扣除一次性影响后业绩符合预期,运营数据稳定增长:2018H1,上海环境实现营业收入12.14亿元,同比增长1.49%;营业成本7.03亿元,同比减少3.4%主要为竹园污水处理厂特许经营权年限延长导致摊销减少。公司整体毛利率为42.1%,同比增加2.9%。由于项目拓展加快,管理费用同比增长9.7%。其他收益同比减少约2800万元主要受增值税退税减少影响,投资收益同比减少约2000万主要由于去年确认了金融资产投资收益。2018H1实现归母净利润2.79亿元,同比减少6.68%。扣除一次性影响后业绩符合预期。2018H1入厂垃圾量为312.35万吨,同比增长10.62%,垃圾焚烧上网电量为91,364万吨,同比增长9.19%。入厂垃圾量和上网电量增长主要因为公司新投产了洛阳项目(1500吨/日),同时也受成都项目(1200吨/日)关停的负面影响。2018H1共处理污水31,802万吨,基本与去年持平。 项目拓展加速,夯实固废+污水重点业务,同时大力发展危废医废:2018年以来公司拓展加速,2018年相继中标1)垃圾焚烧发电:宁波奉化项目(1200吨/日),上海天马二期项目(1500吨/日),漳州二期项目(750吨/日),金华市项目(3000吨/日);2)污水处理:成都温江三期项目(6万吨/日)。 此外公司也新增3)危废医废:四川南充嘉源项目(6.6万吨/年),签署宜宾资源循环利用园项目(总投资不低于40亿元),并且中标松江湿垃圾资源化项目(530吨/日)、松江建筑垃圾资源化项目(1800吨/日)等。公司的在建/在手产能充沛:垃圾焚烧发电共11850吨/日(76%的现有产能),危废处理6.6万吨/年,保障未来业绩增长。同时,母公司城投控股体外资产总营收体量达30亿元/年。城投控股承诺,三年内在条件允许的情况下把固废、污水等体外资产注入上海环境。 财务预测与投资建议 我们根据公司在手项目调整了产能投产计划表并且下调了土壤修复业务营收。我们预测公司2018-2020年EPS为0.82/1.01/1.25元(前值为0.97/1.23/1.43元),根据可比公司2018年24倍PE(20%的溢价)。给予目标价19.68元(以前为28.0元),维持买入。 风险提示 项目进度低于预期;资产整合低于预期;新项目拓展不达预期。

项目稳步推进:2018年上半年衡水睿韬焚烧2.9万吨/年、物化2万吨/年及沿海固废物化2.4万吨/年取得危险废物经营许可证;建设完成福建泉州项目焚烧2万吨/年、潍坊东江蓝海焚烧6万吨/年及物化12万吨/年,实现车间点火调试;基本建设完成湖北仙桃资源化1.8万吨/年;仙桃绿怡二期获得环评批复(设计规模13.5万吨/年);积极推进福建南平、南通东江、唐山曹妃甸等项目建设。因此公司工业废物处理处置业务实现营收6.06亿元,同比增长15.12%,资源化利用业务实现营收6.55亿元,同比增长24.89%。 现金流大幅改善:公司加强了应收账款管理和销售收入的回款力度,并适当增加预收账款,2018H1实现经营性现金流量净额约2.99亿元,同比增长232.39%。危废处理运营业务本身良好的现金流有望给公司后续的项目的拓展和投资打下良好的基础,公司资产负债率稳定在53%左右。 公司危废处置未来三年产能稳步增长,公司业绩有翻倍的空间:公司已基本形成了覆盖泛珠江三角洲、长江三角洲及中西部地区的以工业及市政废物无害化处理及资源化利用为业务核心的产业布局,截至2017年末,公司拥有控股危废处置产能150万吨/年,其中无害化处置为70万吨/年。至2020年末,公司有望拥有控股危废处置产能285万吨/年,其中无害化处置为147万吨/年,先发布局优势明显,三年后公司业绩有翻倍的空间。 财务预测与投资建议 我们预测2018-2020年公司归母净利润为6.2/7.9/9.8亿元,对应EPS为0.70/0.90/1.11元,对应PE为19.1x/14.9/12.0x。根据2018年28x的PE,我们给予目标价19.55元,维持买入评级。 风险提示 未来项目投产不达预期;产能利用率不达预期;无害化处理价格下降;资源化产品价格持续低迷。

