我们8月初报告《洋河股份:十五年复盘暨展望》,提示公司基本面改善背景下价值低估,公司披露中报得到验证,Q2收入业绩加速增长,超出市场预期。我们认为,公司当前渠道库存调整到位,经销商利润逐步改善,已重回增长轨道。 继续看好公司区域拓展及产品升级空间,未来三年成长路径清晰。当前18年估值20倍被低估。略调整18-19年EPS 5.55和6.69元,目标价154元,对应19年23倍,维持“强烈推荐-A”评级。 Q2收入利润加速增长,超出市场预期。公司18H1收入145.4亿,同比+26.1%,归母净利润50.1亿,同比+28.1%,其中Q2收入50.1亿,同比+27%,归母净利润15.3亿,同比+31.3%,Q2收入利润加速增长,超出市场预期。一是7月1号提价经销商提前备货,同时公司上半年减少促销折扣等费用,带来报表收入提升(公司是净收入口径,在全口径基础上促销折扣费用比例减少带来收入提升),二是公司梦系列保持高增,产品结构持续优化,18H1梦增速50%+,海天增速10%+,梦在蓝色经典中占比提升至35%,推动收入业绩双升。Q2预收款20.6亿,同比+40.7%,经销商打款积极性高;回款140亿,同比+30.5%,经营净现金流16.6亿,同比+89.3%,表现靓丽。 消费税调整及产品结构升级,推动毛利率显著提升,费用率下降推升净利率。 公司18H1毛利率71.5%,同比+11.6pct,毛利率大幅提升主要有两个原因: 一是洋河之前的消费税由受托加工单位代扣代缴,计入生产成本之中,影响当期毛利率,自17年9月1日起,改由洋河为纳税主体缴纳,因此毛利率有所回升,但营业税金税率也明显提升;二是由于产品结构不断升级所致,梦之蓝增长迅速占比持续提升。公司18H1销售费用同比去年增长22.7%,主要是广告促销费、劳务费等增加所致,营收高增背景下,销售费用率摊薄下降0.22pct 至8.1%,管理费用率下降0.89pct,净利率同比提升0.6pct 至34.42%。 渠道调整完毕+清晰产品线+省内升级+省外拓展,公司三年成长路径清晰。公司近年来增速偏低,市场对公司未来增长的持续性表示担忧,我们认为,洋河未来2-3年有望保持稳健增长:1)当前公司省内外去库存已完成,渠道库存降至1月左右,且终端价格提升后经销商毛利得到了较好恢复,渠道动能被重新激活。2)产品线清晰,目前在100/300/400/600等关键价位段,分别有海/天/梦3/梦6等单品卡位,在千元以上则有梦9和手工班等高端产品,清晰产品线为未来发展打下坚实基础;3)省内尽享产品升级,表现为海向天升级,天向梦3、梦6升级,而洋河大曲、老名酒及双沟则逐步被海、天所替代。 蓝色经典占比不断提升,产品结构持续优化;4)省外增长提速,18H1省内增长22.8%,省外增长30.2%,省外增速提升明显,占比达46.1%。Q2新江苏市场继续保持高增长态势,带动省外高速发展。公司目标2020年省内:省外达到3:7,我们认为,随着新江苏市场的不断开拓,公司全国化进程将加快,省外占比将进一步提升,为洋河中期增长打开新空间。 基本面改善逻辑持续验证,当前价值被低估,维持“强烈推荐-A”评级。公司Q2加速增长,超出市场预期,基本面改善逻辑持续被验证。我们认为,公司当前渠道库存调整到位,经销商利润逐步改善,已重回增长轨道。继续看好公司区域拓展及产品升级空间,三年成长路径清晰。当前18年估值20倍被低估。略调整18-19年EPS 5.55和6.69元,目标价154元,对应19年23倍,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:省内竞品加大投入,省外拓展不及预期。

公司上半年业绩符合市场预期,高端酒增速有所放缓,中低端酒加速,增长逻辑有所切换,估值回落至20倍。从渠道调研和公司各价格带产品放量的节奏来看,下半年和明年的收入增速预期并未明显变化,考虑到阶段性由于加快动销、应对市场竞争需要,费用持续高投入,调整18-19年盈利预测为33.68亿和42.71亿,给予明年25倍估值,对应73元目标价,维持“强烈推荐-A”评级。 业绩符合预期,中高端酒持续30%以上增长。上半年收入64.2亿,同比增长25.5%,其中高端酒33亿,增长33.4%,中档酒增长35%,低端酒增长6.4%,二季度收入30.5亿,同比增长24.7%,符合预期。渠道调研下来高端增速环比一季度有所放慢,四川增长20-25%,华中市场保持40%以上,华北地区也保持30%以上增长,中档酒加速,特曲和60版增长超过40%。受益中高端占比提升、成本控制,毛利率提升6.34%至74.91%。广告和促销费用增加,导致销售费用率提升至18.56%,管理费用率基本持平,账面现金增加带来财务收益提升。上半年净利润19.67亿,同比增长34.08%,符合市场预期,公司对一季度报表中投资收益部分进行调整更新,二季度环比一季度小幅提速。 打款政策导致现金回款低于收入,中高端处于良性增长,下半年有望延续高增长。上半年现金回款61.7亿,明显低于收入,主要系票据增加和预收款下降,二季度老窖应收票据较年初增加4.6亿,预收款由19.57亿降至10.94亿。究其原因,今年企业普遍制定较高的任务目标,淡季抢夺经销商和核心终端,渠道价格短时间难以扭转,通过票据形式缓解经销商资金压力,让利渠道。税费现金支出大幅增加导致现金净流入仅4.1亿,低于净利润。从近期渠道的库存水平和各个价格带的增长趋势来看,国窖库存仍处于2个月以内的合理水平,中档酒增长发力,低端酒恢复增长,下半年有望维持既定增速,来年增长预期仍可延续20%以上。 持续增长潜力不改,期待激励带来业绩持续释放。老窖估值核心在于高端酒增长,去年华北和华中市场保持80%和100%增长,今年上半年放缓,华东和华南市场增速较快,基数相对较小。国窖给与渠道和终端的利润相对较高,终端营销推广费用投入也较大,动销并不担心。