品牌及渠道优势明显,白酒业务稳健增长。分业务看,19H1 公司实现白酒收入58.77 亿元,同比增长24.85%;其中黄鹤楼收入4.58 亿元,同比提升6.62%,据此计算本部白酒收入54.19 亿元,同比增长26.68%。分量价看,考虑到上半年运费成本增加不多,推测白酒的增长主要由提价及结构升级带动。从预收款看,二季度末公司预收款为5.17 亿元,环比减少5.98 亿元,同比下降35.62%。受益于省内消费升级及深度分销的渠道布局,公司已逐步拉开与竞品的差距,省内龙头地位稳固,200 元价格带优势明显;省外有望通过品牌及营销输出进一步攻城略地,创造收入利润新增长点。 期间费用率下降,盈利能力稳步增强。上半年公司毛利率同比下降1.48pct 至76.72%,其中白酒毛利率下降1.07pct 至77.46%,推测系包材及人工成本上升、部分买赠促销费用转货折所致。H1 公司销售费用率、管理费用里分别为30.74%、5.29%,同比分别下降2.65pct、0.57pct。受益于公司规模效应体现、费用结构优化,期间费用率下降带动净利率同比提升2.15pct 至21.29%。展望未来,我们认为随着公司推进体制改善、加快市场化考核、加强费用管控、努力提升费效比,销售及管理费用率有望进一步下行。 财务预测与投资建议 我们维持前次盈利预测,预测公司19-21 年EPS 分别为4.49、5.70、6.94元,结合可比公司估值,给予公司19 年31 倍PE,对应目标价为139.19元,维持买入评级。 风险提示:省内竞争加剧,黄鹤楼业绩不及预期,消费升级不及预期风险。

产品结构优化升级,白酒主业稳步增长。分产品看,19H1公司白酒收入10.29亿元,同增22.12%,其中中高档酒、低档酒收入分别为10.01亿元(+22.72%)、0.27亿元(+3.63%),中高档酒占比同比提升0.48pct至97.33%。公司坚持以舍得为核心、沱牌为重点的双品牌战略,持续优化产品结构,推测上半年舍得系列增速高于沱牌系列。从预收款看,二季度末公司预收款为1.26亿元,环比Q1下降0.25亿元,与发货后确认收入有关。 毛利率及期间费率同升,期待改革焕发新活力。上半年公司毛利率同比增加5.1pct至74.52%,受益于产品提价及结构升级,白酒毛利率同比提升3.85pct至81.49%;此外,价格上涨带动公司玻瓶业务毛利率同增7.81pct达36.62%。受广告宣传投入增加影响,上半年公司销售费用率同比提升3.6pct至25.40%;限制性股票激励计划费用分摊、折旧摊销及研发费用增加带动管理费用率同比提升2.56pct至14.16%。受期间费用率上升影响,公司净利率同比下降1.16pct至16.52%。随着天洋集团重新梳理公司管理团队和营销战略,公司管理有望进一步精细化,费用投放将更加精准聚焦,我们期待人事、营销及职能机构的改革为公司注入发展新动力。 财务预测与投资建议 我们维持前次盈利预测,预测公司2019-2021年每股收益分别为1.23、1.64、2.06元。结合可比公司估值,给予公司19年29倍PE,对应目标价35.67元,维持增持评级。 风险提示:消费升级不及预期风险,市场竞争加剧风险,渠道库存高增风险。

事件 中报收入稳健增长, Q2利润超预期。 公司公布 19年中报, 19H1实现营收84.16亿元,同增 16.36%, 实现归母净利 6.48亿元,同增 34.64%,对应EPS0.87元/股。 19Q2实现营收 36.51亿元,同增 11.99%;实现归母净利润 2.19亿元,同增 89.94%,推测利润快速增长与增值税率下调有关。 核心观点 牛栏山产品升级, 泛全国化持续推进。 19H1白酒业务实现收入 66.58亿元,同比增长 15.31%;二季度末母公司预收款为 38.46亿元,环比下降 2.40亿元,同比提升 38.84%。单二季度公司白酒收入增速有所放缓,推测系淡旺季及去年同期高基数影响所致。公司实行横纵扩张, 横向产品端从大单品陈酿一枝独秀转向多点开花, 并通过珍品等产品向上升级, 区域端从立足北京向外埠省份辐射,同时纵向继续深耕市场。 