行业成长空间足+竞争格局好。中枢神经领域行业规模巨大,国内成长空间充足,能支撑大市值公司。行业格局好,除了行政管制壁垒以外,麻醉新产品研发需求不大且难度大,国内临床用药和国外不存在代差,导致进入者少,以存量企业竞争为主。精神病发病原理复杂,目前认知不足,新产品研发难度大,国内临床用药和国外存在的差异在于国外现有精神病用药的长效逐步替代短效。长效研发壁垒高。新药难度大,决定仿制药为主,缺乏大品种,目前国内精神障碍用药销售目前集中在精神专科医院,导致不形成产品线难以支撑专门的精神线销售队伍,这也对新进入者造成壁垒。 恩华在中枢神经领域已建立起渠道优势,销售能力不逊于人福和恒瑞。目前恩华在麻醉领域和精神障碍领域市场占有率不高,市场对恩华销售能力有质疑。恩华目前份额不大原因是早期麻醉品种福尔利和力月西定价低,虽然处方量大,但销售额整体不大。从处方量角度来看,福尔利和力月西处方量是远远高于全麻类丙泊酚和右美。从人均销售产出看也是高于人福,和恒瑞相当。 二线品种顺利放量有望进一步巩固公司在CNS 的领先地位,仅考虑现有品种成长性,3-5年内收入端有望翻倍。右美预计2018年放量收入增速50%,2019年40%,2020年30%左右,有望成为4.5-6亿级别品种。抗精神分裂产品阿立哌唑预计2019-2020收入复合增速45%,有望成为3-5亿品种。抗抑郁药终端用药存在升级换代空间,预计度洛西汀将成为 3~5亿级别品种 仿制大品种+ License in 新品种并驾前驱,丰富产品线。注重研发效率和投入产出比,研发保守和激进间均衡。在新药研发难度大的情况下,以仿制药为主导,拼研发效率不断丰富产品线,发挥既有渠道优势是占优策略。自我研发挑选竞争格局好的大品种仿制,例如地佐辛、瑞芬太尼、舒芬太尼。参照规范市场用药,瞄准国外大品种仿制普瑞巴林、鲁拉西酮等。借助License in 和合作研发剂型改良和新药,实行偏前沿的布局。与江苏晶立信开发帕利哌酮的长效剂,与美国立博合作开发丙泊酚水溶性注射剂,麻醉新药研发难度大,符合临床需求的剂型改进是个很好突破点。与Trevena合作开发镇痛1.1类新药TRV130,与目前手术镇痛主流的芬太尼系列形成差异化。 投资建议:买入-A 投资评级,6个月目标价20.2元。考虑股权激励费用摊销,我们预计2018-2020年净利润分别为4.89亿、5.97亿、7.35亿元,同比增速分别为23.9%、22.1%、23.0%,2018-2020EPS分别为0.48元、0.59元、0.73元,对应当前股价分别为34.5倍、28倍和23倍PE,处于历史估值底部,给予买入-A 的投资评级,6个月 目标价为20.2元,相当于2018年42x 的动态市盈率。 风险提示: 品种推广不及预期,行业竞争加剧,招标降价超预期,研发进度不及预期。

目前连锁药店行业区域优势尚未普遍确立,圈地布局在这个时间点较之利润更具有战略意义。连锁药店区域布局如同药企产品管线布局,理想的管线布局是稳定的现金流大品种,空间巨大处于放量期间的二线品种,储备的三线品种形成梯队。从这个角度分析一心堂区域布局,公司云南市场区域优势不可撼动,类同于稳定的现金流大品种,逐渐形成区域优势的川渝地区则属于空间巨大处于放量期间的二线品种,华南区域和以山西为支点的华北区域则为布局的储备品种。 圈地抢先布局的下一步将是形成区域优势,布局区域的的竞争激烈程度成为区域优势确立难以程度判断标准,要从区域竞争格局情况,区域优势是否稳定判断布局质量情况。从这个角度来看,一心堂布局区域山西、海南优势明显且竞争温和可控,四川区域优势基本确立,领先优势逐步扩大,布局质量优良。 一心堂在业绩稳定和快速确立区域优势之间选择后者,通过大量并购快速建立区域优势,并购整合存在的管理边界,使得对利润的影响变得不确定,并购存在业绩释放周期。 川渝实现盈亏平衡,经营拐点有望出现,有望进入业绩估值双升期。目前川渝市场为影响一心堂的最大变量,经营改善对业绩增长影响大。川渝并购门店盈利周期一年左右,毛利率回升,目前产品结构调整大体工作完成,实现盈亏平衡。一心堂为快速建立区域优势,采取短期集中大量的资产类并购,对短期业绩造成冲击,导致市场对一心堂云南模式复制能力,运营管理能力持有怀疑态度,川渝市场盈利恢复将验证一心堂云南模式复制成功,增长空间有望打开,公司有望进入业绩估值双升期。 投资建议:维持买入_A评级。我们预计2018-2020年净利润分别为5.47亿、6.90亿、8.66亿元,同比增速分别为29.3%、26.0%、25.7%,2018-2020EPS分别为0.96元、1.21元、1.52元,对应当前股价分别为35倍、28倍和22倍PE。6个月目标价为42.7元,相当于2019年35x的动态市盈率。 风险提示:并购整合不及预期风险,外延拓展不及预期风险,业绩不确定风险。

