事件：公司于2023 年 8 月 28 日（北京时间）发布 2023 年度半年报。 点评： 2023 上半年及 Q2 业绩如下： （1）23 年上半年公司实现营收 19.76 亿元，同比下降 1.65%；归母净利润 7.24 亿元，同比增长 15.35%；扣非净利润 6.76 亿元，同比增长13.31%；营业成本 3.15 亿元，同比下降 44.35%，系公司存量业务生命周期进入成熟期，相应的收入有所下降，且上半年研发产品交付主要带来研发收入，不存在对外分成，因此总体对外分成减少。上半年毛利率 84.05%，同比+12.26pct；净利率 42.70%，同比增加+2.3pct。上半年非经常性损益合计 4856 万，其中 3935 万为投资收益，占比81.03%，为对外投资确认产品的公允价值变动，主要包括海外项目与核心子公司盛和对外投资项目的公允价值变化。 （2）单拆 23Q2 公司实现营收 10.22 亿元，同比增长 4.17%；归母净利润 4.34 亿元，同比增长 14.46%，扣非净利润 3.9 亿元，同比增长9.74%；毛利率 84.27%，同比+10.61pct；净利率 46.76%，同比-0.07pct，利润端超预期系公司确认部分定制产品的版权金收益。 （3）费用端来看，23 年上半年公司销售费用 4.69 亿元，同比增长18.80%，销售费用率 23.73%，同比+4.08pct。23 年上半年公司管理费用 1.43 亿元，同比上升 95.33%，管理费用率 7.23%，同比+3.6pct，主要系本报告期员工持股计划及股票期权计划费用摊销增加所致；研发费用 2.06 亿元，同比增长 8.46%，研发费用率 10.44%，同比+0.99pct。单拆 23Q2 公司销售费用 2.36 亿元，同比上升 50.50%，销售费用率 23.09%，同比+7.13pct；管理费用 0.66 亿元，同比增长86.40%，管理费用率 6.46%，同比+2.86pct；研发费用 1.11 亿元，同比增长 4.1%，研发费用率 10.86%，同比-0.02pct。 （4）分业务来看，23 年上半年公司移动游戏收入 16.98 亿元，同比减少 3.01%，占营收比例 85.89%，毛利率 83.92%，同比+12.99pct；网页游戏收入 0.33 亿元，同比下降 34.79%，占营收比例 1.66%，毛利率32.23%，同比下降-11.99pct；信息服务收入 2.25 亿元，同比增加10.33%，占营收比例 11.38%，毛利率 91.99%，同比+5.54pct，主要来源如传奇盒子平台收取的信息技术服务费等。 （5）公司于 2023 年 5 月 25 日收购浙江盛和剩余 29%股权，以持有浙江盛和 100%股权完成并表。2023 年上半年浙江盛和实现营收 8.3 亿，净利润 5.3 亿。 （6）23 年上半年经营性活动现金流净额 5.66 亿元，同比下降 35.92%，主要系本报告期销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期减少所致。 同时，公司披露《关于 2023 年中期利润分配方案的公告》，预计每 10股派发现金红利 1 元（含税），合计派息金额超过 2 亿元，股息率约0.64%。时隔五年再度披露分红派息计划，在良好的业绩之下，公司致力于以真金白银与投资者共享经营成果。 Q3 起新品上线节奏明晰，公司产品储备丰富，我们对公司全年业绩的确定性比较有信心。Q3 起公司非传奇奇迹的重点产品一览：? 《石器时代觉醒》，腾讯独代，10 月 26 日上线，近期上海鹿游类似产品《新石器时代》，月流水冲 3 亿? 《全民江湖》，贪玩独代，8 月 2 日上线后流水破亿? 《纳萨力克之王》，B 站独代，9 月 21 日公测? 《代号：斗罗》，自研自发? 《代号：盗墓》，自研自发 此外，目前公司包括《龙神八部之西行纪》《图兰卡的挽歌》《永恒觉醒》《一念永恒：少年追梦》《妖怪正传 2》《梁山传奇》等均已获批版号，未来有望进一步带来业绩增量。 8 月 21 日恺英网络披露预告，子公司浙江欢游主动向国际商会国际仲裁院提起裁决传奇 IP 系列游戏与株式会社传奇 IP（即娱美德）纠纷的请求，并请求对方退还收取的保证金及授权许可费，涉案金额达 4.80 亿元。相关涉案金额在 22 年公司已计提营业外支出。近期，世纪华通（公司传奇 IP 合作方）公告指出旗下子公司亚拓士享有传奇 IP 的完整著作权。我们认为，恺英网络主动提起诉讼表明对传奇 IP 相关法务案件积极索偿的态度，虽然后续利润影响有不确定性，但若胜诉即是正向影响（22 年已计提支出的冲回），且短中期由于与世纪华通股东绑定以及长期合作关系，传奇版权不会有太大的变化。 投资建议：公司于 8 月 30 日通过方案，拟回购 1-2 亿元，最高价不超过 21.78 元/股。我们原预期 23-25 年净利分别为 13.43/17.68/21.20 亿元，根据公司半年报上调公司业绩预期，现预计公司 23-25 年净利分别为 14.39/18.04/22.13 亿，8 月 28 日对应估值 21x/17x/14x，游戏板块绩优龙头，二季度业绩超预期，后续产品周期确定性较强，继续维持”买入“评级。 风险因素：新品上线的不确定性；游戏版号发放的不确定性；公司经营不确定性；宏观经济波动风险等。

事件：宝通科技(300031.SZ)于 2023年 8月 25日发布 2023年上半年业绩。 23H1公司实现营收 15.45亿元，同比+1.29%；归母净利 1.22亿元，同比+140.67%；23H1宝通科技实现毛利率 37.46%，22年同期 40.84%；实现归母净利率 7.89%，22年同期 3.32%。销售费用 2.27亿元，同比-44.68%，主要系广告费减少；管理费用 1.61亿元，同比+37.04%，主要系职工薪酬、股权激励费用等增加；研发费用 5,829万元，同比-13.16%。 2023Q2业绩：宝通实现营收 7.9亿元，同比-8.5%，环比+4.6%。营业总成本 7.65亿元，同比-13.5%，环比+16.76%。销售费用 1.28亿元，同比-50%，环比+28.75%；管理费用 0.89亿元，同比+63.9%，环比+23.8%；研发费用0.26亿元，同比-26%，环比-18.2%。实现归母净利 3,867万元，同比+313.5%，环比-53.54%。归母净利率实现 4.9%，环比一季度归母净利率11%降低。23Q2收入增速同比下滑主要由于 22年同期上线重磅 IP 代理产品《剑侠世界三》带来的高基数，同时公司智能输送系统服务 2023H1利润端表现欠佳，主要由于宝通在海外工业端业务扩张，招聘高级技术和管理人员带来管理费用、研发费用的增加，上半年导致亏损 2,647万。 分业务拆分：23H1移动互联网业务实现营收 6.18亿元，同比-22.77%，实现毛利率 52.21%，同比提升 2.77pcts。工业互联网业务实现营收 9.27亿元，同比增长 27.85%，其中智能输送数字化产品实现营收 8.42亿元，同比+34.08%，毛利率 28.56%，同比提升 0.21pcts；智能输送系统服务实现营收 0.85亿元，同比-12.48%，毛利率 18.5%，同比降低了 32.33pcts。 23H1宝通游戏发行子公司易幻网络实现营收 3.31亿元，22年同期为 5.06亿元；实现净利润 4,670万元，22年同期为-4,562万元。