国内挖掘机油缸龙头,下游景气+品类拓展带来看点。2005年,公司前身江苏恒立高压油缸成立,2010年经历整体变更改制,于2011年登陆上交所,目前公司已经成长为一家专业生产液压元件及液压系统的公司,在挖掘机专用油缸、盾构机油缸等品类竞争优势明显,公司产品出口比例达20%以上。受益于下游挖机景气,2017年公司营业收入27.95亿元,同比增长104%;实现归母净利3.82亿元,同比增长约%,主要产品收入贡献占比为:挖掘机专用油缸41.3%、重型装备用非标准油缸37.3%、液压泵阀8.9%、元件与液压成套装置6.1%、油缸配件5.9%以及其它业务约0.5%。成长性方面,公司2013-2017年营业收入、归母净利复合增速分别为22.8%、14.6%,其中2014-16年处于行业周期底部,同时叠加公司产能扩建导致的折旧、摊销增加与产能利用率低位,对业绩造成较大拖累。盈利能力方面,考虑到公司2011年才上市,早期盈利数据参考性较差,而公司2013-2017年摊薄ROE区间均值仅为4.58%,,盈利能力与稳定性从历史表现来看,并不理想。当下时点,公司主要看点在于:1)下游工程机械行业复苏拉动公司主力产品挖机油缸高增长,但市场对于下游需求景气可持续性存在分歧;2)非标油缸稳增长+液压泵阀等品类拓展放量,有望一定程度平抑业绩周期波动,提升公司整体盈利能力与稳定性。 挖掘机专用油缸:需求增速边际承压,但中短期仍稳健。1)行业层面,下游需求增速边际承压,但中短期大幅下滑概率较小。一方面,据挖掘机械分会统计数据,2018年1-7月挖掘机累计销量131,246台,同比+58.7%,在维持整体高增速的同时4月以来单月增速环比持续回落,相比2016年的渐入佳境、2017年的高位持平,增速韧性明显不足;另一方面,以三一重工、徐工机械为代表的重点挖掘机主机厂商应收账款科目基本正常,过度信用销售透支需求迹象尚未显现,同时考虑到7月份国常会定调财政、货币政策双宽松,基建有望成为经济稳增长重要着力点,两者都将为2019年挖机油缸销售稳定提供支撑,下游需求中短期断崖式下滑概率小。2)公司层面,产品市占率高、客户资源优质,有助抵御行业周期波动。2018H1公司挖掘机专用油缸产品市占率近50%,稳居行业第一;同时公司下游主机厂客户包括:卡特彼勒、三一、徐工等国内外龙头挖机供应商,主要下游客户挖掘机市占率合计约67.9%,公司借助规模效应、品牌优势、优质客户构建相对竞争优势,有助于抵御行业周期波动。3)关于本轮挖掘机景气顶点的判断上,考虑行业“产品提价-扩张产能-信用销售放宽”的行动链条,并结合三一、徐工上一轮景气周期“应收暴增-增速向下换挡-利润见顶向下”的时间跨度经验,悲观情况下景气顶点约在2019H2-2020H1期间。 重型装备用非标油缸:行业需求旺盛,公司产能协同+客户拓展顺利,中短期高增长可期。公司非标油缸下游应用品类及收入占比约为:盾构机40%-50%(2017年为46%)、起重机+高空作业平台约20%、海工海事设备10%及其他20%-25%,受益于不同应用领域需求弱关联性,公司该类业绩周期波动较小,在公司挖机油缸产品大幅下滑的2012-2015期间,非标油缸产品收入复合增速达到21.5%,成为公司平抑挖机油缸周期业绩波动的关键力量。整体来看,非标油缸行业需求旺盛,公司产能协同+客户拓展顺利,中短期高增长可期:1)目前我国已经成为全球盾构机最大的需求市场,2012-2016年销售台数复合增速超过26%,伴随着2018-2020年我国城轨建设高峰期到来,未来三年复合增速保守估计应在20%左右,公司国内盾构机油缸市占率近70%,借规模优势、品牌优势产品增速有望高于行业增速;2)考虑公司非标油缸产能可以和挖机油缸产能灵活切换以及公司积极拓展非标油缸销售渠道的因素,2018H2伴随挖机销售淡季到来,非标油缸供给能力提升,业绩释放有望优于上半年;3)公司在高空平台国内外客户拓展方面持续突破,在美国市场布局的起重机油缸现已开发马尼托瓦克、斯诺克等龙头客户,开始进入业绩收获期。 液压泵阀等品类:进口替代空间可观,中短期业绩迎来放量。液压泵阀属液压系统动力元件,伴随近两年来公司产品逐步量产,板块收入增长快速,成为重要业绩增量来源:1)泵阀产品成本价值占比高,进口替代空间大。从产品价值构成上来看,液压泵阀件在挖机用液压系统中成本占比近六成(其中液压泵、液压阀各占30%),是油缸的三倍,市场空间可观。目前博世力士乐、伊顿、川崎及林德等外资品牌占据国内泵阀等中高端液压市场近90%份额,中长期伴随国内厂商技术改进,进口替代空间很大;2)阶段性产能缺口,为国内厂商提供供应链切入机遇。2012-2015年挖机周期底部期间,外资均收缩产能、以销定产,伴随着2016年末工程机械景气反弹,产能短期弹性有限,泵阀供需缺口扩大,公司有望借助此机会,进入主机厂商泵阀供应链;3)产品逐步配套龙头主机厂商,业绩迎来放量。2018H1子公司液压科技受益于15T以下挖机用主控泵阀大批量全面配套三一、徐工、临工、柳工等国内龙头主机厂,同时高空作业车、水泥泵车、旋挖钻机、定向钻机等用泵阀得以量产,上半年实现收入约3.25亿(其中挖机主控泵阀2.38亿),同比+220%;实现净利润3550万元,同比+225%。考虑到目前公司中大挖机用泵阀已小批量配套主机厂,正处于逐步试用阶段,后期放量将有望为公司2019、2020贡献可观业绩。 盈利预测与评级:预计公司2018-2020年EPS分别为0.85元、1.17元和1.12元,目前股价对应2018-2020年动态市盈率分别为25.2倍、18.2倍和19.0倍,给予“谨慎推荐”的投资评级。 风险提示:下游挖机景气持续性不及预期;非标油缸、泵阀产品业绩释放不达预期;汇率波动损益风险。