事件:公司公布2018年Q1报,公司1季度实现收入12.52亿元,同比增长44.62%,实现归属于上市公司净利润3.25亿,同比上升63.11%,归属于上市公司扣非净利润3.15亿元,实现同比增长75.02%。预计18年1-6月份归母净利润同比增长0%-30%。 业绩符合预期,Q1原料药涨价提供业绩弹性,医保品种有望进入放量时期。Q1业绩大幅增长主要原因是VB5(泛酸钙)原料药价格上涨,健康网数据显示,18Q1泛酸钙价格均价300元/kg左右,17Q1价格在210元/kg左右,目前原料药价格已回调至80元/kg左右,较去年同期均价约220元/kg大幅下降,预计半年报业绩增幅将回调。随着医保导入和品种转移上市,医保品种有望进入放量时期,制剂板块将实现较快的发展。目前核心品种复方黄黛片、缩宫素鼻喷雾剂、妇阴康洗剂等中标情况较好。根据公司公告,复方黄黛片进入全部省或自治区,缩宫素鼻喷雾剂进入27个省市,疤痕止痒软化乳膏进入24个省市,小儿金翘颗粒进入23个省市,妇阴康洗剂进入20个省市。各省市的新版医保目录导入完成后,公司医保品种将能加速进入市场。产品转移顺利的情况下,预计所有的医保品种可以在2018年实现销售,小儿金翘颗粒、缩宫素鼻喷雾剂、除湿止痒软膏、妇阴康洗剂等重点品种,都将高速增长,驱动制剂板块较快发展。 收购胰岛素技术平台,切入糖尿病领域。2018年4月10日公告,公司以2.5亿人民币购买的胰岛素产品类似物平台技术,可同时用于生产包括门冬胰岛素、赖脯胰岛素和甘精胰岛素在内的第三代胰岛素类似物。从工艺上来讲,从目前初步验证的结果来看,购得技术在发酵技术及蛋白表达量(胰岛素得率)均具有较强的竞争优势。和规模比较重要,生物要要求最高的是蛋白质。公司将在欧洲、美国及中国等主要市场进行临床试验,销售安排上,将与现有已合作的二代胰岛素生产企业的战略合作关系,达成后续项目的CMO合作,力争能够利用这一平台技术实现产品的上市销售。公司将有望借收购的胰岛素技术平台,切入糖尿病领域,进一步完善产品战略布局和转型升级。 在研产品F-627进展顺利,生物创新药有望进入收获期。根据公司公告,截止目前F-627的首个美国III期临床试验(04方案,与安慰剂的对照试验)已达到主要临床终点,现正在组织第二个III临床试验(05方案,与Neulasta的对照试验)国际多临床中心病人招募工作;F-627的国内III期临床进展快于预期,将有可能于2018年完成全部病人入组。F-652作为全球首创生物药,申请移植物抗宿主病(GVHD)适应症的孤儿药,目前根据FDA的反馈积极补充临床数据等材料。目前病人入组过半,有望年内完成病人入组。F-652的急性酒精肝炎适应症临床进展顺利,从已获得的临床数据来看,显示较好的有效性。肿瘤免疫双特异性抗体新药A-337获批进入国际I期临床,免疫双特异抗体第二个新药A-319也正式向CFDA进行国内I期临床的申报。 投资建议:给予买入-A投资评级,6个月目标价25.3元。我们预计2018-2020年净利润分别为13.25亿、13.82亿、15.24亿元,同比增速分别为1.3%、4.5%、10.2%,2018-2020EPS分别为1.10元、1.15元、1.26元,对应当前股价分别为18倍、17倍和16倍PE。原料药板块价格有望维持稳定,随着医保导入和品种转移上市,医保品种有望进入放量时期,制剂板块较快的发展。生物创新药有望进入收获期。若F-627III临床数据较好,以及F-652孤儿症获批,将进一步提升市场对公司创新药平台价值的认识。买入-A的投资评级,6个月目标价为25.3元,相当于2018年23x的动态市盈率。 风险提示:泛酸钙价格下跌超预期,制剂品种转移或推广不及预期风险,研发不及预期风险。

事件:公司发布2018Q1季报,Q1实现收入122.22亿元,同比增长42.06%,归母净利润3.26亿元,同比增长44.07%,扣非归母净利润3.24亿,同比增长48.4%。 业绩增长超预期,业务多点开花。分板块来看,医药工业实现56.36亿元,同比增长48.15%,毛利率减少1.27pp,主要是肝病用药(主要为片仔癀系列)增长驱动,预计是营销渠道扩张叠加春节影响,实现54.56亿元同比增长53.29%,毛利率为84.06%,下降-3.54pp,主要为原材料价格上涨所致。医药商业55.9亿元,同比增长34.97%,日用品化妆品实现9.40亿元,同比增长62.96%,毛利率(+4.18pp)。 渠道拓展,驱动片仔癀系列继续保持快速增长。近年来公司加强营销和品牌宣传,着力推广体验馆,借助分布在全国各地的体验店,进一步提升片仔癀的品牌认知度,扩大消费群体。公告显示,目前全国已开业的体验馆100多家,覆盖了全国大部分省会和主要地级市。加大拓展京津翼、长三角、两湖市场。从公司公布的数据来看,华东区域在高基数上实现55.54%,华北区域实现67.32%的增长。随着体验店的进一步扩张,片仔癀的品牌认知度在全国范围的提高。从销售投入方面,片仔癀系列海外推广投入和国内广告费投入增加。片仔癀系列有望继续保持快速增长。同时,以麝香为主的原材料价格持续上涨,片仔癀系列具有提价预期。 产能方面,预计片仔癀产量在未来5年每年提升产量30-40%不会面临产能瓶颈问题。目前国家配给的天然麝香数量相对固定。根据公司公告,公司从2005年起开始的原料储备,于2006年将募集资金4590万元购买麝香等贵重稀缺原料作为战略储备,2012年公司债募集2.17亿元用于补充流动资金,主要用于购买原材料。预计公司目前储备的原料麝香大部分在2014年价格飙涨之前储备的。假设目前7.12亿元原材料6亿为天然麝香,10%在2015年以后购买,10%在2014年到2015年,60%在2012到2013年间购买,20%在2006到2010年间购买,按照药通网的天然麝香零售价格预计公司天然麝香的存量在3000kg左右,加上考虑公司麝群养殖情况,经过我们测算,公司片仔癀产量预计在未来5年每年提升产量30-40%不会面临产能瓶颈问题。 