事件描述:九阳股份披露2018年财报。公司2018年实现营收81.7亿,YoY+12.7%;实现归母净利7.5亿元,YoY+9.5%;实现扣非归母净利5.7亿,YoY-6%。其中2018Q4实现营收27.3亿,YoY+25.2%;实现归母净利1.9亿元,YoY+23.1%;实现扣非归母净利1亿,YoY-16.8%。2018年公司现金分红比例为81.4%,考虑回购后的现金分红比例为84.1%。 业绩解析。1)业绩增速低于营收增速:销售费率贡献主因。公司2018年在广告及渠道方面费用投入加大,2018年公司销售费用13.8亿元,YoY+26%,销售费用率16.9%,YoY+1.8pct;管理费用、财务费用等有所下降,但不足以覆盖销售费用的提升。公司在世界杯年度加大营销力度,加入国家品牌计划,并加大渠道投入,致使渠道、售后及广告费YoY+39%。2)扣非后业绩同比下降:政府收储、处置子公司等大幅增加当期非经常性损益。业绩期内,公司非流动资产处置获利近2亿元,较2017年大幅增加。3)Q4收入增速较高:双11电商备货节奏延后收入确认时点。往年双11备货收入集中确认在Q3,2018年则在Q4;H2营收合计YoY+13.8%,整体符合预期。 品类解析。1)业务结构:食品加工机/营养煲/西式小家电/电磁炉营收占比41.7%/33.5%/13.2%/8.1%,食品加工机/电磁炉占比略有下降,营养煲/电磁炉占比略有上升。营养煲/西式小家电收入YoY+18.7%/+21%,显著拉动收入端整体增长。2)盈利能力:食品加工机/营养煲/西式小家电/电磁炉毛利率39%/26.1%/32.4%/26.4%,YoY-1.6/-0.4/+2.3/+1.2pct,整体毛利率32.1%,YoY-0.9pct。近年食品加工机毛利率持续走低,系加工机内部产品结构变化所致:传统豆浆机毛利率较高,但占比持续下降,破壁机占比持续提升。 2019趋势展望。公司在16-17年经历了渠道调整阵痛后,18年收入端终于重回两位数增长通道。据奥维云网,2019.1-2九阳线上/线下销额:豆浆机YoY+30.3%/-19%;料理机+47.8%/+3.5%;电饭煲+76.6%/-0.4%。整体评估,预计2019Q1公司仍有望延续2018年良好的营收增长趋势;业绩端,2019年无世界杯因素搅动,预计销售费用率将有所下降,盈利能力进一步改善可期。预计19-21年实现EPS1.11/1.26/1.40元,对应19-21年PE20.7/18.4/16.5倍。维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:宏观经济下行超预期,公司新品销售不及预期

事件描述:拟并表海信日立,最纯正的中央空调标的。公司近日公告,拟以2500万元受让联合贸易持有的海信日立0.2%股权,受让完成后公司合计持股49.2%,并将海信日立纳入合并报表范围;海信家电方委派的董事人数也将从3名提升至5名(海信日立董事会总人数从7人提升到9人)。此前,海信日立业绩以投资收益形式体现在上市公司报表中;并表后,预计中央空调业务在公司总营收中占比超过20%,盈利占比超过60%,海信家电为A/H股最纯正的中央空调标的。相对于原投资收益,并表后的海信日立也得以价值重估。 家用中央空调行业:2019年或受益于地产竣工好转。据暖通家,16-18年,中央空调市场容量YoY+10.6%/+17.2%/+4.9%,2018年行业整体增速回落与地产景气承压高度相关。参考房屋新开工面积相对于竣工面积的领先趋势,预计2019年二三四线城市地产竣工增速将有明显改善,带动地产下游行业景气回升。家用中央空调目前渗透率尚低(不足2%),在消费升级以及新房精装交付趋势下,家用中央空调行业有望显著受益。 海信日立中央空调:公司在国内多联机市场份额(15%+)仅次于大金,为家用中央空调龙头企业之一。公司在多联机空调领域技术领先,在售后服务等方面走在行业前列,近年来积极拓展渠道,效果显著。14-17年海信日立营收CAGR+31.6%,净利润CAGR+30.2%;且在中央空调增速回落至个位数的行业背景下,18H1收入YoY+23%,彰显龙头实力。日立中央空调盈利能力显著优于公司原主业,16A/17A/18H1净利率18.8%/16.7%/14.7%(18年约克摊销压低净利率)。预计18/19年海信日立为上市公司贡献业绩8亿+/10亿+。 分部估值“中央空调和原主营业务”,0921.HK显著低估。中央空调业务并表后,可比公司日本大金PE-2019e 19x;考虑不同的市场环境以及行业地位,以15xPE谨慎估算,海信中央空调业务2019年目标市值150亿+;原主业参考营收体量,对标A股中的长虹美菱,约合市值50亿;因此公司合理市值约为200亿+。当前A股和H股均被低估(以13.6亿股本计算A/H股市值分别为176亿/129亿),其中海信家电0921.HK价值低估更为显著,安全边际较高。 风险提示:原主业波动超预期、中央空调增长低于预期。