事件:三一重工2018 上半年实现营业收入281 亿元,同比增长46.4%;实现归母净利约33.9 亿元,同比增长192%。两项指标皆处于之前业绩预告区间中值附近,符合市场预期。 核心观点2018H1 收入、净利高增长,周转率提升改善多项财务指标。半年度来看,2018H1 公司营业收入、归母净利都保持高速增长,半年度毛利率31.64%、净利率12.50%,相比2017 全年分别提升1.57 个百分点和6.69 个百分点,公司管理费用率、财务费用率大幅下降,费用实现有效控制,助力利润增速远高于收入端增速;另外公司同期应收账款周转率由2017H1 的1.04 提升至1.46,同比大幅改善。 分季度来看,2018Q2 营业收入、归母净利同比分别为+62.39%、+355.68%,环比2018Q1 增长明显提速;季度毛利率、净利率方面,2018Q2 相比2018Q1 略有下滑,而季度ROE 受益于公司资产周转率提升而来到6.83%,为自2012Q2 以来单季度最高值。 行业目前处于景气向上周期,叠加积极财政政策将带来的需求刺激,中短期景气有望持续。1)工程机械行业在经历了2012-2016年的深度调整之后,受益于地产去库存、基建项目增速稳定以及更新换代需求等积极因素,2016 下半年以来行业迎来复苏,景气度持续上行。以挖掘机械为例,中国工程机械协会挖掘机械分会数据显示,2017 年国内挖掘机市场销量同比增长110.3%,2018 年1-6 月延续较高增速,销量同比增长57%;2)2018 年7 月31 日,中央政治局召开会议,确定了“加大基础设施领域补短板力度”的思路,2018H2-2019H1 将成为各地基建计划、项目制定和推出的重要时间窗口,工程机械作为基建产业链的重要一环,必将直接、优先受益,行业中短期景气有望持续。 产品方面,公司在挖掘、混凝土、起重机械等品类上拥有优势地位,受益行业集中度提升。在工程机械产品市场份额方面,2017年的三一重工在挖掘机械、混凝土机械品类占据行业第一位置,在起重机械、桩工机械、路面机械品类位居前三,具有显著的市场竞争优势地位。此轮工程机械行业景气上行的推动因素包括基建增速回暖、产品更新换代、环保政策强化等,对产品功能、环保要求的提升都将有利于技术实力强、产品稳定性好的优势厂商进一步抢占市场、提升市场集中度,公司作为工程机械行业多个品类的龙头,将直接受益。数据方面,以挖掘机械品类为例,2017H1 行业集中度为CR4=52.8%、CR8=76.5%,2018H1 行业集中度为CR4=53.9%、CR8=77.7%,行业份额持续向龙头集中,集中度提升逻辑得到验证。 盈利预测与评级:预计公司2018-2020 年EPS 分别为0.57 元、0.72 元和0.73 元,目前股价对应2018-2020 年动态市盈率分别为15.8 倍、12.4 倍和12.3 倍,中短期行业景气+积极财政政策打开上行空间,远期或仍难摆脱周期属性、成长性稍显不足,综合考虑给予“谨慎推荐”的投资评级。 风险提示:下游工程机械需求不及预期;汇率波动损益风险。

事件: 2018年8月23日晚间,中信证券发布2018半年度报告:2018年上半年,公司实现营业收入199.9亿元,同比增长6.94%;实现归母净利55.65亿元,同比增长12.96%。 核心观点 半年度表观业绩整体亮眼,但季度增速环比承压明显。从半年度来看,2018H1公司实现收入199.9亿元,同比+6.94%;归母净利55.65亿元,同比+12.96%,表观增速可喜;销售净利率29.12%,同比提升1.4个百分点,相比2017全年提升1.45个百分点,盈利能力出现边际改善。分季度来看,2018Q2营业收入、营业利润、归母净利三项同比增速分别为1.99%、3.47%以及9.51%,对比2018Q1的12.74%、6.62%、16.91%,边际明显下滑。在收入端增速承压的背景下,通过压缩管理费用、提升管理效率的方式带来的业绩提升将不具备中期可持续性。 行业整体承压之下,集中度提升趋势明显。目前证券行业在整体承压的背景下,内部个体业绩持续分化:1)行业业绩下滑减缓,但言企稳为时尚早。