概览：从装备到服务，深耕环卫近二十年 龙马环卫是我国环卫行业的重要参与者之一，起家于环卫专用车辆，2011年开始筹备进军环卫业务，2015年成功登陆上交所后，正式制定了“环卫装备制造+环卫服务产业”协同发展战略。公司近年业绩表现亮眼，2020上半年归母净利增幅近60%。 环卫装备：装备积累雄厚，乘新能源东风 根据我们测算，数量层面，整体机械化抬升空间仍存，叠加存量更新需求，预计到2025年年度环卫设备需求量将达到33万台，与此同时新能源、智能化等趋势对装备价格层面的提升显著，预计2025年单年度环卫装备行业释放市场空间1605亿元，2021-2025年合计市场空间约4957亿元。 公司起家于环卫装备，在近二十年的深耕下积累雄厚。2019年公司在环卫装备制造业的市占率6.18%，其中中高端市场占率为12.57%，均排名第三。 近年公司新能源装备板块在政策推动下或将成为新增长点，截至2020年上半年末，公司新能源环卫装备占公司所有公告车型的22%，基本覆盖公司主流的环卫装备。公司2020上半年新能源环卫装备上险数量117台，同比上升200%，市占率7.67%，排名行业第五。公司目前定增募投包括新型环卫装备项目，未来公司在新能源环卫装备领域的技术水平有望持续增强。 环卫服务：订单量质双升，掘金千亿市场 我国环卫服务行业正处市场化快速推进阶段，2018-2019年连续两年环卫市场化新增合同总金额突破2000亿元，未来行业有望在政策及城市管理综合化的推动下持续拓宽行业空间。根据我们测算，传统环卫服务市场空间近1500亿元，2025年可达2300亿；垃圾分类市场潜在空间800亿以上，2025年市场空间将至583亿。 公司环卫服务业务权重快速抬高，有望深刻受益于市场化推进及格局改善。2019年公司新增合同总额排名已达全国第一，2020年上半年公司在新签首年服务金额和合同总金额分别位于行业第三和第四，截至2020三季度末，公司在手年化合同金额32.84亿元。与此同时，公司运营成本管控能力日臻成熟，2019年环卫运营板块毛利率止颓上扬，同比实现2.4个百分点的抬升，且订单平均年限及金额在行业大型化、一体化趋势下开始走高，环卫服务订单迎来量质双升。 盈利预测与估值：我们预计公司2020-2022年实现营业收入57.2、71.6、86.6亿元；实现归母净利润4.33、5.29、6.44亿元，我们给予公司2021年22倍PE目标值，对应目标价27.94元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫情超预期反弹，环卫市场化不及预期，环卫服务及装备市场竞争加剧.

事件：公司公告三季度财务报告。前三季度实现营收94.6亿，同比增长8.4%；实现归母净利润9.0亿，同比减少6.9%，其中扣非归母净利润9.1亿，同比增加11.2%；Q3单季度扣非归母净利润实现同比增加41.7%。 点评业绩逐季向好，Q3单季度扣非归母同比高增42%。营收层面，前三季度同比增加8.4%，增速环比H1抬升16.5个百分点实现转正，其中Q3营收同比高增46.9%，环比Q2抬升45.4个百分点。利润率层面，前三季毛利率24.7%，同比略降0.2个百分点；净利率受非经常性损益变化的影响，同比略降1.34个百分点至9.9%。因此在营收大幅向好，利润率整体维稳的基础上，公司前三季度实现归母净利润同比降低6.9%，降幅环比H1收窄10.2个百分点，扣非后实现2020年以来首次正增长，同比增加11.2%；其中Q3单季度归母净利润同比增长12.9%，扣非后同比高增41.7%。整体来看，公司三季度业绩表现十分出彩，2020年以来业绩逐季向好的趋势明晰。 服务板块维持高增，新增订单总额维持行业第一。公司环卫服务板块延续了上半年的强劲动能，新增订单总金额排名维持行业第一。具体来看，公司前三季中标32个，对应年化10.1亿，合同总额113.7亿，其中Q3中标16个项目，年化金额1.6亿，合同总额10.7亿。截止目前，公司在手项目88个，扣除年底即将到期的项目后，在手年化金额26.41亿，合同总额364.9亿。在环卫合同快速增长的基础上，服务板块收入维持高增速，前三季实现收入12.9亿，同比增长137.6%，其中Q3收入4.9亿，同比增长55.4%。 装备板块大幅改善，Q3收入同比接近翻倍。公司装备板块行业龙头地位稳固，前三季装备新签订单63.5亿，行业排名保持第一，同比增长15.8%，其中Q3新签订单26.8亿，同比增长79.4%。前三季度装备收入52.4亿，同比增加12.8%，相较上半年增速大幅抬升26.8个百分点，其中Q3单季实现收入22.6亿，同比增长91.4%。此外，在行业新能源、智能化趋势下，公司新能源及智能小型装备表现出彩。新能源装备前三季新签订单10.8亿，同比增长50.8%，实现收入6.4亿，同比增长26.3%，根据车辆强制险上险数据，前三季公司销量917台，同比增长50.6%，行业排名第一；智能小型装备业务同样爆发增长，前三季实现收入6922万，同比增加184.7%，其中Q3营收3681万，同比大增264.9%。 盈利预测与估值：预计公司2020-2022年可实现归母净利润分别为15.97亿、19.01亿、21.38亿元，对应PE为16.2、13.6和12.1倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、环卫市场化推进慢于预期、存量装备更新替代慢于预期下降