拟收购环卫设备龙头中联环境,进军环卫行业:2018年7月17日, 盈峰环境公告拟向宁波盈峰、中联重科等 8名股东发行股份购买其持有的长沙中联重科环境产业有限公司 100%股权。中联环境100%股权的交易价格为152.50亿元,公司拟以7.64元/股发行19.96亿股。中联环境为我国环卫设备行业龙头,收购中联环境将帮助盈峰环境进军环卫行业。 固废产业链一体化布局,盈峰环境打造中国Waste Management:1)环卫市场化下,环卫装备市场将继续维持高增长:由于受到我国城镇化进程加快、交通基础设施建设、环卫机械化率提高、人口规模增加、政府的投入力度加大、国民环卫意识增强等多方面因素的综合影响,环卫装备市场快速增长。2017年全国环卫车辆产量为133,473辆,较2016年增长53.86%。2)环卫服务市场化正在加速发展,中联有望成为龙头,环卫市场化正在不断加快,环卫市场化有望从2016年的25%提升至2020年的60%。中联无疑具有较大优势,同时对公司环卫设备行业的发展也将起到推动作用。3)借鉴海外经验,固废一体化有望产生环保龙头:Waste Management 是美国环保龙头企业,主营业务是固废处理,涵盖垃圾回收、转运、填埋、循环利用等。总体来看,一体化的模式使垃圾收运量最大化,并充分挖掘垃圾处理价值,保障了公司每年1000亿元人民币左右的总收入规模。我们认为盈峰环境通过收购中联环境将强势进入环卫领域,打造环卫设备、服务、垃圾收运,处理的一体化产业链,有望向中国Waste Management 方向发展。 财务预测与投资建议 根据公司2017年运营情况及订单进度,我们下调了漆包线、风机业务的毛利率,并下调了PPP 板块的营收及毛利率。我们预测公司2018-2020年EPS为 0.33、0.43、0.55元(2018-2019年原预测值为0.44、0.49元),假设中联环境收购完成,且实现每年的承诺利润,公司2018-2020年备考EPS可达0.44、0.55、0.68元。可比公司2018年PE 为21x,我们考虑公司收购完中联环境后将加快在环卫行业布局,因此给予35%的溢价。根据可比公司2018年28x PE 给予目标价9.24元。 风险提示:项目进度低于预期;收购进度不达预期

2018年上半年业绩基本符合预期,煤改气进度放缓:公司2018H1实现营收8.27亿元,同比增长10.9%;实现归母净利润0.91亿元,同比增长3.3%,符合之前业绩预告中同比增长0-10%空间。业绩同比增速放缓,主要受C端煤改气订单减缓及毛利率下滑所影响:1)C 端装备:2018H1营收为3.52亿元,同比增长22.7%(2017H1同比增长204.8%),毛利率同比减少5pct; 2)B 端装备:2018H1营收为0.75亿元,同比增长52.8%(2017H1同比增长39.5%),营收高增长主要受常州锅炉并表影响,毛利率同比减少6.6pct,主要为常州项目亏损所拖累(2018H1净亏损额为226万元);3)B 端运营:2018H1营收为3.79亿元,同比减少3.5%(2017H1同比增长92.2%,当时主要受实际新能源及新机组投产影响),毛利率同比减少0.7pct。业绩受部分客户用气量及单价波动影响。 居民和工业端齐发力:1)C 端装备,有序增长:2017年供暖期后北方部分地区出现取暖困难,主因为煤改气建设延期,辅因为气荒。