事件: 完美世界公布 2019年半年报,报告期内实现营业总收入 36.56亿,同比下滑 0.29%(剔除院线影响同比增长 12.44%) ,归母净利润 10.2亿,同比增长 30.5%, EPS 为 0.79元/股, 扣非后归母净利润 9.73亿,同比增长 37.67%。 2019Q2单季度实现营业总收入 16.15亿,同比下滑 13.39%,归母净利润 5.34亿,同比增长 26.7%,扣非后归母净利润 5.1亿,同比增长 23.96%。 收入端增速放缓,利润增速略超此前预告上限。公司上半年收入端增速同比下滑 0.29%,主要原因是由于: 1)剥离院线资产影响,公司 2018年下半年剥离完美院线资产,其上半年合计贡献超过 4亿收入,剔除这部分影响,公司游戏和影视业务收入同比增长 12.44%; 2)游戏业务收入核算变化,公司 19年上半年推出的《完美世界》、《云梦四时歌》 手游均由腾讯代理发行,因此收入确认为分成后流水,并非此前自发游戏全流水确认的模式。 主营业务拆分分析: 1)游戏业务:端游和主机游戏同比下滑,移动游戏收入同比大幅增长; 2)影视业务: 电视剧收入上半年同比大幅增加。 端游: 上半年收入为 9.85亿,同比下滑 15%,下滑原因主要是由于去年同期上线《深海迷航》销售火爆,我们预计单款游戏贡献约 2亿收入,而今年并未有与之匹配的新作上线,从数据端看剔除《深海迷航》影响,其他端游整体收入表现相对较为稳定, CS:GO 流水有所提升。 2019上半年端游毛利率为 68.26%,较去年同期下滑 7个百分点。 主机游戏: 上半年收入 1.8亿,同比下滑 33%, 上半年并未有大作推出, 存量游戏《 无冬 OL》 上线时间较长, 加之去年同期《深海迷航》影响, 因此收入同比下滑幅度较大,毛利率水平维持稳定。后续由公司发行的端游及主机双平台游戏《遗迹:灰烬重生》预计将于近期上线,《完美世界》主机版、端游及主机双平台游戏《 Torchlight Frontiers》、《 Magic Ascension》等项目也正在研发中。 移动游戏:上半年收入为 16.89亿,同比大幅增长 39%, 毛利率达到78.67%,同比明显提升。 主要是由于 3月初上线的《完美世界》手游表现优异,预估首月流水约 10亿, 5月上线的《云梦四时歌》预估首月流水过亿。公司 7月已经上线新作《射雕侠侣 2》,后续还储备有 《我的起源》(获得版号,腾讯代理)、《梦间集à天鹅座》(获得版号) 、《新神魔大陆》、《新笑傲江湖》、《梦幻新诛仙》等移动游戏。 电视剧业务: 上半年收入 7.3亿,同比增长 56%,年初至今推出了《青春斗》、《筑梦情缘》、《趁我们还年轻》等多部电视剧,其中赵宝刚导演的《青春斗》市场关注度高,预计贡献较高收入和毛利,公司上半年电视剧业务毛利率高达 56%。下半年公司多部新剧入选新中国成立70周年剧目播出列表,包括《老酒馆》、《山月不知心底事》、《河山》、《新一年又一年》、《碧海丹心》、《燃烧》、《蓝盔特战队》等,我们预计全年电视剧业务仍能维持相对稳定。 费用端分析: 销售费用:上半年开支 3.45亿,同比明显下降,由于上半年公司移动游戏主要由腾讯代理,因此在推广费用端开支明显下降,销售费用率为 9.42%,较去年同期下降近 3个百分点,我们预计随着下半年公司自研自发游戏数量上升,费用率会有所回升。 管理费用: 上半年开支 3.14亿, 同比基本持平, 但由于收入增速放缓,管理费用率略有提升,达到 28.07%。 研发费用: 上半年研发费用达 7.12亿, 同比增长 8.82%, 公司研发费用支出较多,体现出公司对研发端的重视,未来游戏市场精品化的大趋势下,拥有较强研发实力企业将具有明显优势。 财务费用: 上半年开支达 0.89亿, 同比增长 18%,主要是由于公司借款增加导致利息支出增加所致。 报表其他指标分析: 应收账款与存货: 截至上半年报告期末,公司应收账款达到 27.13亿,同比增长了 65%, 存货 23.08亿,同比增长 10.5%,应收账款一部分增加来自于《完美世界》、《云梦四时歌》手游与腾讯结算周期影响,另一部分增加来源于电视剧业务的结款。 存货的增加预计主要来源于拍摄电视剧的增加,不过从近几个季度来看,公司的存货环比基本不增长了,侧面反映了公司在放缓电视剧内容的制作投入,我们预计随着手游的收入结算下半年公司应收账款会有所改善。 其他流动负债:主要反应公司的递延游戏收益,截至半年报末达到 11.04亿,环比增加了近 3亿,依照上半年公司手游以腾讯代理为主,增长预计大部分来自于端游,我们预计是由于 Dota2以及 CS:GO 流水的增加所致, Dota2TI9马上在上海举办,预计在下半年我们可以看到公司的端游季度收入的环比回升。 现金流情况:公司上半年经营性净现金流为 1.67亿,为总体归母净利润的 16%, 预计随着电视剧投入下降,游戏款回收,现金流情况将有改善。 盈利预测及投资建议: 我们预计公司 2019-2020年实现营业收入分别为 82.31亿元、 90.79亿元,分别同比增长 2.46%、 10.30%;实现归属母公司的净利润分别为 21.51亿元、 24.50亿元,分别同比增长 26.09%、 13.89%。 对应 EPS 分别为 1.66元、 1.90元, 2019xPE 为 15倍。公司当前公司影视、游戏业务开展有条不紊且内容储备丰富,估值合理,建议投资者积极关注,维持“买入”评级!风险提示: 1)产品延期上线风险; 2)人才流失风险; 3)政策监管风险。

