们认为公司毛利率下降与前几年行业不景气时签订的低毛利合同集中执行有关,Q4有望通过协议补偿及新签合同结构改善进行提升。 经营现金流改善,降负债拓展业务空间 公司1-9月经营活动现金净流入15亿元,较去年净流出9亿元大幅改善,预计仍与收到关联方资金有关。随着公司BOT/BT项目快速落地,前三季度收现比85.43%,低于去年同期的90.81%,长期应收款增加57.81%。与去年集采不同,今年付现比84.81%,低于去年同期的94.26%。公司9月末资产负债率66.97%,较6月末上升0.19pct,但剔除预收款后负债率降至46.87%,较18H1下降0.75pct,杠杆风险低。为进一步降低负债率,提升基建环保等投融资业务的资金需求,公司近期已公告拟开展不超100亿元(首期30亿)应收账款资产证券化,以及发行不超30亿元永续中票。 小幅下调18年业绩预测,0.9倍PB估值偏低,维持“买入”评级 公司2018年1-9月累计新签订单1077亿元,基本完成年度预算目标,同比增长80%,剔除刚果金194亿元海外项目后仍增长48%。公司2016/17年新签订单同比增长12%/35%,17FY/18H1收入增长10%/36%,收入滞后订单约一年。根据公司订单执行节奏和毛利率情况,我们下调公司18年业绩并维持19-20年业绩预测不变,调整后EPS为0.43/0.64/0.80元(调整前0.48/0.64/0.80元)。公司当前价格对应18年13.2xPE、0.9xPB,可比公司对应18年平均18.6xPE、0.9xPB,我们维持公司18年17-20 倍合理PE,对应目标价7.31-8.60元,维持“买入”评级。 风险提示:毛利率继续大幅下降,四川PTA项目潜在损失,海外项目推进缓慢等。

Q3收入增速环比放缓,Q4现金流望好转,维持“买入”评级 公司10月29日晚发布三季报,前三季度营收47亿元,YoY+15.83%,归母净利润3.66亿元,YoY+20.16%,收入/利润增速较H1放缓,略低于市场和我们预期,但国内咨询主业收入增速及盈利水平预计保持较高水平。公司前三季度CFO净流出9.17亿元较H1多流出2.63亿元,预计Q4现金流有望边际好转。公司10月初已公告出让TA100%股权,我们预计剥离完成后公司短期内财务指标有望改善,国内业务占比回升后整体收入/利润可预测性也有望大幅提高。我们预计公司18-20年EPS0.71/0.87/1.05元,维持“买入”评级。 Q3收入增速放缓或主要受承包及海外业务拖累,Q4国内业务有望提速 公司1-3季度单季收入增速10.94%/30.7%/6.43%,归母净利润增速25.51%/17.78%/19.66%,三季度收入增速有所放缓,我们判断:1)公司国内工程承包业务增速放缓,符合公司战略,但我们预计全年承包业务收入仍可能保持高水平;2)海外公司收入或有所减少;3)Q3国内基建咨询主业收入增速有所放缓。我们预计公司前三季度咨询主业收入增速保持20%+。Q4若TA完成交割,我们预计其对公司18/19年收入增速或仍造成影响,EPTISA整合提速收入有望稳步增长,而主要贡献利润的工程咨询业务,在Q4国内基建有望提速的情况下,增速较Q3有望边际改善。 毛利率环比有所提升,Q4承包/咨询回款有望改善 公司前三季度毛利率28.94%,同比提升1.41pct,Q4若TA出表,则全年毛利率有望继续提升。公司前三季管理费用率11.98%同比升0.75pct,我们预计与TA在Q3发生较多费用相关。财务费用率同比大幅提升0.86pct或与回款变慢后短期借款增加相关。公司Q3CFO仍未见改善,我们预计主要与国内承包及咨询业务回款变慢有关,Q4若基建资金来源端整体改善,则公司全年业务回款仍有望按计划进行,Q4经营现金流有望边际改善,而回款后公司财务费用率、资产负债率等指标均有望好转。 未来利润有望保持较高增速,维持“买入”评级 我们预计公司1-9月国内咨询新签订单保持25%左右同比增速,目前在手主业订单或超过50亿元,是去年国内咨询业务收入的1.8倍左右,咨询主业未来保持较高收入增速的可能性较大,剥离TA后财务可预测性增强。我们假设TAQ4出表,根据前三季度情况,我们调低公司18-20年EPS至0.71/0.87/1.05元(前值0.74/0.92/1.11元),变化幅度-4.1%/-5.4%/-5.4%,当前可比公司18年Wind一致预期PE11.55倍,我们认为公司行业龙头地位稳固,省外拓展领先,未来利润增长稳定性较高,认可给予18年13-15倍PE,目标价9.23-10.65元,维持“买入”评级。 风险提示:在手订单转化不及预期;现金流改善进度不及预期。