游戏自研子公司海南高图实现营收 2.87亿元，22年同期为 2.95亿元；实现净利润 3,325万元，22年同期为-2,012万元。工业板块的宝通智能物联子公司实现净利润-2,647万元，22年同期盈利 257.4万元。 点评： 移动游戏业务收入端增速下滑，利润端同比扭亏为盈，老游长线运营流水相对稳定，三季度新游上市有望迎来新产品周期。23H1移动互联网业务实现营收 6.18亿元，同比-22.77%。实现毛利率 52.21%，同比提升 2.77pcts。宝通游戏发行子公司易幻网络和游戏自研子公司海南高图23H1净利润加和近 8000万元，而 2022年同期两家子公司净利润分别 为-4,562万元和-2,012万元，海南高图在经历前期投入研发以及游戏推广带来的费用增加、利润亏损后，随着自研游戏的陆续上线有望持续给公司带来流水上的贡献。根据公司 2023H1中报公布的主要游戏的一二季度充值流水数据来看，头部游戏的流水稳中向好。排名首位的游戏一季度流水为 6,023万元，二季度环比增长至 6,707万元。公司的几款主要游戏都以长线运营为主，二季度环比表现较稳健，下半年有望持续提供稳定收益。 公司今年新游主要上线时间在 9月、10月，主要包括：1）9月 10日前将在日本地区发行上线的《马赛克英雄》，韩国流水表现优异，日本地区表现有望优于韩国地区；2）《重返未来 1999》中国港台地区发行； 3）10月 31日在欧美市场上线海南高图的自研游戏《地牢猎手》。2024年新游方面，海南高图目前储备两款自研游戏在研发测试中。自研游戏《D3》韩国和中国港澳台区表现稳健，上线首日 IOS 平台荣登免费榜第一，在 Google Play 平台荣登免费榜第二。整体看，老游流水稳健叠加新游的陆续推出上线，有望持续给上市公司贡献收入增量。 工业互联网端近些年持续保持较高速增长，业绩短期有所波动，长期来看公司智能输送带系统产品全球竞争力不断加强。2023年 H1，工业互联网板块中智能输送系统服务由于投入研发增加以及订单延期等因素影响利润端表现，7月经营情况已经逐渐向好。23H1智能输送系统服务实现营收 0.85亿元，同比-12.48%，毛利率 18.5%，比 22年同期降低了 32.33pcts。负责智能系统服务的宝通智能物联子公司实现净利润-2,647万元，22年同期盈利 257.4万元。宝通科技利用软硬件一体的智能输送带解决方案，利用传感器采集到的运输数据不断迭代算法给客户提供整套设备系统的全方位解决方案，未来数据端优势有望不断显现。公司智能输送带产品国内客户涉及国家能源、中国建材、海螺水泥等，市占率稳居全国前列。海外客户渗透率逐步提升，得到了必和必拓、力拓等矿业、钢铁行业国际巨头的认可背书并拿到相关订单。公司 2023年 7月公告了在泰国的年产 1000万平方数字化输送带定增募投项目规划，主要目的在于提高公司产能，缓解当前生产压力，以及产品自身的升级换代需求。预计随着产能的陆续释放，公司工业互联网业务有望保持相对高速发展。 眼光长远，AI 工具降本增效，同时战略投资布局多项前沿技术领域创业公司，涉及 VR/MR、3D 裸眼视觉、虚拟数字人等，近期获得苹果 MR第二批次测试资格，为宝通长期创新、协同发展打下坚实基础。2022年，公司增资矿区无人驾驶企业踏歌智行、投资裸眼 3D技术公司一隅千象、增资 VR/AR/MR 技术公司哈视奇以及虚拟人技术公司南京八点八等。 哈视奇代表产品《奇幻滑雪》系列游戏已多版本迭代，曾获得 Steam 畅销榜第一名等成绩，团队与华为、HTC 皆达成了深度合作。随着苹果开启 XR 时代，哈视奇有望持续深入 AR/VR 领域打造更多优质爆款内容。 一隅千象一方面赋能宝通智能传送带端 3D 成像业务，另一方面通过自研视觉算法技术、专利、积累的数据端优势研发裸眼混合现实产品Space 1，通过光场控制、空间成像、空间定位识别及 AI 算法等核心技 术，让用户沉浸式体验 3D 裸眼视觉场景，不断为 B 端客户打造出定制化解决方案。AI 方面，宝通已使用基于 ChatGPT 的翻译系统翻译了约百万字的本地化文案，降本增效，同时也利用 ChatGPT 为游戏创作富有特色的公告、广告语的文案，基于 stable diffusion 批量生成素材，未来计划搭建企业内部的 AI 中台，降低 AI 相关工具使用门槛，有望提升公司内部运营效率。 盈利预测与投资评级：宝通科技双主业驱动，下半年工业端订单有望保持相对高增速成长。游戏业务中存量游戏流水保持稳健，随着 9月开始陆续有重磅代理游戏、自研游戏的上线，宝通有望开启 2023年主要的新品周期。我们预计公司营业收入有望保持增长，23-25年营业收入分别为 40.11/48.08/58.45亿元，同比增长 23.1%/19.9%/21.6%，预计公司 23-25年归母净利润分别为 4.16/5.72/7.44亿元，同比分别增长205.0%/37.5%/30.1%。采用相对估值法，可比公司 2024年平均 PE 为19x，考虑到宝通科技主营业务复苏、游戏储备丰富，我们给予公司 2024年目标 PE 21.48x，对应 2024年目标市值 123亿，当前市值对应19xPE/14xPE/11xPE，维持宝通科技“买入”评级。 风险因素：海外发行游戏新品流水不及预期、游戏行业版号影响等

事 件：吉比特(603444.SH)于 2023年 8月 15日发布 2023年度上半年度业绩： 营业收入 23.49亿元， 同比下降 6.44%； 归母净利 6.76亿元， 同比下降 1.80%； 扣非归母净利 6.46亿元， 同比下降 3.29%。 公司 23年 Q2营收 12.05亿元， 同比下降 6.0%； 归母净利 3.69亿元， 同比增长 9.08%。 点评： Q2收入同比微降， 《摩尔》 递延确认贡献利润增量， 全球化战略持续推进。 公司 Q2营收 12.05亿元， 同比下降 6.0%。 其中 Q2《问道手游》开启周年庆流水环比略有增长， 保持稳定迭代。 《一念逍遥》 因 Q2宣传费及运营服务费等产品相关支出环比有所减少， 流水环比减少较多，但深耕核心用户圈层积极丰富内容， 开放小程序版本助力稳定性。 公司与《摩尔庄园》 研发商于 2023年 5月 26日合作到期， 本期将不再负有履约义务的收入递延余额确认为营业收入。 23H1境外收入 1.19亿元， 同比增长 5.99%， 发行《一念逍遥（越南版） 》 《地下城堡 3（港澳台版） 》 《奇葩战斗家（东南亚版） 》 ， 海外运营人数有所增长， 持续关注公司全球化战略落地。 投资收益同比增加 8304.52万元，汇兑收益同比减少 3527.04万元。 销售费用控制较好， 研发团队规模扩大， 分红维持高水平。 2023H1销售费用 6.43亿元， 同比下降 3.90%， 销售费用率 27%， 同比微增。2023Q2销售费用 2.89亿元， 同比下降 18.3%， 销售费用率 24%， 同比明显下降。 主要原因是《一念逍遥（大陆版） 》 等产品宣传费及运营服务费同比减少以及根据业绩计提的奖金同比减少。 研发人员持续扩张， 2021年末、 2022年末及 2023H1研发人员人数分别为 530人、 692人、 776人， 占比分别为 56.08%、 55.18%、 57.23%， 为存量游戏迭代与储备产品差异化蓄力。 基础性薪酬费用有所增加， 根据业绩计提的奖金同比减少， 导致研发费用同比下降 2.31%， 为 3.70亿元， 占营业收入的15.74%。 