海天味业发布半年报,H1收入87.20亿,同比+17.24%,归母净利润22.48亿,同比+23.30%,其中单Q2收入40.26亿,同比+17.48%,归母净利润10.45亿,同比+23.52%。单Q2毛利率为47.59%,创历史新高,高端化逻辑验证。海天高度注重实销,渠道库存良性,不断强化内生增长逻辑,以对抗外部风险,中长期发展路径清晰,19年初有望引领行业提价红利。我们预计18-20年公司EPS为1.59、1.97、2.33,维持“强烈推荐-A”评级。 中报靓丽依旧,业绩再度稳增:海天味业发布半年报,H1收入87.20亿,同比+17.24%,归母净利润22.48亿,同比+23.30%,扣非归母净利润21.51亿,同比+23.48%。其中单Q2收入40.26亿,同比+17.48%,归母净利润10.45亿,同比+23.52%,扣非归母净利润10.01亿,同比+25.70%。H1预收账款为9.07亿,同比去年同期增长37%。发货节奏稳健,渠道保持良性。 高端化趋势验证,毛利率再创新高。18Q2毛利率47.59%,同比上行2.70pct,环比上行0.89pct,再创单季度历史新高,产品高端化趋持续验证。销售费用率为13.5%,Q2为经营淡季,费用率环比合理上移,以保障动销,但同比下降0.32pct。管理费用率4.16%,略有提升,主要系管理人员人数、薪酬水平增长,及研发费用增加所致。投资收益达到1.16亿,净利率水平为26%,同比+1.47pct。 高度重视实销,强化内生增长逻辑。草根调研了解,17年以来,海天经营思路高度重视产品实销,控制节奏严防不合理压货,目前核心区域渠道库存比例相比去年有一定下降。海天不断强化内生增长逻辑,以对抗外部风险。餐饮端,大众餐饮王者先发优势明显,性价比突出,享受行业增量红利的同时,挤占杂牌份额,在高端餐饮方面亦加大投入,展开专项行销;家庭端,增加费用投入,抢占货架资源,提升占有率。酱油行业刚需属性强,抗经济周期,同时海天深化渠道管理,支撑内生增长逻辑,保障强劲基本面趋势不断延续。 短期有望引领提价周期,中期路径清晰。海天历史上两年提价一次,根据历史规律,海天有望明年年初再度提价,下游粘性及独大格局保障提价成功率。18年为收官之年,19年开始新五年再启程,酱油稳定增长、蚝油有望发力加速,多品类梯队建设有序,成长路径清晰,有望保证10-15%的增长中枢。 业绩稳增,毛利再升,中长期保障健康发展,短期有望引领提价红利,维持“强烈推荐-A”投资评级。海天中报延续稳定增长,单Q2毛利率创新高,产品高端化逻辑验证。海天高度注重实销,库存良性,不断强化内生增长逻辑,以对抗外部风险。19年初有望再度引领提价红利。我们预计18-20年公司EPS为1.59、1.97、2.33,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济低迷需求走弱,提价不达预期

公司披露中报,18Q2收入预期中小幅下滑,但净利润增长再加速。肉制品销量维持正增长,猪价18H1大幅下跌背景下,公司屠宰量大增30%,盈利弹性明显释放。公司肉制品业务调整成效初显,有望成为收入加速及利润率提升驱动力。根据中报业绩,我们略上调18-19年EPS1.52、1.72元,当前股价对应18年仅16倍PE,配置价值已突出,是确定性优选标的。 18Q2收入预期中小幅下滑,但净利润增长再加速,净利率创历史新高。公司18H1收入237.3亿元,同比下滑-1.3%,归母净利23.9亿元,同比增长25.3%,其中18Q2收入116.7亿元,同比下滑-1.3%,归母净利13.2亿元,同比增长28.8%,受制于猪价下跌,收入预期中小幅下滑,但盈利弹性明显释放。18Q2毛利率23.3%,同比大幅提升2.7pcts,销售费用率5.7%,提升0.6pcts,主要由于推广新品费用投放增加所致,管理费用率2.4%,同比持平,单季净利率11.3%,净利润增长相较18Q1再加速,创历史新高。公司18Q2经营性现金流6.6亿元,现金流整体健康,报告期末库存明显提升至40.8亿元,主要与猪价低位时战略储备低价原材料有关。 屠宰业务:屠宰量大幅增长,头均利大幅提升。公司屠宰业务继续加快上量,18H1屠宰827.5万头,同比大幅增长30%,其中18Q2屠宰435万头,增长26%。由于猪肉价格下跌,屠宰业务18H1收入139.5亿元,下滑-4.2%。但随着产能利用率明显提升,屠宰业务18H1营业利润达4.9亿元,同比增速达120%,头均利达59元,相较17H1头均利35元大幅释放。当前猪价环比有所提升,我们认为系季节性反弹,猪价整体年内仍将保持低位运行,维持今年1700万头屠宰量预期。 肉制品业务:销量持续正增长,产品结构优化及成本端利好,盈利明显提升。公司18H1肉制品销量78.4万吨,同比增长3.2%,延续正增长趋势。肉制品业务整体收入114.2亿元,其中高温肉制品收入72.3亿元,增长6.0%,低温肉制品收入41.2亿元,增长2.0%,但纯低温肉制品增长达13%。受益于公司高端产品放量贡献,以及猪价年内大幅下跌,公司18H1肉制品吨均营业利润达2977元,同比明显提升5.2%。 产品调整成效渐显,渠道精细化深耕加速,转型成效为持续增长打下基础。公司今年初推动内部研发部门及销售部门实质性改革,常低温及中式销售部门分开运营,配置专属研发部门对接,销售层面效率提升已初步显现。与过往两年不同,公司今年在高端新品推广上更为聚焦,叠加在渠道建设上更为精细化,有望驱动公司肉制品业务收入加速及盈利释放,成为公司盈利提升及估值支撑的最有力保障。此外,公司布局中式肉制品业务,市场空间巨大,但推广进度值得关注。 投资建议:确定性优选标的,当前配置价值已突出,维持目标价33元。公司中报盈利高弹性延续,但肉制品业务调整成效逐步显现则更为值得期待。根据中报业绩,我们略上调18-19年EPS1.52、1.72元,增长16%、13%,当前股价对应18年16倍,19年14倍PE,考虑公司经营稳健带来的确定性,叠加高分红率,给予19年19倍PE,维持目标价33元,配置价值已突出。 风险提示:需求回落、肉制品转型不及预期、猪价大幅上涨。