2017年12月,中央10部委共同发布《北方地区冬季清洁取暖规划(2017-2021)》,明确有序发展煤改气,京津冀“2+26”城市2017-2021年需改造1200万户,相当于每年240万台。我们预测2018-2020年全国壁挂炉销量为401/432/468万台。2)B 端装备,常州锅炉助力工业锅炉扩产:常州锅炉已于2018年4月30日并表。我们预计未来三年左右,公司工业锅炉产能将从2000蒸吨/年增长至20000蒸吨/年。我们预测2021年满产后将实现年营收10亿元左右。常州锅炉有望依托迪森股份的运营经验改善盈利性。 财务预测与投资建议我们预测公司2018-2020年归母净利润为2.79/3.23/3.68亿元(原为2.77/3.24/3.74亿元),对应EPS 为0.77/0.89/1.01元(原为0.76/0.89/1.03元)。相对可比公司2018年15.0x PE 给予迪森股份目标价11.52元。维持增持评级。 风险提示煤改气政策推进不达预期;天然气壁挂炉竞争加剧;分布式天然气电价下调。

拟收购国祯燃气,异地布局再下一子:7月25日,公司公告拟以现金13.44亿元收购国祯燃气100%股权。国祯燃气的主营业务为天然气销售、安装以及成品油销售业务,与百川能源类似。国祯燃气目前的经营范围覆盖安徽省阜阳市区及阜阳市下辖太和、颍上、阜南、临泉四县,是阜阳地区最大的天然气供应商。国祯燃气所在的阜阳市全市户籍人口1070.1万人,全市常住人口809.3万人。根据我们的测算,2016年阜阳市区气化率为28%左右,相对全国城镇43%左右的气化率偏低,因此增长空间巨大。2017年11月,百川能源完成收购湖北省的荆州天然气,跳出京津冀地区,实现异地拓展。此次收购国祯燃气符合公司加快外延并购的发展战略实现全国性布局,同时提升公司整体盈利能力。 收购完成后将增厚公司业绩:根据资产评估书和审计报告国祯燃气2017年营收和归母净利润分别为8.30亿元及1.05亿元,同比增长44.3%及56.2%。 假设2018年维持2017年的归母净利润增速56.2%,2018年归母净利润有望达到1.64亿元,收购价格对应市盈率为8.2x,低于百川能源的12.6x。并表后有望增厚公司EPS。 天然气行业整体景气度高,运营稳定且现金流好:根据我们的测算:十三五期间,我国天然气消费CAGR有望保持13.3%的CAGR,其中百川能源主要运营区域的京津冀地区天然气消费量CAGR有望达到16.3%。城市燃气行业运营模式较为稳定,天然气销售赚取持续的售气量*固定毛差,接驳业务赚取一次性的高毛利。天然气行业整体景气度高,运营稳定且现金流好,值得持续关注。 财务预测与投资建议 我们维持2018-2020年归母净利润预测10.2/11.2/12.6亿元。根据可比公司18.0x的PE给予目标价17.85元,维持买入。 风险提示煤改气不达预期;项目拓展不达预期;京津冀一体化不达预期。

新团队,新环境,新机遇:东江环保为危废行业龙头,深耕危废20年。2016年广东国资背景的广晟入主。国资背景将为公司带来三方面优势:首先,广晟旗下有众多矿业企业,环保需求旺盛,能为公司带来工程业务。其次,深厚的政府资源有利于公司跨区域并购项目的顺利推进。最后,国资背景能够增强公司信用,增加融资渠道,并且降低公司融资成本。 危废处理产能供不应求,龙头将通过收购迅速壮大:我国危废处置相关法律出台叠加环保督查的严监管使得危废处理需求迅速放量。此外,我国危废处理资质不匹配格局分散,考虑建设及环评周期短期内处理产能难以释放,我们预计实际危废产能缺口达3000万吨/年。危废行业现有格局“散、小、弱“且行业准入标准高。