投资建议:增持-A投资评级,6个月目标价101.4元。预计2018-2020年净利润分别为10.17亿、12.50亿、15.76亿元,同比增速分别为26.0%、22.9%、26.1%,2018-2020EPS分别为1.69元、2.07元、2.61元,对应当前股价的PE分别为53倍、43倍和34倍。片仔癀为中药绝密品种,具有极强的产品力,原材料稀缺性加上消费群体对价格的不敏感性,使得产品具有持续提价的可能性,渠道拓展,品牌认知度进一步提升,同时预计未来5年不会面临产能瓶颈问题,片仔癀系列有望继续保持快速增长。增持-A的投资评级,6个月目标价为101.4元,相当于2018年60x的动态市盈率。 风险提示:原材料涨价过高和短缺风险,提价不及预期,业务拓展不及预期风险。

事件:公司公布2018年Q1季报,Q1公司实现收入4.61亿元,同比增长45.18%,实现归属于上市公司净利润0.64亿元,同比增加45.61%。 扣非归母净利润0.57亿元,同比增长35.85%。 业绩略超预期,集采放量以及区域检验中心收入大幅增长驱动高速增长。实现收入4.61亿元,同比增长45.18%,预计区域检验中心收入增长贡献率10%左右,集采以及自有产品增长贡献30%左右,并表后渠道增长贡献5%。毛利率同比下降6.88pp,预计是因为毛利率偏低的集采收入占比提升。 杭州倚天并表和剥离Atherotech49%股权,集采业务快速放量,业绩有望高速增长。近日公司公告拟收购宁波美康基金26.92%股权,从而实现对倚天控股权达到67%左右。从而有望实现杭州倚天收入全部并表,收益端新增26.92%的股权。公告显示,杭州倚天2017年营业收入8亿元,净利润7481万元。预计倚天18年业绩同比增长在15%左右,假设收购顺利进行的话,按5月起并表,倚天并表收入增量在9.2亿元左右,利润增量1500万元。根据公司公告,剥离美国商业化实验室Atherotech49%股权,预计减少业绩亏损拖累近3000万。自有产品有望继续保持20%左右增速,集采业务快速放量,利润端有望步入高速增长时期。 区域医学检验有望进入利润释放期。区域医学检验推广顺利,公告显示,公司在深圳、江西、湖南、河南、杭州、金华、杭州等地设立了30余家区域检验共享中心。根据我们的草根调研,区域检验中心一般2年后开始进入盈利期,前期筹建区域医学检验中心逐步进入利润释放期,随着业务步入正轨,折旧摊销完毕,利润将快速释放。 投资建议:维持买入-A的投资评级,预计自有产品有望继续保持20%左右增速,集采业务快速放量,区域医学检验进入利润期。根据公告,考虑倚天并表和剥离美国商业化实验室Atherotech49%股权亏损减少,我们预计公司2018-2020年的收入增速分别为69.5%、47.0%、36.5%,EPS分别为0.86、1.16、1.60元,对应当前股价,2018-20年PE分别为28/21/15X;维持买入-A的投资评级,6个月目标价至30.1元,对应2018年动态市盈率35倍。

事件:公司2017年年报及2018Q1报,2017年全年公司实现收入739.43亿元(+20.12%),实现归母净利润14.45亿元(+64.87%),归母扣非净利润10.10亿元(+22.29%)。实现归母净利润14.45亿元(+64.87%),主要原因是公司汉阳地块旧城改建项目征收补偿款5.28亿元扣除成本后计入资产处置收益。2018Q1实现收入222.10亿元(+18.05%),归母净利润2.08亿元(+19.20%),扣非归母净利润2.07亿元(+20.61%) 业绩增速符合预期,全年扣非增速有望呈现前低后高。毛利率继续提升,2017年毛利率8.43%(+0.6pp),2018Q1毛利率7.78%(+0.28pp),预计因为毛利率较高的纯销业务占比在不断提高。2017年报显示资产减值损失较三季度大幅降低,预计公司Q4加大医院应收账款账期催收有关,预计医院应收账款账期延长的影响仍处在可控范围。2018扣非业绩增速有望前低后高,因为公司在2017Q3起确认股权激励摊销费用,2017年Q1和Q2业绩基数较高,2018年下半年股权激励摊销费用影响抵消,实际经营利润增长将得以反映,全年业绩增速有望呈现前低后高。 受益行业政策,纯销业务快速增长,业务结构进一步完善。受益于新一轮招标,公司进一步拓展医院和代理品种,医院纯销业务实现146.16亿元(+32.96%)。受益于“营改增”等政策执行,零售药店原有向区域小批发商低价采购模式无法持续,进而转向公司采购,零售药店客户数量及销售额的快速提升,零售渠道直销业务实现168.71亿元(+32.65%)。受益于分级诊疗政策推进,药品销售渠道下沉的积极影响,公司二级以下基层医疗机构销售增速加快,期内实现销售77.16亿元(+34.87%)。两票制的推行,公司有望凭借其覆盖网络广泛的优势顺利在医院开户切分到更多市场份额。公司小而散的配送模式,覆盖网络深度远胜其他配送企业,随着分级诊疗的推进,将越来越受益于基层医疗的快速增长,我们预计医疗机构业务将继续高速增长。 投资建议:维持买入-A投资评级,6个月目标价21.0元。暂不考虑增发的摊薄影响,我们预计2018-2020年净利润分别为13.43亿、17.44亿、22.20亿元,同比增速分别为-7.0%、29.8%、27.3%,2018-2020EPS分别为0.70元、0.90元、1.15元,对应当前股价分别为26倍、20倍和16倍。公司作为覆盖网络广泛的全国性配送企业,显著受益于两票制政策和分级诊疗政策,面临前所未有的发展机遇。两票制的推行,公司有望凭借其覆盖网络广泛的优势顺利在医院开户切分到更多市场份额,公司小而散的配送模式,将最受益于基层医疗的快速增长,医院纯销售业务有望保持高速增长。因为公司在2017Q3起确认股权激励摊销费用,2017年Q1和Q2业绩基数较高,2018年下半年股权激励摊销费用影响抵消,2018扣非业绩增速有望前低后高。维持买入-A的投资评级,6个月目标价为21.0元,相当于2018年30x的动态市盈率。 风险提示:市场竞争加剧毛利率下降风险,医院应收账款的账期延长风险,业务拓展不及预期风险。