行业在2015年的高速增长之后,2016、2017年出现持续下行,净利润分别同比下滑50%、8.47%,截止目前行业尚未出现明显企稳上行迹象;展望2018H2,综合考虑“金融去杠杆”、二级市场行情低迷的现实,券商承销、经纪、自营业务下行压力仍大;2)行业内分化持续,集中度提升趋势明显。从上市券商目前已公布月度经营数据初略估算,1-6月合计净利润同比下滑幅度较大,而中信证券等龙头券商凭借综合服务能力优势,业绩表现优于行业平均水平,市场份额向头部券商集中趋势明显。 多项业务数据居行业前列,综合服务能力优异。公司2018年上半年聚焦金融主业,提供综合化金融服务,公司股权承销、债券承销、境内并购重组、资管规模、两融余额等业务指标保持市场前列:股权融资主承销规模人民币912亿元,市场份额12.94%,排名行业第一;债券主承销规模人民币2,624亿元,市场份额4.65%,排名同业第一;境内并购重组(证监会通道类业务)交易规模人民币224亿元,市场份额8.16%,排名行业第三;代理股票基金交易总量(不含场内货币基金交易量)市场份额6.00%;本公司资产管理规模人民币1.53万亿元,市场份额10.30%,其中,主动管理规模人民币5,832亿元,均排名行业第一;融资融券余额人民币647亿元,市场份额7.04%,排名行业第一。公司业务牌照齐全、各项业务资源积累深厚,相比中小券商具备显著的综合服务优势。 当下时点估值合理,中长期配置性价比尚可。截止8月24日收盘,公司市净率仅1.29倍,处于2003年上市以来的极限最低值附近,具备较好的估值安全边际。考虑到目前行业承压,承销、经纪、自营业务下行预期压力仍大的情况下,短期业绩向上弹性略显不足,但在估值安全边际足够的情况下,我们认为当下时点中长期配置性价比尚可。 盈利预测与评级:预计公司2018-2020年EPS分别为1.03元、1.13元和1.29元,对应的动态市盈率分别为15.5倍、14.2倍和12.5倍,给予“谨慎推荐”的投资评级。 风险提示:IPO放缓;CDR推迟;市场行情持续低迷。

8月17日晚间,北新建材发布2018半年度报告:2018上半年公司实现营业总收入59.88亿元,同比增长31.27%;实现归母净利润12.99亿元,同比增长90.33%;实现扣非净利润12.43亿元,同比增长68.65%。 核心观点 受益于产品价格低基数及公司降本增利影响,中报业绩靓丽。从半年度来看,因公司2017Q2开始对石膏板产品进行大幅提价,2018H1公司受益于产品价格同比低基数影响,实现收入59.88亿元,同比+31.27%;归母净利润12.99亿元,同比+90.33%。分季度来看,收入、利润端,2018Q2收入、净利润同比增速相比2018Q1增速环比大幅回落,我们预计伴随着同比低基数效应的逐步消化,2018H2增速大概率进一步回落;季度毛利率、净利率方面,由于公司积极通过生产线提速、降低产品单重等措施实现降本增利,季度净利率提升幅度显著高于毛利率提升幅度,2018Q2两项指标相比2018Q1分别环比提升1.17个百分点和3.52个百分点,达到36.65%和23.24%。 供给端:环保挤出+在建产能投放,确保公司未来三年销量增速稳健。1)短期来看,公司有望借环保趋严挤占落后产能空间。目前环保督查力度尚未看到减弱迹象,低端产能仍存出清预期,石膏板协会数据显示这部分待淘汰产能占比约13%,尽管份额提升总量有限但仍值得期待。2)中期来看,收购+在建增量产能约3.8亿平方米,在目前产能基础上可贡献17%的产能增量。公司6月公告拟与山东万佳建材合作,增资收购1.9亿平方米石膏板产能,收购完成后将在目前22.17亿平米的基础上增加约8.57%,另据公司半年报披露在建工程进度情况估算,2018H2将有约6000万平方米石膏板产能投产,2019转新增产能约在1.3亿平方米左右;3)目前上市公司与全资子公司泰山石膏制定了共计21条石膏板生产线建设规划,上述产能建成投产后,公司石膏板总产能将达到30亿平米左右,未来三年内产能投放确定性高,将为销量增长奠定基础。 需求端:短期承压但边际向好,中期家装、隔墙渗透率提升空间较大。由于石膏板行业需求与房屋竣工面积正相关性较高,房屋施工面积作为先行指标,具备较强参考性。中短期来看,2016年以来,房屋施工面积累计同比数据持续下台阶,对预期竣工面积造成悲观预期,但我们注意到房屋新开工面积累计同比数据在2018年2月触底2.9% 之后,随即出现了大幅上行并持续至今,整体房屋施工面积数据出现边际好转。展望中长期,石膏板产品在家装与隔墙应用上空间较大:1)目前石膏板下游公装/家装需求比例为7:3,同时考虑到在实际房屋竣工面积结构上家装面积/公装面积比例约为7:3,若石膏板在家装应用渗透率达到公装领域渗透率水平,整体行业需求仍有翻倍空间;2)目前我国石膏板销量约有70%集中于吊顶领域,在墙体建设及墙体装饰领域仍未被广泛采用,而参照美国、日本等国石膏板有80%应用于墙体建设的情况,我国相较之下隔墙应用渗透率还较低,长期提升空间很大。 盈利预测与评级:在考虑短期上游护面纸成本抬升以及采用产品提价方式传导成本压力边际效应减弱因素之后,我们暂不上调之前的盈利预测,预计公司2018-2020年EPS分别为1.90元、2.04元和2.42元,目前股价对应动态市盈率分别为9.3倍、8.7倍和7.3倍,给予“谨慎推荐”的投资评级。 风险提示:美国石膏板诉讼案件影响;原材料价格持续上涨,产品提价传导效果减弱;基建需求不达预期。

