公司发布 21年年报，21年实现营收 1061.9亿元（yoy+11.9%），归母净利润 524.6亿元（yoy+12.3%），与业绩预告相符。公司拟对全体股东每 10股派发现金红利216.75元（含税），分红率约 51.90%。 茅台酒量价齐升，直销渠道快速发展。21年茅台酒收入 934.6亿元(yoy+10.2%)，销量 36261吨(yoy+5.7%)，吨价 257.8万元/吨(yoy+4.3%)，量价齐升，吨价上行预计主要受益于直销渠道和非标产品占比提升。21年系列酒收入 125.9亿元(yoy+26.1%)，销量 30177吨(yoy+1.5%)，吨价 41.7万元/吨(yoy+24.2%)，吨价上行明显。21年直销渠道收入 240.3亿元(yoy+81.5%)，占比提升 8.7pct 至 22.7%，加速提升。21年末公司经销商数量 2193家，报告期内增加 63家(主要为系列酒经销商)，减少 20家(主要为茅台酒经销商)，推动茅台酒经销渠道收入占比降低。 系列酒毛利率上行明显，盈利能力继续改善。21年公司毛利率 91.54%(yoy+0.13pct)，其中茅台酒毛利率 94.03%(yoy+0.04pct)，系列酒毛利率 73.69%(yoy+3.55pct)，系列酒毛利率提升明显。21年销售费用率 2.58%(yoy-0.11pct)；管理费用率7.96%(yoy+0.80pct)，主要因为职工薪酬和维修费增长；税金及附加占营收比重14.41%(yoy-0.22pct)。综合，21年销售净利率 52.47%(yoy+0.30pct)，继续改善。 渠道改革稳步推进，看好盈利增长空间。展望 22年，公司规划营业总收入较上年度增长 15%左右，完成基本建设投资 69.69亿元；参考公司历年规划和实现情况，预期 22年营收增速将在 15%以上。22Q1公司预计实现营业总收入和归母净利润分别增长 18%和 19%，实现开门红，全年业绩增长有保障。“i茅台”上线后，渠道改革进一步推进，有利于增厚公司盈利。边际上，飞天茅台批价已经逐步企稳，短期疫情冲击减缓。短期调整不改白酒长期消费升级的趋势，茅台酒终端需求旺盛、渠道利润丰厚，通过渠道改革和产品结构调整，看好公司盈利增长空间。 根据年报，略调整收入和费用率，预测公司 22-24年每股收益分别为 49.95、57.53和 65.35元（原 22-23年预测为 49.94和 57.39元）。维持前次报告 22年 45倍 PE估值，对应目标价 2247.75元，维持买入评级。 风险提示：基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。

21年业绩高增长，符合市场预期。 公司公布 21年年报， 21年实现营业收入 74.60亿元，同比增长 51.0%，归母净利润 6.76亿元，同比增长 81.0%；其中 21Q4实现收入 14.88亿元，同比增长 18.0%，归母净利润 0.95亿元，同比增长 79.2%。 白酒业务实现高增长，积极推进渠道建设。 白酒、葡萄酒、进口烈性酒 21年销售额分别达到 65.30、 4.71、 3.06亿元，同比增长 52.0%、 31.7%、 53.3%； 从销量来看， 21年白酒、葡萄酒销量分别为 7064.21、 2269.92千升，同比增长 77.27%、14.09%； 白酒实现高增长， 葡萄酒、进口烈性酒呈现较大增长潜力。 渠道方面，公司在构建品牌门店、零售网点、 KA 卖场、团购、电商、终端供应商等全渠道网络的基础上，加大 KA 渠道的建设以迎合消费升级的趋势， 21年产品进入 20多家大型商超；公司积极拓展线上渠道，在京东、天猫、拼多多旗舰店外，上线华致酒库 O2O平台。仓储物流方面， 21年末公司共有 36个仓库，覆盖 23个省份、 3个直辖市，提升库存管理水平和物流配送效率。公司基于大数据建设能实现营销、人员、仓储、物流等集成管理的信息化系统， 进一步提升运营效率。 非标精品酒占比提升， 盈利水平持续优化。 产品采购方面，公司与茅台、五粮液等名优酒厂建立了稳定合作关系，降低采购成本。 21年公司毛利率 20.96%，同比增加 1.88pct;其中白酒类毛利率为 21.48%，同比增加 1.42pct,主要由于钓鱼台、荷花等畅销非标白酒占比提升。 21年公司销售、管理、财务费用率分别为 7.72%、1.76%、 0.18%，同比+0.11pct， -0.32pct， -0.13pct，销售费用提升系业务人员扩大、销售规模扩大带来的费用。 综合， 21年销售净利率 9.22%，同比增加 1.53pct。 销售网络进一步渗透，非标酒拉动盈利提升。 白酒消费升级趋势下，专业化的白酒渠道商价值进一步显现。 21年来，公司依托“700项目”，继续加大对核心地区的渗透，推动营收继续增长。依托广泛的销售网络和规模优势，公司加强非标酒的运作和销售，荷花酒有望保持高增长趋势，推动盈利进一步改善。 上调营收和毛利率，预测公司 22-24年每股收益分别为 2.04、 2.53、 3.01元（原 22-23预测为 1.58、 1.92），结合可比公司估值，给予公司 22年 27倍 PE，对应目标价55.08元，维持买入评级。 风险提示： 供应商合作关系不稳定、下游渠道管理不当、食品安全事件风险。

