21Q2营收符合预期，净利润低于预期。公司公布 21年中报，21H1实现营业收入 18.37亿元(yoy+128.4%)，较 19H1增长 8.7%，归母净利润 3.77亿元(yoy+266.0%)，较 19H1增长 11.1%；其中，21Q2营业收入 5.97亿元(yoy+691.5%)，较 19Q2下滑 21.5%，归母净利润-0.42亿元，减亏 52.0%。 核心观点 白酒吨价稳定提升，主动控制节奏消化库存。21H1高档、中档酒分别实现营收 17.81亿元、0.54亿元，同比增长 128.2%、129.5%，较 19H1增长10.9%、33.1%；21H1吨价较 20H1和 19H1分别增长 19.3%、2.5%，核心产品上半年消费者成交价提升 20-40元。公司 Q2主动控制发货节奏，6月底渠道库存为 18年来最低，为下半年蓄力。分区域，21H1北区、东区、南区、中区、西区的收入较 19H1分别增长 16.1%、13.9%、37.8%、-2.4%和-8.1%，北区、东区、南区稳定增长，中区和西区收入下滑。21H1合同负债余额 6.39亿元，同比 20H1增加 1.35亿元，环比 21Q1下降 0.85亿元。 毛利率稳定提升，销售费用投放加大。21H1公司毛利率 84.54%(+2.17pct)，其中高档和中档酒毛利率分别提升 2.1pct 和 5.6pct；21Q2毛利率 83.49%(+12.40pct)，较 19Q2提升 1.7pct。21Q2销售费用率 52.72%，较 19Q2提升 18.0pct，预计因为公司在淡季仍加大高端化项目的费用投放。21H1管理费用率 8.96%（-7.39pct），税金及附加占比 15.61%（-1.36pct）。综合，21H1净利率 20.54%（+7.72pct），较 19H1提升 0.44pct，盈利能力改善。 成立事业部加码高端酒运作，新财年开启增速有保障。公司成立高端事业部独立运作典藏及以上产品，渠道上配合品牌专营公司模式，推动典藏占营收比重提升，预计典藏将逐步贡献业绩。公司通过赞助《国家宝藏》、网球大师赛等，持续推动品牌高端化。公司 F22新财年正式开始，增长目标明确，有望支撑公司全年业绩增速。中长期，白酒消费升级延续，次高端稳步扩容，公司联合国威酒业布局酱酒，看好未来业绩增长空间。 财务预测与投资建议：上调营收和费用率，下调盈利，预测公司 21-23年每股收益分别为 2.27、3.08和 3.92元（原 21-23年预测为 2.29、3.16和 4.00元），结合可比公司，给予 21年 53倍 PE，目标价 120.31元，维持买入评级。 风险提示：产品价格波动、消费需求不及预期、食品安全事件风险

预调酒销售火热，21H1业绩保持高增。公司发布21年中报，21H1实现营收12.12亿元（yoy+53.7%），归母净利润3.69亿元（yoy+73.9%），其中21Q2营收6.95亿元（yoy+54.4%），归母净利润2.38亿元（yoy+58.2%）。 核心观点 预调酒业务增长亮眼，渠道深耕下沉、规模效应发挥。21H1预调酒收入10.56亿元（yoy+50.6%）；分渠道看，预计线下零售、数字零售和即饮渠道分别实现收入7.08亿元、2.97亿元和0.51亿元，同比增长40.8%、59.5%和306.9%，占比67.0%（-4.6pct）、28.1%（+1.6pct）和4.8%（+3.0pct），即饮渠道快速增长。21H1末经销商数量1,755家，较年初增加177家，公司稳步扩大经销网络并开拓下沉市场。分区域，21H1华北、华东、华南和华西地区分别实现收入1.36亿元、5.99亿元、2.81亿元和1.79亿元，同比增长48.8%、62.5%、36.7%和48.3%，各地区齐头并进。21H1预调酒实现净利润2.68亿元（yoy+71.9%），净利率25.4%（yoy+3.1pct），盈利能力改善，规模效应持续显现。香精等业务收入1.55亿元（yoy+79.3%），低基数下实现高增；实现净利润约1.01亿元（+79.8%），贡献稳定收益。 毛利率继续改善，盈利水平提升。21H1公司毛利率66.94%（yoy-2.19pct），其中预调酒毛利率67.38%（yoy-1.98pct）,因运输费调整至营业成本影响毛利率4.59pct，可比口径下提升2.61pct，稳步上行。21H1销售费用率19.50%（yoy-5.48pct），管理费用率4.55%（yoy-0.89pct），税金及附加占营收比重5.55%（yoy-0.26pct）。综合，21H1净利率30.39%（yoy+3.50pct）。 新品上市完善产品矩阵，公司成长潜力巨大。公司持续推进品类创新，近期微醺推出草莓乳酸菌味，清爽和强爽系列推出苹果口味，经典推出草莓蓝莓味，气泡水也推出新品“HEY POP”，继续完善产品矩阵。国内预调酒目前仍处于早期阶段，下游需求旺盛，公司竞争优势明显，看好长期成长空间。 财务预测与投资建议：上调营收，由于股本转增，预测公司21-23年每股收益分别为1. 11、1.54、1.99元（根据股本变化调整后的原21-23年预测为1.08、1.45、1.83）。我们沿用历史估值法，在剔除负值后，公司近5年历史平均估值为75倍，给予公司21年75倍PE，对应目标价83.25元，维持增持评级。 风险提示：营销推广不及预期、费用大幅增加、原材料成本大幅上涨风险。