事件: 8月14日晚间,温氏股份发布2018半年度报告:2018上半年公司实现营业总收入253.2亿元,同比增长0.77%;实现归母净利润9.17亿元,同比下降49.32%;实现扣非净利润8.79亿元,同比下降46.97%。 2018上半年营业收入结构上,肉猪类养殖收入占比约58.6%,肉鸡类养殖收入占比约34.9%,两者合计收入贡献超过九成,为公司收入主要来源。截至2018年6月30日,公司拥有5.3万户合作养殖农户(或家庭农场),其中养鸡户3.07万户,养猪户2.07万户。 核心观点 受生猪市场低迷影响,公司业绩半年度同比、季度环比均大幅下滑。从半年度来看,在生猪行业整体亏损的背景下,公司2018H1收入253.5亿元,同比+0.77%;归母净利润9.17亿元,同比-49.3%,尽管业绩大幅下滑,但公司借助肉鸡价格景气,仍实现半年度整体盈利,表观业绩明显优于行业主要对手。分季度来看,收入、利润端,2018Q1收入、净同比基本持平,2018Q2则受国内生猪市场行情低迷、生猪销售价格下跌影响,单季度归母净利润-4.91亿元,同比下降245.7%;季度毛利率、净利率方面,2018Q2两项指标分别同比下滑4.2个百分点和6.52个百分点,仅为4.4%和-3.9%,自2014Q1之后再次出现单季度亏损;伴随着三季度猪肉市场供需边际改善带来的猪肉价格回暖,2018H2业绩有望实现明显改善。 猪肉板块短期边际改善,中期猪价反弹存变数,长期业绩复苏前景明确。公司2018H1销售商品肉猪收入143.96亿元,同比下降13.18%;销售商品肉猪1035.64万头,同比增长15.44%;销售均价11.77元/公斤,同比下降24.06%。短期来看,生猪价格具有显著的季节性波动特征,通常每年4-5月份猪价见底,然后持续上涨至9月份,10-11月份回落;从年内波动规律来看,下半年猪肉价格将整体好于上半年,猪肉板块业绩边际有望改善确定性强。中期来看,一方面考虑到近年来行业生猪产能扩张加快以及养殖规模化带来的产出效率提升,产能释放压力仍在;另一方面,2018Q2猪价下跌快速但低位持续时间较短,中小产能短期出清或并不充分,为猪价中期持续反弹埋下隐忧。展望远期,立足于目前行业生猪养殖CR5不到5%的情况,行业集中度提升空间巨大,同时此轮规模化产能消化之后,猪价有望恢复健康水平,受益集中度提升与猪价恢复,公司业绩也将迎来复苏。 短期鸡肉价格保持景气,中期存在一定回落压力。2018H1公司实现收入84.88亿元,同比增长36.63%;销售商品肉鸡3.36亿只,同比下降14.92%。回顾2018上半年,在行业供给端受到2017年以来国内多地活禽交易市场关闭、环保政策趋严以及行业深度去产能的背景下,供需格局改善明显,公司本期肉鸡销售均价为13.41元/公斤,同比上升58.16%,为全年鸡肉板块奠定了高增长基础。短期来看,国内市场毛鸡出栏数量不多叠加冷藏厂、批发商库存相对低位,都将对短期鸡价强势提供支持,另外目前来看夏季高温导致的集中出栏并未给价格带来显著冲击;进口方面,考虑2018年6月、8月我国相继对进口于巴西、美国的鸡肉产品加征反倾销保证金、关税,强化了阶段性供给紧张,我们认为鸡价景气短期强势有望持续。中期来看,由于肉鸡品种养殖时间周期短、中小养殖户产能调整迅速的原因,供给中期将呈现改善,价格方面存在回调预期。 盈利预测与评级:在充分考虑猪价、鸡价变动的不确定性之后,我们在之前盈利预测基础上略微下调2019、2020年业绩预期值,预计公司2018-2020年EPS分别为0.89元、1.23元和1.99元,目前股价对应动态市盈率分别为25.4倍、18.3倍和11.4倍,给予“谨慎推荐”的投资评级。 风险提示:猪价波动风险;鸡价波动风险;疫病风险。

国内工程机械龙头,短期受益基建行业景气度提升。公司于2000年由梁稳根、唐修国等9位自然人投资设立,并于2003年上市,主要从事工程机械的研发、生产、销售以及服务,现已成为全球最大的混凝土机械制造商。公司2017年收入383亿元,同比增长约64.7%;实现归属母公司股东净利润20.9亿元,同比增长928%,主要产品收入贡献占比为:挖掘机械35.7%、混凝土机械32.9%、起重机械13.7%、桩工机械7.6%、路面机械3.5%、配件及其它4.9%以及其它业务约1.7%。成长性方面,公司2013-2017年营业收入、归属母公司净利润复合增速分别为0.7%、-7.9%,周期特征明显。盈利能力方面,从公司2013-2017年摊薄ROE水平来看,区间均值仅为4.97%且公司在过去五年存在较高负债率经营特征。