事件:公司公布2017年年报及2018年Q1季报,公司2017年全年实现收入77.51亿元(+24.03%),实现归母净利润4.22亿元(+19.62%),扣非为3.88亿元(+15.29%)。2018Q1实现收入21.78亿元(+20.12%),实现归属于上市公司净利润1.31亿元(+35.01%),归母扣非净利润1.32亿元(+36.84%)。 业绩符合预期,毛利率提升。2017年毛利率41.52%(+0.24pp),销售费用率同比下降0.18pp, 管理费用率下降0.53pp;2018Q1毛利率40.82%(+1.04pp),销售费用率同比上升1.86pp, 管理费用率下降1.81pp,毛利率和费用率下降预计与并购门店正逐步实现销售回升及毛利率提升有关。 并购门店收入和毛利率回升,支撑业绩快速增长。新并购进门店受剔除不规范经营等多重因素影响,收入和客流量下降,形成恶性循环,出现亏损。随着移交库存的消耗,品牌效应及管理能力的凸显,并购门店将逐步实现销售回升及毛利率提升,并购门店盈利周期为1年左右。公司公告显示,2015年至2017年三年并购门店销售数据进行对比,2015年并购的门店在2016年的销售相比2015年销售增长131.40%,终端毛利率由2015年31.49%增长到33.74%,该部份门店2017年销售相比2016年增长12.39%,毛利率由2016年33.74%增长到34.95%;2016年并购门店在2017年销售相比2016年增长69.85%,终端毛利率由30.05%增长到32.57%;2017年并购门店在当年毛利率为32.76%。即并购进的门店在经历当年亏损过后,在第二和第三年存在销售收入大幅增加和毛利率提升的过程。公司在2016年和2017年并购进大量门店,对当年利润增长形成压力,这些并购门店有望在2018年销售收入和毛利率双回升。根据公告显示,2017年公司并购进470家左右门店,并购金额达7.4亿元。按照PS0.8测算,并购体量为9.25亿元左右。这些门店有望在2018年出现销售收入大幅回升和毛利率提升过程,支撑业绩快速增长。 云南以外区域优势开始逐步形成,增长空间有望打开。报告显示,截至2018年3月31日,公司共拥有直营连锁门店5,155家。其中云南3,271家、广西518家、四川590家、山西230家、贵州173家、海南189家、重庆159家、其他省份及直辖市25家.云南以外的区域门店占比达到36.5%;从零售收入占比来看,云南以外区域门店2017年度贡献销售收入占比达到29.55%,考虑到四川、广西大部份并购门店在2017年Q2、Q3完成交接,云南省以外区域收入贡献占比正在逐步增加。随着四川、广西并购门店收入增长,以及小型并购的开展,公司在川渝和广西地区的区域优势将逐步建立,公告显示,1季度川渝地区已实现盈利,公司未来增长将不再严重依赖于云南大本营,增长空间有望打开。 投资建议:首次覆盖,给予买入-A 投资评级,6个月目标价33.6元。 我们预计2018-2020年净利润分别为5.45亿、6.91亿、8.75亿元,同比增速分别为29.0%、26.7%、26.7%,2018-2020EPS 分别为0.96元、1.22元、1.54元,对应当前股价分别为28倍、21倍和17倍PE。随着前期并购门店进入销售收入和毛利率双回升期,将支撑业绩快速增长,云南以外区域优势开始逐步形成,增长空间有望打开。公司有望进入业绩估值双升期。首次覆盖,给予买入-A 的投资评级,6个月目标价为33.6元,相当于2018年35x 的动态市盈率。 风险提示: 并购整合不及预期风险,外延拓展不及预期风险,业绩不确定风险。

事件:公司公布2018年Q1季报,Q1公司实现收入23.69亿元,同比增长11.43%,实现归属于上市公司净利润3.47亿元,同比增长26.31%,扣费归母净利润2.85亿元,同比增长19.56%。 业绩符合预期,艾普拉唑、亮丙瑞林和基层品种领衔增长。西药制剂药品销售收入16.07亿元(+16.07%),中药制剂5.31亿元(-6.99%)。其中艾普拉唑实现收入1.40亿元(+44.61%),亮丙瑞林1.78亿元(+21.74%),促卵泡激素实现收入1.05亿元(+6.81%),鼠神经因子1.17亿元(-17.80%),参芪扶正2.98亿元(-24.74%)。鼠神经因子和参芪扶正出现大幅下降,一方面预计受医保控费和药占比影响,另一方面是因为鼠神经因子和参芪扶正2017Q1基数较高所致,预计全年参芪扶正在下降20%以内。鼠神经因子2017年Q1广东失标,在12月份重回广东市场,预计2018Q1是增速低点,全年增速有望回升,预计增速在两位数。