生态城镇转型初见成效,单季度业绩延续翻倍增长 公司2017年实现营收52.53亿元,同比增长34.49%;实现归母净利润3.04亿元,同比增长141.83%,低于我们和市场预期,系部分重大项目进展缓慢。2018Q1收入同比增长21.99%,归母净利润同比增长109.64%,好于预期,为连续第三个季度单季业绩实现翻倍增长,公司转型生态城镇效果初步显现。公司控股股东和实际控制人完成变更,激励机制的完善预计能有效促进公司未来经营目标的达成,维持“买入”评级。 生态城镇进入成长期,相关财务指标改善 公司自2014年提出转型生态城镇战略以来,生态城镇业务从培育期逐渐过渡到成长期,并体现为财务指标的改善。经业务重分类后,公司2017年报新增生态城镇业务分类,2017年实现营收6.74亿元,占全部收入的12.84%;毛利率31.29%,高于传统园林施工主业的16.72%。截至2017年末,公司参与投资或建设的生态城镇建设项目11个,基本确立行业龙头地位。而以生态城镇内容运营投资为主的子公司棕榈盛城投资,2017年实现净利润918万元,扭转了2016年亏损3451万元的局面。 施工生态双改善驱动盈利提升,在手订单饱满 公司2017年园林施工实现收入40亿元,占全部收入比重76.30%,同比增长19.93%,实现毛利率16.72%,同比提升5.43pct。工程施工毛利率改善和生态城镇业务占比提升,驱动公司毛利率同比提升4.06pct至20.75%。截至2017年末,公司已公告在手重大合同245.82亿元,框架协议460亿元,驱动未来1-3年业绩较高增长。 PPP项目推升长期应收款和财务费用,经营现金流大幅改善 截至2017年末,公司应收PPP项目工程款5.73亿元,同比增长297%,占长期应收款比重为66%,同比大幅提升38pct。2017年期间费用率11.94%,同比降低0.71pct,主要是管理费用率同比下降1.36pct至7.07%(16年冲回股权激励费1938万元),而财务费用率上升0.52pct至3.60%。尽管PPP项目的推进提升公司长期应收款占比,但由于加强应收账款和工程投标保证金等各种款项回收,且生态城镇项目逐渐产生现金流,公司2017年经营现金净流入2.26亿元,同比大幅增长237%。 实际控制人完成变更,公司进入发展快车道,维持“买入”评级 为搭建生态城镇业务新业务模式的激励机制,公司控股股东通过大宗交易转让给员工持股计划1.91%股份,均价8.47元,通过协议转让给辉瑞投资(总经理控股)5.03%股份,均价8.00元,控股股东和实际控制人变更为公司总经理,公司发展进入新阶段。根据公司2017年报,我们下调公司18-19年净利润预测值至5.5/7.7亿元(原预测值为7.9/10.8亿元),并引入2020年业绩预测10.3亿元。公司生态城镇龙头地位突出,认可给予2018年20-22xPE,对应目标价7.40-8.14元,维持“买入”评级。 风险提示:生态城镇业务落地低于预期,PPP政策风险,项目融资风险等。

业绩持续高增长,双主业高景气发展。 公司18Q1实现营收43.58亿元,可比口径同比增长62.87%;实现归母净利润2.98亿元,同比增长223.11%(扣非后后增长498.63%),好于市场和我们预期。公司于2017年完成重组浙江交工集团后,实现化工品与基建工程双主业运营,17年营收同比增长40.61%,归母净利润增长136%。公司2018年3月末已签约未完工项目金额470亿元,是17年工程收入的3倍,PC、顺酐等化工产品价格仍有望维持高位,18H1业绩预增55-77%,看好公司双主业高景气发展,维持“增持”评级。 期间费用率同比下降,盈利能力总体提升。 根据公司17年年报,化工业毛利率24%,基建工程毛利率8%。公司18Q1综合毛利率为13.67%,低于17Q1化工业的16.89%,高于17年全年合并后的11.74%。18Q1公司期间费用率5.70%,同比下降5.28pct,其中销售费用率下降1.51pct至0.46%,管理费用率下降2.53pct至3.76%,财务费用率下降1.34pct至1.48%。受益于费用率的下降,公司18Q1实现净利率6.84%,高于17Q1的5.20%和17年全年的5.53%。 经营现金流向好,资产负债率下降。 公司受益于主要化工品量价齐升及基建工程预收款上升,18Q1经营现金净流入3.49亿元,收现比141.07%,大幅高于17年全年的81.80%。尽管重组并表的基建工程业务资金需求较大,但公司2018年3月末资产负债率为75%,较17年末下降3.34pct,其中短期借款余额增加2.86亿元,长期借款余额增加5.95亿元。 基建工程在手订单饱满,化工品价格弹性高。 我们统计公司2017年新签基建工程订单约400亿元,同比增长45%。2018年一季度末已签约未完工项目金额为470.49亿元,是去年基建业务收入的3倍。交工集团17年实现业绩5.75亿元,同比增长42%,超出业绩承诺0.56亿元。2018-19年承诺业绩为6.5/7.5亿元,根据公司在手订单情况,我们预计完成业绩承诺概率高。公司PC等化工品受益于进口替代及“洋垃圾”进口限制,高景气有望延续;DMF/DMAC及顺酐等传统产品受益于环保限产,价格弹性高,成本价差有望继续拉大。 看好双主业高景气延续,维持“增持”评级。 受益于化工品价格上涨及基建工程完工量大幅增长,公司预计18H1归母净利润为6.15-7.00亿元,同比增长55.32-76.78%。目前公司化工与基建均处于高景气发展阶段,我们预计2018-20年合并归母净利润为16.0、20.1、22.6亿元,对应EPS为1.23/1.54/1.73元(18-19年原预测为1.27/1.55元)。认可给予公司18年化工业务10-12xPE,基建业务10-12xPE,两大业务合计对应合理市值160.10-192.12亿元,对应目标价格区间12.30-14.76元,维持“增持”评级。