事件：公司公告2020年三季报，前三季度实现营业收入5.92亿元，同比增长10.98%，实现归母净利润0.84亿元，同比增长16.35%；其中Q3单季度实现归母净利润0.58亿，同比增长57.94%。 点评营收大幅回暖，Q3增速环比抬升31个百分点 公司营收端的大幅向好直接拉动了整体业绩回暖，前三季度营收实现10.98%的增长，增速环比上半年抬升11.48个百分点，实现转正；其中Q3单季度营收增长27.36%，环比Q2大幅抬升了30.89个百分点。我们认为主要原因在于疫情影响的弱化以及卓有成效的销售工作。公司上半年受疫情影响，下游客户的采购流程放缓、安装调试延后，订单收入确认产生一定影响。我们认为在疫情影响弱化背景下，采购及安装进度三季度以来得到了有效追进。另外，公司业务的销售驱动性明显，持续的高投入销售网络铺设逐渐进入收获期，有效刺激了订单释放及营收增长。 费用持续优化，Q3销售费用率同比降低4.85个百分点 盈利水平方面，公司整体毛利率相对稳定，前三季度实现毛利率66.03%，同比略降1.06个百分点，环比抬升1.75个百分点。费用率方面，公司三季报边际改善明显，前三季度期间费用率49.83%，环比降低5.01个百分点，同比降低0.48个百分点，其中销售费用率的降低为直接原因，前三季度销售费用同比略增3.87%，对应销售费用率26.64%，同比降低1.63个百分点，环比上半年降低2.46个百分点；Q3单季度销售费用率同比降低4.85个百分点，环比略升0.92个百分点。我们认为公司整体销售网络铺设或已较为完备，费用端有望持续释放出可观业绩空间。 智慧水务发力，“统建统管”趋势下公司成长空间广阔 受益于竣工向上叠加旧改加快，二次供水设备行业有望迎来提速，预计到2025年二次供水设备需求量有望达31.92万套，市场空间将达到650亿元，年均复合增速有望达19.75%。此外，“统建统管”模式的行业趋势明晰，中高端二次供水设备将会持续挤占低端市场，配合智慧化升级趋势抬高行业技术门槛，行业的整体竞争格局向好。在空间广阔、格局优化的背景下，公司在智慧水务领域持续发力，上半年已推出工业互联网智慧水务一体机，我们认为公司依托较强的技术及营销能力，有望实现市场份额的持续扩大。 盈利预测与估值：预计公司2020-2022年实现归母净利润1.64、3.33和5.44亿元，对应EPS为0.39、0.78和1.28元，对应PE为49.9、24.6和15.1倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业增长不及预期的风险，行业政策监管加剧的风险，公司核心技术人才流失的风险。

事件：公司公告2020年前三季度发电量情况。公司前三季度发电量720.93亿千瓦时，同比减少11.95%；上网电量715.65亿千瓦时，同比减少11.99%。 点评：来水、需求共振，Q3发电量同比增高增24.1%。公司前三季度发电量降幅11.95%，环比H1大幅收窄18.7个百分点；Q3单季度完成发电量347.3亿千瓦时，同比增长24.1%，相较一季度37.9%及二季度25.4%的降幅，Q3发电情况实现大幅改善。具体电站来看，小湾、漫湾以及糯扎渡Q3发电量分别同比大幅增长84.6%、69.5%以及39%。我们认为公司Q3发电量高增的主要原因在于来水改善和需求向好。来水方面，入汛后公司抓住来水向好时机，全力抢发电量。根据昆明电力交易中心每月预测数据，7、8、9月澜沧江来水预测状况均为偏枯一成、其中乌弄龙断面分别为持平、偏丰一成以及偏丰一成半，整体来看Q3来水情况环比改善明显。需求方面，7、8月云南重点用电行业开工率同比分别上升4.36以及4.74个百分点，带动省内用电量同比增长16.35%以及13.52%；外送电需求复苏同样强劲，7、8月云南省西电东送量同比增加20.3%以及31.4%。在产业复苏以及水电铝硅产业支撑下，需求有望维持可观增速。 供需格局趋紧，电价稳步攀升。公司上半年综合电价抬升较为明显，H1综合上网电价同比增加10.02%，三季度以来这一趋势持续得到确认。7、8、9月云南省内电力月度市场化直接交易均价分别为0.121、0.113、0.112元/千瓦时，同比分别增长10%、7.6%、9.8%。根据昆明电力交易中心最新数据，10月市场化直接交易均价为0.120元/千瓦时，同比增加6.8%，在云南省内趋紧的电力供需格局下，电价抬升趋势预计四季度仍将维持。 五大拐点已至，业绩改善在即。我们认为当前公司基本面存在较为清晰的五大拐点，有望拉动整体业绩触底回升。