事件: 中炬高新 2019年 10月 31日发布 2019年三季报, 1-9月,公司实现营业总收入 35.31亿元,同比增长 11.57%;实现归母净利润 5.46亿元,同比增长 12.3%;摊薄每股收益 0.68元。加权 ROE 14.66%,同比增加 0.03个百分点。 调味品业务的实施主体美味鲜公司 1-3Q2019收入为 33.57亿元,同比增长 14.97%;归母净利润 5.43亿元,同比增长 19.08%。剔除调味品业务的其他主营业务(包括房地产、物业租赁等)同期实现收入 1.74亿元,同比减少 0.71亿元。 点评: 中西部、北部加快调整,小品类持续扩张。 美味鲜公司 1Q/2Q/3Q2019的收入增速分别为 15.32%/15.26%/14.30%,公司继续沿袭了 2018年的深度扩张策略: 1)继续大力开拓市场,发展经销商。 2018年末经销商数量 864家, 3Q2019报告期末达到 1009家,净增加 145家,加快了渠道细分优化。公司在中西部地区以及北部地区的经销商数量 1Q/2Q/3Q2019分别净增加 22/21/14和 17/32/12家,同期南部和东部大本营市场经销商数量仅增加 2/4/4家和 3/12/6家。总的来看,公司经销商数量在非成熟区域保持高速增长,且总量上高于成熟区域,可见公司一方面在潜力增量市场进行渠道下沉和“经销商赛马机制”的决心,另一方面对存量市场进行渠道整合、优胜劣汰。分区域来看, 1-3Q2019东部/南部/中西部/北部的营业收入分别达到 8.12/14.31/6.04/4.88亿元,增速 11.94%/12.26%/25.95%/18.69%,中西部、北部地区收入增速较快,均高于 15%,有重点、有系统地进行市场开拓扩张。 2)按销售模式划分,公司分销/直销收入分别为 32.68/0.68亿,同比增长 15.99%/-8.45%;分销模式占据主流。 3)产品品类进一步丰富,鸡精鸡粉、食用油及其他小品类等产品占比持续扩张。分品类来看,酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入占比分别为 64.1%/11.8%/10.6%/13.4%,同比变动-3.2/0.4/1.4/1.4个百分点;收入分别为 21.39/3.95/3.54/4.48亿元,同比增速 9.85%/19.20%/33.27%/28.97%。综上所述,我们预计 2019年全年会继续延续三季度情况,公司向着调味品多元化平台持续努力发展。 调味品板块盈利水平上升,公司费用率平稳。 1-3Q2019, 中炬高新整体毛利率达到 39.20%,同比增长 0.13个百分点,调味品毛利率为 39.01%,同比下降 0.17个百分点。主要原因是产品结构变化(酱油占比下降,其他品类上升)、原材料价格略有上升(主要是味精和 I+G),以及公司采取了降价等促销方式加速开拓市场。报告期内费用率小幅上升,公司整体共上升 0.09个百分点:销售费用率 9.77%,同比下降 0.02个百分点;管理费用率 5.98%,同比下降 0.01个百分点; 财务费用率 1.17%,同比下降 0.09个百分点,研发费用率 3.01%,同比上升 0.17个百分点。调味品板块美味鲜公司盈利能力逐年提高,近三年一期的净利润率分别为 14.5%/16.2%/16.5%/17.7%。在毛利率下降、费用率变化不大之下,归 母净利润增长继续高于营业收入的增长,主要是本期投资收益 1218万元,同比增长 861万元,增幅 241.22%(本期政府补助增加了 861万元);另少数股东损益 4,994.6万元,同比增长 4.49%(主要原因阳西厨邦公司 2019年 1-9月净利润为 2.5亿元较上年同期增加 1,081万元,增幅为 4.52%,与少数股东损益增幅基本一致),归属母公司的净利润占净利润的比例增大。 房地产收入下滑。 公司本部 1-9月实现营业收入 0.34亿元,同比减少 1.03亿元,降幅 75.18%;其中第三季度没有确认资产转让收入,单季营业收入 871万元,同比下降 5.44%。 1-9月实现归母净利润-2,308万元,同比减少 3,890万元 (主要是 2018年一季度转让物业形成利润约 4400万元);其中 7-9月归母净利润为-598万元,同比减亏 484万元,减亏幅度 44.74%。中汇合创公司 1-9月实现主营业务收入 7,849万元,同比增加 3,269万元,增幅 71.37%;其中第三季度营业收入 1,755万元,同比增加 1,163万元,增幅 196.45%。 1-9月归母净利润 2,426万元,同比增加了 1,100万元,增幅82.96%;其中 7-9月归母净利润 425万元,同比增加了 38万元,增幅 9.82%(主要是三季度计提及结转土地增值税增加以及委托贷款等投资收益同比减少近 700万元)。中炬精工公司 1-9月实现营业收入 5,679万元,同比减少 169万元,降幅 2.89%;其中第三季度营业收入 1,523万元,同比减少 133万元,降幅 8.03%。 1-9月归母净利润 193.4万元,同比减少了 2.6万元,降幅 1.33%;其中 7-9月归母净利润 92.4万元,同比增加了 38.4万元,增幅 71.11%。总的来说,非调味品业务不及预期,但公司有望凭借调味品业务实现收入、利润双突破。 盈利预测与评级:我们预计中炬高新 2019-2021年归属母公司所有者净利润分别为 7.49、 9.69和 11.38亿元,对应摊薄每股收益分别为 0.94、 1.22和 1.43元。维持公司“买入”评级。 股价催化剂: 费用率特别是销售、管理费用的进一步下降;公司调味品产能迎来密集投放期;公司房地产项目于 2019年开始预售。 风险因素: 1)原材料、价格波动风险; 2)渠道拓展进度不及预期的风险; 3)产能扩张不达预期的风险; 4)经营及决策效率持续低于同行业民营企业,竞争力降低的风险; 5)食品安全问题; 6)房地产业务受宏观政策调整而低于预期的风险; 7)跨行业经营的风险。

公司 2019年 10月 30日发布 2019年三季报, 1-3Q2019公司营业收入 24.09亿元,同比增长 19.60%;归母净利润 3.25亿元,同比增长 9.12%。 对应毛利率 54.34%,同比微降 0.59个百分点; 营业利润率 16.36%,同比降 1.30个百分点,影响本期净利润增速。 3Q2019单季,公司实现营业收入 14.57亿元,同比增长 19.19%,保持较快增速; 归母净利润 2.61亿元,同比增长 8.86%; 扣非后归母净利润 2.59亿元,同比增长 10.85%。 月饼收入符合预期, 非季节性产品收入增速加快。 1-3Q2019,公司食品制造业务实现营业收入 18.84亿元, 同比增长21.16%,餐饮服务业务实现营业收入 4.99亿元, 同比增长 13.50%。 由于今年中秋节较去年提前一周,且公司对主要产品有 3-5%的提价,故月饼销售收入为 10.63亿元,同比增长 16.55%,符合预期。 分季度来看,月饼、 速冻、 其他(饼酥和腊味)和餐饮板块 1Q/2Q/3Q2019分别对应收入增速 27.50%/130.20%/14.87%、 32.69%/11.40%/51.15%、17.29%/18.19%/45.68%和 12.06%/16.44%/12.44%,非季节性产品速冻及其他(饼酥和腊味)的收入增速在 3Q 有明显增长。我们认为,公司非季节性产品增速放量,主要贡献因素包括 1)湖南湘潭工厂投产带来的“产地销”机会,以及 2)公司积极拓展销售渠道。年初至三季度末,公司本年净增加经销商 143家,其中 3Q 单季净增加 98家。 从区域市场来看,截止 2019年三季度末,公司广东省内和省外收入占比分别为 78.5%和 20.3%,后者较去年同期增长 3.5个百分点,省外业 务 规 模 进 一 步 扩 大 ; 1Q/2Q/3Q2019, 广 东 省 内 和 省 外 的 收 入 增 速 分 别 是 17.33%/18.05%/12.14% 和51.98%/37.99%/43.62%。 产品结构调整及原材料成本上涨影响毛利率, 人工成本及股权激励费用导致管理费用率增加。 分季度来看, 公司1Q2018-3Q2019毛 利 率 分 别 为 47.68%/47.81%/59.58%/53.61%/47.14%/48.60%/58.62% , 同 比 变 动 为+1.28/+0.56/+0.72/+3.16/-0.54/+0.79/-0.96个百分点, 3Q 毛利率下降主要原因为成本上涨,叉烧包肉馅涨价影响毛利 3个点、人工涨价影响 1个点,月饼和腊味提价以应对成本压力:月饼提价 3%-5%,腊味提价 5%。 公司期间费用率整体得到有效控制, 1-3Q2019,公司四项费用率为 35.25%,同比下降 0.97个百分点。分拆来看, 销售费用 6.35亿元, 同比增长 15.04%, 销售费用率 26.35%,同比变动-1.04个百分点; 管理费用 2.34亿元,同比增长 36.05%,管理费用率9.70%,同比变动+1.17个百分点, 主要是人工成本及股权激励费用增加; 研发费用 0.43亿元,同比增长 86.96%, 研发费用率 1.79%,同比提升 0.87个百分点。 研发费用的增加主要系公司继续加大新品开发力度,研发上市新品所致。 Q3单季度净利润率 17.89%,同比下降 1.7个百分点。 1-3Q 归母净利润 3.25亿元,同比增长 9.12%;单季度归母净利润 2.61亿元,同比增长 8.86%; 扣非后归母净利润 2.59亿元,同比增长 10.85%。 截止 3Q2019,公司应收账款合计 2.51亿元, 楷体公司 2019年 10月 30日发布 2019年三季报, 1-3Q2019公司营业收入 24.09亿元,同比增长 19.60%;归母净利润 3.25亿元,同比增长 9.12%。 对应毛利率 54.34%,同比微降 0.59个百分点; 营业利润率 16.36%,同比降 1.30个百分点,影响本期净利润增速。 3Q2019单季,公司实现营业收入 14.57亿元,同比增长 19.19%,保持较快增速; 归母净利润 2.61亿元,同比增长 8.86%; 扣非后归母净利润 2.59亿元,同比增长 10.85%。 