拟定增5.6亿引入战投,实际控制人参与彰显长期发展信心 公司公告非公开发行预案,拟向碧桂园创投和四位共同实际控制人增发不超过3039万股,发行价格18.43元/股,募集资金5.6亿元用于补流。我们认为此次增发引入的碧桂园创投既是战略投资者,又是公司业务合作伙伴,有利于公司产品研发和加快广西藤县基地建设。B端有望实现快速放量,规模效应及产品结构升级维持公司较高盈利能力,我们维持对公司20-22年EPS1.41/1.78/2.15元的预测,维持“买入”评级。 引入碧桂园创投作为战略投资者,深化双方多层次合作 公司此次增发拟对深圳碧桂园创投增发2713万股,占公司此次增发后总股本的6.22%。碧桂园创投成立于2019年6月,主要从事对外股权投资业务,为碧桂园控股集团系公司。公司与碧桂园合作多年,2018/2019年来自碧桂园的收入为4.3/3.7亿,占公司当年收入的13%、10%,分别为公司当年第一大、第二大客户。碧桂园创投与公司签署了《战略合作暨股份认购协议》,拟委派1名董事参与公司治理,并计划长期持有公司股权,这是碧桂园创投继近期入股帝欧家居后,投资的第二家瓷砖上市公司。 藤县基地建设有望加快,B端放量可期 本次战略合作有效期为2年,战略合作领域主要包括:(1)公司治理;(2)产品设计与研发;(3)产品销售;(4)设立建材家居产业投资基金。公司2019年B端地产战略工程实现收入15亿元,YoY+28%;C端经销商渠道收入23亿元,YoY+13%,双轮驱动效应持续体现。公司19年B端收入占比41%,同比提升3pct,2020年疫情影响消费且藤县基地投产背景下,我们预计B端占比或将快速提升。公司目前主要资本支出在于藤县基地建设,而此次增发全部用于补流,成功发行后将显著缓解公司资金压力。 实际控制人参与发行,彰显中长期发展信心 公司此次增发对象除碧桂园创投外,将同时对萧华、霍荣铨、邓啟棠、张旗康等四位实际控制人分别增发156万股、72万股、49万股、49万股,四位合计持股比例将由增发前的65.75%股权降至61.92%。目前四位实际控制人分别任公司董事长、副董事长、董事兼副总裁、董事兼董秘,此次参与增发彰显对公司中长期发展充满信心。 百年瓷企扬帆起航,维持“买入”评级 公司始终坚持“大瓷砖、大建材、大家居”发展战略,以“打造百年蒙娜丽莎”为目标,做大做强陶瓷建材主业。我们认为此次增发引入战投投资者,有助于改善公司财务状况、扩大经营规模、提升市场占有率。我们维持公司20-22年5.7/7.2/8.7亿元归母净利预测,当前可比公司对应20年Wind一致预期平均14xPE,但考虑公司新产能投放有望带动收入快速扩张,且持续维持高毛利率/净利率,维持认可给予公司20年18-20xPE,维持目标价25.38-28.20元,维持“买入”评级。 风险提示:藤县投产不及预期,竞争加剧导致盈利能力下降,煤改气。

2019年归母净利同比增长48.4% 中顺洁柔2019年营收同比增长16.8%至66.35亿元,归母净利润同比增长48.4%至6.04亿元,基本符合我们此前6.07亿元预期值;扣非归母净利同比增长50.0%至5.89亿元。2020年一季度公司营收同比增长8.5%至16.7亿元,归母净利同比增长48.7%至1.83亿元。我们预计2020-2022年EPS分别为0.63、0.75、0.89元,维持“增持”评级。 原材料跌价+产品结构优化带动毛利率提升,个护产品发展值得期待 2019年公司生活用纸营收同比增长17.6%至65.5亿元,毛利率同比大幅提升5.39pct至39.95%,毛利率提升一方面系公司持续优化产品结构,新棉初白、自然木等高毛利率产品占比提升至约70%,带动毛利率上行;另一方面则是受益于2018年11月以来原材料木浆价格的持续下跌、盈利能力稳步提升,据卓创资讯,2019年针叶浆/阔叶浆价格分别同比下跌25%/21%,20Q1均价同比分别下跌20%/31%,环比19Q4均价基本持平。19年公司全新打造个护品牌“朵蕾蜜”,实现营收322万元,毛利率达39%,随着新品类逐步发展,未来有望成为收入新增长点。 加大市场开拓力度与产品研发投入,期间费用率同比上行 19年期间费用率同比提升5.6pct至39.6%,其中销售费用率同比提升2.8pct,主要系加大市场开拓力度,产品促销费用占营收比重同比提升约2.1pct;管理研发费用率同比提升1.6pct,主要系产品研究开发投入加大所致。经营性现金流净额同比增长211.1%至13.60亿元,主要系18年基数较低,以及19年收到货款增加与支付材料款减少所致。 20Q1收入实现稳健增长,毛利率同比大幅提升 在疫情影响之下,一季度经营仍有亮眼表现,20Q1营收同比增长8.5%至16.7亿元,我们判断主要系电商渠道实现快速增长,同时线下经销商为春节备货充足、物流受阻后仍可实现较好销售,支撑Q1收入稳健增长。受益于产品结构升级、原材料成本跌价,20Q1毛利率同比提升11.1pct至45%。20Q1期间费用率同比提升7.26pct至30.8%,其中销售费用率提升5.4pct,主要系加大促销力度与网络开拓力度所致;管理研发费用率同比提升2.2pct至8.0%,主要系股权激励摊销费用、折旧费用大幅增加所致。 成本下行与产品布局优化双助力,维持“增持”评级 考虑到疫情有望提升居民卫生意识、催化生活用纸需求,同时成本下行与产品结构优化带动公司盈利能力持续提升,调整盈利预测,预计2020-2022年公司归母净利8.22、9.80、11.7亿元(2020-2021年前值7.3、8.9亿元),EPS为0.63、0.75、0.89元。公司自2010年上市以来PE(TTM)中枢为43.6x,考虑到19年以来公司盈利能力稳步提升,较历史中枢的估值折价幅度理应有所收窄,给予中顺洁柔2020年32~35倍PE估值,目标价格区间为20.16~22.05元(前值15.68~16.80元),维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动,市场竞争加剧,疫情发展不确定性。