综艺对于芒果TV来说是理想的起步赛道 1)湖南卫视强大的制作、招商、版权多方面资源支持(湖南卫视将其合法、自主且独家拥有信息网络传播权的电视节目的信息网络传播权独家出售予快乐阳光)。芒果TV独具特色的打造了以青春阳光内容为核心战略打法,受众精准,结合湖南卫视多年积累的综艺制作经验,与“爱优腾”展开错位竞争。 2)综艺成本相较于影视剧更可控。综艺开拍前招商可大致锁定成本,单项目不会大量占用流动资金,可同步并行更多项目,对于芒果TV这样的国企背景公司非常适合,资金投入回报比高且可控。 3)综艺软广招商不会受到付费会员增长的影响。由于硬广收入与VV密切相关,而VV受制于付费会员增长,但软广植入(口播、冠名等)是内容自带的,且可根据播出热度不断新增,完全不受会员影响。 4)综艺受众更加精准,利于广告业务拓展,打造品牌知名度,提升用户粘性。芒果TV综艺定位青春阳光,年轻女性受众居多,忠诚度高,付费能力强,且对芒果TV的内容存在较高粘性,对于广告主来说投放受众更加精准,提高了转化率。 20亿配套募资到位,加大影视剧内容投入。引入中国移动作为第二大股东,资金计划以网络独家版权方式采购5部重点电视剧,补强电视剧版权储备。 芒果TV目前拥有1331万付费用户,但增长空间依旧很大。芒果TV受众75%是女性,90%的用户年龄在35岁以下,依照我们测算中短期至少有5000万潜在付费用户空间,单用户价格短期在80元/年,合计约有40亿的会员收入潜在空间,若会员单价可达到178元/年(非折扣价),则收入空间在89亿左右。 估值采用分部估值法,我们测算得出2020年:1)芒果TV用PS估值,市值空间在375亿;2)运营商业务采用PE估值,市值空间110亿;3)其他内容制作公司均给与行业平均10xPE,以对赌业绩估值,市值对应20亿;4)快乐购业务采用PS估值法,对应35亿市值。芒果超媒合计市值空间在540亿左右,作为A股唯一一家视频平台业务公司,具有明显稀缺性,同时背靠湖南卫视,拥有天然资源禀赋优势,政策端由于传统媒体出身,更加敏感。首次覆盖,予以“买入”评级。 风险提示:1)内容政策风险;2)湖南卫视版权授权到期不续约风险;3)关联交易风险;4)行业激烈竞争,导致会员、广告增长不达预期风险。

国有电影全产业链公司,经营稳健,现金充沛 公司背靠中影集团,资源丰富,政策支持力度大,产业链布局涵盖上游制作制片、中游发行、下游放映及相关设备器材研发、销售,一直以来经营稳健,现金充沛。 四大业务板块联合,兼具稳定性与弹性 1)发行业务:进口片发行高壁垒带来稳定收益。我国进口影片管理按照一家进口、两家发行的原则,由国家广电总局授权中影集团唯一承担境外影片的进口业务,中国电影和华夏电影负责发行。中国电影在进口片发行方面牌照壁垒明显,这也是公司较为稳定的收入来源,当前进口片引进数量呈逐年增加趋势,利于中影发行收入不断提升。 2)制片制作业务:触底反弹,弹性十足。2018年制片制作业务收入增速明显回暖,达到7.23亿,同比增速17.8%,2019年初公司主导出品、发行的科幻影片《流浪地球》开创了国内硬科幻大片先河,获得了46.5亿票房。后续储备包括《希望岛》、《上海堡垒》、《最好的我们》(完成拍摄),《百万雄师》、《美人鱼2》(正在制作中)。 3)影视服务业务:设备技术国内领先,收入稳定增长。中国巨幕是拥有自主知识产权的唯一国产高端巨幕,中影巴可的放映机全国市占率超过50%,充分受益于国内银幕数增长与设备升级更新换代。 4)放映业务:维持稳定运营。公司计划2019年新建影城10~15家,预计后续公司在影院投资方面不会大幅扩张,成本端压力会慢慢有所缓解,收入基本维持稳定。 盈利预测及估值 预计公司2019~2021年营业收入分别为105.05亿、114.86亿、123.12亿,同比增长分别为16.2%、9.3%、7.2%,归母净利润分别为13.94亿、15.04亿、16.44亿,同比增长-6.78%、7.94%、9.28%,现价对应PE分别为20x、18x、17x,可比公司19年平均估值为24x。公司作为国内电影市场唯一全产业链布局的国企,手握70亿+现金,资金充裕,增长稳健,产业资源丰富,政策风险较低,适合长线资金布局,首次覆盖,给与“买入”评级。 风险提示:1)政策风险;2)票房增速低于预期风险;3)制片业务增长低于预期风险。

事件:完美世界发布2018年年报和2019一季报,2019年一季报利润增速达预告上限,扣非净利润同比大幅增长。 2018年公司实现营收80.34亿,同比增长1.31%,归母净利润17.06亿,同比增长13.38%,扣非后归母净利润14.47亿,同比增长3.54%,EPS为1.3元/股。 2019一季度公司实现营收20.42亿,同比增长13.26%,环比下滑19%(受影视确认周期影响,四季度影视确认收入一般较多),归母净利润4.86亿,同比增长34.95%,环比增长24.9%,扣非后归母净利润4.63亿,同比增长56.77%,环比增长35.38%,EPS为0.35元/股。 游戏业务方面:端游同比增长10.3%,移动端一季度《完美世界》手游表现优异,后续新品储备丰富。 2018年公司游戏业务收入合计为53.89亿,同比下滑4.1%。分拆来看,端游收入达到21.96亿(YoY+10.3%),在端游市场规模整体下滑的背景下表现非常不错,增长主要来自于《深海迷航》的优异表现以及传统端游持续稳定的贡献;手游收入为27.1亿,同比下滑12%,下滑主要是由于1)存量游戏流水的自然下滑,2)《烈火如歌》手游为净收入确认,3)版号审批的暂停导致公司下半年大量新产品无法上线,我们预计今年随着版号审批的放开,移动端收入增速将会有明显提升;主机游戏收入为4.63亿,同比下滑10.9%,这块的下滑主要原因是由于18年公司在主机端并未推出新产品,《无冬之夜OL》收入自然下滑,预计19年公司储备的《DON'T EVEN THINK》、《Torchlight II》等有望上线贡献新的增量。 