19H1北京地区及外埠收入分别达 39.51亿元( +37.37%)、 44.46亿元( +2.32%), 目前牛栏山已拥有亿元以上销售市场 20余个, 华东华南重点突破,泛全国化值得期待。 受包材成本上升、渠道让利等因素影响, H1白酒毛利率同降 3.07pct 达 47.66%。 猪肉业务盈利有望改善,地产加速去库存。 公司上半年猪肉业务录得收入14.77亿元,同增 13.97%,其中屠宰业务 14.31亿元( +16.22%)、种猪业务 0.46亿元( -28.01%)。 H1屠宰毛利率同比提升 0.83pct 至 8.24%,预计随着猪价上涨,猪肉业务盈利有望进一步改善。地产上半年收入 2亿元,同比提升 172.67%。随着公司加快销售进度,地产亏损有望减少。 毛利率、期间费用率、税金率同降, 盈利能力稳中有升。 上半年公司销售毛利率同比下降 2.93pct 至 36.82%, 销售费用率、管理费用率分别为 10.17%( -2.01pct)、 4.70%( -0.84pct),税金及附加占收入比重同比下降 1.69pct达 10.07%。三费及税金比率下降带动净利率同比提升 1.08pct 至 7.70%。 财务预测与投资建议 公司猪肉和地产业务收入超预期,我们上调收入预测,由于上半年包材成本上升、期间费用率明显下降,我们上调了毛利率预测、下调了销售及管理费用率预测。调整预测公司 19-21年每股收益分别为 1.64、 2.16、 2.76元(原19-21年预测分别为 1.96、 2.45、 3.03元)。 参考公司最近 5年平均估值,我们给予公司 19年 33倍市盈率,对应目标价为 54.12元,维持买入评级。 风险提示: 白酒增长不及预期风险,原材料价格大幅上涨风险,地产收入低于预期风险。

事件 中报业绩符合预期,Q2增长提速。公司公布2019年中报,19H1实现营收7.09亿元,同增35.4%,实现归母净利1.56亿元,同增36.1%,对应EPS0.48元/股,与此前业绩快报基本一致。19Q2实现营收3.63亿元,同增40.7%;实现归母净利润0.83亿元,同增60.1%。我们认为二季度业绩增速同比环比均明显提升主要系高端产品内参放量及费用管控增强所致。 核心观点 内参放量持续发力,区域精耕均衡发展。分产品看,19H1公司内参、酒鬼、湘泉系列收入分别为1.59亿元(+56.1%)、4.69亿元(+34.2%)、0.68亿元(+41.8%)。我们认为内参酒的快速放量一方面受益于消费升级、次高端需求增长,另一方面内参销售公司的成立也激发了经销商和渠道的积极性。分区域看,19H1华中、华北、华东、华南收入分别达4.14亿元(+33.4%)、1.78亿元(+39.4%)、0.48亿元(+27.4%)、0.34亿元(+50.5%)。各区域均保持了较快增长,大本营基地市场表现稳健,省外稳步扩张。 定价方式调整致毛利率小幅下降,期间费用率回落增厚利润。上半年公司销售毛利率同降0.76pct至77.59%,其中内参、酒鬼系列毛利率分别降至91.26%(-2.87pct)、79.95%(-1.33pct),湘泉系列毛利率同增1.13pct至31.54%。我们认为高档酒毛利率下降主要系销售定价方式调整、原材料成本上升所致。H1公司广告费支出增长较多,但收入增长摊薄下,销售费用率同降0.81pct至25.7%、管理费用率(含研发费用)同降1.74pct达7.77%。期间费用率下行带动公司上半年净利率同比提升0.11pct至21.98%。 资源聚焦核心单品,期待全国化稳扎稳打。公司资源重点向内参、红坛、酒鬼酒传承三大战略单品倾斜,依托样板市场和核心终端做强核心单品。省外扁平化招商扩张打造样板市场,促进内参高质量增长,全国化进程稳步推进。 财务预测与投资建议 考虑到内参销售公司成立后,内参酒快速放量但毛利率下降,我们上调了内参酒销量预测,下调了毛利率预测。调整公司19-21年每股收益预测为0.94、1.22、1.47(原19-21年预测为0.97、1.22、1.46)。参考可比公司,给予公司19年31倍市盈率,对应目标价为29.14元,维持买入评级。 风险提示:外来酒竞争加剧、省外拓展不及预期、消费升级低于预期风险。

