免税毛利率提升明显,单季度来看公司内生业绩增长快速:上半年收入及利润增速分别为68%/48%,毛利率为41.22%/+11.69pct,其中免税毛利率为52.5%/+8pct。单季度来看Q1/Q2收入增速为53%/80%,利润增速分别为61.48%/30.47%,毛利率分别为39.47%/42.49%,分别提升9.33/13.48pct。 细分来看Q1因首都机场并表影响,Q2上海机场并表,剔除并表影响下上半年三亚免税及传统免税收入增速分别为28%及3.4%,利润增长为69%及22.6%,内生业绩增长动力强劲:新并表部分日上中国(首都机场T3标段)贡献利润0.55亿元,执行新合同后净利润受机场提成稀释;上海机场从3月份并表增厚利润2.15亿元;香港机场去年11月部分开业,7月正式开业,上半年实现收入9.52亿元,约亏损1.2亿元;澳门机场6月并表,分别实现收入和利润0.32及-0.11亿元。 响应推动海南自贸区的建设,重点布局海南免税市场的优势地位,公司将其中免公司的子公司全部划转到在海南设立的全资子公司-中免集团(海南)运营总部有限公司:不影响公司的业绩情况,划转有利于促进海南离岛免税业务的开展,充分享受当地各项优惠政策,加快推进中免公司的国际化进程,增强现有业务的经营能力。 整体来看目前中国国旅估值回归合理,长期来看公司的业绩增长和中国免税市场发展公司股价支撑力较强:人民币汇率与公司毛利率之间存在负相关关系,从趋势上来看今年上半年免税毛利率将受到去年人民币升值影响有所上升。同时今年由于中美贸易问题和美元走强趋势下人民币贬值,考虑动态情况下今年毛利率对于人民币汇率变化难以估摸,另一方面在人民币贬值的情况下消费者国外消费意愿减弱转为国内购物。回归到中国国旅投资价值来看,公司短期及长期均存在催化剂(市内免税店和国际化扩张),长期来看在国家引导海外消费回流的方针下,公司作为全国免税经营龙头将受益。 盈利调整及投资建议18E-20E的业绩为37/49/64亿元,增速为49%/32%/31%,EPS分别为1.9/2.5/3.3元,PE分别为33/25/20倍,维持买入评级。 风险提示毛利率提升不及预期;市内免税店不及预期;离岛免税政策开放力度不及预期;国内放开免税经营权;人民币汇率持续贬值。

事件简述 原方案为通过密境和风100%股权注资六间房,实现六间房今年9月底从宋城合并报表中剥离。调整方案为分批交割,第一步:2018年密境和风原有股东19.96%股权对六间房进行增资;第二步:在首次交割完成的基础上以及宋城演艺聘请会计师事务所对六间房2015-2018年承诺业绩实现情况出具专项审核报告后,密境和风剩下的80.04%股权对六间房进行增资,宋城演艺拟向适格投资者转让部分六间房股权的计划亦未进行调整。存量股转让完成后宋城演艺在重组后集团公司的持股比例将低于30%。 经营分析 六间房重组变更的方案时间点出现变化,主要受到承诺期内资产剥离的限制:原方案下公司预计能够在今年四季度实现六间房的剥离,18年将受益于重组获得约5.7亿元的投资收益,新的方案下18年将直接并表六间房,18年将先完成密境和风部分股权(19.96%)的注入,待六间房出具三年的财务审核报告后将进一步注入剩余的密境和风股权。目前方案调整对于公司进行六间房重组所获得的投资收益影响较小,核算时间点发生变化,18年全年并表六间房的业绩并遵循业绩承诺,19年业绩承诺期后将全面剥离,因重组产生约5.7亿元投资收益将核算在19年。 18年六间房完成业绩承诺概率较大,此次方案变更除核算时间变化扰动18-19年的业绩外本质不变,商誉减值风险消除:18H1六间房月度活跃用户5,638万/+2.86%,月人均ARPU值881元/+29%。实现收入6.2亿元/+1.3%,利润1.88亿元/+33.2%,完成18年业绩承诺的50%以上水平,完成业绩承诺概率较大,商誉减值风险较小。 公司内生线下景区发展相对稳定,新增项目贡献未来三年的业绩增量:公司四个地区的景区业务发展稳定,渗透率角度看演艺项目尚有发展空间。公司现有的景区业务整体增速保持稳定。西安(2019年6月前)、桂林(2018年7月)、上海(2019年)及张家界项目(2019年)陆续开业能够增厚公司业绩,三大轻资产项目(明月千古情2018年、黄帝千古情2020年、听音湖千古情2020年)在未来三年前期建设和后期开业运营能够有2.6亿元品牌授权收入及营收20%的管理收入贡献。 盈利调整 不考虑新开重资产项目18E-20E业绩为12.7/18.2/14.9亿元,增速20%/43%/-18%,不考虑六间房情况下公司未来三年18-20E线下景区能够实现业绩为9/13/16亿元,对应PE为32/23/19倍,维持买入评级 风险提示 多个异地扩张项目的开业时间及市场表现不及预期;2020年前有多个项目需要落地,工程压力较大;资产重组项目落地时间不及预期。