2019Q1公司游戏业务增量主要来自于《完美世界》手游,我们预计3月流水贡献在8亿左右,是19年腾讯独代发行的首个爆款产品,持续占据iOS畅销榜TOP3,后续5月有望上线公司研发腾讯独代的另一款二次元手游《云梦四时歌》,我们预计公司移动端游戏毛利率水平将会有明显的提升。 目前公司储备的游戏产品包括15款移动游戏、5款PC和主机游戏、4款独立游戏,品类涵盖MMORPG、二次元、女性向、沙盒、漫游联动、ARPG、SLG、Roguelike、开放世界、卡牌类等多种游戏类型和题材,同时公司也与Google签订合作协议,加大海外游戏市场布局力度。 盈利预测与估值:我们预计公司2019-2020年实现营业收入分别为82.31亿元、90.79亿元,分别同比增长2.46%、10.30%;实现归属母公司的净利润分别为21.51亿元、24.50亿元,分别同比增长26.09%、13.89%。对应EPS分别为1.64元、1.86元,2018xPE为16倍。公司当前公司影视、游戏业务开展有条不紊且内容储备丰富,估值合理,建议投资者积极关注,维持“买入”评级! 风险提示:1)产品延期上线风险;2)人才流失风险;3)政策监管风险。

事件:吉比特发布2019年一季报,报告期内实现营业收入5.06亿(YoY+33.09%,QoQ+2.2%),归母净利润2.13亿(YoY+38.87%,QoQ-1.4%),扣非后归母净利润2亿(YoY+42.53%,QoQ+2.6%),EPS为2.99元/股。 营收增长主要来自于《问道手游》的流水增长以及新游戏上线的贡献。首先是新游戏带来的增量,Q1公司新上线了《跨越星弧》、《螺旋英雄谭》,去年Q411月份还上线了《贪婪洞窟2》,品类涵盖Roguelike与二次元。另一方面公司上线运营3年的《问道手游》流水稳中有增,也体现出了公司在爆款IP游戏长线运营上的能力。 营收继续增长,毛利率略有下降,侧面说明公司新上线手游的贡献占比提升。Q1公司新游戏上线的表现不错,带动收入规模稳步提升,环比增长2.2%,单季度毛利率为90.1%,环比去年Q494.1%有所下降,净利率为53.57%,也略有下降,我们认为主要原因在于今年Q1新手游贡献收入增加,但新上线游戏以代理为主,需要向CP方分成,因此会增加一部分分成成本支出,导致毛利率、净利率有所下滑。 销售费用率有所提升,管理费用率继续下降。2019Q1由于新游戏上线推广,公司的销售费用率略有提升,为10.88%,较去年同期增加3.57个百分点(去年同期未有新游戏推广)。管理费用率方面,2019Q1为20.68%,较去年同期减少3个百分点,费用控制较为得当。 现金充裕,经营活动净现金流同比大幅提升。接近7亿的账面货币现金+14亿理财,公司现金非常充裕,负债率低,同时经营性净现金流较去年同期增长62%,应收款周转率高,应付款周转率低,下游渠道回款顺畅,对上游CP方分成话语权较大。 储备有多款新产品待上线。其中《失落城堡》、《永不言弃:黑洞》、《伊洛纳》、《异化之地》等关注度较高,且均获得版号,《失落城堡》在Steam平台拥有众多玩家粉丝且评分较高。存量游戏方面,《问道手游》4月26日将开启三周年活动,预计将对玩家人次以及流水有所提振。 盈利预测与估值:我们预计公司2019~2021年营收分别为19.17亿、21.83亿、25.89亿,同比增长15.88%、13.88%、18.59%,归母净利润8.29亿、9.48亿、11.18亿,同比增长14.65%、14.42%、17.87%。目前市值对应2019、2020年PE为19x、16x,估值较低,维持“买入”评级,建议积极关注。 风险提示:1)存量游戏流水下滑超预期风险;2)新游戏上线不达预期风险。

事件:吉比特发布2018年年报,公司实现营收16.55亿,同比增长14.91%,归母净利润7.23亿,同比增长18.58%,扣非后归母净利润6.51亿,同比增长14.75%,EPS为10.12元/股。四季度单季实现营收4.95亿,同比增长32%,环比增长29.58%,归母净利润2.16亿,同比增长29.97%,环比增长25.58%,扣非后归母净利润1.95亿,同比增长39%,环比增长27.45%。公司拟每10股派100元,分红金额为7.19亿,占比当期归母净利润为99.43%。 自主运营收入快速增长,占比营收达到29.84%,较去年同期增加8.35个百分点。公司收入构成主要分为联合运营、自主运营以及授权运营,其中自主运营收入主要是通过雷霆平台自主代理发行游戏,2018年公司自主运营收入达到4.94亿,同比增长60%,增长核心来源是公司《问道手游》(截至2018年底,累计注册用户数量超过2900万)流水的稳步增长以及新发行roguelike类、二次元品类游戏的出色表现;另一块联合运营业务2018年收入也达到9.48亿,同比增长为12.8%,此项业务主要构成是《问道手游》等的联合运营分成收入;授权运营收入有所下滑(同比-13.9%),主要为端游《问道》的自然流水下滑导致。其他流动负债同比增长35%,主要为游戏尚未使用货币和消耗性道具余额,侧面反映了公司游戏流水的稳步增长。 营收稳步增长的情况下销售费用率明显下降。公司2018年的销售费用率仅为8.08%,较2017年大幅下降3个百分点,但营收同比增长达到15%,证明公司游戏产品及发行平台有较强品牌效应,拥有较多“自来水”,同时在游戏推广方面通过与直播平台或主播合作、影视剧产品植入、微信公众号、游戏公会、线下活动等多种方式相结合的方式触达目标受众。管理费用率为24.76%(加上研发支出),基本与2017年持平,公司研发支出达到2.87亿,同比增长17.7%,占比营收达到17.3%,是标准的研发驱动型游戏公司。 存量产品生命周期较长,拥有爆款产品的长线运营能力,新项目储备丰富。