TCL集团:更“纯粹”的内资面板双雄之一。2019年1月,TCL集团重大资产重组获股东大会通过,剥离消费电子、家电等智能终端业务以及相关配套业务,保留半导体显示及材料业务、产业金融和投资及创投业务(详见附图)。与重组前业务冗杂、资产繁多导致估值困难相比,重组后更加凸显了华星光电作为上市公司核心资产的地位,TCL集团作为内资面板双雄之一,业务更纯粹,估值更透明。 韩企液晶面板产线转产预期,加速面板价格筑底。2017H2以来内地多条高世代液晶面板产线逐渐投产,但大屏终端需求较为稳定,大尺寸液晶面板显著供过于求,以致面板价格持续下行。据IHS,2019年1月32寸面板价格为40美金,已低于上一轮面板价格周期底部价格20%以上。2018年底据媒体公开报导,三星将于2019年4月起分阶段关闭L8-1产线,预计在7月完全关闭L8-1,转作QD-OLED面板。2018年预计三星电视面板出货量在3800~3900万片,L8-1关闭后,预计2019年三星电视面板出货量将降至3000万片以下(全球电视销量在2亿台量级,此前据IHS预测,2019年电视面板供过于求达20%),有助于缓解当前大尺寸液晶面板严重供过于求的状态。另一韩资面板企业LGD,预计也将于2019、2020年先后将两条8.5代线转作OLED电视面板。韩企的转产决策一方面是基于显示技术发展的战略选择,另一方面也意味着当前面板价格或已迫近现金成本,盈利已被严重挤压,屏价企稳回升可期。 投资建议:本轮面板周期拐点或将到来,建议以京东方为锚,关注公司近期的投资机会。在液晶面板价格回暖预期以及OLED柔性屏题材的共同带动下,京东方A在节后开市三日内股价上涨24.4%;TCL集团三日内上涨16.5%。TCL集团旗下华星光电为产线规模仅次于京东方的内资面板企业,公司具有较高的经营效率,积极布局OLED、印刷显示等技术路线;重大资产重组保留半导体显示及配套业务,有助于估值弹性的释放;近期出台20亿股票回购计划、董事长增持股份彰显公司信心。维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:面板价格下滑超预期、A股市场系统性风险。

事件。1月16日格力电器在珠海召开2019年第一次临时股东大会。会后发布:1)以董明珠为首的新一届董事与独立董事候选人均以高票当选2)第十一届董事会第一次会议选举董明珠女士为公司董事长3)2018年公司实现营业收入2000~2010亿元+33%;实现归母净利润260~270亿元+16~21%。 2018年盈利260亿+的弦外之音。此前Wind一致预期盈利285亿,招商家电研究预期281亿;而市场潜在预期的上限为300亿。按年报预告推算可知18.Q4单季实现营收500~510亿元+32~33%;归母净利润49~59亿元,同比-28~-15%。历来,格力极强的产业地位和蓄水池能力可以自如应对行业波动熨平业绩压力。Q4盈利确认的谨慎与稳健性,或许是基于2000亿收入(小米之约?)目标和2019年10%增长的权衡;但同时也或许多少隐含对2019年行业景气不确信的观望?但就市场预期(18年,19年)而言,(300亿,250)vs(260亿,290)两种组合,后者更加面向未来,也提供了更好的心理舒适度 库存?格力的,也是社会的。据产业在线,全行业库存大致4个月,以9千万-1亿台的年度内销水平考量即3000-3500万台。A股市场对于格力库存的纠结和高度关注,本质上是格力行业地位的体现;而格力的库存水平和经营目标将决定2019年的价格策略。正如白酒行业以茅台的一批价为景气风向标,格力的定价也决定了空调市场的方向。考虑到空调产品的相对标准化以及更为巨大的市场份额,格力的库存某种意义上也会转化为全行业的库存。因此对于格力体系,库存是经营的压力,也是经营的动力。 需求规模增长失速之后。按《关于空调渗透率的数学分析ii-190111》,以渗透率静态视角,年度内销1亿台可能是长期均衡值;而触发短期需求的动能包括“新房销售+消费意愿+天气温度”,目前能够确信乐观的因素并不显著。