2019年归母净利同比下滑 0.72% ,低于此前预期大亚圣象 2019年营收同比增长 0.51%至 72.98亿元,归母净利同比下滑0.72%至 7.20亿元,低于我们此前预期的 7.9亿元,主要系地板零售、人造板业务低于预期;扣非归母净利同比下滑 0.84%至 7.06亿元。其中,19Q4营收/归母净利同比增速为 1.5%/-10.9%。受新冠疫情影响,2020Q1公司营收同比下滑-46.6%至 7.55亿元,归母净利润亏损 5553万元。我们预计公司 2020-2022年 EPS 为 1.23、1.32、1.39元,维持“买入”评级。 木地板业务稳健发展 , 人造板业务小幅下滑2019年公司木地板业务实现营收 51.21亿元,同比增长 1.5%,其中销量同比增长 6.2%至 4937万平米,均价同比下滑 4.5%至 103.7元/平米,毛利率同比提升 1.1pct 至 43.0%。板材方面,中高密度板营收同比下滑 3.4%至 18.51亿元,其中销量同比增长 1.3%至 156万立方米,均价同比下滑4.6%至 1186元/立方米,毛利率同比下滑 2.7pct 至 20.1%。竹、石塑地板及层压板等营收同比增长 14.0%至 2.81亿元,毛利率为 15.0%。 2019年毛利率与费用率基本稳定,疫情影响、20Q1期间费用率大幅攀升2019年销售毛利率较为稳定,同比下降 0.2pct 至 36.2%,期间费用率同比提升 0.1pct 至 24.0%,其中销售/管理研发费用率同比分别变动0.3/0-0.2pct 至 13.5%/10.4%,销售费用率提升主要系职工薪酬、市场开发费用增长较多所致。2020年一季度销售毛利率同比下降 2.0pct 至32.6%,期间费用率同比大幅提升 11.5pct 至 19.1%,其中销售/管理研发/财务费用率同比分别变动 2.5/7.5/1.5pct 至 16.6%/11.4%/0.5%。 木地板工程业务有望延续快速发展,人造板巩固竞争优势地板业务方面,“圣象”品牌深入人心,多年位居中国家居行业“中国 500最具价值品牌”榜首,门店布局完善;工程端较早与万科等龙头房企合作,随着精装渗透率提高、竣工回暖,我们预计 2020年木地板工程业务仍有望实现快速发展。此外,公司不断优化产品结构、丰富细分品类,加强竹地板、石塑地板等新品类布局,有望成为中长期收入增长点。人造板方面,公司不断加大客户开发力度,持续加强研发、成功开发了无醛刨花板等产品,并与地板产业联合开发了地暖地板基材等,提升产品竞争力。 地板、人造板龙头,维持“买入”评级考虑到木地板零售业务受疫情影响较大,下调盈利预测,预计 2020~2022年归母净利润 6.77、7.32、7.69亿元(2020-2021年原值 8.5、9.4亿元),对应 EPS 为 1.23、1.32、1.39元。参照可比公司 2020年 Wind 一致预期15倍 PE 均值,考虑到公司内部治理仍在逐步理顺之中,给予公司 2020年 10-12倍 PE 估值,对应目标价 12.30~14.76元(前值 14.30~15.73元),我们认为随着公司内部治理改善等催化剂增多,当前低估值具备投资吸引力,维持“买入”评级。 风险提示:疫情发展不确定性,地产销售大幅下行,客户拓展不及预期。

2019年归母净利润同比增长 17.4% ,20Q1归母净利同比增长 3.8%顾家家居 2019年营收同比增长 21.0%至 110.94亿元,归母净利润同比增长 17.4%至 11.61亿元,略低于我们此前预期,主要系投资收益略低于预期所致;扣非归母净利同比增长 3.7%至 8.49,主要系 19年政府补贴增加所致。2020年一季度公司营收同比下滑约 7.0%至 22.9亿元,归母净利润同比增长 3.8%至 3.07亿元,其中投资收益较去年同期增长约 0.6亿元,我们判断主要系恒大分红款确认时点错位所致。我们预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 2.24、2.60、3.07元,维持“买入”评级。 内销稳步发展、向零售型家居企业转型,外销战略取得良好效果分区域看,公司在内销市场已初步实现“1+N+X”渠道布局,供应链改革推进、由制造型企业稳步向零售型企业转型,19年境内收入同比增长17.0%至 61.0亿元;外销主推国家战略和大客户战略取得良好效果,19年外销营收同比增长 31.7%至 46.1亿元。分品牌看,顾家自主品牌 19年营收同比增长 4.6%至 77.0亿元,其他品牌营收同比增长 123.0%至 30.1亿元,其中玺堡实现营收 8.1亿元、净利润 6437万元。2020年一季度在新冠疫情影响下,20Q1营收同比仅下滑约 7.0%,彰显出公司作为软体家居龙头的稳健运营能力。 毛利率同比有所下滑,销售费用率同比下降受沙发产品结构变化、毛利率下行影响,19年销售毛利率同比下降 1.5pct至 34.9%;期间费用率同比基本持平,其中销售费用率同比下降 0.8pct,主要系租赁费用有所减少;财务费用率同比提升 0.7pct,主要系银行借款及可转债利息支出增加所致。