收入增长逐季加速,18Q1业绩大幅增长 公司2017年实现营收585.71亿元,同比增长10.4%,Q1-Q4分别增长-4.9%/4.8%/14.6%/22.1%,18Q1收入增长41.9%,连续四个季度实现增长且增速逐季加快,订单加快转化逻辑持续验证。受汇兑损失3.38亿元及资产减值损失15.61亿元影响,公司17年归母净利为15.57亿元,同比下滑12%,低于我们预期,但降幅同比大为收窄26pct,且18Q1归母净利同比增长29%,我们继续看好公司今年业绩向上拐点,维持“买入”评级。 毛利率全面提升,己内酰胺业绩增长528% 公司2017年综合毛利率为15.3%,同比增长1.3pct,系公司工程成本得到有效控制且项目落地加快,盈利能力呈现全面提升,其中工程施工/勘察设计/其他业务毛利率分别为14%/22%/21%,同比提升0.8/5.8/2.5pct;境内/境外毛利率分别为15.3%/15.0%,同比提升0.9/2.5pct。其他业务中,受益于已内酰胺项目扩产与涨价,子公司天辰耀隆实现收入44亿元,净利润4.84亿元,分别同比增长57%、528%。 汇兑损失大幅增加,四川晟达仍计提减值准备 受人民币升值影响,公司2017年发生汇兑损失3.38亿元,16年为汇兑收益3.21亿元,导致财务费用率由-0.12%上升至1%,并驱动期间费用率同比提升1.08pct至8.55%。18Q1公司财务费用率为2.30%,同比继续提升1.36pct。公司17年计提资产减值损失15.6亿元,同比增长38.56%,其中四川晟达计提减值准备4.02亿元(含在建工程减值1.76亿元及固定资产减值2.26亿元),同比少提0.9亿元。若剔除汇兑与晟达两项非经营型因素,公司17年实现利润总额约30亿元,同比增长27%。 新签订单持续高增长,业务结构优化 公司2016/17年新签订单为705/951亿元,同比分别增长11.8%/34.9%。我们测算公司2017年末结转合同超过1300亿元,是2017年收入的2.27倍,超过上市以来订单收入比高峰期2011年的2.09倍,有望推动未来收入和业绩端的增长。2017年公司传统的化工/石油化工/煤化工新签订单占比为35%/25%/9%,分别同比增长29%/34%/164%,而建筑与环保新签订单分别同比增长29%/210%,产业多元化发展继续推进。 订单及收入持续大幅增长,维持“买入”评级 公司2017年超额完成各项经营指标,2018年计划新签合同1100亿元,同比增长15.7%;计划完成营收670亿元,同比增长14.4%。预计公司2018-20年EPS0.48/0.64/0.80元(18-19年原预测0.54/0.65元)。剔除大市值样本后可比公司平均PE为18年15.87xPE,且近期油价中枢明显上升,公司订单收入有望继续受益,认可给予公司18年17-20xPE(原15-18xPE),对应目标价8.16-9.60元,维持“买入”评级。 风险提示:四川PTA项目潜在减值损失,人民币继续大幅升值,油价大幅下跌等。

收入/业绩稳健成长,期待速美/长租业务快速发展,维持“买入”评级 东易日盛发布17年年报,公司17年实现营收36.12亿元,YoY+20.46%,归母净利润2.18亿元,YoY+25.86%,低于我们预期,扣非归母净利润YoY+19.35%,主要系出售易日升股权确认非经常收益1千万元所致。公司18Q1实现收入7.17亿元,YoY+34.53%,归母净利润亏损0.62亿元,主要系上半年属于家装行业传统投入期所致。公司预告18H1收入增速25%左右,净利润亏损580-960万元,中值与去年同期亏损额相当。我们认为公司C端业务有望持续稳健增长,自供家具/主材有望提升总体毛利率,且长租公寓等B端业务有望成为新增长点,维持“买入”评级。 C端业务稳健增长,速美业务收入呈现良好成长性, 公司17年家装收入36.12亿元,YoY+19.02%,占公司收入比重90%,其中速美实现收入0.9亿元(净利润-0.42亿元),YoY+170%,在公司下半年将速美调整至直营为主后,速美收入端成长性改善。17年底公司A6直营门店150家,速美72家,我们认为速美业务改制后单店收入有望逐步上升,门店数量也有望呈增长态势,未来或对公司C端业务形成有效带动。公司Q1末在手家装订单32亿元,YoY+11%,有望对未来6个月的收入结转形成积极影响。17FY公司公装收入同比增长44.8%,达到2.93亿元,我们判断与集艾设计收入增速较高有关,Q1末公司公装在手订单5.8亿元,接近17年收入的2倍,为未来公装业务收入继续高增长奠定了基础。 未来家装业务向后端延伸有望提升毛利率,投入加大或致管理费用率升高 公司17年毛利率36.91%,同比降0.31pct,主要系家装业务毛利率下降1.13pct所致,18Q1毛利率同比升0.34pct。公装业务毛利率47.35%,我们认为主要系集艾设计毛利率与收入占比较高所致。17年公司木作厂实现营收1.87亿元与上年基本持平,其产品主要供给公司自身家装业务,未来若家具产品自供率提升,则有望对家装毛利率提升形成促进作用。公司17年净利率7.55%,同比升0.78pct,主要系税金/销售费用占比下降及投资收益占比提升所致。