但部分市场前两年招团购商速度较快,市场价格上行压力较大,新市场培育仍需时日,阶段性上高端增速逐步放缓,近期估值也有所回落。中档特曲和次高端60版特曲铺货和升级的节奏仍然延续,博大公司继续清理低端开发品牌,提升总经销商产品的出厂价格,价量持续恢复。期待激励上能有实质进展,带来业绩持续释放。 暂时维持下半年和明年增长预期,估值已反映悲观预期,维持“强烈推荐-A”评级。公司上半年业绩符合市场预期,高端酒增速有所放缓,中低端酒加速,估值回落至20倍。从渠道调研和公司各价格带产品放量的节奏来看,下半年和明年的收入增速预期并未明显变化,考虑到阶段性由于加快动销、应对市场竞争需要,费用持续高投入,调整18-19年盈利预测为33.68亿和42.71亿,给予19年25倍估值,对应73元目标价,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:终端竞争加剧,需求受经济波动较大。

18Q2收入维持高增长,业绩低于预期。公司18H1收入399.4亿元,同比增长19.3%,扣非净利31.2亿元,同比增长3.5%,其中18Q2收入201.9亿元,同比增长14.1%,维持接近15%增速,与我们中报预览基本一致,符合市场预期,扣非净利12.3亿元,同比下滑-15.9%,显著低于市场预期。Q2现金回款226亿,同比增长15.3%,经营性净现金流36.1亿,同比增长7.6%,现金回款良好,各项运营资本保持健康。 各核心业务继续保持高增,市占率加速提升,捍卫龙头地位。分业务结构看,18H1液奶业务收入319.2亿元,同比增长20.5%,奶粉业务38.7亿元,同比增长27.3%,冰激凌业务37.3亿元,同比增长14.9%,草根调研核心单品金典20%+、安慕希40%增速。值得关注的是,伊利的核心液奶业务二季度增速相对竞品更快,伊利上半年常温市占率35.8%,同比显著提升2.4pcts,其中6月份市占率37.1%,同比大幅提升3.5pcts,上半年低温市占率17.5%,同比提升1.01pcts,奶粉业务市占率5.8%,同比提升0.81pct,说明当前费用处于高效阶段,更彰显乳业龙头实力。 毛利率基本持平,费用率是唯一低于预期的指标。伊利二季度销售费用率28.1%,同比大幅增长3.9%,竞品进行世界杯营销,伊利也贯彻年初策略,捍卫市场份额,两家费用率在上半年都显现明显上升。从伊利销售费用细项来拆分投放类型,上半年广告营销费59.6亿,同比增长38.9%,广告费用率14.9%,同比提升2.1pcts,职工薪酬17.0亿,同比增长32.8%,结合草根调研,我们推测费用增长主要是在三个方面:(1)冬奥会是去年下半年开始摊销费用,今年上半年有同比基数原因,(2)线上广告是公司针对竞品世界杯营销,加大微博、分众等新媒体的品牌投放,综艺赞助费用集中在Q2确认,(3)低温买赠增加,主要是中小乳企退出常温奶市场后,在低温市场的竞争更加激烈,两家龙头买赠活动相应增加。 未来展望:H2费用边际改善,千亿目标力争提前实现。上半年广宣费的增加虽拖累短期业绩,但利于中期提升品牌形象与长期竞争力积累,预计全年费用率高于去年同期,但二季度已是全年高点,下半年费用率有望边际改善。在公司捍卫龙头地位的导向下,未来2-3年收入有望维持两位数增速,力争公司“五强千亿”战略目标提前实现。 投资建议:市场预期低点,价值买点凸显,重申强烈推荐。当前时点看,市场对管理层稳定的担忧落地,行业竞争激烈程度和盈利预测下调的预期都已是最低点,而伊利未来份额有望持续提升,下半年激烈竞争亦有望边际改善,市场预期低点。我们调低18-20年EPS至1.08、1.21和1.37元,分别增长9%、13%和14%,收入维持两位数以上增速,我们给予19年25倍PE,调整目标价为30元。当前股价对应18年EPS调整后的22倍PE,价值买点凸显,重申“强烈推荐-A”评级。 风险提示:竞争加剧、需求回落、新品推广不及预期。

白酒收入超预期,利润延续高增长。上半年收入72.33亿,同比增长10.45%,净利润4.81亿,同比增长96.78%,其中二季度收入利润分别增长20.5%和104%,接近业绩预告上限。上半年白酒业务收入57.74亿,同比增长62.3%,超市场40%的增长预期,季度间环比加速。北京地区保持个位数增长,外埠市场增长超过70%,其中长三角地区增长78%,湖南市场103%,新疆增长160%,河北、江苏、安徽等消费氛围浓厚,低端光瓶酒市占率较高。屠宰业务受猪价低位影响出现负增长,但毛利率回升至7.4%,地产确认收入不到亿元,其他业务占比已低。预收款较年初出现季节性下降,仍处于高位,现金回款/收入达117%,现金净流入14.8亿,货币资金增至59亿,存货下降,资产结构进一步改善。 毛利率下降同时,渠道利润率和品牌美誉度提升,牛栏山持续全国化。由于陈酿占比提升,运输和包装等成本上行,白酒业务毛利率由去年H1的59.8%下滑至47.7%。毛利率下降的同时更应看到牛栏山在低端光瓶酒较强的竞争力:1)成本上行、环保和消费税规范对低端白酒的压力均存在,尤其对小规模企业,加速行业出清和集中;2)公司对产品结构进行升级和终端提价,渠道从低毛利高周转,转向高毛利高周转,渠道推力增强,薄弱市场铺货速度较快。当前牛栏山经销商和终端毛利率10-15%,消费者中具备较高的美誉度,渠道周转速度较快,持续推进全国化。未来这一逻辑将持续演绎,我们预期大众光瓶酒500亿市场规模中,牛栏山市占率有望超过20%。 费用率持续下降,期待治理结构带来进一步利润弹性。由于渠道推力增强,新管理层优化费用支出,促销费和业务费由3亿降至0.5亿,白酒销售费用率由去年22.8%降至14.6%(母公司销售费用/白酒收入),管理费用率整体由6.6%降至5.5%。考虑未来结构和均价提升,未来毛利率将恢复到50%以上,扣除18%的营业税金及附加,对比其他大众消费品龙头的费用率来看,未来仍存在继续下降空间,利润率有望从当前11%提升至15%。当前管理层更换后,费效比上已有显著提升,期待未来激励能够持续落地,治理改善带来费用率下降和资产结构进一步改善。 提升全年盈利预期,给予280亿目标市值,维持“强烈推荐-A”评级。得益于行业集中度快速提升和渠道推力增强,白酒收入增长超预期,未来收入规模有望冲刺150亿。结构升级和成本趋稳,毛利率继续下行空间已小,规模效应和治理改善带来费用率有继续下降的空间,资产结构改善财务费用延续下行趋势,未来利润率有望提升至15%。由于白酒收入超预期增长,百亿有望提前实现,费用率持续下降,提升18-19年利润预期8.36亿和11.46亿,给予19年25倍,对应280亿市值,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:消费需求持续低迷。