三亚及丽江千古情表现优异,杭州大本营增长乏力,轻资产预计贡献利润八千万:上半年收入及扣非利润增速8.5%/21.75%。从各地存量项目来看三亚千古情表现优异,收入2.34亿元/+24.3%,实现净利润1.45亿元/+34%,受益于海南省建省30周年和59国免签政策影响,四月份单月接待人次同比增长60%,上半年三亚市过夜游客人次增速达到9.14%;杭州大本营表现平平,收入3.84亿元/+5.09%,毛利率达到73%;丽江受益于市场整顿逐渐成效游客人次增速有所反弹,收入及利润增速约为30%;九寨沟由于地震影响目前暂未开放。整体看公司线下景区利润增速约为9%,线下景区中三亚项目表现较为优异,丽江项目将受益于目的地景气度回升实现增速反转。从预收账款和宁乡接待情况来看上半年轻资产部分约贡献业绩8000万。 六间房业绩增长33%,重大资产重组与花椒直播合并,预计贡献宋城演艺5-6个亿投资收益:18H1六间房实现收入6.2亿元/+1.3%,利润1.88亿元/+33.2%。公司公告花椒股东以密境和风100%增资六间房,公司持有重组后新公司40%股权,考虑到控制权的问题,公司转让六间房部分股权实现公司在重组新公司的持股比例低于30%,通过股权转让及股权置换的方式将六间房从全资控股子公司纳入合并范围转变为权益法核算投资收益,进行资产重组和股权转让预计能够贡献公司18年净利润约5.7亿元体量。同时考虑到六间房通过分红4亿元的股东会决议,转让股权约为8.5亿元现金流,此次重组能够贡献12.5亿元的现金流。 新增项目陆续落地,预收账款中设计费6.65亿元,未来开业三个轻资产项目的资金均已到账:“中华千古情”项目预计将于2019年上半年亮相;张家界千古情项目预期于2019年中推出。宋城演艺?世博大舞台改扩建项目已于2018年初取得了总体设计文件批复,目前保护性拆除工作已进入尾声已经完成案,预期10月全面推进工程建设工作。澳洲项目目前已完成项目设计,报批工作有序推进。同时从公司预收账款来看策划费、设计费、节目设计费期末余额为6.65亿元,公司品牌输出能力较强,资金回收速度较快。 盈利调整 不考虑新开重资产情况下18-20E业绩为16.5/13.2/15亿元,增速55%/-20%/12%,EPS1.14/0.91/1.02元,对应PE22/27/24倍,维持买入评级。 风险提示 多个异地扩张项目的开业时间及市场表现不及预期;2020年前有多个项目需要落地,工程压力较大;资产重组项目落地时间不及预期。

投资逻辑 行业角度--行业负面影响减弱,批发端龙头标的将有所获益:从2016年起出境游市场较动荡,恐袭事件、指纹签以及韩国萨德事件给行业带来了比较大负面影响。欧洲市场从17年上半年开始复苏,恐袭和指纹签的影响逐渐弱化,内地赴韩国人次从18年4月增长60%以上。数据来看亚洲和欧洲均趋于乐观,2018年中欧中加旅游年叠加日韩低基数能够实现行业数据好转,批发业务龙头的公司随着市场份额提升和布局零售业务实现业绩反弹。 公司角度--18年上半年公司内生业绩增长41%,零售端毛利率提升2.25pct,经营层面来看股权激励和员工持股等措施将公司的利益与股东利益捆绑,外延方面通过收购竹园国旅30%股权和并购布局线下准直营门店:2018H1营收增长15%,扣非利润增长24%,零售端毛利率上升2.25pct。在剔除可转债利息和投资收益后利润增速约为41%,行业复苏带动公司收入及利润增长,符合市场预期。总体来看2018年-2019年在出境游市场负面影响出清后能够实现业绩增速反转。公司多次股权激励及员工持股将利益捆绑,民营企业的经营效应将得到最大化。通过拓展批发业务规模提升市占率和布局零售业务来实现业绩增量,规模经济带动毛利及净利率提升。通过收购竹园国旅30%股权和并购布局准直营门店实现规模扩张和全国性布局。 估值角度--出境游板块的估值消化达到后期,行业数据预期转好能够转变市场对于出境游板块的负面情绪:综合PE及EV/EBITDA指标来看,众信旅游的估值水平处于历史低位。