基于2018年业绩预告和2019年10%增长预期,可见此前将公司长期盈利中枢锚定250亿谨慎合理,据此进行自由现金流贴现得出2700亿内在价值。 内在价值如何兑现?稳定持续的高分红是触发因素。如果能够以长江电力为标杆,250亿盈利按70%分红和5%股息率估值,格力的合理市值可达3500亿;若提高要求至6%股息率,则合理市值大致3000亿。按70%分红,18年预告业绩与高位预期300亿的差额40亿所对应的分红落差28亿,也基本与1.17日市值跌幅相符。18年报的分红预期,将是影响短期市值波动的核心变量。 风险提示:资本开支规模超预期、空调景气下滑超预期。

事件点评:新年首日公司披露董事会换届议案公告。经董事会提名委员会审查后提交董事会审议确定,公司第十一届董事会非独立董事候选人为董明珠,黄辉,望靖东,张伟,张军督,郭书战;独立董事候选人为刘姝威,邢子文,王晓华。本议案尚需提交公司股东大会审议。根据现行股东大会议事规则,股东大会选举董事、监事实行累积投票制,当选董事、监事得票数应超过参加股东大会表决的股东所持有效表决权股份数的二分之一。新的董事会班子和董总连任的预期确认,有助于消除市场对于公司治理和分红不确定性的担忧。 投资思考: 机会来自于估值修复(中枢提升)至2700 -3500亿合理市值。当前格力市值2147亿,折价明显;估值PE较自身历史中枢-28%,较白电板块-27%;国际比较,PE-2019e格力8.2x,联合技术13.7x,大金18x。此前导致估值折价的因素: 1,董事会换届的不确定 2,2019年以及长期盈利空间的不确定 3,长期分红政策的不确定。我们倾向于将因素2和3合并情景分析。 假设未来高分红并非稳定持续:即使盈利中枢下移15%且持续对外投资,自由现金流贴现价值仍可达2700亿元。按2000亿收入和净利率持平,今年盈利将达300亿。2015年公司收入1005亿同比-28%,当年企业真实盈利近200亿(归母净利125亿+其他流动负债差额65亿)则是近些年的最低点。因此谨慎估计当前业务的中长期盈利中枢250亿。过往十年(2008-2017年报)格力(自由现金流/归母净利润)=118%。夸张假设未来维持30亿元/年的对外投资(即使美的曾斥资300亿并购kuka,其上市以来的年均对外投资额亦不足30亿)且不产生盈利;再剔除账面现金收益,大致190亿自由现金流/年,按10%贴现对应1900亿元;当前(报表净资产+其他流动负债)约1484亿元,(18年Q3季报账面现金逾1000亿)则市值中枢1900+800=2700亿元。 假设未来高分红稳定可持续:若按70%分红5%股息率则对应3500亿市值。以长江电力600900为例(需求稳定+良好现金流+持续高比例分红),按Wind一致预期,2018-2020年盈利基本稳定在220亿,与2016和2017年相当;长电2015-2017年的分红比例60-70%。长江电力当前市值3494亿元动态股息率4.2%对应2018年16xPE。按前述格力中长期稳态250亿盈利的假设,如果未来可以维持70%现金分红,按5%的股息率,则合理市值3500亿,对应动态14xPE。若提高要求至动态6%股息率,则格力合理中枢市值大致3000亿。 风险提示:资本开支规模超预期、空调景气下滑超预期。

事件: 公司近期发布《非公开发行股票发行结果暨股本变动公告》,公司成功实施非公开发行A股股票,向共9名特定对象非公开发行8.64亿股,发行价格为3.11元/股,募集资金总额为人民币26.9亿元,扣除相关发行费用后拟用于浙江省嵊新污水处理厂二期扩建PPP项目等五个项目和补充流动资金。 点评: 本次定增将有效增强公司资金实力,显著降低资产负债率,缓解资金压力。公司的供水、污水、固废处理等主营业务一般通过BOT、TOT等模式开展,要求公司在项目建设阶段需通过自有资金或外部融资等模式投入大量资金,资产负债率随之上升。截止18年三季度末,公司资产负债率已上升至70.2%的较高水平,此次定增募集资金26.7亿,将有效降低资产负债率水平,优化资产负债机构;另外,从财务费用角度考虑,公司过去几年财务费用增长较快,财务费用率稳步上升,截止17年年底和18年三季度末,公司财务费用分别为9.1和8.6亿元,财务费用率分别为9.8%和11.2%,本次定增募集26.9亿,若粗略按银行贷款基准利率约5%的水平测算,一年可节约财务费用约1.3亿元,可显著缓解资金压力,减少财务费用对利润的侵蚀。 