危废龙头企业将受益于行业分散格局,将可以收购迅速拓展业务。 公司危废处置产能逐渐以高毛利率的无害化处置为主,未来三年产能稳步增长,公司业绩有翻倍的空间。危废处置主要分为资源化和无害化,与资源化利用相比,无害化处理毛利率较高。2013年以来,公司通过并购加项目改扩建的形式不断增加无害化产能。未来几年无害化处理产能占比将持续增长。 截至2017年末,公司拥有控股危废处置产能150万吨/年,其中无害化处置为70万吨/年。至2020年末,公司有望拥有控股危废处置产能285万吨/年,其中无害化处置为147万吨/年,三年后公司业绩有翻倍的空间。 我们预测2018-2020年公司归母净利润为6.2/7.9/9.8亿元,对应EPS为0.70/0.90/1.11元,对应PE为24.3x/18.9x/15.3x。东江环保的主业为危废处置,我们从业务相似性方面选取了可比公司。可比公司2018年PE为23x,考虑东江环保作为稀缺的纯危废龙头,我们给予20%的溢价。根据28x的PE,我们给予目标价19.55元,首次给予买入评级。

事件:清新环境发布2017年年报及2018年一季报,2017年公司实现营业收入40.94亿元,同比增长20.63%;归母净利润6.52亿元,同比下滑12.44%。2017年一季度公司实现营业收入10.14亿元,同比增长50.77%;归母净利润1.16亿元,同比增长22.30%。 核心观点 四季度业绩不达预期拖累全年业绩:由于四季度部分建造项目工程进度不达预期,2017Q4归母净利润为3411万元,扣非后归母净利润亏损924万元,大幅拖累全年业绩。2017年公司的综合毛利率为29.42%,较2016年下降7.97pct,主要原因是超净排放改造工程项目的毛利率下降。2017年财务费用达到2.14亿元,较2016年增加1.09亿元,主要受利息支出大幅增加影响。资产负债率63.3%。 火电行业保持优势,积极拓展非电行业:根据中国环保产业协会和中电联统计,2017年公司燃煤电厂新签脱硫工程机组容量、新投运烟气脱硫工程机组容量连续三年排名第一,公司运营业务量排名全行业第二,在民营企业中位居第一。但我国累计已完成燃煤电厂超净排放改造7亿千瓦,占煤电机组总装机容量的71%,因此受行业整体增速下滑影响,公司2017年新签大气治理业务主要建造项目140个,机组/锅炉数量总计为276台/套,较2016年同比略有增加(2016年全年266台/套)。而非电行业排放标准大幅趋严,并向火电行业超净排放改造看齐将带来新一轮的烟气治理改造,公司已先后布局钢铁、焦化、有色、石化等领域,有望迎来下一轮成长周期。 财务预测与投资建议 考虑到电力行业超净排放改造已完成近七成,公司工程业务增速可能下滑,因此我们下调盈利预测,即2018-2020年实现归属净利润分别为8.02,9.94、12.04亿元(原为2018-2019年13.11,15.00亿元),对应EPS为0.74、0.92、1.11元(原为2018-2019年1.22,1.40元)。参考可比公司2018年24倍PE,下调目标价至17.76元(原为27.84元),维持“买入”评级。 风险提示 非电行业的订单可能低于预期。