对标国外的旅行社上市公司来看(途易、HIS以及托马斯库)国内出境游旅行社的合理估值为30倍,预计公司2018E-2020E的EPS为0.36/0.42/0.52元,PE分别为25/21/17倍。公司PEG小于1,估值水平较为合理,存在一定的安全边际。 投资建议及盈利预测 预计2018E-2020E业绩分别为3.06/3.59/4.39亿元,增速分别为31%/17%/22%,EPS分别为0.36/0.42/0.52元,目前股价对应PE分别为26/22/18倍。对标海外成熟的旅行社估值来看,A股旅行社由于标的的稀缺性,合理估值在30X,目标价10.8-11元/股,首次推荐给予增持评级。 风险提示 1)受到安全和政策因素影响较大;2)国内经济放缓导致出境游市场持续低速增长;3)人民币贬值会导致国内出境游的实际消费水平下降;4)线下门店和线上的布局拖累公司业绩:5)2018年4月存在大规模的限售股解禁。

2018年公司实现营业总收入34,255.12万元/+7.42%,实现归属于上市公司股东的净利润11,889.14万元/+18.97%。 经营分析 云南地区整顿初见成效,丽江玉龙雪山大索道接待游客正向增长:云南自2017年4月部署旅游市场秩序整治后丽江玉龙雪山游客人次出现一定的下降,2017年玉龙雪山游客人次下滑2.6%,大索道游客人次下滑3.19%。今年上半年整治初见成效,相较于17年单月表现来看丽江市游客人次增速提升较快,2018H1接待游客2251.06万人次/+27.33%,Q2增长60%。受去年低基数和市场景气度回升影响下上半年大索道接待游客132.69万人次/+13.28%,云杉坪索道接待31.97万人次/-26.06%,牦牛坪索道接待7.72万人次/+38.87%,可选景点的吸客能力持续下滑,云杉坪索道收入及利润分别下滑26%/36%。 酒店板块收入增长而利润亏损幅度增大,印象丽江经营进一步下滑,大索道及财务费用节约为公司利润增长主因:公司酒店板块营收增长18.06%,利润亏损金额增加113.03万元,由于酒店竞争环境激烈导致营收增长情况下利润增亏;印象丽江营收下降5.11%,利润下降12%。公司主营板块中大索道的收入及利润增长是公司高增长的关键,同时由于2017年9月公司偿还了2.5亿元中期票据本金及利息导致财务费用节约1千万。 其他业务中龙德公司和龙途旅行社表现优异,公司今年将受益于丽江景气度回升:2018H1龙悦(餐饮)实现营业收入1,155.35万元/-23.32%,净利润-257.05万元/-357.18 %,龙德公司净利润144.18万元/+966.42%,龙途旅行社营业收入1,163.75万元/+81.50%,净利润59.56万元/+302.98%。云南区域旅游整顿进行一年多,从丽江市旅游数据、玉龙雪山大索道和旅行社经营情况来看丽江旅游市场景气度逐步回升,公司将受益于去年低基数和景气度回升。公司积与宁蒗县县政府签署了《泸沽湖摩梭小镇项目投资开发意向协议》,由政府、公司及投资合作伙伴共同投资建设摩梭小镇。长期来看公司依托索道业务、酒店业务以及演艺业务为主的观光旅游收入增速将趋于稳定,未来外延扩张项目将为公司提供业绩新增量。 盈利预测及投资建议 18E-20E的业绩为2.37/2.63/2.84亿元,增速为16%/11%/8%。EPS为0.43/0.48/0.52元,股价对应PE为18/16/15X,给予增持评级。 风险提示 主业持续承压;公司新增项目业绩不及预期;区域交通开业时间延迟;公司控股股东变更后对公司经营的影响。

异地扩张逐步落地对于公司估值提升效果如何?——回顾公司从杭州扩张到丽江和三亚后公司估值下移,而当项目逐步开业实现经营成果后,估值回归。当公司异地项目进入到大规模投入后市场将逐步转变预期,估值提升。 澳洲项目,走出去是否能够得到好的结果?——竞合角度来看将有效填补当地市场空白,同时黄金海岸旅游景气度较高,年均达到700万过夜游客,虽然城市本地和游客基数小于国内市场,但较高的客单价使得项目能够受益。 六间房与花椒的结合对于公司来说是好是坏?——六间房与花椒合并解决了公司高额商誉风险,实现将六间房从全资子公司并表核算转变为以权益法核算的长期股权投资。资产重组和股权转让预计能够贡献公司18年净利润约5.7亿元体量。同时此次重组能够贡献12.5亿元的现金流。 轻资产项目拓展是一次性买卖还是持续的现金流?