主动调整产品结构，着眼长期升级趋势。公司于18年完成对丰联酒业的收购后，构建了多香型、多品牌、多区域共同发展的新格局。17年来，公司主动调整衡水老白干等品牌的产品结构，削减中低端产品，以价带量的推动收入的增长，预计收入拐点将逐步接近。河北白酒价格带升级明显，对比江苏和安徽市场，潜力巨大；公司加强布局中高端产品，未来将逐步受益。文王贡酒和孔府家酒作为安徽和山东的知名地产酒品牌，随着公司的经营管理能力与资源进一步整合，预计未来将主要以价格提升拉动业绩增长。 需求旺盛产能扩张，武陵酱酒加速增长。酱酒市场持续火热，2020年市场规模同比增长15%至约1,550亿元，占白酒市场的约27%。受自然环境、酿造条件等的影响，湖南是国内重要的酱酒生产地区与消费市场，测算湖南市场酱酒份额达到约30%。武陵酱酒诞生传奇，是中国十七大名酒之一，采取经典大曲酱香白酒酿造工艺，产品品质比肩茅台。武陵酒量价齐升，15至20年，销量和吨价的年化增速分别达到15.2%和15.4%；产品以中高端产品为主，多款产品销售价格在千元以上。武陵酒以长沙为重要突破口，销售额快速增长，为未来走出常德、布局湖南、以及全国化奠定坚实基础。20年5月，武陵酱酒基酒产能扩张项目开工，21年有望投粮；结合武陵酒的基酒库存以及产能扩张计划，20至25年间有望支撑销量实现年化24%的增长。 武陵酱酒的营收高增将有效推动公司整体盈利水平的提升。 高端产品提升明显，净利改善空间巨大。受益于公司的主动调整和削减中低端产品、以及武陵酒的收入快速增长，公司高档酒产品增长明显，推动吨价和毛利率稳定提升。拆分公司各板块的净利率水平，我们认为武陵酒在未来3年有望拉动丰联酒业净利率提升至24%，进而拉动公司整体净利率提升至16%。但对比其他白酒上市公司，公司未来净利率仍有巨大改善空间。 财务预测与投资建议：受益于公司主动调整结构，加强布局中高档产品，以及武陵酒的盈利贡献提升，我们预测公司21-23年每股收益分别为0.61、0.77和0.93元（原21-22年预测为0.49、0.58元）。结合可比公司估值，给予公司21年47倍PE，对应目标价28.67元，维持买入评级。 风险提示：河北省内竞争加剧、武陵酱酒增长不及预期、消费升级不及预期。