20Q1毛利率同比下降 1.9pct 至 32.8%;期间费用率同比下降 1.9pct,其中销售/财务费用率同比分别下降 1.3/0.7pct。 完善渠道布局 , 主动变革、挖掘内部潜力公司渠道布局完善,截至 2019年末在全球拥有约 6486家品牌专卖店,自主品牌门店净增 296家至 4518家、其他品牌门店净增 114家至 1968家; 在此基础上,公司积极拓展百货、商超等新渠道,发展全品类大家居渠道。 19年公司主动变革、挖掘内部潜力,制造端生产效率提升、订单交付周期同比缩短,人均产值由 18年 109万元提升至 132万元,存货周转天数同比下降 9天至 64天;后续供应链变革持续推进有望进一步提升运营效率。 软体家居龙头 ,维持“ 买入 ”评级考虑到新冠疫情对国内外家居消费市场带来一定影响,下调盈利预测,预计顾家家居 2020~2022年归母净利润分别为 13.5、15.6、18.5亿元(2020~2021年前值 14.6、17.7亿元),对应 EPS 分别为 2.24、2.60、3.07元。参考可比公司 2020年 16倍 PE 均值,考虑到公司供应链效率与组织管理能力全面提升,给予公司 2020年 22~24倍 PE 估值,对应目标价为 49.28~53.76元,维持“买入”评级。 风险提示:疫情发展不确定性,地产销售超预期下滑,转型成效不及预期。

2019年归母净利同比增长20.1%,20Q1归母净利润同比增长31.4% 齐心集团2019年营收同比增长41.0%至59.81亿元,归母净利润同比增长20.1%至2.30亿元,略低于我们此前预期,主要系银澎云客户收入确认延迟以及研发投入加大所致;扣非归母净利同比增长60.9%至2.16亿元。2020年一季度公司营收同比增长41.6%至15.22亿元,归母净利同比增长31.4%至5132万元,扣非归母净利同比增长39.0%至4816万元。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.44、0.58、0.75元,维持“买入”评级。 办公业务持续高增长,SaaS业务19年营收略有下滑 办公业务方面,持续拓展政府、央企等优质客户,B2B办公业务快速发展,19年B2B业务营收同比增长64.4%至45.5亿元,我们预计净利率约3.3%;疫情影响下,企业劳保防疫物资采购量提升,支撑办公集采业务稳健发展,我们预计一季度B2B办公业务营收同比增速约62%。SaaS业务方面,受客户收入确认节奏影响,2019年银澎云营收同比下滑13.7%至2.53亿元,净利率同比下降7pct至15.3%,我们判断主要系研发投入增加所致;我们预计一季度银澎云营收同比增速约30%,预计利润率同比将有所下滑。 规模效应逐步显现,期间费用率同比下行 受低毛利率B2B办公业务快速发展、业务结构变化影响,19年销售毛利率同比下降2.6pct至15.7%。集采业务快速发展、规模效应显现,期间费用率同比下降2.5pct至10.9%,其中销售同比下降1.0pct至6.6%,主要系职工薪酬及运输费用增幅较小所致;管理+研发/财务费用率同比分别下降1.3/0.3pct至3.7%/0.5%。20Q1毛利率同比下降2.6pct至13.7%,期间费用率同比下降2.6%至9.2%,其中销售/管理+研发同比均下降1pct。 客户拓展+品类延伸驱动B2B持续发展,疫情催化下云视频迎发展良机 文化办公用品需求偏刚性,我们认为疫情对政企全年采购总量影响有限,2020年公司在存量客户份额提升基础上,新中标客户也有望逐步放量,驱动办公集采业务规模持续高增长;公司将加强MRO、员工福利等高利润率业务拓展力度,在带来收入增量同时带动盈利能力稳步提升。此外,好视通云视频在疫情期间向用户提供免费会议系统,积累了众多企业级免费客户,随着客户逐渐转化为付费用户,也将支撑银澎云业务快速发展。 办公业务有望快速增长,维持“买入”评级 考虑到银澎云2019年业绩低于我们此前预期,下调盈利预测,我们预计齐心集团2020-2022年归母净利润分别为3.22、4.27、5.51亿元(2020~2021年前值3.80、4.92亿元),对应EPS分别为0.44、0.58、0.75元。采用分部估值法,参考B2B办公业务/软件业务可比公司2020年38/41倍PE均值,分别给予齐心集团B2B办公业务/软件业务2020年38-40/41-42倍目标PE,对应目标市值为124.46~130.89亿元,对应目标价16.96~17.40元,维持“买入”评级。 风险提示:疫情发展不确定性,客户拓展不及预期,云视频行业竞争加剧。

2019年归母净利润同比增长20.7%,Q4增长提速 志邦家居2019年营收同比增长21.8%至29.62亿元,归母净利润同比增长20.7%至3.29亿元,略高于我们此前预期,主要系大宗业务加速放量。分季度看,19Q1/Q2/Q3/Q4单季营收同比分别增长5%/13%/17%/44%,单季归母净利同比分别增长5%/21%/13%/39%。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.70、2.04、2.40元,维持“增持”评级。 橱柜营收增速回升,衣柜延续高增长;大宗渠道持续发力 分业务看,2019年橱柜营收同比增长9.8%至21.17亿元,其中销量同比增长7.2%至30.0万套;定制衣柜业务延续高增速,营收同比增长70.8%至7.34亿元,其中销量同比增长74.8%至19.87万套。