公司目前在运营游戏包括《问道》系列(手游运营3年,始终维持畅销榜TOP50),《不思议迷宫》(运营两年多)、《跨越星弧》、《贪婪洞窟1、2》、《地下城堡2》、《螺旋英雄谭》、《长生劫》、《奇葩战斗家》、《探灵》等,有版号未上线的储备游戏包括《原力守护者》、《伊洛纳》、《失落城堡》、《永不言弃:黑洞》、《异化之地》等,雷霆发行平台还取得了《原力守护者》、《永不言弃:黑洞》、《魔女兵器》、《伊洛纳》等9款游戏海外发行权。 现金流充裕,摊薄ROE始终维持高水平。截至2018年底公司账面现金5.5亿,有15亿左右理财产品,仅有6000万长期借款,现金流十分充裕,经营活动产生的净现金流达到9.05亿,ROE达到25,且历年始终维持超过25的水平,同时公司缴纳所得税占比利润总额达到14%,在A股游戏公司中排名前列,盈利质量有保证。 盈利预测与估值:我们预计公司2019~2021年营收分别为19.17亿、21.83亿、25.89亿,同比增长15.88%、13.88%、18.59%,归母净利润8.29亿、9.48亿、11.18亿,同比增长14.65%、14.42%、17.87%。目前市值对应2019、2020年PE为19x、16x,估值较低,给与“买入”评级,建议积极关注。 风险提示:1)存量游戏流水下滑超预期风险;2)新游戏上线不达预期风险。

事件:横店影视发布2018年年报,报告期内公司实现营业总收入27.24亿元,同比增长8.22%,归母净利润3.21亿,同比下滑2.98%,EPS为0.71元/股,扣非后归母净利润为2.49亿,同比下滑11.5%。四季度单季实现营业收入5.18亿,同比下滑10.95%,环比下滑30%,归母净利润-244万元,扣非后归母净利润-3862万元。 加速扩张成本提升,行业整体增速放缓,双重冲击导致净利润同比下滑。 扩张加速,成本+费用端压力加大。2018年公司新开业影城达到52家(2017年新开45家),计划2019年新开业影城为60家,扩张速度不断提升,目前公司资产联结型影院数量已经达到316家,排名全国前三,同时储备有超过300个已签约项目。高速扩张带来了成本和费用端的压力,2018年公司营业成本为21.51亿,同比增长12.38%,超过营收增速,总体毛利率为21.06%,较2017年下滑2.92个百分点。费用方面由于影院扩张人员成本增加,员工总人数较2017年增加600人左右,达到7434人次,管理费用为0.62亿,同比增长12.7%。 行业增速放缓,单银幕产出不断走低,观影人次增长同步放缓。2018年全国票房增速仅为9.06%,观影人次增长仅为5.93%,但全国银幕数量达到60079块,增速为18.32%,大幅超越票房及观影人次增长,行业竞争不断加剧。横店影视2018年单银幕产出为101.89万,同比下滑11.1%,观影人次为6743万,同比增长仅为1.49%,体现到收入端,放映业务收入为20.34亿,增长仅为5.35%。 放映业务之外,广告业务继续快速增长,卖品业务基本维持稳定。报告期内公司广告业务收入199.1亿,同比增长27.04%,单观影人次的广告价值不断提升,2018年为2.95元/人,同比增长25.2%,卖品业务收入2.49亿,同比增长1.03%,在新增52家影城的情况下增长略显不足。其他主营业务快速增长2018年收入达到1.29亿,同比增长75.27%,此项收入的构成主要为场租收入、过期券收入等。 2019年1~2月票房及观影人次同比下滑。根据艺恩数据,截至19年2月,全国票房收入为144.29亿,同比下滑4.4%,观影人次为3.57亿,同比下滑13.8%,横店影投票房为5.76亿,同比下滑6.6%,观影人次1472万,同比下滑13.1%。 盈利预测与估值:行业整体增速放缓,头部影投与新进入者均处于快速扩张期,行业新增银幕数量不断提升,2019年新增预计仍维持在8000块以上,依照我们此前对于2019年行业票房整体8%的增速预测,单银幕产出将继续下滑。 横店影视2019年预计新开业影城数量达到60家,成本和费用端仍将有较大压力,因此我们适当调低此前对于公司2019~2020年的利润预测,预计公司2019~2020年收入分别为29.90亿、32.99亿,同比增长9.74%、10.32%,归母净利润为3.11亿、2.86亿,同比下滑3.17%、7.93%,现价对应2019xPE为35x,给予“增持”评级。 公司作为国内影投龙头之一,在2线及以下城市影城布局完善,仍享受一定的渠道下沉红利,同时资产联结型影院的布局提供非票业务更大拓展空间,2018年公司非票业务收入达到6.9亿,同比增长25.33%。目前公司财务状况良好,现金流充沛,竞争力十足,在行业经历一轮洗牌后,公司市占率得到有望明显提升。 风险提示:1)新增影城选址不当致使效率低下的风险;2)行业竞争持续加剧致使公司但银幕产出大幅下滑的风险;3)其他娱乐活动对于电影观影需求的挤占的风险。

事件:完美世界发布2018年业绩快报,报告期内预计实现营业总收入80.36亿(YoY+1.34%),归母净利润17.03亿(YoY+13.16%),EPS为1.3元/股,四季度单季度预计实现营业总收入25.23亿(YoY+4.86%,QoQ+36.67%),归母净利润3.85亿(YoY-9.62%,QoQ-28.17%)。 2018年业绩符合预期 营收方面由于公司2018年剥离院线资产影响营收增速有所放缓,剔除院线影响后营收同比增长为6.24%,以此推算院线业务2018年为公司贡献收入在5亿左右,2019年院线业务在收入端将不再贡献任何收益。 归母净利润落在公司此前业绩预告的中线偏下,我们认为主要原因还是2018年部分核心游戏产品受到版号审批暂停影响,上线推迟所致。 游戏业务:《诛仙手游》依然维持稳定,2018年公司推出了《武林外传手游》、《烈火如歌》、《轮回诀》、《神雕侠侣2》等新手游产品,端游和主机方面推出了《Subnautica深海迷航》获得了较高市场口碑,目前《Subnautica:Below Zero》在Steam平台已经可以抢先体验。