公司发布21年和22Q1主要经营情况，21年公司实现营业总收入1094.6亿元(yoy+11.7%)，归母净利润524.6亿元(yoy+12.3%)；21Q4实现营业收入约313亿元(yoy+12.8%)，归母净利润151.9亿元(yoy+18.1%)，Q4加速增长；22Q1营业总收入约331亿元(yoy+18%)，归母净利润约166亿元(yoy+19%)，顺利实现开门红。 22Q1新品贡献增量，茅台电商平台上线。22Q1营收增速环比21Q4提升，预计主要受益于飞天放量、茅台1935和珍品茅台等新品贡献增量，新品释放有望为全年业绩增长提供重要支撑。近期飞天茅台批价呈现下滑趋势，目前整箱批价约2800元，散瓶批价约2600元，较月初分别下滑约350元和150元；本轮批价下滑预计主要因为疫情扩散对高端白酒消费场景造成冲击、同时茅台电商平台上线引发渠道担忧。 边际上，批价已经呈现企稳趋势，茅台酒下游消费需求强劲，批价短期下滑后将刺激更多需求形成，长期下滑空间有限，未来有望保持平稳。茅台电商平台“i茅台”近期正式上线，目前平台上可以销售虎年生肖酒、珍品茅台和茅台1935等产品。茅台电商平台上线是公司推进渠道改革的重要一步，有助于拉近茅台酒与消费者之间的距离，降低消费者购买门槛，同时回收部分渠道利润。 加强直销和非标产品发展，盈利能力稳定提升。从盈利能力来看，21年公司归母净利率约49.5%（yoy+0.3pct），其中21Q4归母净利率约48.6%（yoy+2.1pct）；以营业总收入计算，22Q1归母净利率约50.2%（yoy+0.4pct）。公司盈利能力稳定提升，预计主要仍受益于直销渠道占比提升、非标产品提价及占比提升等。 22年业绩加速成长，关注长期配置价值。基于茅台酒的工艺特点，我们预计公司22年茅台酒销量将同比增长约9%，叠加直销渠道和非标产品的发展，22年将是公司业绩加速成长的一年。近期受市场整体调整的影响，公司估值回落，目前22年PE约33倍，中长期配置价值进一步凸显。长期来看，国内白酒消费升级的大趋势不变，公司作为白酒龙头，业绩增长确定性高，渠道改革将进一步提升盈利弹性。 根据业绩快报，下调费用率，预测公司21-23年每股收益分别为41.76、49.94、57.39元（原21-23年预测为41.42、49.63和57.23元）。维持前次报告22年45倍PE估值，对应目标价2247.30元，维持买入评级。 风险提示：基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。

21 年平稳收官，业绩与预告一致。公司发布21 年年报，21 年实现营收301.67 亿元（yoy+8.7%），归母净利润31.55 亿元（yoy+43.3%），扣非归母净利润22.07 亿元（yoy+21.5%）；其中21Q4 实现营收33.95 亿元（yoy+1.7%），归母净利润-4.55 亿元，亏损同比收窄41.4%，扣非归母净利润-10.09 亿元，亏损扩大17.0%。 21 年啤酒量价齐升，结构升级趋势明显。分量价看，21 年销量793 万千升（yoy+1.4%），千升营业收入同比+7.2%；其中21Q4 销量84.8 万千升（yoy-3.7%），下滑幅度环比收窄5.0pct，千升营业收入同比+5.7%，稳定增长。分品牌看，21 年主品牌青岛啤酒收入198.0 亿元（yoy+14.8%），占比提升3.6pct 至67.3%，量价分别增长11.6%/2.8%，其中高档以上产品实现销量52 万千升（yoy+14.2%），占比提升0.7pct 至6.6%；其他品牌收入99 亿元（yoy-2.1%），量价分别变动-8.7%/7.2%。分地区看，21 年山东、华南、华北、华东、东南和海外收入分别增长8.3%、11.4%、13.6%、0.8%、9.2%和2.3%，其中山东、华北、东南净利润同比增长，华南净利润下滑幅度收窄至个位数，华东小幅亏损。预期公司22 年总销量基本保持稳定，提价和结构升级有望推动营收实现中高个位数增长。 成本压力下毛利率上行，盈利能力稳定提升。21 年毛利率36.71%(yoy+1.38%)，在原材料上涨压力下，21 年单位成本上升4.9%，公司通过提价和结构升级有效对冲；销售费用率13.58%(yoy+0.71pct)，主要因为公司加大品牌宣传力度，以及同期因新冠疫情政府减免社会保险费用；管理费用率5.61%(yoy-0.43pct)，税金及附加占营收比重7.69%(yoy-0.31pct)；综上，21 年扣非归母净利率提升0.77pct 至7.31%。 