洋河经历了96-02年的低谷后,03-12年迅速崛起,可谓名酒复兴之标杆。我们认为,02及06年的改制解决管理层激励问题,是洋河后续快速发展的基础,同时洋河勤加修炼内功,强大品牌力+差异化产品+深度分销,造就了曾经的“洋河神话”。本轮周期以来,市场担心公司增速较慢,未来成长路径不清晰,导致洋河股价滞涨及估值偏低。我们认为,公司当前渠道库存调整到位,经销商利润逐步改善,已重回增长轨道。继续看好公司区域拓展及产品升级空间,19年提档加速,三年成长路径愈发清晰。 底蕴深厚,名优国酒。洋河酿酒起源于隋唐,隆盛于明清,是江苏白酒的龙头企业,是中国白酒行业唯一拥有洋河/双沟两个名酒,唯一拥有洋河/双沟/蓝色经典/珍宝坊/梦之蓝/苏酒六个驰名商标的企业。历史悠久,拥有名酒基因。 第一阶段:业绩下滑、陷入低谷(1996-2002)。90年代末至02年,由于公司内部丧失了竞争意识和竞争能力,叠加外部市场环境发生了极大变化,洋河一度陷入低谷。学习五粮液买断开发模式,但收效甚微。 第二阶段:蓝色突围,名酒复兴(2002-2008)。洋河真正的崛起是在02年改制之后,02及06年,洋河完成两次改制,管理团队激励机制解决,为后续快速发展奠定基础。产品上,洋河于03年推出蓝色经典系列,绵柔口感+创新性蓝色包装+成功的广告语+精准价格定位,迅速抢占消费者心智。模式上,公司学习口子窖“酒店盘中盘”,先从南京开始做起,后发展为“消费者盘中盘”,并且创新性提出“1+1、4×3”等营销模式,进行渠道深度分销,省内做深做透,推动公司快速发展。02-08年洋河收入业绩迅速增长,08年营收/净利润仅次于茅五泸。 第三阶段:洋河速度,缔造辉煌(2009-2012)。09-12年,洋河实现爆发式增长,一是得益于地产酒复苏的大背景,二是离不开公司自身的不懈努力。10年收购双沟,抢占竞争制高点;品牌上,通过地空结合的方式多角度推进品牌建设;渠道上,推出5832策略,重心向团购转移,以团购公关(核心消费者)为核心,不断加大深度分销,将“消费者盘中盘”做到了极致。同时积极拓产能补短板。09-12年,公司营收/净利润复合增速为63%/70%,业绩超出市场预期,股价一路上涨。 第四阶段:行业调整,逆势维稳(2013-2014)。13-14年,在白酒行业深度调整背景下,公司渠道上积极布局互联网,并提出新江苏市场战略,集中资源重点建设样板市场;产品上,推出微分子酒等新品,产品线全方位延伸。13-14年洋河营收利润均有所下滑,但与其他酒企相比下滑幅度较小。 股价复盘:1)09-12,先业绩估值双升,后业绩消化估值。09-10年得益于核心产品快速放量,洋河估值业绩双升,10年业绩增长76%,超出市场预期;11-12年,业绩略超预期,但并表双沟毛利率下降,叠加整体市场估值下行,洋河估值持续回落,公司业绩高增长不断消化估值。当时洋河的价值被低估,核心原因是业绩持续超预期。09-11年洋河EPS分别为2.79/4.90/4.47,连续三年超市场预期。2)13-14,估值显著下行,行业率先回升。13年行业调整,洋河业绩略低于市场预期,估值显著下行,股价下跌;14年得益于江苏上半年经济指标高于全国平均水平,公司业绩环比改善明显,股价率先回升。 复盘总结:行业背景是先决条件,内功是洋河制胜法宝。从洋河的例子看白酒企业,公司的发展离不开行业背景,但企业内功也非常重要。我们认为成就“洋河神话”的核心要素包括:1)管理层与经销商利益高度绑定的激励机制;2)蓝色经典的强大品牌力构筑品牌护城河;3)覆盖高中低端价位的全产品线;4)创新的营销模式,强化渠道深耕;5)洋河始终不渝的创新精神。 展望今朝:19年换挡提速,三年成长路径清晰。新一轮复苏以来,洋河股价滞涨及估值偏低,核心是市场担心公司增速较慢,未来成长路径不清晰。我们认为,公司当前渠道库存调整到位,经销商利润逐步改善,公司已重回增长轨道。继续看好公司区域拓展及产品升级空间,19年提档加速,三年成长路径愈发清晰,估值可看更高。维持18-19 年EPS 5.55 和6.93 元,目标价173元,对应19年25倍,继续强烈推荐。 风险提示:省内竞品加大投入,省外拓展不及预期。

18Q2收入增长36.6%,净利增速放缓,扣非净利增长78.0%。公司18H1实现收入5.24亿元,归母净利1.14亿元,分别同比增长41.3%和38.3%,其中18Q2收入2.58亿元,归母净利0.52亿元,分别同比增长36.6%和13.5%,实现EPS0.16元,净利增速明显放缓,主要由于17Q2处置河南公司产生0.17亿元一次性投资收益,若扣除此部分影响,公司18Q2扣非净利增速达到78.0%。现金流方面延续好转,18Q2经营性净现金流0.76亿元。 中高端系列高增长,产品结构提升促进毛利率持续提升。公司中高端系列重塑效果明显,其中高端内参系列18H1收入1.02亿元,同比增长41.7%,次高端酒鬼系列收入3.50亿元,同比增长47.9%,其中高度柔和红坛增长达57%,低端湘泉系列0.48亿元,同比增长5.6%,受益于产品结构持续提升,公司18H1毛利率78.3%,同比提升1.4pct。