分渠道看,零售渠道营收同比增长14.5%至21.3亿元,其中经销渠道营收同比增长14.9%至19.18亿元,直营渠道营收同比增长16.3%至1.82亿元;公司大力拓展优质战略合作地产客户,百强地产客户数占比已达到30%,19年大宗业务营收同比大幅增长63.7%至6.39亿元,毛利率同比提升12pct至42%,我们判断主要系客户结构持续优化所致。 毛利率显著提升,现金流有所走弱 受益于大宗客户结构调整、规模效应显现以及供应链持续优化,2019年销售毛利率同比提高2.6pct至38.5%;期间费用率同比提升3.0pct至25.5%,其中销售费用率同比上升1.9pct至15.6%,主要系大宗业务快速发展、市场服务费大幅增加所致。大宗业务快速发展使得现金流有所走弱,2019年应收票据+应收账款较期初增长83.9%至4.58亿元,经营性现金流净额同比下滑6.9%至3.4亿元。 完善渠道布局、加强全品类融合,驱动营收稳步增长 2019年公司加强全品类拓展,自主开发92款厨电配套新品,厨电配套率稳健提升;扩充多种成品家具,床、沙发、窗帘等软体配套品销售迅速增长;此外,公司开发多品类共享多渠道资源,持续加强橱、衣、木融合,2019年橱/衣/木门店净增48/352/39家至1535/1078/156/58家,2020年公司计划橱/衣净开店分别为70/270家,驱动零售渠道持续增长。大宗方面,公司工装经验丰富、合作客户不断拓展,产品品类也将由橱柜向木门延伸,支撑大宗业务营收持续高增长;此外公司19年重组了整装渠道团队,重构整装产品体系,整装渠道发展值得期待。 多渠道发展、全品类扩张,维持“增持”评级 结合公司2019年年报,考虑到公司大宗业务快速发展、衣柜品类高速成长,调整盈利预测,预计公司2020-2022年归母净利润分别为3.79、4.56、5.37亿元(2020~2021原值3.6、4.3亿元),EPS为1.70、2.04、2.40元。参照可比公司2020年17倍PE均值,给予2020年15~17倍目标PE,对应目标价格区间为25.50~28.90元,维持“增持”评级。 风险提示:疫情发展不确定性,地产销售超预期下滑,渠道拓展不及预期。

2019年归母净利同比增长 20.9%劲嘉股份 2019年实现营收 39.89亿元,同比增长 18.2%,增速达到 2009年以来高点;实现归母净利润 8.77亿元,同比增长 20.9%,符合我们此前预期;扣非后归母净利润 8.59亿元,同比增长 24.1%。劲嘉股份烟标业务稳步发展、大包装业务加速推进,我们预计公司 2020-2022年 EPS 为分别为 0.67、0.79、0.91元,维持“增持”评级。 长 烟标营收同比增长 8.4% ,受益于行业良性发展、烟标业务有望稳健增长2019年劲嘉股份烟标业务收入同比增长 8.4%至 27.82亿元,其中量/价同比分别增长 5.3%/2.9%,毛利率同比下滑 2.4pct 至 42.6%。据国家统计局数据,2020年 1-2月卷烟产量同比增长 4.4%,烟草制品业存货同比下降约 12.2%,2020年全国烟草工作会议提出 “总量控制、稍紧平衡,增速合理、贵在持续”方针,我们认为 2020年卷烟行业有望延续良性发展态势,公司烟标主业有望稳健增长。 彩盒业务加速成长,毛利率显著提升2019年彩盒业务营收同比增长 87.3%至 8.36亿元,受益于产能利用率提高,彩盒业务毛利率同比提升 8.9pct 至 32.4%;其中,19年精品烟盒延续了高增长;酒包方面,申仁包装年产 15万吨白酒纸包装及 20万箱烟标生产改扩建项目稳步推进,与五粮液合资公司已开展经营工作,酒包配套能力有望进一步提升;取得英美烟草、悦刻等品牌新型烟草产品包装供应商资格,推动电子产品包装快速发展。新材料方面,中丰田技改项目顺利推进,2019年营收同比增长 13.2%至 6.89亿元。此外,新型烟草布局初见成效,19年新型烟草营收同比增长 250.0%至 1817万元。 现金流状况良好,积极推进外延并购2019年销售毛利率同比下降 1.7pct 至 42.0%,主要系烟标主业毛利率下行以及产品结构变化所致;期间费用率同比下降 1.4pct 至 14.5%,其中管理研发费用率同比下降 1.7pct 主要系规模效应显现、工资薪酬增幅较小所致。现金流状况良好,19年经营性净现金流同比增长 39.6%至 11.9亿元。 2019年公司拟向全体股东按每 10股派发现金红利 1.50元(含税);此外,疫情影响下中小企业经营压力加大,公司有望借势加强投资并购统筹,围绕包装产业链以及新型烟草等新兴业务进行扩充,进一步巩固竞争优势。 大 包装战略打开成长空间,维持“增持”评级结合公司 2019年年报,考虑到新冠疫情对公司经营影响,下调盈利预测,预计 2020-2022年公司归母净利润 9.9、11.6、13.3元(2020-2021前值10.4、12.2亿元),对应 EPS 为 0.67、0.79、0.91元。参照可比公司 2020年平均 16倍 PE 估值,公司烟标龙头地位稳固、大包装业务打开发展空间,给予公司 2020年 15~16倍 PE 估值,对应合理价格区间 10.05~10.72元,维持“增持”评级。 风险提示:疫情发展不确定性,烟草行业政策风险,新业务拓展不及预期。