来水方面，公司Q3来水改善明显，助力发电量高增。折旧方面，预计2020至2025年到期机组总装机额为1380万千瓦，累计到期折旧额约为8.42亿。电价方面，预计20年云南省新增大工业负荷340万千瓦装机，水电铝硅产业支撑省内用电，外送部分西电东送电量增长稳健，而供给端预计2020年新增580万千瓦装机，新增装机有限，电力供需趋紧，电价抬升趋势明晰。资本开支方面，公司投资高峰已过，当前主要投入为托巴电站建设，未来年均资本开支有望降至30亿水平。财务费用方面，随着公司结束资本开支高峰，后续将进入还债周期，预计每年还债空间约80亿，对应缩减财务费用约3.2亿。 盈利预测与估值：公司Q3发电情况大幅向好，来水拐点或已得到印证。 公司上半年业绩受来水及疫情短期压制，我们认为随着公司基本面拐点的持续兑现，业绩有望大幅修复，上调公司2020-2022归母净利润预测值至55.6/65.5/66.8亿（前值47.2/60.7/64.3亿），维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑的风险，来水不及预期的风险，电价下滑的风险，资本开支过高的风险

事件：公司9月25日上午公告全球存托凭证发行结果事宜。本次发行的最终价格为26.46美元/份，GDR数量为6910万份，募资总额18.284亿美元。 点评： GDR发行结果落地，超额配售权悉数行使后募资总额137亿人民币 发行价格方面，以2020年9月25日人民币对美元汇率中间价为换算依据，本次发行的最终价格为每份GDR26.46美元，折合A股为人民币18.02元/股，相较公司9月24日收盘价19.40元折价比例为7.09%。根据9月23日晚间披露的上市意向函公告，本次发行的价格区间预计为每份GDR26.46美元至30.95美元，对应A股每股18.02元至21.08元，折价区间为-7.09%至+8.68%，实际发行折价幅度落于“意向函”区间尾部。 发行规模方面，在超额配售权行使前，本次发行GDR数量为6910万份，募资总额18.28亿美元，对应人民币124.55亿元；假设超额配售权悉数行使，发行GDR数量将至7600万份，募资总额20.11亿美元，对应人民币136.99亿元。根据9月23日晚间披露的上市意向函公告，假设本次拟发行GDR数量达上限且超额配售权悉数行使，拟发行不超1.1亿份GDR，本次发行的募资总额将至29.106亿至34.045亿美元，对应人民币198.27亿至231.92亿元，因此实际发行规模相较“意向函”缺口或为3400万份GDR，对应基础证券3.4亿股A股股份，募资额差距为人民币61.28至94.93亿元。 EPS摊薄方面，在超额配售权行使之前，对应新增A股基础证券6.91亿股，摊薄比例为3.14%，假设超额配售权悉数行使，则对应新增7.6亿股A股股票，EPS摊薄比例为3.45%。根据9月23日晚间披露的上市意向函公告，拟发行GDR代表的基础证券不超过11亿股公司A股股票（超额配售权悉数行使），摊薄上限为5%，因此与实际发行存在约1.55个百分点的差异。 公司海外价值发现可期，“国际化战略”节奏加快 本次GDR发行主要用于秘鲁配电企业股权收购的境外贷款偿还，短期或将产生3.45%的EPS摊薄（超额配售权悉数行使）。但长期视角下，GDR发行意义深远。首先在资本市场层面，海外发行有助于公司海外价值发现，在公司稀缺的水电资产以及全球最大水电上市公司的行业地位下，公司海外估值中枢拔高可期，与此同时本次GDR获配投资者中长线投资者占比超90%，公司国际资本市场优质形象持续巩固；另外在经营层面，国际化战略是公司“一主两翼”的重要一翼，GDR上发行在打开国际融资市场、帮助公司加速海外项目落地的同时，有望助力公司国际化战略的深化发展。 盈利预测与估值：预计公司2020-2022年归母净利润222.3、232.4和230.0亿，对应PE19.8、18.9和19.1倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行的风险、电价下调的风险、来水波动的风险、超额配售不及预期。

东北地区供热龙头，清洁供热与高铁传媒双轮驱动联美控股主营以供暖和蒸汽为主的清洁能源业务，主要分布在辽宁省，尤其沈阳市内。2018年公司收购兆讯传媒，形成清洁供热与高铁数字传媒双驱动的业务格局。得益于供暖及接网面积稳步增长、传媒业务增家，公司业绩逐年增长，2019年公司归母净利润15.92亿元，同比增长20.86%。 清洁供热业务盈利能力突出，内生外延发展推动业绩增长浑南热力、沈阳新北、国惠新能源以及联美生物能源四家子公司助力公司清洁供热领域业务拓展，近年来公司平均供暖和联网面积稳步提升，2019年公司平均供暖面积约6580万平方米，同比增长6.13%，平均联网面积约8475万平方米，同比增长4.63%。相关专利技术及精细化管理彰显公司竞争优势，供暖业务毛利率达到39.49%，高于同类型公司。 