由于会计准则调整原因,公司18Q2收入略微下滑,同口径还原后收入增长6.6%,利润增长11.6%,还原后毛利率提升,产品提价及结构升级成效渐显,高端产品增速显著快于整体,还原后销售费用率亦明显提升,与世界杯期间广宣费用增加相符。公司利润率在高端化推动下改善拐点已现,期待更大突破。我们维持18-19年EPS 1.05元和1.18元,分别增长13%,考虑公司改善弹性,给予19年35倍PE,调整目标价至41元,维持“审慎推荐-A”评级。 二季度由于会计准则调整原因收入略微下滑,同口径还原后收入增长6.6%,利润增长11.6%。公司上半年收入151.5亿元,同比微增0.6%,由于会计准则变更将原计入销售费用的市场助销投入调整为直接冲减收入,可比口径还原收入158.0亿元,增长4.9%,归母净利13.0亿元,同比增长13.4%,扣非净利11.1亿元,同比增长7.2%。其中单二季度收入79.0亿元,同比下滑-1.51%,但还原后单二季度收入85.5亿元,同比增长6.6%,归母净利6.4亿元,同比增长11.6%,扣非净利5.4亿元,同比增长10.8%,基本符合我们预期。公司二季度销售商品收到现金92.6亿元,运营资本基本保持稳定,公司账面现金增加至134.7亿元。 会计准则调整还原后毛利率提升,广宣费用推升还原后销售费用率亦明显提升。公司二季度毛利率38.7%,同比下降4.1pcts,主要仍是由于会计准则调整将原计入销售费用部分直接冲减销售收入,相应二季度销售费用率明显下降4.8pcts至17.6%。但同口径还原后单二季度毛利率43.3%,同比提升0.5pct,直接提价及结构升级逐步体现,还原销售费用率23.9%,提升1.5pcts,费用结构中,公司上半年广宣费用明显增加,与上半年配合世界杯主题投放有关。二季度管理费用率3.8%,同比略升0.3pcts,公司还原净利率7.4%,同比略提升0.3pct。 产品结构分析:总销量实现微增,产品结构升级渐现成效。公司二季度总销量254万吨,同比微增0.8%,其中青岛主品牌销量114万千升,同比明显提升7.5%,占比提升至45%;崂山等其他品牌销量140万千升,下滑-4.1%。奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生啤酒等高端产品二季度共实现销量43万千升,同比增长4.9%,占比17%。公司上半年还原后吨酒价格3330元/千升,同比提升4.1pcts。 区域市场结构分析:核心市场保持正增长,华南市场连续下滑。18年上半年核心市场山东收入89.2亿元,同比增长6.9%;华北收入26.4亿元,同比增长4.0%,其中陕西市场收入16.3亿元;而华南市场收入仍然下滑,18H1收入12.5亿元,同比继续下降-26.5%;华东市场收入16.3亿元,增长6.6%;东南市场由于部分区域转入山东市场,收入4.0亿元,下滑-19.5%;海外市场收入3.1亿元,下滑3.4%。其中核心利润市场中,山东市场(含周边市场)18H1净利率达10.4%,陕西市场净利率达9.9%。 利润率改善拐点已现,期待改革推进。产品结构高端化叠加产能优化是推动啤酒行业持续上升的主要支撑,行业利润率改善拐点已现,青啤上半年产品结构明显,从资产处置收入等科目中亦反映公司关闭产能已在推进,公司利润率持续改善信号明显。另外,在复星进入公司董事会背景下,期待公司体制改革能够推进,更具市场化的激励机制有利于激发公司活力和效率提升。 投资建议:产品结构优化,期待改善延续,维持“审慎推荐-A”评级。公司上半年在还原会计准则调整后,产品结构升级驱动收入及毛利率改善明显,我们期待公司改善能够延续。我们维持公司18-19年EPS 1.05元和1.18元,分别增长13%,考虑公司改善弹性,我们给予19年35倍PE,目标价41元。 风险提示:中高端竞争加剧、市场份额受冲击、行业估值中枢下行。

公司披露中报,收入业绩略超市场预期,消费税影响临近尾声,费用率回归正常水平。近期公司出台停货挺价政策,成效渐现,批价小幅回升至825元。展望中秋及来年,静待公司加速改革,短期力促批价继续回升,中期加快渠道扁平化,拉大顺价幅度,释放改革红利。略调整18-19年盈利预测3.47、4.18元,目标价95元,对应19年23倍PE,维持强烈推荐。 中报超市场预期,Q2业绩同比高增55.15%。公司上半年实现收入214.21亿,扣非归母净利润70.87亿,分别同比增长37.13%和42.90%,其中Q2收入75.24亿,扣非归母净利21.27亿,分别增长37.73%、55.15%,超市场预期。 Q2销售商品收到现金67.96亿,同比基本持平,预计系去年Q2票据到期增加当期收回现金较多,导致去年Q2基数较高所致,另外今年以来经销商季度间打款不均衡也有一定影响。经营性现金流净额-18.01亿,主要系缴纳税负增加所致。Q2预收账款44.19亿,同比下降-19.8%,应收票据178.7亿,同比提升47.3%,环比下降1.28%,我们推测系Q1收取票据半年期为主,尚未到期,同时仍有票据打款情况所致。 