月饼收入符合预期, 非季节性产品收入增速加快。 1-3Q2019,公司食品制造业务实现营业收入 18.84亿元, 同比增长21.16%,餐饮服务业务实现营业收入 4.99亿元, 同比增长 13.50%。 由于今年中秋节较去年提前一周,且公司对主要产品有 3-5%的提价,故月饼销售收入为 10.63亿元,同比增长 16.55%,符合预期。 分季度来看,月饼、 速冻、 其他(饼酥和腊味)和餐饮板块 1Q/2Q/3Q2019分别对应收入增速 27.50%/130.20%/14.87%、 32.69%/11.40%/51.15%、17.29%/18.19%/45.68%和 12.06%/16.44%/12.44%,非季节性产品速冻及其他(饼酥和腊味)的收入增速在 3Q 有明显增长。我们认为,公司非季节性产品增速放量,主要贡献因素包括 1)湖南湘潭工厂投产带来的“产地销”机会,以及 2)公司积极拓展销售渠道。年初至三季度末,公司本年净增加经销商 143家,其中 3Q 单季净增加 98家。 从区域市场来看,截止 2019年三季度末,公司广东省内和省外收入占比分别为 78.5%和 20.3%,后者较去年同期增长 3.5个百分点,省外业 务 规 模 进 一 步 扩 大 ; 1Q/2Q/3Q2019, 广 东 省 内 和 省 外 的 收 入 增 速 分 别 是 17.33%/18.05%/12.14% 和51.98%/37.99%/43.62%。 产品结构调整及原材料成本上涨影响毛利率, 人工成本及股权激励费用导致管理费用率增加。 分季度来看, 公司1Q2018-3Q2019毛 利 率 分 别 为 47.68%/47.81%/59.58%/53.61%/47.14%/48.60%/58.62% , 同 比 变 动 为+1.28/+0.56/+0.72/+3.16/-0.54/+0.79/-0.96个百分点, 3Q 毛利率下降主要原因为成本上涨,叉烧包肉馅涨价影响毛利 3个点、人工涨价影响 1个点,月饼和腊味提价以应对成本压力:月饼提价 3%-5%,腊味提价 5%。 公司期间费用率整体得到有效控制, 1-3Q2019,公司四项费用率为 35.25%,同比下降 0.97个百分点。分拆来看, 销售费用 6.35亿元, 同比增长 15.04%, 销售费用率 26.35%,同比变动-1.04个百分点; 管理费用 2.34亿元,同比增长 36.05%,管理费用率9.70%,同比变动+1.17个百分点, 主要是人工成本及股权激励费用增加; 研发费用 0.43亿元,同比增长 86.96%, 研发费用率 1.79%,同比提升 0.87个百分点。 研发费用的增加主要系公司继续加大新品开发力度,研发上市新品所致。 Q3单季度净利润率 17.89%,同比下降 1.7个百分点。 1-3Q 归母净利润 3.25亿元,同比增长 9.12%;单季度归母净利润 2.61亿元,同比增长 8.86%; 扣非后归母净利润 2.59亿元,同比增长 10.85%。 截止 3Q2019,公司应收账款合计 2.51亿元,

境内收入占比维持高位,受益强势美元和原材料成本控制,毛利率持续提升。1-3Q2019,公司境内:境外收入占比为19%:81%,保持1H2019水平,符合我们之前对公司境内外收入结构持续调整的判断。从毛利率情况来看,1Q2018-3Q2019,公司的毛利率分别为20.81%/20.33%/23.42%/27.68%/20.69%/24.06%/25.29%,业绩拐点趋势确立。毛利率主要影响因素为:1)外贸产品订单价格;2)美元兑人民币汇率和3)主要原材料如鸡胸肉价格波动。公司的主要产品宠物零食中,原材料占比高达60%-70%,所以2017年末以来的鸡肉的景气周期对其毛利率影响最大。截止2019年10月23日,白羽肉鸡主产区采购均价为12.86元/kg,同比增长33%,价格呈持续提升状况。公司于三季度鸡胸肉下降时囤积大量囤积原材料,抵挡了部分价格上涨,目前囤积的原材料已消耗完,我们预计4Q鸡肉价格对毛利率会有一定影响。公司已于2019年5月向自有品牌客户调价约3%-5%,转嫁了部分成本压力。3Q2019,美元兑人民币汇率持续走强,三季度环比二季度人民币汇率上升2.9%,同比增长3.4%,对毛利率提升影响显著。 品牌开拓依赖高费用,盈利能力提升显著。期间费用率方面,公司报告期内费用率同比上升,环比2Q小幅下降。3Q2019销售费用率9.59%,同比+1.22个百分点;管理费用率3.71%,同比+0.24个百分点;财务费用率0.78%,同比+1.58个百分点;研发费用率1.32%,同比-1.14个百分点。总体四项费用率14.08%,同比+0.58个百分点。在国内市场开拓的初期,国内市场建设和品牌宣传需要靠费用来推动。费用率的上升不可避免,长期来看对公司的业绩增长是极其有益的,将帮助公司扩大市场占有率,后续提升行业议价能力。整体来看,3Q2019公司营业利润率提升显著,达到10.28%。 3Q2018-3Q2019,公司营业利润率分别为5.74%/-0.67%/4.06%/6.44%/10.28%,营业利润率同比增长4.54个百分点。1-3Q归母净利润达到0.46亿元,同比增加10.04%;单季度Q3归母净利润0.30亿元,同比增长92.60%,大幅增长。1-3Q扣非归母净利润0.42亿,同比减少5.55%;单季度Q3扣非归母净利润0.26亿,同比增长41.34%。1-3Q摊薄ROE5.55%,1-3QEPS(摊薄)0.27元/股。 盈利预测与评级:我们预计中宠股份2019-2021年归属母公司所有者净利润分别为0.64、0.90和1.36亿元,对应摊薄每股收益分别为0.38、0.53和0.80元。当前股价对应2020年PE为40x,维持公司“买入”评级。 股价催化剂:1)解决产能瓶颈问题,把握国内消费市场。2)利润拐点将在2019年出现。 风险因素:1)国内宠物市场相关标准缺失,劣币驱逐良币的风险;2)原材料鸡肉价格继续提升,对毛利率影响风险;3)行业产能过剩导致恶性竞争的风险;4)政策影响国内收入结构变化趋势的风险;5)食品安全的风险;6)渠道布局欠优的风险;7)外汇波动的风险;8)贸易摩擦引发的风险。

事件: 安井食品 2019年 10月 22日发布三季报。 2019前三季度, 公司营业收入 34.93亿元,同比增长 18.80%; 归母净利润 2.38亿,同比增长 21.25%; 扣非归母净利润为 2.13亿元,同比增长 22.12%; 摊薄每股收益 1.04元。 3Q2019单季,公司营业收入 11.58亿元, 同比增长 16.59%; 归母净利润 0.73亿元,同比增长 34.95%;扣非归母净利润 0.64亿元,同比增长 25.56%;。 前三季度和 3Q2019单季度, 公司毛利率分别为 24.95%和 23.90%;净利润率为 6.82%和 6.31%。 点评: 单季度环比收入增速放缓,预收款大幅增加四季度仍有较大潜力。 截止 3Q2019,公司的产品类型按销售规模排序分别为面米制品、肉制品、 鱼糜制品、菜肴制品及其他,对应收入 9.63/8.60/13.03/3.60/0.07亿元,同比变动幅度为+23.33%/+4.26%/+22.67%/+33.45%/+163.4%。其中除面米制品外,鱼糜制品、肉制品和菜肴制品单季度收入环比均出现下降, 主要系二季度部分渠道提前打款、 增值税影响减弱和原材料价格上涨后提价对销量造成一定影响所致。公司新培育的菜肴制品板块在 2019年前三季度实现营业收入 35,990.45万元,同比增长 33.45%,主要系蛋饺、千页豆腐系列产品收入增长所致,依旧有较强的增长潜力。 分渠道来看,经销商 /商超 /特通 /电商前三季 度增速分别为19.97%/7.15%/13.03%/1360%,单季度来看,商超和特通渠道 2Q 同比下降情况扭转,大型 B 端提前释放需求影响已基本消除, 3Q 增速回归正常。 电商前三季度销售额达到 1,885.68万元,同比增长 1,360.41%,主要系京东自营销售渠道收入增长所致。特别注意的是,公司预收账款 7.58亿元,同比增长 63.2%,远远高于收入 18.80%的增长,将会对四季度收入有较大贡献。 “销地产”模式扩张, 抓住弱势市场的增长机遇。 分地区来看, 公司按销售规模排序的区域市场依次为华东、华北、东北 、 华 中 、 华 南 、 西 南 和 西 北 , 对 应 收 入 18.78/4.06/3.21/3.11/2.78/2.09/0.90亿 元 , 同 比 增 长12.07%/39.41%/20.4%/26.83%/26.45%/25.6%/19.69%。公司作为火锅料领域市场份额最大的全国性品牌,除大本营华东地区外, 在其他区域销售规模仍较小, 市场空间广阔。为了复制华东地区的成功模式,公司正以“销地产”、“产地研”、“产地销”的工厂基地建设模式向全国布点,以工厂带动销售,从而抓住弱势市场的增长机遇。 3Q2019,随着公司辽宁工厂的产能提升,其覆盖半径内的华北地区增速显著。 自 2017年 1月上市以来,公司已陆续募资投向泰州安井 16万吨、无锡民生 4.5万吨、四川安井 15万吨和无锡民生新增 7万吨的工厂基地建设,践行“销地产”的发展理念。 2019年 8月 6日,公司披露半年报同期也同步披露了二期可转债的募资计划,拟发行总额不超过 9亿元可转债,投向湖北安井 15万吨、河南安井 10万吨和辽宁安井二期 4万吨速冻食品项目。 公司预期通过上述三大项目,将速冻火锅料制品、速冻面米制品、速冻菜肴制品全品类生产辐射华中、华北、东北等区域,从而达到进一步提高市场占有率、降低运输成本的目的。 费用率改善显著, 削弱成本上升带来影响。 由于成本上涨毛利率大幅下降,降低费用率改善盈利水平。 3Q19公司整体毛利率为 24.95%,同比下降 1.35个百分点,主要系非洲猪瘟和原材料上涨影响。其中 1Q/2Q/3Q 单季毛利率分别为26.36%/24.70%/23.90%,分别下降了 0.59/1.63/1.73个百分点,出现逐季度下滑趋势。由于成本压力,期间费用率继续维持下降趋势,由上年同期的 17.73%下降至 14.88%,同比下降了 2.85个百分点。