订单增长稳健，“广布局”节奏加快受疫情影响，上半年行业招标受到限制，在此背景下公司拿单情况仍保持了较为稳健的增长，上半年新增中标环卫服务项目11个，新增服务城市4个，截至2020年6月30日，公司在手合同总金额279.71亿元。在持续稳健的订单增长下，公司上半年营收同比增幅达45.95%，其中Q2同比增长51.04%，增速为近四个季度高点。与此同时，公司环卫业务的“广布局”趋势提速，上半年来自华南地区的收入占比50.35%，同比减少4.93个百分点，来自华东、华中地区收入分别提高4.82、3.09个百分点至24.12%、5.99%，业务的地域拓展卓有成效，上半年新成立了福建大区，完成了全国18个省70余个城市的覆盖，环卫服务辐射区域稳步扩大。 疫情优惠政策助力，毛利率大幅走高疫情虽对行业招标工作产生一定影响，但其催生的社保、增值税减免等系列优惠政策，极大提升了公司整体盈利水平。上半年公司毛利率同比攀升9.7百分点至28.3%，这也是公司整体业绩翻两倍的最重要原因。费用方面，公司上半年期间费用率提高至11.5%，同比抬升3.2个百分点。公司费用率的抬升趋势从一季度已开始体现，直接原因是管理费用规模的大幅扩大。 上半年公司管理费用1.2亿，同比高增160.9%，这一方面原因在于公司规模扩大后一些人员和管理机构的增加，另一方面是公司从2019年开始做的一些管理的优化措施，推出了智慧环卫平台，相当一部分项目的管理人员集中到总部统一管理。在毛利率高增、费用率略升的共同作用下，净利率同比抬高6.1个百分点至14.2%。 环卫景气依旧，终端布局提速，双轮驱动模式雏形初现环卫方面，上半年疫情对行业市场化推进产生了一定压制，下半年随着防疫形势的持续向好，行业订单释放有望提速，公司更专注的业务结构以及领先的运营能力有望为订单持续高增提供驱动力。终端方面，2020年公司两大末端BOT 项目有望实现投运，投产后预计年均创收可达1.9亿，增厚利润约0.35亿。上半年以来公司终端布局提速明显，公司就首个危废项目——杂醇综合利用项目，已与山西省运城市盐湖区人民政府在5月正式签约，7月已设立项目公司。整体来看，公司“城市大管家”和“环保创新技术”双轮驱动模式雏形初现。 盈利预测与估值：预计公司2020至2022年实现归母净利润3.2、3.5和4.5亿元，对应PE 分别为36、34和26倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，终端处置项目投运低于预期，人力成本抬升

事件：公司披露2020年中报，上半年实现营业收入3.07亿，同比降低3.88%，实现归母净利润12.43亿，同比增加7.73%。 点评 来水改善助力发电量稳增，电价及交大光芒拖累营收增长 发电量方面，上半年公司控股水电企业累计完成发电量10.96亿千瓦时，同比增加15.01%。发电量增长的主要原因为田湾河公司所在流域来水好于上年。电价方面，公司上半年水电企业平均上网电价0.244元／千瓦时，同比减少12.54%。电价下滑的一方面原因在于1-5月发电量同比减少，而6月发电量同比增加较大，拉低了上半年平均上网电价，另一方面在于四川省电力公司对1-5月上网电量暂按优先发电合同电量及电价进行预结算，下半年待相关市场电量结构明确后进行清算。此外，公司控股企业交大光芒公司项目实施受疫情冲击较为严重，收入端口短期暂未恢复至正常水准，营收同比减少1269万元，降幅25.04%。在电价及交大光芒的拖累下，公司上半年营收同比下降3.88%。 毛利率同比下滑1.75个百分点，业绩增长主要来自于投资收益 毛利率方面，上半年公司上网电价的明显走低拖累营收增长，拉低了整体毛利率。上半年公司实现毛利率50.5%，同比降低1.75个百分点。费用方面，上半年公司期间费用率高增至70.98%，一方面原因在于营收的下滑，另一方面在于财务费用同比18.14%的增加。财务费用走高主要由于公司2019年下半年成功发行了40亿元可转换公司债券，带息负债规模扩大。虽毛利下滑、费用走高，但上半年公司仍实现了利润正增长，实现归母净利润12.43亿，同比增加7.73%，核心动力来自于13.1亿的投资收益，同比增幅约10.6%。 受益于雅砻江水电Q2发电量高增，投资收益同比增加10.6% 上半年利润总额增长的主要原因是公司在参股企业雅砻江水电的投资收益增长。雅砻江水电上半年来水偏丰，完成发电量330.52亿千瓦时，同比增加6.42%，其中Q2完成发电量182.25亿千瓦时，同比高增31.59%。上半年平均上网电价0.252元/千瓦时，同比降低3.07%；Q2平均上网电价0.254元/千瓦时，同比降低2.99%。虽电价下挫，但来水向好抵消了电价下滑的影响，上半年雅砻江水电实现营收73.6亿，同比增加4.6%，实现净利润24.8亿，同比增加7.7%。上半年雅砻江水电权益法下确认投资收益11.9亿，拉动公司业绩正增长。 盈利预测与估值：我们预计公司20-22年归母净利润为34.0/34.3/35.3亿元，当前股价对应20-22年PE为12.8/12.7/12.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动，来水减少，电价下调，投资收益不及预期