Q2毛利率下降1.6%,费用下降推动业绩高增,当前回归正常水平。Q2毛利率同比下降1.55%,至72.2%,推测系Q2普五控货导致高端产品占比下降所致。Q2销售费用率及管理费用率15.3%、7.8%,同比下降4.4%、1.2%,从绝对值看,两项费用基本与去年持平。销售费用率经历连续六个季度的下降,我们预计销售费用率下降,系公司自去年初以来实现顺价销售,经销商返利补贴大幅减少,当前已经逐步回归正常。管理费用率下降,系公司收入增速加快,费用持续摊薄所致。Q2主营税金率14.2%,同比提升2%,未来税金率回归常态,消费税率提升的新政,对公司影响已于本季度消化完毕。 挺价政策渐现成效,静待公司改革再进一步。6月下旬,公司下发《关于暂缓接受52度新品五粮液订单的通知》,从6月23日起暂缓接受500mL 装52度新品五粮液酒订单,公司进入停货挺价期,随后公司批价小幅回升至820-825元左右。停货政策暗示公司锁定全年2万吨五粮液投放量,五粮液高端产品放量高增可期,可谓年中积极信号。中期视角看,公司意识到当务之急是提升产品批价,改善渠道盈利,暂停接受新订单为西医治标之策,若欲治本,一蹴而就理顺价格体系,需加大终端消费者认可度和动销基础上,扁平化渠道额度。定增虽已落地,改革仍在路上,静待公司经营上的改革再进一步,短期力促批价回升至850元,中期解决价格倒挂的核心困扰。 报表再度高增,静待改革深化,维持“强烈推荐-A”评级。公司中报利润表超市场预期,二季度起消费税影响临近尾声,费用率回归正常水平,受当期税负缴纳增加影响,净现金流略低。近期挺价政策渐现成效,批价小幅回升,静待公司改革再进一步,短期力促批价继续回升,中期加快渠道扁平化,拉大顺价幅度。略调整18-19年盈利预测3.47、4.18元,目标价95元,对应19年23倍PE,维持强烈推荐。 风险提示:批价回落,竞争加剧,需求不及预期。

公司Q2收入增速48.5%,符合我们预期,超出市场预期,产品结构大幅升级背景下,毛利率继续提升,费用摊薄效应下,利润率改善明显。我们之前多次强调安徽白酒价格带向200-300升级,古井口子受益明显,在消费升级推动下,古井下半年高增依然可期。略调整18-19年EPS 3.56和4.26元,给予19年25倍,目标价107元,重申“强烈推荐-A”评级。 Q2业绩高增长,超出市场预期。公司18H1收入47.83亿,同比+30.32%,归母净利润8.92亿,同比+62.59%,其中Q2收入22.23亿,同比+48.5%,归母净利润3.11亿,同比+120.6%,超出业绩预告中枢。其中黄鹤楼上半年确认收入4.3亿,净利润0.47亿。Q2预收款8.03亿,同比+9.2%;回款41.7亿,同比+17.2%,经营净现金流6.68亿,同比+57.2%,表现靓丽。 古8以上加速放量,产品结构优化推动毛利率提升。安徽省内消费升级明显,古8、口子10等200以上价位带产品增长迅速,市场需求旺盛。草根调研公司二季度古8及以上产品加速放量,内部产品结构不断升级,高端占比持续提升,预计18H1年份原浆收入占比75%以上,古8及以上占比20%以上。高档酒占比的提升带动公司毛利率同比提升3.1pct达78.2%。公司5月对核心产品进行提价,彰显省内话语权。 收入高增摊薄费用,业绩加速明显。公司17年初开始对收入利润指标并重,对高企的费用进行梳理调整,内部加强费用有效控制,增强费用有效投入,将更多资源聚焦核心网点,并降低货补、陈列赠品等促销费用,加大消费者终端投入。18H1公司销售费用同比去年增长27.8%,主要是广告费、促销费、样品酒费用增加所致,营收高增背景下,销售费用率摊薄下降0.66pct至33.39%,管理费用率下降1.32pct,净利率同比提升3.55pct至19.14%,业绩加速明显。 结构上行+费用下行,下半年有望保持高增长,期待改革更进一步。展望下半年,公司有望保持高增长:1)近年来安徽省内消费升级明显,随着人均消费能力提升,价格带将持续上移,未来100-300元价格带将占比最大,古井受益需求刚性及省内深耕基础,有望继续保持快速增长。2)公司开始对高企的费用进行梳理调整,增强费用有效投入,费用率逐步回落,后续利润率有望继续提升,全年业绩高增可期。14年以来,公司管理层取得的成绩有目共睹,在五粮液、汾酒相继混改的背景下,期待公司能够早日在改制上实现突破。 报表如期高增,全年后劲仍足,继续维持“强烈推荐-A”评级。公司今年结构大幅升级,高端产品增长较快,同时公司费用控制效果明显,利润率大幅提升。我们之前多次强调安徽白酒价格带向200-300升级,古井口子从去年开始主动引领消费升级,渠道快速放量,利润率提升。古井作为安徽白酒龙头,受益最为明显,结构升级叠加费用率优化,全年业绩有望保持高增长。略调整18-19年EPS 3.56和4.26元,给予19年25倍,目标价107元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:省内竞争加剧,需求不及预期。