酒鬼酒作为湖南曾唯一实现过全国化的白酒品牌,公司SKU从2015年400个以上加速精简至90个,资源聚焦在次高端以上系列,高端内参放量,次高端酒鬼系列以红坛为核心单品,中高端产品重塑,结构提升有望促进公司毛利率持续提升。 省内渠道精耕效果渐显,省外市场招商推进仍需观察。公司18H1华中市场收入3.1亿元,同比增长47.1%,收入增速快于整体,其中湖南省内收入2.2亿元,占公司总收入比达41%,这与公司省内渠道下沉,核心网点管理精细化,增加销售人员相关,公司省内渠道精耕效果逐步显现。华中以外地区18H1收入2.1亿元,同比增长25.9%,其中省外战略市场京津冀、山东和河南收入达1.2亿元,但目前省外仍处于经销商布局阶段,主要依靠团购模式销售,由于基数尚小,高增长目标下短期高增无虞,但新招经销商质量存在高低不一情况,渠道变化仍需观察。 激励措施逐步实施,期待中粮集团酒业板块战略布局带来积极变革。中粮15年入主酒鬼,作为中粮酒业唯一上市平台,2018年新管理层履新以来,销售层面的激励措施已逐步实施,一方面销售层面工资待遇已提高,另一方面销售提成比例明显增加。公司新董事长由中粮酒业董事长王浩兼任,副董事长由长城酒业总经理李士祎兼任,可见中粮集团层面对白酒板块发力的重视,集团层面对酒业板块更大战略布局带来的积极变革值得期待。 积极关注改善延续性,暂给予“审慎推荐-A”投资评级,目标价24元。公司产品聚焦及省内渠道精耕带来的改善效果初显,制定未来三年每年收入增长30-40%目标不低,我们建议积极关注公司高增长延续性。我们预测18-19年EPS0.80元和1.07元,但公司未来2-3年更大变革尚具有不确定性,给予18年30倍PE,目标价24元,暂给予“审慎推荐-A”投资评级。 风险提示:需求下行、渠道改进不及预期、省外开拓不及预期。

公司18Q2收入延续40%以上高增长,业绩符合预告中枢,公司主业依靠大单品及品牌电商化推动,18年高增长基调奠定。公司近日披露以35.6亿元并购澳洲益生菌标的LSG,短期估值较高,关注并购落地后推进成果,若能乘行业高速增长,高估值及定增摊薄有望被消化。由于LSG并购仍未完成,我们暂不考虑并表因素,上调公司18-19年EPS为0.68、0.84元,分别增长31%、23%,给予18年30倍PE,上调目标价至21元,暂维持“审慎推荐-A”评级。 18Q2延续一季度高增长,业绩符合预告中枢。公司18H1收入21.70亿元、营业利润8.37亿元、归母净利7.05亿元,同比分别增长46.0%、19.8%和21.0%,业绩增长符合预告中枢。其中18Q2收入11.02亿元、营业利润3.41亿元、归母净利3.33亿元,同比分别增长46.9%、-1.0%、11.2%,扣非净利3.02亿元,同比增长46.6%,收入延续18Q1高增速,净利润增速放缓主要由于17Q2处置股权投资产生接近1亿元投资收益导致高基数,及去年同期费用投放季度间差异所致(17年6月才开始主要费用投放)。17Q2毛利率70.7%,同比提升1.8pcts,主要系健力多等高毛利大单品高增带动,销售费用率29.6%,同比大幅提升6pcts,管理费用率7.5%,同比明显下降3.2pcts。 主业大单品+电商品牌化,支撑新一轮成长周期,18年高增长基调奠定,未来2-3年持续成长更考验公司经营能力。公司17年转型成效超预期,开启新一轮增长周期,公司18年增长路径依然清晰,健力多在市场推广良好基础下,18H1实现300%以上增长,公司第二个大单品护眼类产品健视佳持续推进。公司主品牌在健力多品牌流量拉动下,18H1同比增长30%。线上渠道由于合资公司健之宝影响拖累,18H1增长仅29%,但扣除健之宝影响,增速维持在67%较高水平,公司今年多方面启动线上营销方案,包括聘请超模米兰达可儿及人气明星蔡徐坤担任线上年轻化品牌YEP代言人,为线上未来增长打造基础,线下药店渠道18H1增长44%,主要受益大单品对全品类带动。展望18年下半年,公司计划对核心单品进行小幅度提价,18Q3高增速预计将可延续,全年高增长基调基本奠定,相比于公司上市初期线下渠道铺货过程,当前依托大单品推动增长,成长可持续性更考验公司经营能力。 35.6亿元收购澳大利亚益生菌标的LSG,短期估值较高,关注中长期成长性。公司披露拟通过子公司汤臣佰盛以35.6亿元收购澳大利亚益生菌企业LSG,标的公司17年收入4.7亿元人民币,净利润6337万元,静态市盈率达到56倍PE,以18财年预测数为28.4倍PE,17.5倍EV/EBITDA。公司同时公告拟向汤臣佰盛其他股东以每股12.81元非公开发行1.09亿股收购其股权。本次收购切入益生菌补充剂市场,收购对价估值虽较高,但益生菌市场具备较大市场空间,且当前处于高速增长期,若本次并购能够顺利落地,未来将LSG旗下Lifespace益生菌品牌加大国内市场推广,国内市场开发进度及思路值得关注,若乘行业高速增长之机,高估值及定增摊薄有望被消化。 主业新一轮增长周期开启,益生菌新业务开拓思路值得关注,上调目标价区间至21元,暂维持“审慎推荐-A”评级。公司主业转型成效超出预期,未来1-2年依托大单品+电商品牌化2.0推动,新一轮增长周期加速,并购若能落地,益生菌新业务推进进度值得关注。由于并购LSG仍未完成,我们暂不考虑并表因素,上调公司18-19年EPS为0.68、0.84元,分别增长31%、23%,给予18年30倍PE,上调目标价至21元,暂维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:主业线上线下渠道管控风险、新品推广不及预期、并购进度不确定性、益生菌新业务开拓不确定性