三达膜：我国膜开发与应用领域先锋 三达膜是中国膜技术开发与应用领域的开拓者，是我国最早从事过程工业先进膜分离应用工艺开发的企业之一，公司构建了一条涵盖“膜材料-膜组件-膜设备-膜软件-膜应用”的膜产业链，是集先进膜材料研发、特种分离膜技术应用和水务投资运营为一体的企业。两大核心业务结构稳定，盈利能力持续提高公司主要经营包括工业料液分离、膜法水处理、环境工程、膜备件及民用净水机等在内的膜技术应用业务和水务投资运营业务。公司膜技术应用业务2019年营业收入占比，与水务投资运营业务营收维持6:4的比例。2019年公司实现归母净利2.8亿，同比增长53%，2015-2019年毛利率始终保持在40%以上，净利率一路攀升。 膜技术应用广泛，未来有望加速成长 膜分离技术是一种基于分子量级别的精细分离技术，可以根据目标物质分子量不同而实现分离，适用于产品的精制和深加工。膜产业总产值由2009年的227亿元增长至2017年的1800亿元，根据《中国膜产业市场前瞻与投资战略规划分析报告》分析，预计到2024年膜产业总产值达到3630亿元。膜材料在水处理方面仍有较大空间，我国东部发达地区人均水资源短缺现象严重，污水再生回用是解决水资源短缺问题的最佳方案，膜技术具有较好的适用性。假设2025年全国再生水利用率将从目前的15.98%提升至，预计2021-2025年再生水利用设施建设-膜工艺总投资额为1055-2110亿。 细分领域市占率高，研发投入持续加码 公司在部分细分领域市占率较高，如工业料液分离领域，公司在维生素C、抗生素、氨基酸领域细分行业市占率则分别达到63%、37.5%及40.25%，主要客户包括石药集团、山东鲁维、东北制药等；另外，公司在石化PTA行业的膜法水处理技术成熟，在这个领域的细分市场占有率超六成。公司注重研发投入，截至2019年，技术研发人员188人，占总员工的18.7%；2019年研发支出0.39亿元，占营收比例总体呈现上涨趋势。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2020-2022年实现归母净利润2.93、3.78和4.71亿元，对应EPS为0.88、1.13和1.41元，对应PE为24、18.6和14.9倍。我们给予公司2021年目标PE估值25倍，目标价格28.25元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济大幅下滑、政策不及预期、市场竞争加剧的风险、投资收益波动。

输配售电一体化公司，业绩增长转向配电网节能业务 公司是一家集输配售电与配电网节能业务一体化的电力企业。成立于1999年12月，2004年在上交所挂牌上市，公司集输配售电业务于一身，主要从事电力供应、销售，供电区域主要集中在重庆市涪陵区行政区域。2016年4月，公司收购国网综能公司配电网节能业务，业务范围扩展至配电网节能领域。受益于节能服务业务占比的提升以及其毛利率的高位增长，公司盈利能力不断提升，2019年净利率为15.1%。 配电网节能行业有望持续发展，市场空间超400亿 目前节能环保产业已成为国民经济支柱产业，政策支持力度持续推动配电网节能产业发展，以提高配电网能效水平，做到节能减排。相比日、韩、德三国4.12%的平均线损率水平，我国电网的输配电效率目前为5.9%，尚有较大提升空间。在国网利润总额下滑的背景下，2020年政府工作报告要求降低工商业电价5%政策延长到今年年底，国家电网坚决贯彻执行，在收入端增长继续面临瓶颈的情况下，预计国网有动力通过降低线损率等内部挖潜渠道实现利润目标。由于配电网节能业务主要根据节能电量以及合同约定效益分享比例获取收入来源，假设国网售电量、售电价格等不变，预计未来我国配电网节能市场空间可以到达459.0亿/年。 公司配电网节能进展趋缓，未来望持续深入发展 8月15日，公司发布《2020年度非公开发行股票预案》的公告，公司将发行不超过公司总股本的24.%的股票，主要用于收购国家电网下辖省属综合能源服务公司配电网节能资产及相关EMC合同权利、义务，同时补充流动资金、偿还银行贷款。截至2020年3月31日，各省配网节能资产的账面价值为9.43亿，标的资产作价13.22亿，增值率为40.20%。