三季度收入/利润增速有所放缓,回购计划彰显信心,维持“买入”评级 公司10月26日晚发布三季报,前三季度营收26.38亿元,YoY+63.37%,归母净利润2.42亿元,YoY+35.17%,扣非归母净利润YoY+31.64%,收入/利润增速较H1放缓,但符合市场和我们预期。公司前三季度CFO净流出2.9亿元较H1略有改善。公司公告6个月内0.3-2亿元回购计划,回购价不超过20元/股,并公告与中煤建工合资设立地下空间公司、参与航天建筑设计院pre-ipo战投及收购北京泰诺安公路建设公司,在业务纵横向拓展及央企合作领域加快进度。我们认为公司利润高增长可能性大,回购计划彰显信心,预计18-20年EPS1.26/1.60/2.02元,维持“买入”评级。 收入/利润增速呈现季节波动,全年实现较高增速可期 公司1-3季度单季收入增速31.2%/96.8%/55.5%,归母净利润增速20.8%/51.4%/27.4%,三季度收入利润增速有所放缓,我们判断:1)增速受大项目收入确认时点影响,导致收入在季度间的确认不平衡;2)Q3地方政府隐性债务清查导致基建项目推动速度有所下降。全年来看,季节性波动因素有望消除且Q4基建投资进度有望边际改善,我们认为公司全年实现收入高增长可能性大。分类别看,我们预计公司前三季度勘察设计收入增速仍保持30%以上,9月末在手订单或接近60亿元,对全年及未来收入增速保持较高水平奠定基础。 毛利率环比有所提升,现金流环比呈现改善 公司前三季度毛利率30.15%,同比下降6.37%,降幅较H1收窄1.34pct,前三季毛利率相比H1提升1.97pct,我们判断:1)总承包业务仍保持快速增长,但新项目毛利率高于洋口港项目,导致EPC毛利率有所提升;2)Q3公司省内勘察设计业务占比进一步提升,使得设计业务毛利率同比提升。公司前三季度可比口径管理费用率同比降0.85pct,销售费用率同比降2.46pct,收入高增长带来规模效应,财务费用率同比升0.11pct,我们判断主要系EPC业务资金需求量增加所致。前三季度公司CFO净流出环比减少268万,我们判断Q4项目回款增加后公司现金流有望明显改善。 回购计划显信心,全年高增长可能性大,维持“买入”评级 根据公告,按回购计划最高回购金额及最高回购价计算,若股份注销,本次回购计划或使公司股本减少3.19%,我们预计回购对EPS影响有限但彰显公司未来发展信心。同时,公司加大与央企合作力度也有望在未来继续提升拿单能力。根据公司前三季度经营情况,我们略调低公司盈利预测,预计18-20年EPS1.26/1.60/2.02元(原预测1.31/1.68/2.12元),变化幅度-3.8%/-4.8%/-4.7%,可比公司当前18年Wind一致预期PE11.7倍,我们认为公司作为行业龙头,在手订单充足,长期高增长可能性更高,认可给予公司18年13-15倍PE,目标价16.38-18.90元,维持“买入”评级。 风险提示:在手订单转化不及预期;资产负债率及财务费用上升超预期。

业绩持续提升,维持“买入”评级。前三季度公司实现营收141.7亿元(+6.6%),归母净利10.1亿元(+41%),业绩符合预期。截至18Q3期末,公司在手订单达466亿元(同比+14%),为2017年营收的2.4倍,充足的在手订单支撑公司长远业绩表现。长期水泥窑协同处置及集团产能合作输出潜力较大,维持18-20年EPS为0.82/0.99/1.18元盈利预测,但受到市场外围风险影响致使估值下调,我们给予公司19年7.5-8.5倍目标PE,给予目标价7.43-8.42元,维持“买入”评级。 前三季度业绩符合预期,经营活动现金流有望迎来改善。前三季度公司实现营收141.7亿元(+6.6%),归母净利10.1亿元(+41%),扣非归母净利10.5亿元(+55%),业绩符合预期。前三季度公司毛利率为18.4%(同比+1.1pct),毛利率提升预计主要受益于公司加强精细化管理,新签合同优质,三费费率(含研发费用)为7.6%,同比降低3.1pct。