17年公司管理费用率升0.75pct,我们判断与速美等业务扩张与调整费用较高有关,未来速美收入提升,管理费用率有望下降。 战投助力C端引流,高股息率,维持“买入”评级 公司17年拟每股现金分红1.1元(含税),按4月25日收盘价计算股息率4.55%,居建筑行业前列。此前公司定增引入链家(持股均价24.36元/股)有望促进家装业务引流与品牌提升。我们预计公司A6业务未来有望稳健增长,速美业务18年若能延续17年收入增长势头,则其有望扭亏。预计公司18-20年EPS1.03/1.25/1.50元(调整前18-19EPS为1.25/1.63元,最新股本摊薄,假设变动见正文),参考可比公司,给予18年26-28倍PE,目标价26.78-28.84元(调整前27.3-31.85元),维持“买入”评级。 风险提示:速美业务拓展进度不及预期;家具自供率提升不及预期。

2017年业绩略好于预期,低负债率提升业务承接空间 公司2017年实现营收25.65亿元,同比增长69.1%;实现归母净利润2.44亿元,同比增长75.0%(扣非后同比增长78.8%),略好于我们预期。受益于净利率与资产周转率的提升,公司加权ROE同比大幅提升6.6pct至18.25%。公司配股完成后资产负债率预计降为34%,大幅低于同行的61%,上调18-19年盈利预测,并上调评级至“买入”。 市政业务占比过半,订单收入比超过2倍 根据公司配股反馈意见回复公告,近几年市政工程施工及景观设计业务逐年增长,公司2017H1市政园林收入占比首次超过一半,达到57.7%。且公司2017年报披露市政订单量已超过地产业务订单量,随着公司大力发展PPP/EPC业务,我们预计市政业务占比仍将进一步提升,有利于扩大公司营收规模和平滑地产投资波动对公司营收的影响。2017年公司来源于恒大地产及关联企业的收入占全年收入的34%,与前几年相当,大客户战略促进公司地产园林业务稳健增长。公司2017年新签订单45.49亿元,同比增长118%,年末在手订单59.46亿元,是17年收入的2.32倍。 费用率降低提升净利率,净资产收益率大幅上升 2017年受原材料及劳动力成本上涨影响,公司综合毛利率同比降低2.1pct至18.77%,但净利率同比上升0.3pct至9.52%,主要受益于费用率的降低。公司期间费用率为6.20%,同比下降2.1pct,其中管理费用率下降1.8pct至5.23%,财务费用率下降0.2pct至0.97%。总资产周转率突破连续三年低于1,达到1.06,净利率及资产周转率的提升驱动公司2017年加权ROE同比大幅上升6.6pct,为18.25%。 经营现金净流出增加,配股完成进一步降低负债率 随着公司承接的大中型市政工程项目增多,EPC项目分期收款及PPP资本金出资均增加公司资金需求,2017年公司收现比为61.77%,同比降低19.8pct,导致经营现金净流出1.29亿元。公司2017年末资产负债率为43.98%,同比上升0.5pct。2018年4月,公司以11.50元价格完成每10股配售3股,募集资金净额8.22亿元,新增上市股份0.73亿股,有望进一步降低公司资产负债率约10.3pct,SW园林2017年资产负债率为61%,公司低于同行的资产负债率为拓展EPC/PPP项目打开了空间。 看好低负债率低估值,上调盈利预测并上调评级至“买入” 根据公司2018年财务预算,公司预计实现营收40亿元,净利润3.68亿元。结合公司在手订单情况,我们调升2018-19年业绩预测至3.87/5.76亿元(原预测3.18/4.30亿元),并引入2020年业绩预测7.84亿元,对应配股后摊薄EPS为1.21、1.80、2.44元。当前可比园林公司18年PE均值和中位值为15.97、15.60倍。认可给予公司2018年16-19xPE,对应目标价格区间19.36-22.99元,上调评级至“买入”。 风险提示:PPP项目落地进度缓慢,生态文旅新领域投资风险等

17年增长主要来自坏账冲回,18Q1开始体现公装增长 公司4月26日晚发布17年年报,实现营收209.96亿元,YoY+7.12%,实现归母净利润19.18亿元,YoY+13.97%。和业绩快报相比,归母净利润略减2200万元,主要原因我们判断和HBA未分配净利润的税收变更有关。2018Q1收入和归母净利润增速分别为16.51%和15.66%,超出我们和市场的预期。2017年业绩增长主要来源于资产减值的冲回,在利润端贡献了4.24亿元。2018Q1业绩增长我们判断主要来源于公装,家装业务在2017Q1/2018Q1都基本处于盈亏平衡状态。目前收盘价对应18年PE为13.5X,预计18年将成为公装/家装双龙头,维持“买入”评级。 盈利能力稳定,17年现金流向好 公司17/18Q1毛利率分别为16.8%/16.02%,同比增加0.25pct/0.28pct,净利率分别为9.18%/10.54%,同比提高0.53pct/降低0.25pct。盈利能力整体处于稳定状态,虽然家装收入快速放量(17年YoY+220%),但由于占比依然较低(17年9%),对整体盈利能力影响较小。期间费用率在2017/2018Q1分别提高1.97pct/1.65pct,主要是在金螳螂家业务的持续投入,预计18年费用率依然将提升。2017/2018Q1经营性现金流净额分别为17.8/-10.74亿元,YoY+61.48%/-222.21%。应收账款力度增大导致17年经营性现金流的改善,公装业务垫付款项增多导致18Q1现金流的恶化。 新签订单增速略放缓,不改公装复苏态势 18Q1公司新签合同82.07亿元,YoY+16%,相比较17Q149%的增速有些放缓。