有效促进项目建设顺利完成,增强业绩保障性。本次定增募集资金中有18.8亿将投向浙江省嵊新污水处理厂二期扩建PPP项目、山东省临沂市中心城区水环境综合整治工程项目、收购河北华冠环保科技有限公司100%股权项目、广东省茂名市水东湾城区引罗供水工程PPP项目、四川省广元市白龙水厂BOT项目等五个污水处理和供水类项目,定增资金到位将有效保证项目建设顺利完成,早日实现项目收益,增强业绩保障性;此外,本次定增募集资金有8.1亿元将用于补充流动资金,不仅有助于公司日常经营正常,而且增强公司撬动更多的PPP订单以及外延式并购发展的能力,有利长期发展。 深耕主业,龙头地位坚固;全面出击,长期增长潜力大。公司专注供水、污水及固废等环保领域,已基本形成全国性业务布局,公司18年上半年新增投产规模73.2万吨/日,合计拥有约2471万吨/日的水处理能力,服务人口超过5000万,龙头地位坚固。公司坚持拓宽业务深度和广度,目前涉及城镇供水、污水、供排一体化、工业废水、再生水、海水淡化等细分领域,并积极参与水环境综合治理,已具备提供给水、污废水处理、中水回用、污泥处理、水环境治理修复等综合解决方案能力。在固废领域,公司在吸收消化境外公司在固废技术、运营、管理等方面先进经验的同时,深度拓展国内业务,17年以来陆续在睢县、杞县、遂川县,正阳县、南阳市等地获得生活垃圾发电项目。公司17年及18年至今所公告新增合同(含中标)均超200亿元,为未来业绩带来强有力支撑,公司环保平台初成,随着未来充分发挥平台和龙头效应,运营稳健增长的同时,工程带来业绩弹性,长期增长可期。预计公司18-20年归母净利润为6.3、7.2、8.3亿元,当前市值对应PE估值为31X、27X、24X,给予审慎推荐评级。 风险提示:政策性风险,费用过高,大盘系统性风险,项目进度不达预期。

投资思考-小家电行业: 长期视角,创新是小家电行业核心驱动力,包含原有品类的迭代升级和新品类引领的新需求创造。详见《家电复盘笔记 - 2012,小家电谜之“滑铁卢”》。短期逻辑,相比大家电行业的地产强相关周期属性的市场认知,小家电行业更有穿越地产周期能力(产品升级+品类扩张)。14-15年,地产周期下行期,2015年白电行业收入下滑16%,黑电下滑2%,小家电增长2%。公司层面,苏泊尔年初至今涨幅居家电行业榜首,TTM-PE-30x 是市场的定价,打开行业估值空间。详见《家电复盘笔记 - 苏泊尔:博尔特的烦恼?》。 九阳股份:渠道改善逐步释放红利,产品升级效果明显,收购Shark 打开新的成长空间。公司经过这几年的发展,逐渐实现了“九阳=豆浆机”向“九阳=品质生活小家电”的战略与品牌提升转型。目前豆浆机占比不足30%,破壁机\电饭煲\压力煲\净水和炒菜机增长2位数以上,其中破壁料理机有望成为下一个爆款,今年增长近50%。2016公司进行了经销商调整(效率低执行力弱的经销商被替代,数量由原来400家到300家)目前调整已结束;2017公司重点精简了产品型号,杨幂代言使品牌年轻化。公司战略聚焦价值登高,推出无人免清洗豆浆机以及高端破壁料理机,市占率均超过40%。2018年收购Shark,切入生活小家电领域,打开未来成长空间。给予“强烈推荐-A”评级。 聚焦企业内在价值:九阳股份是家电行业分红比例最大的公司,近三年年均分红比例约八成。2018年预期归母净利为7亿+,预期股息率接近5%。另外,自2017.12月以来公司做了多次股份回购、股东增持及股权激励等动作。三季度预收款同比环比均增加56%,提供后期增长安全垫。公司在小家电行业中估值较低(ttm-PE 九阳17x,苏泊尔30x,飞科电器19x,莱克电气20x),具有较强的安全边际。 短期风险小,中长期有拐点,建议逢低布局。公司经过两年的渠道调整和产品升级后,逐步进入收获期。新领域布局打开未来成长空间。给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示:宏观经济下行超预期,公司新品销售不及预期