Q2收入业绩分别增长45.6%、41.5%,超出市场预期。公司H1收入352.5亿,同比增长38.27%,归母净利润157.6亿,增长40.12%。其中Q2收入业绩分别为168.6亿和72.6亿,同比增长45.56%、41.53%,略高于之前预告,增速超市场预期。 直营比重提升,毛利率同比提升2.6%,销售费用率同比增长2.9%。Q2茅台酒收入136.18亿,同比增长47.0%,占比85.5%,同比提升0.4%,系列酒23.05亿,同比增长42.8%,增速较Q1略有放缓。直营渠道占比7.4%,同比提升1.3%。双重因素推高Q2毛利率至91.1%,同比提高2.6%。预计公司后期仍以批发(经销商渠道)为主,直营为有益补充。Q2销售费用率7.4%,同比提升2.9%,绝对额增加7.3亿,预计系列酒增加营销投入所致。销售商品收到现金152.5亿,同比高增41.7%,受回款增加及金融业务贡献,Q2净现金流回款128亿,同比大增15.5倍。 解读持续下降的预收账款:打款政策延续+确认当期收入所致。公司预收账款自17年起逐季下降,18Q2预收款99.4亿,环比下降32.1亿元。17年下降,系公司16年底调整打款政策所致。18年以来,公司延续从严的打款政策,另外上半年发货量1.3万吨,与去年同期持平微增,我们推断,预收账款回落系公司加快周转效率,部分确认并计入收入所致。草根调研情况,18Q2发货量5500吨,同比微增,叠加提价18%及升级效应,预计飞天茅台实际销售额同比20%以上增速,系列酒同比50%以上,合计对应Q2当期收入135亿,酒类主业实际增速24%,预收账款确认贡献剩余25亿收入增量,另外回落部分(7亿左右)预计系Q2淡季正常回落。公司今年以来逐季确认预收款,推测系公司坚持不占用经销商资金政策,同时平抑去年底高企的预收账款,加快资产周转效率所致。预计下半年预收账款仍会有小幅回落,加快周转率,降低经销商资金占用。 全年发货量预期不改,旺季加大发货抑制价格泡沫,利好真实消费。公司董事长李保芳近期表示,茅台全年发货量将达到3万吨,我们预期下半年发货量1.6万吨以上。近期淡季供应紧张,批价持续涨至1750,公司密切关注,出台1399促销政策,并表示9月份之前开启云商平抑价格。随着老熟完成的新酒逐步上市,我们预计公司中秋期间将加大供应,预计批价随后将有所回落,降低价格泡沫,利好真实消费。 业绩定海神针,估值切换首选,重申“强烈推荐-A”。茅台业绩仍保持定海神针之效,预收虽有下降,推测实际情况仍维持24%增长。下半年旺季有望加大发货,叠加预收账款继续小幅回落,报表仍有望延续较快增速。从实际需求来看,终端库存不足一个月,渠道价差目前已达近800元,全年仍处于紧平衡状态,渠道保持良性状态,为明后年预留足够潜力空间。暂维持18-19年359.1亿和443.9亿业绩预测,870元目标价,对应19年25倍,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:舆论风险、需求不及预期。

公司中报业绩符合预期,内生增长二季度提速到12.6%,其中次高端增幅最大,结构升级明显,并购丰联亦带来收入利润大幅提升。未来预期在面临外来酒竞争环境下,公司稳扎稳打,收入保持两位数增长。并购后运营管理进入正轨,费用率逐步下行,利润率将回升至15%。略调整18-19年利润为3.5亿和4.8亿,维持“强烈推荐-A”评级。 业绩符合预期,内生收入提速。公司上半年收入14.59亿,同比增长31.78%,丰联酒业并表收入2.57亿,扣除后上半年增长8.58%,净利润1.46亿,同比增长208%,扣除丰联后增长152%。二季度扣除丰联后收入利润分别增长12.6%和713%,收入较一季度6.1%有所提速。分结构看,以1915、古法20年和十八酒坊15年以上为代表的高端酒,收入4.7亿,同比增长32%,中档酒收入3.4亿,增长22%,老白干系列为主的低端酒收入5.0亿,增长4.7%。从渠道调研了解到,十八酒坊十五年(300元)以上增长40%,衡水市区、石家庄结构升级显著,渠道推力较强,如无并表低端酒仍处于负增长,中高端渠道库存保持1个多月的合理水平。 费用率居高,未来具备下行空间,利润率预期恢复到15%。公司白酒毛利率58%,较去年60%略有下降,主要系中低端酒价格下行(中低端酒销量增长47%和22%,收入增长22%和5%)、成本上行导致。销售费用率28.1%,较去年33.6%有明显下降,对比同行业仍处于较高水平,其中广告费用较去年明显下降,但促销和人员薪酬显著提升,面临终端竞争激烈。管理费用率由7.7%提升至9.5%,我们预计随着并购丰联后运营和管理进入正轨,公司的销售和管理费用率具备下行空间,且所得税率恢复25%正常水平,未来公司利润率有望稳定在15%水平。 公司稳扎稳打,期待业绩持续提升。老白干酒并购板城后,无疑成为省内的绝对龙头,但河北主要竞争对手并不在于省内地产酒,而是来自川酒、汾酒和洋河等外来名酒竞争。汾酒从17年在京津冀地区增长超过50%,河北作为老窖省外最大的市场之一,全价格带覆盖,洋河在中高端也具备较强的品牌基础。并购丰联酒业后,在区域和香型上形成互补,在省内较为激烈的竞争中,能够取得更佳的竞争优势。期待公司在渠道和品牌建设上,稳扎稳打,持续导入次高端产品,带来收入业绩稳步增长。 收入保持两位数增长,利润率逐步回升,维持“强烈推荐-A”。公司次高端价格带在省内逐步放量,增长超过30%,低端酒处于持平,由于外来酒竞争激烈,我们预计内生增长10%左右。丰联酒业预计全年并表近10亿,我们对全年仍保持39亿预期。随着公司并购丰联后运营管理进入正轨,费用率将稳步下行,但广告费用和促销仍将持续投入,公司所得税率恢复到25%的正常水平,预计公司未来利润率稳步上行。略调整18-19年利润为3.5亿和4.8亿,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:省内竞争加剧