本次收购标的2018-2020年一季度的净利润为0.62亿、1.07亿和0.26亿。标的资产2019年净利润是上市公司净利润体量的26.95%。若本次收购国网节能资产能够顺利完成，上市公司实现对国家电网配电网节能资产的整合，《非公开发行股票预案》中明确指出，上市公司与控股股东及其关联人之间将不存在同业竞争的情形。 盈利预测与投资建议：由于非公开发行的不确定性，暂时不考虑收购资产事项，预计公司2020-2022年实现归母净利润4.41、4.91和5.64亿元，PE为18.9、17和14.8倍。可比公司2021年PE均值为27.4倍，考虑到目前非公开发行股票的不确定性，给予涪陵电力目标PE估值23.3倍，目标价26.10元。 风险提示：配电网节能项目建设进度不及预期的风险、省级电网公司配电网节能资产整合不及预期的风险、税收优惠政策变化的风险。

事件： 公司公告2020年中报，上半年公司实现营业收入174.70亿，同比下降-10.91%，归母净利润30.76亿，同比增长35.14%，上半年ROE为7.85%，同比增加2.11个百分点。 点评： Q2电量增长强劲，火电项目转让使营业收入同比下行10.91% 2020年上半年公司实现营业收入174.70亿，同比下降-10.91%，若剔除项目转让的影响，则同比增加1.63%。2020上半年，公司控股企业累计完成发电量645.35亿千瓦时、上网电量629.04亿千瓦时，与去年同比分别下降10.86%和10.45%，若剔除项目转让的影响，发电量及上网电量同比分别增长1.06%和1.01%。公司Q2电量增长强劲，公司二季度完成发电量364.62亿千瓦时，上网电量354.89亿千瓦时，与去年同期相比分别增加了5.25%和5.85%，若剔除已转让项目对电量的影响，则同比分别增加了16.30%、16.47%。电价方面，2020年4-6月,公司平均上网电价0.306元/千瓦时,同比减少了3.20%；2020年1-6月平均上网电价0.306元/千瓦时,同比减少了2.04%。 水电：雅砻江电量发力，大朝山盈利下行 雅砻江水电上半年完成发电量330.52亿千瓦时，同比增加6.42%，Q2完成发电量182.25亿千瓦时，同比增长31.59%。上半年平均上网电价0.252元/千瓦时，同比下行3.07%，二季度平均上网电价为0.254元/千瓦时，同比下行了2.99%。受益于发电量增长，上半年雅砻江实现利润24.84亿元，同比增长7.62%。国投大朝山水电站今年上半年实现净利润4.1亿，同比下滑25.62%，主要原因是上半年来水同比偏枯，导致发电量下降32.87%。 火电：煤价下行带来火电盈利改善 公司上半年火电发电量246.39亿，同比下滑1.71%，其中国投钦州发电发电量实现同比增长12.08%，表现突出；上半年火电上网电价为0.372元/千瓦时，同比增长2.05%。上半年部分火电机组盈利大幅增长，国投钦州、国投湄洲湾和国投北疆实现净利润2.96、2.76和3.33亿，分别同比增长68.15%、31.42%和40.15%，主要是煤价下降所致。 盈利预测与估值： 预计公司2020-2022年归母净利润为53.98、54.85和61.40亿元，EPS为0.8、0.81和0.9元，对应PE为11.49、11.31和10.10倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动，电价下调，煤价上涨，用电需求不足。

Q2单季度收入和净利润创新高，设备销售带动业绩反弹。上半年收入与净利润增速较Q1均同比转正，主要源于Q2公司业绩收入业绩强势反弹。单Q2实现收入7.09亿，同比增长45.27%；实现归母净利润3.05亿，同比增长18.43%，为公司历史上单季度收入和净利润最高值。分业务来看，主要是设备销售业务收入增长较多，上半年设备公司营业收入4.09亿元，同比增长73%；净利润1.62亿，同比增长71%。上半年毛利率57.65%，同比下降5.28pct；净利率43.76%，同比下降6.72pct；期间费用方面，销售/管理/财务费用率分别同比提高0.11pct、-0.98pct、-1.48pct，除销售费用率略有提升外，整体费用管控良好；所得税率11.68%，同比提升1.57pct，与部分项目所得税“三免三减半”政策享受阶段变化有关。 经营与建设进度稳步推进，逐步摆脱疫情影响。运营项目方面，上半年合计完成生活垃圾入库量244.10万吨，同比增长1.05%，完成上网电量7.11度，合计处理餐厨垃圾6.11万吨，处理污泥2.29万吨，完成生活垃圾清运量45.08万吨，较去年同期增长117.46%，完成餐厨垃圾清运量6.13万吨，渗滤液处理项目共处理渗滤液3.93万吨。