前三季度经营性现金流流出21.3亿元,主要受埃及GOEBeniSuef项目分期收款及部分收尾项目对分包商质保金集中支付等因素所致,埃及项目金额78.45亿元(含财务费用),目前该项目六条线全部如期完工,并获得PTOC证书,该项目未来不会有大的现金流出,我们预计未来公司经营性现金流将迎来改善。在手订单充裕支撑公司盈利表现前三季度公司新签订单177亿元,截至18Q3期末,公司在手订单达466亿元(同比+14%),为2017年营收的2.4倍,充足的在手订单支撑公司长远业绩表现。同比来看,前三季度新签订单同比降低33%,出现较大下滑,但考虑到公司新签合同额统计口径是以签署为标志,实际上部分合同已经中标但尚在谈判细节,公司基于谨慎性考虑未计入新签合同规模,未来新签订单有望好转,我们预计整体看,公司水泥工程业务平稳,多元化工程业务将提供新的收入增长点。 水泥运维/水泥窑协同处置危废助推公司行稳致远。上半年公司运营管理相关业务实现营收4亿元,同比+97%,发展较好,未来有望贡献更多运维利润。短期来看,公司主业结构调整成效显著,毛利率/净利润均向好。中长期来看,水泥运维及水泥窑协同处置危固废业务潜力大,目前公司正在积极与集团内水泥企业洽淡协同处置危固废业务的合作,18Q3期间全资子公司中材国际拟与临沂中联共同出资5000万实施临沂水泥窑协同处置危废项目,年处理产能10万吨,考虑到公司在水泥窑协同处置业务中拥有突出的人才和技术优势,我们乐观看待相关业务放量,有利于提升公司估值。 维持盈利预测,维持“买入”评级。我们在12月25日外发的公司首次覆盖报告《短看工程复苏,长看危废扩张》中对公司盈利预测的关键假设及具体测算方式等内容进行了详细陈述。考虑到收入增速及毛利率提升均符合预期,维持18-20年EPS为0.82/0.99/1.18元盈利预测,但受到市场外围风险影响致使估值下调,目前建筑/环保可比公司平均19E市盈率为8/10倍,全体可比公司平均19E市盈率为9倍,考虑到公司后期危废处置业务业绩大幅放量尚需一定时日,给予公司19年7.5-8.5倍目标PE,给予目标价7.43-8.42元,维持“买入”评级。 风险提示:工程订单结转不及预期,水泥窑协同处置业务进展不及预期。

新签订单高增长保证未来业绩,维持“增持”评级 公司18年前三季度实现营收100.06亿元,YoY+15.36%,归母净利润4.62亿元,YoY+20.51%,业绩增速处于指引区间中枢附近。非经常性损益的同比大幅增加(YoY+3275.1万元)是净利润增速高于收入增速的主要原因。调整18-20年EPS至0.45/0.51/0.59元,我们看好公司由订单增长带来业绩持续增长,资金面的放松也有望改善现金流,维持“增持”评级。 单季度业绩增速放缓,盈利能力保持稳定 分季度看,Q1-Q3单季度收入增速分别为25%/13.33%/12.15%,单季度归母净利润增速分别为28.07%/31.08%/7.96%。和行业普遍规律有所不同,公司三季度并没有出现预期中的加速增长,我们认为主要受制于资金面的紧张,公司放缓了工期进度,加强回款管理。前三季度毛利率为12.25%,YoY+0.78pct,净利率4.58%,YoY+0.01pct。在毛利率增加的情况下净利率保持平稳,一方面,期间费用率从17年前三季度的5.42%升至18年前三季度的6%,另一方面,资产减值损失率同比增加了0.7pct。 现金流有所恶化,财务费用率增长较快 18年前三季度的CFO为-1.55亿元,YoY-199.09%。其中第三季度CFO同比减少3.05亿元,为-2.88亿元。我们认为主要原因是主要客户票据结算增加。业主回款明显放缓,2018年第三季度收现比仅为75.80%,同比下滑2.93pct。18年前三季度期间费用率总体增加0.58pct至6%。主要增项来自财务费用率,同比增加1.01pct至2.12%,销售费用率基本保持平稳,同比增加0.03pct,管理费用率同比降低0.45pct。财务费用的增加一方面与带息负债的增加有关,另一方面融资成本同比有所提高。 签单高增长可期,更加注重回款 公司2018年上半年新签工程施工类订单118.17亿元,YoY+149%。其中,新签公共建筑订单31.5亿元,YoY+81%;新签住宅全装修订单86.66亿元,YoY+188%。