核心观点 2017年归母净利润同比增长67%,符合预期:公司2017年实现营收19.21亿元,同比增长81%;实现归母净利润2.31亿元,同比增长67%,符合预期。业绩增长主要来自于:1)C端装备:京津冀地区居民煤改气的推进催化公司天然气壁挂炉爆发式增长,2017年销量为41.4万台,同比增长199%;2)B端运营:新项目投产及世纪新能源项目并表;3)B端装备:北方工业煤改气使公司工业锅炉订单量持续提升。同时,公司2017年资产减值处置损失0.46亿元抵消了部分业绩增长。2018年一季度公司实现营业收入4.77亿元,同比增长52%,实现归母净利润6413万元,同比增长84.07%,符合预期。 煤改气将有序发展,公司在居民和工业端齐发力:1)C端装备,天然气壁挂炉增长依然可期:2017年供暖期后北方部分地区出现取暖困难,主因为煤改气项目建设延期,辅因为气荒。2017年12月16日,中央10部委共同发布《北方地区冬季清洁取暖规划(2017-2021)》,明确有序发展煤改气,京津冀“2+26”城市2017-2021年需改造1200万户,相当于每年240万台。我们预测2018-2020年全国壁挂炉销量为401/432/468万台。2)B端装备,常州锅炉收购助力公司工业锅炉扩产:公司董事会已通过拟以0.42亿元收购常州锅炉的方案。我们预计未来三年左右,公司工业锅炉产能将从2000蒸吨/年增长至20000蒸吨/年。我们预测2021年满产后将实现年营收10亿元左右。 财务预测与投资建议 我们略微调低了公司2018年天然气壁挂炉销量和毛利率,同时常州锅炉收购将提升公司工业锅炉产能和销量。我们预测公司2018-2020年归母净利润为2.77/3.24/3.74亿元(2018-2019前值为2.78/3.53亿元),对应EPS为0.76/0.89/1.03元(2018-2019前值为0.77/0.97元)。相对可比公司2018年21.0xPE给予迪森股份目标价16.0元。维持增持评级。 风险提示 煤改气政策推进不达预期;天然气壁挂炉竞争加剧;分布式天然气电价下调

2018年1季报业绩符合预期:公司发布2018年1季报,实现营收15.97亿元,同比增长215.7%;实现归母净利润2.93亿元,同比增长249.5%,符合预期。业绩高速增长主要因为:1.荆州天然气并表;2.2017年接驳的新用户带来的天然气销售量增长;3.确认了部分2017年完工但还未确认收入的农村煤改气接驳及燃气具销售。我们预测公司2017年完成了27万户左右的农村煤改气,其中在2017年确认了收入的有17万户,还有10万户左右已完成还未确认收入。我们预测公司在1季度确认了5-6万户左右,剩余的4-5万户将于2季度及之后确认。2018年1季度,公司整体毛利率为22.64%,同比减少6.49pct,主要因为:1.冬季取暖季采购部分LNG导致天然气采购成本增加;2.农村煤改气用户接驳毛利率低于城镇接驳。 多方发力,创造盈利增长点:公司以后增长点主要为:1.内生增长:持续推进特许经营区域的煤改气工程。新接驳用户将带给公司一次性接驳收入及后续销气收入。我们预测公司将在2018-2019年分别接驳22万户(其中10万户为煤改气)、15万户(无煤改气)。2.外延并购:拓展新的经营区域,并购优质公司,实现从区域性燃气公司成长为全国性清洁能源服务商的突破。3.上游开发:加快推进LNG接收站建设,加强下游分销能力。公司于2018年1月23日与绥中县政府和辽宁东戴河新区管委会就投资建设LNG接收站项目签订框架协议。公司于2017年12月26公告拟投资8-10亿元在永清县、固安县、香河县、大厂县和三河市5个区域投资储气调峰站项目,其中3个项目预计于今年取暖季前投产。LNG接收站和储气调峰站将保障公司气源稳定且带来新的业绩增长点。 我们维持2018-2020年归母净利润预测10.2/11.1/12.5亿元。根据可比公司18.0x的PE给予目标价17.7元,维持买入。