——从品牌角度来说,公司持续不断轻资产输出使得千古情品牌溢价得到肯定,原因是其在整个旅游演艺市场中从内容、开发和经营均表现优异。 旅游演艺行业中,宋城演艺属于什么地位?——从旅游演艺的产业链角度来说,一般涉及到项目投资→内容制作→演艺产品出品→舞美设计→人员培训→艺术团/剧团管控→舞台搭建→后期运营→渠道营销管理。其他创作团队本身不具备前期投资和后期运营能力。千古情品牌在全国布点项目数量、质量、品牌知名度、产业链闭环设计上,都略胜一筹。 投资建议 公司景区板块受益于存量增长和持续增量资产。存量项目通过景区更新和营销活动以及优化团散客比例实现利润增长10%-15%。增量资产包括四个轻资产,四个重资产项目。按照19年业绩来核算合理估值:存量项目贡献业绩8.93亿元,估值35X,轻资产项目贡献利润 3.55亿元,估值20X,六间房投资收益约1亿元,估值1X,桂林项目2019年全年并表预计贡献业绩0.6亿元。综合来看公司的合理市值约为406亿元,目前市值被低估。 风险 多个异地项目开发,公司的定增方案终止,资金的缺口仍在。 公司仍持有六间房与花椒合并新公司30%股权比例,花椒目前仍未盈利n 澳洲项目由于涉及到国外资产,国内外的审批均相对较严。 公司2018年8月6日起有7,347.34万限售股施行解禁,占总股本5.06%。

公司全资子公司中免下属日上上海为上海虹桥和浦东机场免税店项目的中选人。合同期内虹桥机场保底销售提成总额为20.71亿元,浦东机场保底销售提成总额为410亿元,销售提成比例为42.5%。合同期限自2019年1月1日始至2025年12月31日止,其中浦东机场T1航站楼进出境免税场地自2022年1月1日零时起始,卫星厅自启用日起始。 经营分析 卫星厅和浦东T1免税标段的免税经营权为亮点,扣点率符合市场预期:浦东机场T1的免税经营权通过议标的方式续约给日上2021年12月31日到期。此次招标确定了T1标段从2022年1月1日开始实行新的扣点合同,扣点率2.5%来核算。同时获得了卫星厅的免税经营权,卫星厅预计2019年6月竣工,下半年预计投入使用。保底销售提成总额的数据跟以往拆分不同,首都机场招标明确规定了首年保底销售额,而上海机场按照合同期总额来核算,合同期19-25年中浦东机场考虑到卫星厅的保底租金为410亿元,虹桥机场为20.7亿元。对应42.5%扣点率来看这七年浦东机场(叠加卫星厅)保底免税销售额为965亿元,虹桥为48.7亿元。 按照保底和扣点率孰高方式收取,虹桥和浦东机场以42.5%扣点率核算:虹桥机场17年免税销售额约为3.9亿元,按照15%增长率来看合同期内实现约57亿元。浦东机场测算较为复杂,T2从19年1月启用新合同,T1从2022年1月启用新合同,卫星厅从启用日开始新合同,不考虑卫星厅的情况下浦东机场的销售额满足总额要求。由于卫星厅的商业规划暂无信息,同时从定位来看卫星厅为浦东T1和T2的补充,存在一定的分流影响,综合来看上海浦东免税增速每年15%-20%能够达到保底销售额。 根据扣点率来测算上海机场预计18年能够增厚利润5.09亿元,19年增厚利润11亿元:18年5月开始并表虹桥和浦东机场(按照51%股权比例),19年考虑到不超过一年的过渡期后,日上上海的免税商品由中免公司采购,按照全年并表上海机场零售端(日上经营,51%持股比例),同时4月份并表上海机场批发业务。综合来看18年上海机场预计贡献公司利润5.09亿,19年-20年考虑到中免来接手批发业务净利润增厚为11.04/14亿元。 盈利调整及投资建议 18E-20E的业绩为39/58/78亿元,增速为57%/48%/34%,EPS分别为2.0/2.98/3.97元,PE分别为37/25/19倍,维持买入评级。 风险提示 毛利率提升不及预期;国内开放免税经营权;市内免税店落地不及预期