把握小程序端机会， 产品储备丰富， 持续关注新品上线进展。 小程序赛道买量成本较低， 用户规模达到数亿级别， 适配放置类休闲游戏。 公司放置类产品储备丰富,目前自研产品中有 6款为放置类。 同时， 公司持续关注小游戏渠道， 积极推出部分 APP 游戏的小程序版本。 自研的西幻题材放置类游戏《勇者与装备》 （代号 BUG） 小程序版本于 8月 21日正式上线。 《一念逍遥》 小程序版本已上线。 此外， 代理产品Roguelike 飞行射击休闲手游《飞吧龙骑士》 8月 11日上线， 于当日登上 iOS 免费榜首位， 上线以来至 8月 23日畅销榜排名区间在 9-18名。 田园模拟经营手游《新庄园时代》 也定档于 8月 24日公测。 模拟经营类《皮卡堂之梦想起源》 预计下半年上线。 自研产品中， 家族题材放置养成《不朽家族（代号 M66） 》 预计下半年上线， 第一人称射击类端游《Outpost Infinity Siege》 、 3D 捏猫抽卡养成类《超瞄星计 划》 预计 2024年上半年上线。 公司产品储备丰富， 有望推动下半年及明年业绩向好。 公司公告披露向全体股东每 10股派发现金股利 70元（含税） ， 共计派发 5.04亿元， 占 2023年上半年归属于上市公司股东净利润的74.60%， 维持较高分红水平。 投资建议： 公司核心产品《问道手游》 、 《一念逍遥》 长线运营良好，表现稳定。 研发团队规模扩大， 创新能力建设持续推进， 驱动中长期发展。 产品储备丰厚， 出海及小程序渠道有望带来增量。 考虑到公司多款自研和代理游戏测试与上线节奏， 我们预计新一轮产品周期即将开启， 预计公司 23-25年归母净利润为 14.92/17.70/20.20亿元， 8月 23日收盘价对应 23-25年 PE 分别为 19X/16X/14X ， 继续维持“买入” 评级。 风险因素： 行业竞争加剧风险、 少数产品依赖的风险、 核心人才流失风险、 汇率波动风险。

科大讯飞是我国人工智能龙头公司， 目前公司技术研发的领域已经覆盖大部分已有的 AI 研究领域， 在语音交互、 机器视觉和机器认知理解等人工智能关键核心技术领域均处于国际先进水平。 公司的商业模式是基于其核心的 AI 技术向开发者、 以及 G/B/C 端的用户提供服务。 基于其商业模式， 公司在此基础上提出了“根据地业务” （智慧教育、 开放平台、 消费者业务、 智慧医疗、 智能汽车、 智慧城市等赛道中能创造长期价值的业务） 和“系统性创新” 的战略。 以根据地业务稳定收入来源，系统性创新构建技术壁垒。 公司的优势体现在 AI 技术的领先以及应用方案的落地速度上。 在技术上， 公司在多个 AI 研究领域上具备领先的优势， 大模型表现处于国内领先水平， 在智慧教育、 代码能力等多维度已接近 ChatGPT 水平。 在应用落地上， 依托公司各大业务条线的产品加速大模型等新技术的落地。 智慧教育： GBC 共振。 公司 G 端业务“因材施教” 解决方案目前正在以从点到面的方式向全国进行推广。 据我们测算， “因材施教” 解决方案总空间有望达 2953亿元。 目前 B 端的英语听说考试系统已在全国中高考中全面铺开， 考试系统建设业务在未来有望持续拉动口语练习应用“E 听说” 的付费， 据我们测算， “E 听说” 产品面向的市场空间有望达到 61.1亿元/年。 C 端的个册扩张速度快、 客户粘性强， 市场规模有望达 122-163亿元/年； 学习机产品凭借着渠道、 AI 功能两大优势， 赶超传统学习机厂商， 学习机市场规模有望达到 525亿元。 消费者硬件： 市场份额领先， 软硬件皆具优势； 2025年， 办公本、 录音笔以及翻译机市场规模有望达到 35-47亿元/年、 31亿元/年、 54亿元/年。 公司的三大代表产品办公本、 录音笔、 翻译机目前都占据了市场最大份额。 相比于其他竞争对手， 科大讯飞的优势不仅体现在产品形态（硬件） 的领先上， 还体现在产品功能的丰富与深度上。 开放平台： 星火大模型将在讯飞开放平台上开放模型接口， 可实现模型推理能力的快速集成， 未来有望通过按调用量付费、 应用合作分成、 流量分成及订阅付费等方式与开发者共享价值。 目前已携手行业龙头打造了基于行业大模型的行业开放平台， 已形成初步成果。 盈利预测： 给予“买入” 评级， 在大模型等 AI 新技术的催化下， 公司面向 G/B/C 端的产品有望实现单价提高和销量增长， 给予公司 2024年 7倍 PS 估值， 对应目标价 78.68元。 风险因素： 1.政府预算不足； 2.模型效果不及预期； 3.AI 商业化进程慢。

事件：分众传媒(002027.SZ)于2023年8月9日发布2023年度上半年度业绩：营业收入55.17亿元，同比增长13.69%；归母净利22.31亿元，同比增长59.00%；扣非归母19.72亿元，同比增长82.62%；基本每股收益0.1545元，同比增长58.95%。根据公司此前发布的2023半年度业绩预告，23H1归母净利预计区间为21.5亿元-22.8亿元，可看到23H1归母净利位于区间内中值上下，符合业绩预告指引。经拆分，公司23Q2单季度收入29.4亿元，同比+54%，环比+14.3%。单季度归母净利为12.9亿元，同比+172%，环比+37%。 公司23H1/23Q2/23Q1/22H1毛利率分别为63.9%/65.8%/61.8%/59.0%，销售费用率分别为18.6%/18.5%/18.8%/18.5%，管理费用率分别为3.8%/2.8%/4.9%/5.9%，研发费用率分别为0.6%/0.5%/0.7%/0.8%，归母净利率分别为40.45%/43.9%/36.6%/28.9%。分产品看，楼宇媒体上半年收入51.3亿元，占比93.05%；影院媒体收入为3.76亿元，占比6.82%，其他媒体及其他占比0.13%。其中楼宇媒体毛利率达到63.97%，比上年同期增加5.36%。23H1楼宇媒体设备单点位收入1919元，单点位成本655.4元。 截至2023年7月31日，公司电梯电视媒体设备共计94.4万台，同2022年底相比增幅为8.8%。其中自营设备约89.2万台(包括境外子公司的媒体设备约12万台)，加盟5.2万台。电梯海报媒体共计187.8万台，同2022年底相比增速为3.1%。其中自营设备约154.7万台（包含境外0.6万台），参股33.1万台。汇总看，截至23H1公司楼宇媒体（主要包括电梯电视媒体和电梯海报媒体等）合计为282.2万台，同22年底269万台相比增幅为4.9%。截至23H1影院媒体合作影院1827家，约1.3万个影厅。 点评：国内经济逐渐复苏带动广告市场向好，公司作为梯媒龙头占据线下核心广告资源点位叠加刊例价格的提升，有望持续受益。根据CTR媒介数据显示，23H1广告市场整体花费同比上涨4.8%（22H1同比增速-11.8%），其中电梯LCD和电梯海报同比均上涨双位数，影院视频广告花费同比由负转正。分月来看广告市场自3月恢复正增长，4、5月同比持续增长两位数。23Q2单季度来看，收入端自2021年第四季度转负开始首次同比增速转正，达到+54%，归母净利端自23Q1增速恢复转正后，同比+172%，而23Q1增速仅为1.34%。同时刊例价方面，今年一季度公司并没有提价，而自2023年7月起开始调整，其电梯电视媒体网络，电梯海报，电梯智能屏三种媒体的刊例价格涨幅均在10%。