收入预期中放缓,新核心市场表现亮眼。上半年收入13.36亿,同比增长58.97%,归母和扣非为2.67亿和2.95亿,分别增长133.6%和150.3%。二季度收入5.88亿,增长33%,归母和扣非1.13亿和1.47亿,同比增长404%和464%,由于去年存在9000多万资产减值损失,弹性较大,扣非与我们500%增长预期接近。收入放缓主要系去年基数抬高,且今年春节后社会库存稍高于正常水平,4-5月降低发货,随着库存消化,6月加大发货量,单月增长60-70%。二季度销量增长25-30%,叠加去年2次提价,高端酒收入增长预计在35%以上,中低端酒下滑有一定拖累。分区域看,上半年北区和南区分别增长102%和85%,大幅超过东区和西区39%和52%,新核心市场表现抢眼,彰显公司持续增长潜力。 将计提损失和所得税还原,利润率持续20%以上。去年7月和12月提价两次,八号分别提价10元和20元,二季度毛利率提升至历史最高水平的81.6%。销售费用率由一季度32%降低至30%,与一季度时判断18年未来三个季度费用率降低2-3%的观点一致。二季度计提4500万的诉讼损失,但同时将递延所得税资产进行抵扣,所得税率为负,如将诉讼和所得税还原回来,净利润为1.15亿,利润率将延续一季度20%水平。上半年回款14.66亿,同比增长52.3%,由于存货和广告增加,现金支出较高,上半年现金净流入为负,往年看,上半年现金净流入均偏低,下半年将恢复正常。 大众白酒升级的快车道,水井具备较强扩张性。300元价格带在苏南、部分省会成为主力价格带,并向下线城市延伸,我们预计到2020年次高端价格带将比17年400亿有一倍增长。除安徽、江苏等部分市场有强势地产酒外,多数市场仍处于混战状态,即使在江苏,水井去年7月到18年6月完成回款4个亿,增长超过70%,成为一线次高端品牌,显示出公司较强的管理能力和渠道推力。我们认为公司在5个核心市场仍保持较快增长,新核心市场已显示出放量潜力,具备较强的扩张性。但需要关注的是,公司提价后,渠道利润有所下降,该价格带提价难度较大,未来预期仍将以放量为主。 帝亚吉欧要约提升长期持有价值,维持“强烈推荐-A”评级。帝亚吉欧要约收购进展速度超预期,预计结束后,加上沪深港通和其他外资持仓,外资持股比例将达到80%,符合我们之前提到的外资买入,带来“食品饮料估值体系重构”。在大众消费升级,渠道去杠杆下,中高端白酒周期性已经大幅减弱。预计下半年水井收入在35-40%,全年近50%收入增长仍可实现,利润率持续20%以上,明年预计增速也将超过30%。由于继续计提诉讼损失,调整18-19年利润6.63亿和9.21亿,但考虑业绩高增的持续性及确定性,对标海外估值,给予19年35倍,对应一年320亿目标市值,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求增速放缓,竞争加剧。

榨菜提价能力已被市场公认,但高增持续性较难判断。招商食品通过复盘历史,总结了读懂榨菜的“三个周期”,并以此为依据进行未来发展推演。18年来看,三景气周期高位,享成本下行红利,19-20年来看,主力产品提价红利边际效应或递减,但多品类平衡发展、新提价周期均可期待。长期来看,公司加码新品培育,产品梯队交替放量支撑未来发展。我们预计公司18-20年EPS为0.78、0.98、1.26,维持“审慎推荐-A”评级。 历史回顾:看懂榨菜的三个周期。榨菜提价能力已被市场公认,但高增持续性较难判断,我们通过历史复盘,总结了读懂榨菜的“三个周期”,对业绩波动、量价表现之谜深度解析,并以作为未来推演的依据。 1)消费周期:决定趋势方向。经营总体随消费大环境波动,但弹性相对较大。2)产品周期:高增期有3-5年。调味品产品周期长于快消品。调味品产品周期长于一般的快消品,产品培育2-3年以上甚至更长,放量之后可以持续3-5年。公司目前主要产品的生命周期如下:1)主力榨菜:“国粹乌江”13年推出,15-16年升级,目前处于高速增长期。2)升级榨菜:脆口产品快速成长,下饭菜正重点培育。3)非榨菜产品:仍处于消费者培育阶段。 3)渠道周期:16-17量价齐升,源自渠道利润提升带动的竞品份额挤压。16-17年,消费升级背景下,终端对直接提价接受力较强(与08年直接提价不同),通过提价顺势大幅提升渠道利润(与10-14年缩包装提价不同),渠道积极性较高,对竞品挤压力度较大,带动销量增长。复盘渠道周期,我们认为“终端消费能力强”、“渠道利润高”是提价成功双要素,亦成为对公司未来量价走势判断的重要依据。 周期追踪:追踪先行指标,紧跟新周期启动。华南是榨菜主力市场,政策推行经常广东先行,因此华南作为先行指标有追踪意义。我们通过对18-19年产品周期、渠道提价的推演,以及对广东市场的跟踪,认为19-20年主力产品提价红利边际效应或递减,但多品类发展仍有望熨平单品周期,同时18年6月广东的试点提价若成功,也有望刺激新一轮提价潮启动。 长期展望:行业空间来自单品提价、多品类扩张,乌江从“等风来”到“追风去”。我国腌制品人均消费金额总体偏低,国际对比来看,量价均有空间。1)需求来看,单一品类来说:“量”提升不易,突破点在于消费者教育(人群*频次);上游原料稀缺,下游一家独大,“价”提升逻辑顺畅。多品类来说:家庭餐饮走向拼盘式,佐餐酱菜大有可为,品类空间将逐步打开。