人民币兑美元的汇率变化将对旅游板块中的免税及出境游业务产生一定的影响:从17年8月至今经历了从人民币升值到人民币贬值的过程,旅游板块中受到汇率影响较大的细分行业主要集中在免税和出境游板块,其中出境游板块中重要的成本部分大交通(占比约7成)通常以人民币核算,同时旅行社与上游资源约定账期,所以汇率变动对于出境游板块的影响从理论上来讲是相对人民币下跌幅度要小。 免税中国产品不受到汇率的影响,以烟酒为主,占比约为15%-20%,同时不同品类采购周期有所区别,时尚品一般每年两季(春夏季和秋冬季),香化供货相对动态:公司免税批发通过香港中免进行采购,以美元和港币结算较多,从外币货币资金储备来看美元及港币占比较高(超过90%),外币应付账款中美元占比达到了87.5%。国产品如烟酒以人民币定价,不受到外币影响,收入占比约为15%-20%,考虑汇率影响需要剔除考虑。草根调研来看时尚品一般6月和12月签订采购合同,化妆品较为动态,存货周转周期约为半年基本上与商品销售的采购周期较为契合。 从微观层面综合考虑毛利率在存货周期和人民币汇率的影响下,人民币持续性贬值将使得毛利率有所下降:回顾历史的免税毛利率与人民币汇率的相关性来看存货周转天数与毛利率呈现正相关关系,美元兑人民币汇率呈现负相关关系。2018年Q1公司毛利率提升9pct,一方面由于收入结构变化,另一方面由于17年8月人民币升值,换汇核算后毛利率提升。从趋势上来看今年上半年免税毛利率将受到人民币升值影响有所上升。同时需要注意是由于中美贸易问题和美元走强趋势下人民币存在贬值趋势,如果人民币贬值趋势不变的话,考虑动态情况下今年毛利率对于人民币汇率变化难以估摸。 毛利率影响因子较多,汇率的影响难以预测,同时在应对汇率变化公司拥有主动权,综合考虑上海和北京并表影响下公司中报业绩超预期:中国国旅免税的毛利影响因子较多,汇率只是其中的小部分,同时无法准确把握。回归到中国国旅投资价值来看,公司短期及长期均存在催化剂,长期来看在国家引导海外消费回流的方针下,公司作为全国免税经营龙头将极大受益。综合考虑上海日上及北京批发段并表等影响下,中报预计业绩增长45%-49%。 投资建议及盈利预测。 18E-20E的业绩为38/51/66亿元,增速为51%/34%/30%,EPS分别为1.9/2.6/3.4元,PE分别为37/27/21倍,维持买入评级。

经营分析 公司收入增速19.25%,亏损进一步收窄,上半年预计实现扭亏为盈:公司2018年Q1增长19.25%,维持着17年整体收入增速水平,同时由于多个景区培育导致内生业绩仍处于亏损状态,18Q1净利润收窄约2百万。公司预计2018年上半年净利润区间为0.95-1.15亿元,由于转让咸丰公司股权获得投资收益1.27亿元,同时成熟景区经营较为良好,净利润扭亏为盈。 毛利率上升3.4pct,期间费用率继续下降:2018年Q1公司的毛利率为44.4%,相较于17年Q1提升了3.4pct。整体期间费用率为55.6%,其中销售费用率为3.4%/-2.2pct,管理费用率为35.6%/-9.1%,财务费用率为16.6%/+1.4%。随着公司的成熟景区经营持续改善,毛利率上升幅度较大,成本管控成效显著。但是由于公司的景区投资相对重资产,资金压力较大,18Q1公司财务费用率上升1.4pct。 增加资本融资渠道,资金瓶颈逐步解决:公司通过定增项目、资产证券化和股权转让多渠道解决资金瓶颈问题。其中定增项目收到证监会受理,同时将下属全资子公司梵净山旅业公司、庐山三叠泉公司、千岛湖索道公司、海南索道公司和珠海索道公司的5条索道乘坐凭证转让给作为SPV的资产支持专项计划,并通过专项计划发行资产支持证券进行融资,资金规模不超过8亿元,期限不超过5年,目前已提交深交所。 公司主业成长性强,大股东多次增持并全额参与定增彰显信心:公司成熟景区经营状况良好,2017年公司6个主要盈利项目贡献权益利润1.62亿元/+31%,主要是梵净山项目、华山和海南项目游客人次带动业绩增长。股东多次增持公司股权,持股比例达到20.55%,其持股成本约21.65元/股,安全边际较高;全额参与定增,以资金支持公司的景区经营,依靠旅游资源优势和经营能力实现业绩高成长。 盈利调整及投资建议 2018E-2020E的业绩为0.13/0.31/0.54亿元,增速为143%/134%/73%,EPS为0.096/0.22/0.39元,股价对应PE为197/84/49倍,维持买入评级。 风险提示 公司资本运作进展受证监会政策和时间影响; 旅游景区项目受到政策、政府合作意愿等客观因素影响; 旅游重资产培育期较长,净利润贡献较慢; 多个项目同时培育,资本性开支过大,财务压力大。