疫情不改升级趋势，看好盈利改善空间。3月以来国内新冠疫情有所扩散，公司啤酒销量预计承压，我们认为短期波动不改啤酒消费升级的大趋势，看好行业未来趋势。受海外战争冲突等影响，大宗商品价格持续上涨，公司22 年成本压力加大，但在提价和结构升级的拉动下，毛利率仍有望稳定提升。公司普低档产品占比仍较高，吨价提升空间大，叠加费用管控，看好盈利改善空间。 下调营收和毛利率，预测公司22-24 年每股收益分别为2.44、2.94、3.52 元（原22-23 年预测为2.58、3.10 元），维持上次估值，给予22 年41 倍PE，目标价100.04元，维持增持评级。 风险提示：吨价提升不及预期、原料价格持续上涨、食品安全事件风险。

新管理层推动变革，产品结构稳步升级。公司背靠茅台集团，上市以来取得巨大的业绩增长，管理层在茅台成为白酒龙头的历程中发挥着重要作用。新董事长上任以来，提出将以市场化的手段来解决茅台酒的价格问题，同时对产能等释放积极信号，值得期待。公司推出珍品茅台、茅台1935 两款新品，进一步完善产品体系，推动结构升级。茅台1935 在22 年若投放1000 吨以上，有望新增15 亿元以上收入。 公司规划2025 年系列酒实现收入240 亿元(21-25CAGR+17.5%)，增速较高。 茅台酒盈利能力强，据测算21 年茅台酒和系列酒净利率分别约为52%和32%。 工艺精湛产能扩张，加强直销提升盈利。茅台酒的精湛工艺和高品质是奠定其白酒龙头品牌的基础，其中从投粮至出厂，茅台酒约5 年，系列酒约3 年。公司上市以来推动产能稳步扩张，目前茅台酒产能约5.65 万吨；根据《遵义市2035 年远景目标纲要》，茅台酒未来产能预计仍有提升空间。随着相关项目建设落地，系列酒设计产能将达到5.6 万吨，实际产能约6.5 万吨。茅台酒基酒产量在18 年同比增长16%，为22 年茅台酒销量增长提供弹性，我们预期22 年有望增长9%。公司上市以来持续推动渠道变革，2018 年至今，公司扩大直销渠道，推进营销扁平化，直销收入占比提升推动盈利能力改善，2021 年前三季度，直销收入占比达到20%。 茅台酒提价预期提升，巩固十四五增长基础。茅台酒终端需求旺盛，目前飞天茅台的整箱和散瓶批价达到约3130 元和2770 元，较出厂价高约223%和186%，提价的必要性提升。复盘历史，非标茅台的提价通常领先或同步于飞天茅台，而目前多款非标茅台已经提价，飞天提价概率提升。提价对于茅台的长期增长具有重要意义，将有力巩固十四五增长基础。根据茅台集团25 年收入翻番目标测算，茅台酒吨价需要提升44%；若习酒被剥离，则茅台酒吨价需要提升61%；在这个规划下，茅台酒直接提价的必要性较高。从消费税的角度考虑，基于白酒公司在共同富裕中实际发挥的作用，扩大利税基础是更具实际意义的方向；因此，我们认为若直接提升白酒消费税率，为保障国有资本在公司中的利益，放松提价管制的可能性较大。 在茅台酒可销售量上行前提下，我们上调22-23 年收入、毛利率和费用率，调整预测21-23 年每股收益分别为41.42、49.63 和57.23 元（原21-23 年预测为41.47、48.62和55.40 元），维持22 年45 倍PE 估值，对应目标价2233.35 元，维持买入评级。 风险提示：基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。

事件：公司近期发布提价公告，鉴于各主要原材料、人工、运输、能源等成本持续上涨，运输、能源等成本持续上涨，为更好地向经销商、消费者提供优质产品和服务，促进市场及行业可持续发展，经公司研究决定，对固体冲泡奶茶（含经典系列、好料系列）产品价格进行调整，主要产品 提价幅度为 2%-8%不等，新价格自2022年 2月 1日起按各产品调价通知执行。 疫情反复影响销售，提价有望改善盈利能力。21年前三季度，公司实现营收 19.74亿元（yoy+4.3%），21Q3单季度实现营收 8.86亿元（yoy-1.8%）。拆分品类，前三季度冲泡类产品收入 14.12亿元（yoy+9.0%），即饮类产品收入 5.31（yoy-7.6%）；其中 21Q3分别实现收入 7.51亿元（yoy+0.9%）和 1.18亿元（yoy-20.0%）。疫情反复对公司产品销售仍有负面冲击，影响营收恢复。21年前三季度，受原材料成本上涨影响，公司毛利率同比下降 5.09pct 至 32.23%；销售费用率同比减少 3.12pct 至 25.45%，预计公司费用控制趋严；实际所得税率同比减少9.9pct；综合，销售净利率同比降低 0.35pct 至 2.00%。