行业的进入门槛提升,单个项目体量增大,龙头公司的获单增速将大概率超越市场平均水平。公司的融资能力相对较强,且恒大精装房体量相对较大,我们预计三季度将继续保持签单高增长的态势。对于三季报业绩放缓,我们认为公司将项目回款放在更重要的位置,调整了收入确认进度,对于公司长期发展和更加健康的财务指标有益。 调整盈利预测,维持“增持”评级 由于18年非经常性损益低于预期,而17年非经常性损益较大(1.56亿元),下调18-20年EPS至0.45/0.51/0.59元(之前EPS0.53/0.66/0.78元)。我们维持18年12-13X估值水平判断,受净利润下修影响,下调目标价至5.40-5.85元,维持“增持”评级。 风险提示:公装回款质量和速度低于预期,整体净利率下滑。

订单饱满,盈利能力提升,维持“买入”评级 公司18年前三季度实现营收14.82亿元,YoY+20.35%,归母净利润2.05亿元,YoY+37.16%,业绩增速处于指引区间(24%-50%)中枢附近。净利率的提升带来归母净利润超越收入的增速。微调18-20年EPS至0.66/0.90/1.16元,我们看好公司在生态修复与重构业务的发展,以及在木趣领域的先发优势和产能持续放量,维持“买入”评级。 盈利能力大增,收入结构改善,项目结算进入高毛利率阶段 分季度看,Q1-Q3单季度收入增速分别为51.5%/23.4%/3.2%,单季度归母净利润增速分别为259.5%/13.0%/53.0%。2018年第三季度的收入同比虽然基本持平,但净利润大幅增长。原因是18年Q3单季度净利率同比提升4.77pct。我们认为净利率的提升和生态修复与重构、市政园林收入占比提升有关,具有一定的可持续性。18年前三季度整体毛利率为30.38%,YoY+4.48pct;净利率达14.05%,YoY+1.72pct。除了收入结构的改变,在施某些项目我们预计已完成土建,进入高毛利率阶段。此外,由于金点园林17Q4的坏账计提,我们预计18年资产减值损失率也有所降低。 现金流有待改善,费用率控制良好 18年前三季度的CFO为-0.5亿元,同比改善2.51亿元。其中第三季度CFO同比减少0.76元,为-1.59亿元。我们认为主要原因是目前在建项目体量较大,仍处于垫资阶段,尚未进入回款周期。随着重大项目的继续推进,我们预计经营性现金流将有所改善。18年前三季度期间费用率总体增加0.68pct至9.84%。主要增项来自财务费用率,同比增加2.19pct至4.31%,一方面与融资利率提升有关,另一方面报告期新发行3亿元PPP专项债。管理费用率同比降低1.5pct,规模效应进一步体现。 在手订单饱满,执行具有可行性 公司在手订单较为饱满,从2017年至今,公司已公告新签合同77.61亿元(不包括框架协议,包括联合体中标)。在新签的订单中,PPP金额占比仅为44.45%。公司9月10日完成3亿元债券发行,且在9月底获批发行不超过1.2亿股定增。我们认为项目的执行较有较好的可行性。 看好新业务发展,维持“买入”评级 考虑到融资成本和毛利率的增加,我们微调18-20年EPS至0.66/0.90/1.16元(之前EPS0.66/0.94/1.27元)。公司订单饱满,融资情况良好,且新业务的拓展取得较好进展。我们认为生态修复与重构和木趣业务将成为公司未来看点。维持18年22-25XPE估值水平判断,维持目标价14.52-16.50元,维持“买入”评级。 风险提示:金点园林转型不达预期,木趣业务不达预期。

收购海外设计院不超51%股权,建筑设计领域添强兵 公司上周五公告,拟以不高于5600万元分步收购美国Strabala+architects LLC 不超过51%的股权,并通过该公司设立中设集团全球设计中心。本次股权转让合作,有利于充分发挥双方优势,提升公司在建筑设计领域的技术实力和市场占有率。我们看好此次收购对公司全业务布局的支持,维持公司2018-20年EPS 1.31/1.68/2.12元的预测,维持“买入”评级。 强强联手高端建筑设计品牌,完善全业务领域布局 公司此次对外投资的美国Strabala+architects LLC,是全球高端建筑设计知名品牌,公司实际控制人为Marshall Strabala先生、Edward Jiang先生及林豪先生。