供热是我国基础公共服务之一，近年来城市供热事业快速发展，多项环保政策出台推动清洁供热发展，2017-2021年，北方地区清洁供热面积将增加91亿平方米，达到约180亿平方米，清洁供热率达到70%，市场规模9100亿元。沈阳市清洁供热规划落地，到 2020年中心城区供热面积将达到3.57亿平方米，热电联产、热源厂、清洁能源在集中供热中占比将调整至60.50%、24.6%、14.90%。内生外延共同发展，公司持续拓展沈阳区域内的供热面积；外延方面，公司结合自身清洁供热经验优势拓展新业务、新市场，2019年收购福林热力拓展工业蒸汽业务，2020年收购上海福新获得上海国家会展中心能源项目，为进入南方市场奠定基础。 兆讯传媒分拆上市，公司未来增值空间扩大新基建背景下，中国铁路建设步伐加快，高铁时代来临，高铁客流量激增，高铁数字媒体领域面临较大发展机遇，兆讯传媒资源已覆盖全国28个省/自治区/直辖市，拥有超过500个签约站点、5600余台数字媒体资源。2020年公司拟将兆讯传媒分拆上市，估值有望达到117亿元。 盈利预测与投资建议： 预计公司2020-2022年实现归母净利润18.50、21.58和25.32亿元，对应EPS 为0.81、0.94和1.11元，对应PE 为15.8、13.5和11.5倍。目前可比公司2021年平均PE 为13.45倍，公司供热业务现金流充沛并具备较大成长空间，子公司兆讯传媒分拆上市后将提供较大估值弹性，公司可享受估值溢价，估值对标瀚蓝环境，2021年PE 18倍较为合理，目标价格16.92元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济大幅下滑、供暖面积增速不及预期、兆讯传媒分拆上市进度不及预期

水处理药剂龙头，上半年业绩增长 51%泰和科技是国内最大的水处理药剂生产商之一，主要产品包括阻垢剂、缓蚀剂、杀菌灭藻剂等， 产能达到 26.5万吨/ 年。公司定位明确，专注于水处理药剂生产，不直接向终端客户销售产品。产品面向全球市场， 境外营于 收占比常年维持于 55%。2020年上半年归母净利润 1.26亿， 同比增长50.69%。 水处理药剂市场稳定增长，需求空间可观全球市场：2015年至 2018年全球水处理药剂市场规模由 268.5亿美元增长至 344.6亿美元，复合增长率 8.7%， 预计 2023年市场规模将达到约 3213亿人民币，2018年至 2023年复合增长率 6.2%。 行业结构来看，工业/生产水处理、市政/饮用水处理为最最主要应用领域，预计 2023年市场份额合计占比 65%。 地域结构来看，全球水处理药剂份额向亚太地区倾斜，2027年市场份额预计可达 34.41%。 国内市场：2017年我国的水处理药剂市场总规模约 256亿人民币，到 2022年预计将达到 382亿，复合增长率约为8.3%，相较全球水平增速较快； 行业结构来看，市政水处理应用领域增速较快，2022预计占比将达 36.9%。 供给端 国际市场格局稳定，环保压力下国内格局向好国际市场参与者以跨国公司为主，整体竞争格局稳定，内生增长动能下滑背景下并购重组逐渐成为常态。国内市场格局较分散， 产能在万吨以上规模的企业约有 10-20家左右。在近年环保标准趋严的背景下，整体行业集中趋势明显，同时环保要求带来的高附加成本越来越成为行业重要壁垒。 募投项目持续推进，产能扩张打开公司成长空间公司募投项目规划产能 91.6万吨，包括年产 28万吨水处理剂项目、水处理剂系列产品项目，其中水处理剂系列产品项目生产规模为新增年产 63.60万吨， 两个项目满产后有望实现利润 11.08亿元。募投项目 PBTCA 车间、喷雾干燥车间、晶体二车间目前已取得试生产批复；二氯丙醇车间、醋酸酐车间、四乙酰乙二胺车间预计于 2020年内投入生产。募投项目顺利投产有望解决公司现有产能瓶颈，实现产业链延伸，继续降低公司生产成本，有利于公司继续提高产品的市场占有率。 盈利预测与投资建议：预计公司 2020-2022年归母净利润 2.63、3.47和 4.86亿元，EPS 为 1.22、1.60和 2.25元，对应 PE 为 27.2、20.7和 14.8倍。未来三年业绩复合增速 40%，保守给予 PEG 目标 0.8，即 2021年目标 PE 估值为 32倍，目标价格 51.35元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险 提示 ：行业发展不及预期、行业竞争加剧、产能投放不及预期、受到证监会行政处罚的风险