目前公司储备的游戏包括《完美世界》手游(有版号)、《云梦四时歌》(有版号)、《梦间集天鹅座》、《新笑傲江湖》、《我的起源》等数款涵盖MMORPG、二次元、沙盒、SLG等多种游戏类型,由腾讯发行的《完美世界》手游将于3月6日正式上线不删档测试。 影视业务:2018年电视剧行业经历了非常困难的一年,行业变化较大,完美世界影视在如此复杂的行业环境下仍然有《利刃出击》、《烈火如歌》、《忽而今夏》、《归去来》、《走火》、《最美的青春》、《香蜜沉沉烬如霜》、《娘道》、《苏茉儿传奇》、《黄土高天》、《小女花不弃》等11部精品电视剧、网剧上线播出,出品了《艳势番之新青年》、《绝代双骄》、《勇敢的心2》及《七月与安生》等影视作品,同时还储备超过15部新作品。电影方面也联合张艺谋导演推出了《影》,与美国环球影业的片单投资及战略合作继续按计划推进。 盈利预测与估值:考虑到公司2019年部分重磅游戏由腾讯代理发行,在收入确认上相较于公司自发产品的全流水确认收入有所不同,是以分成确认收入,同时院线剥离后2019年不再贡献收入,基于此我们适当调低公司2019年营业总收入,提升公司整体净利率水平,我们预计2019~2020年公司实现营业总收入74.56亿、82.24亿,同比增长分别为-7.22%、10.30%,归母净利润为21.88亿、23.87亿,同比增长分别为28.33%、9.10%。继续维持买入评级,重点推荐关注! 风险提示:1)公司产品上线时间不达预期;2)公司核心产品上线流水不达预期;3)政策端审核标准变化导致游戏无法通过的风险。

万达电影:国内影投龙头。万达电影业务范围涵盖国内以及海外电影放映、广告、商品销售等,截至今年10月,国内+海外共计拥有573家影院,5062块银幕,观影人次达到1.97亿,累计票房81.5亿,国内票房占比全国总票房达到13%~14%。拟收购万达影视完善电影产业链上游内容布局,营收、利润增速受到行业整体下滑影响有所放缓。 电影行业:供给推动需求。国内电影市场需求空间足够大,研究《战狼2》的观影情况,在上映的90天中,观影人次达到1.59亿,其中前一个月就达到了1.46亿,相当于在这一个月中每10人就有1人观看了《战狼2》,这足以说明优质内容供给对于需求的推动作用。我们预计中期国内票房市场空间超过1300亿,二线以下城市将成为票房增长主力军(票房弹性明显超过一、二线城市),长期票房的增长来自于与GDP增速基本吻合的票价提升。 万达影投行业竞争优势明显。截至11月国内开业影城530家,全国排名第一,各线城市布局均较为完善,依托万达商业地产,在扩张速度、地理位置上均有较大优势,影城设施大幅领先行业,拥有超过10万个IMAX银幕的座位,是第二名的6倍,经营效率高,场均人次(22人/场)、票价(38.4元/人)、单影城与银幕产出等均明显高于行业平均水平。 非票业务贡献主要毛利,费用率水平偏高,现金流水平有待提升。公司2018H1的毛利收入占比中,广告收入达到35.5%,大幅超越放映收入29%的占比,成为公司增长的新动力,商品销售毛利占比基本维持稳定,达到25.1%。费用率水平偏高拖累净利率。应收账款增加导致现金流水平有所下降,有息负债偏多、影城扩张投入较大(新开业影城前期效益较低)使得短期资本回报率偏低。 盈利预测:预计公司2018~2020年营业总收入为142.24亿、153.27亿167.11亿,同比增速分别为7.51%、7.76%、9.03%,归母净利润为15.09亿16.70亿、18.57亿,同比增速-0.44%、10.68%、11.20%,EPS分别为0.86、0.95、1.05元/股,现价对应PE为26x、24x、21x。若考虑万达影视的收购,则对应的2018~2020年万达电影的PE估值为21x、18x、16x。n估值:两方面看,一方面公司在行业中拥有绝对龙头地位,市占率领先,依托万达商业,占据明显地理位置优势,影院扩张速度较快;另一方面由于公司大幅的扩张,资金端有一定压力,单银幕产出效率不断被削弱,新影城培育需要时间,同时账面大额的商誉具有一定不确定性。 考虑整体影视行业,下游院线较中上游发行和内容来说,确定性更大,现金流更好,经营门槛更高,行业集中度提升后话语权有望大幅增强,同时下游向上游扩展逻辑更为顺畅,行业进入成熟期后分红的动力也会更足,因此我们认为院线龙头整体估值中长期存在提升的空间。 从多角度考虑,我们认为当前市场给予万达电影的估值水平较为合理,中长期看业绩增长逻辑较为顺畅,首次覆盖万达电影,给予“增持”评级。 风险提示:1)商誉减值风险;2)优质内容供给不足,行业增速不及预期风险;3)新媒体冲击导致用户分流风险;4)影院扩张存在选址不佳经营效益低下影响业绩的风险。

事件: 三七互娱发布2018年三季报,公司前三季度实现营收55.35亿,同比增长23.98%,归母净利润12.18亿,同比增长0.58%,扣非后净利润为11.68亿,同比增长9.15%,EPS为0.57元/股,毛利率为75.53%,较去年同期增加6.84个百分点,净利率为24.2%,较去年同期下降6.5个百分点。 三季度单季实现营收22.32亿,同比增长61.18%,环比增长36%,归母净利润为4.17亿,同比增长15.57%,环比增长6.65%,扣非后归母净利润为4.07亿,同比增长30.65%,环比增长10.3%,单季度毛利率为79.04%,较去年同期提升9.29个百分点,净利率为20.46%,较去年同期下降9.77个百分点。 公司预计2018全年实现归母净利润区间为(15.5亿~17.5亿),同比增长区间为(-4.36%~7.99%),四季度单季实现利润区间为(3.32亿~5.32亿),同比增长区间为(-19%~30%)。 