建设进度方面，公司全面推进项目建设，上半年樟树、临海二期项目投入正式运营，奉新项目6月底实现点火烘炉，龙泉项目7月初实现并网发电；宁晋项目、秦皇岛项目、安福项目、磐安项目、浦城项目和文成项目完成项目核准和环评批复，进入建设阶段；嘉禾项目、富锦项目、澄江项目和宁都项目完成项目核准； 玉环项目二期、婺源项目、东阳项目、双鸭山项目、永丰项目和蒙阴项目建设进展正常。玉环餐厨项目进入试运行，嘉善、江山、龙泉餐厨项目进入调试阶段。我们认为公司各项运营数据已达到和去年持平的水平，逐步摆脱疫情带来的影响。 新增订单多点开花，取得新突破。订单拓展方面，年初至今公司新增磐安、宁都、安远、卢龙、浦城项目，合计新增生活垃圾处理规模5500吨/日； 设备销售业务签订遂昌EPC 总承包合同工、新增一份机械炉排炉委托生产合同和余热锅炉设计合同，设备外销不断取得突破，同时公司拟收购温州伟明建设工程有限公司100%股权，开展工程建设业务；餐厨项目方面，新增东阳、平阳、浦城、苍南餐厨收运及处理项目。 盈利预测与投资评级：预计公司2020-2022年可实现归母净利润12.62亿、16.15亿、19.93亿元，对应当前股价估值分别为26倍、20倍、16倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目进度低于预期风险、复产复工低于预期风险、项目拓展不及预期风险、国补下发慢于预期

事件：公司发布2020年半年报，实现营业收入为66.13亿元，同比下降5.06%；实现归母净利润5.05亿元，同比增长28.70%。 点评：电价走高部分抵消发电量下滑影响，营收同比略降5%上半年受疫情影响，公司发电量明显下挫，控股运营的10家发电公司共完成发电量175.52亿千瓦时，同比降低11.9%，上网电量163.44亿千瓦时，同比降低12.1%。公司上半年发电机组平均利用小时为2124小时，虽高于全国火电平均利用小时130小时，但仍存16.9%的同比降幅。公司发电量虽受疫情压制，但上半年整体上网均价有所抬升，因此整体收入仅有5.06%的小幅走低，上半年公司控股发电公司平均上网电价为322.96元/兆瓦时，同比增长1.69%，我们认为一方面原因在于增值税3个点的下调，另一方面原因在于疫情影响下河北市场化交易的受阻。 煤价优化抬升盈利水平，上半年毛利率同比提升3.41个百分点上半年公司毛利率21.53%，同比抬升3.41个百分点，主要原因在于煤价低位运行以及平均上网电价的抬升。上半年动力煤价格呈“V型”走势，虽5月以来有所抬升，但整体降幅明显，以秦皇岛港动力末煤(Q5500)平仓价为例，上半年均价同比降低11.6%，二季度均价同比降低15.5%。受益于煤价低位运行，公司成本优化明显，上半年控股发电公司平均标煤单价551.58元/吨，同比降低61.73元/吨，同比降幅达10.1%。 参股电厂业绩改善明显，投资收益同比高增47.6%公司上半年实现投资收益6857万，同比高增47.6%，其中对联营企业和合营企业的投资收益5486万，同比增加45.7%。主要原因在于成本优化驱动下参股电厂业绩的大幅改善，例如邯峰公司上半年实现净利润5006万，同比扭亏；衡丰公司上半年实现净利润4531万，同比增长123%；王滩发电上半年实现净利润6534万，同比大增217%。 盈利预测与估值：公司业绩维持了一季度的稳定增长态势，我们维持公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润为8.90、10.87和11.87亿元，EPS为0.5、0.61和0.66元，对应PE为11.57、9.48和8.68倍。公司业绩向好叠加火电估值修复，我们给予2021年1倍PB目标值，目标价7.57元，维持“增持”评级。 风险提示：用电量大幅下滑的风险、煤价大幅提高的风险、电价下调的风

事件：公司公布业绩预告，2020年上半年预计实现收入3.12亿元，同比下将0.50%；预计实现归母净利润2720万元，同比下降23.43%。 点评：受疫情和团队扩张影响，上半年业绩有所下滑 2020年上半年公司预计收入3.12亿元，同比下降0.50%；预计实现归母净利润2720万元，同比下降23.43%。收入方面，上半年与去年同期基本持平，主要是受疫情影响，公司下游客户采购流程有所放缓，同时部分住宅建筑、公告建筑施工暂停，下游客户对供水设备的安装调试延后，对公司部分订单的收入确认产生了一定影响，我们预计随着疫情缓解，延后的需求将会释放，预计下半年收入增速有望恢复正常水平。业绩方面，主要是受公司团队扩张影响，2019年下半年以来公司招聘了较多的销售、研发、管理等岗位员工，导致2020年上半年期间费用较去年同期增长较多；同时，疫情原因下游客户回款有所放缓，上半年计提的信用减值损失较去年同期增长较多，预计随着团队布局完成和疫情缓解，业绩弹性将会逐步释放。 