公司2017年迎来行业景气向上拐点,盈利能力显著改善,短期将显著受益于国家积极财政政策背景下的基建景气持续超预期,远期来看公司的国际业务拓展将是亮点。 行业目前处于景气向上周期,叠加积极财政政策将带来的需求刺激,上行空间被再度打开。1)工程机械行业在经历了2012-2016年的深度调整之后,受益于地产去库存、基建项目增速稳定以及更新换代需求等积极因素,2016下半年以来行业迎来复苏,景气度持续上行。以挖掘机械为例,中国工程机械协会挖掘机械分会数据显示,2017年国内挖掘机市场销量同比增长110.3%,2018年1-6月延续较高增速,销量同比增长57%;2)2018年7月31日,中央政治局召开会议,确定了“加大基础设施领域补短板力度”的思路,2018H2-2019H1将成为各地基建计划、项目制定和推出的重要时间窗口,工程机械作为基建产业链的重要一环,必将直接、优先受益,行业中短期业绩上行空间被再度打开。 产品方面,公司在挖掘、混凝土、起重机械等品类上拥有优势地位,受益行业集中度提升。在工程机械产品市场份额方面,2017年的三一重工在挖掘机械、混凝土机械品类占据行业第一位置,在起重机械、桩工机械、路面机械品类位居前三,具有显著的市场竞争优势地位。此轮工程机械行业景气上行的推动因素包括基建增速回暖、产品更新换代、环保政策强化等,对产品功能、环保要求的提升都将有利于技术实力强、产品稳定性好的优势厂商进一步抢占市场、提升市场集中度,公司作为工程机械行业多个品类的龙头,将直接受益。数据方面,以挖掘机械品类为例,2017H1行业集中度为CR4=52.8%、CR8=76.5%,2018H1行业集中度为CR4=53.9%、CR8=77.7%,行业份额持续向龙头集中,集中度提升逻辑得到验证。 盈利预测与评级:预计公司2018-2020年EPS分别为0.57元、0.72元和0.73元,目前股价对应2018-2020年动态市盈率分别为16.9倍、13.3倍和13.2倍,中短期行业景气+积极财政政策打开上行空间,远期仍难摆脱周期属性、成长性稍显不足,综合考虑给予“谨慎推荐”的投资评级。 风险提示:积极财政政策对板块刺激不达预期;汇率波动损益风险。

事件: 8月4日公司发布2018半年度报告:2018上半年实现营业收入18.22亿元,同比增长49.5%;实现归属于上市公司股东的净利润约2.61亿元,同比增长74.5%;实现基本每股收益0.50元/股,同比增长78.6%。 8月7日公司发布公告:2018年4月持有公司5%以上股东中通投资为获取部分投资收益,计划在5-10月减持利尔化学不超过总股本2%的股份,截止目前已累计减持134.56万股,占总股本约0.257%。 核心观点 草铵膦原药生产龙头,成长性突出、盈利能力稳健。公司是由中国工程物理研究所于1993年发起设立的军转民高新技术企业,并于2008年上市,主要从事高效、安全类农药的研发、生产和销售,现已成为国内最大规模的草铵膦原药生产企业,毕克草、毒莠定原药产销量居全国第一、全球第二。公司2017年收入30.8亿元,同比增长约55.6%;实现归属母公司股东净利润4.02亿元,同比增长92.9%;主要产品收入贡献占比为:农药原药68.5%、农药制剂25%、贸易收入6.4%以及其它业务0.1%。成长性方面,公司2013-2017年营业收入、归属母公司净利润复合增速分别为21.0%、40.2%,整体区间表现良好。盈利能力方面,从公司2013-2017年摊薄ROE水平来看,尽管2014年因经济下行、产品竞争加剧而承压,但区间均值仍达到11.07%,结合公司低负债经营的情况来看,公司盈利能力可谓优异。目前公司氯代吡啶类产品产能稳定,业绩增量驱动主要来自于草铵膦价量齐升与在建产能的后期投放。 综合盈利能力进一步提升,季度环比增速有所放缓。受益于草铵膦产品价量齐升的推动,公司盈利能力持续提升,业绩增速维持高位:1)ROE方面,2018H1同比提升3.03个百分点,2018Q2同比提升1.39个百分点,环比2018Q1提升0.91个百分点,同比、环比都取得进一步提升,盈利能力不断改善;2)半年度业绩同比来看,2018上半年营业收入同比增长49.5%,归属于上市公司股东的净利润同比增长约74.5%,利润端增速显著高于收入端增速,毛利率同比提升5.3个百分点,达到32.07%;净利率因技术开发费用大增而略逊于毛利率改善幅度,亦同比提升2.91个百分点,达到15.89%,两项数据自2014年以来持续改善;3)季度业绩对比上,受高业绩基数效应及草铵膦价格环比回落影响,公司2018Q2营业收入、净利润增速环比2018Q1季度72.18%、98.58%的高峰值出现回落,Q2业绩增速明显放缓。 草铵膦价格短期回落明显,中期高位震荡概率较大。截止8月初,草铵膦原药价格已由年初20万元/吨高位回落至17.3万元/吨,价格跌幅超过10%,尚未出现明显企稳。