签订宁波市奉化区项目,异地拓展加速:4月16日,公司公告已与宁波市奉化区城市投资发展集团有限公司签订了《奉化区城市环境基础设施项目合作合同(合资协议)》,并与宁波市奉化区综合行政执法局签订了《奉化垃圾焚烧发电项目合同》和《奉化垃圾填埋场渗沥液提标改造项目合同》。项目包括: 1)垃圾焚烧发电项目,处理能力1200吨/日,总投资约6.5亿元,合作期为22年(含建设期),2)垃圾填埋场渗沥液提标改造项目,处理能力600吨/日,总投资约3300万元;合作期为9年(含建设期); 3)填埋场挖潜与封场修复项目、多种固废集中协同处理利用项目、污水管网和处理厂项目、环卫一体化项目视项目情况另行确定。 此项目将夯实公司的垃圾处理主业,并使公司享有宁波奉化整个区域环境治理的优先权,拓展垃圾及污水处理全产业链。公司已于2017年完成了内部项目市场化激励制度,有助于调动员工积极性把蛋糕做大,异地项目拓展加速。 展望5年后,百亿营收的环境运营商有望长成2022年,上海环境的环保业务在上海运营体量将达到54亿元/年;外埠项目运营体量将达到35亿元/年。再考虑设计规划、土壤修复等业务,总环保业务营收体量有望超百亿元。 上海环境作为上海市的龙头环保企业,将显著受益于上海市十三五的环保基础建设。同时,母公司城投控股体外资产总营收体量达30亿/年。城投控股承诺,三年内在条件允许的情况下把固废、污水等体外资产注入上海环境。 因此还存在优质资产注入可能。 财务预测与投资建议我们预测公司2018-2020年EPS为0.97、1.23、1.43元。公司优质资产注入可期,根据可比公司2018年28.8倍PE(给予20%溢价)。给予目标价28.0元,维持买入。 风险提示项目进度低于预期;资产整合低于预期;新项目拓展不达预期

核心观点 业绩低于预期,主要受四季度业绩下滑影响:公司2017年实现营业收入25.66亿元,同比增长0.59%;实现扣非后归母净利润4.30亿元,同比增长2.60%。业绩低于预期主要受四季度业绩下滑影响。公司4Q2017实现营业收入8.11亿元,环比增长45.66%;扣非后归母净利润0.29亿元,环比减少76.64%。4Q2017扣非后净利润率仅为3.56%,大幅低于9M2017的22.82%。4Q2017净利润率下滑主因为:1. 公司上市后加大市场化拓展和绩效考核力度;2. 四季度系统化集中检修(四季度上网电量和污水处理总量环比下滑20.5%和2.3%)。 在建项目稳步推进,项目拓展可期:在建项目中洛阳市生活垃圾项目已于2017年12月21日通过满负荷试运营,太原市生活垃圾焚烧发电厂已获得施工许可。竹园第一污水处理厂提标改造工程的设计优化、环评和EPC 招标已完成。公司近期中标的宁波奉化项目将使公司享有整个区域环境治理的优先权,同时近期也以并购方式签约了四川南充危废项目,总产能达6.6万吨/年,公司项目拓展可期。 展望5年后,百亿营收的环境运营商有望长成:2022年,上海环境的环保业务在上海运营体量将达到54亿元/年;外埠项目运营体量将达到35亿元/年。再考虑设计规划、土壤修复等业务,总环保业务营收体量有望超百亿元。 上海环境作为上海市的龙头环保企业,将显著受益于上海市十三五的环保基础建设。同时,母公司城投控股体外资产总营收体量达30亿/年。城投控股承诺,三年内在条件允许的情况下把固废、污水等体外资产注入上海环境。因此还存在优质资产注入可能。 财务预测与投资建议 考虑公司业绩期内剥离了成都、宁波项目;部分项目超过垃圾处理保底量外的收入打折(调低了处理价格),并且根据建设进度调整了新建项目投产时间。我们下调2018-2019EPS 盈利预测至0.97、1.23元。公司优质资产注入可期,根据可比公司2018年28.8倍PE(给予20%溢价)。给予目标价28.0元,维持买入。 风险提示 项目进度低于预期;资产整合低于预期;新项目拓展不达预期