核心观点4月 13日公司发布《关于出售山鹰(上海)融资租赁有限公司 100%股权暨关联交易的公告》,拟出售山鹰(上海)融资租赁有限公司 100%股权。我们认为剥离融资租赁业务有助于公司聚焦主业、提高资源配置效率; 当前新冠疫情影响下包装纸下游需求承压,但我们认为外废零进口政策推进将加剧外废缺口的扩大,山鹰纸业积极布局海外原材料,有助于巩固低成本优势,我们预计公司 2019~2021年 EPS 为 0.33、0.48、0.56元,维持“买入”评级。 拟剥离融资租赁业务,聚焦主业发展、提高资源配置效率据公司公告,公司拟向控股股东福建泰盛实业及其关联方香港泰盛出售山鹰(上海)融资租赁有限公司 100%股权(其中公司拟将其持有的 75%山鹰(上海)融资租赁有限公司内资股转让给泰盛实业,公司全资子公司环宇国际拟将其持有的融资租赁公司 25%外资股转让给香港泰盛),股权转让价格为人民币 5.60亿元,较评估值高 1400万元。此次转让完成后公司将不再持有融资租赁公司股权,融资租赁公司将不再纳入公司合并报表范围,我们认为此次股权转让有利于公司聚焦造纸及包装主业,实现资源有效配置。 疫情压制短期需求,不改公司中长期竞争优势2月至 3月上旬受新冠疫情影响,国内物流不畅、废纸打包厂复工延后,纸厂生产原材料普遍短缺,龙头纸企轮停检修带来包装纸供给的阶段性收缩,催化废纸及成品纸价格快速上涨。3月中下旬随着废纸供应恢复、纸厂到货增加以及海外疫情蔓延带来的下游需求进一步下行,废纸及成品纸价格快速回落,截至 4月 9日箱板纸/瓦楞纸/国废黄板纸较年初下跌约6%/8%/22%。考虑到疫情发展不确定性,我们认为包装纸需求端压力仍存、压制纸价上行,但中长期角度看,外废缺口扩大支撑废纸价格中枢上行趋势不改,公司积极布局外废及外废浆资源有望巩固成本优势。 聚焦主业发展 ,维持“买入”评级公司拟剥离融资租赁业务,有利于聚焦主业发展,增强主业竞争实力,维持此前盈利预测,预计公司 2019~2021年归母净利润 15.1、21.9、25.5亿元,对应 EPS 为 0.33、0.48、0.56元,BPS 为 3.20、3.62、3.98元。公司2001年上市以来 PB(LF)均值为 2.02x,考虑下游需求承压、盈利修复尚需时间,给予公司 2020年 1.20-1.25x 目标 PB 估值,对应目标价 4.34~4.53元,维持“买入”评级。 风险提示:疫情发展不确定性,需求大幅下滑,纸价大幅波动。

开启整装+品类打通的精益化扩张家居需求步入存量替换阶段,传统粗放的门店扩张模式压力渐显,我们看好欧派家居在品类、品牌力以及供应链管控能力方面的竞争优势,公司有望依托整装渠道以及品类打通持续抢占市场份额。我们预计公司2019~2021年EPS分别为4.49、5.22、6.12元,给予公司2020年22~23x目标市盈率,对应目标价格区间114.74~119.96元,维持“增持”评级。 供应链可控+柔性化生产,欧派属于家居品类中的核心资产我们认为定制家居是以渠道为核心、以营销打造供应链闭环的生意。基于预收、应收科目对比,我们认为欧派对渠道的掌控力较强;结合存货中产成品、原材料的同比增速以及销售收入的同比增速来看,我们认为欧派进入到了生产-交货周期综合来看优于可比公司的状态。国际对比维度,拆分欧派家居、韩国汉森以及家得宝的营运数据看,从存货、应收以及固定资产周转指标以及净利率来看,我们认为欧派家居具备“制造+零售”的双重属性;看好欧派基于供应链可控和柔性化生产下的系统运营效率提升空间。 整装渠道+信息化品类打通,抵御地产周期中期来看,我们认为整装渠道将成为支撑欧派家居收入增速的有效路径; 此外,公司沿着品类打通的思路持续重点突破信息化,信息化打通“前端设计到后端生产”后的客单值和转化率提升值得我们期待。份额提升维度,存量翻新占比提升将有助于份额向品牌企业集中,我们预计欧派在中高端市场份额提升的逻辑较为顺畅。横向比较来看,计算在建工程+固定资产以及在建工程/固定资产数据,欧派家居两项指标均高于定制家居同行以及相关地产后周期公司;显示出在行业平台期,欧派更有底气作扩张。 柔性化效率提升支撑中期盈利,龙头地位保障现金流公司毛利率自2015年开始稳步提升,我们认为定制家居因其柔性化生产的特殊属性,盈利能力仍有释放空间,以欧派家居2015~2018年数据作粗略测算,公司固定资产周转率每提升1次,对应毛利率提升空间约为2.3~2.8pct。大宗业务方面,公司采取“总部代签、工程代理商落地”的模式,该模式下落地服务由工程经销商负责,工程经销商缴纳大宗业务保证金保障了欧派大宗业务较好的现金流,侧面验证公司的品牌力。 内生优势显著,维持“增持”评级品类扩张以及整装渠道的有效推进,我们预计公司收入将实现平稳增长。 考虑到疫情影响,我们略微下调2020和2021年盈利预测,调整后2019~2021年公司盈利预测为18.9、21.9、25.7亿元(前值为18.9、22.5、26.5亿元)。当前股价对应2020年20.0x市盈率,可比公司2020年PE平均值为15.9倍,考虑到公司渠道优势明显、产品品类完善、整装等新渠道拓展顺利,盈利能力以及营运能力高于同行,给予公司2020年22~23x目标市盈率,对应目标价格区间114.74~119.96元,维持“增持”评级。 风险提示:地产销售面积超预期下滑,整装业务、信息化推进低于预期。