本次提价有助于公司缓解成本压力，提升 22年盈利能力。 持续推新满足市场需求，合资布局功能性食品饮料板块。产品方面，公司积极推出新品拓展市场。21年下半年以来，公司先后上新啵啵牛乳茶、生椰菠菠椰乳茶、太大奶茶桶等新品，满足消费者的口味需求。营销方面，21年 8月公司官宣王一博为品牌新代言人，有助于借助粉丝经济，拓展年轻消费人群。新品类方面，10月 28日，公司公告与金达威、宁波宣映云浩协商同意投资成立两家合资公司，分别进行LEAN BODY 产品在中国市场的研发、生产及销售业务，共同开拓中国健康营养补充剂及相关功能性食品及功能性饮料市场。功能性食品和饮料市场空间巨大，公司与金达威将合作生产销售高蛋白奶昔产品，主要用于健身和塑性等，未来有望形成重要增长点。 根据财报，下调收入、毛利率和销售费用率，预测公司 2021-2023年每股收益分别为 0.95、1.08、1.22元（原 21-22年预测为 0.98、1.12元）。结合可比公司估值，给予公司 22年 22倍 PE，对应目标价 23.76元，维持买入评级。 风险提示：果汁茶动销不及预期、原材料成本上升、销售费用投入高增风险。

二十余年稳步成长，李子园未来可期。李子园成立于1994年，专注于含乳饮料的生产销售，经典大单品甜牛奶独树一帜，推动公司稳步增长。公司股权结构集中，实际控制人持股60%；核心经营和技术骨干等参与持股，与公司利益深度绑定。产品布局方面，公司以甜牛奶为核心，逐步拓展乳酸菌饮品等；甜牛奶保持稳定增长，2020年贡献96%的营收和98%的毛利。 甜牛奶品类稳步增长，李子园拓展细分渠道。甜牛奶是含乳饮料中的重要品类，李子园在口味上与旺仔牛奶接近；在液体乳制品市场规模稳步增长的背景下，酸性含乳饮料产品出现萎缩，但主要甜牛奶产品仍保持稳步增长。乳饮料竞争格局稳定，公司甜牛奶产品竞争力较强。李子园甜牛奶产品主流消费者为10-30岁年龄段的年轻人以及校园学生等；早餐店、学校等是李子园重要的销售渠道。早餐外食市场增长，伴随连锁早餐店的发展，加速李子园在消费者中的渗透；便利店和校园渠道等也是公司的重要营收增长点。 产能投放推动区域扩张，营销加强提升品牌力。公司立足华东，以华中和西南作为重点拓展的区域市场；近年来，华东地区保持稳定增长，增速中枢约20%；华中和西南地区高增长，增速中枢约40%。公司在河南和云南分别新建10万吨和7万吨乳饮料产能，有望促进两地加速增长；中长期至25年，公司产能有望达到50万吨，将支撑30亿元以上的收入规模。公司产品渠道利润丰厚，远高于竞品，推动经销商数量稳步增长。边际上，为实现区域扩张，公司加大营销投入，通过在央视、高铁等打广告，提升品牌知名度。 毛利率具备提升空间，看好长期盈利改善。2021H1公司毛利率为37%；主要成本项包括奶粉及生牛乳、HDPE、纸箱等；受益于委外加工占比降低和规模效应，毛利率具备提升空间。短期内，营销投入加大预计影响净利率；中长期看，随着产能释放、营销规模扩大的摊薄作用，净利率仍有提升空间。 财务预测与投资建议：预测公司21-23年EPS分别为1.25、1.64和2.04元，选取乳制品及乳饮料上市公司为可比公司。可比公司22年PE估值28倍，给予10%估值溢价，对应31倍PE，目标价50.84元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：区域拓展不及预期风险、原材料成本大幅上涨风险、单一品类风险、营销费用投入过大风险、产能投放不及预期风险、食品安全事件风险。

公司公布21年三季报，21年前三季度实现营收267.71亿元(yoy+9.6%)，归母净利润36.11亿元(yoy+21.2%)，扣非归母净利润32.16亿元(yoy+20.1%)；其中21Q3营收84.80亿元(yoy-3.0%)，归母净利润11.95亿元(yoy+6.4%)，扣非归母净利润10.57亿元(yoy+0.3%)，业绩表现符合预期。 核心观点 啤酒吨价稳步上行，产品结构持续升级。21Q3啤酒销量231.3万吨(yoy-8.8%)，吨价同比+6.4%，稳步上行；21年前三季度啤酒销量708万吨（yoy+2.0%），较19年同期小幅下滑1.6%，吨价同比20年提升7.5%。结构方面，前三季度青岛主品牌销量378.4万吨(yoy+13.1%)，占比提升5.2pct至53.4%，结构升级明显，预计超高端、纯生、1903、白啤等增速较快。分地区，预计东北销量实现较高增长，山东销量增速承压，河北、陕西等市场稳中有升。 成本提升压制毛利率，费率下降推升盈利。21Q3毛利率42.06%(yoy-0.31pct)，预计主要因为玻璃、易拉罐、大麦价格上行所致；前三季度毛利率43.66%(yoy+1.68pct)，仍受益于提价及结构升级带来的改善。