其中占比最大的销售费用率为 11.98%,下降了 1.04个百分点;占比其次的管理费用率为 2.74%,下降 0.03个百分点;财务费用率录得 0.16%, 下降 0.16个百分点;研发费用率为 1.42%,下降 0.25个百分点。上半年实现归母净利润 2.38亿元,同比增长 21.25%;扣非净利润2.13亿元,同比增长 22.12%。净利率 6.82%,同比上升 0.14个百分点。 存货居高导致营运能力下降,但经营性净现金流改善明显。公司存货居高不下,达到 12.81亿元,较上年同期增长 46.07%,增长主要为预防成本继续上涨而囤积的原料。因此,公司 19(LTM)存货周转天数达到 125.86天,同比增长 21.16天。 净营业周期大幅增加,达到 64.83天,而上年同期为 39.74天。应收账款周转天数为 8.06天,同比下降 1.32天;应付账款周转天数 69.09天,同比下降 5.26天。经营性净现金流为 3.65亿元, Q3单季度亦达到 2.76亿元,前三季度经营性净现金流增加 930%,主要系销售回款增加所致。 盈利预测与评级: 我们预计安井食品 2019-2021年归属母公司所有者净利润分别为 3.46、 4.52和 5.97亿元。鉴于公司2019年 7月完成了首期可转债赎回事项,公司股本总数因可转债转股由 21,604万股增加至 23,006.6649万股;二期可转债尚未实施完成,按照公司当前股本计算,对应摊薄每股收益分别为 1.50、 1.97和 2.60元。维持公司“买入”评级。 股价催化剂: 深耕流通餐饮渠道,费用率下降、盈利水平提升;产能密集投放,速冻米面产能瓶颈得以缓解。 风险因素: 1)产能过剩的风险; 2)因厄尔尼诺和拉尼娜现象或不可抗力造成上游原材料枯竭,挤压作为加工企业的利润率水平; 3)食品安全风险; 4)项目达产速度不及预期; 5)经销商团队扩张过快导致风险敞口加大的风险。

公司2019年8月28日发布2019年半年报,1H2019公司营业收入9.51亿元,同比增长20.22%;归母净利润6430万元,同比增长10.19%;扣非后归母净利润5130万元,同比下降4.98%。对应毛利率47.78%、营业利润率8.85%、净利润率6.66%。2Q2019单季,公司实现营业收入4.19亿元,同比增长20.77%,增速环比加快;归母净利润1879万元,同比下降4.92%;扣非后归母净利润943万元,同比下降41.75%。对应毛利率48.60%、营业利润率6.30%、净利润率4.37%。 2季度相对淡季,但收入增速仍然保持较高增长。1H2019,公司食品制造业务实现营业收入5.90亿元,同比增长23.40%,餐饮服务业务实现营业收入3.37亿元,同比增长14.01%。由于上半年为月饼销售淡季,公司主营业务构成占比最大的板块依次为餐饮(36.1%)、其他(饼酥和腊味)(32.4%)、速冻(27.8%)和月饼(3.7%)。分季度来看,餐饮、其他(饼酥和腊味)、速冻、和月饼板块1Q/2Q2019分别对应收入增速12.06%/16.44%、17.29%/18.19%、32.69%/11.40%和27.50%/130.20%;餐饮板块门店数量增加提振收入,速冻板块则收缩外协粽子产能,进一步聚焦主业。从区域市场来看,截止1H2019,公司广东省内和省外收入占比分别为88.3%和9.8%,后者较去年同期增长1.7个百分点,省外业务规模进一步扩大;1Q/2Q2019,广东省内和省外的收入增速分别是17.33%/18.05%和51.98%/37.99%。随着3季度月饼销售旺季到来,我们判断公司的收入增速仍将维持较快增长,主要依据是公司的预收款规模增速亮眼。截止1H2019,公司的预收款规模达到3.83亿元,较去年同期的2.88亿元同比增长32.90%。 毛利率持续提升但期间费用小幅攀升导致业绩短期承压。分季度来看,公司1Q2018-2Q2019毛利率分别为47.68%/47.81%/59.58%/53.61%/47.14%/48.60%,同比变动为+1.28/+0.56/+0.72/+3.16/-0.54/+0.79个百分点,2Q毛利率上行主要因毛利率较高的月饼板块收入占比提升所致。但公司期间费用率提升幅度更为明显,1H2019,公司四项费用率为40.32%,同比增长1.51个百分点。分拆来看,销售费用2.62亿元,同比增长15.06%,销售费用率27.58%,同比变动-1.18个百分点;管理费用1.11亿元,同比增长34.85%,管理费用率11.64%,同比变动+0.24个百分点;研发费用2169万元,同比增长167.55%,研发费用率2.28%,同比提升1.26个百分点。研发费用的增加主要系公司继续加大新品开发力度,研发上市新品所致。 产能投放符合预期,后续还看并购项目整合形成合力。公司继续坚持“餐饮立品牌,食品创规模”的发展方向,抓住全国食品制造行业快速发展的机遇,充分调动资源,结合原材料及销售等区位优势,落子湘潭及梅州生产基地项目,同时顺利完成了粤西地区粮丰园项目的并购工作。一方面开启跨区域产能联动布局,分区域突出功能定位,深化协同联动,提高管控效率。另一方面,拟通过新基地的建设,推进智能制造,提升智能化生产水平,实现生产水平的提高。未来,随着新基地的投入及产能的释放,公司产品将进一步向粤东、粤西、华中以及华东等地区辐射延伸,逐步向全国拓展。除了产能投放之外,公司另一看点在于其并购整合能力。公司2018年陆续战略性投资了广州德利丰40%及粮丰园食品66.96%的股份,意在进一步充实其月饼及饼酥的产能和覆盖市场(粮丰园为茂名当地知名饼屋)。截止1H2019,两家企业净利润分别为-58.06万元和-648.24万元,我们预计随着下半年月饼业务放量,其对应亏损均将有所减少。也正是看重粮丰园的后续发展,公司2019年7月决议以不超过2,650.75万元追加收购粮丰园23.05%股权,交易估值1.15亿元。2019年8月,公司又完成了对广州市国资管理集团下属陶陶居食品的2亿元收购,本次收购是以“餐饮立品牌,食品创规模”为发展方向,继续落实公司“食品+餐饮”双轮驱动战略的具体举措之一。广州酒家通过本次交易取得“陶陶居”优质品牌后,有利于公司进一步扩充食品及餐饮平台的老字号品牌,与公司原有品牌形成互补并产生协同效应,增强核心竞争力,最大化公司股东利益。 盈利预测与评级:我们预测公司2019-2021年营业收入分别为31.44/37.39/46.74亿元,增速分别为23.91%/18.95%/24.99%;归母净利润分别为4.49/5.15/6.41亿元,增速分别为16.83%/14.93%/24.27%;按公司目前股本计算摊薄EPS分别为1.11元/1.28元/1.59元;对应8月29日收盘价PE分别为31x,27x和22x。 风险因素:1)跨省经营有待考验;2)人力成本密集,自动化率有待提高;3)限制餐饮消费政策出台对公司有打击:4)员工激励机制有待加强;5)食品安全,特别是非洲猪瘟相关风险;6)项目达产不及预期;7)宏观经济下行降低消费预期。

事件:中宠股份2019年8月26日发布1H2019中报,公司实现营业总收入7.87亿元,同比增长21.58%;营业利润4,164.62万元,同比减少12.11%,归母净利润1,610.69万元,同比减少38.91%;对应毛利率22.43%、营业利润率5.29%、净利润率2.05%。2Q2019单季,公司实现营业收入4.07亿元,同比增长9.71%,增速阶段性放缓;营业利润2618.81万元,同比增长2.99%,业绩拐点初现;归母净利润926.27万元,同比减少32.63%;对应毛利率24.06%、营业利润率6.44%、净利润率2.28%,盈利能力较1Q2019有所提高。点评: 境外市场前期高基数导致整体收入增速放缓,但公司在手订单稳定、议价能力突显。2018年以来,随着全球局势进入“后特朗普”时代,贸易摩擦不断。美国将我国生产的宠物食品列入2000亿美元的加征关税清单,并自2018年9月加征10%关税;随后的2019年5月,美国进一步将关税提升至25%,大幅增加了美国客户的采购成本。公司作为我国对外出口规模最大的宠物食品制造商,主要出口地为美国、日本和欧洲,因此也面临了较为复杂的经营环境。1H2019,公司海外业务仍保持了18.28%的收入增长至6.35亿元,尽管增速较1H2018的35.18%有所放缓,但后者主要因去年同期海外大客户频谱(SpectrumBrands)向公司采购品类扩充所致(2018年全年,公司向频谱销售3.59亿元,占比25.40%,对应增速55.30%)。从毛利率情况来看,1H2019,海外业务毛利率17.20%,同比增长0.95个百分点。公司介绍称,今年以来,关税上涨成本主要由客户承担,同时公司2H2019在手订单稳定。综上所述,公司在复杂贸易环境下仍有扎实的境外收入贡献,体现了其较强的产品竞争力,我们预计下半年境外收入保持10%以上增速,毛利率有望企稳。为了应对贸易摩擦影响,公司自2018年下半年开始发力拓展境内市场业务,其境内业务增速显著。截止1H2019,公司在中国境内销售额占比由上年的14.57%提升至17.77%,增长了3.2个百分点;境内实现营业收入2.51亿元,同比增长69.59%。分产品来看。公司宠物零食、罐头、干粮和其他用品的收入占比分别为82.09%、12.87%、3.39%和1.51%,对应增速20.97%、18.30%、36.30%和114.74%;前两大产品对应毛利率18.73%和34.67%。 严格把控成本,改善盈利能力,单季度业绩已现拐点。1Q2018-2Q2019,公司的毛利率分别为20.81%/20.33%/23.42%/27.68%/20.69%/24.06%。毛利率主要影响因素为:1)外贸产品订单价格;2)美元兑人民币汇率和3)主要原材料如鸡胸肉价格波动。公司的主要产品宠物零食中,原材料占比高达60%-70%,所以2017年末以来的鸡肉的景气周期对其毛利率影响最大。截止2019年8月26日,白羽肉鸡主产区采购均价为9.98元/kg。同比增长7.8%,增速较1Q2019有所放缓。公司已于2019年5月向自有品牌客户调价约3%-5%,转嫁了部分成本压力。