事件 增值税率下调增厚利润,中报业绩超预期。 公司公布 2019年中报, 19H1实现营收 165.5亿元,同增 9.2%。实现扣非后归母净利 14.5亿元,同增30.6%,对应 EPS1.21元/股。 19Q2实现营收 86.0亿元,同增 7.3%;实现扣非后归母净利润 7.3亿元,同增 34.7%。我们认为二季度公司收入增速略有放缓主要系清理库存、夜场渠道调整、天气偏凉等因素所致;增值税率下调带动利润增速环比提升,且下半年公司仍有望享受该项红利。 核心观点 产品结构持续升级,吨均价提升显著。 分量价看, 上半年公司产品销量、吨价分别提升 3.6%、 5.4%,吨价明显提升主要系产品提价、结构升级、税率下调所致。 分产品看, 19H1青岛品牌、其他品牌销量分别为 236万千升( +6.3%)、 237万千升( +1.0%),纯生、 1903等高端产品销量增速约10%,产品结构进一步向中高端升级。 我们认为公司虽然吨价在行业处于较高水平,但普低档产品销量占比依旧较高,结构改善逻辑有望长期成立。 盈利能力稳步提升,费用投放高举高打。 上半年玻瓶、大麦成本有所上涨,但受益于吨价提升, 公司毛利率同比提升 0.74pct 达 40.11%,其中 Q2同升1.82pct;销售费用率同增 0.27pct 达 18.06%,其中 Q2同升 1.0pct,主要系运费、广宣费、职工薪酬增加所致;管理费用率(含研发费用)同比下降0.24pct 至 3.62%,其中 Q2同降 0.19pct;所得税率同比下降 0.66pct 达25.69%。毛利率提升+税金率下降带动净利润同比提升 1.22pct 达 10.43%。 区域战略规划清晰,紧握价格提升长线逻辑。 分区域看, 青啤循序渐进推进改善:华北聚焦产品升级,打造核心市场;华南随着竞品压制减弱,逐步扭转颓势;东北快速增长,持续抢占竞品份额。我们期待公司进一步夯实基地市场, 抢占沿黄战略高点。短期受渠道备货、考核因素等影响,公司销量可能存在扰动,但我们认为影响收入利润的核心因素在于价格而非销量。 展望下半年,我们判断价格红利仍将延续,吨价较大幅度的提升有望完全覆盖成本涨幅,毛利率及净利率预计同比改善,并期待格局缓释后费用率出现下行。 财务预测与投资建议 我们维持前次盈利预测,预测 19-21年公司每股收益分别为 1.29、 1.56、 1.88元。 维持给予公司 19年 43倍 PE,对应目标价 55.47元,维持增持评级。 风险提示: 吨价提升不及预期,原料价格持续上涨,行业竞争加剧。

双节旺季前增加投放,需求高韧性预计批价坚挺。公司披露中秋国庆前将增加7400吨市场投放以满足市场消费需求,对应去年增量仅6%左右,我们预计Q3市场投放量共计约9000吨。考虑到新增数量有限,在强劲的市场需求下预计批价仍将较为坚挺。此外,在经销商严格执行“60%-20%-20%”策略背景下,公司引导加大拆箱投放比例,鼓励直达终端,或缓解供给紧张的局面,压制市场投资炒作因素,利好中长期茅台酒价格的稳定。 直营渠道加速放量,长期出厂价提升值得期待。下半年公司将加速推进直营渠道建设,前期清理经销商收回的茅台酒经营权也将投放至自营、团购、电商等渠道,短期看直营占比提升有助于增厚公司利润;从长期看,茅台酒供需缺口依旧存在,市场将维持供不应求状态,出厂价提升逻辑依然成立。 财务预测与投资建议 我们维持前次盈利预测,预计公司19-21年EPS分别为34.57、40.49、47.19元。采用DCF估值法,维持给予公司目标价为1090.23元,对应19年32倍PE,维持买入评级。 风险提示 基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。