主要在基层推广的产品快速增长,雷贝拉唑0.73亿元(+66.63%),抗病毒颗粒收入1.81元(+36.91%),注射用伏立康唑0.89亿(+59.65%)。原料药板块5.75亿元(+21.93%),特色原料药景气度持续。 二线品种放量增长+基层品种快速增长有望驱动制剂板块继续稳定增长。受益于进入医保和招标进入更多省份,艾普拉唑肠溶片继续保持高速增长,1月份重磅品种艾普拉唑针剂获批,从产品空间、产品特点,市场培育情况以及公司销售能力等角度来看,艾普拉唑类(针剂+肠溶片)在未来3-5年内有望成为销售额15亿以上大品种。根据我们草根调研,艾普拉唑注射剂渠道铺陈顺利,已进入江苏省医保,在十几个省份实现挂网,预计很快能实现销售,2019年将是销售放量期。亮丙瑞林微球受益于瑞林类行业高增长,渠道下沉覆盖率提升,以及对原研产品的进口替代,有望未来保持20%左右的增长。受益于渠道下沉,基层品种快速增长,消化道产品线雷贝和丽珠得乐等,抗微生物系列抗病毒颗粒和注射伏立康唑,精神领域的氟伏沙明及哌罗匹隆快速增长。目前主要在基层销售的品种包括消化道雷贝和丽珠得乐等、抗微生物系列、精神领域品种等等,2017年销售规模已达18亿左右,这些品受益于公司基层队伍构建渠道下沉,实现快速增长,对制剂板块增长形成有力支撑。随着小厂逐步退出市场,公司基层渠道优势将发挥的更为充分,这些品种潜力巨大。 “单抗+微球”平台研发效率提高,利好有望不断兑现。根据我们的草根调研,目前微球临床规则发生变更,研发进度有望加快。单抗平台,随着临床人才队伍的建设完善,临床速度在加快,国际化进程 也在加快,研发效率提高。目前PD-1在美国的一期临床基本结束,预计最快2年内临床完成,有望于19年申报NDA。未来3-5年研发有望进入集中收获期。单抗研发壁垒高,目前是海归人员主导,影响研发成功的关键因素在于研发团队质量,且研发投入大,单抗公司有望在构架上打开渠道,引进人才和资金速度有望加快,研发管线层次将不断丰富。 投资建议:维持买入-A 的投资评级,我们预计公司2018-2020年的收入增速分别为10.9%、13.1%、14.6%,EPS 分别为1.89、2.26、2.68元,对应当前股价,2018-19年PE 分别为35/29X;维持买入-A的投资评级,考虑到公司创新药研发进展顺利,催化剂不断, 6个月目标价至80元,对应2018年动态市盈率42倍。 风险提示:参芪扶正销售下滑超预期;艾普拉唑增速不达预期;管线品种临床实验进展不达预期。

事件:公司公布2018年1季报,1季度公司实现收入102.57亿元,同比增长0.33%,实现归属于上市公司净利润2.93亿元,同比增长7.40%。扣非归母净利润2.85亿元,同比增长5.06%。 业绩基本符合预期,分销业务增速放缓。Q1收入端基本与去年持平,预计是分销收入同比增长放缓,主要是受政策影响广东分销市场行业增速放缓,另一方面原因是影响广东分销市场的政策,例如医院药房托管和两票制等的影响都是在2017年2季度及往后开始体现,2017Q1单季度相对处于全年高点时期,同比增长不明显。综合毛利率10.9%提升,同比增加0.5pp,预计是毛利率较高的零售板块业务占比提高。销售费用率提升,预计是零售板块新开店数量增加影响。 零售板块,引入战投沃博联后,发展有望提速。2018年3月23日公司公告商务部对沃博联投资卢森堡公司收购国药控股国大药房股权案不实施进一步审查,从即日起可以实施集中,目前仍需获得商务部的外商投资批准。引入沃博联,公司可以借助沃博联先进的精细管理运营技术、开店技术、品类采购和会员管理能力等等,以及沃博联强大采购能力,形成差异化竞争能力,在接下来的国内连锁药店区域化优势形成时期获得先机优势。同时,资金的注入也有望加快国大药房并购步伐。国大药房目前毛利率仍偏低,从影响毛利率两大指标集采比例和自有品牌占比来看,都远低于行业民营大型连锁药店企业集采比例和自有品牌占比,预计未来集采比例和自有品牌占比将不断上升,驱动毛利率不断往上。 投资建议:维持买入-A投资评级,6个月目标价65.00元。我们预计2018-2020年净利润分别为12.66亿、14.94亿、17.45亿元,同比增速分别为19.8%、17.9%、17.0%,2018-2020EPS分别为2.96元、3.49元、4.08元,对应当前股价PE分别为18倍、15倍和13倍。看好公司零售板块长期成长逻辑,引入战投沃博联,公司可以借助沃博联先进的精细化管理和运营能力以及沃博联强大采购能力,形成差异化竞争能力,在接下来的国内连锁药店区域化优势形成时期获得先机优势。继续维持买入-A的投资评级,6个月目标价为65.00元,相当于2018年22x的动态市盈率。 风险提示:零售板块拓展不及预期,控费政策执行比预期更为严格,批零一体化整合效率不及预期,引入战投推进不及预期。