核心观点 预告2017年归母净利润同比增长60-80%,符合预期:公司发布业绩预告,预计2017年归母净利润为2.04-2.30亿元,同比增长60-80%,符合预期。 业绩增长主要来自于:(1)B端运营新项目投产,B端装备受工业煤改气及北京等地燃气锅炉低氮改造影响。(2)京津冀地区居民煤改气的推进催化公司燃气壁挂炉爆发式增长,我们预计公司2017年完成40万台左右的销量,同比增长180%。2017年股权激励费用对公司净利润的影响约为-900万元。 回顾2017年煤改气取暖问题,项目延期为主因,气荒为辅因:供暖期后北方部分地区出现取暖困难。主因为煤改气项目建设延期,辅因为气荒。2017年煤改气具有政治任务的意义,各地政府出于政绩考虑激进开发、层层加码,使得改造目标远大于原计划。煤改气实际操作中由各地政府和住建局牵头,能源局和环保局参与力度不够,各地天然气运营商、燃气供应商资质参差不齐,导致部分煤改气项目延期或者壁挂炉存在问题影响供暖。河北省预计2017年煤改气实际改造完成232万户,高于原目标的180万户。据环保部专家预测,华北煤改气(电)在2017年可能实际完成400万户,远超国家预期。此外,供应端计划外的减量也是加重气荒的原因。 煤改气将在落实气源的前提下有序发展,京津冀“2+26”城市2017-2021年改造1200万户:2017年12月16日,中央10部委共同发布《北方地区冬季清洁取暖规划(2017-2021)》。此次规划明确了责任,国家能源局负责国家层面煤改气气源协调和保障。北方地区发改委、能源局按照气源保障目标和落实情况来明确目标任务,确保煤改气有序发展。根据规划,京津冀“2+26”城市2017-2021年需改造1200万户。 财务预测与投资建议 我们预测公司2017-2019年归母净利润为2.10/2.78/3.53亿元,对应EPS为0.58/0.77/0.97元,对应PE为29.5x/22.3x/17.5x。相对可比公司2018年30.0xPE给予迪森股份目标价23.1元(之前为26.1元)。维持增持评级。 风险提示 煤改气政策推进不达预期;天然气壁挂炉竞争加剧;分布式天然气电价下调。

核心观点 预告2017年归母净利润同比增长50-60%,符合预期:公司发布业绩预告,预计2017年归母净利润同比增加2.72-3.27亿元,同比增长50-60%,符合预期。我们预计公司2017年完成了30万户煤改气,业绩预增主要来自于燃气接驳及燃气销售业务的高速增长。百川能源(绥中)液化气天然气有限公司和荆州天然气于2017年新并表,新增公司净利润约1000万元。 荆州天然气将增厚公司EPS:公司已于11月7日后并表荆州天然气。荆州天然气前11个月实现营收3.52亿元,归母净利润7216万元。荆州天然气2017-2019年承诺扣非后净利润为7850/9200/10150万元,对应P/E为11.2x/9.6x/8.7x,显著低于公司的PE,有望增厚公司EPS。 拓展煤改气、LNG及储气调峰罐业务,创造盈利增长点:公司9月与天津武清梅厂镇政府签订天然气特许经营权合同,拓展周边运营区域;公司于10月27日与绥中县政府和辽宁东戴河新区管委会就投资建设LNG接收站项目签订框架协议。项目分三期建设,一期建设年周转量为260万吨的LNG接收站,二三期扩容LNG周转量至500万吨/年。一期投资额为35亿元,计划建设期为2.5年,全部投产后预计实现年营收120亿元。公司于12月26公告拟投资8-10亿元在永清县、固安县、香河县、大厂县和三河市5个区域投资储气调峰站项目。储气调峰站将增强公司天然气供应保障能力,推进煤改气项目的建设。 财务预测与投资建议 考虑荆州天然气并表带来的净利润提升,我们预计公司2017-2019年归母净利润为8.8/10.5/12.0亿元(之前为8.6/9.4/10.9亿元),对应PE为16.6x/13.9x/12.1x。相对可比公司2018年21.0x的PE给予百川能源目标价21.4元(之前为22.1元)。维持买入评级。 风险提示 煤改气不达预期京津冀一体化不达预期村村通项目回报率不达预期。