中期价格判断上,综合供需两方面来看,草铵膦在2018-2020年期间将受到新增产能投放影响,价格存一定下行压力,但整体仍有望维持紧平衡格局,价格相对强势:1)供给方面,目前包括拜耳、利尔化学、四川福华等多厂商相继计划增产,2018-2019期间有约3万吨新增计划产能投放,但考虑到环保高压及技术工艺复杂导致的阶段停产、检修等影响,有效产能投放将低于计划产能(估计能达到7成左右)同时新增产能释放需要一定时间,对短期市场冲击效应不必过于担忧;2)需求方面,短期驱动在于国内自2016年7月开始全面禁用百草枯水剂,可为草铵膦提供增量空间约1.3万吨左右,而出口方面因2020年之前巴西、泰国、越南等地也将全面禁用百草枯,或为草铵膦带来需求增量约2万吨,总体来看,三年内需求端足够消化计划产能的增加,若考虑实际产能释放问题,市场有望仍维持紧平衡,但短期价格波动难免;远期则受益于与草甘膦复配以及耐草铵膦转基因作物推广带来的需求增量,若草甘膦与草铵膦按310:8的复配比例来计算,以2016年草甘膦全球需求量80万吨为基准,复配理论需求空间超过2万吨/年。 短期来看,草铵膦终端价量齐升+产能释放+并购增量,奠定业绩高增长基础。1)公司业绩影响上,据估算草铵膦收入占比约35%,是存量产能中业绩弹性所在,公司短期受益其价量齐升:产能上,公司2017年末产能已实现草铵膦8400吨/年的产能,对比2017H1公布的5000吨/年产能,产能提升68%,2018年同比产能对业绩增量贡献大;价格上,截止8月6日,主要厂商均价已经回归到17.25万/吨的水平,但2018年前八个月价格水平比去年同期同比约上涨了15%-20%,考虑到下半年为产品需求旺季,我们认为价格仍有上行潜力,全年同比价格仍将有望高出去年10-15%;2)产能释放+并购增量:2017年江苏快达1万吨/年制剂搬迁改造项目投入生产,目前处于产能释放期;2017年9月收购比德生化45%股权,进一步提升毕克草、毒莠定市场份额;2018H1增资收购赛科化工45%股权,加强了对上游关键原材料管控,一体化助力盈利提升。 中期来看,公司产能不断投放,利润增量潜力可观。1)新建产能投放:广安基地截止6月份预算进度为33%,项目主体为草铵膦1万吨/年项目,以此估算一期草铵膦7000吨/年产能有望2019H1建成投产,同时氟环唑和丙炔氟草胺各1000吨/年产能有望2019年达产,公司预计三者合计可贡献收入13.7亿元/年、税后净利润2.5亿元/年;2)盈利能力改善:新建中的草铵膦1万吨/年产能采用拜耳法新建,成本有望自8万元/吨降至6万元/吨,进一步提升主力产品盈利水平。 盈利预测与评级:预计公司2018-2020年EPS分别为1.28元、1.72元和2.44元,目前股价对应2018-2020年动态市盈率分别为14.9倍、11.1倍和7.8倍,中短期产能投放充足+中期行业整体供给紧平衡,给予“谨慎推荐”的投资评级。

7月31日,万华化学发布2018半年度报告:2018上半年实现营业收入300.5亿元,同比增长23%;实现归属于上市公司股东的净利润69.5亿元,同比增长约43%;实现基本每股收益2.54元/股,同比增长41.9%。 核心观点 MDI产品世界级龙头,成长性与盈利性双优标的。公司由烟台万华合成革集团为主发起人,于1998年以联合发起设立方式成立,并于2001年上市,公司目前为国内聚氨酯产业链龙头,主要从事聚氨酯(MDI、TDI、多元醇),丙烯及其下游丙烯酸、环氧丙烷等系列石化产品,SAP、TPU、PC、PMMA、有机胺、ADI、水性涂料等精细化学品及新材料的研发、生产和销售,其中MDI为公司主导产品。目前公司正推进控股股东旗下匈牙利BC公司资产的注入,BC公司拥有30万吨MDI产能,后期注入上市公司后,万华MDI总产能将达到210万吨,居全球第一。公司2017年收入531.2亿元,同比增长76.5%;实现归属母公司股东净利润111.3亿元,同比增长202.6%;主要产品收入贡献占比分别为:聚氨酯系列56.2%、石化系列28.8%、精细化学品及新材料系列7.9%、其他主营业务6.4%以及其它业务0.7%,在毛利构成上聚氨酯系列因毛利率较高,占比接近八成。成长性方面,公司2013-2017年营业收入、归属母公司净利润复合增速分别为27.3%、40.1%,整体区间表现良好。盈利能力方面,公司2013-2017年摊薄ROE始终维持较高水平,尽管2014-2015因市场供过于求、产品价格下跌而短期承压,但区间均值仍高达为26.37%,盈利能力及盈利稳定性优异。 上半年保持高增长,同比盈利能力稳健提升,但Q2环比增速受MDI产品价格下行而承压。1)利润端增速高于收入端增速,毛利率、净利率水平持续提升。2018上半年营业收入同比增长23%,归属于上市公司股东的净利润同比增长约43%,利润端增速显著高于收入端增速,毛利率同比提升1.3个百分点,达到40.12%;净利率同比提升3.6个百分点,达到27.38%,自2016年以来持续改善。2)季度业绩对比上,因二季度MDI同比价差空间缩小,导致Q2业绩增速下滑。