“格布雷西拉西耶or博尔特”?今年以来,按股价涨跌幅,苏泊尔+35%,wind全A-21.7%,sw家电-26.6%….. 湿雪长坡(中长期优质标的苏泊尔)上演绎了一出短道速滑风驰电掣。原因大致三方面:1,熊市中对于经济周期下行的敬畏(一般认为小家电需求弱周期具有避险属性) 2,基本面逻辑的强化(美的和九阳经营调整; 苏泊尔“品类扩张+渠道深耕”见成效,内销增速27%超预期) 3,大股东SEB持股81%,股票流动性稀缺。综上,东风乘势,戴维斯双击,接近30xTTM-PE,较典型特征的A股行情呈现。 “湿雪长坡”是怎样的一种禀赋? 1,人生就像滚雪球,重要的是找到很湿的雪和长长的坡。-巴菲特 中国小家电的户均消费额基本是全球均值,约欧美日等发达经济体的1/5;大股东SEB长期提供产品与订单支持。《2012,小家电谜之“滑铁卢”-复盘笔记181115》,2011-2012的种种波折为市场提供了极佳的买入苏泊尔的机会(底部约12.4xTTM-PE);类似巴菲特1988年开始投资可口可乐。 2,做生意要记住,手中永远要有一样产品是天塌下来你也能挣钱的。-李嘉诚 按2018半年报,苏泊尔炊具业务收入占比32%,电器占比67%。至少目前看,具有品牌力和产品力的炊具和部分小家电是这样一门好生意。 探讨:反之,如果按格布雷西拉西耶的节奏,博尔特能跑多久? 小家电行业的悬念是什么?你难以预知下一个爆款产品;似乎也无法判断哪一款产品的增长动能会衰竭。换言之,产品品类繁多,很难较准确地盈利预测;+25%颇有些欢喜,+15%也并非意外。那么苏泊尔接近30xTTM-PE对应的是怎样的预期?Wind一致预测2019年盈利增长21.65% 衍生结论: 1,真正的长期持有。分享小家电和苏泊尔的长期空间。像格布雷西拉西耶一样去奔跑。 2,逢低布局等待机会。市场调整or阶段性的趋势波动。 风险提示:原材料价格波动超预期、宏观经济景气下行超预期。

近期招商家电团队实地调研了九阳股份,对公司近况进行跟踪。市场对九阳的关注主要集中在以下三个方面:1)公司能否摆脱豆浆机的“影子”:由单品类向多品类综合型小家电公司的转型是否成功?与之相对应的品牌力能否有效提升?2)基本面趋势的确认:公司经营基本面的改善趋势能否延续并且加速?3)投资分析:如何看待九阳的价值? 品类扩张与品牌力提升:近期公司持续推出K1免清洗豆浆机、真空破壁料理机等新品,市场反应良好;厨房电动类小家电产品从单一功能专业产品向多功能融合产品发展的产业趋势已经相对比较明朗,公司未来也将着力打造集豆浆、果汁、破壁等多种功能为一体的料理机。公司的发展历史为“九阳”品牌打下了浓厚的豆浆机烙印,随着多功能集成型产品渐成行业主流,“豆浆机”的概念有望被逐渐淡化,客观上也有利于公司品牌力的修复。此外,公司的网红保温杯、单人卡通豆浆机、高颜值珐琅锅等新品设计精良,也体现出公司着力推进品牌年轻化、提高九阳品牌力的决心和信心。 经营现状与趋势:公司在2016年进行渠道调整,对2017年的经营表现有所压制,自2018年起基本面开始呈现弱复苏的状态;2018Q4受电商收入延迟确认以及政府收储带来的一次性收益(约8057万)的影响,营收和业绩增速有望迎来阶段性高点,带动2018年全年营收和业绩实现10%左右的增长。长期趋势方面:1)小家电行业品类的多元带来较强的平滑效应,行业整体增长稳健;公司作为小家电行业的第一梯队企业,长期来看稳健增长依然可期。2)公司业务细分品类中,电动类产品占比最高超过四成,可选消费属性较强,这也意味着相较于其他综合型小家电可比公司(如苏泊尔,炊具、电热类产品主导,必选消费属性强),公司基本面对宏观经济景气度以及产品生命周期的影响要略敏感。 投资建议:我们认为对于九阳的投资思路可分为两种:1)中长期分享小家电行业稳健增长的红利;2)密切跟踪公司核心品类(如破壁料理机),享受对应品类的成长红利。公司价值一方面来自于业绩层面的稳健增长,另一方面来自于公司持续稳定高分红。预计公司18/19/20年实现EPS 0.92/1.03/1.17元,对应PE 17.3/15.4/13.6倍,中长期价值角度考量可逢低适当布局。 风险提示:公司新品推出节奏慢于市场预期、经济景气下行超预期。

近期招商家电团队实地调研了老板电器。2018年,受房地产市场宏观调控的持续影响,厨电行业整体低迷。公司股价自2018.2起持续下行,反映了资本市场对公司的担忧:1)渠道结构生变,精装占比提升、线上红利渐消,公司如何应对?公司定位高端,一二线市场份额已经较高,三四线市场能否实现有效的渠道下沉? 2)产品价格在上涨多年后已处于相对高位,高定价及相应的高利润率能否维持?3)传统烟灶市场发展逐渐成熟,能否通过品类扩张实现销售规模的进一步增长?我们也将从以上三个方面更新公司近况。 渠道方面,深化渠道下沉是必然选择。当下精装房市场占比提升,但2B业务的相对盈利能力较弱,且线上高增长已持续数年,红利渐消,在渠道结构生变以及行业景气整体承压的背景下,渠道下沉已是必然之选。