竣工修复+老旧小区改造带来行业提速，统建统管+智慧化提升行业集中度 近年来我国二次供水设备行业市场稳步增长，受益于地产竣工增速加快及老旧小区改造力度大力推进，二次供水设备行业有望迎来提速，预计到2025年行业市场空间将达到650亿元，年均复合增速达到19.75%。同时受住建部开始政策鼓励供水企业统一建设和管理二次供水设备影响，行业“统建统管“模式推行，有利于行业提升产品质量，配套有稳定售后服务能力的中高端产品将持续挤占低端产品。此外，行业智慧化升级趋势将抬升行业技术门槛，利好中高端产品需求增长，行业竞争格局有望改善，综合技术实力强和营销能力突出的企业有望持续扩大市场份额。 公司销售网络覆盖全国，销售费用率下降有望带来业绩弹性 2019年以来开始加大销售人员布局，2019年销售费用率28.86%，达到历史年度新高。随着销售网络的扩充完成，当销售人员无需大幅增加时，我们判断销售费用率有望实现下降，业绩将实现提速。我们假设未来收入复合增速分别为20%/30%/40%情况下，到2021年若销售费用率下降1%，公司将增加净利润0.11/0.13/0.15亿元，是2019年1.2亿净利润的9.1%/10.7%/12.38%，销售费用率下降对公司业绩的影响较大。 盈利预测与投资建议 预计公司2020-2022年实现归母净利润1.64亿、3.33亿和5.44亿，对应当前PE分别为49、24、15倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业增长不及预期的风险，行业政策监管加剧的风险，公司核心技术人才流失的风险。

威派格致力于解决供水“最后一公里”问题，目前已成长为少数几家全国性的二次供水设备厂商。公司主要产品为二次供水设备，其中楼宇二次供水设备为业务主体，包括变频二次供水设备以及无负压二次供水设备。 竣工向上叠加旧改加快，行业未来五年复合增速有望达19.75%近年我国二次供水设备市场稳步增长，2018年二次供水设备市场规模达到200.4亿元，近9年复合增速12.65%。受益于地产竣工增速加快以及老旧小区改造大力推进，二次供水设备行业有望迎来提速，预计到2025年二次供水设备需求量有望达31.92万套，是2018年产量的3.24倍，预计到2025年行业市场空间将达到650亿元，年均复合增速有望达19.75%。 “统建统管”和智慧化促进行业集中度提高二次供水长期存在设施建设和管理多元化、监管职责不明晰的情况，导致该行业区域性特征明显，市场集中度不高。2015年国家住建部开始鼓励二次供水企业统一建设和管理二次供水设施，“统建统管”模式有利于行业提升产品质量，配套有稳定售后服务能力的中高端二次供水设备将会持续挤占低端市场。另外，智慧化升级趋势将抬高行业技术门槛，利好中高端设备需求增长。未来行业的整体竞争格局向好，行业集中程度有望提升，综合技术实力和营销能力较强的公司有望持续扩大市场份额。 销售网络覆盖全国，销售费用率下降有望带来业绩弹性近年公司销售团队人员快速增长，2019年销售人员数量同比增加36%，导致销售费用达2.48亿元，同比增长46.94%。销售费用中工资薪金占比63.78%，若未来公司销售网络扩充完成，销售人员无需大幅增加时，我们判断销售费用率有望实现下降，公司业绩将实现提速。我们假设未来收入复合增速分别为20%/30%/40%情况下，到2021年若销售费用率下降1%，公司将增加净利润0.11/0.13/0.15亿元，是2019年1.2亿净利润的9.1%/10.7%/12.38%，销售费用率下降对公司业绩的影响较大。 盈利预测与投资建议：上调盈利预测，预计公司2020-2022年实现归母净利润1.64、3.33和5.44亿元（原值1.64、2.18和2.76亿），对应EPS为0.39、0.78和1.28元，对应PE为44.5、22、13.4倍。可比公司平均PE为40.8倍，我们给予威派格2021年40倍PE目标估值，目标价格31.2元，维持公司“买入”评级。 风险提示：行业增长不及预期的风险，行业政策监管加剧的风险，公司核心技术人才流失的风险