但不同品类生意本质差别较大,提价能力存异。2)集中度来看,传统榨菜一家独大格局将被夯实,多品类保持相对分散的格局,细分领域将逐步有领袖品牌诞生。涪陵榨菜近年来更注重终端建设,内生外延注重品类布局,从等风来到追风去,推动市场扩容,同时打开自身发展空间。 投资建议:18年享高景气度,长期成长路径清晰。18年来看,三周期享高景气度,助益销售端高增。19-20年来看,主力产品提价红利边际效应或递减,但多品类平衡发展、新提价周期均可期待。长期来看,高费用抢份额为总体方向,一是继续出清传统榨菜竞品,一是坚定做品类培养。未来有望沿产品梯队交替放量,助力企业长期稳定增长。我们预计公司18-20年EPS为0.78、0.98、1.26,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:需求回落,上游原料波动,部分市场增速放缓。

从醋行业发展阶段来看,消费者品牌意识觉醒在即,恒顺作为食醋行业龙头,正处品牌消费及集中度提升的发展机遇期,但潜在竞争者也在逐步增加。恒顺长期发展路径清晰,17年年底基本面逐步回归,18年目标积极,一季报定调全年业绩释放节奏。期待企业改革增添动力,在行业风口期获得更快发展。我们预计公司18-20年EPS为0.36、0.42、0.49元,给予18年30倍,对应11元目标价,维持“审慎推荐-A”评级。 醋行业:品牌需求提升,集中度提升空间大。行业规模在150亿左右,受益消费升级,消费者品牌意识觉醒,品牌醋企增速较快。竞争格局来看,CR5预计不足20%,集中度有较大提升空间。目前醋行业主要参与者包括:1)扩张中的品牌企业,如恒顺、紫林;2)区域诸侯,如生产四大名醋而未走出本埠的企业;3)跨界新星,如海天、中炬、千禾、欣和;4)私人小作坊。扩张中的老牌醋企,具有品牌沉淀和粘性客户群,先发优势较强,但随着有着健全销售网络的“跨界明星”加入,潜在品牌竞争或加大,恒顺作为龙头挑战与机遇并存。 恒顺醋业:产品品牌领先,管理仍待优化。恒顺具有领先的产品力、品牌力,定位中高端,上下游议价能力较强。公司调味品主业多年稳定增长,受到地产等业务拖累,盈利波动性较大,随着近年来地产剥离,现金流逐步改善,基本面发展向好,盈利能力有所提升,但受困机制体制不足,费用管控和经营效率仍有较大提升空间。未来发展来看,销量增长和提价均有空间,但市场份额争夺仍是中短期重点,若恒顺经营提效、管理改善,则业绩增长将获得更大弹性。 投资建议:长期路径清晰,经营持续改善,期待改革添动力,维持审慎推荐-A评级。长期来看,区域扩张、渠道织密可帮助公司打开量空间,提价、高端化带动价格空间,恒顺通过精细管理,可进一步提升毛利率或压缩费用,助力净利率水平提升,长期发展路径清晰。去年受16年提价后渠道消化不畅,发展速度放缓,但公司年底以来公司经营边际向好,18年目标积极,提振内外气势。销售端,渠道边际改善,年初以来华东复苏增长态势良好,聚焦单品投放效率增强,全年整体恢复性增长趋势确立。利润端,一季报定调全年业绩释放弹性节奏,预计提质增效可持续至全年,带动利润增长提速。当前来看,企业正面临行业潜在竞争的加剧的外部压力、公司谋求更快发展的内部压力,我们呼吁公司推动更大改革,在行业机遇期获得更好发展。预计公司18-20年EPS为0.36、0.42、0.49元,给予18年30倍,对应11元目标价,暂维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:需求不及预期,内部改善不及预期。

近期参加股东大会,公司2020年攻坚目标清晰,力争提前完成各项指标。内部强化契约化管理激发企业活力,战略上积极落实与华润的合作,进一步优化公司治理。我们认为,公司改革目标坚定,红利将持续释放,预计全年业绩将保持高增。汾酒超强的品牌力叠加内部机制不断改善,看好公司来年空间。维持18-19年16.00、22.11亿利润,给予19年30倍,目标价76.5元,继续强烈推荐。 ? 汾酒股东大会调研反馈:目标坚定,改革奋力前行。集团董事长李秋喜对17年的改革历程进行了总结,并强调了公司下一步的重点工作,对未来充满信心。1)截止到5月底,公司收入40亿以上,同比增长40%以上,净利润8亿以上,同比增长60%以上。预计Q2增速环比Q1略降,但全年目标不改。2)2020年4421攻坚目标清晰,将在2017年基础上,实现酒类收入、利润、产能及上市公司市值翻番,进入白酒行业第一方阵。3)内部强化契约化管理,业绩考核契约化、干部聘用契约化,充分激发企业内部自主力和活力。同时将积极尝试员工持股与股权激励,强化改革落地。4)进一步优化公司治理,战略协同上积极落实与华润的合作,改组上市公司董事会,引进专业人才,有效促进企业治理,利用华润丰富的企业经验,发挥1+1>2的合作优势。 ? 青花保持高增,省外任务完成顺利,预计中报业绩将有良好表现。公司在股东会上提出上半年青花系列保持高增长,与草根调研结果较为一致,青花增速有望超出预期,当前青花占比24-25%,未来占比有望进一步提升,公司产品结构持续优化,未来目标中高端占比达70%以上(青花+老白汾)。区域上,上半年省外增速远快于省内,省外重点市场任务完成顺利,部分地区超额完成。18H1预计销售公司已完成全年任务的58%,其中环山西重点市场河南已完成目标的50%(5亿),内蒙完成70%,京津冀完成64%。预计全年省外将持续快速增长,公司目标2020年实现省外占比70%以上。 ? 超强品牌叠加机制改善,19年增长空间清晰。