公司推出员工持股计划草案，有望激发经营活力推动业绩增长。公司公告《第一期核心骨干持股计划（草案）》；根据草案，持股计划的持股规模为9,661,310股，占总股本的 0.64%，购买股份的价格为 103.73元，合计规模 10.02亿元；该计划存续期为 36个月，股票锁定期为 24个月。持股计划的业绩考核要求为 2021和 2022年营业收入同比增长均不低于 15%，略高于市场预期，未来业绩增长确定性加强。本次持股计划总人数不超过 5100人，以 20年底公司员工总数计算，占比约 32%，覆盖范围较大，有利于激励公司整体经营活力。管理层中，董事长张联东、总裁钟雨以及执行总裁刘化霜均拟持有 1000万元的份额；核心领导均拟持有份额，我们认为这意味着此次管理层人事调整基本到位，未来将一同协力推动公司未来业绩增长。 M6+二季度有望高增长，M3水晶版加强回款。渠道反馈二季度以来：1）省内市场 M6+动销良好，同时库存水平较低，受益于低基数和消费者认可，M6+在 21Q2有望实现较高增速；2）公司二季度对 M3水晶版的回款要求提高，继续加大推广力度，保障增长；3）省内市场海之蓝和天之蓝正常打款动销向好；4）海之蓝的升级预计推迟，以保障 21Q3旺季回款与动销； 5）终端消费方面，江苏市场商务宴请基本恢复到疫情前水平，餐饮场景较19年有所增长，整体中高端消费回暖，有利于下半年旺季白酒动销。 全产品线有望升级放量，盈利增长有望加速。渠道反馈，自 19年 11月推出以来，M6+的经销商综合拿货成本从 530元逐步提升至 590元左右，即公司实现逐步提价和费用收缩，有利于公司盈利改善。在此基础上渠道仍对该产品饥渴，公司通过持股计划激发活力，有望加速推动海、天、双沟系列产品的升级换代与放量，在 M6+领衔下全产品线发力，推动产品结构改善，预计盈利增长有望加速。中长期，江苏市场白酒消费稳步升级，公司提前站位高价位带，看好长期盈利增长空间。 财务预测与投资建议：受益于持股计划，上调营收，预测公司 21-23年每股收益分别为 5.58、6.65、7.60元（原 21-23年预测为 5.57、6.55和 7.45元）。 结合可比公司，给予 21年 42倍 PE，对应目标价 234.36元，维持买入评级。 风险提示：省外拓展进度偏慢、消费需求不及预期、食品安全事件风险。

深耕能量饮料行业，本土龙头英姿勃发。东鹏饮料主业聚焦能量饮料业务，2009年推出瓶装包装打开市场，2013年确立全国化战略，2021年正式登陆上交所上市，品牌影响力进一步提升。公司股权结构较为集中，通过股权激励实现与核心高管利益深度绑定，并持续引入外部人才，助力业务拓展。 在产品条线方面，公司以能量饮料为核心，并逐步拓展软饮品类，蜚声全国。 能量饮料高成长好赛道，格局松动东鹏机会凸显。据欧睿国际统计，能量饮料是软饮料第5大品类，2015-2020年零售规模年均增长9.2%，增速位居软饮第2位。社会工作和生活节奏的加快推动能量饮料消费群体与场景持续扩张，便利店等渠道的发展增加了消费者的接触度，各大厂商积极布局则加快培育消费习惯。对标海外市场，国内能量饮料仍有很大扩容空间，我们预计20-25年零售市场规模年均增长11.5%至772亿元。从竞争格局看，龙头厂商红牛受制于商标纠纷面临内忧外患、市场份额持续下滑，本土品牌弯道追赶，公司在第二梯队中处于领先位置，有望成为最大受益玩家。 性价比战略成果显著，渠道扩张潜力巨大。公司通过降价、促销等强化价格优势，与红牛等竞品相比，产品性价比更高，易被蓝领工人、学生等主力消费群体接受，500ml金瓶快速放量。公司收入主要集中于两广，经销体系加速向省外市场扩张，同时加强特通渠道和专业市场发展；渠道模式积极转变，有效提升资源投放效率。营销方面，公司以瓶装区别于红牛的罐装进行差异化竞争，并推动logo升级，面向年轻消费者营销，把握未来消费主力。 控费提效推升盈利，产能扩张为业绩增长奠基。高性价比战略下，公司规模效应支撑毛利率稳定，费效比提升后净利率稳步上升，未来盈利能力仍有改善空间。募投项目推动产能扩张和营销项目建设，支撑未来业绩继续增长。 财务预测与投资建议：我们预测公司21-23年每股收益分别为2.81、3.77和4.77元。我们选取A+H股饮料板块的公司以及美股能量饮料龙头公司怪物饮料作为可比公司。可比公司21年PE为42倍，公司处于高增长的能量饮料赛道，营收和盈利增速显著高于可比公司，因此给予20%的估值溢价，给予公司21年51倍PE，对应目标价143.31元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：市场竞争加剧、行业增速放缓风险、原材料成本大幅上升风险。