其中Marshall Strabala参与设计了迪拜哈利法塔,并主持设计了上海中心大厦、南京绿地金融中心紫峰大厦等全球多个超高层建筑。截至2018年6月末,公司已成立综合规划、交通设计、水运设计、城建规划、铁道规划设计、环境与智能工程、工程管理与检测等七大业务板块,此次收购完成后,将增强公司在建筑设计尤其是超高层建筑设计领域的技术实力,完善公司全行业、多领域融合发展的战略布局。 现金分步收购,拓宽市场增厚业绩 截至2018年6月末,公司持有9.63亿元现金及金融机构理财,在手现金充裕。此次股权投资将采取分步收购的方式,合计收购对方不超过51%的股权,交易总价不超过人民币5600万元,全部为现金支付。公司在完成首次20%股权收购后,Strabala+architects LLC将作为中设集团的全球设计中心,开拓中国境内及境外的全球高端建筑设计市场。 建筑设计大行业小公司,品牌提升预计较快 根据住建部《2017年全国工程勘察设计统计公报》,2017年房屋建筑工程设计新签合同额1355.5亿元,市政工程设计新签合同743亿元,而国内最大建筑龙头中国建筑2017年新签勘察设计合同仅为130亿元,建筑设计市场呈现“大行业小公司”的竞争格局。今年上半年,公司累计新签订单33.7亿元,同比增长26.87%,其中建筑设计订单占比不足10%,此次收购完成后有望提升公司在国内建筑设计市场的占有率。 业绩快速增长估值低位,维持“买入”评级 我们认为公司此次收购有利于完善业务布局,加快实现“三个百亿”战略。我们估算公司18H1末在手订单超过60亿元,设计主业收入有望继续保持较高增速,维持公司2018-20 年EPS 1.31/1.68/2.12 元的预测。受宏观环境及市场波动影响,目前可比设计公司估值普遍下杀,18年PE均值为11.79倍,而公司当前仅10.96倍PE,处于历史低位。考虑公司未来的高成长性和行业估值低估,我们给予公司18年13-15倍PE(调整前15-17倍),对应目标价17.03-19.65元,维持“买入”评级。 风险提示:收购审核或备案失败,收购完成后经营管理磨合风险,总承包业务占比提升拖累现金流等。

Q3毛利率回升,业绩降幅收窄 公司2018年1-9月预计实现营收103.70亿元,同比增长31.90%,较1-6月增速回落0.21pct,收入维持高增长;实现归母净利润3.51亿元,同比下滑14.63%,较1-6月降幅收窄33.30pct,系毛利率较半年报有所增加。公司在手订单饱满,落地维持较快节奏,且公司股权激励对业绩增长有较强约束,我们预计18Q4订单收入仍将快速增长。考虑环保和地材涨价等因素的影响,我们小幅下调公司毛利率和盈利预测,预计2018-20年EPS为0.55/0.68/0.80元,维持“买入”评级。 单季盈利连续两季度回升,Q3业绩增长42% 公司18Q3实现营收47.69亿元,同比增长31.65%,最近三个季度分别增长14.75%、52.18%、23.22%;实现归母净利2.16亿元,同比增长41.90%,最近三个季度分别增长-9.39%、20.25%、-55.81%,扭转了18Q2大幅下滑的态势。为应对环保和地材涨价的影响,公司积极采取措施,17Q3以来的盈利下滑逐渐得到改善,2018年单季度营业利润率分别为2.26%、4.36%、6.13%,其中Q3单季利润率已高于去年同期的5.76%。建筑行业一般在年末会就当年材料人力大幅涨价等与业主协商补偿,因此我们预计公司盈利在Q4或仍维持改善趋势。 在手订单饱满,参股基金创新工程融资 根据公司经营情况披露,截至2018年6月末,公司累计已签约未完工订单为286.36亿元,是去年收入的2.31倍。此外,公司累计已中标未签约合同订单为86.49亿元,在手订单饱满。公司子公司通过认缴2.39亿元参股设立基金合伙企业,投资前期中标的新泰至台儿庄公路项目,合同金额11.79亿元,有利于扩大推广投资带动施工主业模式。国改持续推进,二股东齐鲁交通持股近5%公司今年2月初共向137名激励对象完成1008.5万份股权激励授予,授予条件要求2018-2020年净利润不低于5.6/5.8/6.0亿元,基本每股收益不低于0.5/0.52/0.53元,行权价6.59元,有利于调动高管和中层管理人员的积极性。齐鲁交通作为山东最大的高速公路运营商,公司通过引入战投的方式有望实现多元业务协同。