事件 Q2洞藏收入高增,中报业绩超预期。 公司公布 2019年中报, 19H1实现营收 18.82亿元,同增 8.59%。实现归母净利 4.45亿元,同增 16.42%,对应 EPS0.56元/股。 19Q2实现营收 7.22亿元,同增 19.64%;实现归母净利润 0.91亿元,同增 57.79%。我们认为二季度收入利润增速环比明显提升主要系洞藏系列放量所致。 洞藏自推出以来逐渐获得市场认可,收入持续高增,期待下半年公司继续加大推广力度,提升大单品销售规模。 核心观点 中高档发力结构升级,省内省外并驾齐驱。 分产品看, 受益于省内消费升级,公司产品结构持续改善。 19Q2中高档、普通白酒收入分别为 3.7亿元( +30.3%)、2.8亿元 ( +10.6%),中高档收入占比同比提升 4.1pct 达 56.8%。 分区域看, 19Q2省内、省外收入分别达 3.1亿元( +27.7%)、 3.4亿元( +15.5%) ,上半年省内外增速分别为 7.9%、 10.6%,省内收入占比 61%。 我们认为公司未来将进一步夯实省内基础,省外聚焦江苏、上海等核心市场,优化资源配置,推进渠道下沉。 从预收款看, 由于 Q2发货确认收入, 19H1公司预收款为 2.1亿元,同比下降 28.6%,环比下降 0.74亿元。 盈利能力稳步提升,费用投放高举高打。 受益于产品提价和结构改善, 上半年公司毛利率同比提升 1.94pct 达 62.96%.销售费用率同增 0.94pct 达13.55%,主要系广宣费、职工薪酬增加所致; 研发支出上升带动管理费用率同比提升 0.42pct 至 5.08%。毛利率提升+税金率下降带动净利润同比提升1.60pct 达 23.65%。短期看,公司大单品仍处培育期,品牌营销建设与活动促销必不可少;长期若洞藏销售势能形成,销售费用率有望逐步下行。 财务预测与投资建议 考虑到宏观经济增速放缓对公司中高档产品销售可能造成的负面影响,我们下调了产品收入增速预测;由于产品结构持续升级和纸箱等包材成本下降,我们上调了毛利率预测;公司目前仍处于扩张期,上半年广宣费、职工薪酬等有所增长,我们上调了销售费用率预测。调整预计 19-21年公司 EPS 分别为 1.11、 1.19、 1.26元(原 19-20年预测为 1.06、 1.22元)。结合可比公司估值,给予公司 19年 20倍 PE,对应目标价 22.20元,维持增持评级。 风险提示: 洞藏增速低于预期,原材料价格大幅上涨,省外扩张不及预期。

事件 收入利润增速喜人,中报业绩符合预期。 公司公布 2019年中报, 19H1实现营收 30.57亿元,同增 29.40%。实现归母净利 10.72亿元,同增 25.23%,对应 EPS0.85元/股。 19Q2实现营收 11.02亿元,同增 26.55%;实现归母净利润 4.31亿元,同增 24.10%。 我们认为上半年实现较快增长的原因主要有: 1)国缘放量结构升级; 2)省内竞争缓释, 核心市场团购发力。 核心观点 国缘高增特 A+升级迅猛, 产品结构持续升级。 分产品看, 受益于省内消费升级和次高端扩容, 公司产品持续向特 A+类( 300元以上)升级。 19H1特A+类销售额达 16.7亿元( +44.3%),收入占比同比大幅提升 5.6pct 达 55%。 上半年公司发力团购及宴会渠道, 次高端国缘性价比突出、 收入高增,占比进一步提升。 分区域看, 上半年公司省内收入同增 28.4%至 28.6亿元, 其中主销区域南京、 淮安、 盐城收入分别为 9.0亿元( +48.9%)、 6.6亿元( +16.8%)、 4.0亿元( +8.9%), 此外徐州大区收入同增 61.4%,增速居于首位; 省外收入达 1.9亿元( +51.4%),占比进一步提升至 6.1%。 毛利率同比微升, 费用投放高举高打。 上半年公司毛利率微增 0.03pct 达71.96%, 销售费用率同增 0.37pct 达 12.85%,主要系促销费和品牌费用投入加大所致; 收入较快增长摊薄下,管理费用率同比下降 0.38pct 至 2.58%。 长期看, 我们认为国缘在重点区域的增长已形成势能,公司风格稳健、渠道库存健康,产品提价、结构升级及货折回收有望推动盈利能力提升。 苏酒景气度高增长空间大, 省外蓝海市场仍值得期待。 江苏经济领跑全国,省内消费升级趋势预计仍将延续,国缘四开酒质优良价格优势突出,我们看好优势区域的精耕及苏中苏南非核心县市的拓展空间。公司省外收入占比不高, 目前仍处蓝海市场。公司辐射周边、梯次开发, 加强与成熟大商合作,携手浙江商源,联姻景芝布局山东,未来省外市场仍具备充足的提升空间。 财务预测与投资建议 我们维持前次盈利预测,预计 19-21年公司 EPS 分别为 1.17、 1.44、 1.74元。结合可比公司估值,给予公司 19年 25倍 PE,对应目标价 29.25元,维持买入评级。 风险提示: 渠道下沉不及预期风险、省内竞争加剧风险、政策变化风险。