21Q3销售费用率13.70% (yoy-0.83pct)，竞争趋缓背景下，控费趋势延续；管理费用率4.96%(yoy+0.53pct)，小幅提升；税金及附加占营收比重7.75%(yoy-0.30pct)。综合，21Q3销售净利率达14.51%(yoy+1.11pct)，保持改善趋势。 短期关注提价进展，长期看好结构改善。在疫情、洪水、成本上涨等多充压力下，公司三季度净利润仍实现正增长，产品结构升级的贡献较大。短期看，四季度进入啤酒消费淡季和提价的窗口期，在原材料价格上行的推动下，啤酒行业涨价预期较强，若核心产品提价落地将有利于盈利改善。中长期，公司核心逻辑仍在于高端化和产品升级，推动吨价稳步上行；区域方面，继续强化沿黄流域优势，并在东北市场进一步突围；叠加费用管控强化、关厂增效，看好未来盈利改善空间。 财务预测与投资建议：上调营收，下调毛利率和费用率，预测21-23年每股收益分别为2.07、2.58、3.10元（原21-23年预测为1.99、2.49、3.03元），结合可比公司，给予22年41倍PE，目标价105.78元，维持增持评级。 风险提示：吨价提升不及预期、原料价格持续上涨、食品安全事件风险。

公司公布 21年三季报，21年前三季度实现营收 34.23亿元(yoy+75.9%)，归母净利润 10.00亿元(yoy+99.4%)；其中 21Q3实现营收 15.86亿元(yoy+38.9%)，归母净利润 6.23亿元(yoy+56.3%)，三季度业绩高增长。 核心观点 高档酒产品量价齐升，公司推进产品提价。21Q3高档和中档酒分别实现营收 15.60亿元(yoy+39.6%)和 0.25亿元(yoy+5.3%)；前三季度分别实现收入 33.41亿元(yoy+76.0%)和 0.79亿元(yoy+67.0%)，高档酒累计占比达到97.7%，预计井台、臻酿 8号高增长。21年前三季度白酒销量增长 57.3%，较 19年同比增长 24.5%；吨价同比提升 11.7%，较 19年同比提升 5.4%； 预计高档酒量价齐升。公司稳步推进产品提价，9月底宣布对井台、井台晶莹装等产品团购价和建议零售价提价 30元/瓶。21Q3合同负债 8.71亿元，环比增长 36.3%，同比增长 22.1%，渠道打款积极，有望支撑业绩增长。 毛利率稳定提升，盈利能力边际改善。21Q3毛利率 85.76%(yoy+1.46pct)，其中高档和中档酒毛利率分别变动 1.37pct 和-0.05pct；前三季度毛利率85.11%(yoy+1.60pct)，预计主要受益于产品提价。21Q3销售费用率 13.00%(yoy-4.63pct)，预计部分费用延迟至 21Q4确认；管理费用率 4.33%(yoy-0.83pct)，税金及附加占营收比重 15.81%(yoy+0.67%)。综合，21Q3销售净利率 39.28%(yoy+4.36pct)，较 19Q3提升 8.09pct，盈利能力改善明显。 持股计划提升经营活力，新典藏有望享受行业扩容活力。边际上，臻酿 8号和井台批价分别为 305元和 420元，环比稳定，渠道库存良性。公司员工持股计划落地，份额上限 3981万份，受让股价为 55元/股，董事长范祥福、总经理朱镇豪拟持有份额比重 4.67%、14.37%，有望提升公司经营活力。 持股计划考核指标为 2021-2022年/2021-2023年的营收增长率的平均值在9家对标企业中排名前 5。公司成立高端白酒销售公司后，推出新版典藏，加大布局 600-1000元次高端价格带，有望充分享受行业扩容红利。 财务预测与投资建议：上调营收和毛利率，预测公司 21-23年每股收益分别为 2.66、3.55和 4.46元（原 21-23年预测为 2.27、3.08和 3.92元），结合可比公司，给予 22年 39倍 PE，目标价 138.45元，维持买入评级。 风险提示：产品价格波动、消费需求不及预期、食品安全事件风险。

公司公布21年三季报，21年前三季度实现营收19.15亿元(yoy+ 44.5%)，归母净利润5.63亿元(yoy+47.0%)，扣非归母净利润5.32亿元(yoy+69.4%)；其中21Q3实现营收7.03亿元(yoy+31.0%)，归母净利润1.94亿元(yoy+13.5%)，扣非归母净利润1.91亿元(yoy+43.6%)。21Q3归母净利润增速低于营收增速，主因20Q3确认政府补助5,083万元，21Q3仅为277万元；公司三季度营收和扣非利润均实现较高增速，业绩超市场预期。 核心观点 预调酒业务稳定增长，需求向好渠道完善。21年前三季度，预调酒实现收入16.86亿元(yoy+42.2%)，同比高增；其中21Q3实现收入6.30亿元(yoy+30.1%)，增速环比放缓，主因渠道库存梳理、线上竞品分流、基数提高等所致。21Q3前三季度预调酒业务实现净利润4.09亿元(yoy+37.9%)，扣非净利润3.81亿元(yoy+63.5%)，扣非利润增速高于营收增速，主营业务盈利能力进一步提升。