公司2018Q1营业收入同比+23.6%,2018Q2营业收入同比+22.6%,收入端增速保持平稳;利润端,一季度归属母公司股东净利润同比+61.5%,二季度单季度则因毛利率大幅下滑5.31个百分点,同比+27.7%,增速出现明显回落。对比公司公布的产品挂牌价来看,毛利较大幅下滑,主要原因在于:聚氨酯产品2018H1毛利占比为79.3%,主要为MDI产品,2018Q1的纯MDI产品价格同比涨幅较大,而2018Q2价格同比涨幅缩小,同时聚合MDI产品价格环比跌幅较大,同比也出现下行,导致了整体毛利率边际下滑,由2018Q1的43.03%下滑为2018H1的40.12%。 短期伴随公司提价及需求旺季来临,主力产品MDI价格有望企稳。1)公司7月27日、30日相继发布聚合MDI、纯MDI提价公告:自8月起,中国地区聚合MDI分销市场、直销市场挂牌价同为22500元/吨,比7月份价格各自上调1000元/吨,上调比率为4.65%;中国地区纯MDI挂牌价31200元/吨,比7月份价格上调500元/吨,上调比率为1.62%。2)公司国内、海外收入占比约为7:3,公司有望受益于下半年国内“金九银十”需求旺季来临以及海外产能检修、不可抗力停产导致的供给局部紧张。整体来看,国内MDI市场价格企稳、需求增加,国外收入贡献边际有望提升,进而缓解公司业绩边际增速承压的局面。 中期行业格局稳固,公司产能投放潜力可观,成长确定性高。1)从行业来看,供给端壁垒高、格局稳定,需求端增速稳健。供给端,MDI为寡头垄断行业,截至2017年底,全球仅有8家化工企业拥有MDI自主知识产权并能独立生产,其中产能超过百万的只有5家,分别是万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈和陶氏,合计产能占全球MDI产能90%以上,考虑到MDI生产具备高资本和高技术壁垒的特征,同时产能建设与释放周期较长,共同决定了中短期市场的格局稳固;需求端,MDI需求增速整体与GDP增速保持一致,略高于GDP增速,根据科思创的预计,2016-2021年全球MDI消费增速较为稳定,年均复合增速4%,结合国内MDI产能2006-2016年均复合增长率高达27.16%,增幅远高于全球水平(7.94%)的情况来看,国内市场增速也仍将维持较高水平。2)产能增量方面,新产能陆续投产+技改计划,中短期产能投放确定性高,长期全球化战略布局清晰。短期来看,2018年内,7万吨PC一期、30万吨TDI、8万吨PMMA、5万吨MMA、3万吨SAP相继投产,另有13万吨PC项目二期预计19Q1建成投产;中期来看,公司储备推进的100万吨/年乙烯,40万吨/年PVC项目(17年开始建)也将带来产业链上下游协同效益,同时公司还计划扩张其烟台工业园区产能,将该基地MDI产能由60万吨/年提升至110万吨/年,公司中期产能投放确定性高;展望长期,万华重大资产重组落地后,匈牙利BC公司将成为公司的全资子公司,万华化学将以BC公司为据点,拓展欧洲市场;同时公司计划在美国投资建设一体化项目,争取美洲的广阔市场,公司全球化布局思路清晰。 盈利预测与评级:暂不考虑公司资产重组或将带来的4.06亿股新增股本与BC公司注入影响,预计公司2018-2020年EPS分别为4.98元、5.99元和6.44元,公司2018-2020年对应动态市盈率分别为10.5倍、8.7倍和8.1倍,短期或受季度间MDI价格宽幅波动影响,但考虑到公司整体质地优良、中期成长确定性高,给予“谨慎推荐”的投资评级。 风险提示:MDI产品价格大幅下跌风险;资产重组交易不能获批风险;远期海外巨头扩产。

国内钢铁行业龙头企业,目前处于景气高点。宝钢股份2000年12月登陆上交所,公司是全球领先的特大型钢铁联合企业,专注于钢铁业,同时从事与钢铁主业相关加工配送等业务,是全球碳钢品种最为齐全的钢铁企业之一。公司2017年收入2895亿元,同比增长17.5%;实现归属母公司股东净利润191.7亿元,同比增长111%,主要产品收入贡献占比分别为:冷轧碳钢板卷30.3%、热轧碳钢板卷26.3%、钢管产品3.7%、长材产品2.5%、其他钢铁产品4.6%以及其它业务32.7%。成长性方面,公司2013-2017年营业收入、归属母公司净利润复合增速分别为11.1%、34.7%,表观数据尚可,顺周期表现较好。盈利能力方面,公司2013-2017年摊薄ROE区间波动很大,年均值仅为6.06%,盈利能力整体一般且周期特征明显。从长周期来看,公司借助2017年景气高点,营业利润成功突破2010年前高,当下处于阶段性景气高点。 行业下半年度边际需求承压,供给弹性或存结构性机会。2017年以来,我国供给侧结构性改革持续推进,钢铁行业去产能、取缔“地条钢”效果显著,优势产能加快释放,行业维持较高景气度,但由于2018H1已基本消化“地条钢”产能退出带来的挤出空间,下半年边际需求将大概率承压。整体判断上,我们认为:钢铁供给上,存在环保政策持续趋严和产能利用率提升等因素对冲影响,存在一定的弹性空间,需求端总体保持平稳的概率较大,整体供需仍将维持相对紧平衡的状态,但钢铁行业利润边际向上空间受压制,整体难以出现前两年的大行情,更多的是结构性机会。 