专注环卫服务，业绩步入高速增长期侨银环保前身于2001年创立于广州，公司业务立足于广州，辐射全国，已在18个省60余个城市设立分支机构，投运环卫项目300余个，作业面积、项目数量位居全国首位。城乡环卫保洁为公司核心业务，2019年营收毛利占比均超过90%。在业务高速拓展基础上，公司财务表现亮眼，2016年以来营收增速保持在30%以上，2017年以来归母净利增速持续抬升。2020上半年项目增加叠加疫情优惠政策，业绩预计同比大幅提升180%-210%。 行业扩容叠加集中度提升，环卫行业景气度走高经过2015年至今的快速推广，全国环卫行业新增年化订单已经达到550亿，同比增长12%，行业市场化处于快速提升阶段。未来行业的成长逻辑在于垃圾分类政策催化以及城市管理综合化趋势两方面。根据测算，传统环卫服务市场空间近1500亿元，2025年可达2300亿。垃圾分类市场潜在空间800亿以上，2025年可释放近600亿。在环卫市场扩容背景下，行业集中度也处于提升阶段。自2019年下半年以来，PPP 模式类项目预期有所升温，PPP 模式类项目往往伴随着前期资金的投入，将提高行业资金门槛。 此外在城市管理由分散走向综合，以及大力发展垃圾分类的背景下，二次市场化的环卫项目普遍具有规模化、一体化、智能化的趋势，行业进入门槛进一步提高，行业集中度将不断提升。 运营优势助力订单增长，后端布局打造双轮驱动公司近年大额订单占比提升，合同金额快速增加，“纯运营+广布局”的业务特征是高增长的基础。2019年公司环卫运营业务营收占比超过95%，华南地区的营收占比也从2015年的86%下降至2019年的55%。在行业快速扩容之际，更专注的业务结构以及广阔的覆盖面积，将帮助公司更有效受益于行业红利。运营能力层面，侨银环保作业设备原值占营收比例以及人均创收均处行业领先水平，机械化率中长期可有效平抑人力成本走高造成的利润率波动，同时助力公司拔高拿单能力。战略层面，公司前瞻布局环卫运营后端处理能力，“城市大管家”和“环保创新技术”双轮驱动模式雏形初现，目前公司广州两大后端BOT 项目预计2020年可投运，投产后预计年均创收可达1.9亿，增厚利润约0.35亿。 盈利预测与估值预计公司2020至2022年实现营收31.1、42.7和55.7亿元，实现归母净利润3.2、3.5和4.5亿元，对应EPS 分别为0.79、0.85和1.11元/股。公司未来三年预计归母净利复合增速62.5%，成长性明显，我们给予公司2020年0.66倍PEG 目标估值倍数，目标价32.59元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，终端处置项目投运低于预期，人力成本抬升

事件: 7月22日,华电国际发布2020年上半年经营数据,2020年上半年累计发电量为929.76亿千瓦时,比上年同期降低约8.66%;上网电量完成870.62亿千瓦时,比上年同期降低约8.53%。 2020年上半年公司平均上网电价为409.48元/兆瓦时,较上年同期下降约0.54%。 点评: 新冠疫情和外购电增长导致Q2发电量同比下滑5.52% 2020年上半年累计发电量为929.76亿千瓦时,比上年同期降低约8.66%,第二季度公司发电量为464.23亿千瓦时,同比下滑5.52%,发电量及上网电量同比下降的主要原因一方面是新冠病毒影响全社会用电需求,另一方面是山东区域外购电增长的对山东本地机组的发电量形成一定冲击。分电源看,公司第二季度火电、水电、风电和光伏发电量分别为420.56、22.86、17.81和3亿千瓦时,同比-6.35%、+1.15%、+4.89%和+11.94%。 上半年电价微降,市场化比例小幅提升 2020年上半年,公司市场化交易电量约为438.6亿千瓦时,交易电量比例为50.4%,上年同期比例为48.7%,较上年同期数据增加1.7个百分点。2020年上半年公司的平均上网电价为409.48元/兆瓦时,较上年同期下降约0.54%;其中,公司第二季度平均上网电价为405.68,同比下滑0.89%。市场化交易电量符合预期,综合上网电价并未因为煤价大幅下行而同样出现大幅下行的情况,电价符合预期。 煤价大幅下行,预计Q2利润稳步增长 公司发电量受疫情和外购电增长影响,增速略低于预期,电价基本符合预期。2020年第二季度煤价大幅下行,秦皇岛港动力煤平仓价Q2同比下行幅度达14.54%,公司成本端将明显受益。我们预计公司Q2归母净利润为11.3亿,同比增长28%。 盈利预测和投资建议: 我们维持原有盈利预测,预计公司2020年-2022年实现归母净利润43.10、49.81和50.69亿,对应EPS为0.44、0.51和0.51,对应PE9、7.8和7.7倍。宏观经济和用电需求复苏,预计发电量下半年有望回归正增长,公司盈利有望持续改善,目标价仍为4.6元,维持“买入”评级。 风险提示:电价下调的风险,煤价上行的风险,宏观经济下行的风险。