但17Q4存在低基数原因,49%的可参考意义不大。我们认为公装的复苏态势延续,由于季度签单绝对值较低,波动具有必然性。我们预计17年公装/家装/设计新签合同分别为263/35/19亿元,展望18年,家装订单占比有望继续提升。在家装订单中,定制精装的占比有望提升。 公装有望18H2放量,家装盈利可期 公装收入有望在18H2放量,主要因为17H2公装新签订单呈现加速态势。新签订单到收入结算平均周期被拉长,但预计依然在1年左右。17年公装收入160.6亿元,YoY+0.95%,基数较低。我们预计18年公装收入增速有望达到20%左右。家装收入18年有望在35亿元附近,较17年的19.2亿元有82%增速。家装的盈利在突破盈亏平衡后,或将有较大幅度的增长。 18年有望成为公装/家装双龙头,维持“买入”评级 根据17年报和2018年一季报,我们预计17-19年EPS为0.9/1.06/1.3元(18-19年原值0.91/1.12元),CAGR+21%。由于家装的利润占比依然较低,我们主要参考公装行业平均估值(18年PE18.0X),考虑到公司的龙头地位以及公装持续复苏,可给予一定的估值溢价(18年PE19X-21X),对应合理价格区间17.1-18.9元,维持“买入”评级。 风险提示:公装收入转化速度低于预期,家装业务执行低于预期。

业绩加速增长,维持“买入”评级 公司4月24日发布2018年一季报,报告期内,公司实现营收10.34亿元,YoY+122.61%,实现归母净利润3793元,YoY+119.23%,实现扣非后归母净利润3764万元,YoY+117.65%。公司一季度业绩在2017年高增长的基础上呈加速态势,定制精装业务在2018年一季度订单超预期放量,租赁住宅装修业务也有望落地。公司在2017年的多元化布局(前端的设计和后端的家具制造)有望改善公司盈利能力,目前股价对应2018年PE水平为15.9X,继续维持“买入”评级。 新兴业务推进顺利,定制精装订单发力, 公司4月17日公告一季度经营情况,报告期内新签合同21.56亿元,YoY+135.73%。最大亮点来自定制精装,一季度新签合同5亿元,超出我们和市场的预期。此业务2017年全年新签合同为12.43亿元。我们认为,1、公司定制精装的产品存在较强的市场竞争力,得到了地产商和小业主的认可;2、毛坯房存在装修的刚需,上市公司带来的主材价格的优势、施工和售后的保障,使得小业主很难拒绝;3、在地产销售限价的城市,此模式产生三盈局面。地产商有足够动力帮助公司推广定制精装业务。 短期规模效应提升盈利能力,长期业务结构改善毛利率 2018Q1毛利率和净利率分别为10.77%/4.39%,同比下降1.71pct和上升1.25pct。净利率的提升源于费用率的降低,2018Q1同比下降4.68pct。其中,管理费用率同比降低1.7pct,销售费用率同比降低1.11pct。我们认为随着定制精装开发的逐渐成熟,研发费用绝对值或将保持稳定(2017年研发费用1.48亿元,占收入3.2%),对应管理费用率预计降低(研发费用全部计入管理费用)。由于定制精装的收入转化周期相对较长(1年左右),在收入没有大规模确认前,净利率的提高主要依靠费用率的降低。在定制精装收入逐渐放量后,我们判断公司的毛利率和净利率都大概率有所提高。 全产业链布局,从布局到收获 公司17年通过外延和整合搭建了设计板块,拥有6家公司,业务范围涵盖了规划、室内外设计、特色小镇、商业地产综合体等多领域。随着市场需求的释放,和设计布局的完成,叠加基数较小的原因,我们预计设计板块将在2018年获得超越整体收入的增速,其在收入中的比重有望提升。在家具生产业务方面,公司于2017年收购GOSA60%股权,获得了在海外销售的渠道优势。此外,国内也投资建厂,进一步扩大产能。未来,定制精装有望同时面对B端和C端客户的销售局面,放量同样可期。由于设计和固定家具的盈利能力更强,我们判断公司的盈利能力有望不断改善。 业绩有望持续较高增长,维持“买入”评级 我们预计18-20年EPS0.52/0.80/1.17元,CAGR+58%。公司业绩弹性较大,可在公装行业平均估值(18年16.3X)的基础上享受一定的溢价,我们认可给予公司18年PE17X-19X估值水平,对应合理价格区间8.84-9.88元,维持“买入”评级。 风险提示:定制精装订单转化低于预期;新签订单低于预期。

17FY/18Q1收入连续高增长,多元化业务进展顺利,维持“买入”评级 山东路桥发布17年年报,公司17年实现营收123.85亿元,YoY+52%,归母净利润5.76亿元,YoY+34.06%,不及我们预期,扣非归母净利润同比增长31.77%。公司公告18Q1季报,18Q1公司实现营收19.8亿元,YoY+52.18%,归母净利润0.32亿元,YoY+20.25%。公司17FY及18Q1经营净现金流均有一定下降。17年公司超额完成年初营收/净利润目标的5.41%/3.7%,18年增速目标为11.26%/17.38%。我们认为公司在手订单转化顺利,未来几年有望迎来订单结转和道路养护需求高峰期,在铁路/市政等多元化领域推进顺利,长期增长具备基础,维持“买入”评级。 17年以来收入保持高增长态势,在手订单为未来收入结转奠定基础 公司17年施工业务营收YoY+59%,增速较16年大幅提升42.5pct,主要系16年以来公司新签订单实现较快增长且转化顺利所致。养护业务收入YoY+22%,增速15年以来逐步提升,高速公路大修周期临近有望使公司养护业务增速保持较高水平。