营收大幅提升,毛利率有所增长。公司三季度单季营收同比大幅增长61.18%,主要是由于公司加大推广力度,自研游戏《屠龙破晓》以及代理游戏《鬼语迷城》、《仙灵觉醒》等手游均有不俗表现,毛利率方面单季度也达到了79.04%,较去年同期提升9.29个百分点。 应收及应付账款明显增加。公司三季度应收账款达到13.91亿,较二季度增加了4亿元,大幅增加的应收账款我们认为主要是由于公司三季度收入大幅增长,渠道等回款较慢导致。从现金流情况来看,公司三季度销售商品、提供劳务受收到的现金与营收差额在4亿左右,符合营收账款的增加额度。另一方面公司应付账款也增加明显,达到了10.74亿,较二季度增加2.5亿元,这主要是由于应付互联网推广及流量费用增长所致。 三费方面:1)新游戏推广导致销售费用大幅提升,公司三季度单季销售费用达到10.61亿,环比增长74.5%,销售费用率为47.54%,较二季度增加10.5个百分点;2)管理费用维持稳定,三季度管理费用开支为1.98亿(包括1.41亿研发费用),环比基本持平,管理费用率由于营收的明显提升有所下降;3)财务费用有所下降,主要是汇兑损失下降所致。 大幅提升的推广成本导致净利率下滑。由于当前移动互联网用户增长放缓导致用户获取成本大幅提升,公司推广费用开支大幅增长,整体的净利率水平下滑较为明显,三季度单季度净利率为20.46%,较二季度减少5.6个百分点。 盈利预测及估值:公司成功运营了《永恒纪元》、《大天使之剑H5》以及《屠龙破晓》等爆款作品,在流量获取方面有丰富的经验,但在移动互联网推广成本不断提升的情况下,需要更多优质作品来吸引用户。总体来看我们认为公司作为行业龙头之一,运营较为稳健,现金流情况良好,给予公司2018~2019年的营收预测为74.56亿、77.84亿,同比增长20.48%、4.41%,对应归母净利润为16.51亿、18.94亿,同比增长1.86%、14.73%,EPS分别为0.77与0.88元/股,现价对应PE分别为14X、12X,估值合理,建立关注,继续维持“买入”评级。 风险提示:游戏上线延期;应收账款大幅提升;政策监管趋严;互联网推广成本继续大幅提升。

事件:完美世界公布2018年三季度报告,报告期内实现营收55.13亿,同比下滑0.2%,归母净利润13.17亿,同比增长22.18%,扣非后归母净利润11.05亿,同比增长10.28%,EPS为1元/股。三季度单季实现营收18.46亿,同比下滑4.65%,环比下滑1%,归母净利润5.36亿,同比增长31.62%,环比增长27%,扣非后归母净利润3.98亿,同比增长0.39%,环比下滑3.2%。公司预计2018全年归母净利润变动区间为(16.5亿~19.5亿),增速区间为(9.66%~29.59%)。 游戏业务方面:受到版号申请暂停影响,公司三季度并未上线新手游,已上线的《诛仙手游》、《武林外传手游》等表现较为稳定,《诛仙手游》近一年基本维持在iOS畅销总榜的35名左右,显示出公司强大的精品IP游戏长线运营能力,《武林外传手游》6月份上线后流水表现出色,当前流水略有下滑,但仍保持在iOS畅销总榜靠前位置,获得近亿月流水。其余包括《射雕英雄传手游》、《倚天屠龙记》等手游近期均发布了海外版本,积极拓展海外市场。端游方面,8月为Dota2 TI8大赛,公司在Dota2端的收入预计较为可观。 影视业务方面:公司目前储备的影视项目较多,根据最新的2018年北京电视节目秋交会完美影视发布的片单来看,拥有包括《青春斗》、《霍元甲》、《七月与安生》、《河山》等储备项目,前期筹备中的项目包括《艳势番之新青年》、《勇敢的心2》、《西夏死书》、《趁我们还年轻》、《绝代双骄》等等,这些项目有望大幅增厚公司四季度及2019年的影视业绩,从公司三季度报表存货情况来看,已经达到23.8亿,环比大幅增长14%。 三费方面:管理费用率下降,销售费用率提升。前三季度销售费用为7.05亿,同比增长23.47%,销售费用率为12.79%,较去年同期增加2.45个百分点;管理费用为14.19亿(加上9.37亿研发费用),同比下降8.45%,管理费用率为25.74%,较去年同期下降2.32个百分点;财务费用为1.17亿,同比下降31.18%,主要系汇兑损益变动影响所致。 投资收益增加明显,递延收入环比有所下滑。公司前三季度投资净收益为3.71,同比增长105.29%,主要是由于处置了祖龙少量股权(实际对净利润影响约为1亿元左右)。递延收入方面,公司三季度的其他流动负债为11.51亿,环比略有下滑,主要还是受到三季度游戏上线延期的影响。 盈利预测及估值:我们预计公司2018-2019年实现营业收入分别为77.75亿元、92.28亿元,分别同比增长-1.95%、18.68%;实现归属母公司的净利润分别为18.25亿元、21.80亿元,分别同比增长21.26%、19.45%。对应EPS分别为1.39元、1.66元,2018xPE为17倍。公司三季度剥离院线业务对营收增长有一定影响,但当前公司影视、游戏业务开展有条不紊且内容储备丰富,估值合理,建议投资者积极关注,维持“买入”评级! 风险提示:1)产品延期上线风险;2)人才流失风险;3)政策监管风险。