价格的年中上调可以侧面彰显出广告市场需求端的景气度恢复，为下半年以及明年的业绩打好一定的基础。 城市广告点位持续优化，积极有序的加大优质资源点位的拓展力度，提高运营效率。截至2023年中，公司电梯电视自营媒体中一线、二线、三线及以下城市分别为22.5、49.2、5.5万台，同2022年底的变动幅度分别为8.7%、9.1%、3.8%。电梯海报自营媒体中一线、二线、三线及以下城市分别为42.1、92、20万台，同2022年底的变动幅度分别为2.4%、0.8%、-1.5%。一二线城市变动幅度明显好于三线及以下城市，效率低的广告点位的减少有利于公司实现降本增效。 持续优化客户结构，为业绩增长提供积极的长效驱动力。公司显著增加消费品类、汽车品类客户占比，从23H1楼宇媒体及其他收入构成分析，日用消费品占比57.18%，同比增加32.54%。交通占比6.53%，同比增加28.63%，而互联网和房产家居同比分别减少7.9%和44.87%。根据CTR媒介数据，23H1广告市场头部榜单里，饮料、食品等快消品行业保持着较大的投放体量，广告花费同比分别上涨11.2%和2.1%。 我们认为随着消费的逐渐复苏，快消品行业对广告的需求将加大，分众有望受益于消费复苏带来的客户广告预算投入的增加。 公司垂直营销模型已完成部署，正持续微调和迭代，有望赋能广告业务。 分众和国内领先开源大模型厂商北京智谱合作共同开发大模型，目前已完成领域微调工作，通过输入一万个广告语+上百个范式来培养模型语感。通过AI大模型，分众目标在于：1）提升大中型客户服务能力；2）提升小客户自助投放能力，在AI赋能下，开拓5万个年投放10万的中小客户。我们认为，基于分众多年龙头地位接触到的客户庞大的数据量，通过对历史广告数据的深度挖掘，其营销垂类模型的能力值得预期，如在广告创意生成、策略制定、投放优化等诸多方面上的应用。投资建议：分众作为国内梯媒行业的龙头，享有议价权，公司坚持优化客户结构和点位资源，互联网热潮后公司又重新寻得新的增长方向，AI侧公司一方面布局垂直营销模型服务客户，另一方面有望受益于AI应用的后续爆发带来的广告推广。我们预计，公司2023-2025年营业收入分别为128.97亿元、147.83亿元、170.23亿元，归母净利分别为51.43亿元、60.17亿元、69.73亿元，对应PE分别为20.08、17.16、14.81倍，维持买入评级。 风险因素：市场竞争加剧、行业政策变化、宏观经济与广告大盘恢复不及预期等风险。

事件1：2023 年8 月 11 日，科大讯飞披露 2023 年 H1 业绩：2023 H1 营业收入 78.42 亿元，同比下降 2.26%，归母净利润 0.74 亿元，同比减少73.54%，扣非净利润-3.04 亿元，同比下降 208.99%。Q2 扭转不利局面，实现营收 49.54 亿元，同比增长 9.68%。 事件 2：8 月 15 日，公司举行讯飞星火认知大模型的重大版本升级发布会，发布“讯飞星火认知大模型 V2.0”。 点评：? Q2 业绩逐步修复，加大星火大模1型研发投入。2023 H1 营业收入78.42 亿元，同比下降 2.26%，归母净利润 0.74 亿元，同比减少73.54%，扣非净利润-3.04 亿元，同比下降 208.99%。2023H1 公司研发/销售/管理费用率分别为 19.34%/18.56%/7.16%，同比增长分别为 1.41/1.47/0.62 pct。Q1 业绩下滑主要是因为 23 年初受新冠肺炎感染扩散和春节假期导致部分项目在 Q1 交付验收延迟，以及美国实体清单在 22 年 10 月再次施压，对公司供应链产生影响。Q1 营收 28.88亿元，毛利 12.09 亿元，同比分别下降 17.64%和 14.89%。2023H1公司进一步加大对讯飞的大模型研发投入，Q2 扭转宏观不利局面，实现营收 49.54 亿元，同比增长 9.68%，毛利 19.38 亿元，同比增长7.8%，完成经营性现金流净额 1.4亿元，较去年同期增加 5.74亿元，同比增长 132%。 AI+教育/医疗/办公等业务稳健发展，B+C 端加快 AI 商业化落地。下游客户结构看，GBC 三端结构有所调整，G 端收入有所下降，但 BC端保持良好态势，抗风险能力进一步提升。分业务看：1）教育业务收入 22.85 亿元，同比增长 3.96%，主要是 AI 教育场景落地，省外业务拓展顺利，平台市场占有率保持第一，学习机实现星火大模型搭载。C 端收入占比提升至 40%， 5、6 月讯飞 AI 学习机 GMV 分别同比增长 136%/217%。2）开放平台和消费者业务收入 24.23 亿元，同比增长 21.5%。其中智能硬件业务营收 5.75 亿，同比增长 18.5%；开放平台业务营收 15.85 亿，同比增长 17.7%。8 月 9 日搭载星火大模型的讯飞智能本 X3 更新推出，AI 助手功能帮助用户语篇规整和生成会议纪要；在国际化出海方面，讯飞翻译机上半年销量同比增长600%，在电商 618 大促活动中，连续 7 年京东&天猫双平台翻译机品类第一，市场份额达 80%以上。开发者方面，截至 23 年上半年，讯飞人工智能开放平台已汇聚 497.4 万开发者，近一年增长 45%，未来将逐步对大模型的调用量付费、合作分成、订阅服务、流量分成等商业模式落地。3）智慧医疗业务营收 1.92 亿，同比增长 37.13%，23年上半年医院端收入增速达 56%，智医助理覆盖全国 408 个县，C 端产品发力，开发第一款医疗 C 端产品讯飞 AI 助听器。 股权激励考核指标调整，星火大模型有望迎来突破。科大讯飞作为人工智能国家队，集中资源坚定投入星火大模型研发。8 月 12 日，公司调整 2021 年发布的股权激励业绩考核指标，1)以大模型技术先进性考核为基础，基于国产算力平台实现大模型训练和推理，在性能上对标 ChatGPT 3.5（中文超越、英文相当）。2) 2023 年业绩考核：以2020 年营业收入为基数的增长率调整至 50%/60%/70%。调整后股权激励目标具备较强的指引性，有利于加大人才保留力度，提高激励约束力，把握大模型产业出现的重要机遇，为股东创造长期价值。星火大模型战略规划清晰，8 月 15 日，公司发布星火大模型认知 V2.0，代码能力、多模态能力取得突破，讯飞星火与华为昇腾深度合作推出了自主可控的星火一体机，此外，星火认知大模型在教育、办公等领域进一步的商业落地成果——星火语伴 2.0、星火教师助手以及 AI 学习机“AI 创意画板”和“AI 编程”新功能亦同步发布。公司预计 10月 24 日通用模型对标 ChatGPT 3.5，达到中文超越、英文相当的水平。科大讯飞坚持“平台+赛道”战略，在大模型带来的 AGI 浪潮下，星火大模型有望带动下半年业务发展，实现商业化变现升级。 投资建议：由于订单延期影响，我们调整公司 2023/2024/2025 年收入 预 测 至 218.30/260.29/314.07 亿 元 ， 归 母 净 利 润 预 测 至11.41/15.64/19.91 亿元，EPS 分别为 0.49/0.68/0.86 元，对应 PE 分别为 130x/95x/74x。科大讯飞作为国内同时具备大模型和应用场景的企业，作为 AI 技术应用领域的头部厂商，通过平台+赛道深耕下游应用场景，通过 AI+教育、AI+办公、AI+医疗、AI+智慧城市、AI+汽车等方式，提供技术、产品及解决方案，在语音语义领域龙头属性较强，在智慧教育等下游应用领域且有较高的壁垒，维持“买入”评级。 风险因素：业务推进不及预期；行业竞争加剧的风险；AI 技术进步不及预期