内外改革齐发力,老字号品牌焕发新生。老白干作为首批老字号白酒品牌,蜚声中外。15年公司定增和员工持股缓解了资金压力,也实现了利益捆绑,增强团队凝聚力。18年公司成功完成了对丰联酒业100%股权的收购,我们认为两强有望在工艺与香型互补、产品线布局和销售渠道等方面产生协同效应:1)公司产品将由单一的老白干香型向浓香型和酱香型延伸;2)丰富产品线,高中低价格带交错布局;3)携手板城深耕河北,省外多点开花。在渠道运作上,公司以经销模式为主,近年不断推进深度分销,以期精细化运作、提升渗透率。经销商渠道利润率保持合理水平,公司渠道掌控力较强。 省内借经济东风携手板城区域互补,省外三省联动贡献增量。在京津冀一体化发展、雄安新区建设和北京冬奥会筹办三大利好因素的催化下,河北省经济有望再上新台阶。老白干作为河北地产酒龙头,可享受行业扩容和价格带跃升红利:1)市场容量:假设河北白酒行业规模年均增长7%,则到2023年白酒容量为300亿元;2)市占率:老白干联手板城有望贯穿南北,深化省内布局,老白干(包含乾隆醉并表)市占率有望在未来5年提升至16%。此外,公司通过丰联酒业旗下的文王贡、孔府家和武陵酒进一步渗透进安徽、山东和湖南市场,未来有望借势辐射周边,贡献省外业绩增量。 结构升级带来业绩复苏,聚焦战略有望提高利润率。13-16年间,高端酒销售较为低迷,公司主要采取以价换量策略,销量的增长贡献收入增量;16年后公司重新梳理产品线,大幅削减低端品类,叠加清理渠道库存,白酒销量小幅下滑,产品均价提升驱动收入增长。随着调整期逐渐步入尾声,预计未来公司将进入量价齐升阶段。受益于核心产品提价+结构升级,公司毛利率逐渐提升。未来随着资源聚焦费效比提升,叠加收入增长的摊薄效应,公司较高的期间费用率有望逐步回落,盈利能力改善值得期待。 财务预测与投资建议 我们预测公司2019-2021年每股收益分别为0.55、0.70、0.86元,结合白酒行业可比公司估值,我们认为目前公司的合理估值水平为19年的27倍市盈率,对应目标价为14.85元,首次给予买入评级。 风险提示 消费升级不达预期、河北省内竞争加剧、并购公司经营业绩放缓、品牌服务毛利率不及预期。

事件 受高费用投放和所得税影响, Q2利润增速有所放缓。 公司公布 2019年中报, 19H1实现营收 16.9亿元,同比增长 26.5%; 实现归母净利润 3.4亿元,同比增长 27.0%,对应基本 EPS0.70元/股。其中 19Q2实现营收 7.6亿元,同增 29.3%;实现归母净利润 1.2亿元,同比增长 7.5%。 核心观点 产品量价齐升,结构持续升级。 从量价看, 剔除散酒影响, 19H1公司白酒销量同增 22%, 收入同增 26%,受益于核心产品提价和结构升级, 吨价同比上升 3%。 从产品看, 19H1公司高档、中档、低档酒分别实现营收 16.1亿元( +25.7%)、 0.4亿元( +21.1%)、 0.44亿元( +77.8%)。高档酒中,次高端产线收入同比增长 32%, 产品结构进一步向典藏、井台、臻酿八号等核心头部产品集中;低档酒收入快速增长主因散酒销售增加所致。 省外布局多点开花, 全国化进程稳步推进。 分区域看, 19H1公司省内、省外分别实现营收 1.6亿元( +20.0%)、 15.2亿元( +27.8%),省外收入占比提升至 89.9%。 中区、北区表现亮眼,收入分别同增 41.9%、 40.6%;南区、东区、西区增速分别达到 25.0%、 19.6%、 12.6%,多点开花均衡发展。 