2019年归母净利同比增长15.4% 金牌厨柜发布2019年年报,公司2019年营收同比增长24.9%至21.25亿元,归母净利同比增长15.4%至2.43亿元,符合我们此前预期;扣非归母净利同比增长22.3%至1.98亿元。分季度看,19Q1/Q2/Q3/Q4营收同比增速分别为6.2%/33.1%/23.5%/29.2%,归母净利同比分别增长2.7%/18.7%/7.5%/21.4%。大宗业务持续发力、品类拓展见成效,我们预计公司2020-2022年EPS为4.16、4.81、5.46元,维持“增持”评级。 大宗业务引领橱柜增长,衣柜品类拓展顺利 2019年橱柜营收同比增长16.0%至17.82亿元,其中零售渠道营收12.59亿元,同比下滑约2%,2019年末专卖店净增188家至1559家;加强大宗业务客户拓展与供应链开发,19年橱柜大宗业务营收同比增长150.9%至4.72亿元。衣柜品类拓展顺利,2019年营收同比增长121.4%至3.05亿元,衣柜专卖店净增183家至520家;木门尚处发展初期,营收由2018年35万元增至2019年的761万元,门店数量净增54家至63家。 业务结构变化带动毛利率下行,现金流状况良好 2019年毛利率同比下降3.2pct至35.8%,其中橱柜业务毛利率同比降低3.4pct至36.5%,主要系低毛利率的大宗业务快速发展、业务结构变化所致;衣柜规模效应逐渐显现,毛利率同比提升7.9pct至26.8%;木门基数较小,受个别低毛利率订单影响,木门毛利率下降至10.6%。期间费用率同比下降2.7pct至24.6%,其中销售费用率同比下降2.5pct,主要系职工薪酬、广告费及运输费用率有所下行。由于公司大宗业务主要采用代理商模式,现金流状况较为良好,19年经营性净现金流同比增长23.6%至4.02亿元,应收账款同比增长48%至3810万元。 加强品类协同,积极布局智能家居、整装渠道 公司不断加强橱衣木协同,有望依托橱柜品牌资源,推动衣柜品类在精装市场的发展。同时,公司不断打磨整装模式,19年在厦门开设2家云整装门店,为中小家装公司提供供应链支撑;积极布局智能家居,智能单品及智能化方案已逐步在现有渠道销售。此外,公司2020年股权激励计划拟授予281位高管及核心骨干129万股限制性股票,业绩考核目标为以2019年净利润为基数,2020年和2021年增长不低于10%和25%,有助于激发员工活力,促进公司长远发展。 大宗业务发力,维持“增持”评级 大宗业务放量、品类拓展有望带动营收快速增长,结合2019年年报及新冠疫情对经营的影响,调整盈利预测,预计2020~2022年归母净利润2.80、3.23、3.67亿元(2020-2021年原值2.9、3.4亿元),对应EPS为4.16、4.81、5.46元。参照可比公司2020年17倍PE均值,给予公司2020年17~18倍PE估值,对应目标价70.72~74.88元,维持“增持”评级。 风险提示:疫情发展不确定性,地产销售大幅下行,渠道拓展不及预期。

2019年归母净利同比增长22.6% 丰林集团发布2019年年报,公司2019年营收同比增长21.6%至19.43亿元,归母净利同比增长22.6%至1.70亿元,符合我们此前预期;扣非归母净利同比增长30.6%至1.63亿元。分季度看,19Q1/Q2/Q3/Q4营收同比增速分别为16.8%/53.8%/21.9%/1.6%,归母净利同比分别增长5.6%/51.7%/1.5%/30.8%。产能释放促增长,产品结构持续升级,我们预计公司2020-2022年EPS为0.17、0.20、0.23元,维持“增持”评级。 南宁及池州产能顺利投放,人造板业务高增长 2019年公司南宁及池州工厂新增产能顺利投放市场,生产工艺优化带动无醛人造板产销量大幅增长,2019年人造板销量同比增长31.2%至122.82万立方米,营收同比增长33.5%至19.23亿元,其中纤维板贡献收入11.93亿元,同比增长20.5%,刨花板贡献营收7.29亿元,同比增长62.21%。林业方面,公司不断优化树种结构,利用无人机等现代化手段提高营林质量,保障原材料资源稳定供应,2019年林木业务营收同比增长19.7%至0.57亿元。 毛利率同比提升,备货增加及直销客户占比提升使得经营性现金流走弱 2019年综合毛利率同比提升1.2pct至23.73%,其中人造板业务毛利率维持稳定,纤维板/刨花板毛利率同比变动+1.6/-4.4pct至20.7%/23.7%,林木业务毛利率同比提升7.8pct至56.2%。期间费用率同比下滑0.5pct至15.6%,其中销售费用率同比提升0.5pct,主要系运输费用率提升所致,财务费用率同比下降0.9pct至0.1%。经营性净现金流同比减少57.9%至0.86亿元,主要系新增产能投产后备货等经营性投入增加以及提高下游直销客户占比、账期加长所致。 持续优化产品结构,降本增效提高经营效率 公司持续加强技术工艺改进,加大镂铣板、防潮板、无醛板、超强刨花板等高附加值产品销售,推动产品结构不断优化升级。2019年11月公司与防城港市人民政府签订《丰林集团年产50万立方米超强刨花板项目开发协议书》,项目建成后公司中高端人造板产能规模有望进一步提升,增强公司持续发展能力。 产能释放促增长,维持“增持”评级 考虑到新冠疫情影响以及下游需求增长预期放缓,下调盈利预测,预计2020~2022年归母净利润1.94、2.24、2.60亿元(2020-2021年原值2.18、2.43亿元),对应EPS为0.17、0.20、0.23元。2011年以来公司PB(LF)历史中枢为2.1x,当前地产景气下行、人造板下游家居等行业需求增长放缓,与2011年至2012年地产景气下行期发展环境相似,考虑到当前下游家居零售额增速较2011-2012年进一步放缓、需求压力增大,较2011-2012年1.7xPB均值给予一定估值折价,给予公司2020年1.3~1.4倍PB估值,对应目标价3.38~3.64元,维持“增持”评级。 风险提示:疫情发展不确定性,下游需求不及预期,客户拓展不及预期。