17年初至今各季度,公司仅17Q4收入增速14.75%在50%以下,我们判断主要受北方冬季采暖季环保停工影响,但18Q1公司收入增速回升至52%,我们判断环保对公司项目进度影响已基本消除。公司17年新签订单238.53亿元,YoY+10.39%,期末在手订单216.07亿元,是17年收入1.74倍,对未来收入保持较高增长奠定了基础。 毛利率受原材料涨价影响下降,管理效率有所提升 公司17年综合毛利率12.69%,同比降1.61pct,我们认为主要系原材料涨价及养护业务毛利率大幅下降12.17pct所致。分季度看,除17Q2外,17年各季度毛利率下降幅度较为均匀,18Q1毛利率较17Q1仍下滑2.5pct,环保限产等导致的原材料涨价因素或仍然存在,但我们判断未来原材料价格涨幅或有限,且公司有望通过变更合同降低材料涨价损失。公司17年管理费用率同比降1.29pct,财务费用率降0.18pct,管理效率有所提升,融资成本优势显现(17年1-7.5年期贷款利率均不超4.9%)。公司17年净利率4.67%,同比降0.62pct。 CFO净额下滑属正常情况,多元化业务未来有望突破,维持“买入”评级 公司17FY/18Q1收现比下降带动经营性现金流净额出现下滑,我们认为与公司目前工程模式及大量订单处于中前期投入期有关,后续收入持续转化有望使回款好转。17年公司获得市政工程施工/设计业务最高资质,且通过参与济青/鲁南高铁工程在高铁线下施工领域逐步积累业绩,未来有望在铁路/地铁等领域实现多元化拓展。我们预计公司18-20年EPS为0.64/0.77/0.91元(调整前18-19EPS为0.76/0.97元,假设变动见正文),参考可比公司,给予18年11-13倍PE,目标价7.04-8.32元(调整前7.60-9.12元),维持“买入”评级。 风险提示:原材料涨价对毛利率影响超预期;订单增长持续性不及预期。

净利率下降拉低17年业绩增速,估值具备吸引力 2017年公司实现营收81.88亿元,同比增长79%;实现归母净利润7.57亿元,同比增长45%(扣非后增长47%),低于我们和市场预期,也略低于公司年初预算,我们预计主要受PPP规范和环保督查导致施工进度滞后,净利率下降2.31pct至9.26%影响。全年经营现金净流出8.55亿元,同比增加流出2.27亿元,系工程发包方结算及付款进度滞后所致。公司大生态环境布局初步完成,多元融资加快项目落地,维持“买入”评级。 业务结构优化改善,原材料人工成本上行降低毛利率 公司2017年业务统计口径调整后,生态环保实现收入38亿元,同比增长254%,占全部收入比重同比提升23pct至46%;生态旅游实现收入9亿元,同比增长15%,收入占比提升0.03pct至11.18%。而市政园林业务实现收入33亿元,同比增长15%,收入占比降低22pct至40%,初步实现由园林绿化、生态修复向大生态环境产业升级布局。受原材料价格和人工成本上行等因素影响,2017年公司综合毛利率同比降低1.57pct至25.22%,其中生态环保毛利率降低2.33pct至26.36%,市政园林毛利率降低1.67pct至15.10%,生态旅游毛利率降低4.31pct至25.23%。 三项费用率略有下降,收现比下滑增加经营现金净流出 公司2017年期间费用率为15.38%,同比下降0.2pct,其中销售费用率因大规模推行区域布局同比上升0.92pct至1.26%,财务费用率因融资成本上行导致上升0.03pct至3.66%。尽管去年计提股权激励费用2524万元(16年冲回4694万元),但管理费用率仍同比下降1.15pct至10.46%。经营现金净流出8.55亿元,同比增加流出2.27亿元,系工程发包方结算及付款进度滞后所致,公司2017年收现比为57.24%,同比下降5.6pct,付现比为61.42%,同比下降3.87pct,均为连续第二年下滑。新签订单快速增长,多元融资满足项目落地公司2017年新中标合同318亿元,同比增长161%,其中PPP项目占比81%。年末未完工项目金额239亿元,是去年收入的2.92倍,其中融资项目43个,未完工金额占比69%。受PPP项目公司并表以及长短期借款增加影响,公司年末资产负债率为68.38%,同比提升14.61pct。目前公司已成功发行11亿元可转债,年末账面现金38亿元,并可择机发行22亿元短期/超短期融资券及10亿元中票,多渠道融资加快项目落地。 小幅下调盈利预测与估值中枢,维持“买入”评级 公司2018年财务预算预计今年收入127亿元,归母净利11.36亿元,我们认为公司在手订单充足,经整改规范后PPP项目质量得到提升。二期员工持股计划占公司总股本4.2%,均价12.19元较当前价格折价16%。我们预计公司2018-20年EPS0.78/1.05/1.33元(18-19年原预测为0.88/1.21元),当前可比公司对应18年平均16xPE,公司仅为13xPE,合理价格区间12.48-14.04元(对应18年16-18xPE),维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济波动、PPP项目落地低于预期,新签订单增速放缓等。