事件：公司发布中报，上半年实现收入10.11亿，同比增长27.14%；实现归母净利润2.49亿，同比增长14.54%；实现扣非后归母净利润2.38亿，同比增长22.26%。 点评： 受益新增项目投产，业绩增长符合预期 上半年实现收入增长27.14%，归母净利润增长14.54%，扣非后归母净利润增长22.26%。收入增长主要系新增红安、宜春、惠州二期、海宁扩建、四会等项目，以及汕头、章丘、博白项目分别自上年3月、4月、4月开始运营。毛利率56.85%，同比提升3.3pct；净利率25.28%，同比下降2.17pct。公司资产负债率达到75.82%，财务费用率达到19.57%，同比提升0.48pct。公司资产负债率较高，上半年利息支出1.98亿，占归母净利润的比例达到80%，利息支出对利润的侵蚀严重，期待增发完成后财务费用下降后带来的业绩弹性。 在建项目进展顺利，项目拓展再创佳绩 上半年公司在建项目进展顺利，安顺二期、海宁扩建、红安、宜春、丰城以及惠州二期项目一阶段陆续并网发电，新增产能6100吨/日。截至6月底，永嘉二期/平阳/石首项目已完成施工总量40%、40%、30%，金沙/惠州二期项目二阶段已正式开工，葫芦岛危废填埋场项目已完工70%。项目拓展方面，上半年公司先后签署了朔州/章丘二期/莱州项目，合计垃圾焚烧处理规模4700吨/日，并中标惠州市惠阳区污泥、餐厨垃圾、粪便无害化处理PPP项目，项目储备更加丰富。 项目投运高峰，业绩增长有保障 公司投运规模逐年增长，截止2020年6月底，公司在运营的垃圾焚烧项目26个，投运产能2.57万吨/日，较2019年底增长31%；在建项目4个，筹建项目16个。根据公司在手项目建设规划，预计2020-2022年底投运产能将达到2.7万吨/日、3.5万吨/日、4.2万吨/日，分别同比增长39%、29%、20%，迎来项目投运高峰。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2020-2021年可实现归母净利润分别为5.57亿、7.42亿，对应当前股价2020-2021年PE分别为23倍、17倍，估值切换至2021年PE，同行业可比公司2021年PE约20倍左右，考虑公司收入业绩均为纯运营业务，我们认为公司合理PE为25倍，目标价16元/股，给予“买入”评级。 风险提示：项目进度低于预期、融资成本高于预期、疫情对运营项目影响大于预期。

事件：公司拟收购台州市德长环保有限公司100%股权，以获得台州德长名下经营的危险废物处置中心项目相关的资产和业务，收购对价5.61亿元。 本次收购分为两期，第一期收购股权比例为95%，对价5.36亿；第二期收购股份比例为5%，对价0.25亿，并叠加年化单利6%。 点评：收购标的：优质区域型危废处理商，盈利持续提升可期。台州德长是台州市目前唯一一家集高温焚烧、安全填埋为一体化并已成熟运营的综合危险废弃物处置中心，也是浙江省重点工程和全国综合性危险废物处置中心之一。高温焚烧方面，标的公司共建有四期焚烧处置系统，目前危废处置产能达到9万吨/年，其中一期至三期已投运项目的合计焚烧处置能力约6万吨/年，四期焚烧处置系统设计处理能力为100吨/天，已于2020年8月份进行试生产；填埋方面共规划占地面积135亩，包括柔性填埋场年处置能力1.8万吨。标的公司2018及2019年净利润分别为4356万及1310万，分别对应此次交易对价PE为12.88及42.81。由于一期技改扩建1.5万吨/年焚烧线于2020年4月份正式投入生产，因此技改导致的停产可能是2019年利润波动重要原因，随着产能的完全投产以及产能利用率的持续爬坡，标的公司业绩波动或将平抑并进入上升通道。 加大运营板块战略投入，业务结构持续优化。公司近年来致力于运营类业务的发展和投入，上半年运营类业务实现销售收入1.5亿，同比提升近300%，占公司业务收入的比重已经超过6%。运营类业务收入的毛利率较高，带动了公司整体盈利水平的走高，上半年公司毛利率23.2%，同比增加1.65个百分点，公司运营类业务利润占比目前已超9%。此次收购完成后公司运营收入占比将进一步抬升，体现出公司持续加大运营类资产投入的力度，有助于公司完善“高端装备制造+EPC工程服务+公用设施运营”这一稳定、可持续的业务模式。 前瞻布局大固废板块，有望深刻受益于新固废法实施。9月1日起，修订后的《中华人民共和国固体废物污染环境防治法》将开始实施。新版固废法新增了医废、污泥、垃圾分类等多项监管内容，同时显著加大惩罚力度。 对于违反固废法规定的行为，新固废法的罚款力度明显提高，多项违法行为罚款数额是现行固废法的10倍，还增加了限产停产等处罚措施，整体违法成本大幅提高。新固废法将从政策监管层面加强对固废从源头产生到末端处置全产业链的规范，在这一背景下，公司前瞻布局优质固废运营资产，有望深刻受益于政策驱动下的市场扩容。 盈利预测与估值：由于收购尚未完成，我们暂不调整盈利预测，预计2020-2021年归母净利润9.5、10.6亿，对应当前股价PE分别为12倍、11倍，维持“买入”评级。 风险提示：收购进展不及预期，项目进度不及预期，非电大气治理推行进度不及预期、获取订单能力下降