截至2018年9月14日,齐鲁交通通过三次大宗交易,持有公司比例已达4.99%,均价5.64元。 小幅下调盈利预测和估值,维持“买入”评级 考虑地材涨价等因素后,我们小幅下调公司2018-20年工程施工毛利率至11.60%/11.80%/11.80%(调整前12.50%/12.40/12.30%),调整后净利润6.2/7.6/9.0亿元,EPS0.55/0.68/0.80元,较调整前下调14%/11%/12%。当前可比路桥公司18年平均9.5xPE,考虑公司毛利率回升弹性较大且多元化融资积极推进,我们相应给予公司18年合理PE为10-12xPE(调整前11-13xPE),对应合理价格为5.5-6.6元,维持“买入”评级。 风险提示:毛利率回升不及预期;订单转化快速放缓等。

收入订单延续高增长,继续重视油气保供驱动 公司2018年1-9月累计新签订单1076.80亿元,同比增长80.16%,高于1-8月增速75.37%,其中国内新签订单占比提升3.94pct至56.24%。前三季度累计实现营收(未经审计)539.43亿元,同比增长40.68%,较1-8月增速35.93%提升4.75pct,符合我们8月点评报告中未来两月收入增速延续回升的判断。近期原油价格大涨,国内油气保供有望驱动公司下游投资较高增长,当前价格对应18年仅1.05xPB,我们维持对公司2018-20年EPS 0.48/0.64/0.80元的预测,维持“买入”评级。 技改搬迁叠加油气保供,国内订单有望维持高增长 今年1-9月,公司国内新签订单605.61亿元,同比增长70.92%,较1-8月累计增速60.76%上升10.16pct。9月公司新签三个重大合同,金额合计63.67亿元,占国内新签订单的71.24%,均为国内传统化工石化项目。公司18H1煤化工及化工新签订单分别同比增长150.57%、121.95%。近期油气价格上涨明显,油气保供政策驱动下,有望增加上游勘探开发、下游产业链升级改造投资,公司国内传统化工类订单有望维持高速增长。 汇兑继续受益贬值,总承包占比增加有望提升盈利 公司18H1实现汇兑收益0.69亿元,较去年同期的汇兑损失1.35亿元大幅改善,而9月末人民币兑美元中间价为6.88,较6月末继续贬值4%,公司预计继续受益。今年1-9月公司累计新签工程承包及总承包合同金额573.67亿元,同比增长129.90%,高于18H1的96.66%,占比提升0.16pct至53.28%;而毛利率较低的纯施工合同占比由18H1的43.86%下降至41.86%,公司订单结构的改善有望驱动公司毛利率等盈利指标提升。 9月收入增速延续回升,继续看好未来两月收入增速 今年1-9月公司累计实现营收(未经审计)539.43亿元,同比增长40.68%,较1-8月累计增速继续提升4.75pct。9月单月实现营收85.74亿元,同比增长72.58%,大幅高于8月增速38.68%,增速连续四月实现环比上扬。由于公司2017年10-12月单月收入增速分别为7.64%、11.32%、40.98%,因此我们预计低基数效应有望延续至11月。按目前公司新签订单增速及项目落地节奏看,我们对全年收入增速维持乐观。 三季报业绩预计维持高增长,维持“买入”评级 公司18年计划新签合同1100亿元,1-9月已完成计划数的98%。公司2017年前三季度累计实现归母净利润12.93亿元,同比下滑10.40%,今年1-9月收入增长40.68%,且汇兑有望继续受益,我们预计三季报业绩或好于中报。我们维持公司2018-20年EPS 0.48/0.64/0.80元的预测,维持合理目标价8.16-9.60元(对应18年1.33-1.56 xPB),维持“买入”评级。 风险提示:毛利率继续大幅下降,海外项目推进缓慢,四川PTA项目潜在损失等。