oracle.sql.CLOB@7cbca3a4

国窖持续稳定增长，回款良好后劲十足。20年中高档酒收入142.37亿元(+15.3%)，占比提升7.5pct至86.6%，结构持续升级；销量和吨价分别同比变动-1.5%/+17.1%，吨价上行明显；其中预计高档酒全年稳定增长，国窖增速约20%，收入约100亿元，中档酒窖龄和特曲酒小幅下滑。低档酒收入22.11亿元(-32.4%)，销量和吨价分别下滑18.3%/17.3%，头曲和二曲受疫情影响较大。21Q1营收增速较高，预计其中国窖实现20%以上较快增长，中档酒和低档酒由于低基数恢复弹性较大。21Q1合同负债余额16.9亿元，同比+10.7亿元，环比+0.1亿元，现金回款良好，蓄力后续增长。 缴税节奏影响盈利，期待后续改善。受益于结构升级和提价，20年毛利率83.05%(+2.43pct)；21Q1毛利率86.04%(-0.81pct)，预计受中低档酒快速反弹占比提升拖累。税金及附加占营收比重在20年前低后高，主要受疫情影响20H1缴税节奏放缓；21Q1恢复到12%~13%水平，同比+7.05pct，造成盈利增速低于营收增速。21Q1销售费用率13.48%(-0.19pct)，管理费用率3.95%(-0.62pct)；综合影响，净利率43.56%(-5.03pct)，后期有望回升。 国窖批价上行渠道利润改善，看好21年盈利表现。春节后国窖批价稳中有升，目前达到920元左右，未来继续上行有望实现顺价销售，渠道利润改善，提升经销商信心和渠道扩张力。公司21年经营目标营收增速不低于15%，增速有保障，看好盈利表现。中长期看，消费升级趋势下千元价格带持续扩容，国窖品牌力不断增强，未来有望充分受益。 财务预测与投资建议：上调营收，下调毛利率，预测公司21-23年每股收益分别为5.19、6.32和7.54元(原21-22年预测为5.05、6.10元)。结合可比公司估值，给予公司21年57倍PE，对应目标价295.83元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、国窖销售不及预期、食品安全事件风险。

产品结构持续升级，合同负债增长亮眼。21Q1，特A+和特A类分别实现收入15.47亿元(+57.0%)和6.35(+9.0%)，较19Q1分别变动+51.1%/-2.4%；特A+类高增长预计主要受国缘四开、V系列等产品高增拉动，特A类同比19Q1仍下滑，预计疫情对白酒消费力仍有影响；特A+类占比同比增加9.0pct至64.8%，产品结构持续升级。分地区来看，21Q1淮安、南京、苏南、苏中、盐城和淮海大区分别实现收入4.67亿元(+12.1%)、6.90亿元(+35.1%)、2.30亿元(+69.1%)、2.41亿元(+35.1%)、2.99亿元(+19.6%)和2.87亿元(+67.9%)，其中淮海、苏南等地增速亮眼。公司在白酒消费水平较高的苏南地区取得高增长，反映了产品结构高端化的良好趋势。21Q1末合同负债余额4.82亿元，同比增长1.90亿元，有望有力支持后续增长。 毛利率稳定提升，盈利能力改善。受益于产品结构升级及提价，21Q1毛利率73.26%(+0.05pct)，由于同期运输费未被计入营业成本，实际提升幅度预计高于0.05pct；销售费用率11.84%(-0.64pct)，管理费用率2.05%(-0.37pct)，税金及附加占营收比重16.06%(-0.08pct)，期间费用率控制良好；综合以上，21Q1销售净利率33.62%(+0.83pct)，盈利能力改善。 歆享次高端扩容红利，看好全年盈利表现。目前四开/对开批价分别为410/255元左右，稳中有升；21Q1公司对四开提价，新四开动销展开，有望推动批价继续上行。V系列是未来核心增长点，占比逐步提升，拉动作用加大；消费者对清雅酱香V9反馈积极，有望进入放量正轨。江苏省经济发达，白酒消费升级趋势明显，公司提前站位次高端上沿以及高端价位，有望持续受益。公司21年营收目标59亿元，争取66亿元，看好全年盈利增速。 财务预测与投资建议：据财报，小幅上调营收和毛利率，预测21-23年每股收益分别为1.60、1.99和2.41元(原预测为1.59、1.97和2.38元)。我们维持前次报告估值，给予21年48倍PE，对应目标价76.80元，维持买入评级。 风险提示：渠道下沉不及预期、省内竞争加剧、食品安全事件风险。