核心观点江山欧派是我国木门的领军企业,深耕木门行业多年,在当前精装放量趋势下我们认为公司工装业务有望高速发展:1)精装房放量仍是未来2-3年地产产业链结构性机遇,木门作为精装高配套品类有望随行业红利快速发展;2)公司工程服务经验丰富,供应链逐步适应了工程业务大批量交付、快速响应等特点,在老客户稳健增长的同时有望快速拓展新客户;3)低成本优势塑造竞争力,产能释放提供中长期发展有力保障。我们预计公司2019~2021年归母净利润为2.64、3.34、4.27亿元,对应EPS 分别为3.27、4.13、5.28元,首次覆盖给予“增持”评级。 精装放量带动木门工程市场发展,驱动市场份额快速集中政策驱动下精装房快速放量,据奥维云网,2019年精装渗透率同比提升4pct 至32%,2019年末所统计的拟在建项目显示2020~2021年我国拟在建住宅项目中52%为装修交付类项目,而木门作为精装高配套部品,其工装市场有望随精装行业红利快速发展,我们测算2020年木门工装市场有望达到202亿元。由于工程业务对产品性价比/大批量交付/资金实力/自有产能等提出较高要求,大部分中小企业难以满足房企招投标要求,同时龙头房企更倾向于选择具备品牌知名度及工程服务能力的品牌企业,地产行业集中度快速提升也有望带动上游供应行业市场份额进一步集中。 工程业务有望延续高增长,产能释放提供有力保障江山欧派在早期组建专业工程团队拓展房企客户,目前已与恒大、万科等建立起良好的合作关系,一方面支撑公司工装业务发展,另一方面,积累了丰富的工程服务经验,使供应链适应了工程大批量交付、快速响应等要求,形成了良好的示范效应。同时,公司木门平均生产成本低于欧派家居、索菲亚等品牌,生产线自动化升级、材料研发改进以及规模效应的发挥都有望进一步巩固成本优势,助力新客户拓展。公司上市以来不断加大自有产能建设,30万套模压门、30万套实木复合门、兰考60万套实木复合门项目相继投产,120万套木门项目稳步推进,夯实公司长期发展基础。 工程业务优势显著,首次覆盖给予“增持”评级我们认为江山欧派在木门工程市场领域优势显著,随着精装修快速推进、精装产业链迅速发展,公司工程业务有望实现高速增长。我们预计公司2019~2021年归母净利润为2.64、3.34、4.27亿元,对应EPS 分别为3.27、4.13、5.28元。参照可比公司2020年PE 平均值为14倍,考虑到木门工装行业竞争格局优于瓷砖、定制等品类,给予江山欧派2020年20~21倍PE 估值,对应合理价格区间82.60~86.73元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:疫情发展不确定性,地产销售面积超预期下滑,客户放量不及预期。

2019年归母净利同比增长12.3% 索菲亚2019年营收同比增长5.1%至76.86亿元,归母净利同比增长12.3%至10.77亿元,略超我们此前预期,主要系2019年执行新金融工具会计准则,确认持有交易性金融资产的公允价值变动导致非经常性收益增长所致;扣非归母净利同比增长5.89%至9.71亿元。分季度看,19Q1/Q2/Q3/Q4营收同比增速分别为-4.7%/12.2%/2.4%/7.7%,归母净利同比分别增长3.7%/6.8%/1.9%/33.8%。公司转型成效有望逐步显现,我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.23、1.31、1.43元,维持“增持”评级。 衣柜增长放缓,橱柜首年实现盈利,家具家品快速增长 2019年索菲亚定制衣柜同比增长1.9%至61.75亿元,增速同比下滑15.6pct,其中零售渠道(经销+直营)营收同比下滑2.7%至53.91亿元,单店收入同比下滑约3%,专卖店数量减少约99家至2501家,主要系公司主动加大经销商优化所致;大宗业务方面,公司已与80%的TOP100房企签署战略合作协议,2019年衣柜大宗业务营收同比增长56%至7.55亿元。橱柜方面,2019年营收同比增长20.1%至8.51亿元,首年实现盈利,净利润为2344万元,截至2019年末,司米专卖店净增23家至845家。 此外,家具家品/木门营收同比分别增长29.0%/18.8%至4.30/1.88亿元。 家具家品毛利率下行,大宗业务快速发展致使应收账款显著增加 2019年毛利率同比下降0.6pct至37.3%,其中家具家品毛利率同比降低8.6pct至16%,我们判断主要系公司加大营销力度所致;衣柜/橱柜/木门毛利率同比提升0.5/0.6/4.0pct至40.5%/28.5%/15.9%,木门毛利率显著提升主要系规模效应显现所致。期间费用率21.5%,同比基本持平;经营性净现金流同比增长18.3%至13.01亿元,受大宗业务快速发展影响,应收账款同比增长70.6%至6.93亿元。 多方位进行管理变革,成效有望逐步显现 2018年以来公司在组织架构、营销管理、经销商管理等方面进行了调整,建立起矩阵式组织架构,激发团队活力、提高内部管理效率;对营销组织架构、流程管理、绩效考核等进行调整,打造全渠道营销体系;经销商新管理机制下经销商运营效率有所提升、盈利有所改善,同时公司加强经销商优化,对排名靠后的经销商进行定期梳理警示,保持终端传统渠道稳健运作,随着管理变革成效逐步显现,公司龙头地位有望进一步巩固。 转型成效有望逐步显现,维持“增持”评级 公司转型成效值得期待,结合2019年年报及新冠疫情对零售业务的影响,调整盈利预测,预计2020~2022年归母净利润11.2、12.0、13.1亿元(2020-2021年原值11.3、12.4亿元),对应EPS为1.23、1.31、1.43元。参照可比公司2020年15倍PE均值,给予公司2020年14~15倍PE估值,对应目标价17.22~18.45元,维持“增持”评级。 风险提示:疫情发展不确定性,地产销售大幅下行,渠道拓展不及预期。