双主业成型驱动，深耕游戏出海。宝通科技是一家业务领域涵盖工业和移动互联网的集团化企业，公司成立于2000年，以传统工业输送业务起家，逐步成为国内领先的以数字化输送系统及智能运营服务为主的工业散货物料服务商。公司于2012年开始布局移动网络游戏海外发行及运营服务，2016年并购易幻网络，2018年底成立海南高图，深耕全球移动游戏研运一体化。 工业互联网专注智能输送，技术赋能全栈式绿色服务。工业互联网板块，公司主营业务为工业散货物料无人输送解决方案服务商，具体为数字化输送系统和智能运营服务。经过20+年深耕，宝通科技积累了行业经验、100%客户满意度，建立500+合作关系，在2022年宏观因素不利的情况下，宝通科技工业互联网板块实现营收16.36亿元，同比增长32.77%，保持稳定上升态势。 2022年，增资矿区无人驾驶企业踏歌智行、投资裸眼3D技术公司一隅千象、增资VR/AR/MR技术公司哈视奇、签署东滩煤矿B皮带机智能化改造项目，实现输送系统智能一体化业务零突破。 移动互联网多年深耕海外，未来关注AI+游戏发展趋势。多年来，公司专注深耕移动网络游戏海外市场，布局国内移动网络游戏海外发行和运营。子公司易幻网络是国内海外移动游戏成功发行数量最多的厂商，2023年关注重点产品储备《重返未来1999》（港澳）、《白荆回廊》（韩国）等。海南高图已上线产品全球覆盖面广，未来将有望持续延伸全球研运一体业务，进一步拓展更具壁垒的大市场，目前子公司海南高图储备《D3》《地牢猎手》《FOG》《TAG》等自研、定制产品。公司已经搭建基于ChatGPT的翻译系统；搭建基于StableDiffusion框架的AIGC绘画系统，公司也将有AI的技术团队，AI团队组织架构等，践行科技创新理念。 2023年基本面有望整体向好，业绩考核目标展现信心。2023年3月13日，公司发布向激励对象首次授予限制性股票的公告，激励计划拟首次授予的激励对象共计281人，包括在公司（含子公司）任职的董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干员工。公司以7.54元/股的价格向符合条件的281名激励对象授予725万股限制性股票。根据激励方案的业绩考核目标为：23-25年营收不低于35/40/50亿元，净利润不低于4/5.6/7.28亿元。24-25年营收增速为14%/25%，24-25年净利增速为40%/30%。 盈利预测与投资评级：我们预计公司营业收入有望保持增长，23-25年营业收入分别为40.11/48.08/58.45亿元，同比增长23.1%/19.9%/21.6%，预计公司23-25年归母净利润分别为4.16/5.72/7.44亿元，同比分别增长205.0%/37.5%/30.1%。采用相对估值法，可比公司2024年平均PE为21.48x，考虑到宝通科技主营业务复苏、游戏储备丰富，我们给予公司2024年目标PE21.48x，对应2024年目标市值123亿，当前市值对应21.33/15.52/11.93xPE，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：商誉减值风险、游戏收入主要来自境外市场的风险、汇率波动风险、市场竞争加剧风险、游戏行业政策变动风险、新游开发和运营失败风险。

事件：23年公司游戏产品储量丰富，包括《我的战盟》、《天下医道》等多款精品游戏。 点评：核心内容如下： 公司游戏产品丰富，重视精品研发。公司在游戏业务方面，重视精品研发及团队投入，坚持只做精品的研发理念，做好在研产品的优化，适时推出新品，力争持续有新品上线运营。23 年公司游戏产品储量丰富：3DMMOARPG 即时制手游《我的战盟》、SLG 卡牌手游《天下医道》。 收购喀什奥术《镇魂街：天生为王》项目团队。在22 年底公司以现金7,270 万元作价，收购重整后的喀什奥术，进一步增强了公司的游戏研发实力及业务规模，增强了抗风险能力，维护了广大投资者利益。 游戏业务快速发展，23Q1 营收大幅提升。随着游戏公司发行业务快速发展，23Q1 公司实现营收4.07 亿，同比增长172.89%。《镇魂街：天生为王》是一款国漫老牌IP《镇魂街》正版授权的3D 国潮动作手游，在还原IP 剧情的基础上对原设定进行了二次创作以适应新世代的审美，将灵共战玩法，告别单体战斗，带给玩家组合式战斗体验。该项目于22年底上线运营，近三个月以来，在游戏-动作免费榜和游戏-动作畅销榜排名中持续稳定在前100 名，并有提升趋势，为23Q1 带来了大额收入贡献。 投资建议：重点推荐【名臣健康】，公司强势进军游戏业务，持续加码游戏研发，后续更储备有3DMMOARPG 即时制手机网络游戏《我的战盟》等优质产品。我们预计公司23-25 年归母净利分别为4.19/6.17/8.18亿元，对应估值为21xPE/14xPE/11xPE，当前游戏行业中我们重点跟踪公司的23 年估值中枢28xPE，公司当前估值低于行业平均，维持“买入”评级，重点推荐。 风险因素：核心游戏表现不及预期、新游戏开发进度及上线进度不及预期、跨市场可比公司风险、行业政策风险等。

事件：（1）遥望科技于2023年5月15日上午发布官方微信公众号，为推动人工智能技术在直播电商行业的持续开发和广泛应用，与小冰公司签订关于《直播电商人工智能技术/产品战略合作》的协议，双方将以资源互补为核心，就人工智能技术/产品的研发、推广、销售等事项在相关领域（包括但不限于直播、短视频、直播电商、传统电商、新零售等）展开全面战略合作，实现双方共赢。公司于4月29日发布2022年年报及2023年一季报，公司22年实现收入39.01亿元，同比38.75%，归母净利润-2.65亿元，同比62.13%；23Q1实现收入11.02亿元，同比37.22%，归母净利润-0.38亿元，同比-143.88%，扣非净利润-0.45亿元，同比-154.65%。 点评：小冰公司合作核心内容如下：双方此次签订战略协议，将主要从技术及产品层面合作与数据资源合作两个方面展开：（1）小冰公司将充分发挥其在自然语言处理、计算机视觉、计算机语音、AIGC、大模型等人工智能完备框架的产研优势；遥望科技则运用其在直播电商领域的运营、供应链、技术研发、行业数据等优势，与小冰公司共同在直播电商领域研发、升级、改进新型人工智能技术/产品，包括但不限于在虚拟人、AI产品等领域进行产品创新、升级。 （2）在数据方面，为提高合作产品的技术能力及市场竞争能力，双方将基于遥望科技在直播电商领域多年沉淀的大量真人直播素材、讲品内容、直播策划、运营思路等多方面数据资源，展开对虚拟人主播的迭代与优化，重点解决人工智能在直播电商领域中所面临的技术难题。 （3）遥望科技还将与小冰公司展开品牌宣传、商业资源及商业化方面等方面的多项内容合作，将利用双方在各自行业的地位和影响优势，对外积极宣传，提升双方各自的品牌形象和影响力。 22年及23Q1业绩回顾：（1）公司2022年营收39.01亿元，同增38.75%；归母净利润-2.65亿元，同增62.13%，扣非净利润-3.19亿元，同增55.75%。 （2）公司23Q1营收11.02亿元，同增37.22%，主要系社交电商业务增长所致；归母净利润-0.38亿元，同减143.88%；扣非净利润-0.45亿元，同减154.65%。 （3）分行业来看，22年公司服装鞋类行业营收3.18亿元，同减40.86%，主要系2022年国内市场环境不佳对公司鞋履业务线下渠道影响较大，占营收比重8.15%，毛利率31.36%，较21年上升16.00pct；互联网广告行业营收35.74亿元，同增57.72%，占营收比重高达91.64%，毛利率57.72%，与21年基本一致。其中，社交电商业务收入23.32亿元，同比增长35.27%，22年实现GMV150亿元，21年同期GMV为100亿元；互联网广告代理业务收入11.18亿元，同比增长194.92%。 迭代升级“遥望云”系统，助力规模化扩张。自主研发直播全流程数字化平台“遥望云”，将行业领先的直播电商运营经验和方法论沉淀到系统，有效地提升了管理的精细化程度。在遥望云的赋能下，公司在短时间内完成了“遥望未来站”和“遥望梦想站”的筹备和启动，“遥望梦想站”于2022年双11开启直播首秀，直播当天成交额超2200万，粉丝量突破150万，而“遥望未来站”从0-1完成账号开通、招商选品、直播流程策划到首播，仅历时7天，首日就涨粉150万，最高在线人数超过50万，优异的直播成绩让公司看到了规模化打造IP的可能性。 截至2023年3月31日，遥望已经在抖音、快手等多平台构建起达人/主播/艺人矩阵，签约艺人/主播/达人百余位，覆盖粉丝（不去重）超过6亿，月曝光量超过40亿，2022年公司积极切入非标类目的服饰领域，更多的服饰类目主播加入，素人主播和达人数量将持续高增。双十一期间（10.17-11.11）公司完成总GMV31.87亿，相较于上年同期实现38.4%的增长，商品SKU达到4万量级，同比增长45%。品牌自播号业务也表现亮眼，双十一期间，遥望品牌IP“遥望梦想站”在淘宝首播便取得了成交额破亿的战绩，跻身淘宝新主播Top3。 公司高位完成员工股权激励，彰显信心、坚定目标。2023年4月，公司以14.33元/股的行权价，授予265名员工4000万份股票期权，同时明晰了2023-2025年公司50.71/56.56/62.41亿元的营收成长目标，营收目标同比增速分别为30%/12%/10%。股票期权激励成本合计为1.865亿元，23-26年各年分别确认成本7665.8/7153.5/3105.3/722.5万元。 投资建议：“AI+虚拟分身”已成为行业热点，公司率先推出行业解决方案引领直播电商市场。公司位于杭州整体项目面积22.9万方的“线上+线下”新型商业综合体“遥望X27”项目正在筹备中，服饰供应链分销平台将依托于“遥望云AIOS”，为分销业务快速增长提供支撑。公司此前在数字虚拟人IP、数字化场景构建已有丰富储备。我们调整公司23-24年并补充25年盈利预测，我们预计公司23-25年归母净利分别为5.09/8.13/12.33亿元，根据相对估值法给予公司2024年29xPE，对应2024年目标市值238.73亿元，维持“买入”评级，看好公司作为“AI+虚拟分身”核心概念股的投资价值以及Q2开始GMV周期向好。 风险因素：互联网技术人员流失的风险、资产减值风险等。

事件： 奥飞娱乐于 2023年 4月 29日发布 2022年年报及 2023年一季报。 公司 22年实现营业收入 26.57亿元，同比增长 0.47%；归母净利润亏损1.72亿元，同比增长 58.86%。 23Q1实现营收 6.02亿元，同比下降 9.78%； 归母净利润 1667.39万元，实现扭亏为盈。 点评： 核心内容如下： 公司 22年及 23Q1业绩回顾： （1） 2022年实现营收 26.57亿元， 同比增长 0.47%；归母净利润亏损 1.72亿元， 同比增长 58.86%；扣非净利润-2.00亿元， 同比增长59.24%；基本每股收益亏损 0.12元。由于受宏观经济波动以及市场消费需求减弱等因素影响，未能实现预期经营业绩；海外婴童用品业务因海运价格费用高企，其利润贡献亦受到较大影响。 （2） 23Q1公司实现营收 6.02亿元， 同比下降 9.78%； 归母净利润1667.39万元， 实现扭亏为盈； 扣非净利润 1354.79万元； 基本每股收益 0.011元。 （3）分业务看， 2022年公司影视类业务表现亮眼， 实现营业收入3.43亿元， 同比增长 2.76%，《超级飞侠 12》开播 10天全平台点击破亿；《羊村守护者 5之奇妙大营救》网络播放量超 2亿；《喜羊羊与灰太狼之筐出未来》电影票房破亿，收获良好口碑及各大奖项；稳定开拓 K12市场 IP 授权业务，与多家行业头部企业开展深度合作。 公司玩具业务收入 9.90亿元， 同比增长 12.63%，占公司总收入的37.28%，积极开拓，文具文创、饰品潮玩、 KA 超市等业态的相关渠道市场，新产品研发持续投入。 公司婴童产品业务收入 11.65亿元，同比增长 12.63%，占公司总收入的 43.85%，主要系海外公司婴童业务销售价格提升，销量稳步增长。 Babytrend、澳贝母婴产品获多项海外奖项，辅以 IP 资源优势及多年市场经验助力海外战略。 2023年基本面有望整体向好， AI+IP 领域发展可期。 （1）动画业务方面， 2023年公司持续打造各 IP 新片作品，《超级飞侠》将于上下半年分别更新第十四季和第十五季动画剧集，并将于2023年内上映首部大电影； “喜羊羊与灰太狼”已于 1月份推出《勇闯四季城》，收视表现不俗，并计划在暑假期间推出《羊村守护者》系列新片。玩具业务方面，结合新动画播片，公司将推出相关潮流玩具产品；此外， 2023年公司将整合 IP 商业化全案营销业务部，推动奥飞 IP 深化合作。 （2） 2023年 4月，奥飞娱乐旗下北京光年无限科技有限公司（图灵 机器人）发布首个儿童版 ChatGPT 产品“智娃”，有望共同推动 AI+IP的产业化落地。游戏业务方面，公司还利用 AI 相关技术和工具缩短制作周期，提高生产效率；结合虚拟偶像或玩具产品在线上及线下场景实现智能互动功能，提升用户体验。 投资建议： 我们预计 23-25年公司营业收入分别为 29.70/33.88/37.26亿 元 ， 同 比 分 别 +11.8%/+14.1%/+10.0% ， 归 母 净 利 润 分 别 为1.57/3.86/4.53亿元，同比分别+191.5%/146.1%/17.3%。由于公司在23年预计推出 IP 新片， AI+IP 发展前景可期，有望受益于 AIGC 主题估值提升，业务较为广泛，业绩弹性大，维持“买入”评级。 风险因素： 股票交易异常波动、行业政策变化、市场竞争加剧、 IP 孵化周期长、动漫影视类业务收入存在较大不确定性等。