好想你18H1实现收入利润26.3亿元和1.03亿元,分别同比增长35.1%和50.3%,其中18Q2淡季收入增速有所放缓,单季亏损略低于市场预期。但百草味18Q2收入增长加速,增速继续引领行业,淡季实现略微盈利,其有望在未来1-2年维持5%左右的常态化净利率水平。本部18Q2略有亏损,期待本部产品及渠道优化显现成效。我们暂维持“审慎推荐-A”评级,建议关注超跌带来的收益空间。 18Q2收入增长35%,淡季亏损1700万元略低于市场预期。好想你发布18年中报,18H1实现收入26.26亿元,同比增长35.1%,归母净利润1.03亿元,同比增长50.3%。其中18Q2营业收入8.35亿元,同比增长29.9%,归母净利润亏损1700万元,主要系本部业务亏损影响所致,但Q2淡季占比不高。18Q2毛利率为25.6%,同比下降1.6pcts,我们认为与公司产品结构、销售模式变化有关,销售费用率23.1%,同比提升0.6pct,受益折旧、中介费用等降低,管理费用率4.8%,同比下降2pcts。公司18Q2经营性现金流1.17亿元,现金流整体保持健康。 百草味业务:18Q2收入增长加速,增速继续引领行业,淡季实现微盈利。百草味18H1实现收入20.9亿元,增长40.6%,归母净利润1.03亿元,净利率达4.9%。其中预计18Q2收入6.5亿元,增长46%,归母净利约300万元,与往年Q2亏损不同,淡季实现微盈利。百草味18年至今仍保持40%高增速,Q2更是加速引领行业,显著高于三只松鼠和良品铺子的增速,也明显快于行业接近20%的增长。盈利方面,我们认为百草味盈利释放节奏依然清晰,零食电商行业进入盈利释放周期,成为当下行业估值支撑的最大看点。 好想你本部:商超渠道拖累,18Q2亏损1700万元,期待产品及渠道优化显现成效。好想你本部18H1收入5.3亿元,增长18%,实现约300万元盈利,其中受本部电商增速放缓影响,预计18Q2收入1.9亿元,略下滑-7%,单季亏损1700万元,主要由于商超渠道亏损加大。好想你本部积极推进产品结构转型,FD新品占比逐步提高,“清菲菲”18H1销售收入4000万元,好想你4.0店面6月开店以来,推广符合预期,我们更期待好想你本部在产品、门店模式等方面积极调整,取得进一步突破性进展。 零食电商进入盈利释放期,百草味净利率有望在未来1-2年维持5%左右常态化水平。零食电商当前进入“跑马圈地”下半场,线上流量红利逐步减弱,行业增速趋缓,各家零食电商企业也将一改过去只要份额、不要利润的阶段,更加注重份额和利润之间的协调。且当前三只松鼠和良品铺子正处于上市阶段,从18年至今增速明显慢于百草味,可推测其会更加侧重盈利释放。我们认为休闲零食三足鼎立趋势将会延续,各家企业市场份额和利润兼顾背景下,百草味的盈利有望在未来1-2年维持行业常态化盈利水平(参照三只松鼠招股书,其净利率2016、2017H1均在5%以上。) 投资建议:暂维持审慎推荐,建议关注超跌空间。零食电商行业进入盈利释放窗口期,百草味引领行业收入增速,业绩弹性释放在未来1-2年值得期待,我们也希望好想你本部业务取得更大突破。考虑短期市场波动带来的不确定性,我们暂不给予目标价,暂维持“审慎推荐-A”评级,建议关注超跌带来的收益空间。 风险提示:新品推广不及预期、电商竞争加剧。

公司中报延续高增长,超越市场预期,青花瓷等高端产品占比不断提升,省外加速拓展,全国化布局稳步推进,全年业绩高增可期。展望来年,汾酒品牌力+内部机制改善+华润助力,来年增速虽料将边际回落,但增长空间依然清晰。略调整18-19年EPS1.85、2.40元,给予19年27倍,目标价65元,继续强烈推荐。 中报继续延续高增长,超越市场预期。公司18H1收入50.42亿,同比+47.4%,归母净利润9.37亿,同比+55.8%,其中Q2收入18.02亿,同比+45.3%,归母净利润2.27亿,同比+69.5%,超越市场预期。二季度预收款8.2亿,同比+120.8%,渠道打款积极性高;回款38.13亿,同比+42.0%,经营净现金流-0.01亿(去年同期1.71亿),主要是二季度采购增加所致。公司经过控货挺价后,库存有所回落,当前终端动销正常,已开始中秋备货。 青花保持高增,并入集团开发品牌致毛利率下降,费用率下降推升净利率。公司18H1中高端收入30.4亿,同比+33.5%,二季度青花继续延续60-70%高增速,金奖老白汾保持稳健增速,产品结构持续优化,公司未来目标中高端占比达70%以上(青花+老白汾);低价酒收入18.08亿,同比+84.2%,主要由于并入集团开发品牌所致,也由此导致公司毛利率有所下滑。费用率方面,18H1销售费用同比增长42.6%,主要是公司今年加大市场投入所致,但由于营收增长,费用率摊薄下降0.6pct至18%,管理费用率下降1.37pct,主要系公司内部管理效率提升所致,净利率达20.04%,同比+1.28pct。 省外市场增长加速,成为公司新增长点。分区域看,18H1省内收入28.7亿,同比+43.4%,省外21.3亿,同比+53%,省外占比达42%。公司今年加大对省外的市场投入,省外重点市场任务完成顺利,部分地区超额完成。18H1环山西重点市场河南已完成目标的50%(5亿),内蒙完成70%,京津冀完成64%。预计全年省外将持续快速增长,公司目标2020年实现省外占比70%以上。期待公司在市场纵深、战略扩张上能够稳步推进。 强品牌力+机制改善+华润助力,来年增长空间仍较为清晰。近期市场担忧白酒后期需求回落,对公司18年之后的增长持续性问题表示担忧,我们认为,公司来年增长空间仍较为清晰:1)汾酒品牌力足够强,清香型龙头优势明显;2)内部机制持续改善,营销公司混改和销售团队市场化激励展开,内部强化契约化管理,业绩考核、干部聘用契约化,激发企业内部自主力和活力;3)华润高管入驻汾酒董事会,将进一步优化公司治理。渠道上双方已在探讨如何将华润渠道有效嫁接,同时,公司将学习华润丰富的企业经验,有效提升公司的管理水平、优化治理结构,实现1+1>2的目标。 改革红利持续释放,当前股价超跌,继续维持“强烈推荐-A”评级。公司改革持续推进,青花高增长产品结构不断优化,省外加速拓展,全国化布局稳步推进。展望来年,汾酒超强品牌力+内部机制不断改善+华润助力,考虑到基数提升等因素,来年增速料边际放缓,但增长空间依然清晰。略调整18-19年EPS1.85、2.40元,给予19年27倍,目标价65元,继续强烈推荐。 风险提示:改革不达预期,省外竞争激烈。