老板电器2018年新增58家城市公司,相较于以往推进速度加快。公司子品牌“名气”与主品牌“老板”在渠道体系上有所区隔。目前不同地区“名气”产品价格差距较大,部分地区售价较高,主要是渠道层级太多以至于加价率过高导致,未来公司将对“名气”品牌的渠道体系进行梳理。“名气”品牌的拓展将有助于公司进一步收割中低端市场的份额,并对中端品牌进行适当防守。 定价及盈利方面,公司坚持高端定位不动摇。2018年公司新品推出有限,预计2019年在烟灶等传统品类上将推出更多新品,以产品力支撑定价。然而厨电行业整体渠道加价率较高,行业竞争也较为激烈,产品的定价以及公司的盈利除需考虑公司的主动战略选择外,还需考量竞争格局的博弈因素。 品类扩展方面,洗碗机已在试产,预计19年初实现量产。洗碗机一直作为厨电中最有希望实现高增长的新品类被寄予厚望,然而由于老板电器此前使用海外代工厂进行生产,公司对产品质量等控制不足,导致产品推出进度较慢;此后公司进行生产线自建,目前已在试产阶段,预计2019年初将实现量产;2019年产量目标为15万台,此前在生产端制约公司的瓶颈已经逐步消除。 投资建议:关注公司的中长期底线价值。公司当前市值200亿,年底账面现金约50亿,长期盈利中枢即使按17年报14.6亿,中长期价值底线已经具备。 风险提示:地产景气下行超预期、A股市场系统性风险。

投资思考:仍具有较高的价值底线。以往的研报中,我们以自由现金流贴现和股息率为公司定价;参照依据是日本空调周期和A股长江电力;本质是类优质债券的逻辑。那么,当公告拟30亿入股闻泰科技之后,格力的估值定价又如何演绎呢?即使暂不考虑股息率情景,以极谨慎的假设(对外投资常态化且持续不产生盈利贡献)自由现金流贴现,公司的底线价值仍可达到2700亿元。 近日格力电器发布公告,公司拟向合肥中闻金泰、珠海融林合计增资30亿元人民币。资金用于合肥中闻金泰(8.85亿元)以及珠海融林(21.15亿元)受让安世集团(核心资产为安世半导体)的上层股权及财产份额。在闻泰科技发行股份及支付现金购买安世集团项目完成后,格力相当于以30亿元直接和间接持有闻泰9.8%股权。此项交易中闻泰科技估值306亿元,而闻泰科技以273.56亿元对价取得安世集团79.97%的股权,即对闻泰科技的估值中有32.6亿元对应闻泰科技原主业。 标的项目(安世)质地优良。安世半导体拥有60余年半导体专业经验,是目前中国唯一拥有完整芯片设计、晶圆制造、封装测试的大型IDM企业。2017及2018上半年分别实现营收94.4亿元及53.5亿元,实现归属净利润8.18亿元及6亿元。本次投资,将推进格力与闻泰科技在通讯终端,物联网,智能硬件等业务上的合作;借助闻泰科技的5G研发能力战略性布局5G产业链。 即使盈利中枢下移15%且持续对外投资,自由现金流贴现仍可达2700亿元。按2000亿收入和净利率持平,今年盈利将达300亿。2015年公司收入1005亿同比-28%,当年企业真实盈利近200亿(归母净利125亿+其他流动负债差额65亿)则是近些年的最低点。因此谨慎估计当前业务的中长期盈利中枢250亿。过往十年(2008-2017年报)格力(自由现金流/归母净利润)=118%。夸张假设未来维持30亿元/年的对外投资(即使美的曾斥资300亿并购kuka,其上市以来的年均对外投资额亦不足30亿)且不产生盈利;再剔除账面现金收益,大致190亿自由现金流/年,按10%贴现对应1900亿元;当前(报表净资产+其他流动负债)约1484亿元,(18年Q3季报账面现金逾1000亿)则合理市值中枢1900+800=2700亿元。当前市值2229亿,具安全边际。 风险提示:资本开支规模超预期、空调景气下滑超预期。

投资思考:“让三子”,又何妨? Q3单季收入增长38%远超行业,但“收入+Q3预收款季度环比增加值”同比仅增长9%;18Q3预收款环比增额的显著下降引发A股市场对来年空调景气的担忧。围棋对弈中“让三子”是实力优势的极致体现,昔年棋圣吴清源和当代新AlphaGo都曾遭遇或展示此等骇人技艺。按《格力电器-内在价值“锚定”几何?181010》《谁会是现金价值之王?-一张图看懂估值18w41》《“规模增长”失速之后-空调9月数据简评181022》, 即使未来盈利中枢下移15%,格力内在价值仍被大幅低估。 行业内销规模高增长是否行将谢幕? 参照日本,其空调渗透率大致2.5台/户,虽日本国内新建房屋数量自1973年以来下降近一半,但其空调年度内销大致稳定在800-900万台。