市场对公司18年之后的增长持续性问题表示担忧,我们认为,公司19年增长空间清晰:1)汾酒具备足够的品牌力,作为清香型龙头优势明显,次高端扩容背景下将充分受益;2)公司内部机制不断改善,营销公司混改和销售团队市场化激励早已展开,集团在经营决策上给予充分自主权,缩短决策链条,进行市场化招聘,自上而下激发团队活力;3)与华润将在渠道及治理上充分发挥协同效应。一是渠道协同,双方已在合作模式上探讨如何将华润渠道有效嫁接,二是管理方面的有效提升,将改组公司董事会,利用华润丰富的企业经验,优化公司治理。 ? 改革持续推进,看好来年空间,继续维持“强烈推荐-A”评级。公司改革的步伐正在加速,青花高增长产品结构不断优化,省外加速拓展,全国化布局稳步推进。汾酒超强的品牌力叠加内部机制不断改善,看好公司来年空间。维持18-19年16.00、22.11亿利润,省内费用低投入和产品结构升级,潜在利润率将继续拔高,给予19年30倍,目标价76.5元,继续强烈推荐。 ? 风险提示:改革不达预期,省外竞争激烈。

上轮周期中,古井贡酒是后半段的地产白酒大牛股。从09年下半年到12年,股价出现长达四年的戴维斯双击过程,涨幅大幅超越沪深300。 第一阶段:改制受困,举步艰难(1998-2007年) 多元化失去竞争优势。2000年,集团旗下公司达30多家,覆盖近20个行业。 改制屡次受挫,负面信息缠身。04年“全体员工持股、管理层持大股”引发职工不满和反对,MBO未成功;05年税务风波,古井的销售合并税遭到调查。 第二阶段:深度调整,夯实基础(2007-2009年) 高层换血,内部整改。新董事长曹杰和职业经理人刘敏相继上任。 优化人员结构,激发员工活力。精简人员,竞聘上岗。 收缩多元化战略。剥离杂乱资产,回归白酒主业。 独门秘制,发力年份原浆。重新树立品牌,发展核心产品。 渠道下沉,市场精耕细作。经销商扁平化;大力落实“三通”工程。 引入战略投资者。改制突破,治理结构优化。 第三阶段:凤凰涅槃,洼地崛起(2009-2012年) 业绩拐点来临,表现屡超预期。08年底公司通过拐点进入快速成长期。 年份原浆占比持续提升。价格高、利润率高,快速放量,业绩持续超预期。 渠道持续下沉。路路通、店店通、人人通。 第四阶段:穿越周期,神龙腾飞(2014-今) 股价复盘:估值领先业绩,业绩消化估值。股价转折点发生在08年第四季度,即年份原浆酒推出之后。在业绩兑现前,大家看到公司反转时寄予厚望,最高时给到150倍估值,接着业绩仍然持续的超越市场预期。于是估值不断被消化,然后业绩不断的超预期,股价持续上涨。 消费品投资三段论:望闻问切,对症下药;由内而外,散发光泽;名闻天下,纷至沓来。古井的表现完全符合这三个阶段。 复盘总结:从古井的例子跳出看白酒企业,行业向好必不可缺,是企业从底部走出、实现跨越式发展的先决驱动力,而做好白酒的内功也非常重要,核心三招:聚焦白酒、聚焦产品,聚焦市场。 展望今朝:公司管理层团结稳定,目标积极,提价彰显公司市场话语权。公司省内尽享消费升级,中高端产品保持较快增长,古8及以上增速30%+,百元价格带也在扩容。公司费用率潜力优化空间大,净利率有望持续提升,未来合理净利率水平有望稳定在20%。预测18-19年EPS3.17和4.20元,考虑其收入和利润持续高增,给予19年23倍,对应97元目标价,继续强烈推荐。 风险提示:省内竞争加剧,需求不及预期。

收入15%左右稳健增速维持,下半年海外市场销售或将加速。我们近期草根调研,18Q2至今销售基本延续Q1情况,国内市场在下游消费高景气及产能满产状态下保持略高于15%增长,海外市场由于基数逐步增加,产能释放能以匹配市场需求高增长(草根调研反馈订单已需要提前2个月),今年增速逐步回落至10%左右,但随着俄罗斯鲜酵母产能下半年释放,我们判断海外市场有望提速至15%左右,保障公司整体全年15%左右增速。 换一个视角看安琪成长路径:全球化布局下步入稳健成长期,周期属性减弱,消费属性有望增强。市场习惯于以周期视角看待安琪,上一轮11-14年的波动期实际上主要由国内糖蜜价格波动、逆势快速扩建产能、及开发下游衍生品前期费用较高等因素综合造成,当前全球化布局下,产能、成本和市场结构均在优化: (1)全球化布局加速,优化成本及费用结构,以甘蔗糖蜜价格波动视角判断成本的逻辑将得到改变。俄罗斯第一期2万吨产能去年投产后,产能利用率快速进入高效阶段,埃及工厂去年也完成技术改造。海外产能区位优势、糖蜜和能源成本,及关税等方面均具备明显优势,俄罗斯产能测算净利率达到20%以上,埃及产能净利率预计也明显高于公司整体,加速优化公司成本及费用结构。公司未来全球范围内在成本更低的地区建立新产能,进一步推进全球化布局值得期待,部分投资者过去以跟踪国内甘蔗糖蜜价格判断公司成本的方法将会失真。 (2)未来扩张更加有序,匹配景气需求。公司11年产能仅在10万吨出头,经历12-14年产能大幅扩张后,14年末产能接近17万吨,三年产能扩建70%,特别在12年遇到经济下行后,逆势大幅扩张,造成业绩明显波动。但当前回看,公司12-14年产能扩张实为当下规模优势打下基础。公司未来数年产能规划每年增长10-15%,扩张更加有序,下游烘焙和调味品等行业高景气增长需求背景下,新产能有望得到很好地承接。(3)下游衍生品业务逐步步入收获期。公司当前YE等业务开发逐步步入成熟,利润水平逐步释放;动物营养业务全球知名度加速扩大,当前处于供不应求阶段;保健品业务今年有望实现50%左右增速,达到约5亿元体量,且保健品30%以上净利率水平对公司业绩边际贡献将明显。 食品饮料板块估值体系国际化加速,酵母龙头更受海外资金青睐。2018年是板块估值国际化加速的一年,QFII额度增加和其他主动型海外资金积极流入,掘金增长潜力优于成熟市场的中国优质消费龙头。安琪作为欧美投资者熟悉的烘焙产业链上的酵母龙头,成长空间及增速兼备,过去一年沪港通持股已提升至7%以上,A股估值体系国际化加速背景下,未来有望进一步为海外投资者熟知,促进估值体系以酵母产业链消费龙头进行重塑。 投资建议:成长路径及价值评估体系均在全球化加速过程中,成长稳健提升,估值体系有望重塑,上调目标价至48元,重申强烈推荐。公司全球化布局加速,成长路径清晰且更加稳健,消费属性更加突出,叠加海外资金关注度提升,估值体系有望重塑。我们略调整18-20年EPS预测至1.36、1.70和2.07元,给予19年28倍PE,上调一年目标价至48元,重申强烈推荐。 风险提示:行业需求回落、海外市场不及预期。