公司稳步推进全国化布局,在精耕原有十大核心市场的基础上,开拓河北、山东、江西、陕西和广西五大新兴市场, 新总代、新区域、新渠道模式下,有望通过销售网络的扩张持续收割市场份额实现增长。 盈利能力不断增强,品牌建设高举高打。 主要受益于产品调价、结构改善、规模效应发挥等因素, 19H1公司毛利率达 82.2%( +1.1pct) 。 为提升品牌知名度、加强新品推广,上半年公司广告费促销费明显增加,带动销售费用率上升至 32.0% ( +0.6pct);收入增长摊薄下,管理费用率为 7.6% ( -2.1pct)。 受税金率、所得税率提升影响,公司上半年销售净利率为 20.1%( +0.1pct)。 财务预测与投资建议 考虑到公司高档酒销售情况略超预期,低档酒(含散酒)销售快速增长,我们上调了高档酒和低档酒收入预测;品牌宣传和产品推广带动广告费促销费明显增加,我们上调了销售费用率预测。调整公司 19-21年 EPS 预测为 1.52、1.91、 2.35元(原 19-21年预测为 1.61、 2.02、 2.44元)。我们采用 DCF估值法,给予目标价为 48.86元,对应 19年 32倍 PE,维持买入评级。 风险提示 产品价格波动风险、消费需求不及预期风险、市场竞争加剧风险。

事件 受发货节奏控制影响,Q2业绩增速略有放缓。公司公布2019年中报,19H1实现营收411.73亿元,同比增长16.80%。实现归母净利润199.51亿元,同比增长26.56%,对应基本EPS15.88元/股。其中19Q2实现营收186.92亿元,同增10.89%;实现归母净利润87.30亿元,同比增长20.29%。中报业绩与此前预披露经营情况基本一致,单二季度收入利润增速略有放缓,推测主要原因包括:1)18Q2同期基数较高;2)直营渠道落地放慢致发货量暂时减少。 核心观点 吨价提升结构升级,全年目标达成无忧。分产品看,上半年公司茅台酒、系列酒分别实现收入347.95亿元(+18.42%)、46.55亿元(+16.57%),结构进一步升级。分量价看,公司全年计划销量3.18万吨,1-6月销量已超1.4万吨,销量完成率约44%;上半年营收增速超过经营目标规划的14%,我们判断非标占比提升带动整体均价上移助力了收入增长。从预收款看,公司已在6月下旬开启了下半年的经销商提前打款计划,上半年预收账款达122.57亿元,环比Q1提升8.72亿元。我们认为提前打款锁定了下半年的销售目标,随着产品陆续发货预收款将确认为收入,综合看全年业绩增长基本无忧。从渠道布局看,公司仍在梳理优化营销网络布局,上半年削减酱香系列酒经销商494家,报告期末国内经销商剩余2415家。 盈利能力稳步增强,直营放量值得期待。主要受益于产品结构改善,公司19H1销售毛利率同比提升0.93pct达91.87%。销售费用率下降1.41pct至4.83%,管理费用率下滑0.26pct达6.72%。随着毛利率提升+期间费用率下行,公司上半年销售净利率同比上升3.01pct达53.68%。短期看,茅台酒需求强劲、批价坚挺,下半年直营渠道加速放量有望带动收入利润增长;从长期看,茅台酒供需缺口仍存,出厂价提升逻辑依然成立。 财务预测与投资建议 我们维持前次盈利预测,预计公司19-21年EPS分别为34.57、40.49、47.19元。采用DCF估值法,维持给予公司目标价为1090.23元,对应19年32倍PE,维持买入评级。 风险提示 基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。