事件：公司披露2020年中报，上半年实现营业收入80.71亿，同比降低23.78%，实现归母净利润13.88亿，同比增加50.72%。 点评 来水及需求拖累发电量，Q2降幅收窄明显。上半年公司完成发电量373.7亿千瓦时，同比减少30.7%，在以固定成本为主的水电成本特征下，发电量大幅下滑直接导致毛利率和净利率分别同比降低8.72和9.03个百分点，归母净利润随之产生了50.7%的下滑。来水及需求是发电不济的主因。来水方面，2020年初公司梯级蓄能同比大幅减少，且1-5月小湾和糯扎渡两库来水同比持续偏枯；需求方面，疫情持续影响下统调需求总体同比大减，其中上半年云南省西电东送电量同比降低32.3%，省内用电需求增长也低于预期。来水及需求的颓势在Q2逐渐修复，公司Q2完成发电量233.3亿千瓦时，同比减少25.4%，降幅环比收窄12.4个百分点。来水方面，6月澜沧江上游段来水显著向好，其中小湾断面来水同比偏丰3%；需求方面，产业复苏叠加高温影响持续拉动需求，6月云南省西电东送电量同比转正，增幅达22.6%；省内用电3月以来同比增速持续走高，6月相较3月抬升4.27个百分点。整体来看，来水以及需求的疲软压制公司上半年发电情况，但Q2持续复苏的趋势明晰。 供需偏紧抬升电价，Q2综合上网电价同比增加8.39%。公司上半年综合电价抬升较为明显，H1综合上网电价0.246元/千瓦时，同比增加10.02%，Q2综合上网电价0.214元/千瓦时，同比增加8.39%。电价抬升的一方面原因在于2019年7月澜上机组方实现全部投产，澜上机组电价明显高于原有机组电价水平。另一方面，云南省整体电力供需格局趋紧，2020年云南市场化交易电价走高，各月成交电价同比均有上涨，其中6月实现同比抬升达12.6%。电价的抬升一定程度收窄了营收降幅，上半年公司营收降幅相较发电降幅低7个百分点。 融资需求走低背景下“量息双降”，Q2财务费用同比降低12.2%。公司上半年财务费用20.34亿，同比降低11.8%，其中Q2同比降低12.2%。财务费用的优化一方面在于综合融资成本降低，公司上半年实现存量贷款LPR利率转换，涉及存量项目贷款平均利率降低10%，新增项目贷款利率突破基准下浮15%，短期债券发行平均价格2.1%，较同档期LPR下浮41.9%，综合融资成本降至历史最低4.05%。另一方面在于资本开支需求减少背景下有息负债规模的降低，上半年公司基建投资同比降低3.4%，融资需求减弱，有息负债规模同比降低106.94亿至888亿，降幅达10.7%。 盈利预测与估值：在来水及疫情影响下，公司业绩受到短期压制，但整体符合预期，且电价、财务费用等长期趋势明显向好，我们预计公司2020-2022实现归母净利润47.2、60.7、64.3亿元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑的风险，来水不及预期的风险，资本开支过高的风险。

事件： 公司公告2020年中报，上半年公司实现营业收入199.13亿，同比下降2.21%；归母净利润79.03亿，同比下降7.81%；扣非后归母净利利润为79.93亿，同比增长2.38%。 点评： 上半年发电量下滑6.16%，毛利率小幅下行 2020年上半年来水要弱于去年同期，一季度溪洛渡和三峡水库来水分别偏枯12.47%和偏丰4.95%，二季度溪洛渡和三峡水库来水分别偏丰3.3%和偏枯10.64%，2020上半年公司发电量为801.26亿千瓦时，同比减少52.63亿千瓦时，下滑幅度6.16%。受发电量下降影响，毛利率也有小幅下降，上半年公司毛利率为56.06%，同比下降0.94个百分点。公司上半年营业收入下滑了2.21%，下滑幅度小于发电量，主要原因是公司在今年4月24日正式收购秘鲁LDS 公司83.64%的股份，并已实现合并报表。 上半年新增投资319亿，投资收益稳定增长 2020年上半年对外投资继续发力，截至2020年6月30日，公司共持有参股股权49家，累计原始投资余额约438亿元，上半年新增对外投资约319亿元，资金主要用于收购秘鲁LDS 公司和云南华电金沙江中游水电开发有限公司。截至2020年6月30日，公司长期股权投资余额为458.51亿，较年初增加55.93亿。上半年公司投资收益为22.45亿，同比增长3.39亿元，其中对联营企业投资收益为14.54亿，同比增长4.68亿。另外，公司收购秘鲁LDS 公司，被购买方自购买日至6月30日的净利润为1.52亿元。 带息负债规模增长280亿，融资成本有所降低 截至2020年6月30日，公司带息负债期末余额1,493.76亿元，较期初增加279.42亿元，主要系短期带息负债增加所致。其中：短期借款较期初增加214.85亿元，一年内到期的非流动负债较期初增加36.99亿元。上半年财务费用为24.95亿，同比下降6.13%，其中利息费用为25.39亿，同比下降4.15%。公司整体带息负债有所增长，但利息费用仍然下降了4.15%，说明上半年公司总体财务成本有所降低。 盈利预测与估值： 公司上半年受发电量下滑拖累业绩，预计三季度有望好转，维持盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润222.31、232.34和229.94亿，对应PE18.8、18和18.2倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行的风险、电价下调的风险、来水波动的风险。