Q4收入增速大幅提升,18年全年收入目标高增长,维持“买入”评级 四川路桥发布17年年报,17年公司实现营收327.6亿元,YoY+8.82%,归母净利润10.62亿元,YoY+1.87%,扣非归母净利润增速2.55%,未达市场和我们预期,我们认为工程收入结转速度偏慢是主要原因,但去年Q4收入确认速度已明显提升。17年公司经营性现金流净额11.85亿元,与16年基本持平,过去五年均保持净流入。公司同时发布18年经营目标,18年目标实现收入400亿元,较17年实际收入增长22.1%,增速较过去五年大幅提升。我们认为公司在手订单充足且新签订单保持较高增长,项目结转速度提升有望促进公司实现18年收入目标,维持“买入”评级。 17Q4收入增速大幅提升,饱满订单有望促进收入增长提速 17年公司施工收入同比增长3.23%,我们判断与在手大项目结转较慢有关,贸易收入同比大增38.47%,高速公路运营收入10.66亿元,同比增长17.92%,随着通车量继续增加,我们预计运营收入增速有望继续提高。17年公司单季度收入同比增速分别为-40.21%/4.27%/6.51%/68.16%,Q4收入同比增速显著提升,我们判断与公司去年以来新签订单高增长及在手订单开始加速转化有关,预计公司未来收入增速有望保持在较高水平。公司17年新签订单474.52亿元,YoY+139%,18Q1新签订单297.1亿元,同比增长近3倍,饱满在手订单有望对公司收入增速提升形成促进。 毛利率未来有望回升,净利率受毛利率/三费影响有所下降 公司17年综合毛利率11.08%,同比降1.57pct,其中施工主业毛利率降0.8pct,我们判断主要系毛利率较高的BOT项目结转收入占比下降及原材料涨价所致。我们认为未来公司毛利率有望提升:1)BOT项目竣工时间明确,未来收入结转有望加快,收入占比有望回升;2)高速公路运营业务收入有望保持较高增长,其60%以上的毛利率或促进公司整体毛利率提升。公司17年净利润率较16年下降0.34pct至3.44%,期间费用率升0.06pct至5.85%,主要系财务费用率上升0.06pct所致,利息支出及汇兑损失增加是主要原因。未来公司毛利率若能提升,则有望为业绩带来较大弹性。 在手现金充足有望推动项目落地,维持“买入”评级 公司17年末在手现金95.67亿元,接近当年收入1/3,且作为区域国有龙头企业具备一定融资优势,资金实力对项目推进或起到较高保障作用。在手高速及铁路项目等级与质量高,PPP业务占比小,我们判断部分省份的PPP停工核查对公司影响较小。我们预计公司18-20年EPS为0.38/0.47/0.55元(调整前18-19EPS为0.49/0.60元,假设变动见正文),参考可比公司,给予18年11-13倍PE,目标价4.18-4.94元(调整前5.85-7.02元),维持“买入”评级。 风险提示:在手订单结转速度不及预期;PPP停工核查影响超预期。

利润总额增长16%拿地支出增加,经营总体稳健 公司2017年实现营收10541亿元,同比增长9.8%,成为全球首家产值过万亿的投资建设企业;实现归母净利润329.4亿元,同比增长10.3%,略低于预期增速;实现利润总额604亿元,同比增长15.9%。经营现金净流出434.6亿元,结束近五年净流入,系地产拿地增加导致同比增加流出1184亿元。公司业务结构转型持续推进,基建地产驱动毛利率提升,当前对应18年6.9xPE为可比公司最低,维持“买入”评级。 业务结构进一步优化,盈利能力稳定提升 公司17Q4实现收入2832亿元,同比下滑2.2%,Q1-Q3分别增长9.7%、13.6%、22.5%;但Q4实现归母净利润71.6亿元,同比增长40.3%,整体盈利能力较强。2017年公司房建/基建/地产业务收入同比增长0.8%、32.8%、17.9%,基建占比继续提升,业务结构更加优化,其中房建占比下降5.3pct至59.3%,为连续第六年下降,基建和地产占比分别提升3.8pct、1.2pct至21.9%、17.0%。受益于基建与地产毛利率分别提升0.1pct、2.4pct,公司2017年综合毛利率同比增长0.4pct,为10.5%。 地产拿地增加经营现金流出,PPP增加长期应收及借款 公司2017年经营活动净流出435亿元,同比增加流出1505亿元,其中房地产业务因购地同比增长22.3%导致现金净流出494亿元,同比增加流出1184亿元,占新增总数的78.7%。公司2017年新增PPP项目181个,计划权益投资额2732亿元,同比增长46.1%。在施142个PPP项目计划权益投资额2603亿元,同比增长126.7%,累计完成权益投资额572亿元,同比增长144.4%,PPP项目快速落地导致公司长期应收款增加884亿元(其中PPP项目317亿元),长期借款余额增长29.4%。 三项费率基本稳定,负债率得到有效控制 2017年公司期间费用率3.22%,同比提升0.19pct,其中销售费率0.33%,同比持平,管理费率上升0.1pct至1.95pct,财务费率上升0.09pct至0.94%。三项费率基本稳定,带动公司净利率同比提升0.14pct至4.43%,连续第二年实现上升。尽管公司基建及PPP项目占比增加带动长期借款增多,但公司负债率整体稳健,2017年末带息负债总额3779亿元,同比仅增长6.8%,年末资产负债率为77.97%,同比下降1.12pct。 结构转型持续推进,维持“买入”评级 公司2017年新签合同2.45万亿元,同比增长18.6%。2018年新签合同额目标超2.6万亿元,营收目标超1.1万亿元,公司整体经营有望保持稳健。我们预计公司2018-20年EPS为1.25/1.40/1.56元(18-19年原预测值为1.28/1.42元),认可给予18年8-10xPE判断(原预测为9-11xPE),对应合理目标价为10.0-12.5元,维持“买入”评级。 风险提示:地产业务增速不及预期,工程板块订单增速下滑超预期。