瀚蓝环境:从南海走向全国,十年百城开启新征程瀚蓝环境的前身为南海发展股份有限公司,2000年登录上交所主板。目前已形成固废业务为尖刀、能源水务共发展的业务布局。公司对致力成为“领先的生态环境服务商”的企业愿景进行升级,提出“十年百城”的愿景目标,力争到2030年为100座城市的可持续发展提供优质环境服务。 公司近年来营收和净利润保持稳健增长,当前资产负债率处于历史较高水平,现金流充沛且稳定,经营性现金流连续五年均保持在10亿元以上,毛利率近年来维持在30%左右、净利率维持在15%左右,ROE不断提高。 以垃圾焚烧业务为核心,横向纵向布局大固废2006年瀚蓝环境通过收购南海环保电厂,切入固废领域。2014年通过收购创冠中国100%股权,实现区域突破,将固废处理业务拓展至全国。截至2020年2月,公司固废业务目前已覆盖广东、福建、湖北、河北、辽宁、贵州、江西、黑龙江、山东、安徽、内蒙古、浙江和江苏13个省(自治区)31座城市。截至2019年,公司垃圾焚烧投运规模为15700吨/日,在建/筹建规模为16800吨/日。2020年是公司固废项目的投产大年,预计垃圾焚烧项目将投产11550吨/日,垃圾处理能力将翻倍。 2019年9月,瀚蓝环境收购国源环境,公司固废业务进一步向产业链上游延伸,进军环卫领域。在生活垃圾焚烧的基础上,公司固废业务进行横向拓展,还布局了餐厨、工业危废和农林垃圾等其他固废的终端处置设施。 管理层激励落地,有效增加成长动能2020年5月公司正式完成“高级管理人员转聘职业经理人合同签署仪式”,公司的高管人员将脱离体制内身份,与公司重新签订市场化的劳动合同,高管的薪酬激励将由短期激励及长期激励构成,其中短期激励包括基础年薪和绩效年薪,长期激励采取虚拟股权单位形式。管理层激励有利于调动高管的积极性、主动性和创造性,有效增加公司成长动能。 盈利预测与投资建议瀚蓝环境以固废业务为尖刀,以本部燃气水务业务为基础,兼具公用事业和成长属性,管理层激励制度实施,有效增加成长动能,长期“十年百城”战略值得期待。我们预计可实现净利润10.62亿、13.68亿、15.73亿,对应当前估值18倍、14倍、12倍。对比同行业估值,我们认为公司2020年合理估值水平为22倍,目标价30.58元/股,较当前股价有20%空间,给予“买入”评级。 风险提示:项目进度低于预期风险、复产复工低于预期风险、项目拓展不及预期风险、天然气对下游让利、国补下发慢于预期风险

水深度处理和污废水资源化领域的领先企业。 金科环境主营业务包括提供水处理技术解决方案、运营服务、污废水资源化产品生产与销售,业务市场领域包括:饮用水深度处理、市政污水和工业废水的深度处理及资源化等。公司业绩逐年增长,2019年公司归母净利润0.75亿元,近三年归母净利润年均复合增长率64.01%。 水资源短缺问题凸显,污水资源化市场规模有望超过千亿 我国人均水资源量地区分布极不均匀,东部发达地区人均水资源短缺现象较为严重,污水再生回用是解决水资源短缺问题的最佳方案。目前再生水主要有五大类回用途径,即城市杂用、景观环境、工业用水、地下水回灌和农田灌溉,分别有不同的水质标准,膜技术具有较好的适用性。我们假设到2025年,各省再生水利用率将较当前明显提高,假设2025年全国再生水利用率将从目前的15.98%提升至35%。预计2021-2025年再生水利用设施建设-膜工艺总投资额为1055-2110亿。 核心技术实力突出,膜通用平台装备填补国内空白 目前膜元件兼容性差,造成用户难以降低运营成本,且随着膜滤水厂处理规模越来越大,小型系统简单叠加导致系统复杂、成本高、运维难度大的问题日益突出。公司自主研发了膜通用平台装备技术、膜系统应用技术和膜系统运营技术等三大核心技术。其中膜通用平台装备技术实现了行业内多数厂家膜元件的通用互换、单体设备大型化,采用膜通用平台降低了对膜厂家的依赖性,有效降低膜装备成本20%-40%。公司三个核心技术是一个整体,与产品相互支撑,构成完整的产品链。 创新性走轻资产商业模式,运营业务规模有望持续扩张 公司推出PIPP以水养水和蓝色生态园等商业模式,通过将回收物质以具有竞争力的市场价格出售给工业企业,实现公司、企业、政府共赢。公司坚持轻资产运营,项目投产后出让给投资者,快速回收开发投入;同时,公司接受机构投资者委托对项目资产托管运营(15-30年)。轻资产模式可帮助公司有效减少资本投入,缩短投资回收期,运营服务收益规模有望持续扩大。 盈利预测与投资建议:公司专注于水深度处理和污废水资源化业务,我们看好公司在未来污水资源化趋势下的快速发展。我们预计公司2020-2022年实现归母净利润1.07、1.55和2.15亿元,对应EPS为1.04、1.51和2.09元,PE为44.7、30.8和22.2倍。公司未来三年复合增速42%,2021年PE40倍较为合理,目标价格60.4元,首次覆盖,给予公司“买入”评级。 风险提示:宏观经济大幅下滑、政策不及预期、资源化项目运营不及预期。