经营分析 受景区游客人次下滑影响下公司营收出现下滑,净利润增长主要受益于出售华安证券股票获得的投资收益:公司营收下降9.79%,主要由于黄山风景区的游客人次下降明显,2018Q1 黄山风景区接待游客下降18.4%,门票收入下降12.7%,门票客单价上升7%。净利润增长66.8%,主要受益于出售华安证券股票的投资收益,Q1公司减持华安证券800万股,可获得投资收益约为4490万元,剔除投资收益外公司的内生业绩下降约27%。 毛利率有所下滑,费用率上升明显:黄山景区Q1为旅游淡季,同时由于天气原因导致Q1游客人次下滑,景区门票收入占比下降导致整体毛利率下滑2.6pct(2017年43.1%VS2016年45.7%)。整体费用率上升明显,2018年Q1费用率上升6.3pct,其中管理费用率为20.8%/+2.4pct,销售费用率为5.1%/+3.8pct,销售费用率增加主要是由于公司支付给安徽民航机场集团有限公司黄山机场分公司的奖励款以及广告宣传费用 杭黄高铁预计18年10月开通,北海饭店改造项目预计2018年下半年开工建设,公司的未来看点在于杭黄高铁开通对于景区客流拉动的超预期以及东黄山建成后休闲度假项目对于公司业绩的拉动:杭黄高铁预计2018年10月开通,能够辐射长三角高消费人群,考虑淡旺季高铁的开通效应预计19年黄山客流增速能够达到15%以上。同时公司3.02亿改造北海饭店项目预计2018年下半年开工建设,建设期2年。目前宏村项目仍在商谈中,人文型景区与山岳型景区在天气影响下的表现形成互补,公司加速整合黄山周边资源实现向全域化旅游升级的目标。 盈利调整及投资建议 18E-20E的业绩为4.48/5.21/5.75亿元,增速为8%/16%/10%,EPS分别为0.6/0.7/0.8元,PE分别为21/18/16倍,维持买入评级。 风险提示 黄山景区游客人次增长不达预期; 山岳型景区受到恶劣天气影响大; 整合宏村资源落地时间较晚; 高铁开通后引流效应不强。

经营分析 17年公司两大景区高增长,濮院景区处在建设阶段,预计2019开业:公司营收及净利润增速分别为6.7%/18%,景区客流持续保持两位数增长,其中乌镇景区全年实现营收16.46亿元/+20.93%,接待游客1013.48万人次/+11.81%(东栅468.91万人次/+9.06%;西栅544.57万人次/+14.28%),人均客单价162.4元/人/+8.2%,乌镇自2017年8月起提价,提价背景下乌镇结合“文化+会展”实现客流12%的增长较为可观。古北水镇实现营收9.79亿元/+35.16%,接待游客275.36万人次/+13%,人均客单价为355.5元/+19.6%,景区内古北之光温泉酒店16年开业后满足游客的过夜需求。山水酒店受益于酒店上行周期实现营收增长16.6%,会展业务增长4%,净利润下滑24.38%,旅行社业务实现收入37.76亿元/+-2.49%。投资性收入中创格业务增长14%,利润持平;风采营收增长5.65%,利润持平。 18年Q1受到天气影响乌镇景区接待游客人次下降18.3%,古北水镇客流与去年持平:18年公司营收及利润增速分别为23%/14%,剔除政府补贴影响下净利润增长4%。其中乌镇景区由于天气影响客流下降18%,提价平滑下收入增长4.3%;古北水镇游客人次与去年持平,受益于产品多元化整合下收入增长17%,客单价提升显著。中青博联中标多个大型项目,营收增长57%,山水酒店营收增长16%,旅行社、投资性业务均相对平稳。 光大入驻后公司在资源和资金上有望获益,核心景区增长空间较大,“文化乌镇”战略下客单价及客流均有提升空间,古北水镇仍处在成长阶段:股权划转后公司背靠光大集团能够在资金和资源层面有所获益,同时光大集团的旅游产业运营能力薄弱,未来存在光大集团以中青旅为平台进行旅游项目投资和整合的可能。公司的景区开发经营的护城河不断加固,随着景区业态升级更新和文化会展属性的附加乌镇及古北水镇的客流和人均客单价能够实现增长,乌镇在天气影响客流的情况下收入仍能够实现正向增长。 盈利调整及投资建议 18E-20E净利润为6.85/7.5/9.5亿元,增速为20%/9%/27%。EPS分别为0.95/1.03/1.3元,PE分别22/20/16倍,维持买入评级。 风险提示 极端天气及不安全因素发生;景区项目的经营和股权存在不确定性;濮院项目推进不达预期;旅行社业务受到外部环境影响业绩持续亏损。