结构升级吨价稳步上行，渠道模式持续调整。20年白酒收入 201.5亿元(-8.3%)，销量和吨价分别变动-16.3%和 9.6%，吨价上行预计主要受益于梦6+更新换代等推动结构升级。拆分来看，中高档酒收入 176.5亿元(-7.2%)，预计主要受海天同比下滑拖累。20年酒类省内外分别实现收入 95.6亿元(-7.2%)和 107.7亿元(-9.2%)，省外占比 53%(-0.5pct)。由于疫情有效控制，21Q1渠道打款发货节奏同比更快，推动收入增速抬升。20年末经销商数量9051家，同比减少 1097家，继续对深度分销模式进行调整。21Q1末合同负债余额 61.3亿元，支撑后续业绩增长。 毛利率提升，盈利能力改善。受益于产品升级换代等，20年和 21Q1毛利率分别达 72.27%(+0.92pct)和 76.16%(+2.42pct)。21Q1销售费用率 6.31%(-0.43pct)，管理费用率 4.67%(-0.50pct)，税金及附加占比 16.49%(+1.46pct)； 综合以上，扣非归母净利率 36.22%(+1.68pct)，扣非盈利能力改善。 管理与业务变革取得有效进展，看好 21年盈利增速。公司近年来积极变革，管理方面，股份回购已经完成，期待股权激励落地；以张总为首的新管理层已到位，有望推动公司走上发展快车道。业务方面，核心单品梦 6+和梦 3水晶版逐步完成对老版产品替换，目前批价分别达到 590元和 420元左右，价盘上挺成效显著。公司设定 21年经营目标为营收同比增长 10%以上，增速有保障，预计全年营收及盈利将呈现前低后高趋势，看好后势发展。 财务预测与投资建议：根据财报，小幅下调营收和毛利率，预测公司 21-23年每股收益分别为 5.51、6.46和 7.32元(原 21-22年预测为 5.75、6.62元)。结合可比公司估值，给予 21年 42倍 PE，对应目标价 231.42元，维持买入评级。

结构升级吨价提升，期待收入后续改善。20年高档白酒收入38.38亿元(-13.2%)，销量和吨价分别变动-15.7%/2.9%，吨价上行预计主要受益于口10/口20等产品占比提升推动结构升级；20Q4收入12.73亿元(+10.4%)，增速环比提升，加速增长。21Q1高档白酒收入11.13亿元(+51.3%)，恢复明显，较19Q1下滑13.2%，预计主要因为疫情对白酒消费力仍有影响，以及春节期间省内限制聚餐。随着居民消费力恢复以及省内聚餐限制放开，收入有望进一步恢复。20年省内外收入31.74亿元(-17.2%)和7.88亿元(+0.8%)，省外恢复增长；21Q1省内外收入9.16亿元(+56.8%)和2.42亿元(+32.6%)。21Q1末合同负债余额3.71亿元，同比小幅下降0.84亿元。 公司加大营销投入，21Q1盈利能力改善。20年毛利率75.17%(+0.20pct)，预计主要受益于结构升级；销售费用率13.62%(+5.14pct)，其中广告宣传和促销费用同比增长43.2%至4.73亿元，公司加大营销投入趋势明显。21Q1毛利率76.58%(-0.93pct)，预计主要受会计准则变动影响；销售费用率12.10%( -4.43pct)，管理费用率4.28%(-1.21pct)，税金及附加占比14.57%(-0.34pct)；综合以上，21Q1销售净利率35.81%(+4.53pct)，盈利能力改善。 渠道改革稳步推进，期待股权激励落地。公司改革决心坚定，渠道方面新增团购商、特约经销商等，提升渠道活力；在市场操作上，更多参与费用执行、活动推广等。产品方面，公司有望推出兼香518新品，完善产品体系。公司股票回购已经完成，期待股权激励落地提升经营活力，看好公司长期发展。 财务预测与投资建议：上调营收，下调毛利率，预测公司21-23年每股收益分别为2.64、3.17和3.70元(原21-22年预测为2.75、3.15)。结合可比公司估值，给予21年31倍估值，对应目标价81.84元，维持买入评级。 风险提示：省内竞争加剧风险、新产品销售及营销体系变革不及预期风险。