转型为清洁能源综合服务商,工业居民端业务双轮驱动发展:迪森股份成立于1994年,为国内最早的燃气锅炉制造商之一,2008年后成为生物质能供热运营商。2016年迪森股份收购迪森家居100%股权、世纪新能源51%股权,进入天然气壁挂炉和天然气分布式业务,完成了从“生物质供热”单一业务到清洁能源综合服务商的战略转型。 政策补贴加速煤改气落地,助力壁挂炉销售增长:我国大气污染严重,北方地区农村散煤污染问题突出。2017年国家地方密集发布政策加补贴促进煤改气落地,公司的工业锅炉和居民用天然气壁挂炉有望迎来快速增长。我们测算京津冀及周边三省总共有3600万农村居民待改造,我们假设至2020年改造完成一半。2017-2020年天然气壁挂炉每年销量有望达到450万台。按每台天然气壁挂炉3000元价格来测算,总市场空间为540亿元。假设公司能够维持7%左右的市占率,每年天然气壁挂炉收入约为10亿元。2017前三季度工业锅炉销量达1238蒸吨,为2016年全年的200%。销量的高增速主要来自工业“煤改气”及北京等地燃气锅炉低氮改造政策影响。 能源改革促进天然气分布式高速发展,打造长期利润增长点:天然气分布式能够为客户提供电力、热力、冷气等多种形式的二次能源,相较于单纯的生物质发电和供热项目有着利用效率高、建设周期短、经济效益好等优势。电改解决了天然气分布式并网难,气改有望提高天然气分布式项目的盈利性,能源改革将促进天然气分布式高速发展。截至2017年H1,公司拥有35.6MW天然气分布式项目在运。我们预计公司每年新投产20MW的天然气分布式项目。公司未来有望深耕天然气分布式能源领域,打造长期利润增长点。 财务预测与投资建议。 我们预测公司2017-2019年归母净利润为2.10/2.78/3.53亿元,对应EPS为0.58/0.77/0.97元,对应PE为40.1x/30.2x/23.8x。相对可比公司2018年34.0x的PE给予迪森股份目标价26.1元。首次给予增持评级。

核心观点 提标改造后污水处理能力下降但处理单价将提高:竹园第一污水处理厂提标改造将使2018年7月后设计处理水量由170万吨/日下降为110万吨/日, 主要是因为提标改造后水体需要在处理厂停留更长时间,因此处理能力有所下降。提标改造后,出水标准将由二级升级为一级A,污水处理费将提价。 提标改造升级带来的新投资有望提高业绩:根据我们的测算,竹园项目总投资额为14.46亿元,每年净利润为9700万元左右,ROA 为7%左右。竹园污水处理厂的处理定价根据成本导向性机制,因此投资额提升将会使项目的净利润上浮使其维持原有ROA。按照11.92亿元的总投资、7%的ROA 和上海环境51.7%的持股比例来测算,提标改造后竹园项目将为上海环境带来4312万元/年的净利润增量。 展望5年后,百亿营收的环境运营商有望长成:我们预计到2022年上海环境在上海的垃圾焚烧规模有望达到1.5万吨/日,建筑垃圾5000吨/日、餐厨5000吨/日,危废7.5万吨/年,届时上海环境的环保业务在上海运营体量将达到54亿元/年。同时预计在外埠项目运营体量将达到35亿元/年。再考虑设计规划、土壤修复等业务,总环保业务营收体量有望超百亿元。 财务预测与投资建议 继续看好公司未来几年规模的成长,考虑本次提标是预期范围内且对2018年业绩仍存在不确定性,维持之前2017-2019年EPS 预测0.92、1.16、1.53元,给予2018年29倍PE,目标价33.40元,维持买入评级。