2017年年报业绩符合预期,三亚免税店业绩高增长:17年营收及净利润增速分别为26%/40%。旅游服务业务收入时出现一定程度的下滑(2017年122.78亿元/-2.98%),商品销售业务(包含有税和免税)实现营业收入156.20亿元/+66.55%,毛利率为44.57%/-0.45 pct,其中免税营收148.61亿元/+69.25%,毛利率为45.72%/-0.87pct,中免实现净利润25亿元/+44%。剔除日上并表影响(2.05亿元)公司内生业绩增长26%,符合市场预期。17年新增免税店和存量免税店的增长分别为:1)香港烟酒段2017年11月18日开业,收入约为2.5亿左右,净利润亏损6500万。2)成功中标昆明、广州、青岛、南京、成都、乌鲁木齐6家机场进境免税店。3)存量免税店保持在10%的收入增长,批发业务完成14.21亿元/-4%。离岛免税店营业收入60.84亿元/+29.31%,接待顾客551万人/+22%,购物人数131万人次/+35%,人均客单价为4644元/-1.3%,主要由于电商部分增长比较大,线上的客单价相对较低。利润实现9.11亿元/+70%,净利率上升3%。 免税毛利率下滑0.87pct,受到北京日上及香港烟酒段并表影响:不考虑北京免税和香港免税的收入并表情况下公司免税收入整体毛利率预计提升0.5pct,毛利率提升的速度相对较慢。整体来看毛利率的提升有两个路径,第一个是从采购成本上来人手跟采购商来谈判,第二是品类结构优化,总体来看公司作为免税龙头毛利率提升逻辑确定性较强。 2018Q1上海日上尚未并表,公司业绩增速超预期:18年Q1营收及扣非净利润增速为53.07%/61.27%。包含日上北京和香港烟酒段的收入并表,剔除日上北京后内生业绩为40%,其中三亚免税店Q1营收增长约26%。18年2月24日中免收购日上上海公司51%的股权,预计上半年能够实现并表,18年业绩叠加上海机场并表影响增速约32%,2018年PE为30X。 盈利调整及投资建议 18E-20E的业绩为28/35/44亿元,增速为12%/23%/26%,EPS分别为1.44/1.98/2.24元,PE分别为36/26/23倍,维持买入评级。 风险提示 毛利率提升不及预期;上海机场招标结果不及预期;离岛免税政策开放力度不及预期;国内放开免税经营权。

经营分析 17年业绩符合预期,景区、旅行社及及酒店业务增长较快:17年公司营收增长9.22%,其中景区、旅行社以及酒店业务收入实现较快增长。景区业务中山水园及南山竹海分别实现营收1.54亿元/+9.66%、1.18亿元/+12.03%。水世界实现收入0.16亿元/-3.15%,温泉收入0.54亿元/+0.13%,由于水世界及温泉项目季节性影响较强导致产品增长缓慢。由于休闲度假需求强劲酒店业务收入增速超过景区收入增速(17年0.9亿元/+10.49%),旅行社实现收入0.1亿元/+20.57%。17年营收增长符合市场预期,但由于员工薪酬标准及绩效奖金上调导致除酒店以外的业务均出现毛利率下滑的情况。 17年财务费用下滑明显,18年Q1淡季行情下业绩增长较为疲软:17年公司费用率整体下滑3.9pct,其中由于将募集资金1.5亿元偿还公司有息负债导致利息支出有所下降,管理费用率下降1.6pct,销售费用率上升0.7pct。18年Q1公司营收及净利润增速分别为2.77%/28.46%,由于政府补贴增加约500万,剔除投资收益内生业绩增长为1.58%,天目湖景区Q1为相对淡季,业绩增长相对疲软。 调整募集资金用途,2.4亿元集中用于打造天目湖御水温泉二期项目:公司将募集资金用途进行调整,考虑到演艺市场环境竞争较为激烈,市场存在较多不确定性因素,暂缓实施天目湖文化演艺及配套建设综合项目,将原用于演艺项目的1.81亿元用于投资温泉二期项目。完善景区内配套设施,捕获高端度假休闲客群。我们认为天目湖的休闲度假旅游资源和一站式旅游目的地的打造能够为公司提供持续业绩,通过募集资金来丰富景区的高端住宿来提高人均消费水平。同时景区的接待量远低于最大承载量,二次消费占比与国内其他景区相比水平较高,未来将维持客流量和人均消费的增长。 盈利调整及投资建议 预计18E-20E业绩为0.98/1.08/1.2亿元,增速16%/10%/10%,EPS为1.23/1.35/1.5元,对应PE为32/29/26倍,维持增持评级。 风险提示 游客人次不及预期;新建项目进度不及预期;负债水平相对较高;联票比例及门票折扣比例过高;对比同行业上市公司而言估值较高。