出口产品由于调价存在时间差,公司签立订单与其交货时点汇率波动较难把控,因此产品价格可能受美元兑人民币汇率影响。年初至今,美元兑人民币汇率先弱后强,对毛利率影响先拉低后回复。 期间费用率方面,公司报告期内费用率上升,1H2019销售费用率9.78%,同比+2.3个百分点;管理费用率3.96%,同比-1.12个百分点;财务费用率1.40%,同比+1.61个百分点;研发费用率1.34%,同比+0.16个百分点。总体四项费用率16.48%,同比+2.95个百分点。在国内市场开拓的初期,国内市场建设和品牌宣传需要靠费用来推动。费用率的上升不可避免,长期来看对公司的业绩增长是极其有益的,将帮助公司扩大市场占有率,后续提升行业议价能力。整体来看,2Q2019公司营业利润率触底反弹,达到6.44%。3Q2018-2Q2019,公司营业利润率分别为5.74%/-0.67%/4.06%/6.44%,公司迎来业绩拐点。 盈利预测与评级:鉴于公司正处于由对外代加工向境内树品牌的转型期,我们修改如下盈利预测假设: 1)小幅下调公司主要产品宠物零食、宠物罐头和宠物主粮的收入增速,2019-2021年分别对应19%/17%/17%;14%/41%/41%和133%/84%/73%。 2)国内市场开拓初期,适当提高销售费用率、管理费用率假设,销售费用率19-21年均为10.5%,管理费用率19-21年均为5.21%,研发费用率19-21年分别为1.4%/2.15%/2.15%,财务费用率均为2.4%。 上述调整后,我们预计中宠股份2019-2021年归属母公司所有者净利润分别为0.64、0.90和1.36亿元,对应摊薄每股收益分别为0.38、0.53和0.80元。当前股价对应2020年PE为36x,维持公司“买入”评级。 股价催化剂:1)解决产能瓶颈问题,把握国内消费市场。2)利润拐点将在2019年出现。 风险因素:1)国内宠物市场相关标准缺失,劣币驱逐良币的风险;2)原材料鸡肉价格继续提升,对毛利率影响风险;3)行业产能过剩导致恶性竞争的风险;4)政策影响国内收入结构变化趋势的风险;5)食品安全的风险;6)渠道布局欠优的风险;7)外汇波动的风险;8)贸易摩擦引发的风险。

事件:中炬高新2019年08月22日发布2019年中报,公司实现营业总收入23.92亿元,同比增长10.03%;实现归母净利润3.66亿元,同比增长7.99%;摊薄每股收益0.46元。加权ROE9.66%,同比下降0.65个百分点。 调味品业务的实施主体美味鲜公司1H2019收入为22.62亿元,同比增长15.29%;归母净利润3.62亿元,同比增长20.05%。剔除调味品业务的其他主营业务(包括房地产、物业租赁等)同期实现收入1.3亿元,同比减少0.82亿元。 点评: 美味鲜收入增速符合预期,品类扩张初见成效。美味鲜公司1Q/2Q2019的收入增速分别为15.32%/15.26%,公司继续沿袭了2018年的深度扩张策略:1)继续大力开拓市场,发展经销商。2018年末经销商数量864家,1H2019报告期末达到975家,净增加111家,加快了渠道细分优化;开发空白地级市15个,实现全国地级市已开发275个,开发率达到81%。公司在中西部地区以及北部地区的经销商数量1Q/2Q2019分别净增加22/19和17/32家,同期南部和东部大本营市场经销商数量仅增加2/4家和3/12家。总的来看,公司经销商数量在非成熟区域保持高速增长,且总量上高于成熟区域,可见公司一方面在潜力增量市场进行渠道下沉和“经销商赛马机制”的决心,另一方面对存量市场进行渠道整合、优胜劣汰。得益于公司“稳步发展东南沿海,重点提升中北部地区,加速开拓西南区域,逐步推进西北市场”的市场战略,分区域来看,1H2019东部/南部/中西部/北部的营业收入分别达到5.51/9.53/3.94/3.49亿元,增速12.13%/11.87%/24.49%/20.78%,中西部、北部地区收入增速较快,均高于20%,有重点、有系统地进行市场开拓扩张。2)按销售模式划分,公司分销/直销收入分别为21.98/0.49亿,同比增长15.68%/0.71%;分销模式占据主流。根据全国超市连锁信息网,公司下属厨邦品牌在超市渠道近年来保持了较快增长,19年1-6月份酱油品类销量增速达到13.1%,远高于行业平均水平9.4%,但销售额增速仅为10.6%,与行业平均水平持平。3)产品品类进一步丰富,食用油、蚝油、酱类、食醋等产品占比持续扩张。分品类来看,酱油/鸡精鸡粉/酱类/蚝油/醋/料酒/腐乳/食用油/其他收入分别为14.69/2.70/0.82/1.02/0.45/0.46/0.20/2.01/0.11亿元,同比增速10.44%/19.32%/12.01%/60.93%/8.39%/65.63%/26.84%/27.20%/-6.81%,酱油、鸡精粉增长稳健,蚝油、料酒增长快速,增速超过60%,食用油、腐乳增速超过25%。值得注意的是,酱油/鸡精鸡粉/食用油/蚝油/其他1H2019占比分别为65.39%/12.02%/8.95%/4.55%/9.09%,同比变动-2.88/0.41/0.83/1.29/0.35个百分点,除酱油外小品类占比均得到提升,我们预计2019年全年会继续延续半年度情况,公司向着调味品多元化平台持续努力发展。 调味品板块盈利水平环比小幅下滑,公司费用率平稳。中炬高新整体毛利率达到39.82%,同比微降0.13个百分点,调味品毛利率为39.61%,主要原材料黄豆、盐、糖、包材等价格保持稳定,谷氨酸、包材等价格处于较高水平。报告期内费用率小幅上升,公司整体共上升0.18个百分点:销售费用率10.27%,同比下降0.3个百分点;管理费用率5.82%,同比上升0.2个百分点;财务费用率1.29%,同比上升0.05个百分点,研发费用率2.97%,同比上升0.23个百分点。调味品板块美味鲜公司1H2019净利润3.99亿元,同比增长19.46%,归属母公司股东的净利润3.62亿元,同比增长20.05%。美味鲜公司盈利能力逐年提高,2016-1H2019的净利润率分别为14.5%/16.2%/16.5%/17.6%,其中1Q/2Q2019归母净利润率分别为15.94%和16.07%。鉴于公司及全行业今年没有主要提价措施,行业增长以量增为主,因此调味品盈利能力提升主要为公司综合成本下降的体现。 房地产收入下滑。公司本部上半年实现营业收入0.25亿元,同比减少1.02亿元,减幅80.31%,实现净利润-1,710万元,同比减少4,373.5万元。公司本部于2018年上半年开展了一笔资产出售,实现营业收入1.13亿元,贡献净利润约5,000万元。因此造成本年上半年业绩下滑较大。中汇合创公司实现营业收入6,094万元,同比增加2,106万元,增幅52.83%。归母净利润2,001万元,同比增加1,021万元,增幅104.18%。中炬精工公司实现营业收入4,156万元,同比减少41万元,减幅0.98%。归母净利润101万元,同比减41万元,减幅28.87%。剔除调味品业务的其他主营业务(包括房地产、物业租赁等)2019H1实现收入1.3亿元,同比减少0.82亿元。总的来说,非调味品业务不及预期,但公司有望凭借调味品业务实现收入、利润双突破。 新考核制度重新调整,激发员工积极创造性。公司修订了2019版的《绩效考核与薪酬激励制度》,将考核指标中的营业收入、归母净利和ROE的各自权重,从原本的2:6:2调整为4:4:2。加大了收入指标的权重,与公司中长期的发展远景更加契合,为五年“双百”保驾护航。同时,奖金分配上将改为向中层业务骨干倾斜,并且采用“阶梯式”的超额激励形式,激发员工的积极性和创造性,促进公司业绩的提升。均衡考核收入及利润,同时大力奖励超额增量,新考核制度更加合理,也更加积极。此外,公司拟通过银行间市场择时融资合计不超过71.4亿元的融资券和票据,用以补充流动资金,以及满足调味品主业的扩产和外延并购、岐江新城的开发、孵化集聚区的建设等多方面的需求。 盈利预测与评级:我们预计中炬高新2019-2021年归属母公司所有者净利润分别为7.49、9.69和11.38亿元,对应摊薄每股收益分别为0.94、1.22和1.43元。维持公司“买入”评级。 股价催化剂:费用率特别是销售、管理费用的进一步下降;公司调味品产能迎来密集投放期;公司房地产项目于2019年开始预售。 风险因素:1)原材料、价格波动风险;2)渠道拓展进度不及预期的风险;3)产能扩张不达预期的风险;4)经营及决策效率持续低于同行业民营企业,竞争力降低的风险;5)食品安全问题;6)房地产业务受宏观政策调整而低于预期的风险;7)跨行业经营的风险。

事件: 中炬高新 2019年 08月 22日发布 2019年中报, 公司实现营业总收入 23.92亿元,同比增长 10.03%;实现归母净利润 3.66亿元,同比增长 7.99%; 摊薄每股收益 0.46元。 加权 ROE 9.66%,同比下降 0.65个百分点。 调味品业务的实施主体美味鲜公司 1H2019收入为 22.62亿元,同比增长 15.29%;归母净利润 3.62亿元,同比增长20.05%。 剔除调味品业务的其他主营业务(包括房地产、物业租赁等) 同期实现收入 1.3亿元, 同比减少 0.82亿元。 点评: 美味鲜收入增速符合预期, 品类扩张初见成效。 美味鲜公司 1Q/2Q2019的收入增速分别为 15.32%/15.26%,公司继续沿袭了 2018年的深度扩张策略: 1)继续大力开拓市场,发展经销商。 2018年末经销商数量 864家, 1H2019报告期末达到 975家,净增加 111家, 加快了渠道细分优化;开发空白地级市 15个,实现全国地级市已开发 275个, 开发率达到 81%。 公司在中西部地区以及北部地区的经销商数量 1Q/2Q2019分别净增加 22/19和 17/32家,同期南部和东部大本营市场经销商数量仅增加 2/4家和 3/12家。 总的来看,公司经销商数量在非成熟区域保持高速增长, 且总量上高于成熟区域, 可见公司一方面在潜力增量市场进行渠道下沉和“ 经销商赛马机制” 的决心,另一方面对存量市场进行渠道整合、 优胜劣汰。 