边际上，预计渠道网络继续扩张，终端门店数量稳步增长。香精等其他业务，21年前三季度实现收入2.29亿元(yoy+64.0%)，归母净利润1.54亿元(yoy+77.9%)，下游需求稳步恢复，继续贡献增量。 同口径下毛利率改善，控费严格盈利改善。21Q3毛利率65.85%(yoy-3.58pct)，预计主要仍受会计准则调整影响；21年前三季度毛利率66.54%(yoy-2.71pct)，同口径下预计同比提升。21Q3销售费用率20.95%(yoy-6.72pct)，同口径下预计仍下降，主要受益于营收扩大的摊薄作用；管理费用率4.95%(yoy+0.66pct)，税金及附加占营收比重5.01%(yoy-0.27pct)。综合，21Q3扣非归母净利率27.14%(yoy+2.38pct)，盈利能力改善。 培育新品下沉低线，看好长期增长空间。公司近年来不断加大新品投放力度，清爽定位接近啤酒，有望提升餐饮渠道及低线城市渗透；强爽瞄准男性消费者，有望贡献重要增量。国内预调酒行业发展方兴未艾，公司迎合风口抢占先机，新品开发及产能储备均大幅领先竞品，看好长期发展前景。 财务预测与投资建议：根据财报，略下调营收和毛利率，上调费用率，预测公司21-23年每股收益分别为1.04、1.42、1.87元（原21-23年预测为1.11、1.54、1.99元）。我们沿用历史估值法，在剔除负值后，公司近5年历史平均估值为77倍，给予公司21年77倍PE，对应目标价80.08元，维持增持评级。 风险提示：营销推广不及预期、费用大幅增加、原材料成本大幅上涨风险。

公司公布21年三季报，21年前三季度实现营收497.21亿元(yoy+17.0%)，归母净利润173.27亿元(yoy+19.1%)；其中21Q3实现营收129.69亿元(yoy+10.6%)，归母净利润41.27亿元(yoy+11.8%)，三季度业绩稳定增长。 核心观点三季度营收增长低于市场预期，控货预留蓄力来年增长。公司21Q3营收同比增长10.6%，增速低于市场预期，预计主要因为：1）上半年公司发货量较大，预计21Q3普五控货；2）部分投放量向22年转移，有所预留；3）今年来公司加大培育经典五粮液，全年目标2000吨，经典五粮液出厂价高于普五，但预计21Q3报表确认量仍较少。拆分量价，预计21Q3五粮液系列产品增长延续上半年趋势，主要仍以价增为主，量增较少，其中计划外投放量增加。21Q3末，公司合同负债余额46.91亿元，环比减少16.37亿元，同比增加3.06亿元，同比仍实现改善。 结构升级毛利率提升，盈利能力改善。21Q3毛利率76.12%(yoy+1.61pct)，预计主要受益于普五计划外发货占比提升等；前三季度毛利率75.26%(yoy+0.73pct)。21Q3销售费用率14.22%(yoy-0.18pct)，管理费用率4.81%(yoy-0.12pct)，税金及附加占营收比重15.22%(yoy+1.17pct)。综合，21Q3净利率33.37%(yoy+0.48pct)，盈利能力改善。 普五批价中长期预计上行，看好公司长期增长趋势。今年公司加强对渠道精细化管理，推动常态化发货，降低渠道库存和批价波动；近期批价在970元左右，旺季批价基本保持稳定。展望未来普五批价趋势，中长期预计主要由成本驱动，随着计划外投放量占比逐步提升，批价有望稳步上行。经典五粮液近期批价1800元左右，环比保持平稳；经典五粮液定位超高端，十四五期间的发展仍值得期待。中长期，飞天批价上行为普五价格上行提供空间，消费升级趋势下，千元价格带扩容，仍看好公司长期稳定增长趋势。 财务预测与投资建议：下调营收和毛利率，预测公司21-23年每股收益分别为6.11、7.32、8.55元(原21-23年预测为6.32、7.56、8.85元)。结合可比公司估值，给予22年39倍PE，对应目标价285.48元，维持买入评级。 风险提示：渠道利润弱化、价格不及预期、食品安全事件风险。

公司公布21年三季报，21年前三季度实现营收53.33亿元(yoy+27.2%)，归母净利润16.99亿元(yoy+29.3%)，扣非归母净利润17.02亿元(yoy+30.7%)；其中21Q3实现营收14.82亿元(yoy+15.8%)，归母净利润3.64亿元(yoy+23.8%)，扣非归母净利润3.69亿元(yoy+28.7%)，业绩稳定增长。 核心观点产品结构稳步升级，合同负债增长亮眼。21Q3特A+类、特A类产品分别实现收入10.11亿元(yoy+16.4%)、3.52亿元(yoy+17.7%)，南京疫情冲击下仍实现稳定增长；前三季度特A+类产品营收占比同比提升5.5pct至66.6%，产品结构持续升级；预计V系列高增长，国缘四开稳定增长。