复洁环保：污泥处理一体化设备的龙头企业复洁环保成立于 2011年，前身为复洁有限，由黄文俊和孙卫东共同出资设立。2015年，正式改制为股份有限公司；2016年，成功研制出低温真空脱水干化一体化技术装备核心部件—干化滤板，并于 2017年 4月开始批量生产滤板，实现进口定制产品替代；2020年 8月，在科创板挂牌上市。 行业层面：污泥处理成为补短板重点，行业进入快速增长期根据 E20环境平台发布的数据显示，2018年全国城镇污泥无害化处置总规模为 7.42万吨/日，污泥无害化处置比例仅为 40%。预计十四五期间污泥无害化处置市场空间为 922亿元，分五年逐年释放，平均每年 200亿元左右，逐年递增。 目前国内污泥无害化处理主要采用的技术为能源干化，主流技术路线为污泥脱水+干化“两段式”技术。复洁环保提供的污泥脱水干化一体化设备占比仅 6.8%。技术经济性方面，在污泥处理规模相同的前提下，相比目前市场上主流的污泥“脱水+干化‘两段式’” 技术路线，公司低温真空脱水干化一体化技术在设备总投资成本方面基本相当、略有优势，在吨总成本方面具有明显的经济可行性。 公司层面：一体化装备具备核心技术，产能扩张释放业绩弹性公司的核心技术是低温真空脱水干化一体化技术以及废气净化系列技术。 其中，干化滤板是低温真空脱水干化一体化技术装备的核心部件，公司自主研发了材料配方和生产加工工艺，开发了国内外首条超大型挤注压制生产线，已具备干化滤板自主生产能力，并构建全套知识产权保护体系。 公司产品已在上海、广州多个示范项目上应用，并计划由市政污泥处理向工业特种物料固液分离领域拓展。截止到 2019年底，公司在手订单 5.5亿元，目前已投入使用干化滤板生产线 1条，在建 2条，其生产制造能力和干化滤板规格已经不能满足公司业务日益增长的需求。公司拟用 IPO 募集资金约 3.5亿元，建设 3条滤板生产线，建设完成后，大型板的产能将新增 2000块/年，中型滤板产能新增 5000块/年，小型板的产能新增 15000块/年。产能瓶颈解除有望释放公司业绩弹性。 盈利预测与投资建议预计公司 2020-2022年可归母净利润 0.95亿元、1.48亿元、2.08亿元，同比增长 47%、57%、40%，对应当前股价 PE 分别为 52倍、33倍、24倍。 考虑到公司近年来处于业绩高速成长期，2020-2022三年复合业绩增速48%，我们看好公司技术未来的市场推广，认为公司合理 PE40-50倍，目标价 81.6-102元/股，给予“买入”评级。 风险提示：技术推广力度低于预期风险、行业新技术替代风险、污泥处置市场释放慢于预期风险

事件：公司公告中国城乡于2020年年8月月28日收到国资委批复，原则同意的中国城乡通过认购公司非公开发行的4.81亿股股份等方式取得公司控股权的整体方案。 点评：国资委批复落地，表决权委托协议已生效8月28日，中国城乡收到国资委批复，原则同意中国城乡通过认购公司非公开发行的4.81亿股股份等方式取得公司控股权的整体方案。根据公司在2020年3月公告的表决权委托方案，中国城乡与公司股东刘振国、陈亦力及周念云签署了《表决权委托协议》，三位股东将其持有的共4.24亿股股份表决权委托给中国城乡，目前表决权委托协议已生效，中国城乡成为可支配公司最大单一表决权的股东，占公司总股本的23.95%。 董事会、监事会改组完成后，控股股东将变更为中交集团公司原董事戴日成、刘振国、龙利民，监事哈成云辞任，中国城乡拟提名余晓雪、杜晓明、高德辉为董事候选人，李杰为监事候选人，待股东大会通过后即将生效。改组完成后，董事会9人中，中国城乡提名的董事将占公司董事会半数以上席位，中国城乡将成为碧水源控股股东，中交集团将成为公司的间接控股股东，国务院国资委将成为公司实际控制人。公司向中国城乡的增发方案，还需股东大会、交易所及证监会审核通过。 轻资产转型深化，期待中交协同效应释放上半年公司收入增长-8.50%，归母净利润增长311.31%，聚焦EPC订单和核心膜技术膜产品销售，上半年环保整体解决方案实现收入增长和毛利率的大幅提升，收入增长27.47%、毛利率提升10.40pct；上半年新增订单16.58亿，全部为EPC类订单。上半年公司与中交集团在项目开展和内部管理上已开始进行积极合作，以核心技术为优势、以轻资产运营模式为主，集中精力做好技术创新。中长期看，污水资源化有望为公司打开膜设备销售的长期发展空间。 盈利预测与投资评级预计2020-2021年将实现归母净利润16.21亿、20.16亿，分别同比增长17%、24%，对应当前股价PE分别为19倍、15倍，给予“买入”评级。 风险提示：增发进度慢于预期、中交集团融合低于预期、污水资源化政策出台慢于预期