得益于公司“ 稳步发展东南沿海,重点提升中北部地区,加速开拓西南区域,逐步推进西北市场”的市场战略, 分区域来看, 1H2019东部/南部/中西部/北部的营业收入分别达到 5.51/9.53/3.94/3.49亿元,增速12.13%/11.87%/24.49%/20.78%, 中西部、北部地区收入增速较快,均高于 20%, 有重点、有系统地进行市场开拓扩张。 2)按销售模式划分,公司分销/直销收入分别为 21.98/0.49亿,同比增长 15.68%/0.71%; 分销模式占据主流。 根据全国超市连锁信息网,公司下属厨邦品牌在超市渠道近年来保持了较快增长, 19年 1-6月份酱油品类销量增速达到 13.1%,远高于行业平均水平 9.4%,但销售额增速仅为 10.6%,与行业平均水平持平。 3)产品品类进一步丰富,食用油、蚝油、酱类、食醋等产品占比持续扩张。分品类来看,酱油/鸡精鸡粉/酱类/蚝油/醋/料酒/腐乳/食用油/其他收入分别为14.69/2.70/0.82/1.02/0.45/0.46/0.20/2.01/0.11亿 元 , 同 比 增 速 10.44%/19.32%/12.01%/ 60.93%/8.39%/65.63%/26.84%/27.20%/-6.81%, 酱油、鸡精粉增长稳健,蚝油、料酒增长快速,增速超过 60%,食用油、腐乳增速超过 25%。 值得注意的是,酱油/鸡精鸡粉/食用油/蚝油/其他 1H2019占比分别为 65.39%/12.02%/8.95%/4.55%/9.09%,同比变动-2.88/0.41/0.83/1.29/0.35个百分点,除酱油外小品类占比均得到提升,我们预计 2019年全年会继续延续半年度情况,公司向着调味品多元化平台持续努力发展。 调味品板块盈利水平环比小幅下滑, 公司费用率平稳。 中炬高新整体毛利率达到 39.82%, 同比微降 0.13个百分点, 调味品毛利率为 39.61%, 主要原材料黄豆、盐、糖、包材等价格保持稳定,谷氨酸、包材等价格处于较高水平。 报告期内费用率小幅上升, 公司整体共上升 0.18个百分点:销售费用率 10.27%,同比下降 0.3个百分点; 管理费用率 5.82%,同比上升 0.2个百分点; 财务费用率 1.29%,同比上升 0.05个百分点,研发费用率 2.97%,同比上升 0.23个百分点。 调味品板块美味鲜公司 1H2019净利润 3.99亿元, 同比增长 19.46%,归属母公司股东的净利润 3.62亿元,同比增长20.05%。 美味鲜公司盈利能力逐年提高, 2016-1H2019的净利润率分别为 14.5%/16.2%/16.5%/17.6%, 其中 1Q/2Q2019归母净利润率分别为 15.94%和 16.07%。 鉴于公司及全行业今年没有主要提价措施, 行业增长以量增为主,因此调味品盈利能力提升主要为公司综合成本下降的体现。 房地产收入下滑。公司本部上半年实现营业收入0.25亿元,同比减少1.02亿元,减幅80.31%,实现净利润-1,710万元,同比减少 4,373.5万元。公司本部于 2018年上半年开展了一笔资产出售,实现营业收入 1.13亿元,贡献净利润约 5,000万元。因此造成本年上半年业绩下滑较大。中汇合创公司实现营业收入 6,094万元,同比增加 2,106万元,增幅52.83%。归母净利润 2,001万元,同比增加 1,021万元,增幅 104.18%。中炬精工公司实现营业收入 4,156万元,同比减少 41万元,减幅 0.98%。 归母净利润 101万元,同比减 41万元,减幅 28.87%。 剔除调味品业务的其他主营业务(包括房地产、物业租赁等) 2019H1实现收入 1.3亿元, 同比减少 0.82亿元。 总的来说,非调味品业务不及预期,但公司有望凭借调味品业务实现收入、利润双突破。 新考核制度重新调整,激发员工积极创造性。 公司修订了 2019版的《绩效考核与薪酬激励制度》 ,将考核指标中的营业收入、归母净利和 ROE的各自权重,从原本的 2:6:2调整为 4:4:2。加大了收入指标的权重,与公司中长期的发展远景更加契合,为五年“双百”保驾护航。同时,奖金分配上将改为向中层业务骨干倾斜,并且采用“阶梯式”的超额激励形式,激发员工的积极性和创造性,促进公司业绩的提升。均衡考核收入及利润,同时大力奖励超额增量,新考核制度更加合理,也更加积极。此外,公司拟通过银行间市场择时融资合计不超过 71.4亿元的融资券和票据,用以补充流动资金,以及满足调味品主业的扩产和外延并购、岐江新城的开发、孵化集聚区的建设等多方面的需求。 盈利预测与评级: 我们预计中炬高新 2019-2021年归属母公司所有者净利润分别为 7.49、 9.69和 11.38亿元,对应摊薄每股收益分别为 0.94、 1.22和 1.43元。 维持公司“买入”评级。 股价催化剂: 费用率特别是销售、管理费用的进一步下降;公司调味品产能迎来密集投放期;公司房地产项目于 2019年开始预售。 风险因素: 1)原材料、价格波动风险; 2)渠道拓展进度不及预期的风险; 3)产能扩张不达预期的风险; 4)经营及决策效率持续低于同行业民营企业,竞争力降低的风险; 5)食品安全问题; 6)房地产业务受宏观政策调整而低于预期的风险; 7)跨行业经营的风险。

事件: 香飘飘 2019年 8月 13日发布半年报。 1H2019,公司营业收入 13.77亿元,同比增长 58.26%; 归母净利润 0.24亿元, 较去年同期的-0.55亿元扭亏为盈; 扣非归母净利润为 0.0002亿元, 刚过盈亏平衡线,但较去年同期的-0.69亿元有明显进步; 摊薄每股收益 0.06元。 2Q2019单季,公司营业收入 5.40亿元,同比增长 148.22%; 归母净利润-0.28亿元, 同比少亏 0.54亿元;扣非归母净利润-0.50亿元,同比少亏 0.36亿元。公司单季度亏损的原因主要因 2Q为相对淡季。1H2019和 2Q2019,公司毛利率分别为 36.97%和 33.58%;净利润率为 1.71%和-5.27%。 点评: 果汁茶公司自推出后一整年销售 8个亿,成为引领潮流新爆款。 截止 1H2019, 公司的产品类型按销售规模排序分别为经典系列、好料系列、液体奶茶及果汁茶,对应收入 4.67/2.44/0.63/5.88亿元,同比变动幅度为+7.90%/-18.34%/-50.60%/无。 上半年固体奶茶整体收入为 7.11亿元,同比下降 2.8%,主要原因是公司更换系列包装。固体奶茶业务上半年处于调整期,为 3Q 升级新产品蓄力,下半年为固体奶茶销售旺季,鉴于 18年 H2固体奶茶销售额占比 74%,全年完成 30.6亿指引目标压力不大。 液体奶茶收入下降主要由于公司销售重点为爆款果汁茶,资源倾斜所致。果汁茶自 18年 7月推出后, 销售情况良好,季度销售额环比大幅增长, 18Q3/18Q4/19Q1/19Q2收入分别为 0.56/1.45/1.71/4.18亿元, 一个销售财年贡献 7.89亿收入,成为软饮市场大爆款。 即饮系列的推出弥补公司季节性缺陷, 19Q2占收入比例 32.7%,相比18Q2同期增加了 25.1个百分点。 分渠道来看, 1H2019经销商、电子商务、出口、直营收入分别为 12.94/0.57/0.10/0.02亿元,增速分别为 57.16%/64.03%/1211.17%/无,各个渠道均大幅增长。 从“ 以销订购” 到“以销定产”,市场动销情况良好。 公司主要采取“ 以销定购” 模式进行采购,供应链中心根据公司销售订单情况及公司与经销商共同制定的年度及月度销售计划,制定公司年度及月度生产计划,编制采购预算,制订采购计划,安排下达采购订单并追踪入库。 同时, 坚持“ 以销定产” 的生产模式有利于公司严格控制库存,确保产品新鲜度,更符合产品对原材料品质的需求。 1H2019,公司预收款 1.07亿,环比下降 1.05亿元,主要因果汁茶产能瓶颈缓解,“以销定产”订单常态化所致。 分地区来看, 公司按销售规模排序的区域市场依次为华东、西南、华中、西北、华南、华 北 、 东 北 , 对 应 收 入 4.99/2.25/2.08/1.34/0.92/0.85/0.51亿 元 , 同 比 增 长 29.57%/60.38%/90.59%/55.26%/77.48%/120.19%/324.03%。强势区域华东达到 30%增长,非强势区域增速持续走高。 值得一提的是,果汁茶当前在全国可售卖的终端网点的覆盖率仅为 12.6%,同时在公司在册网点数铺货占比也仅有 48.9%,在公司借助经销商的力量逐步实现终端扩张的基础上,果汁茶覆盖率提升空间广阔。 截止 2019年 6月末,公司在全国共有 1377家经销商,已经建立了基本覆盖国内大中型城市及县区的全国性销售网络。,报告期内湖州,成都,天津等奶茶厂产能释放,同时渠道持续下沉带来市场需求增加。 短期波动因销售淡季所致,盈利能力有望持续提升。 公司毛利率 2Q 普遍较低,主要因为公司生产淡季,产能利用率不够高,导致单位成本中枢上移。 这一情形类比啤酒企业,其对应淡季 4Q 也往往录得单季度亏损,并不代表公司没有长期盈利能力。 但是今年果汁茶弥补公司产品强季节性特点,同时 2Q 经销商积极采购,体现为毛利率环比下降幅度缩小,达到 36.97%, 同比提升 6.02个百分点。 我们判断随着果汁茶销售规模的进一步提升,后半年毛利率将进一步改善(见图3-4)。 费用率每季度绝对值变化不大,因为费用的投放一方面是保证公司的稳定经营需要的固定费用,另一方面是保证在新品投放时有足够的造势。全年四项费用率合计为 35.80%,同比下降 6.33个百分点。其中,占比最大销售费用率为28.38%,大幅下降了 8.09个百分点,销售费用的提升主要由于广告费、市场推广费等费用增长所致,同时今年运费成本达到 7907万元, 增长 113%,对应的是果汁茶相对固体奶茶单箱净重增加。 管理费用率为 7.26%, 主要系公司股权激励费用计提 3181万元;研发费用率 1.31%,增加了 0.89个百分点,主要由研发新品及湖州工厂技改导致;财务费用率 0.16%基本平稳。 综上所述,我们认为随着公司新财年(公司与经销商以 7月 1日-次年 6月 30日为记账周期)的到来以及 4Q备货旺季临近, 2H19的业绩将环比改善。且公司果汁茶规模增长会进一步降低公司单位成本,抹平公司产品过度单一的季节性影响,逐步释放前期的培育成果。 盈利预测与评级: 我们预计香飘飘 19-21年归母净利润 3.80/4.88/6.24亿元,增速 20.88%/28.40%/ 27.70%; EPS(摊薄)为 0.91元/1.16元/1.49元。 维持公司“买入”评级。 股价催化剂: 1)解决产能瓶颈问题,把握国内消费市场。 2)利润拐点将在 2019年出现。 风险因素: 1)新品市场反应不及预期; 2)传统产品增长放缓; 3)产品生命周期较短; 4)竞争对手低价倾销,销售费用率高企; 5)公司募投项目产能实施情况尚不确定,投产后产能利用率过低。