事件:公司公布2018年Q1季报,Q1实现收入92.62亿元,同比增长10.49%,实现归属于上市公司净利润1.02亿,同比上升19.27%,归属于上市公司扣非净利润1.02亿元,实现同比增长19.40%。2018年1-6月归属于上市公司股东的净利润同比增长15%-35%。 业绩符合预期。Q1实现总收入92.62亿元,同比增长10.49%,预计商业板块保持稳定增长5%左右,制剂板块实现15%左右的增长,毛利率继续提升,销售费用率有所增加,预计是加大二线产品推广投入。 一线品种增长稳定,二线品种医保招标放量继续。麻醉类老品种咪达唑仑和依托咪酯继续稳定增长,稳定投入的情况下,预计米达唑仑增速维持5%左右,依托咪酯预计保持10%左右增速。样本医院数据显示,2017Q4右美、丙泊酚、度洛西汀和阿立哌唑高速增长,根据药智网招标数据,一思(右美托咪啶)17年下半年新增7个省份中标,预计今年增速在40%-50%。丙泊酚新增中标3个省份,预计保持20-30%增长。精神条线阿立哌唑和度洛西汀,目前基数较低,随着中标省份的增加,预计继续保持60-100%高速增长。 在研品种推进顺利,license-in丰富产品线。公司在研项目50多项目,主要围绕中枢神经领域,主要在研品种有一类新药DP-VPA及其片剂,普瑞巴林、奥氮平、卡巴拉汀、鲁拉西酮、他喷他多、地佐辛和富马酸喹硫平等,与美国立博公司合作开发丙泊酚新剂型。同时,开展产品授权引进。近日公司公告,公司拟引进美国TrevenaInc.在研产品,丰富公司在围术期用药的产品线;拟引进江苏晶立信在研产品棕榈酸帕利哌酮原料及注射剂(1个月1针)丰富在精神分裂症治疗领域的产品线。一致性评价推进顺利,利培酮BE已完成,有望年内通过,阿立哌唑目前BE进行中,紧随利培酮其后。 投资建议:维持买入-A投资评级,6个月目标价20.5元。我们预计2018-2020年净利润分别为4.84亿、5.99亿、7.49亿元,同比增速分别为22.7%、23.76%、25.03%,2018-2020EPS分别为0.48元、0.59元、0.74元,对应当前股价分别为34倍、28倍和22倍PE。公司聚焦中枢神经领域,销售渠道优势明显,二线品种医保招标放量,支撑业绩快速增长,同时公司多管齐下,独自研发、合作开发新产品以及产品授权引进,不断丰富产品线。给予买入-A的投资评级,6个月目标价为20.5元,相当于2018年42x的动态市盈率。 风险提示:二线品种销量不及预期,销售费用投入过高导致业绩不及预期风险,研发不及预期风险。

事件:公司公布2018年1季度报,公司Q1实现收入22.11亿元,同比增长27.90%,实现归属于上市公司净利润1.31亿,同比上升15.19%,归属于上市公司扣非净利润1.26亿元,实现同比增长14.74%。 业绩基本符合预期,新建门店数量增加,费用率上升。在2017Q1高基数下,收入22.11亿元(+27.90%),利润1.31亿元(+15.19%),毛利率比同期下降0.2pp,销售费用率同比增加0.86pp,其中零售板块的同比收入增长22.66%,毛利率39.16%,同比增加0.53个pp,批发业务同比增长112.32%,低毛利批发业务销售占比增大,影响了整体的毛利率。销售费用率提升预计与新建门店数大幅增加有关。 中小成店坪效保持不变,彰显公司优异的整合能力。报告显示公司旗舰店日均坪效115元/平方米,大店80元/平方米,中小成店44元/平方米,综合坪效59元/平方米,分别较之去年同期提升1元/平方米,4元/平方米,0元/平方米,-3元/平方米,大店和旗舰店坪效提升中,在快速扩张中,中小成店坪效保持不变,彰显公司优异的整合能力。 综合坪效下降主要是与门店结构中小成店比例不断提升有关。 新增门店速度加快,区域优势开始逐步形成。截至本报告期末,公司拥有门店共计2778家,新增门店355家(17年全年657家,16年净增门店448家),18Q1新增门店比例14.26%,17年新增门店比例27.1%,16年新增门店比例26.5%,因受并购整合、拆迁及策略性调整等关闭门店11家(17Q1关闭22家,17年66家,16年133家)。新增门店速度加快,门店关闭数目下降,逐步验证之前我们做出的区域优势开始形成的判断。 投资建议:增持-A投资评级,6个月目标价82元。我们预计2018-2020年净利润分别为4.66亿、5.73亿、6.86亿元,同比增速分别为25.7%、23.0%、19.6%,2018-2020EPS分别为1.64元、2.01元、2.41元,对应当前股价分别为46倍、37倍和31倍PE。给予增持-A的投资评级,6个月目标价为82元,相当于2018年50x的动态市盈率。 风险提示:并购整合不及预期风险,外延拓展不及预期风险,业绩不确定风险。

全年业绩基本符合预期,片仔癀系列量价齐升,实现业绩高增长。 剔除掉医药商业厦门片仔癀宏仁医药并表影响,销售收入增长20%左右,医药工业端收入端同比增长33.5%,预计主要来自主导产品片仔癀系列销售收入增加,根据公司公告,片仔癀系列分别在16年6月底和17年5月出厂价对内销产品提价6%左右,17年7月海外提价不超过3美元,对应提价幅度7%左右,预计全年销量增长在27%左右。Q1、Q2、Q3和Q4单季度分别实现收入8.60、8.93、9.92和9.69亿,扣非归母净利润2.26、2.07、2.41亿和1.32亿。Q4净利润较前三季度下降幅度较大的主要原因为Q4销售费用、管理费用大幅增加所致,销售费用主要为片仔癀系列海外推广投入和国内广告费投入增加,以及子公司福建片仔癀电子商务和漳州片仔癀上海家化口腔护理销售费用增加。 产品有望进入新提价周期,具备持续提价能力,量价齐升局面有望持续。根据公司公告,片仔癀系列上一轮提价周期是从2008开始至2012年,5年时间价格涨了约一倍,2012-2015年价格维持平稳。此轮涨价自2016年6月底起,有望进入新一轮提价周期。