事件:公司发布 2020年中报业绩预告,2020H1实现归属上市公司股东净利润 0.99亿-1.07亿,同比增长 285%-315%。 点评: 2019H1低基数,2020H1业绩大幅增长2020年上半年公司实现归属上市公司股东净利润 0.99亿-1.07亿元,去年同期为 0.26亿,同比增长 285%-315%。报告期内,尽管受到疫情影响,但公司通过加强对现有项目管理及运营等,结合与中交集团、中国城乡的协同效应进一步释放,业绩实现大幅增长。 中交集团入主,实控人拟变更为国务院国资委2020年 3月 11日,公司股东刘振国、陈亦力、周念云与中国城乡签署了表决权委托协议,三名股东拟将其持有的公司股份合计 4.24亿股(占公司总股本 13.40%)所对应的表决权委托给中国城乡行使。委托协议生效后,中国城乡及其一致行动人将直接持有公司 10.55%股权,并通过表决权委托的方式持有公司 13.40%的表决权,合计拥有的表决权将达到 23.95%。若表决权委托能够得以实施,公司控股股东、实际控制人将发生变更。 同时,中国城乡拟通过以现金 37.16亿元认购公司非公开发行的股份 4.81亿股,发行价格 7.72元/股,发行完成后中国城乡将持有公司 22.00%股份,中国城乡及其一致行动人持股比例将达到 22.35%,成为公司第一大股东。 本次权益变动后,中国城乡将成为公司控股股东,公司实际控制人将变更为国务院国资委。 商业模式向轻资产转型,污水资源化打开长期市场空间公司持续推进对商业模式进行调整,重点加强核心膜设备产品的销售。2020年 6月,发改委环资司召开污水资源化利用专家座谈会,听取污水资源化利用专家组成员和相关专家学者对推进污水资源化利用工作的意见和建议,污水资源化政策规划加快推进。我们测算污水资源化十四五期间有望打开千亿级别的市场空间,碧水源在 MBR+DF 双膜法污水资源化方面具有明显的技术优势,有望长期受益。 盈利预测与投资评级我们预计 2020-2021年可实现归母净利润 16.21亿、20.16亿,对应当前股价市盈率分别为 18倍、14倍,我们预计短期市场流动性宽松将继续提升公司估值水平,中长期污水资源化的潜在市场将为公司打开进一步估值空间,给予“买入”评级。 风险提示:增发进度低于预期、中交集团融合低于预期、融资成本提升、污水资源化等政策出台慢于预期

全国第二大水电公司,华能集团水电业务平台 华能水电为全国第二大水电公司,拥有澜沧江干流全部水能资源开发权。公司为实控人华能集团水电业务整合唯一平台。公司在水电行业地位突出,是实施“西电东送”、“云电外送”的核心企业。近年随着澜沧江在建项目陆续投产,公司装机规模持续增长。截至2020年一季度末,公司控股装机总规模达2,318.38万千瓦。 来水不济叠加疫情拖累,公司业绩已至低点 近年随着黄登、乌弄龙、里底等电站陆续投产,公司2015至2019年发电量增速持续走高。但2020年以来,流域来水不济问题严重,一季度小湾电站断面来水同比偏枯16%,同时在疫情背景下统调需求总体同比大幅减少。在来水叠加需求的双重压制下,公司一季度发电量同比大幅下降38%,同时公司业绩在一季度下挫至低点,一季度公司实现营收31亿,同比下滑30%,并且归母净利润为-0.5亿,为2017年以来首次单季度亏损。 五大拐点已至,基本面改善在即 来水拐点:预计7月澜沧江干流上游乌弄龙断面来水较多年平均基本持平,澜沧江区间来水较多年平均偏枯1成,环比改善明显。折旧拐点:预计2020至2025年到期机组总装机额为1380万千瓦,累计到期折旧额约为8.42亿。电价拐点:预计20年云南省新增大工业负荷340万千瓦装机,水电铝硅产业支撑省内用电,西电东送增长稳健,而供给端新增装机有限,预计20年新增580万千瓦装机,整体电力供需趋紧,电价抬升趋势明晰,6月交易电价同比已提升超10%。资本开支拐点:投资高峰已过,当前主要投入为托巴电站建设,未来年均资本开支有望降至30亿水平。 财务费用拐点:资本开支高峰已过,公司将进入还债周期,预计每年还债空间约80亿,对应缩减财务费用约3.2亿。 PB已至低点,估值吸引力渐增 纵向回溯,公司PB估值水平自2019年8月以来整体持续走低,截至6月30日收盘,PB为1.24倍,当前估值水平已达2019年以来低点。横向对比,公司PB估值以及单位装机市值(2889元/千瓦)均为行业较低水平。未来随着五大拐点的逐步兑现,公司业绩改善可期,当前估值吸引力渐增。 盈利预测与投资建议: 我们预计公司2020-2022实现归母净利润47.20、60.67、64.29亿元,同比-14.87%、+28.53%和+5.96%,对应EPS为0.26、0.34和0.36元,对应PE为14.8、11.5和10.9倍。我们给予2021年目标PE15倍,目标价格5.1元,首次覆盖,给予公司“买入”评级。 风险提示:宏观经济下滑风险,来水低于预期风险,资本开支过高风险。