事件:安井食品2019年8月6日发布半年报。1H2019,公司营业收入23.36亿元,同比增长19.93%;归母净利润1.65亿,同比增长16.04%;扣非归母净利润为1.49亿元,同比增长20.70%;摊薄每股收益0.73元。2Q2019单季,公司营业收入12.39亿元,同比增长25.07%;归母净利润1.00亿元,同比增长13.85%;扣非归母净利润0.90亿元,同比增长18.95%;环比增速略有所下滑。1H2019和2Q2019,公司毛利率分别为25.48%和24.70%;净利润率为7.07%和8.09%。点评: 菜肴制品成增长新亮点,速冻米面增速下滑仅为暂时现象。截止1H2019,公司的产品类型按销售规模排序分别为鱼糜制品、面米制品、肉制品、菜肴制品及其他,对应收入8.74/6.39/5.94/2.23/0.06亿元,同比变动幅度为+25.59%/+4.93%/+23.73%/+35.46%/+265.57%。其中鱼糜制品、肉制品和菜肴制品的收入增速均较1Q2019有所提升,可见公司主业发展稳健,非洲猪瘟影响消散,且新培育的菜肴制品板块以蛋饺、千夜豆腐和新品天妇罗为驱动拥有很强的增长潜力。面米制品在1Q2019创下34.43%的高增速后,2Q2019单季收入增速略降至18.59%,主要因该品类核心销售渠道为商超,后者为迎接2019年4月1日起的增值税率下调而预支了采购需求,从而降低因进项税额下降而带来的采购成本增加。从我们的超市端月度监控数据来看,安井食品的速冻面米制品收入增速反而呈前低后高态势,意味着该板块的持续增长性无需过度担心。同样受商超和特通渠道等大型B端提前释放需求的影响,公司商超和特通渠道1H2019仅录得2.21%和16.81%的同比收入增速,较1Q2019有所放缓。但公司最主流的经销商渠道1H2019录得19.89亿元收入,对应增速22.49%。经销商渠道增速加快的原因包括:1)非洲猪瘟影响在二季度减弱;2)公司与经销商确认税后单价,增值税率下调但公司税后单价不变,相当于变相提价,从而对经销商收入及利润率均有正面影响。展望3Q2019,我们判断增值税影响将逐步减弱,且公司收入增速仍将保持双位数增长--从资产负债表的“存货-发出商品”以及“预收账款”项目来看,公司截止2019年6月30日的发出商品货值为4.89亿元,同比增长25.95%;预收账款4.64亿元,同比增长16.30%。 “销地产”模式扩张,抓住弱势市场的增长机遇。分地区来看,公司按销售规模排序的区域市场依次为华东、华北、东北、华中、华南、西南和西北,对应收入12.78/2.64/2.38/2.02/1.77/1.16/0.59亿元,同比增长12.80%/40.55%/48.92%/28.16%/13.16%/12.25%/22.29%。公司作为火锅料领域市场份额最大的全国性品牌,除大本营华东地区外,在其他区域销售规模仍较小,市场空间广阔。为了复制华东地区的成功模式,公司正以“销地产”、“产地研”、“产地销”的工厂基地建设模式向全国布点,以工厂带动销售,从而抓住弱势市场的增长机遇。1H2019,随着公司辽宁工厂的产能提升,其覆盖半径内的华北及东北地区增速显著。自2017年1月上市以来,公司已陆续募资投向泰州安井16万吨、无锡民生4.5万吨、四川安井15万吨和无锡民生新增7万吨的工厂基地建设,践行“销地产”的发展理念。2019年8月6日,公司披露半年报同期也同步披露了二期可转债的募资计划,拟发行总额不超过9亿元可转债,投向湖北安井15万吨、河南安井10万吨和辽宁安井二期4万吨速冻食品项目。公司预期通过上述三大项目,将速冻火锅料制品、速冻面米制品、速冻菜肴制品全品类生产辐射华中、华北、东北等区域,从而达到进一步提高市场占有率、降低运输成本的目的。 费用率改善显著,盈利能力持续提升。由于成本上涨毛利率大幅下降,降低费用率改善盈利水平。1H19公司整体毛利率为25.48%,同比下降1.16个百分点,主要系非洲猪瘟和原材料上涨影响。其中1Q19和2Q19单季毛利率分别为26.36%和24.70%,分别下降了0.59和1.63个百分点。由于成本压力,期间费用率继续维持下降趋势,由上年同期的17.56%下降至15.05%,同比下降了2.51个百分点。其中占比最大的销售费用率为12.02%,下降了1.12个百分点;占比其次的管理费用率为2.67%,下降0.14个百分点;财务费用率录得0.36%,提升0.24个百分点;研发费用率为1.39%,下降0.11个百分点。上半年实现归母净利润1.65亿元,同比增长16.04%;扣非净利润1.49亿元,同比增长20.70%。净利率7.07%,同比下降0.24个百分点。 存货居高导致营运能力下降,但经营性净现金流改善明显。公司存货相比一季度略有下降,但整体仍处于高位,达到11.55亿元,较上年同期增长38.22%,增长主要为预防成本继续上涨而囤积的原料。因此,公司19(LTM)存货周转天数虽然相比一季度下降,为119.84天,但同比仍旧增长16.57天。导致净营业周期大幅增加,达到58.23天,而上年同期为43.53天。应收账款周转天数为7.24天,同比下降1.49天;应付账款周转天数68.86天,同比上升0.38天。经营性净现金流为8,930.10万元,经营性净现金流增加214.30%,主要系销售回款增加所致。 盈利预测与评级:我们预计安井食品2019-2021年归属母公司所有者净利润分别为3.46、4.52和5.97亿元。鉴于公司2019年7月完成了首期可转债赎回事项,公司股本总数因可转债转股由21,604万股增加至23,006.6649万股;二期可转债尚未实施完成,按照公司当前股本计算,对应摊薄每股收益分别为1.50、1.97和2.60元。维持公司“买入”评级。 股价催化剂:深耕流通餐饮渠道,费用率下降、盈利水平提升;产能密集投放,速冻米面产能瓶颈得以缓解。 风险因素:1)产能过剩的风险;2)因厄尔尼诺和拉尼娜现象或不可抗力造成上游原材料枯竭,挤压作为加工企业的利润率水平;3)食品安全风险;4)项目达产速度不及预期;5)经销商团队扩张过快导致风险敞口加大的风险。

新增果汁茶品类弥补季节性缺陷,多品类齐发力。公司主要从事奶茶产品的研发、生产与销售,主要产品为固体冲泡奶茶、果汁茶和液体奶茶。成立十余年间,公司坚持以杯装奶茶为立足点,和市场上其他软饮料形成差异化竞争。公司于2017年推出即饮品类,成为业绩新支撑。1)多品牌形成产品矩阵,覆盖更广阔渠道及人群,同时冲泡与即饮互补,实现1+1>2。2)强大的渠道下沉及推广能力带动品类增长。高毛利高返点激发经销商做大做强动力。3)坚持做杯状奶茶,营销紧随潮流。 软饮行业进入存量博弈期,健康性成为未来新趋势。饮料板块的去中心化发展时代来临--规模较大且增速放缓的子板块亟需更符合消费者需求的新品类和新产品补缺;传统巨头由于发展路径依赖问题被消费者用脚投票,其马太效应弱化,反而给拥有新技术、新配方和新渠道的新进入者以切分存量市场蛋糕的机会。香飘飘抓住无菌灌装果汁即饮茶的机遇,以既有辨识度又具标志性的“杯装”为差异化原点,在即饮茶板块形成了独树一帜风格。叠加其产品符合许多消费者对低糖、少添加、健康化的诉求,因此跳脱了原有固体奶茶产品有限的市场空间束缚,获得了新的增长契机。 盈利预测与投资评级。我们预计香飘飘19-21年的收入分别达42.31/54.20/68.69亿元,增速30.15%/28.09%/26.74%;对应归母净利润3.80/4.88/6.24亿元,增速20.88%/28.40%/27.70%;EPS(摊薄)为0.91元/1.16元/1.49元。2019年行业可比公司的EV/EBITDA倍数中位值为23.16x。考虑到公司2019~2021年归母净利润复合增速约为28.05%,高于可比公司的中位值13.87%,我们给予香飘飘20%的估值溢价,对应EV/EBITDA倍数为27.8x。取香飘飘2019年EBITDA6.26亿元,其对应EV应为174.03亿元,减去公司有息负债并加回其现金资产后,其对应总市值应为187.57亿元,对应价格44.77元/股。首次覆盖,给予“买入”评级。 股价催化剂:1)解决产能瓶颈问题,把握国内消费市场。2)利润拐点将在2019年出现。 风险因素: 1)新品市场反应不及预期;2)传统产品增长放缓;3)产品生命周期较短;4)竞争对手低价倾销,销售费用率高企;5)公司募投项目产能实施情况尚不确定,投产后产能利用率过低。