收入恢复性增长,改善逻辑验证:恒顺醋业发布半年报,H1收入8.05亿,同比+9.71%,归母净利润1.23亿,同比+31.13%,扣非归母净利润1.02亿,同比+22.01%。其中单Q2收入4.05亿,同比+11.24%,归母净利润0.64亿,同比+29.49%,扣非归母净利润0.52亿,同比+20.57%。H1预收账款为0.45亿,同比去年同期增长25%。渠道边际改善,全年整体恢复性增长逻辑持续验证。 毛利率提升明显,业绩弹性继续释放。18Q2毛利率43.44%,同比上行1.71pct,环比上行3.20pct。18H1酱醋调味品毛利率为42.58%,其中醋毛利率为44.41%(同比提升2.92%),料酒为31.02%(同比下降7.45%)。醋毛利率提升系销量恢复增长后,规模效应所致,料酒毛利有所下降,与公司低价参与料酒子行业竞争,抢夺份额有关。Q2销售费用率为13.93%,环比下降1.16pct,同比下降1.12pct,明细科目中促销费用子项绝对数有所下降,与公司控费政策有关。管理费用率11.83%,同比提升2.75pct,环比提升3.82pct,主要系管理人员薪酬调整提升、加大研发投入所致,净利率水平为15.66%,同比+2.21pct。 醋稳健增长,料酒放量加速,华南华北销售提速。分拆产品来看,酱醋调味品实现收入7.41亿,同比+10.99%。其中醋产品实现收入5.71亿,同比+9.15%;料酒产品实现收入0.88亿,同比+30.05%。分区域来看,恒顺在华东实现3.88亿收入,同比+8.66%,主力区域增长较为稳健。华南华北增速较快,华南大区同比+15.56%,华北大区同比+18.38%,全国化扩张进一步推进。 改善逻辑验证,经营效率加强,短看业绩弹性释放,长看稳定兑现行业量价空间,维持“审慎推荐-A”投资评级。18/19年收入预计持续恢复性增长,渠道边际改善,通过控费与效率增强保证利润弹性,短期来看,基本面改善逻辑逐步兑现,业绩红利释放,仍可关注改革预期。长期来看,醋行业下游刚需稳定,龙头恒顺品牌优势明显,公司具有一定商业护城河,长期可逐步享受行业量、价空间。我们预计公司18-20年EPS为0.36、0.42、0.49元,给予18年30倍,对应11元目标价,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:内部改善不及预期,需求不及预期

主业稳定地产放量,中报整体超预期。中炬高新发布2018中报,实现营业总收入21.74亿元,同比增长20.49%,实现归母净利润3.39亿元,同比增长60.99%。其中18Q2实现营业总收入10.20亿元,同比增长22.94%,实现归母净利润1.69亿元,同比增长77.41%。业绩超预期主要来自于房地产收入、本部亏损同比收窄。 美味鲜保持稳健发展,净利率水平仍有提升。美味鲜上半年营业收入与归母净利润分别约19.62亿元和3.02亿元,增幅分别为12.24%和24.79%左右,发展稳健。受益于提价等因素,美味鲜毛利率提升0.47%至39.99%,规模效应和良好的控费效果,助益净利率提升1.8%至17%,毛利率、净利率水平达到历史新高。其中,受益低基数和稳定需求,Q2如期加速,收入利润增长18.90%/ 21.64%,收入增长符合预期,净利率水平仍有提升。 品类渠道滚雪球效应持续验证。分拆品类来看,酱油增长超过10%,食用油、其他品类增幅20%,各类新品黄豆酱、渔女蚝油、料酒等2018年上半年收入接近1亿元。分拆区域来看,中西部、北部区域分别增长13.62%、22.18%,经销商稳定增长,全国化进一步夯实。分拆渠道来看,KA、餐饮渠道增速略高于公司平均水平,与公司各渠道打法的总结、复制有关。总体来看,数据再次验证品类渠道滚雪球效应,保障美味鲜稳健发展。 房地产增厚业绩,本部亏损收窄。房地产业务:1)中汇合创房地产公司通过将已售房产转自持物业再做二手销售的方式,在上半年完成了部分已售房产的备案和交付工作,实现营业收入3,921万元,贡献利润约900万。已售房地产还有近1亿预收款,但确认收入时点待定,目前Q3-Q4季度仍不做收入规划。另外还有建成未售别墅40余套,货值约为3亿,出售和收入确认时点不定。2)已开发未售商品房8万平方米,预计收入8-10亿,预计20-21年开始确认收入。3)未开发地产,规划尚不明确,无法预计收入利润。本部业务:上半年本部实现营业收入1.27亿元,盈利2664万,与全年规划利润相当,即 Q3-Q4有望继续收窄亏损。 投资建议:短期业绩不断超预期,长期路径清晰,维持强烈推荐。18年中炬调味品业务保持稳健增速,非调味品业务今年持续贡献收入利润, 19-20年,美味鲜继续享收入滚雪球效应和利润弹性,房地产有望带来资金回流,滚动支持调味品板块发展。我们预计18-19年EPS 预测为0.81,1.04,强烈推荐-A 评级,19年目标市值290亿。 风险提示:需求不达预期,竞争趋于激烈。

公司披露中报,18Q2收入基本符合预期,但业绩低于预期。考虑业绩短期波动性及谨慎起见,我们下调18-20年EPS 为1.29、1.59和1.91元,增长26%、23%和20%,调整一年目标价至40元,但中长期视角看本轮周期的成长性相对上一轮将更加稳健。当前公司股价已回落至18年21倍PE,已具备安全边际,我们更建议投资者从中长期角度看待公司价值,维持“强烈推荐-A”评级。 公司18Q2收入基本符合预期,业绩显著低于预期。公司18H1收入33.27亿元、归母净利5.03亿元,分别同比增长14.3%和19.5%,其中18Q2收入16.96亿元、归母净利2.25亿元,分别同比增长13.8%和8.4%,收入增长基本符合预期,但业绩增长显著低于预期。 毛利率下降及销售费用率提升是短期业绩不及预期的主要原因。公司18Q2毛利率36.4%,同比下降0.8pcts,我们认为主要受今年糖蜜采购成本略有上升但公司并未对主要产品提价,及人民币上半年升值影响,但公司产能利用率依然满产,单季度销售费用率10.9%,同比提升0.7pcts,主要是员工薪酬提升及应对竞争费用投入增加所致,管理费用率7.3%,同比下降1.3pcts,财务费用率1.7%,提升0.2pcts,由汇兑损益增加及贷款利率提升影响。