核心观点 混改理顺激励机制,川酒金花别样红。在天洋集团入主后,公司逐渐摆脱国企体制束缚,一改低效局面。管理层调整为公司引入新型营销发展理念,18年12月推出的股权激励计划时间久、目标高、激励足。公司产品线清晰、价格带分明,以舍得系列为高端代表,聚焦次高端,沱牌定位区域大众白酒龙头,设置了多款培育性品牌并进行分事业部运作。在渠道模式方面,公司坚持渠道扁平化深度分销,渠道利润率合理,经销商及销售人员优胜劣汰奖惩分明。此外,公司还构建万家联盟体店中店,提升终端服务水平。 次高端白酒以时间换空间,价格提升+区域扩张贡献增量。随着大众消费接替政商消费成为白酒增长主要驱动力,居民收入和消费升级对于白酒行业的影响正在逐步增强。从短期看,在经济增速放缓预期下渠道对于加库存更为谨慎,逐渐向不压货的策略转变,行业增速可能放缓至真实的同店动销增速,增长斜率逐渐平缓;从长期看,次高端白酒的增长动力一方面来源于产品结构逐渐向中高端升级,另一方面在于外埠扩张贡献的业绩增量。 产品聚焦结构升级,盈利能力有望攀升。16年后公司逐步聚焦白酒主业,精简产品结构,淘汰低端老品,积极引导舍得品牌价值回归。在此趋势下,15-18年间公司舍得系列酒销量年均增速高达36%,中高档产品均价显著提升,中低端沱牌酒销量则逐渐下滑。我们拆分18年品味舍得收入占白酒收入比重约60%-70%,增速近40%;新品智慧舍得收入占比不到10%,其他中高档酒占比20%以上,低档酒收入占比约3%。随着产品结构持续向舍得系列升级聚焦,我们判断公司品味舍得、智慧舍得收入仍将保持较高增长,占比将进一步提升,低档酒收入将延续下滑趋势。产品升级带动公司17、18年销售毛利率突破70%,盈利能力创出新高。随着公司加强市场费用管控,未来费效比有望提升,收入增长摊薄下销售费用率存在较大下降空间;受股权激励费用影响,短期内管理费用率可能仍将维持高位但预计影响有限。 财务预测与投资建议 我们预测公司2019-2021年每股收益分别为1.23、1.64、2.06元,结合白酒行业可比公司估值,我们认为目前公司的合理估值水平为19年的25倍市盈率,对应目标价为30.75元,首次给予增持评级。 风险提示 消费升级不及预期风险,市场竞争加剧风险,渠道库存高增风险。

事件 一季报业绩超预期,喜迎开门红。公司公布2019年一季报,报告期内实现销售收入79.51亿元,同比增长11.38%;实现扣非后归属于母公司净利润7.18亿元,同比增长26.73%;对应基本EPS为0.60元/股。 核心观点 销量增速喜人,结构持续优化。分量价看,一季度公司啤酒销量达到216.6万千升,同比增长6.6%;据此计算价格增长约4.5%。我们认为销量在去年同期高基数的基础上仍实现了快速增长的原因是餐饮回暖、夜场KTV渠道复苏以及听装酒发力等因素的催化;价格的增长一方面来源于产品价格调整,另一方面与结构持续升级有关。分产品看,Q1主品牌“青岛啤酒”销量为117.5万千升,同增8.5%,高端产品线“奥古特、鸿运当头、经典1903和纯生啤酒”合计实现销量58.8万千升,同增10.5%。 成本上涨致毛利率小幅承压,费率下行推动盈利能力增强。受玻瓶和进口大麦成本走高影响,一季度公司销售毛利率为39.66%,同比下降0.44pct,随着Q2进入啤酒消费旺季,玻瓶供需关系可能更加紧张,预计公司毛利率仍有压力。一季度公司销售费用率为17.50%,同比下降0.52pct,主要系加大品牌宣传力度所致;管理费用率为3.55%,同比下降0.30pct。期间费率下降带动销售净利率同比提升0.90pct至10.61%,盈利能力有所提升。 抢占沿黄战略高点,期待二季度业绩再上台阶。分区域看,青啤循序渐进推进改善:华北聚焦产品升级,打造核心基地市场;华南随着竞品压制减弱,逐步扭转颓势;东北快速增长,持续抢占竞品份额。三重利好催化下,我们继续看好公司Q2的业绩增长机会:1)上合峰会影响餐饮增速致去年同期低基数;2)提价效应有望凸显;3)增值税率下调红利。 财务预测与投资建议 考虑到餐饮复苏等原因带动啤酒销售提速,我们上调了公司产品销量增速预测,成本上行压力下我们下调了毛利率预期;随着公司控费能力增强,我们下调了销售费用率预测。调整预测19-21年公司每股收益分别为1.29、1.56、1.88元(原19-21年预测为1.34、1.63、1.95元)。维持给予公司19年43倍PE,对应目标价55.47元,维持增持评级。 风险提示 销量增长不及预期,吨价提升不及预期,原料价格持续上涨,行业竞争加剧。