事件:中宠股份于2019年7月17日发布重大资产重组公告,正在筹划受让上海福贝宠物用品有限公司(以下简称“上海福贝”)不低于51%的股权,交易对价拟以发行股份或非公开发行可转换公司债券及支付现金相结合的方式支付。本次交易的标的价值及最终成交价格尚未最终确定,但公司预计涉及金额将达到重大资产重组的标准,故公司股票及可转债于7月17日起停牌不超过10个交易日。 点评: 上海福贝才完成新一轮募资,预计本次交易定价与其投后估值相仿。根据企查查,上海福贝于2019年7月才完成近3亿元B轮募资,参与B轮机构包括凯珩资本、中比海富资本、深创投、金鼎资本及A轮股东毅达资本,募资投向为自有品牌投入及建设全国首个智能化宠物食品工厂。结合中宠股份公告披露的上海福贝股权结构(见图1),我们测算B轮参与方合计持有约19.59%的股权,对应投后估值约15.31亿元。鉴于募资和宣布受让股份的时间点差距很小,假设本次交易参考投后估值,为约7.81亿元,是中宠股份停牌前市值31.38亿元的24.89%,交易规模不容小觑。 双雄共筑护城河,共享行业增长红利。中宠股份和上海福贝两家企业有相似的基因,均以为海外企业代工起家,并在数年激烈的竞争中脱颖而出,成为所处板块的领军企业。中宠股份的长项在于零食和湿粮,其2018年零食收入规模11.55亿元,同比增长38.11%;湿粮在产能受限的情况下实现1.87亿元收入,同比增长33.0%。上海福贝则是国内产能居前的主粮代工企业,其生产的产品已出口至全球多个国家和地区,获得欧盟TRACES认证,产品品质获得国内外爱宠人士一致好评。公司近年来更着重对宠物主粮配方的研发,以每年8%的研发费用占比成为宠物主粮行业的第一家“高新技术企业”。在我们通过互联网收集的养宠人士对主要在售的猫、狗主粮评测表中(见表1),上海福贝作为生产商多次上榜,其高端无谷自有品牌“比乐”也排名居前。如本次重大资产重组得以落实,我们判断上市公司将获得优质的主粮生产能力及销售渠道,弥补前期竞争力短板,从而进一步加深护城河,成为中国宠物行业最具影响力的企业。 宠物行业整合速度加快,机会留给顺势而为者。2019年5月,宠物主粮板块的“网红”企业江苏疯狂小狗宠物用品有限公司(以下简称“疯狂小狗”)也宣布完成3亿元B轮融资,由光点资本、复星集团联合投资。根据募资材料,2014年才成立的疯狂小狗仅用了不到5年时间便实现了6亿元的营业收入,电商单月销量在众多品牌中遥遥领先。疯狂小狗前期的成功,主要是抓住了我国养宠人群数量和主粮喂养率双重提升的红利,满足了养宠新手对高性价比狗粮的诉求。但是随着其核心客群消费理念的逐渐成熟,我国宠物食品也正经历消费升级的趋势:根据欧睿数据,不论是猫粮还是狗粮,高档产品CAGR增速明显快于经济型和中档产品(见图2-3)。疯狂小狗也开始转型,将资本开支用于打造宠物食品的品类品牌,并以收购品牌的方式,进入更高端的价格带。从疯狂小狗近期的资本运作中可以看出,其于2019年3月收购持有“邦德仕”宠物主粮品牌的北京百兰特进出口有限公司100%股权、于2019年4月参股持有“蓝氏”品牌的蓝色麦田科技(北京)有限公司,启动了对其他主粮品牌的并购整合。(见表2)此次中宠股份和上海福贝的强强联合,也意味着两家企业正顺应版块内并购整合的浪潮,且不论中宠股份的“顽皮”和“中宠”品牌,还是上海福贝的“比乐”品牌,定位均为高品质产品,和低端商品粮形成了明显差异,因此更容易实现养宠人士间的口碑效应。 产业链布局步伐加快,国内宠物食品未来可期。中宠股份上市以来,相继收购新西兰真致ZEAL品牌、参股瑞鹏股份。2019年5月28日,公司与源飞宠物合作对外投资柬埔寨宠物用品公司,产业链向成本最优端转移。2019年7月4日,公司与金鼎投资共同签署《产业基金合作框架协议》,拟共同发起设立3亿元基金,作为中宠股份产业投资、并购的平台。2018年全年,公司境内实现营业收入2.51亿元,同比增长69.59%;海外收入亦高速增长,实现收入11.60亿元,同比增长35.02%。公司目前正由“外贸依赖”向“深挖内需”转型,我们预计2019境内占比可达到20%。 盈利预测与评级:暂不考虑此次收购对公司的影响,我们预计中宠股份2019-2021年归属母公司所有者净利润分别为1.08、1.89和2.40亿元,按照公司当前股本1.7亿股计算,对应摊薄每股收益分别为0.63、1.11和1.41元。维持公司“买入”评级。 股价催化剂:1)解决产能瓶颈问题,把握国内消费市场。2)利润拐点将在2019年出现。 风险因素:1)国内宠物市场相关标准缺失,劣币驱逐良币的风险;2)原材料鸡肉价格继续提升,对毛利率影响风险;3)行业产能过剩导致恶性竞争的风险;4)政策影响国内收入结构变化趋势的风险;5)食品安全的风险;6)渠道布局欠优的风险;7)外汇波动的风险;8)并购重组事项尚需确认价格,且需证监会审批。

7月 4日,广州酒家公告称已于当日与广州工业发展集团有限公司(以下简称“工业发展集团”)签订《股权转让意向书》拟以现金方式收购后者所持广州陶陶居食品有限公司(以下简称“陶陶居公司”)100%股权,交易价格不低于经广州市国资委核准/备案的资产评估报告确定的陶陶居公司 100%股权评估值。本次收购尚待双方有权决策机构审议通过该意向,并签订正式协议。 广州酒家与陶陶居食品有望强强联合,进一步挖掘老字号餐饮品牌价值。陶陶居公司成立于 2012年,为广州市人民政府通过国资持股平台及工业发展集团持股 100%的企业(股权结构见图 1) 。其核心资产为始于 1880年的“陶陶居”品牌,是具有 139年历史的中华老字号。目前陶陶居公司的收入来源主要包括:食品销售、物业租金和品牌外部授权等;产品包括节庆食品、特色手信、休闲食品等;实体店包括 13家陶陶居酒家门店,分别位于广州、深圳和厦门;销售渠道包括连锁门店、主流商超和淘宝、天猫、京东等各大电商平台。总体来看,陶陶居公司从产品到销售渠道均与广州酒家“食品+餐饮”的展业模式十分契合——两者均是广式餐饮老字号企业,均可通过“餐饮树品牌、食品创规模”的模式实现规模化和品牌化。 截至 9M2018,陶陶居公司资产总额为 9,186.71万元,净资产 5,048.36万元。1-9M2018,其营业收入 6463.13万元,规模尚小;净利润 830.79万元,对应净利润率 12.85%,略低于广州酒家去年同期的 14.81%。但三大因素使我们看好本次交易方案:首先,陶陶居公司通过品牌授权的方式,将除上下九本店以外的餐饮品牌连锁经营权出让于民营餐饮集团食尚国味,协议期至 2024年,收益分成为收入扣点形式。随着食尚国味实控人与陶陶居公司于 2018年 3月合资设立广州淘淘记餐饮管理有限公司,不排除未来双方的收益分成变更为市场化的收益分红制,将有望进一步激发餐饮板块做大做强的决心;其次,在食尚国味运营期间,陶陶居品牌的市场知名度获得了极大的提升,2018年当年即开出 6家连锁门店,并凭借极高的上座率,被中国烹饪协会评为改革开放 40年中国餐饮行业老字号新辉煌企业。由于陶陶居公司目前食品加工规模受限,其食品销售业务并未获得与品牌影响力提升相匹配的收入增长。如果广州酒家成功实施并购,将补齐陶陶居公司当前食品加工的短板,同时丰富广州酒家的产品矩阵,提升后者募投项目新增产能的产能利用率,进而提升综合效率,完善产业布局,促进公司可持续发展。最后,广州酒家在横向并购区域性知名品牌方面是有较丰富经验的。 2018年 5月 9日,公司公告拟并购粤西知名烘焙企业粮丰园股权,采取老企业(广东粮丰园)全部业务转移至新设立公司广酒粮丰园(茂名)的模式,广州酒家以 7700万元控股新公司 66.96%的股权。该并购事宜于同年 6月 26日即完成,且从近期粮丰园公司动态来看,其月饼制造板块随着广州酒家的入主,于 2019年月饼季打出”大月饼”口号,配合广州酒家“正宗广式月饼战略”之下的广式全品类战略;其烘焙连锁板块也进入改造升级阶段。 此次收购彰显当地政府对公司深化国资国企改革的支持态度。企查查显示,工业发展集团由广州国资发展控股有限公司100%持股,广州酒家的实控人是广州市国资委(截至 19Q1持股 67.7%) ,两家公司均是国资背景。2015年,广州市出台了《关于全面深化国资国企改革的意见》 ,该意见明确提出,至 2020年,竞争性领域的市属企业将全部实现整体上市或至少控股一家上市公司。强调加大整合重组力度,鼓励企业通过证券市场、产权市场,开展跨地区、跨所有制的开放性联合重组。希望通过 5年的努力,让上市公司成为国有企业的基本组织形式,省属企业资产证券化率由现在的 20%上升到 60%,主营业务完全实现整体上市。2018年 8月,广州市颁布《关于市属国有企业发展混合所有制经济的实施意见》 。未来三年,广州市国资委直接监管的市属国有企业总数将由 33户调整至 20户左右。本次股权收购符合深化国资国企改革的工作部署要求,符合公司战略发展规划。 公司跨区域发展初见成效,欲携手新品牌开拓省外市场。在上市前的 2016年,公司在广东省外的知名度不高,省外收入仅 1.8亿元规模。2018年全年,广东省外的营业收入达到 3.57亿元,同比增长 54.44%,较 2017年同期的 28.33%显著加速;收入占比由 2017年的 11%上升至 14%,跨区域发展初见成效。餐饮板块方面,公司 2018年新开店 2家,关店 1家;2019年,公司已知开店数量已达 2家,其中“星樾城”已于 3月开业,深圳“广州酒家”品牌店前期筹备工作已经完成。此外,公司购置了两处广州餐饮门店物业,分别为花地大道和南沙店。食品制造方面,公司募投项目合计 2.1万吨产能中,已完成速冻及中央配餐产能 7,040吨,尚待新增产能 13,960吨,其中月饼、馅料、腊味产能分别不低于 2000吨/年、6000吨/年和 2000吨/年,剩余为速冻产能。鉴于全部项目拟于 2020年 12月达产,产能扩张有望带来长期增长空间。陶陶居官网称,2019年重点规划拓展深圳两家门店,上海两家门店,打算在上海浦东新区开出一家,随后品牌将北上开店。同时,陶陶居的月饼可利用广州酒家新布局产能,提高利用率。2019年公司将进一步以“广州酒家”、“利口福”为核心的品牌通过异地设立生产基地、跨区域铺设品牌直营门店、大力覆盖粤港澳大湾区重点城市,携手“陶陶居”新品牌加大省外推广等方式全方位拓展跨区域终端市场,扩大品牌影响力和市占率,为产能密集释放期打下基础。 盈 利 预 测 与 评 级 : 我 们 预 测 公 司 2019-2021年 营 业 收 入 分 别 为 31.44/37.39/46.74亿 元 , 增 速 分 别 为23.91%/18.95%/24.99%;归母净利润分别为 4.49/5.15/6.41亿元,增速分别为 16.83%/14.93%/24.27%;按公司目前股本计算摊薄 EPS 分别为 1.11元/1.28元/1.59元;对应 7月 5日收盘价 PE 分别为 28x,25x 和 20x。 风险因素: 1)并购事项尚未确定并购金额及其他细节,存在不确定性;2)跨省经营有待考验;3)人力成本密集,自动化率有待提高;4)限制餐饮消费政策出台对公司有打击:5)员工激励机制有待加强;6)食品安全,特别是非洲猪瘟相关风险;7)项目达产不及预期;8)宏观经济下行降低消费预期。