近年来公司加强营销和品牌宣传,着力推广体验馆,借助分布在全国各地的体验店,进一步提升片仔癀的品牌认知度,扩大消费群体。同时加大海外市场的推广投入。回顾公司历次提价包括此轮提价,基本都是呈现出量价齐升的局面。出厂提价推动终端提价,留在渠道的利润增加提高了渠道推广产品的积极性。产能方面,目前国家配给的天然麝香数量相对固定。根据公司公告,公司从2005年起开始的原料储备,于2006年将募集资金4590万元购买麝香等贵重稀缺原料作为战略储备,2012年公司债募集2.17亿元用于补充流动资金,主要用于购买原材料。预计公司目前储备的原料麝香大部分在2014年价格飙涨之前储备的。假设目前7.12亿元原材料6亿为天然麝香,10%在2015年以后购买,10%在2014年到2015年,70%在2012到2013年间购买,20%在2006到2010年间购买,按照药通网的天然麝香零售价格预计公司天然麝香的存量在3000kg左右,加上考虑公司麝群养殖情况,经过我们测算,公司片仔癀产量预计在未来5年每年提升产量30-40%不会面临产能瓶颈问题,量价齐升局面有望持续。 投资建议:增持-A投资评级,6个月目标价101.4元。预计2018-2020年净利润分别为10.17亿、12.50亿、15.76亿元,同比增速分别为26.0%、22.9%、26.1%,2018-2020EPS分别为1.69元、2.07元、2.61元,对应当前股价的PE分别为52倍、42倍和33倍。片仔癀为中药绝密品种,具有极强的产品力,原材料稀缺性加上消费群体对价格的不敏感性,使得产品具有持续提价的可能性,预计未来5年不会面临产能瓶颈问题,量价齐升局面有望持续。增持-A的投资评级,6个月目标价为101.4元,相当于2018年60x的动态市盈率。 风险提示:原材料涨价过高和短缺风险,提价不及预期,业务拓展不及预期风险。

原料药涨价提供业绩弹性。原料药板块实现营业收入21.78亿元,同比增长64.43%,其中核心子公司鑫富实现收入19.69亿元(+19.35%),净利润10.76亿元(+150.23%)。化药制剂板块实现营业收入21.95亿元,在整个医药行业加速变革及“两票制”等政策逐步落地的整体市场环境中,以及公司内部制剂业务正在整合的情形下,较去年同期增长0.69%。其中,核心子公司亿帆生物实现收入21.37亿元(+0.5%),净利润3.01亿元(+28.09%)。 随着医保导入和品种转移上市,医保品种有望进入放量时期,制剂板块较快的发展。公司复方黄黛片、缩宫素鼻喷雾剂、妇阴康洗剂及皮敏消胶囊等12个品种纳入新版国家医保目录。目前核心品种复方黄黛片、缩宫素鼻喷雾剂、妇阴康洗剂等中标情况较好。根据公司公告,复方黄黛片进入全部省或自治区,缩宫素鼻喷雾剂进入27个省市,疤痕止痒软化乳膏进入24个省市,小儿金翘颗粒进入23个省市,妇阴康洗剂进入20个省市。预计18年4月份将完成各省市的新版医保目录导入,医保导入完成后,公司医保品种将能加速进入市场。产品转移顺利的情况下,预计所有的医保品种可以在2018年实现销售,小儿金翘颗粒、缩宫素鼻喷雾剂、除湿止痒软膏、妇阴康洗剂等重点品种,都将高速增长,驱动制剂板块较快发展。 生物创新药有望进入收获期。根据公司公告,截止目前F-627的首个美国III期临床试验(04方案,与安慰剂的对照试验)已达到主要临床终点,现正在组织第二个III临床试验(05方案,与Neulasta的对照试验)国际多临床中心病人招募工作;预计F-627三期临床数据结果出来时间表为:第一阶段(04方案)2018年Q1,第二阶段(05方案)2019年Q1完成。已经完成的II期临床试验结果表明,F-627在每个化疗周期给药一次的情况下疗效非劣于Neulasta,且显示相比于Neulasta更好的安全性。F-627与FDA就美国第二个III期临床方案达成SPA协议,降低了申报风险,获批概率高。F-652作为全球首创生物药,申请移植物抗宿主病(GVHD)适应症的孤儿药,目前根据FDA的反馈积极补充临床数据等材料,如果获批孤儿药,大概率只需做IIb的试验,便可以申报孤儿药上市,不需要III期临床,上市进程将加快。肿瘤免疫双特异性抗体新药A-337获批进入国际I期临床,免疫双特异抗体第二个新药A-319也正式向CFDA进行国内I期临床的申报。 投资建议:首次覆盖,给予增持-A投资评级,6个月目标价25.3元。我们预计2018-2020年净利润分别为13.26亿、13.84亿、15.27亿元,同比增速分别为1.6%、4.4%、10.3%,2018-2020EPS分别为1.10元、1.15元、1.27元,对应当前股价分别为20倍、19倍和18倍PE。原料药板块价格有望维持稳定,随着医保导入和品种转移上市,医保品种有望进入放量时期,制剂板块较快的发展。生物创新药有望进入收获期,进程最快的F-627三期临床数据04方案结果预计2018年Q1出来,05方案预计2019年Q1完成。若F-627III临床数据较好,以及F-652孤儿症获批,将进一步提升市场对公司创新药平台价值的认识.首次覆盖,给予增持-A的投资评级,6个月目标价为25.3元,相当于2018年23x的动态市盈率。 风险提示:泛酸钙价格下跌超预期,制剂品种转移或推广不及预期风险,研发不及预期风险。