事件：公司发布中报，20H1实现收入 12.14亿元，同比增长 22.39%；实现归母净利润 1.46亿元，同比增长 53.07%。 点评： 上半年业绩大增，预计前三季度增长 30%-60%2020H1公司业绩实现大幅增长，主要原因是： （1）新的生物质项目投产，增加公司业绩； （2）去年新增投产的垃圾发电项目增加了本期业绩（2019年上半年属于建设期）； （3）园区集中供热项目增加规模，增加了公司业绩。 上半年毛利率 32.71%，同比提升 3.94pct；净利率 12.30%，同比提升 2.66pct。 上半年公司财务费用、投资性流出较多，我们认为主要系公司项目建设高峰，资本开支较大所致，预计随着项目建设资本开支将会下降；上半年应收账款增长较多，主要系生物质电厂补贴电费应收款等待结算，我们预计随着后续补贴问题的解决，和公司供热收入的增加，应收账款问题将有所缓解。此外，公司预告前三季度预计实现业绩增长 30%-60%。 环保业务拉动业绩增长，项目进展顺利分业务来看，上半年制造业、环保产业分别增长-25.34%、53.70%，毛利率分别为 27.34%、34.42%，分别同比提升 2.14pct、3.31pct。制造业受疫情和贸易摩擦影响，收入与利润均有所下滑；环保产业大幅增长主要是新的生物质项目投产及园区集中供热项目增加规模所致。在手项目方面，上半年满城、中山项目保持稳定运营；铁岭、永城项目先后完成 72+24小时调试，厂内基本满足稳定运行条件；茂名、曲江项目已在试运行中；从去年期陆续开建的新野、延津、滑县、阜宁、松原、宾县等优质生物质热电联产项目正在全力推进，并力争 2020年内全部建设完成。 成功发行 8亿元可转债，生物质发电政策持续利好上半年公司成功发行 8亿元可转债，为项目建设的资金方面提供有力保障。 同时，国家接连出台多份与农林生物质发电产业未来发展前景密切相关的政策，提出将在全国范围内整县推进农作物秸秆综合利用试点，明确提出了 2020年生物质发电项目可获一定额度的电价补贴，为产业中长期内能有序、健康发展提供支持。 盈利预测与投资评级我们预计公司 2020-2021年归母净利润为 4.80、7.14亿元，对应当前股价PE 分别为 18倍、12倍,给予“买入”评级。 风险提示：产品原材料价格波动、项目进度不及预期、工业园区事故、工业园区景气度下行

事件：公司公布2020年中报，上半年实现营业收入10.6亿，同比增长99.7%，归母净利润2.0亿，同比增加85.4%。 点评： 售电量增速止颓，上半年同比增长14.8%。 公司上半年资产重组顺利完成，售电规模大幅扩张。与此同时，在疫情影响弱化、供电区域需求回暖背景下，上半年公司完成售电量52.3亿千瓦时，同比上升14.8%。具体来看，重大资产重组完成带来的新增售电量为43.9亿千瓦时，同比增加19.6%，其余不考虑资产重组的售电量为8.5亿千瓦时，同比降低4.7%，降幅环比收窄11.8个百分点，Q2单季实现增速转正。电价方面，上半年公司售电均价0.4207元/千瓦时，同比降低4.9%，一方面原因在于疫情影响高电价售电比例同比下降，另一方面在于疫情期间的电费优惠政策。 上半年发电量同比高增30%，拉动毛利率同比抬升2个百分点。 上半年公司水电站所处流域来水较好，完成发电量为12.4亿千瓦时，同比上升30.3%。分区域看，重庆地区12.3亿千瓦时，同比上升30.4%；芒牙河二级电站所处云南地区同比上升11.5%。整体发电量中因资产重组新纳入电站上半年发电量8.7亿千瓦时，同比增加19.4%，重组完成前自有电站完成发电量3.7亿千瓦时，同比增加65.8%，其中Q2同比增加了42%，在丰沛来水下维持了高增长。发电量的高增使公司毛利率维持了Q1的抬升趋势，上半年同比抬升2.35个百分点至25.25%。 公司为三峡集团唯一配售电平台，将持续受益于电改 作为首批售电侧改革试点省市（重庆、广东）之一，重庆电改在三峡集团的助力下稳步推进。重庆市政府正在推动本地四张地方电网实现资本和物理融合，通过引进三峡集团、“四网融合”打造独立于国家电网的配售电网络—“三峡电网”。目前，三峡水利资产重组已顺利完成，公司作为三峡集团唯一配售电业务平台，将持续受益我国电力体制改革大环境的变化。三峡水利的供电范围由原来的万州区，增加了涪陵三大工业园区、黔江及国家级新区两江新区，配售电区域扩大，售电量增长。目前三峡水利及国网重庆电力公司均按照政府物价部门确定的目录电价开展电力销售业务。公司资产重组已完成，可根据招商引资政策及工业企业用电需求，以低于目录电价水平供电，市场竞争力较强，同时若能实现大股东“三峡电”入渝的承诺，上市公司外购电成本将有效降低。 盈利预测与估值：上半年公司资产重组已完成，我们调整2020-2022年归母净利润至7.7/8.2/8.9亿元（前值2.3/2.4/2.6亿元），对应当前股价PE分别为23/22/20倍，维持“增持”评级。 风险提示：外购电价持续升高，销售电量下滑，重组资产业绩不及预期。