订单加快转化逻辑持续验证,18Q1收入增长42% 公司4月10日晚间公告2018年3月经营情况,18Q1国内新签订单同比增长70.82%,与前两个月增速71.17%相当,但3月单月新签订单同比下滑48.87%,系去年同期新签海外大单导致基数较高。公司预计18Q1实现营收149.48亿元(未经审计),同比增长42.16%。公司18Q1经营情况持续验证订单加速转化逻辑,且集团35亿元可交债发行已获证监会批复,国企改革稳步推进。公司当前PB(LF)为1.30倍,上调评级至“买入”。 海外签单月度波动,国内订单持续高增长 公司18年3月新签订单77.55亿元,同比下降48.87%,系去年3月新签海外订单111.18亿元,是今年3月新签海外订单8.58亿元的12.96倍。公司18Q1累计新签订单256.32亿元,同比增长5.95%,其中国内新签170.56亿元,同比增长70.82%,与前两个月增速71.17%相当;海外新签订单85.76亿元,同比下滑39.64%,我们认为海外订单月度波动属正常现象。随着全球油价震荡回升,炼油炼化一体化等传统项目资本开支有望增加,公司拿单能力稳健,我们预计订单改善趋势有望延续。 在手订单饱满,Q1收入高增长给予较好业绩指引 公司18Q1预计实现营收149.48亿元(未经审计),同比增长42.16%,与前两个月增速42.18%基本持平,高于去年全年收入的同比增速8.66%,延续了17年6月以来的增长态势,公司订单加快转化为收入和业绩的逻辑持续得到验证。若按2017年前三季度公司净利率3.76%估算,公司18Q1净利润有望达到5.63亿元,同比增速超过40%。公司2016/17年新签订单同比分别增长11.84%、34.87%,我们测算公司2017年末在手订单超过1300亿元,是2017年收入的2.27倍,超过上市以来订单收入比高峰期2011年的2.09倍,有望推动未来收入和业绩端的增长。 集团可交债过会,多元业务协同发展 今年以来,集团改革进程显著加快。1月由全民所有制改制为国有独资公司;2月拟将所持上市公司部分股权分别转让给北京诚通金控和国新投资,划转完成后集团持有上市公司股权比例将由64.62%降至55.54%;3月拟发行不超过35亿元可交债,目前已获证监会核准批复。我们认为集团层面加快改革有利于增强集团资源协同,提升上市公司基建、环保等业务多元化发展的质量,助力公司做大做强。 收入持续大幅增长,上调评级至“买入” 公司18Q1新签订单同比增长6%,营业收入同比增长42%,收入增速延续改善。预计公司2017-19年EPS 0.41/0.54/0.65元,考虑年报估值切换因素,可比公司平均PE为18年15.13xPE,认可给予公司18年15-18倍PE,对应目标价8.10-9.72元,上调评级至“买入”。 风险提示:四川PTA项目潜在减值损失,人民币继续大幅升值,油价大幅下跌等。

2018Q1业绩大幅预增,继续看好双主业景气向上 2018年4月9日晚,公司公告2018Q1业绩预增情况,预计实现归母净利1.43-1.63亿元,同比增长866.77%-1002.21%(扣非后同比增长4461.89%-5132.85%),好于预期。公司业绩大幅预增主要受母公司纸产品市场向好及凯胜园林并表影响,其中18Q1凯胜园林预计新增净利润1600-2000万元。公司作为唯一上市园林央企,我们继续看好造纸及生态环保双主业高景气发展,维持“买入”评级。 纸产品受益涨价贡献近九成业绩增量,湘江纸业全年有望减亏 公司预计18Q1归母净利较17Q1增加1.28-1.48亿元,若剔除新增全资子公司凯胜园林并表的1600-2000万元,公司纸产品等业务新增业绩1.12-1.28亿元,占全部新增业绩的比重达到86.5%-87.5%。2016年以来,受益于造纸行业供给侧改革的推进,公司纸产品售价持续走高,净利润大幅增长,16Q1、17Q1归母净利分别同比增长105.20%、209.36%。子公司永州湘江纸业2017年因停产搬迁、计提资产减值准备等因素亏损2.33亿元,根据公司2017年报披露,该项目一期工程目前已完工投产,我们预计全年来看,该项亏损影响将减小。 园林项目稳妥推进,项目资金资源优势显著 公司公布业绩预喜的同时,公告凯胜园林中标延安新区市政道路及周边绿地景观提升工程EPC项目,中标总价2.68亿元。凯胜园林2017年实现园林收入6.36亿元,净利润1.39亿元。2017年累计中标园林市政项目27.75亿元,并已签署广西PPP项目等两个框架协议,合计金额72亿元。在国家防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治等三大攻坚战背景下,公司加快产业延伸转型,着力发展生态景观产业,我们预计作为唯一的园林上市央企,生态园林业务未来有望继续受益于央企的融资和资源优势。 双主业高景气度持续验证,维持“买入”评级 公司造纸生态双主业布局清晰,园林新签订单进展良好,造纸景气度回升,且2017年非公开发行降低了公司有息负债率及改善经营现金流,2017年经营现金流净流入11.03亿元,年末资产负债率49.13%。考虑到造纸与园林双主业景气度持续得到验证,且公司作为唯一的央企园林上市标的,我们预计公司2018-20年EPS为0.40、0.52、0.63元,维持公司合理目标价7.2-8.8元(对应18年18-22xPE),维持“买入”评级。 风险提示:生态转型落地慢、PPP项目盈利下降、文化包装纸类产品提价低于预期等。