事件:吉比特发布2018三季度报告,报告期内实现营收11.6亿,同比增长8.9%,归母净利润5.07亿,,同比增长14.3%,扣非后归母净利润为4.56亿,同比增长6.78%。三季度单季实现营收3.82亿,同比增长10.87%,环比下滑3.5%,归母净利润1.72亿,同比增长19.28%,环比下滑5%,扣非后归母净利润为1.53亿,同比增长16.7%,环比下滑5.6%。 控制费用开支+《问道手游》稳定表现,带动业绩稳定增长。 《问道手游》自2016年上线至今,仍保持稳定流水,近一年在iOS 畅销排行榜中始终维持TOP50的水平,足见公司对于精品游戏的长线运营能力。另一方面,公司在三季度上线的《长生劫》、《奇葩战斗家》手游均获得不俗口碑,此前上线的《不思议迷宫》、《地下城堡1、2》、《贪婪洞窟》等Roguelike 类型游戏也为公司获得了不少忠实玩家和丰厚收益。后续公司还储备有《贪婪洞窟2》、《螺旋英雄谭》、《魔法洞穴2》等轻度手游以及代号《M68》系列的大型MMO 手游,游戏类型涉及Roguelike、二次元、MMO 等,内容梯队分布合理。 费用有效控制,销售费用同比大幅下降。2018年前三季度公司销售费用开支仅为0.82亿,同比下降40.6%,销售费用率为7.1%,较去年同期下降5.9个百分点,三季度单季销售费用为0.29亿,同比下降40.8%。管理费用方面略有增长,2018前三季度管理费用开支为0.81亿,同比增长12.5%,管理费用率为7%,与去年同期基本持平。研发费用开支提升,新产品布局不断完善,2018前三季度公司研发费用开支为1.97亿,同比增长18%。 净利率提升,现金流情况良好。由于费用的有效控制,公司的前三季度净利率水平达到55%,较去年同期提升4.6个百分点,现金流情况良好,三季度经营活动取得的净现金流为6.11亿,同比增长了13.4%。 投资建议: 游戏板块整体受到政策监管以及版号申请暂停影响,新游戏上线受到一定影响。但吉比特长线运营的《问道手游》一直表现不俗,贡献稳定现金流,轻游戏《不思议迷宫》、《地下城堡》等也有较为忠实的玩家受众,公司作为定位精品游戏开发的CP,发展受到政策的影响相对较小,我们预计2018~2020年公司实现营收分别为 15.82亿、17.07亿、19.21亿,同比增速为9.83%、7.94%、12.51%,归母净利润分别为7.01亿、7.53亿 、8.55亿,同比增速为14.90%、7.55%、13.51%,当前股价对应三年的PE分别为 11、 10、9倍。估值处于合理区间,内容储备丰富,建议积极关注!风险提示:1)版号申请开放持续延期风险;2)存量游戏流水快速下滑风险。

游族网络发布2018半年报,报告期内实现总营收17.87亿(YoY+6.38%),归母净利润4.93亿(YoY+45.21%),EPS为0.56元/股,扣非后归母净利润3.8亿(YoY+16.24%)。二季度单季实现营收9.19亿(YoY+16.05%,QoQ+5.88%),归母净利润2.71亿(YoY+102.84%,QoQ+22.07%),扣非后归母净利润为1.61亿(YoY+30.58%,QoQ-26.15%)。公司预计前三季度实现归母净利润区间为(6.5亿~7.5亿),同比增长区间为(41.51%~63.28%),环比增长区间为(-42.07%~-5.17%)。 业绩基本符合预期,Q2主业利润环比有所下滑。上半年公司总营业收入为17.87亿,其中移动游戏营收11.54亿(YoY+7.64%),网页游戏营收4.96亿(YoY-16.23%),新增大数据业务营收7127.6万,其他业务收入6553.36万(YoY+379.84%)。移动游戏业务:增速放缓,毛利率明显提升。公司上半年推出重点新游戏《天使纪元》,上线后表现良好,维持在各大排行榜榜单前列,但由于《狂暴之翼》等老游戏的流水逐步的衰减,部分抵消了新游戏的增量,导致整体增速放缓。上半年公司移动游戏毛利率为52.1%,较2017Q4提升2.28pct,我们认为一部分原因是由于买量支出更多以费用形式记账,渠道成本下降,因此毛利率水平有所提升。 公司于近期刚上线了《三十六计》以及《女神2》手游,自研的全球顶级魔幻IP《权力的游戏凛冬将至》移动游戏将由腾讯独家代理发行,二次元移动游戏《山海镜花》也已经开展线上预约,下半年预计上线游戏数量较上半年明显提升。网页游戏业务:明显下滑,收缩成本,回笼利润。公司网页游戏上半年收入同比下滑16.23%,但毛利率大幅提升至61.86%,我们认为当下网页游戏市场明显萎缩,收缩成本、回笼利润带来了毛利率的大幅提升。 大数据及其他业务:公司上半年新拓展一项大数据业务,收入达到7127.6万,毛利率为93.81%,贡献了公司毛利润的6.5%,此块业务主要是由此前收购的mob开展。其他业务收入6553万,毛利率也大幅提升至82.07%,大数据及其他业务联合贡献了11.7%的毛利润。 三费方面:开支大幅增长。 1)销售费用:上半年开支为2.75亿,同比增长120.06%,销售费用率达到15%,其中职工薪酬和宣传费用大幅提升,其中职工薪酬同比增长68%,达到8345.4万,宣传费同比增长190.74%,达到1.57亿,同时新增一笔股权激励费用,达到798.2万。 2)管理费用:上半年开支为3.9亿,同比增长45.52%,研究开发费用大幅增加,达到1.77亿,同比增长86.3%,职工薪酬为8053.8万,同比增长26.3%,另新增一笔股权激励费用1308.6万。3)财务费用:上半年开支为2662万,同比下降65%,主要是由于汇兑损益影响。 应收账款、预付账款大幅增长,经营性净现金流为近4年新低。上半年公司应收账款达到7.47亿,较2017年底大幅增加2.73亿,预付账款达到5.51亿,较2017年底增加1.91亿,均达到历史新高,较高的应收账款和预付账款导致公司上半年经营性净现金流仅为1372万元。我们认为较大的应收账款给公司整体业务开展的现金流带来较大压力,因此公司也于8月份开启了新一轮的可转债发行计划,拟发行可转换公司债券募集资金总额不超过人民币12.4亿元。同时随着下半年账款回收,预计应收账款占比将逐步下降。 随着公司下半年新游戏逐步上线,特别是顶级IP《权力的游戏凛冬将至》将由腾讯独家代理,有望给公司带来明显利润提升。同时游族网络于8月21日亮相在德国开幕的世界三大游戏展览之一的科隆游戏展,且是唯一一家在核心区参展的中国公司,这也是对游族网络多年耕耘海外的游戏市场的一种肯定。 盈利预测及估值:我们预计游族网络2018-2020年营业收入分别为38.85、43.32、45.72亿元,同比增长分别为20.07%、11.50%、5.54%,归母净利润分别为8.58、9.81、10.14亿元,同比增长为30.81%、14.39%、3.37%,EPS分别为0.97、1.10、1.14元/股,现价对应2018xPE为17倍。公司下半年游戏产品数量提升,盈利能力有望有所提升,继续维持“买入”评级。 风险提示:1)公司整体质押率较高,控股股东质押率超过90%,股价若继续大幅下跌存在一定风险;2)公司应收账款较大,拖累现金流,有一定风险;3)游戏上线存在延期影响业绩的风险;4)行业集中度继续提升,导致竞争格局进一步恶化的风险。