公司经营性现金流净额下降,营运资本中应收账款上升明显,与公司放宽下游客户信用政策有关,存货增长亦明显。 海外市场增长逐步恢复,各项业务增长稳健。公司海外市场18Q1受制人民币升值影响,同比基本持平,但随着18Q2人民币开始贬值过程中,海外市场恢复5%增长,预计海外市场下半年收入增速将进一步恢复,国内市场仍维持15%以上较快增速。分产品业务方面,保健品业务18H1保持约40%高增速,YE 增长接近20%,国内烘焙酵母保持约18%增长,主要业务增长依然保持良好势头。 短期面临波动,但中长期视角看公司本轮周期的成长性相对更加稳健。受成本上涨、销售费用率提升及汇兑损益等影响,公司18年业绩短期出现波动,但从中长期视角来看,我们判断公司本轮周期的成长性相对上一轮将更加稳健,主要在于:1)本轮产能扩张更加有序,下游烘焙及调味品等行业能较好地匹配公司每年10%左右产能扩张速度,这与12-14年公司逆周期产能扩张70%是极大不同的,2)全球化布局加速,上游糖蜜价格周期性影响将趋缓,3)下游YE、动物营养和保健品等衍生品业务逐步步入收获期,对业绩边际弹性贡献值得关注。 投资建议:给予一年目标价40元,中长期价值突出,维持“强烈推荐-A”评级。公司收入规划与我们预期一致,预计未来数年在产能增长及业务结构驱动下依然能维持15%左右稳健增长,但考虑业绩端短期波动及谨慎起见,我们略下调公司毛利率预期,对应18-20年EPS 下调为1.29、1.59和1.91元,增长26%、23%和20%,给予19年25倍PE,调整一年目标价至40元。但公司当前股价已回落至18年21倍PE,已具备安全边际,我们更建议关注公司长期成长价值,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:行业需求回落、海外市场不及预期、汇兑波动、成本大幅上涨

香飘飘为冲泡奶茶领导者,品牌高度绑定品类,构建发展壁垒。我们认为,未来3年公司核心看点,一是固态奶茶的产品升级、渠道下沉及竞品份额抢占,可以保障18-19年业绩增长。二是液态奶茶布局,充分差异化与品牌聚焦,有望助力公司顺利打开市场,获得长期发展空间,液态奶茶放量也将带动公司毛利率、净利率提升。我们预计2018-2020年EPS为0.76、1.02、1.22,给予2019年20X,20元目标价,首次覆盖给予审慎推荐-A评级。 香飘飘:品牌绑定奶茶品类为壁垒。香飘飘成立于2005年,冲泡奶茶领导者,市占率为60%左右。公司务实稳健,管理层善察商机,品牌投放亮点突出。公司15年提出“小饿小困喝点香飘飘”,拓宽应用场景,从以往天气寒冷时冲热奶茶拓宽到“小饿小困”时就可以喝,带动夏季销量。上市后募投推出液态奶茶升级单品,进一步打开发展空间。同时,今年将配套推出MECO果汁茶,有利于发挥产能、渠道协同效应。香飘飘品牌与品类高度绑定,避免被动参与价格战,构成了企业(在奶茶相关行业)长期生存、发展的壁垒。 固态奶茶:产品升级渠道下沉,继续抢占市场份额。1)经销商专营,渠道下沉密织:作为二线休闲食品品牌,香飘飘虽然市占率第一,但由于市场总体规模不大、淡旺季明显等原因,经销商此前专注程度不高,公司积极推动“经销商一体化”,经销商冬(冲泡奶茶)夏(MECO果汁茶)SKU更加齐全,有望推动渠道密织下沉。2)提价及产品升级:公司冲泡产品受益一家独大格局,提价能力较强。同时“美味系”是“椰果系”升级产品,出厂单价高40%左右,放量较快,带动公司整体业绩;3)挤压竞品:与竞品相比,香飘飘专注奶茶行业,从品牌投放力度、持续性方面均强于对手,且产品品质佳,有望受益消费升级,持续挤压对手份额。同时2020年春节错期效应,也将助推19年业绩释放。 液态奶茶:绑定奶茶大品类,卡位液态谋空间。公司推出“MECO”、“兰芳园”两款产品,切入液体奶茶领域。狭义/静态视角来看,液体奶茶目前容量不大,约40-50亿,统一阿萨姆一家独大,公司通过杯装VS瓶装、8-12元价格带VS 3-5元价格带、健康概念等方面形成差异化竞争。广义/动态视角来看,奶茶通路产品可一定程度分割现调奶茶、其他饮料市场份额。液态奶茶为公司战略产品,谨慎预期下18-20年,体量为4、6、8亿。 Q2淡季收入略有下滑,清理库存轻装上阵。Q2收入略有下滑,但Q2淡季收入仅2亿左右,占比全年收入不足10%,无碍全年业绩预估,同时公司二季度清理库存,轻装上阵,有利于新财年发力。公司2018年6月底预收账款为1.52亿,而17年底为春节备货期,预收账款仅为1.43亿,料渠道积极性较高。 盈利预测及投资建议:短期波动无忧,固态保障业绩,期待液体上量,首次覆盖给予审慎推荐-A评级。公司品牌聚焦奶茶品类,营销亮点突出,具有在奶茶相关行业长期发展的壁垒。固态奶茶提价及产品升级、渠道下沉、竞品份额抢占均有发展空间,保障公司业绩,期待液体放量拉动收入高增和毛利率提升。我们预计2018-2020年EPS为0.76、1.02、1.22,给予2019年20X,20元目标价,首次覆盖给予审慎推荐-A评级。 风险提示:新品市场反应不及预期,传统产品增长放缓。