oracle.sql.CLOB@c742b11

五粮液产品表现稳健引领增长，21年业绩增速有保障。20年五粮液产品收入440.61亿元(+13.9%)，销量28,139吨(+5.3%)，吨价上行8.2%，量价齐升；系列酒产品收入83.73亿元(+9.8%) ， 销量和吨价分别变动-4.6%/+15.1%，量减价升主要系品牌梳理、结构调整所致；五粮液产品收入占比提升0.5pct 至84.0%，结构继续升级。分产品来看，预计普五增速约15%，1618、交杯等产品增长稳健。21Q1营收增速达20.2%，与渠道反馈的旺盛需求吻合；公司设定21年经营目标为总营收两位数增长，增速有保障。21Q1末公司合同负债49.9亿元，同比增长2.2亿元，支撑后续增长。 控费能力增强，净利率稳中有升。20年和21Q1毛利率分别为74.16%(-0.30pct)和76.43%(-0.10pct)，预计主要因新会计准则将运输费调整进营业成本。21Q 销售费用率17.09%(-1.45pct)，管理费用率3.91%(+0.44pct)，税金及附加占营收比重13.73%(+0.41pct)；综合影响，21Q1销售净利率40.22%(+0.39pct)；在结构升级和产品提价推动下，盈利能力有望继续提升。 需求旺盛普五批价有望上行，管理改善看好增长空间。21年来千元价格带扩容明显，普五受益明显；目前普五批价在980元左右，中秋有望达到1050至1100元，推动渠道利润上行，推力加强。公司通过加大团购占比、计划内外打款、以及加大非标产品推广等方式持续推动吨价上行，并为普五提价奠定基础。近年来，管理层持续推动产品结构梳理、控货挺价等动作，经营改善明显。消费升级下，高端酒仍是白酒优秀赛道，看好公司长期增长空间。 财务预测与投资建议：上调收入，下调毛利率，预测公司21-23年每股收益分别为6.30、7.48和8.72元(原21-22年预测为6.35、7.41元)，结合可比公司估值，给予公司21年48倍PE，对应目标价302.4元，维持买入评级。 风险提示：渠道利润弱化、价格不及预期、食品安全事件风险。

茅台酒增速稳健，直营占比稳步提升。拆分来看，21Q1茅台酒收入245.92亿元，同比增长10.7%，稳定增长；系列酒收入26.43亿元，同比增长21.9%，系列酒增速较高，反映了酱酒市场的高景气度。分渠道看，21Q1直营收入47.77亿元，同比增长146.5%，占比提升9.6pct至17.5%，直营渠道快速增长；批发收入224.57亿元，同比基本持平；公司扩大直营的趋势稳步推进。21Q1末，公司合同负债余额53.41亿元，环比下降79.81亿元，预计主要受直营占比提升以及发货节奏偏慢影响。 消费税波动拖累盈利，期待后续改善。21Q1毛利率为91.68%(+0.00pct)，在系列酒占比提升后保持稳定，预计茅台酒毛利率提升；销售费用率2.08%(-0.63pct)，管理费用率6.53%(+0.14pct)，财务费用率-0.50%(-0.48pct)；税金及附加占营收比重14.04%(+4.01pct)，预计主要因为21Q1受发货节奏影响生产大于销售，在生产端征收的消费税同比提升较多，公司发货较慢收入确认延后导致消费税占比提升；综合以上，21Q1销售净利润54.17%(-2.63pct)，税金及附加占比稳定后盈利能力有望改善。 全年利润增速预计前低后高，看好公司长期增长空间。茅台酒下游需求旺盛，整体供不应求；一季度以来，飞天批价较为稳定，散瓶和原箱分别为2500元和3200元左右，渠道反馈全年飞天批价有望上行。公司规划21年营收增长目标为10.5%，我们认为全年营收和利润增速将高于此目标，季度盈利增速有望呈现前低后高的趋势。通过扩大直营和非标规模、非标和系列酒提价等经营策略，公司吨价和盈利仍有改善空间。21Q1盈利增速放缓预计主要仍受发货节奏的影响，短期业绩波动无需过虑，看好公司长期增长空间。 财务预测与投资建议：下调收入，上调费用率，预测21-23年每股收益分别为43.00、50.34和58.26元（原21-23年预测为44.02、51.35和58.79元），结合可比公司，给予21年59倍PE，对应目标价2537元，维持买入评级。 风险提示：基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。