转让TA股权利好短期财务改善及未来成长稳定性,维持“买入” 10月7日苏交科公告转让TA100%股权,交易对手方为EUROFIN,交易对价在“零现金、零负债”基础上为1.75亿美元,公司在此基础上仍需支付交易费用和交易保险费,公告称可通过本次交易确认投资收益。我们认为公司出售TA股权可能与中美贸易争端升级,国内经济环境不确定性增加有关,预计相比不出售对公司18FY归母净利润增速影响较小,对财务指标或产生正向影响,剥离TA后公司未来利润增速的稳定性有望提升,但环境检测业务的发展思路可能调整。鉴于交易暂未完成,本次暂不调整盈利预测,预计18-20年EPS0.74/0.92/1.11元,维持“买入”评级。 环境业务未来有望继续推进,但发展路径或有所变化 我们预计本次交易不会改变公司发展环境检测业务的大方向:1)公司在转让公告中表示出售股权主要基于海外业务调整的考虑,而此前公司环境检测业务的发展重心在国内;2)实际在收购TA之前公司通过参股复凌科技,收购英诺伟霆等方式已经尝试进入环境咨询领域;3)在环境工程领域复制在土木工程领域的全过程咨询业务模式是公司的顶层战略。尽管大的发展战略方向大概率保持不变,但公司未来如何在没有TA技术优势情况下实现环境业务快速发展需进一步观察。 TA出表短期内有望改善公司财务指标,未来增长稳定性或提升 根据公告,公司10月1日与交易对手签订转让协议,保证自9月1日起至交割日TA不发生价值减损,我们预计交割有望年内完成,因此年报有望确认投资收益(我们预计在1000万美元以内)。根据公司公告,TA前8月营收9.71亿元,净利润仍亏损2092万元,资产负债率61%,公司18H1末在手现金8.14亿元。公司在收到TA股权交割款后在手现金有望大幅增加,有利于降低公司资产负债率,同时公司的净利率也有望回升。由于TA经营处于盈亏平衡点附近,收入的小幅波动对利润的影响较为明显,可预测性低于国内勘察设计业务,剥离后公司整体利润增长稳定性有望提升。 交易预计对18FY盈利预测影响有限,维持“买入”评级 假设TAQ4出表,我们预计其对公司18FY的利润贡献约为-0.2亿元左右,而此前盈利预测假设中TA全年净利润0.1-0.3亿元,在考虑交易产生的投资收益后,预计TA对公司18年的业绩正向贡献可能与原假设下差异不大,但收入增速可能有所下降。由于交易尚未完成,我们暂维持原盈利预测不变,预计公司18-20年EPS0.74/0.92/1.11元,可比公司18年Wind一致预期PE14.54倍,认可给予公司18年14-15倍PE,对应目标价10.36-11.10元,公司在转让TA后有望带来的利润增长稳定性提升有利于公司2019年估值保持在较高水平,Q4有望迎来估值切换,维持“买入”评级。 风险提示:交易未能按预期完成;公司勘察设计业务波动性超预期。

海外基建提速国内油气保供,低PB优势突显 公司2018年1-8月累计新签订单987.07亿元,同比增长75.37%,略低于1-7月增速81.37%,其中海外新签订单同比增长94.78%,增速继续提升;7月单月增长28.35%,系去年同期增长72.10%基数较高。1-8月累计实现营收(未经审计)453.69亿元,同比增长35.93%,较1-7月增速如期提升0.43pct。公司新签订单及收入维持高增长,当前价格对应18年仅1.07xPB,2018-20年EPS分别为0.48/0.64/0.80元,维持“买入”评级。 8月海外基建再签大单,增长继续提速 今年1-8月,公司海外累计新签订单470.83亿元,同比增长94.78%,高于1-7月的累计增速82.47%。其中8月单月新签海外订单43.88亿元,是去年同期的5.66倍,主要受益于迪拜山庄地产购物中心入口基础设施工程和乌姆苏奎姆街升级改造工程,该项目合同金额约14.45亿元。今年以来,公司海外石化、化工及基础设施项目多点开花,连续中标东南亚、非洲、欧洲、中东等区域大型项目,彰显公司海外战略的快速落地和竞争实力提升。公司18H1实现汇兑收益0.69亿元,较去年同期的汇兑损失1.35亿元大幅好转,近期汇率保持稳定,公司海外业务增长有望继续受益。 油气保供催化下游需求,8月新签新疆45万吨LNG工程 今年1-8月,公司国内新签订单516.24亿元,占全部新签订单的52.30%,较1-7月占比下降0.54pct;同比增长60.76%,较1-6月累计增速80.39%下降19.64pct。今年7月23日国常会审议通过了石化产业规划布局方案,9月5日国务院出台了《关于促进天然气协调稳定发展的若干意见》,要求加强国内油气勘探,支持民营和外资企业独资或控股投资,保障国家能源安全,促进产业升级。公司8月新签新疆新鑫新年产45万吨LNG工程(一期)项目焦化工程EPC合同,是国家加大油气保供和基建补短板等的具体体现,公司18H1煤化工及化工新签订单分别同比增长150.57%、121.95%。 