事件：恺英网络于 2023年 5月 4日召开网络业绩说明会，目前公司计划上线的产品有十余款，《龙神八部之西行纪》《仙剑奇侠传：新的开始》《归隐山居图》《山海浮梦录》《龙腾传奇》《妖怪正传2》《代号：OVERLORD》《代号：盗墓》《代号：斗罗》《代号：转生史莱姆》《代号：XW》等。 其中《龙神八部之西行纪》《仙剑奇侠传：新的开始》《归隐山居图》《山海浮梦录》《龙腾传奇》等已取得版号。公司新游戏产品《龙神八部之西行纪》作为首款《西行纪》正版授权放置类国风卡牌手游，计划于今年第二季度上线。 点评：核心内容如下： 公司22 年及23Q1 业绩回顾：（1）22 年公司实现营收37.26 亿元，同比增长56.8%；归母净利润10.25 亿元，同比增长77.8%；扣非净利润9.56 亿元，同比增长106.0%；经营性活动现金流净额14.83 亿元，同比增长196.2%。主要得益于《原始传奇》、《热血合击》、《蓝月传奇》等长线产品的稳定运营，以及22 年上线的头部产品奇迹类《天使之战》、《永恒联盟》等的出色表现。 （2）23Q1 公司实现营收9.55 亿元，同比下降7.2%；归母净利润2.90 亿元，同比增长16.7%，扣非净利润2.86 亿元，同比增长18.8%。主要系22 年1 月上线《天使之战》造成营收及推广费用高基数，而存量产品表现稳定利润超市场预期。23Q1 毛利率为83.81%，同比+13.8pct；净利率为38.35%，同比+4.1pct。 （3）费用端来看，22 年公司销售费用8.03 亿元，同比增长122.8%，销售费用率21.56%，同比+6.4pct，销售费用增长主要系22 年市场推广成本增加所致。22 年公司管理费用1.64 亿元，同比下降0.9%；研发费用5.11 亿元，同比增长50.7%，研发费用率13.72%，同比-0.6pct。23Q1 公司销售费用2.34 亿元，同比下降2.0%；管理费用0.77 亿元，同比增长103.6%，管理费用率8.10%，同比+4.4pct，主要系员工持股计划及股票期权计划费用摊销增加所致；研发费用0.95 亿元，同比增长14.0%，研发费用率9.98%，同比+1.9pct。 （4）分业务来看，22 年公司移动游戏收入31.57 亿元，同比增长45.0%，占营收比例84.75%；网页游戏收入0.87 亿元，同比下降31.7%，占营收比例2.34%。 传奇奇迹基本盘稳固。公司《原始传奇》《热血合击》《蓝月传奇》等存量游戏长线运营稳定，《天使之战》《永恒联盟》等新游流水表现出色，目前公司仍储备有《龙腾传奇》等传奇新游，以及传奇类产品若干短线盈利产品，继续深挖传奇市场，维持稳定护城河。 发力IP 游戏，拓展新品类赛道。公司已经获得“刀剑神域”、“魔神英雄传”、“机动战士敢达系列”、“OVERLORD”、“关于我转生变成史莱姆这档事”、“信长之野望:天道”、“热血江湖”、“龙族”、“西行纪”、“封神系列”、“倚天屠龙记”、“仙剑奇侠传”、“盗墓笔记”、“斗罗大陆”等知名IP，2022 年公司已经上线《天使之战》《玄中记》《圣灵之境》《永恒联盟》，同时新游储备丰富，有《龙神八部之西行纪》（预计23Q2 上线）《妖怪正传2》《代号：Overload》《仙剑奇侠传：新的开始》《代号：斗罗》《盗墓笔记》《代号：转生史莱姆》《代号：信长》等，此外《山海浮梦录》、《龙腾传奇》、《龙神八部之西行纪》、《仙剑奇侠传：新的开始》、《石器时代：觉醒》、《归隐山居图》、《纳萨力克之王》等已获版号。 探索AI 布局元宇宙，有望迎来多重利好。公司积极探索AIGC 助力游戏制作，赋能游戏图像生成、内容研发、多样性玩法等。公司已与复旦大学签署合作协议，将在自研斗罗大陆IP 手游中应用AIGC 和AINPC 技术。 投资建议：重点推荐4-5 月信达传媒金股【恺英网络】，公司密切跟踪新技术的发展，持续关注元宇宙、数字技术、VR/AR、AIGC 等创新技术发展与游戏技术的跨界融合可能产生的业务布局与投资机会。我们预计Q2 公司将进入新的游戏产品周期，《石器时代：觉醒》获批2023年4 月国产版号，《西行纪》6 月初上线、暑期有更多非传奇奇迹类产品国内上线、预计下半年有海外市场增量，游戏主业有望进入新的业绩上升周期。我们预计公司23-25 年归母净利分别为13.43/17.68/21.20亿元，对应估值为29x/22x/18x，维持“买入”评级，重点推荐。 风险因素：新品上线的不确定性；游戏版号发放的不确定性；公司经营不确定性；宏观经济波动风险等。

以IP 为核心的泛娱乐产业链生态圈。公司以“发展民族动漫文化产业，让快乐与梦想无处不在”为使命，历经三次转型升级，成功打造了以IP 为核心，集动漫、玩具、婴童、授权、媒体、影视、游戏等一体的泛娱乐产业链系统，实现了从精品IP 打造到全产业链变现的运作模式。 优化产品结构降本增效，疫情防控调整后整体形势向好。从各项产品收入表现来看，公司婴童用品、玩具销售和影视类产品收入规模较大，2022 上半年收入分别达6.36 亿元、4.75 亿元和1.47 亿元，占比分别为47.8%、35.7%和11.0%。从各项产品毛利率来看，影视类产品毛利率最高，2022 年上半年为61.2%；玩具销售和婴童用品2022 年上半年毛利率分别为34.6%和25.1%。 2023 年随着疫情防控措施优化调整，政策着力稳投资促消费，消费端和生产端经济活动有望逐步恢复正常。 内容创作推动文化产业发展，IP 持续诞生推动文化消费。IP 是AI 科技革命后内容进入高速发展期的核心竞争力。拥有强IP 的公司在2013-2015 年传媒行情中有着更强的泛娱乐业务变现红利。IP 授权为文化产业的发展搭建了充满活力的桥梁，在国产IP 的持续诞生下，新创意、新业态与新投资不断出现，为国内文化消费创造了新的需求与动能。AI+影视，AI+游戏，AI+虚拟形象等细分赛道都需要优质IP 的支持。同时，各类多模态大模型的预训练也需要海量、高质量、正版版权的内容加持，AI 或将放大内容版权的价值。作为以IP为核心发展内容业务的公司，IP 的储备和开发能力是公司的核心竞争力。公司多年来持续打造并积累了众多优质 IP 资源，构建了覆盖各年龄段的 IP 矩阵，包括“超级飞侠”、“喜羊羊与灰太狼”、“萌鸡小队”、“巴啦啦小魔仙”、“铠甲勇士”、“贝肯熊”、“巨神战击队”、“爆裂飞车”、“飓风战魂”、“火力少年王”等知名IP。 2023 年基本面有望整体向好，未来关注AI+IP 领域发展空间。2023 年，公司持续打造各IP 新片作品，预计将于2023 年内上映《超级飞侠》首部大电影和《贝肯熊3》；玩具业务方面，结合新动画播片，公司将推出相关潮流玩具产品；婴童业务方面，海运费下降叠加babytrend 产品提价，婴童用品毛利贡献增加，整体来看较为乐观。2023 年4 月，奥飞娱乐旗下北京光年无限科技有限公司（图灵机器人）发布首个儿童版ChatGPT 产品“智娃”，“智娃”通过AI大模型TuringMM 大幅提升NLP 能力，包括儿童知识域问答、上下文对话理解、儿童学习任务、儿童内容AIGC 等。公司与“智娃”在儿童IP 和内容层面进行对接，有望共同推动AI+IP 的产业化落地。未来关注AI+IP 结合，如AI+虚拟形象、AI+动画电影制作以及AI+玩具机器人等方面的应用，奥飞娱乐作为国内动漫IP 龙头，有望受益于AIGC 主题估值提升。 盈利预测与投资评级：我们预计公司营业收入有望保持增长，22-24 年营业收入分别为26.69/29.70/33.88 亿元，同比增长0.9%/11.3%/14.1%，预计公司22-24 年归母净利润分别为-1.49/1.39/3.90 亿元， 同比分别增长64.4%/193.2%/181.3%。根据相对估值，2023 年可比公司估值倍数区间为26.88-37.71，考虑到奥飞娱乐业务属性多样、主营业务复苏态势明显、以及公司电影板块弹性较大，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：股票交易异常波动、归母净利润亏损、行业政策变化、市场竞争加剧、IP 孵化周期长、动漫影视类业务收入存在较大不确定性等。