横店影视发布2018半年报,报告期内实现总营收14.65亿(YoY+18.02%),归母净利润2.27亿(YoY+13.14%),EPS为0.5元/股,扣非后归母净利润1.99亿(YoY+11.99%)。Q2单季度实现营收5.34亿(YoY-7.26%,QoQ-42.64%),归母净利润0.39亿(YoY-54.96%,QoQ-79.37%)。n2018上半年公司总营收为14.65亿,同比增速18.02%,其中电影放映业务收入为11亿(YoY+15.18%),卖品业务收入为1.42亿(YoY+5.9%),院线发行业务收入为301万(YoY+17.85%),广告业务收入为0.95亿(YoY+31.32%),其他业务收入为1.25亿(YoY+61.25%)。 1)电影放映业务:增速与行业增速基本吻合,新开业影院大幅增加,单银幕产出略有下滑。2018上半年全国电影市场票房为320.31亿,同比增长18%,公司上半年放映收入同比增长为15.18%,横店影投市占率为3.8%,较去年同期下滑1pct,放映收入略低于行业增速的主要原因在于上半年公司新开业影城较多,新影城有1~2年的培育期,前期盈利能力较弱。根据公告统计横店影视上半年新开业30家影城,较去年同期新开业25家提升20%,新增银幕189块,较去年同期新增149块提升27%,单银幕产出略有下滑,为58.75万,较去年同期61.2万下滑4%。从公司影院投建速度来看,呈现加速扩张态势,且以三四五线城市为主,截止2018年6月底,公司拥有296家自营影院和300多个已签约影院储备项目,其中三四五线城市占比达70%,充分享受低线城市票房快速增长的红利,2018上半年3~5线城市票房增速分别为19.59%、28.64%、33.40%,对比1~2线票房增速为7.83%、14.08%。 2)卖品业务:维持相对稳定。公司卖品业务收入来源主要包括饮料、爆米花、3D眼镜、玩具公仔等,由于影院布局更多以三四五线城市为主,因此单用户的消费能力较一二线城市弱一些,根据艺恩数据统计公司上半年观影人次为3549.3万,单用户消费额为3.99元,较去年同期4.13元略有下滑。 3)广告业务:快速增长,线下流量价值不断提升。公司上半年广告业务同比增长31.32%,占比营收达到6.5%,是毛利润的主要来源,主要以映前广告和阵地广告为主,上半年单银幕的广告贡献额为5.08万,去年同期为4.64万,同比增长9.5%。随着公司影院建设的加速以及观影人次的不断提升,我们认为公司广告业务将有望继续保持高速增长。 4)院线发行业务:由于行业竞争激烈,院线分成不断下降,此块业务贡献较少。 5)其他业务:公司其他业务中主要贡献来源于在线票务分成,上半年收入同比增长61.52%,作为国内排名第三的影投公司,与在线票务平台的合作稳定且平等,预计票房分成收入增速将逐步与全国票房增速靠拢。 毛利率水平:为25.99%,较去年同期26.64%略有下滑,我们认为主要是由于租金增长、人员增加导致成本提升所致。 三项费用:1)管理费用开支为0.29亿,管理费用率为1.94%,较去年同期略有提升,主要是由于职工薪酬增加所致;2)销售费用开支为0.26亿,销售费用率为1.75%,同样略有提升,主要是由于新开业影城的宣传增加导致广告宣传费有所增长;3)财务费用开支为169万,同比下降60%,银行贷款减少所致。 二季度全国票房同比下滑13%,一季度春节档票房大幅提升,叠加公司大量影院开业成本提升,由于公司杠杆经营的属性和季节因素,导致单季度净利润环比大幅下滑。截至8月28日三季度全国票房同比增长为5%我们认为三季度进入暑期档,公司的各项指标将预计有明显回升。 盈利预测与估值:我们预计横店影视2018-2020年营业收入分别为31.59、37.83、44.41亿元,同比增长分别为25.48%、19.74%、17.41%,归母净利润分别为4.24、5.27、6.32亿元,同比增长为28.38%、24.29%、19.85%,EPS分别为0.94、1.16、1.40元/股,现价对应2018xPE为29倍。由于公司在2线及以下城市影城布局完善,未来有望享受较高的行业增速,同时资产联结型影院的布局提供非票业务更大拓展空间。目前公司财务状况良好,现金流充沛,影城建设加速,继续维持“买入”评级。 风险提示:1)优质内容供给不足,行业增速不及预期风险;2)新媒体冲击导致用户分流风险;3)影院扩张存在选址不佳经营效益低下影响业绩的风险。

盈利预测及估值:预计公司2018-2019年实现营业收入分别为82.33亿元、93.59亿元,分别同比增长3.82%、13.68%;实现归属母公司的净利润分别为19.12亿元、24.08亿元,分别同比增长27.05%、25.96%。对应EPS分别为1.45元、1.83元,2018xPE为16倍。公司影视、游戏业务开展有条不紊且内容储备丰富,建议投资者积极关注,维持“买入”评级! 风险提示:1)产品延期上线风险;2)人才流失风险;3)政策监管风险。