青花放量引领增长，省外市场快速拓展。拆分来看，20年汾酒收入126.3亿元(+22.6%)，销量和吨价分别增长18.2%/3.8%，量价齐升。其中：1）预计青花汾同比增长30%+，占汾酒收入比重提升至约30%；2）玻汾继续放量，同比增长25%+；3）巴拿马稳定增长，老白汾全年基本持平。系列酒收入5.66亿元(-37.1%)，吨价同比+47.4%，产品结构有效调整；配制酒收入6.53亿元(+19.2%)，主要受益于吨价提升。20年省内收入60.0亿元(+3.9%)，稳定增长，省外收入78.5亿元(+31.7%)，占比提升6.0pct至56.1%；21Q1省内外收入为29.35亿元(+44.7%)、43.46亿元(+108.4%)，省外保持高增长，公司继续巩固环山西市场，加强对华东、华南市场突破。21Q1末合同负债余额29.3亿元，同比增加13.2亿元，有效支撑后续增长。 毛利率持续提升，盈利能力有望改善。综合结构升级、提价以及会计准则将运输费列入营业成本影响，20年毛利率为72.15%(+0.23pct)；21Q1毛利率73.54%(+1.31pct)，继续提升。21Q1销售费用率17.95%(-3.44pct)，管理费用率3.19%(-2.28pct)，税金及附加占营收比重12.49%(+5.93pct)；综合，21Q1净利率29.80%(-0.04pct)，税金及附加占比稳定后盈利能力有望改善。产品渠道保持推力，汾酒复兴目标高远。中长期看，青花站稳次高端，青30复兴版向上突破，腰部产品巩固优势，玻汾继续全国化。公司渠道利润较高，经销资源聚拢。十四五规划目标高远，汾酒复兴红利仍存，看好持续高增。 财务预测与投资建议：根据财报，上调营收和毛利率，预测公司21-23年每股收益分别为5.35、7.35、9.46元(原21-22年预测是3.50、4.24元)。可比公司21年PE估值60倍，给予25%的估值溢价，给予公司21年75倍PE，对应目标价401.25元，维持买入评级。 风险提示：改革低于预期、消费需求不及预期、食品安全事件风险。

经销商与销售队伍扩张助推增长，21Q1预调酒业绩开门红。20年预调酒收入 17.12亿元，同比增长 33.8%；分渠道看，线下零售、数字零售和即饮渠道分别实现收入 12.68亿元(+26.4%)、3.81亿元(+55.8%)和 0.64亿元(+13.3%)，线上收入快速增长；分量价看，预调酒销量 1808万箱(+42.5%)，单价 94.7元/箱(-6.1%)，预计主要系单价较低的微醺占比提升所致。20年末公司经销商数量 1,578家，同比增加 425家，数量快速增长，公司继续加大市场开拓及渠道下沉。20年末公司销售人员 926人，同比增加 130人(19年同比增加 2人)，销售队伍扩张提速，助推经销网络扩张。21Q1预调酒收入 4.58亿元，同比增长 51.1%，实现净利润 0.91亿元，同比增长125.3%，业绩高增开门红，净利率达 19.8%(+6.5pct)，盈利能力提升；香精等业务收入 0.60亿元，由于低基数效应高增 67.6%，继续贡献稳定收益。 21Q1毛利率提升，盈利能力持续改善。受会计准则变动影响，20年预调酒毛利率 65.37%(-3.18pct)，若扣除该影响，则同比提升 1.10pct；21Q1综合毛利率达 67.32% (+0.07pct)。21Q1，销售费用率 22.65% (-8.58pct)，管理费用率 4.57%(-1.10pct)，研发费用率 2.55%(-1.82pct)，税金及附加占营收比重 6.88%(+1.53pct)；综合以上，公司销售净利率达 25.28%(+7.03pct)。 预调酒增加空间巨大，公司继续主导行业发展。国内预调酒目前仍处于早期阶段，下游需求旺盛，未来增长空间巨大。公司积极布局渠道网络、基酒产能以及新品研发等，主导行业发展，看好未来业绩保持高增。 财务预测与投资建议：根据财报，上调营收和毛利率，预测公司 21-23年每股收益分别为 1.51、2.03、2.57元（原 21-22年预测为 1.50、2.02）。我们沿用历史估值法，在剔除负值后，公司近 5年历史平均估值为 79倍，给予公司21年 79倍 PE，对应目标价 119.29元，维持增持评级。