8月收入增速如期回升,未来两月有望持续 今年1-8月公司累计实现营收(未经审计)453.69亿元,同比增长35.93%,较1-7月累计增速提升0.43pct,符合我们在7月经营点评中的回升预期,即基数效应逐渐减退。公司2017年8/9/10月单月收入增速分别仅为12.74%、4.15%、7.64%,按目前项目施工节奏看,我们预计收入增速回升仍有望持续。受工程进度和成本确认的影响,公司中报毛利率一般低于全年,因此我们预计公司下半年毛利率仍有望实现提升。 收入持续高增长PB估值低,维持“买入”评级 公司18年计划新签合同1100亿元,今年1-8月已完成计划数的90%。公司下半年新签订单有望继续受益油气保供和基建补短板,收入持续实现高增长,我们维持公司2018-20年EPS 0.48/0.64/0.80元的预测,维持合理目标价8.16-9.60元(对应18年17-20xPE),维持“买入”评级。 风险提示:油价大幅下跌,海外项目推进缓慢,四川PTA项目潜在损失等。

重视大客户战略,融资渠道通畅,受益于精装房比例提升 公司大客户战略逐步取得成效,18H1来自恒大的收入占比降至34.43%(17FY41.94%)。现金流向好叠加融资渠道顺畅,合同执行能力更高。18H1经营性现金净额1.33亿,同比大增13.74亿(剔除ABS对17H1的影响)。公司18H1发行5亿元超短融和6亿元中票,18H2有望再发行不超过16亿元ABS。精装房市场规模超5000亿元,在政府力推住宅精装修的背景下,公司作为最大的精装房供应商,将充分受益。我们预计公司18-20年EPS为0.53/0.66/0.78元,对应目标价为6.36元-6.89元,首次覆盖,给予“增持”评级。 费用率控制较好,业绩维持高增长,新签订单大幅提升 2018H1公司营业收入60.89亿元,YoY+17.52%,归属净利润2.81亿元,YoY+30.29%,业绩维持高增长(17H1为31.90%)。净利润增速高于收入增速主要源于费用率的合理管控,期间总费用率同比下降0.33pct,导致净利率同比提高0.21pct。公司新签合同120.8亿元,YoY+146.5%,其中2018Q2单季度新签合同80.74亿元,YoY+192.54%。其中,精装修订单增速高达188.3%,我们认为与大客户的拓展有关。 内生现金流向好,融资渠道畅通,订单获取、执行能力更强 2018H1公司经营活动产生的现金流净额1.33亿,同比增加13.74亿元(剔除ABS发行对17H1的影响)。公司经营现金流向好,主要原因有1)公司付现比超行业水平下降叠加综合经营占款低位下滑,18H1收付现敞口为0.65%,同比提高25.72个pct(17H1剔除ABS的影响);2)加强账期管理和收账回款管理,2018H1公司应收账款周转率为0.75,同比提高25%,处于全行业较高水平。2018H1,公司成功发行5亿元超短融和6亿元中票,18H2有望再次发行不超过16亿ABS,现金流向好叠加融资渠道畅通,订单获取、执行执行能力更强,业绩释放基础稳固。 大客户战略叠加住宅精装修行业趋势,公司有望率先受益 18H1恒大收入占比降至34.43%(17FY41.94%),18H1前五大客户的营收占比为40.34%(17FY 51.28%),大客户战略显著降低了客户集中度,业绩增长基础更加稳固。公司精装房业务市占率第一,建筑业发展“十三五”规划指出,到20年新开工精装修成品住宅面积达到30%,我国当前平均不足20%,我们预计18-20 年精装房市场空间5106/6011/6995 亿,CAGR+17.9%,市场空间较大。大客户战略叠加住宅精装修行业趋势,公司作为最大的精装房供应商有望率先受益。 建筑装饰龙头,首次覆盖,给予“增持”评级 公司作为建筑装饰行业龙头,我们预计18-20年EPS为0.53/0.66/0.78,参照可比公司2018年PE均值13.85X(截至2018/9/5),公司作为建筑装饰行业龙头企业,认可给予2018年合理PE估值区间为12-13X,对应目标价6.36元-6.89元,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:恒大增速大幅下滑;地产调控政策加码;大客户战略不达预期。