2017年完成对武钢的吸收合并,后期仍存规模提升空间。2017年2月公司完成对武钢的换股吸收合并,粗钢产量一跃成为世界第二,成为全球领先的特大型钢铁联合企业,产品结构得到一定的平衡和优化。目前我国钢铁行业供给侧结构性改革取得了一定成效,落后产能逐步出清,但从行业产量来看,供需结构尚未得到根本性改善,结合工信部2016年发布的《关于推进钢铁产业兼并重组处置僵尸企业的指导意见》中关于“到2025年,中国钢铁产业60%-70%的产量将集中在10家左右的大集团”来看,宝钢股份作为我国钢铁行业标杆,后续必将作为产能兼并重组的主力,后续产能规模提升空间仍可观。 湛江新增产能+武钢整合提升,短期业绩韧性或超预期。1)2017年为湛江基地建成投产第一年,存在产能释放、效益优化预期。2016年11月,湛江项目全面投运,2017年为湛江基地实现投运以来第一个完整年度,2018年度仍存在产能释放、运行优化的空间。2)宝武合并时间尚短,后续整合提升空间较大。对比宝钢股份与武钢股份历史业绩情况,可以发现自2009-2015年期间,宝钢在ROE、销售毛利率、销售净利率三项盈利能力指标上持续领先,后续宝钢有望通过采购、管理、财务等方面的协同,在采购成本控制、三费控制等方面提升青山基地盈利水平,从而提升合并后新宝钢的整体业绩。 盈利预测与评级:预计公司2018-2020年EPS分别为0.99元、1.02元和1.03元,考虑到周期股利润波动属性,我们采用PB作为估值指标,公司2018-2020年对应PB分别为0.99倍、0.88倍和0.81倍,业绩韧性十足+估值合理,给予“谨慎推荐”的投资评级。 风险提示:宝武合并后,内部整合不达预期;行业景气向下,钢材产品价格下跌。

事件: 2018年7月12日晚间,中信证券发布2018年半年度业绩快报公告:2018年上半年,公司业务稳步发展,实现营业收入及归属于母公司股东的净利润分别为199.76亿元和55.86亿元,分别同比上升6.86%、13.38%。 核心观点 券商板块龙头,成长性与盈利能力较好。公司1995年成立,2003年1月登陆上交所,主要业务为证券经纪、投资银行、资产管理、交易及相关金融服务,目前公司在市值、营业收入、净利润、总资产、净资产等多项指标上位居国内上市券商第一位。公司2017年收入432.9亿元,同比增长13.92%;实现归属母公司股东净利润114.3亿元,同比增长10.3%,主要业务收入贡献占比分别为:证券经纪业务25%、证券投资业务17.9%、资产管理业务17.5%、投资银行业务9.2%以及其他业务30.4%。成长性方面,公司2013-2017收入、归母净利复合增速分别为28.0%、21.6%,展现出良好的成长性;由于券商具备较高Beta属性,ROE呈现出较大波动特征,近五年公司ROE均值超过8.5%,区间整体盈利能力较好。 行业整体承压之下,集中度提升趋势明显。目前证券行业在整体承压的背景下,内部个体业绩持续分化:1)行业业绩下滑减缓,但言企稳为时尚早。行业在2015年的高速增长之后,2016、2017年出现持续下行,净利润分别同比下滑50%、8.47%,截止目前行业尚未出现明显企稳上行迹象;展望2018H2,综合考虑到“金融去杠杆”、二级市场行情低迷的现实,券商承销、经纪、自营业务下行压力仍大;2)行业内分化持续,集中度提升趋势明显。从上市券商目前已公布月度经营数据初略估算,1-6月合计净利润同比下滑幅度较大,而中信证券等龙头券商凭借综合服务能力优势,业绩表现优于行业平均水平,市场份额向头部券商集中趋势明显。 多项业务数据居行业前列,综合服务能力优异。从公司2017年报数据来看,公司在多项行业指标上保持前列:股权承销规模2210亿元,市场份额12.29%,行业第一;债券承销规模5116亿元,市场份额4.29%,同业第一;境内并购重组交易规模1398亿元,市场份额16.21%,行业第一;代理股票基金交易总量13.05万亿,市场份额5.69%,行业第二;资产管理规模1.67万亿,市场份额10.1%,主动管理规模5890亿元,均为行业第一;融资融券余额710亿元,市场份额6.92%,行业第一;实现利率产品销售总规模同业第一。公司业务牌照齐全、创新业务试点先发优势明显,相比中小券商具备显著的综合服务优势。 当下时点估值合理,中长期配置性价比较高。截止7月13日收盘,公司市净率仅1.34倍,处于2003年上市以来的极限最低值附近,具备较好的估值安全边际。考虑到目前行业承压,承销、经纪、自营业务下行预期压力仍大的情况下,短期业绩向上弹性或略显不足,但在估值安全边际足够的情况下,我们认为当下时点中长期配置性价仍较高。 盈利预测与评级:预计公司2018-2020年EPS分别为1.03元、1.13元和1.29元,对应的动态市盈率分别为16.1倍、14.7倍和12.9倍,给予“谨慎推荐”的投资评级。 风险提示:IPO放缓;CDR推迟;市场行情持续低迷。