事件： 2023年 4月 19日，三人行与重要合作伙伴贵阳大数据交易所有限责任公司就构建驱动未来产业发展的大数据交易平台达成战略合作。 点评： 贵阳大数据交易所作为全国首个数据要素登记 OID 行业节点，数据要素供给丰富。贵阳大数据交易所是全国第一家数据流通交易场所，经贵州省政府批准成立，在全国率先探索数据要素市场培育。2021年贵州省政府对贵阳大数据交易所进行了优化提升，承担流通交易制度规则制定、市场主体登记、数据要素登记确权、数据交易服务等职能，支撑数据、算力、算法等多元的数据产品交易，依法依规面向全国提供便捷、安全的数据流通交易服务。贵阳大数据交易所平台从数据经纪、资产评估、合规认证、安全审查四方面为交易市场提供数据中介服务，其中数据经纪担当数据交易咨询及撮合角色。 探索数据要素市场培育，充分释放数据要素价值。三人行和贵阳大数据交易所在大数据领域分别拥有各自的资源与优势，双方通过携手合作，共同推动贵阳大数据全产业链开放发展，在全国率先探索数据要素市场培育，充分释放数据要素价值。合作内容包括： （1）丰富优质数据供给，助力“引数产业”发展。三人行可以作为运营商、银行、保险类企业客户的数据提供代理机构。 （2）扩充数据交易需求，积极推进数据交易。三人行可以向客户提供数据采购代理服务，可实现通过贵阳大数据交易所采购客户所需的各项数据，扩充贵阳大数据交易所数据要素市场交易需求，积极推进数据交易。 （3）完善并优化交易所做市商制度。 三人行依托自身资本运作专业经验及市场敏锐度优势，协同贵阳大数据交易所在数据交易做市商领域开展实践探索，为数据交易提供即时、安全、高效的做市商服务。 （4）共同探索数据资产化。将与贵阳大数据交易所共同尝试，将传统的数字媒介采购业务，转化为数据资产采购+数字媒体曝光业务，将协同贵阳大数据交易所推进数据资产纳入企业资产负债表试点，探索数据资产入表等新模式。 投资建议： 重点推荐【AI+营销】核心标的【三人行】。公司稳定拥有多个行业头部客户，包括伊利、三大运营商、四大银行等头部国企，加之 22年下半年开发一汽奥迪等核心汽车新客户。同时，建议关注 Reddit（美版贴吧）向 AI 公司收取数据使用费的问题。近期美国已出现案例，表明数据收费或将成为未来发展趋势，【AI+数据】有关的公司有望受益。展望 2023年，公司营销主业有望保持高增态势，我们预计 23-24年归母净利为 10.11/12.69亿元，对应 23年当前估值 17x。公司与科大讯飞签订战略合作协议，依靠科大讯飞人工智能实力有望在营销 AI 产品领 域再上一个台阶，坚定推荐。 风险因素：市场竞争加剧、经营性利率下降、行业政策变化、数字文化交易平台上线时间不确定及表现不及预期等风险。

事件：三人行于 2023 年 4 月 11 日发布年报和 23Q1 业绩预增公告，公司22 年实现收入56.5 亿元，同比+58.3%，归母净利润7.4 亿元，同比+45.8%，业绩符合预期，达前期预告上限；公司预计23Q1 实现收入9.2-9.5 亿元，同比+2.82%-+6.17%， 归母净利润1.36-1.48 亿元， 同比+126.14%-+146.10%，扣非净利润0.8-0.86 亿元，同比+35.80%~45.99%。 点评： 22 年数字营销业务逆势增长，整体业绩符合预期。（1）22 年营销行业整体承压，尤其是校园营销业务同比下降28.88%，但公司数字营销业务逆势增长，同比增长68.29%，22 年公司深挖消费品、电信运营商、金融等客户增量预算，新拓汽车增量客户东风本田、一汽丰田、东风风神、上汽通用等；（2）腾讯、芒果等主要媒体返点波动导致公司毛利率承压，整体毛利率下降4.47pct；（3）投资收益：投资巨子生物港交所主板上市，其他参投公司陕西天成航空、华润怡宝、西安智同航空、苏州速玟等也有贡献。 23Q1 业绩高增超板块表现。（1）23 年营销行业疫后复苏，公司在此基础上有望获得更多广告预算，目前于22Q4 中标营销预算规模较大的头部客户一汽奥迪、一汽大众、捷达等订单。（2）高毛利率的线下校园业务23Q1 开始有望复苏；（3）营销行业复苏，媒介端压力缓解，22Q1 受腾讯、芒果等渠道返点影响利润率，23Q1 有明显改善。 高现金分红和送转比例彰显投资价值。公司公布22 年度利润分配方案，每10 股派发现金红利22,00 元（含税），共分配利润2.23 亿，现金分红率为30.3%，拟以资本公积中股本溢价向全体股东每10 股转增4.50股，预计合计转增股本4563 万股，转增后公司总股本增至1.47 亿股。 投资建议：重点推荐【AI+营销】核心标的【三人行】。公司稳定拥有多个行业头部客户，包括伊利、三大运营商、四大银行等头部国企，加之22 年下半年开发一汽奥迪等核心汽车新客户。展望2023 年，公司营销主业有望保持高增态势，我们预计23-24年归母净利为10.11/12.69亿元，对应23 年当前估值15x。公司与科大讯飞签订战略合作协议，依靠科大讯飞人工智能实力有望在营销AI 产品领域再上一个台阶，坚定推荐。 风险因素：市场竞争加剧、经营性利率下降、行业政策变化、数字文化交易平台上线时间不确定及表现不及预期等风险。

事件：3 月 27 日三人行最新公告，公司与科大讯飞最新签订关于“大数据及AI 技术在数字营销领域”的战略合作协议。 点评： 合作内容包括： 1、通过 AI 赋能，共同提升智慧营销能力。 （1）双方将共同合作，探索利用三人行的营销方法论和特有的客户行业经验，结合讯飞领先的 AI算法赋能，为客户营销提效、创造更多价值，三人行在现有客户群体中，为讯飞的媒体资源争取更多营销预算投放规模，提升双方的盈利能力。 （2）近年来，科大讯飞积极探索并持续布局智慧虚拟数字人核心技术，用于品牌代言、创意品牌 Campaign、直播带货和“千人千面”客服沟通等多个营销应用领域；三人行可根据自有客户的品牌特点，打造虚拟数字人的基础人设和形象设计，基于讯飞智慧虚拟数字人解决方案，实现虚拟数字人的客户场景化应用落地。 2、共同开发基于下一代人工智能技术的多模态智能营销工具。在科大讯飞下一代人工智能的技术储备基础上，结合三人行专业的全链条营销数据进行训练，充分利用三人行的营销方法论和市场推广能力，与科大讯飞行业领先的人工智能技术相融合，共同开发基于下一代人工智能技术的多模态智能营销工具，为中小广告主提供 SaaS 服务，智能为客户生成品牌战略、媒介策略、海报、文案、以及用于电商直播的虚拟人资源，同时，对接媒体采买及投放平台实现智能广告投放。双方可根据届时市场拓展情况，共同确定收益分成比例。 公司与科大讯飞建立战略合作，在智能营销领域实施强强联合，充分运用科大讯飞在人工智能（AI）、智能语音交互、自然语言处理、大数据、AI 营销和程序化广告等方面的技术和产品优势，以及三人行在客户资源、专业数字营销经验、创意传播服务等方面的资源优势，通过 AI 赋能，共同提升智慧营销能力及共同开发基于下一代人工智能技术的多模态智能营销工具，有利于公司进一步强化营销能力、拓展营销边界，优化公司商业模式。 投资建议：重点推荐【AI+营销】核心标的【三人行】。公司稳定拥有多个行业头部客户，包括伊利、三大运营商、四大银行等头部国企，加之 22年下半年开发一汽奥迪等核心汽车新客户。展望 2023年，公司营 销 主 业 有 望 保 持 高 增 态 势 ， 我 们 预 计 22-24年 归 母 净 利 为7.31/10.07/13.06亿元，对应 23年当前估值 15x。公司 23Q1业绩预计表现亮眼，科大讯飞大模型有望在 5月推出，公司依靠科大讯飞人工智能实力有望在营销 AI 产品领域再上一个台阶，坚定推荐。 风险因素：市场竞争加剧、经营性利率下降、行业政策变化、数字文化