中国人口和家庭数量约是日本的11倍,大致可判断中国空调内销的终极平衡点约9千万-1亿台; 规模而言触及中长期稳态。 即使盈利中枢下移15%,格力价值仍被低估。2000亿收入几乎是A股市场对格力2018的最乐观预期,假设净利率同比持平,公司2018年盈利将达到300亿,历史新高。2015年公司实现收入1005亿同比-28%,当年企业真实盈利近200亿(归母净利125亿+其他流动负债差额65亿)则是近些年的最低点。如果格力的商业模式仍以空调产销为主且海外市场没有出现爆发式增长,那么谨慎估计公司的中长期盈利区间是200~300亿。过往十年(2008-2017年报)格力(自由现金流/归母净利润)=118%。折中取250亿盈利来进行企业价值的测算,则保守预计未来自由现金流约200-250亿/年。按10%贴现,未来长期自由现金流的现值约2000-2500亿元; 而当前(报表净资产+其他流动负债)约1484亿元,保守8折对应1187亿元(18年Q3季报账面现金逾1000亿),则合理市值2000/2500+1000=3000/3500亿元,中枢3250亿元。 换届后重启“高分红”政策将是格力内在价值兑现的触发因素。以长江电力600900为例(需求稳定+良好现金流+持续高比例分红),按Wind一致预期,未来三年盈利基本稳定在220亿,与2016和2017年相当;长电2015-2017年的分红比例60-70%。长电当前市值约3450亿元动态股息率4.2%对应2018年16xPE。按前述格力中长期稳态250亿盈利的假设,如果未来可以维持70%现金分红,按5%的股息率,则合理市值3500亿,对应动态14xPE。 风险提示:大规模资本开支、分红比例的不确定性

投资思考:当前企业内在价值中枢3300亿。前提是空调商业模式和公司市场地位的稳定、未有大规模资本开支、未来稳定持续的高比例分红。本文未对空调行业中短期景气趋势进行研判,故不作为中短期趋势投资的依据。 如何评估格力的盈利平衡点?2000亿收入几乎是A股市场的最乐观预期,假设净利率维持2017年水平,公司2018年盈利将达到300亿,历史新高。2015年公司实现收入1005亿同比-28%,当年企业真实盈利近200亿(归母净利125亿+其他流动负债差额65亿)则是近些年的最低点。周期也同样印证,据产业在线,2015年国内空调销量6288万台,2017年8875万台,2018年料将突破9000万台。参照日本,空调渗透率大致2.5台/户,虽日本国内新建房屋数量自1973年以来下降近一半,但其空调年度内销大致稳定在800-900万台。中国人口和家庭数量约是日本的11倍,大致可判断中国空调内销的终极平衡点约9千万-1亿台。由此可知,如果格力的空调商业模式保持稳定且海外市场没有出现爆发式增长,那么公司的中长期盈利区间将可能是200~300亿。谨慎起见,折中取250亿盈利来进行企业价值的测算。 若按70%分红5%股息率则对应3500亿市值。以长江电力600900为例(需求稳定+良好现金流+持续高比例分红),按Wind一致预期,未来三年盈利基本稳定在220亿,与2016和2017年基本相当;长电2015-2017年的分红比例60-70%。长江电力当前市值3494亿元动态股息率4.2%对应2018年16xPE。按前述格力中长期稳态250亿盈利的假设,如果未来可以维持70%现金分红,按5%的股息率,则合理市值3500亿,对应动态14xPE。若提高要求至动态6%股息率,则格力合理中枢市值大致3000亿。 自由现金流贴现约对应3300亿市值。过往十年(2008-2017年报)格力(自由现金流/归母净利润)=118%。前述格力中长期年度盈利250亿,则保守预计未来自由现金流约200-250亿/年。按10%贴现,未来长期自由现金流的现值约2000-2500亿元; 而当前(报表净资产+其他流动负债)约1400亿元,保守8折对应1120亿元(18年中报账面现金逾1000亿),则合理市值2000/2500+1120=3120/3620亿元,中枢3370亿元。 风险提示:大规模资本开支、分红比例的不确定性。