事件:公司公布2017年年报,公司全年实现收入75.01亿元,同比增长23.09%,实现归属于上市公司净利润3.71亿,同比上升24.89%,归属于上市公司扣非净利润3.46亿元,实现同比增长21.29%。拟10股派10元(含税) 业绩符合预期,内生+外延驱动业绩快速增长。收入75.01亿元,同比增长23.09%,预计并购和新建门店贡献为12%左右,完全可比店贡献5%左右,次新店贡献6%左右。毛利率同比下降0.75pp。其中零售板块的同比收入增长19.50%,毛利率37.92%,同比下降0.92个pp,主要中西成药毛利率下降1.5个pp,预计与实施药品零加成政策有关,对药店端药品价格造成压力;同时公司低毛利批发业务销售占比增大,影响了整体的毛利率。 坪效继续增加,经营效率持续提升。公司旗舰店日均坪效119元/平方米,大店77元/平方米,中小成店43元/平方米,综合坪效59元平方米,分别较之去年同期提升6元/平方米,4元/平方米,2元/平方米,-1元/平方米,旗舰店坪效提升最为明显,公司一直以来主打品牌效应逐步显现,品牌的建立将有助于公司在各地新开店和外延并购扩大规模的顺利推进。综合坪效下降主要是与门店结构中小成店比例不断提升有关。医保资质门店比例继续上升,由2016年的77.9%增加到83.6%。 “外延+自建”加快门店扩张,驱动业绩长期快速增长。截至本报告期末,公司拥有门店共计2434家,新增门店657家(16年净增门店家),17年新增门店比例27.1%,16年新增门店比例26.5%,其中新建直营门店339家(16年新建193家),并购318家(16年并购295家)。因受并购整合、拆迁及策略性调整等关闭门店61家(16年133家)。新建门店速度加快,且门店关闭数目下降,预计是随着公司以城市为单位的“根据地”发展规划的执行,区域优势开始逐步形成,新建门店速度有望继续加快。根据公告,公司增发资金已于2017年年内到位,公司外延并购步伐有望加快,“外延+自建”加快门店扩张,驱动业绩长期高增长。 投资建议:增持-A投资评级,6个月目标价78.7元。我们预计8-2020年净利润分别为4.66亿、5.73亿、6.86亿元,同比增速分别为25.7%、23.0%、19.6%,2017-2019EPS分别为1.64元、2.01元、2.41元,对应当前股价分别为43倍、35倍和30倍PE。给予增持-A 的投资评级,6个月目标价为78.7元,相当于2018年48x的动态市盈率。 风险提示: 并购整合不及预期风险,外延拓展不及预期风险,业绩不确定风险。

事件:公司公布2017年年报,全年公司实现收入85.31亿元,同比增长11.49%,实现归属于上市公司净利润44.87亿元,同比增长440.74%,扣费归母净利润8.20亿元,同比增长20.16%,2017年度拟10转3派20元(含税)。 扣非业绩符合预期,艾普拉唑和亮丙瑞林领衔增长。制剂药品销售收入57.47亿元(+8.20%),增长主要来自于促性腺系列亮丙瑞林和消化道系列艾普拉唑放量增长以及原料药板块快速增长。分产品线来看,促性激素领域产品实现销售收入13.44亿元(+13.92%),其中亮丙瑞林继续高速增长,实现收入5.4亿元,同比增长40.28%,促卵泡激素实现收入5.50亿元,同比增长1.05%,消化道产品销售收入9.78亿元(+36.19%),其中艾普拉唑实现收入4.28亿元(+50.47%),雷贝拉唑1.62亿元(+56.68%)。原料药板块21.03亿元,同比增长21%。 参芪扶正收入端实现15.73亿元(-6.32%),预计销量尚偏稳定,主要受招标降价影响。鼠神经因子实现收入5.17亿元(+5.28%)。心脑血管以及抗微生物药物分别实现销售收入1.99亿元和4.48亿元,同比分别增长19.24%和16.29%。 二线品种放量增长有望驱动制剂板块继续稳定增长。1月份重磅品种艾普拉唑针剂获批,从产品空间、产品特点,市场培育情况以及公司销售能力等角度来看,艾普拉唑类(针剂+肠溶片)在未来2-3年内有望成为销售额10亿以上大品种。亮丙瑞林受益于瑞林类行业高增长,以及对原研产品的进口替代,有望未来保持30%左右的增长。参芪扶正高毛利软袋装获批上市,基层市场的加大推广,预计将有望保持稳定,销量将持平或小幅度下降。 “单抗+微球”平台具备持续创新的能力,利好不断兑现。公司拥有国内顶尖的微球技术平台以及豪华阵容的单抗研发团队(千人计划专家领衔的海归团队,多在跨国制药企业从事研发工作15年以上),在研管线品种丰富,多个品种研发进展超预期,根据公司公告和草根调研数据,单抗方面,PD-1目前在美国的一期基本结束,国内同时开展,有望2年内完成临床。TNF 单抗α临床II 和III 期同时做,Perjeta 已启动临床。新近获批重组全人抗RANKL 单克隆抗体临床。其他进入临床阶段的有重组人绒促性素、CD20单抗、Her2单抗和醋酸曲普瑞林微球等,未来3-5年有望进入集中收获期。 投资建议:维持买入-A 的投资评级,我们预计公司2018-2020年的收入增速分别为10.9%、13.1%、14.6%,EPS 分别为1.90、 2.27、2.71元,对应当前股价,2018-19年PE 分别为38/31X;维持买入-A 的投资评级,考虑到公司创新药研发进展顺利,催化剂不断,继续上调6个月目标价至85.50元,对应2018年动态市盈率45倍。 风险提示:参芪扶正销售下滑超预期;艾普拉唑增速不达预期;管线品种临床实验进展不达预期。