事件:中宠股份2019年5月28日发布对外投资公告,公司与温州源飞宠物玩具制品股份有限公司签订《关于柬埔寨公司的合作框架协议》,拟以490万美元受让爱淘宠物生活用品(柬埔寨)有限公司(以下简称“爱淘宠物”)49%的股权。投资完成后,爱淘宠物注册资本总额为1,000万美元,中宠股份持有其49%股权。双方经友好协商约定,爱淘宠物的经营范围将变更为宠物肉类产品、可食用咬胶产品的生产、销售;宠物肉类产品、可食用咬胶产品的研发;货物进出口,技术进出口(辐照杀菌业务单独设立公司经营前提下)。双方亦为标的公司的管理运营配置了业务团队。 点评: 强强联手掘金宠物市场,产业链向成本更优区域转移。合作方温州市源飞宠物玩具制品厂成立于1990年,是中国领先的宠物用品制造商和出口商之一,专业生产出口到20多个国家的宠物用品,如美国,英国,丹麦,瑞典,沙林,澳大利亚,日本等。此次对外投资,对公司经营的主要影响有:1)推进境外及全球市场战略布局。公司拟利用本次对外投资的机会,充分利用公司产品研发、采购技术和精细化管理能力等竞争力优势,与合作伙伴强强联合,从而实现进一步开拓公司产品线丰富程度和产品交付能力的目标,为公司未来主营业务的发展,提高宠物市场渗透率带,逐步实现打造全球一流宠物食品企业的宏伟目标打下坚实的基础。2)积极布局海外产能,一方面降低生产成本;另一方面规避中美贸易摩擦升级带来的负面影响。公司成本端受主要原材料如鸡胸肉价格影响较大,同时,进出口政策变动、海运等物流运力和汇率变化等,都对公司原材料价格以及生产成本等方面造成一定程度的波动。随着公司规模扩大,销售保持持续高速的增长,公司对原材料的需求也相应增加。公司通过对境外投资,能更好地利用境外业务平台,依托标的公司所在地的原材料及人工成本等方面的优势,扩大国际采购与贸易业务,以减少原材料库存,在一定程度上规避相关风险。 平台化发展再下一城,销售规模放量可期。公司目前正由“外贸依赖”向“深挖内需”转型,境内销售占比从2017年的14.57%提升至2018年17.77%,我们预计2019境内占比可达到20%。2018年全年,公司境内实现营业收入2.51亿元,同比增长69.59%;海外收入亦高速增长,实现收入11.60亿元,同比增长35.02%。为了精准定位消费者需求,形成自己的品牌矩阵,公司自2017年以来,围绕顽皮品牌进一步投入研发,迄今已拥有11个自有品牌和数10个代理品牌,卡位各细分市场。公司逐步践行以母公司统筹整体经营策略并提供展业支持,各子公司驱动业务模块发展的管理模式,先后组建南京云吸猫、中宠颂智以及威海好宠等电商团队负责重点推进各渠道的拓展,以KPI为导向,激发团队潜能。从运营结果来看,公司介绍称,由于2018年没赶上平台双十一、双十二活动,2019年618大促将体现电商渠道的推广实力。此次参股爱淘宠物,也呼应了公司平台化发展的策略,有望利用合作方的专业团队经验,较快在宠物咬胶领域占据一定市场影响力。 盈利预测与评级:我们预计中宠股份2019-2021年归属母公司所有者净利润分别为1.08、1.89和2.40亿元。鉴于公司将于2019年5月30日实施2018年度权益分派方案,拟10转7股派1元,除权除息日5月31日。按照分红送转后总股本1.7亿股计算,对应摊薄每股收益分别为0.63、1.11和1.41元。维持公司“买入”评级。 股价催化剂:1)解决产能瓶颈问题,把握国内消费市场。2)利润拐点将在2019年出现。 风险因素:1)国内宠物市场相关标准缺失,劣币驱逐良币的风险;2)原材料鸡肉价格继续提升,对毛利率影响风险;3)行业产能过剩导致恶性竞争的风险;4)政策影响国内收入结构变化趋势的风险;5)食品安全的风险;6)渠道布局欠优的风险;7)外汇波动的风险。

公司2019年4月24日发布2018年年报,2018全年营业收入25.37亿元,同比增长15.89%;归母净利润3.84亿元,同比增长12.79%;扣非后归母净利润36.87亿元,同比增长11.45%;对应EPS0.95元;加权平均ROE21.16%。 同日发布的2019年一季报显示,1Q2019公司营业收入5.33亿元,同比增长19.79%;归母净利润4551万元,同比增长17.93%,扣非后归母净利润4187万元,同比增长10.77%;对应EPS0.11元,加权平均ROE2.31%。 收入增长源于食品制造板块产能释放和单价提升的双重影响,产品力和品牌力可见一斑。2018年全年,公司食品制造业务实现收入18.92亿元,同比增长18.59%,增速较2017年同比提升7.3个百分点;餐饮业务实现收入6.01亿元,同比增长7.46%,增速较2017年的20.73%明显放缓。食品制造业务下辖三大子板块中,月饼板块收入10.38亿元,同比增长15.67%;速冻板块收入4.10亿元,同比增长29.86%;其他(饼酥和腊味)板块收入4.43亿元,同比增长15.97%。相关子板块的增长一方面来自于公司产能逐步释放带来的销量提升,另一方面源自产品平均单价的提升:1)月饼子板块2018年销量1.15万吨,同比增长9.92%,销售单价90.2元/kg,同比增长5.20%;2)速冻子板块2018年销量2.02万吨,同比增长20.5%,销售单价20.5元/kg,同比增长10.40%。综合来看,公司2018年销量增长情况略逊我们预期,但同期主要产品平均出厂价提升幅度优于预期,体现了公司持续的产品升级能力和品牌影响力。 潜力板块增速强劲,助力收入增速重回快车道。1Q2018-1Q2019,公司单季收入同比增速分别为15.47%、14.73%、21.89%、4.86%和19.79%。其中,4Q2018受月饼业务收入错期影响,增速下滑明显。按可比业务口径来看,2H2018公司收入17.46亿元,同比增长16.25%。1Q2019公司单季收入同比增速更上一层楼,且实现了1.78%的收入环比增长,属历年来首次,可见可比业务总规模的持续扩张。1Q公司的主要收入构成为餐饮、速冻及其他(饼酥和腊味),其中,速冻是公司近年大力培育的板块,我们判断随着公司2019年3月审议通过募投项目变更计划,该板块产能释放速度有望加快,缓解目前供不应求状态;同时公司还在积极培育烘焙饼酥板块,有望复制速冻的成功路径,且该板块公司可进行外包生产,受产能限制较小。截止目前,公司募投项目合计2.1万吨产能中,已完成速冻及中央配餐产能7,040吨,尚待新增产能13,960吨,其中月饼、馅料、腊味产能分别不低于2000吨/年、6000吨/年和2000吨/年,剩余为速冻产能。鉴于全部项目拟于2020年12月达产,产能扩张有望带来长期增长空间。餐饮板块方面,公司2018年新开店2家,关店1家;2019年,公司已知开店数量已达2家,其中“星樾城”已于3月开业,深圳“广州酒家”品牌店前期筹备工作已经完成。此外,公司购置了两处广州餐饮门店物业,分别为花地大道和南沙店。我们判断,餐饮门店数量的增加有望提振餐饮板块表现,并进一步提振公司品牌影响力。 跨区域发展初见成效,全渠道销售体系加速建设中。在上市前的2016年,公司在广东省外的知名度不高,省外收入仅1.8亿元规模。2018年全年,广东省外的营业收入达到3.57亿元,同比增长54.44%,较2017年同期的28.33%显著加速;收入占比由2017年的11%上升至14%,跨区域发展初见成效。报告期内,公司加大互联网营销的投入,有效整合线上、线下资源,重点开发省外经销商,优化省外经销产品结构,提高华东、华中等区域的销售覆盖,推动省外销售业务快速增长。2018年公司录得经销收入13.29亿元,同比增长20.25%,增速快于直销;同时,线上销售收入增长48.09%至3.10亿元,保持高速增长。根据公司经营计划,2019年公司将进一步以“广州酒家”、“利口福”为核心的品牌通过异地设立生产基地、跨区域铺设品牌直营门店、大力覆盖粤港澳大湾区重点城市。加大省外推广等方式全方位拓展跨区域终端市场,扩大品牌影响力和市占率,为产能密集释放期打下基础。 毛利率提升显著。公司2018年整体毛利率为54.66%,同比提高1.51个百分点,分季度来看,1Q2018-1Q2019毛利率分别为47.68%/47.81%/59.58%/53.61%/47.14%,同比变动为+1.28/+0.56/+0.72/+3.16/-0.54个百分点,1Q2019受原材料成本上涨影响毛利率稍有下降,但整体尚处高位。分产品来看,2018年全年月饼/速冻/其他/餐饮板块毛利率分别为63.22%/36.92%/38.07%/62.71%,同比变动+1.70/+4.04/+2.31/+0.85个百分点,均实现不同程度的增长。毛利率提升主要系1)月饼、速冻及其他产品提价及2)产能提升带来规模效应所致。分地区来看,广东省内/广东省外/境外的毛利率分别为54.98%/51.35%/32.77%,同比变动+0.28/+12.32/+2.59个百分点,省外毛利率大幅增加说明成本大大缩减,也侧面反映异地扩张已初见成效。 期间费用先行影响盈利水平。2018全年和1Q2019,公司净利润率分别为15.13%和8.55%,同比变动-0.43/-0.13个百分点,我们判断下滑主要是公司期间费用率提升导致。2018全年和1Q2019,销售费用率分别为25.93%/25.37%,同比变动+0.78/-1.18个百分点;管理费用率分别为9.09%/9.86%,同比变动+0.79/-0.52个百分点;2018全年研发费用4847万元,同比增长158%,费用率1.91%,同比提升1.05个百分点,1Q2019研发费用率为1.38%,同比提升0.68个百分点。研发费用的增加主要系公司为推进募投项目中的利口福技术研发中心建设,提前为新厂研发先行布局所致,中长期来看有利于月饼及速冻等新品培育。整体期间费用率分别为36.03%/35.93%,同比+2.42/+0.44个百分点。 盈利预测与评级:我们预测公司2019-2021年营业收入分别为31.44/37.39/46.74亿元,增速分别为23.91%/18.95%/24.99%;归母净利润分别为4.49/5.15/6.41亿元,增速分别为16.83%/14.93%/24.27%;按公司目前股本计算摊薄EPS分别为1.11元/1.28元/1.59元;对应4月25日收盘价PE分别为26x,23x和18x。 风险因素:1)跨省经营有待考验;2)人力成本密集,自动化率有待提高;3)限制餐饮消费政策出台对公司有打击:4)员工激励机制有待加强;5)食品安全,特别是非洲猪瘟相关风险;6)项目达产不及预期;7)宏观经济下行降低消费预期。