稳经营,促转型。我们预计公司上半年整体收入同比增长近15%,盈利增速近20%。2018年以来,中国区业务的经营变化大致两点,“产品领先导向高端化”与“效率驱动更加彻底的T+3”,围绕三大战略主轴“产品领先,效率驱动,全球运营”展开。洗衣机事业部是T+3战略的成功典范,预计下半年小天鹅品牌将继续承载高端结构转型的期冀;美的品牌则致力于全系列新品推出以做大规模为导向。按中怡康,上半年美的冰洗业务在中高端市场的份额显著提升,低端份额有所下滑收入放缓;下半年惯例新品季,预计冰洗产品全价格段市占率的回升或在Q4初现。维持美的系企业“强烈推荐-A”评级。 更彻底的T+3,更高的效率和风险防范能力。以销定产快速响应终端变化提高生产效率,带来资产周转率提升和制造成本降低。渠道改变压货模式,扁平运作,代理商转变为终端运营商;周转次数提升,仓储面积大幅减少,仓储成本,资金占用和货物减值损失显著降低。以小天鹅为例,最终带来产业链ROE的提升和公司毛利率净利率的提高。未来一旦地产景气存疑家电需求面临波动,T+3的实施可有效地抵御景气下行时的库存风险,防患于未然。2018年对大厨电库存周期的主动调整体现了美的体系坚定实施“T+3”的决心。 产品与用户导向,深化变革。在强调集团整体管控的背景下,预计年内推出的新高端品牌将跨品类但被赋予统一的品牌内涵,会显著区别于以往事业部各自运营的beverly和vandelo等。新高端品牌预计将率先发力冰洗厨电等品类;事业部聚焦于生产制造,高端品牌专业化独立运作。目前多品牌矩阵中,美的牌洗衣机预计下半年将部署全系列覆盖的新品计划,小天鹅牌则剑指高端。渠道终端,综合性家电旗舰店将向场景式体验转型;多品类家电将逐步实现销售送货安装的协同一体化。事业部改革,以“与集团保持经营一致性,以产品和用户为中心”为导向,实现资金,物流和国际化等多方面的协同。 东芝与库卡具备改善预期。东芝Q1亏损,预计Q2基本扭亏;产品与市场积极整合,预计全年可实现盈利。库卡存在产能不足问题,机器人业务订单制,季度间收入体现不均衡;Q1Q2可能表现较差,除市场本身原因,也与人员处置和架构调整有关,其中产生较多费用。订单数据看,预计库卡在Q3Q4的经营会有所改善,全年实现收入增长和利润率提高的目标没有改变。 风险提示:地产景气下行超预期、原材料价格波动超预期。

整体把握三花智控,公司具备以下四个明显优势:1)技术前沿,先发优势明显。公司技术领先,拳头产品率先量产,最先对接客户,以此形成规模,在行业内率先兑现规模效应带来的成本优势。2)理性扩张,协同效应明显。公司四大业务板块为有机整体,公司基于空调领域电子膨胀阀的产品经验,率先量产汽车电子膨胀阀;消化吸收了亚威科的水泵技术,开发出新能源车用电子水泵。3)空间广阔,面向朝阳行业。新能源汽车、洗碗机、微通道换热器,均为成长中的朝阳行业。4)业务全球化,更稳定更持久。全球化带来两大优势:一是摆脱对单一大客户的依赖;二是有效降低成本,提高响应速度。 家电制冷配件龙头:规模效应显著,长期稳健经营。专业化的零配件厂商往往具有更强的规模优势,稳定且良性的竞争格局也保证了公司较高的盈利能力(2017年制冷业务板块毛利率36%)。全球四通阀和截止阀市场双寡头格局非常明显,三花+盾安合计占据约八成到九成的份额;电子膨胀阀领域,目前全球仅有6家实现量产,三花以约一半的份额位居第一。就产业链话语权而言,内资空调龙头的业务比重仅为公司营收的两成,海外业务占比接近一半,全球业务布局也摆脱了公司对单个大客户的依赖,提升了公司经营的稳定性。成长空间方面,中国空调市场户均保有量提升以及更新需求释放的大逻辑依然适用,且海外市场空间仍然广阔。 汽零业务:新能源汽车热管理打开新空间。以电子膨胀阀为代表的新能源汽车零配件为三花汽零未来的核心看点:电子膨胀阀作为汽车热管理系统的控制中心,公司已经在全球率先实现量产,并对特斯拉等著名车企实现供货,先发优势显著,暂无在同一层面直接竞争的对手。此外公司以电子膨胀阀为核心,基于其他换热部件以及泵类产品的竞争力,向车企实现配套销售。新能源汽车配件业务单车价值较高,盈利能力更强。随着更多车企新能源汽车的逐渐量产,新能源汽车业务在公司主业中占比将逐渐提升;预计至2020年,新能源汽车业务占比将超过传统汽车业务。综合研判,我们认为三花汽零在2018-2020年营收端可维持20%+的增长,业绩端增速高于营收端。 聚焦中短期公司业绩,预计2018年公司全年实现营收+18%,归母净利+28%;19-20年营收端增速15%+,业绩增速高于营收增速。18Q2人民币币值走势转向,单季贬值超过5%。公司业务中约有一半来自出口,18Q2单季业绩弹性更大。当前市值对应18-20年动态PE 25/21/18倍,“强烈推荐-A”。 风险提示:汇率及原材料波动超预期、新能源汽车发展低于预期。