其余A/B/C/D/其他类产品21Q3合计收入1.16亿元(yoy+4.2%)，小幅恢复。分地区，21Q3省内实现收入13.76亿元(yoy+15.0%)，淮安、南京、苏南、苏中、盐城和淮海大区分别实现收入3.46、3.26、2.32、1.52、1.75和1.45亿元，同比变动22.2%、-1.6%、23.6%、22.3%、6.7%和37.4%；南京受疫情影响同比下滑，南京以外地区21Q3同比增长21.4%，同比稳定增长，淮海和苏南市场增速领先。21Q3，合同负债余额8.61亿元，环比增长32.9%，同比增长35.8%，有望有效支撑后续业绩增长。 结构升级推动毛利率提升，费率下降盈利能力提升。21Q3毛利率78.48%(yoy+1.70pct)，预计主要受益于产品结构升级；前三季度毛利率72.78%(yoy+1.09pct)。21Q3销售费用率18.42%(yoy-6.26pct)，预计疫情影响部分费用投放；管理费用率4.17%(yoy+0.11pct)，税金及附加占营收比重24.70%(yoy+2.20pct)。综合，21Q3销售净利率24.56%(yoy+1.60pct)。 V系列加速发展，看好公司十四五空间。边际上，四开/对开批价分别约420元和255元，保持稳定，渠道库存良性。公司大力发展V系列，费用支持较大，推出新款商务版V9，预计未来有望放量。江苏省内白酒消费升级趋势明显，600-1000元价格带扩容，公司有望持续受益，看好十四五增长空间。 财务预测与投资建议：上调营收，下调毛利率和费用率，预测公司21-23年每股收益分别为1.60、1.98和2.41元(原预测为1.52、1.88和2.28元)。结合可比公司，给予22年34倍PE，对应目标价67.32元，维持买入评级。 风险提示：渠道下沉不及预期、省内竞争加剧、食品安全事件风险。

公司公布 21年三季报，21年前三季度实现营收 101.02亿元(yoy+25.2%)，归母净利润 19.69亿元(yoy+28.0%)；其中 21Q3实现营收 30.95亿元(yoy+21.4%)，归母净利润 5.90亿元(yoy+15.1%)。 核心观点 产品结构稳步升级，合同负债增长亮眼。21Q3省内市场：1）受益于消费升级和价格带上移，300元以上价格带的古 16/古 20在合肥等市场放量，实现高增长，预计增速在 50%以上；2）200元作为下一阶段的主流价格带，预计古 8增速在 15%以上；3）120元是目前主流价位带，预计古 5同比持平或略降；4）80-100元价格带持续萎缩，预计献礼等同比下滑。综合，省内产品结构保持升级趋势。省外市场中，黄鹤楼预计基数效应减弱，同比实现稳定增长。21Q3末，合同负债余额 27.93亿元，环比增长 26.2%，同比增长 229.7%，增长亮眼，渠道打款积极，有望支撑后续业绩释放。 毛利率小幅下滑，管理费用增长影响净利率。21Q3毛利率 75.25% (yoy-0.27pct)，预计古 20等对渠道支持较多，毛利率未完全体现；前三季度毛利率 76.05% (yoy+0.06pct)。21Q3销售费用率 28.27%(yoy-1.10pct)，管理费用率 9.04% (yoy+2.29pct)，税金及附加占营收比重 14.62% (yoy-1.16pct)。 综合，21Q3销售净利率 19.64% (yoy-0.99pct)，主要因为管理费用率上行。 省内巩固优势省外加速拓展，徽酒龙头行稳致远。安徽省内消费升级趋势加速，公司加快培育古 16/古 20，占据价格带升级前沿；当前公司对古 20的费用支持较多，预计待产品体量到一定规模，费用占比收缩后，古 20将在报表端贡献更大增量；市场操作方面，公司加强市场管控，推动古 20批价和终端售价上行。省外市场，公司稳步推进以古 20为核心的全国化战略，在地面销售队伍的推进下，稳步发展消费者群体，重点发展河南、河北、江苏、浙江等市场，推动省外收入占比提升。短期费用波动不影响公司长期成长趋势，看好公司未来业绩增长空间。 财务预测与投资建议：下调营收和毛利率，预测公司 21-23年每股收益分别为 4.50、5.52和 6.61元（原 21-23年预测为 4.54、5.56、6.67）。结合可比公司，给予 22年 43倍 PE，对应目标价 237.36元，维持买入评级。 风险提示：黄鹤楼业绩不及预期、消费升级不及预期、食品安全事件风险。