产品结构持续升级,白酒吨价增长显著。从量价看,18年公司白酒销量同比下降4.99%,据此计算吨价同比增长33.82%,吨价的快速提升与公司多次控量挺价及产品结构持续优化有关。从产品看,18年公司高档酒实现收入63.78亿元(+37.21%),收入占比同比提升4.13pct达48.85%,中低档酒收入为64.82亿元(+18.57%)。从区域看,随着“东进南下”战略的推进,公司逐步加大对华东华南的资源投放,重点区域重点突破,渠道持续精耕下沉。 盈利水平稳步增强,品牌建设高举高打。价格调整+高端产品占比提升带动18年公司销售毛利率达到77.53%,同比大幅提升5.6pct,销售净利率同增1.86pct达26.89%。19Q1毛利率进一步同升4.48pct至79.15%,销售净利率高达37.28%,盈利水平创出新高。受公司加大广告宣传投入和促销力度影响,18年销售费用率同比提升2.79pct至25.99%;增员增薪致管理费用率同增0.53pct达6.01%。我们认为公司目前正处于扩张期,品牌建设投入仍将持续,随着公司精细化管控费用、逐步削减渠道补贴,费用率有望下行。 竞品提价有望打开量价空间,库存消化稳健经营。老窖作为五粮液的追赶者,下半年有望受益于新普五提价带来的量价空间。核心产品方面,公司坚持双品牌运作,国窖1573将继续挺价,竭力提升品牌力,头曲特曲发力补充销量增长空间。随着动销改善、渠道库存回归良性,稳健增长值得期待。 财务预测与投资建议 考虑到消费升级趋势延续国窖增长提速,上调了公司高档酒销量及收入预测;受益于国窖出厂价提升和产品结构改善,上调了毛利率预期;公司广告宣传费及市场拓展费可能增加,上调了期间费用率预测。调整公司19-21年EPS预测分别为3.17、3.90、4.76(原19-20年预测2.85、3.31),给予公司19年25倍市盈率,对应目标价为79.25元,维持买入评级。 风险提示: 宏观经济增速放缓风险,国窖销售不及预期风险。

一季度开门红,增速喜人业绩超越预期。公司公布一季报,19Q1实现营业总收入224.81亿元,同比增长22.21%;实现扣非后归属于母公司净利润113.02亿元,同比增长32.79%;对应基本EPS 为8.93元。 核心观点 茅台酒维持高增,渠道梳理营销布局优化。分产品看,Q1茅台酒销售收入194.98亿元,同比增长23.67%;系列酒收入21.32亿元,同比增长26.29%。 我们认为产品收入的较快增长与非标占比提升带动的结构升级有关。从预收款看,受3月下旬经销商预先打二季度货款影响,公司一季度预收账款达113.85亿元,预收款同比下降17.88亿元可能系取消的额度未打款和部分经销商未足额打款所致。从批价看,一季度市场持续处于供不应求状态,普飞缺货现象较为普遍,产品批价维持1900元左右的高位。从经销商看,公司Q1减少了494家酱香系列酒经销商,国内经销商数量共计下降533家至2454家,营销网络布局进一步优化,经销商整体实力提升。 毛利率提升+期间费用率下降,盈利能力持续提升。主要受益于结构升级,19Q1公司销售毛利率达92.11%,同比提升0.8pct,但公司直营收入占比同比下降2.7pct 至4.86%,抑制了毛利率的增幅。在较快的收入摊薄下,销售费用率同比下降1.26pct 达3.88%,管理费用率微降0.03pct 至6.52%。 一季度公司销售净利率达55.05%,同比提升2.77pct,盈利能力创出新高。 招商推进直销建设提速,商超团购电商三足发力。随着茅台销售公司在贵州及全国针对商超卖场进行的公开招商拉开序幕,我们判断公司直营渠道建设步伐有所加快,商超、团购、电商有望作为三大主要直营渠道贡献收入和利润增量。从短期看,公司今年有望平衡需求、稳定价格、提升服务、加强文化茅台建设;从长期看,茅台酒供需缺口仍存,提价逻辑依然成立。 财务预测与投资建议 由于非标占比提升带动白酒吨价上涨,我们上调了毛利率预测;收入增长摊薄下,我们降低了销售费用率预测。调整公司19-21年EPS 预测为34.57、40.49、47.19(原19-21年预测为33.01、38.77、45.23)。采用DCF 估值法,给予公司目标价为1090.23元,对应19年32倍PE,维持买入评级。 风险提示 基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。