Q2开店节奏提速,全年维持800-1200家预期,规模效应持续释放。受今年春节较晚等因素影响,18Q1开店速度相对较慢,但草根调研反馈进入Q2以来,公司开店增速恢复,全年开店数量有望维持在800-1200家预期范围之内。Q2投放世界杯体育事件营销有所增加,预计销售费用率环比将会有所提升,但随着规模效应释放,我们认为销售费用率下降趋势明确,带来的利润弹性可持续至全年。 上游成本可控,加盟商现有利润空间保证公司提价能力和空间。去年环保等政策影响,肉鸭加速去产能,18年鸭价上行,但鸭副产品较毛鸭价格波动相对平稳,公司上游采购量大,议价能力强,相对竞争优势较明显,价格波动影响可控。而且加盟商利润率水平相对较高(加盟商毛利率达40%,预计净利率达15%左右),当前加盟商利润率水平下,给厂商提价提供足够空间,同时公司各地市场SKU丰富,去年底已对部分市场特定SKU进行了一定提价,提价影响较小。因此若成本大幅上升,我们判断公司具备调整价格以转移成本压力的能力。 全年判断:毛利率平稳,费用率明显下降带来利润弹性。公司收入端在门店扩张略超10%以及单店收入3-5%提升带动下,全年预期维持在15%左右。成本压力可控及议价能力明显背景下,我们判断全年毛利率维持平稳,但规模效应带来的销售费用率明显下降,将是今年利润率加速提升的核心支撑,我们维持全年归母净利6.3亿元,增速25%的预测。 投资建议:开店提速,成本可控,上调目标价至54元,现价仍可买入。公司开店环比提速,成本端具有上游大采购量的议价能力,以及下游提价空间,规模优势将支撑今年业绩弹性。未来2-3年而言,公司开店空间(一线加密、三四线下沉及海外门店逐步布局)及管理半径均未到边界,增长路径清晰。我们维持18-20年EPS预测1.54、1.93和2.34元,增长25%、26%和21%,考虑公司空间及成长确定性,给予19年28倍PE,上调一年目标价至54元。 风险提示:成本大幅上升、开店低预期、食品安全风险、产品生命周期缩短。

近期草根调研公司产品结构不断优化,渠道改善效果显现。渠道利润改善及蓝色经典比重提升,让公司稳健成长可看更久,继续看好公司区域拓展及产品升级空间,19年提档加速,三年成长路径愈发清晰。维持18-19年EPS 5.55和6.93元,上调目标价至173元,对应19年25倍估值,继续强烈推荐。 产品加速升级,蓝色经典占比不断提升。近年来,海天梦销售占比逐步提升,17年超过72%,18Q1占比进一步提高,其中梦系列增速最快,17年增长约60%,收入占比近25%。公司提出将继续提升次高端产品升级速度和产品占比,站稳次高端地位,18年以梦3为代表的次高端产品增速会更快,18年梦之蓝占比有望提升至30%,对报表贡献更加明显。我们认为,随着公司对梦系列的持续聚焦,产品结构不断升级,将不断推升利润率。 渠道改善效果显现,经销商利润逐步提升。近期草根调研公司渠道积极动销良好。去年以来,公司梳理价格及费用投入,多次小幅上调核心产品的终端价及出厂价,渠道利润率从个位数回升至10%左右,过去困扰经销商的低毛利问题得到了明显缓解。同时公司实施配额制对市场库存进行调控,目前库存水平十分良性。经销商盈利水平逐步提升,渠道动能被重新激活,18年增速将更加逼近终端情况。 产品线清晰+省外拓展+省内升级,公司三年高成长路径清晰,红利可看更久。公司近年来增速偏低,市场对公司未来增长的持续性表示担忧,我们认为,洋河未来2-3年有望保持稳健增长:1)产品线清晰,目前在100、300、400、600等关键价位段,公司分别有海、天、梦3、梦6等单品卡位,在千元以上价格带,公司则有梦9和手工班等高端产品,承接高端需求的升级,清晰产品线为未来的发展打下坚实基础;2)省外优势明显,新江苏市场的迅猛发展带动省外市场高增长,17年省外收入占比提升至46.4%,18Q1比例进一步提升,其中新江苏市场收入已占省外市场的80%+。新江苏市场模式的成功和可复制性,将推动公司加速全国化的进程;3)省内尽享产品升级,本轮消费升级中,经济基础较好的江苏市场对次高端需求量持续增加,300-500元成为江苏省内提升最为明显的价格带。洋河省内渠道深耕、向乡镇市场延伸,有望进一步抢占外来次高端品牌市场份额,提升省内市占率。 19年提档加速,三年成长路径愈发清晰,维持“强烈推荐-A”评级。行业复苏以来,洋河股价滞涨及估值偏低,核心是市场担心公司增速较慢,未来成长路径不清晰。近期草根调研公司产品结构不断优化,渠道改善效果显现,困扰公司的渠道利润问题逐步改善,估值逐渐提升。在此时点,我们认为不宜纠结公司季度业绩是否加速,应重视公司凭借清晰产品线及省内外拓展升级, 19年提档加速,未来三年成长路径愈发清晰,估值可看更高。维持18-19年EPS 5.55和6.93元,目标价173元,对应19年25倍,继续强烈推荐。 风险提示:省内竞品加大投入,省外拓展不及预期。