经营分析 公司在17年出国游市场相对低迷情况下营收实现21%增长,批发业务增长较快:公司营收增长21%,批发业务增长较快(人数增长89.5%,收入增长45.5%),占比有所提升(2017年18.4%VS2016年15%),客单价有所下滑,主要由于公司布局新城市中以批发业务来切入,华南及西南地区分别增长72%/65%。零售业务保持平稳增长17.6%,客单价提升7%,门店数达247家,增加9家。企业会奖业务增长11.2%,从公司的业务增长来看有两大策略:第一是零售主营以提高产品品质和价格为增长点,第二是批发及会奖业务以捕获流量为主,渠道下沉的同时产品平均价格也有所下降。 17年公司净利润中干扰因素较大,资产减值损失拖累公司业绩:2017年公司净利润增速为3.8%,从公司费用率角度来看整体下滑,其中管理费用率下滑0.3pct,管理费用率下滑0.6pct。由于多个因素导致资产减值损失拖累公司业绩:1)公司对嘉兴基金乐视体育项目计提1亿元减值准备;2)公司“双桥”长期应收款计提坏账准备0.125亿元;3)天天商旅未完成业绩承诺减持商誉0.61亿元,同时将以免于支付股权投资或有对价,结转6908万元转入投资收益;4)应收账款坏账损失0.255亿元。综合剔除17年的资产减值和商誉减值以及17年转让嘉兴基金乐视体育项目获得投资收益5800万的情况下公司利润增速约为29%,内生业绩增长动力较强。 2018Q1维持17年下半年出境游高景气度,公司将受益于行业复苏:2018Q1亚洲地区重要的境外目的地来看目的地维持高增长:日本194.36万人次/+17.9%;泰国317.45万人次/+30%;越南135.64万人次/+42.9%;韩国105.39万人次/-30.5%,重点目的地平均接待内地游客人次增速达到15%,值得注意是3月份韩国数据出现正向增长(40.34万人次/+11.8%)。欧洲市场1-2月按照境外目的地数据公布内地过夜增长30%,整体公司布局的境外多个目的地18年年初表现良好,看好出国游市场2018年强势复苏,公司作为出境游零售龙头有望获益。 盈利调整及投资建议 预计18E-20E业绩分别为4.0/4.9/5.72亿元,增速分别为82%/22%/17%,EPS分别为0.5/0.61/0.71元,PE分别为26/21/18X,维持买入评级。 风险提示 安全和政策因素影响较大;人民币贬值风险导致国内出境游实际消费水平下降;国内经济放缓导致出境游低速增长;线下门店的布局拖累公司业绩;

经营分析 公司营收增长6%,扣非净利润增长20%,轻资产收入占比提升带动毛利率增长:公司2018Q1营收及扣非净利润分别增长6%/20%,由于九寨千古情受到地震影响处于闭园状态,同时由于丽江旅游高强度整顿,丽江千古情景区增长较为疲软。公司宁乡轻资产项目贡献管理收入,2018Q1宁乡炭河景区接待游客超过80万人次,同时明月千古情景区及岭南听音湖千古情景区分别在2017年10月及2018年3月开启动工。轻资产项目收入占比提高使得毛利率提升6.5pct,公司净利润增速远超收入增长。 多个增量项目稳步推进,18年预计落地桂林项目及轻资产明月情项目:18年Q1在建工程增加0.95亿元,从建设进度来看桂林项目的在建项目相对较多,桂林项目预计在18年三季度实现开业。轻资产明月情项目预计18年10月开业;“中华千古情”项目于3月31日在浐灞生态区世博园内项目施工地举行了奠基仪式,预计2019年6月前试营业;张家界千古情项目作为2018年张家界市跟踪服务推进的重大项目,已于2017年12月取得项目用地,预计2019年年中落地;澳洲项目进入全面正式评审阶段。未来三年公司增量项目和轻资产项目结合开发,持续为公司贡献业绩。 公司内生线下景区发展相对稳定,新增项目贡献未来三年的业绩增量:公司四个地区的景区业务发展稳定,渗透率角度看演艺项目尚有发展空间。公司现有的景区业务整体增速保持稳定。西安(2019年6月前)、桂林(2018年三季度)、上海(预计2019年)及张家界项目(预计2019年)陆续开业能够增厚公司业绩,三大轻资产项目(明月千古情2018年、黄帝千古情2020年、听音湖千古情2020年)在未来三年前期建设和后期开业运营能够有2.6亿元品牌授权收入及营收20%的管理收入贡献。线上平台(六间房及灵动时空)将调整运营政策,将平台资源向头部主播聚集,研发新产品来捕获市场流量。 盈利预测及投资建议 考虑轻资产项目18E-20E业绩为13.4/15/17亿元,增速26%/11%/14%,EPS为0.92/1.03/1.18元,对应PE为21/19/17倍,维持买入评级。 风险提示 六间房业绩表现不及承诺,存在商誉减值风险;多个异地扩张项目的开业时间及市场表现不及预期;2020年前有多个项目需要落地,资金压力较大。