公司公布21年三季报，21年前三季度实现营收141.10亿元(yoy+21.6%)，归母净利润62.76亿元(yoy+30.3%)；其中21Q3实现营收47.93亿元(yoy+20.9%)，归母净利润20.49亿元(yoy+28.5%)，三季度业绩实现稳定增长。 核心观点 三季度国窖稳定增长，特曲窖龄酒环比改善。21Q3营收同比增长20.9%，增速环比21Q2提升15.2pct，恢复明显，主要因为：1）国窖回款良好，预计保持稳定增长；2）特曲与窖龄Q3回款情况良好，Q2提价与控货影响减弱，预计实现较高增速；3）受二曲酒调整影响，低档酒增速预计承压。21Q3末，公司合同负债余额19.05亿元，环比增长35.3%，同比增长54.8%，渠道打款积极，有望有效支撑后期业绩增长。 毛利率稳定提升，盈利能力持续改善。21Q3毛利率87.51%(yoy+0.61pct)，稳定提升；前三季度毛利率86.30%(yoy+2.73pct)，增长明显。21Q3销售费用率15.72%(yoy-1.29pct)，国窖费效比进一步提升；管理费用率5.24% (yoy+0.21pct)，税金及附加占营收比重11.34%(yoy-2.68pct)，主要因20年税金前低后高。综合，21Q3销售净利率达42.21%(yoy+ 2.73pct)，改善明显。 国窖回款良好保障增长，激励落地看好业绩增速。边际上，国窖批价在910~920元左右，环比基本平稳，渠道库存保持良性；终端需求良好，中秋国庆旺季终端动销好于同期。短期内，国窖全年回款情况良好，目前已经停止接受国窖订单，发货节奏略低于打款节奏，预计保障四季度稳定增长。秋糖调研反馈，9月中旬后，国窖华北地区低度酒终端打款价提升，预计未来有望延伸至高度酒。产品方面，公司发布定价899元的泸州老窖1952，加强次高端产品布局；大成浓香公司成立后，公司秋糖期间发布黑盖系列产品，进一步加码光瓶酒市场，打造新的增长极。公司治理方面，股权激励落地后管理层激励到位，公司经营活力提升，有利于国窖十四五规划的落地。中长期，飞天批价上行打开国窖提价空间，千元价格带扩容，国窖有望持续受益。 财务预测与投资建议：上调营收、下调费用率，预测公司21-23年每股收益分别为5.34、6.73、8.29元（原21-23年预测为5.15、6.44和7.70元）。结合可比公司，给予22年41倍PE，对应目标价275.93元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、国窖销售不及预期、食品安全事件风险。

公司公布 21年三季报，21年前三季度实现营收 36.29亿元(yoy+35.0%)； 归母净利润 11.50亿元(yoy+33.2%)；其中 21Q3实现营收 13.86亿元(yoy+24.0%)，归母净利润 4.63亿元(yoy+22.7%)，三季度业绩增速较高。 核心观点 三季度高端酒实现高增长，产品结构继续升级。21年前三季度高档、中档和低档白酒分别实现收入 34.45亿元(yoy+34.3%)、0.80亿元(yoy+96.0%)和 0.60亿元(yoy+23.6%)；其中 21Q3高中低档产品收入分别为 13.21亿元(yoy+22.9%)、0.35亿元(yoy+117.0%)和 0.17亿元(yoy+2.9%)。21Q3高档酒实现高增长，主要因为：1）兼香 518招商铺货，预计贡献 1亿元以上增量；2）口子 10年/20年、初夏等产品实现较高增速，预计增速 30%以上；3）口子 5年/6年预计持平或小幅增长，整体结构升级。分地区看，21Q3省内外收入分别为 11.23亿元(yoy+32.0%)和 2.50亿元(yoy-2.7%)，省内市场稳步增长。21Q3，省内外经销商分别环比增加 14家和 18家，渠道网络边际扩张。21Q3末，合同负债余额 4.09亿元，环比小幅减小 0.87亿元。 毛利率边际波动，盈利能力稳定。21Q3毛利率 74.31%(yoy-2.44pct)，预计主要因为原材料价格上涨以及公司对渠道支持加大；21年前三季度毛利率74.59%(yoy-1.88pct)。21Q3销售费用率 12.28%(yoy-0.23pct)，管理费用率 4.23%(yoy-0.88pct)，财务费用率-0.10%(yoy+0.64pct)，税金及附加占营收比重 14.90%(yoy-0.34pct)。综合，21Q3净利率 33.40%(yoy-0.36pct)。 兼香 518贡献重要增量，渠道改革继续推进。新品方面，兼香 518有效填充 20年和 30年之间的价格带，目前以团购为主，费用支持充足，销售良好，品牌宣传与市场渠道稳步推进，预计全年贡献更大增量。渠道方面，公司继续深化改革，通过新增团购商、特约经销商等，细化市场竞争，激发大商活力，提升掌控力。营销方面，公司加大对销售队伍激励，促进高端酒销售增长。安徽省内消费升级明显，公司布局高价位产品有望持续受益。 财务预测与投资建议：上调营收，下调毛利率和费用率，预测公司 21-23年每股收益分别为 2.74、3.34和 3.93元(原预测为 2.64、3.17和 3.70元)。结合可比公司估值，给予 22年 26倍估值，对应目标价 86.84元，维持买入评级。 风险提示：省内竞争加剧风险、新产品销售及营销体系变革不及预期风险。