可比口径下主业业绩保持较高增长,维持“买入”评级 苏交科发布17年年报,公司17年实现营收65.19亿元,YoY+55.17%,归母净利润4.64亿元,YoY+22.32%,扣非后归母净利润YoY+23.65%,符合市场和我们预期。公司17年计提事业伙伴计划费用0.3亿元,TA和EPTISA首次实现全年并表,我们预计二者合计尚未贡献利润,而16Q4公司确认二者利润超0.3亿元,若去除上述两不可比因素的影响,我们估算公司17年业绩或实现30%以上增长。公司17年稳步推进TA与国内环保业务的整合,设计咨询主业属地化推进顺利,我们看好公司工程/环保业务未来发展,维持“买入”评级。 国内设计业务营收增速或提升,现金流入大幅提升 公司17年营收65.19亿元,其中TA15.4亿元,EP7.7亿元(YoY+16%),16年两海外标的贡献收入7.2亿元,按此计算公司17年国内业务收入增速20.9%。细分来看,设计及环境咨询业务受并表影响分别增长58%/198%,我们预计设计业务扣除EP影响后增速接近30%,较16年同口径有所提升,我们认为反映公司省外属地化快速推进(省内17年占国内收入比重32.9%,较16年小幅下降)及17年较高的订单增速。公司17年经营现金流净流入3.2亿元,同比提升318%,系公司回款提速所致。 毛利率/净利率有所下降,海外标的管理费用或存下降空间 公司17年综合毛利率29.09%,同比降1.08pct,勘察设计和环境业务两大业务毛利率分别下降3.51/6.19pct,我们认为海外收入占比扩大及省外市场拓展可能是勘察设计及国内环境业务毛利率下降的主要原因,属地化完成后毛利率有望回升。公司17年三费率提升0.5pct至16.58%,其中管理费用率提升0.17pct主要受海外标的影响,财务费用率提升0.46pct主要系利息支出明显增加,我们预计未来趋势:1)海外业务整合力度提升后管理费用率有望下降;2)可转债落地/回款提速有望降低财务费用率。 主业订单有望保持较高增长,国内外业务协同效应有望增强 我们估算公司17年国内新签订单在45亿元以上(不含已开展工作但尚未正式中标业务),同比增长近50%,接近17年扣除EP后设计咨询收入的2倍。18年初公司连续中标两项PPP项目,我们预计工程全过程服务领域的突出优势有望带动公司订单实现较高增长。根据年报,TA在17年制定了中国市场拓展及LIMS转化方案,我们认为公司国内外环境业务协同效应有望在18年得到初步显现。公司在17年完成了对石家庄市政院及广州建粤检测的并购,我们认为并购仍有望是未来公司快速发展的重要路径。 海外业务有望协同增强/盈利改善,维持“买入”评级 我们预计公司18-20年EPS为1.04/1.29/1.55元(调整前18-19EPS为1.05/1.31元,假设变动见正文),参考可比公司,给予18年18-20倍PE,目标价18.72-20.08元(调整前18.90-23.10元),维持“买入”评级。 风险提示:海外标的盈利改善不及预期;新签订单增速下滑超预期。

Q1业绩预增超市场预期,水泥龙头进入价值重估时刻 2018年4月9日晚,公司公告2018年一季度业绩预增情况,预计实现归母净利47.37亿元,YoY+120%;扣非归母净利46.62亿元,YoY+200%,超市场预期,利润增长主要源于水泥主业。我们维持对公司2018年210亿净利润的判断,公司Q1业绩占我们全年估计值的22.5%,远高于17Q1的13.6%,全年完成利润预期的概率较高。我们认为公司作为水泥龙头,已进入价值重估时刻,维持“买入”评级。 18Q1盈利能力超17Q4,我们预计Q2公司净利润为67亿元 我们预计Q1公司的销量为6000万吨,吨净利79元,超过了2017年Q4的71元。考虑到Q2是传统的水泥旺季,目前全国水泥形势“涨声一片”,水泥库存目前处于低位,我们认为Q2全国水泥均价环比仍有提升的空间,而在煤炭价格走弱的情况下,水泥企业的盈利能力将显著提升。我们认为公司Q2的销量将达到7500万吨,吨净利环比提升10元,Q2的净利润将达到66.75亿元,YoY+46%。 水泥行业C12+3峰会召开,价格协同机制得到加强 4月2日,2018年中国大型水泥企业领导人圆桌会议(C12+3峰会)在天津召开。会议主要提出:(1)坚持错峰生产;(2)淘汰32.5低标号水泥与2500T/D以下闲置产能;(3)提升环保标准,严格限制新增产能;(4)加强跨区域行业自律机制的建立,维护区域间市场价格平稳等几点要求。我们判断18年水泥行业供给侧改革有望持续深化,全国价格协同机制得到加强,水泥企业收益质量进一步提升。海螺水泥作为全国水泥龙头,有望发挥市场主导作用,带动行业良性发展。 资本开支减少,现金流改善,投资价值获得认可 自2010年资本开支高峰后,公司资本开支呈下滑趋势,17年资本开支36.6亿元,YoY-26.5%,系公司过去通过自建+并购扩张产能,而近年来响应政策疏导,自建产能逐年减少,目前产能扩张仅靠外延并购产线。公司17年经营活动现金流净量显著改善,实现净流入173.6亿元,YoY+31.5%。17年分红率40.1%,同比提高9pct,投资价值凸显。4月6日,海螺水泥已在H股创出新高,受到海外投资者的广泛认可,看好公司A股后续表现。 水泥价值典范,维持“买入”评级 我们看好2018年全国水泥价格中枢上移对公司业绩的支撑,预计公司2018-2020年净利润分别为210/230/259亿元,当前股价对应PE分别为8.2/7.5/6.6x。行业18年平均估值水平12.3x,我们认为公司18年合理估值为10-11x,对应合理价格区间39.70~43.67元,维持“买入”评级。 风险提示:水泥需求下滑超预期;煤炭价格上涨超预期。