公司会计政策调整导致上半年收入低于预期,但现金回款及经营净现金流大幅增长。公司Q2降低发货减少经销商库存,当前发货和动销基本平衡,库存和批价也已企稳,18年迎来渠道放量关键期。期待公司进一步强化渠道和终端管理,提升营销团队及经销商的信心。略调整18-19年EPS 为1.03、1.48元,给予19年20倍,目标价30元,维持“强烈推荐-A”评级。 会计政策调整致收入低于预期,现金回款表现优异。18H1收入10.18亿,同比+15.82%,归母净利润1.66亿,同比+166.05%,Q2收入4.98亿,同比+10.05%,归母净利润0.83亿,同比+286.81%。白酒上半年收入8.43亿,中高端酒8.16亿,分别同比+8.4%/17.84%,其余为玻瓶业务收入。公司总收入及白酒收入均低于预期,主要是公司自17年10月1日开始执行新的会计政策,将折扣从收入中扣除,计入其他应付款所致,导致收入增速偏低。若剔除会计政策变更影响,公司酒类产品收入同比+41.52%,其中舍得酒同比+84.75%。公司二季度现金回款14.16亿,同比+57.44%,经营净现金流1.42亿,同比+234%,表现优异。 费用税率稳中有降,利润率持续提升。18H1毛利率69.42%,同比-4.11pct,主要受到玻璃业务占比提升影响,预计中高端白酒毛利率仍接近80%。费用率稳中有降:18H1营业税金及附加恢复到17.8%,销售和管理费用率分别为21.8%和11.6%,恢复到合理水平。销售费用率同比下降4.4pct,主要由于18H1公司直接投入的广告费及市场开发费减少所致。所得税率明显下降:过去几年一直存在母公司或部分子公司亏损状况,致合并报表所得税率较高,当前母公司已经盈利,所得税率降至25%以下。18H1净利率达17.7%,接近20%的合理利润率水平。 18年迎发力关键期,期待公司进一步强化渠道和终端管理。公司17年经销商数量增长近40%,18H1新增267家,退出77家,6月末达1592家,平均每家经销商半年销售额63.94万元,相较去年下降5万左右。公司16-17年扩张较快且目标积极,今年春节后渠道库存较高,但公司Q2降低发货,当前发货和动销基本平衡,库存批价也已企稳。舍得的改革和发力时间滞后于其他名酒公司,当前在终端扫店、陈列和活动的力度大于竞品,18年是渠道放量的关键阶段。我们认为,公司当前面临的核心问题仍是渠道库存和价格管控、精细化管理,避免在放量阶段的费用投入转化为价格下行,导致渠道窜货,经销商利益受损。期待公司尽早完成调整布局,确保经销商的稳定,提升经销商信心和凝聚力。 当前估值处于低位,静待改革深化释放红利,维持“强烈推荐-A”评级。18年公司迎来渠道放量关键期,近期库存等问题持续边际改善。中长期看,次高端仍处较快增长,不论是传统市场的渠道深挖还是空白市场开发,仍具备潜力增长空间。同时公司8月6日宣布拟用自有资金1-3亿元从二级市场回购公司股份,用于对员工的股权激励或员工持股计划,显示出公司对未来发展的信心。当前估值已处于低位,反应悲观预期,静待公司内部改革持续深化,释放更多增长红利。略调整18-19年EPS 为1.03、1.48元,利润率仍低于正常水平,给予19年20倍,目标价30元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:终端动销不达预期,产品成交价走低,市场竞争加剧。

公司18年二季度收入利润分别增长14.9%和33.7%,收入如期提速,利润超出预期,公司报告期末门店数量达到9459家,同比增长9.9%,上半年同店增长2.5%,成本波动得到有效控制,毛利率平稳,销售费用率明显下降促进业绩弹性释放。公司当前各项经营指标良性增长,门店扩张稳步推进,成长潜力将逐步释放,我们维持一年目标价54元,继续强烈推荐,关注股价超跌机会。 18Q2收入提速,利润增长超出预期,现金流保持稳健。公司18H1收入20.9亿元、营业利润4.1亿元、归母净利3.2亿元,同比分别增长12.6%、35.6%、32.6%,其中单二季度收入11.2亿元、营业利润2.2亿元、归母净利1.7亿元,增长14.9%、42.1%、33.7%,单二季度收入预期中提速,利润增长超出市场预期。公司18年上半年开店数量达到9459家,同比提升9.9%,18H1单店收入22.0万元,同比增长2.5%。公司现金流保持稳健,18Q2经营性现金流2.9亿元,各项经营现金指标健康,运营资本中存货增加较为明显,主要由于原材料采购明显增加,我们判断是公司为战略储备原材料所致。 成本波动可控,费用率明显下降促进业绩弹性释放。市场关注18H1鸭价上升对公司毛利率的影响,实际上公司18Q2毛利率达到36.4%,同比仅略降0.1pct,这与公司规模采购鸭附件价格波动相对商品鸭价格波动较小有关,同时公司17年底小幅提价2-3%及产品结构优化,对单价提升拉动明显,公司对原材料价格波动具有较强转嫁能力。费用端方面,18Q2销售费用率9.2%,由于世界杯投放等因素环比略有提升,但同比大幅下降4.3pcts,广告宣传费在同比高基数下如期大幅降低,单季管理费用率6.6%,同比提升0.6pcts,公司18Q2年全年净利率14.7%,同比明显提升2.1pcts。 18全年预判:收入15%左右稳健增长,利润率提升具有空间。公司收入端在门店扩张略超10%以及单店收入3-5%提升带动下,全年预期维持在15%左右。公司上游成本压力可控及议价能力明显,我们判断全年毛利率维持平稳,规模效应带来的销售费用率明显下降,虽然下半年销售费用率高基数效应逐步减弱,但全年看销售费用率降低带来的净利率提升明确。当然,我们更建议以中长期视角看待公司成长空间,公司前期产能及供应链建设等大量投入奠定长期良好基础,加盟商管理体系成熟,18年即将突破万家的门店仍未到公司管理边际,而公司产能扩建仍处于不断推进期,随着规模的逐步扩大,公司在休闲卤制品行业规模化带来的品牌和资本等壁垒将逐步放大体现。 投资建议:经营良性增长,继续强烈推荐,关注股价超跌机会。公司当前各项经营指标仍处于良性增长期,战略方向清晰,门店数量稳步推进,辅以产品结构聚焦带来的单店价格提升,支撑收入端双位常态化增长,规模优势将逐步放大。根据中报,我们略调整18-20年EPS预测至1.54、1.92、2.32元,增长26%、25%、21%,当前股价对应18年仅22倍PE,公司成长潜力逐步释放,我们维持一年目标价54元,继续强烈推荐,关注股价超跌机会。 风险提示:成本端大幅上升、小非减持造成的股价短期波动、食品安全风险、产品生命周期不断缩短