产业回暖将至,新一轮成长可期 3C包装方面,客户渗透率提升以及新业务拓展有望贡献增量;中期来看,5G商用启动有望驱动智能手机需求重回景气。非3C方面,裕同通过内生+外延的方式持续开拓烟标、酒包等业务挖掘新的业务增长点,产业回暖叠加新客户开拓,裕同新一轮成长可期。我们预计公司2019~2021年EPS为1.19、1.44、1.73元,给予裕同2020年20~21倍PE,对应目标价区间为28.80~30.24元,首次覆盖给予“买入”评级。 5G驱动智能手机重回景气,新业务有望贡献增量 智能手机方面,中期随着5G商用化启动,我们预计全球智能手机出货量有望重回正增长。裕同下游客户三星、华为、小米、vivo均已发布5G手机,核心客户2020年下半年亦将发布5G机型;2020年下游手机客户5G手机出货的放量有望提振裕同科技手机彩盒订单量。此外,裕同积极推进了智能穿戴类电子产品、智能家居等产品包装业务,成功导入小米、哈雷、谷歌、亚马逊、戴森等客户,有望贡献3C彩盒增量。 内生+外延多点开花,非3C包装开拓显成效 烟标业务方面,2017~2018年裕同通过并购武汉艾特完善烟标业务布局,2018年至今,艾特中标的中烟公司烟标项目服务周期集中在2018-2020年,预计近两年烟标订单相对充裕。酒包方面,据调研信息,目前茅台、洋河和泸州老窖等高端白酒均已成为公司客户,2019年上半年新增水井坊;2019年8月,公司及子公司泸州裕同、成都裕同均中标成为茅台酒包材供应商。大健康与化妆品包装方面,2018年公司收购江苏德晋延伸至塑料包装领域,布局化妆品及日化包装领域。 产能形态基本形成,智能化有望释放盈利弹性 2016年以来募投项目陆续投产,产能扩张带动公司年折旧额从2016年的5亿元上升到2018年的10.6亿元,新增折旧占营收的比重从2016年的2.7%增加到2018年的4.4%,压制公司短期盈利能力。随着新业务及新客户逐步放量,2019年上半年,新增折旧占营收比重同比下降2.3pct至3.5%,对应公司盈利能力的回升。此外,公司持续推进产业链建设,打造智能工厂,许昌、惠州智能工厂持续推进;智能化和自动化推动公司人效持续改善,2018年公司人效38.7万元/人,同比增长38.7%。 新业务及新客户拓展,给予“买入”评级 5G换机驱动3C包装需求拐点,非3C包装拓展已显成效。考虑到年初新冠疫情影响,我们预计2019~2021年净利润分别为10.5、12.6、15.2亿元,对应EPS为1.19、1.44、1.73元,当前股价对应2020年17.2xPE,参照可比公司2020年14.5倍PE均值,考虑到公司多业务领域打开成长空间以及ROE显著高于可比公司,我们给予公司2020年20~21倍PE,对应目标价区间为28.80~30.24元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:大客户风险、智能手机出货量不及预期、汇率波动风险。

劲嘉股份发布业绩快报,2019年公司实现营收39.88亿元,同比增长18.22%,增速达到2009年以来高点;实现归母净利润8.75亿元,同比增长20.61%,符合我们此前预期;扣非后归母净利润8.56亿元,同比增长23.61%。劲嘉股份是烟标行业龙头,烟标业务稳步发展、大包装业务加速推进,未来成长值得期待,我们预计公司2019-2021年EPS为分别为0.60、0.71、0.83元,维持“增持”评级。 烟草行业步入良性发展阶段,烟标业务稳健增长 2019年卷烟行业库存进一步回落,卷烟产销稳健增长,据国家统计局数据,2019年卷烟产量同比增长1.2%,期末库存较年初下降13.4%,行业步入良性发展阶段。根据2020年全国烟草工作会议,2019年烟草行业工商税利和上缴财政总额创历史最高水平,经济运行和市场状态达到近年来最好水平,行业治理能力显著增强,2020年行业将贯彻“总量控制、稍紧平衡,增速合理、贵在持续”方针,指导行业稳步发展。受益于卷烟行业良性发展,2019年劲嘉股份烟标业务收入同比增长8.42%至27.8亿元,我们预计公司凭借新品开发与设计优势,烟标主业未来仍有望维持稳健增长。 彩盒业务加速成长,中丰田技改项目有序推进 公司积极发挥在包装自动化领域优势,拓展彩盒业务,2019年彩盒业务营收同比增长87.31%至8.36亿元,我们预计其中精品烟盒收入同比增长约72%,酒包收入同比增长约35%,电子包装预计实现收入2.6亿元左右,受益于产能利用率提高,我们预计彩盒业务毛利率有望显著提升。公司加大在中高端白酒领域布局,与贵州茅台、五粮液合作有序推进,随着后续生产基地改扩建项目完成,公司在酒包领域配套能力有望进一步提升,奠定长远基础。新材料方面,中丰田技改项目有序推进,镭射纸/膜、医药包装材料等业务稳步推进,2019年营收同比增长13.2%至6.89亿元。 大包装战略打开成长空间,维持“增持”评级 劲嘉股份是烟标行业龙头,烟标业务稳步发展、大包装业务加速推进,未来成长值得期待。结合公司业绩快报,调整盈利预测,预计2019-2021年公司归母净利润8.7、10.4、12.2亿元(前值8.8、10.5、12.4亿元),对应EPS为0.60、0.71、0.83元。参照可比公司2020年平均18倍PE估值,考虑到公司烟标龙头地位稳固、大包装业务打开发展空间,给予公司2020年17~18倍PE估值,对应合理价格区间12.07~12.78元,维持“增持”评级。 风险提示:烟草行业政策风险,新业务拓展不及预期,疫情发展不确定性。