EPC 及装配式业务持续放量， 2020年业绩增长 61%符合预期。 公司 2020年实现 营收 114.8亿元，同增 12%；实现归母净利润 6.5亿元，同增 61%， 基本符合此前 预告业绩。 分业务看， 2020年钢结构/EPC/专利授权业务分别实现营收 88.3/23.1/0.8亿元，同比变化-4%/+224%/+33%，当前公司 EPC 及装配式业务发展迅速，规模 显著放量。 分季度看， Q1/Q2/Q3/Q4公司分别实现营收 24/24/30/38亿元，同比变 化+6%/-4%/+16%/+27%；分别实现归母净利润 1.3/1.4/2.2/1.6亿元，同增 20%/88%/72%/69%。疫情下公司业绩逆势高增长，主要系高毛利 EPC 及装配式业 务开展良好且占比提升，驱动整体盈利水平提升。 2020年公司承接订单 184亿元， 同增 31%，个均合同约 4200万元，同增 39%，订单大型化趋势明显，在手优质订 单充裕。且去年顺利完成 10亿元定增， 为快速扩张再添动力。拟分红派息 6039万 元，同比增长 45%。 费用管控优异，利润率提升叠加周转加快驱动 ROE上行。 2020年公司毛利率 15.7%， YoY+0.5个 pct ，其中工业建筑/商业建筑/公共建筑/EPC 业务毛利 率分别为 12.7%/14.8%/15.6%/17.1%， YoY-0.1/+0.2/+0.2/+0.6个 pct， 传统钢结构业务毛 利率表现平稳， EPC 业务毛利率上升且占比提升，驱动公司整体毛利率持续改善。 期 间 费 用 率 9.1% ， YoY-1.3个 pct ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 YoY-0.3/-0.5/-0.1/-0.5个 pct，销售与管理费用率下降主要系公司持续推动降本增 效，成果显著；财务费用率下降主要系市场信用环境改善， 同时再融资成功促使公 司财务费用率下降。资产（含信用）减值损失较去年多计提约 0.5亿元。所得税率 4.7%， YoY+2.7个 pct，主要系使用前期未确认递延所得税资产的可抵扣亏损、研 发费用加计扣除两项上年较多， 2020年同比较少。归母净利率 5.64%， YoY+1.70个 pct。经营活动现金净流入 4.2亿元，较上年减少 1.2亿元， 预计主要系在钢价波 动背景下公司采取部分措施锁定钢价。收现比与付现比分别为 93%与 94%， 表现基 本平稳。存货周转率/应收账款周转率分别为 3.03/5.78次， YoY+1.38/+0.02次，净 利率提升叠加周转加快驱动公司 2020年 ROE 上行 2.8个 pct 至 10.7%。 新业务全国市场开拓持续顺利，传统分包业务稳中有进。 2020年公司 EPC 及装配式 新业务承接订单 56.4亿元，同比翻倍增长，订单占比由 2019年的 20%提升至 31%， 收入占比则由 7.5%提升至 13.2%。年内公司相继开拓了浙江省丽水市、安徽省六安 市、甘肃省张掖市等新市场区域，并成功获得建筑工程总承包特级资质及建筑行业 设计甲级资质，助力公司全国化业务持续扩张。传统钢结构分包业务新签订单 126.4亿元，同增 14%，其中大项目、老客户比例持续提升，业务发展稳中有进。同时海 外业务亦实现疫情下逆势扩张，承接订单 6.8亿元，同比大增 205%，彰显公司国际 市场影响力。 拟开展核心团队激励试点，长效激励骨干促公司行稳致远。 公司拟在核心子公司浙 江精工开展核心团队激励试点，浙江精工的技术、营销、项目等核心管理团队，通 过设立有限合伙企业并对浙江精工增资的方式（增资不超过 3000万元，股比 1.5%）， 成为浙江精工的少数股东暨“事业合伙人” ， 核心团队将获取年度分红收益或共同 承担亏损，同时还约定资产达到一定收益后逐步现金分红。该激励方案未来将逐步 推广至其他核心子公司，有望实现子公司业绩与骨干收入高度相关， 并形成长效激 励机制， 助力公司行稳致远。 投资建议： 我们预测 2021-2023年公司归母净利为 8.2/10.2/12.7亿元， EPS 为 0.41/0.51/0.63元（ 2020-2023年 CAGR 为 25%），当前股价对应 PE 分别为 12/10/8倍，维持“买入”评级。

1-3月累计新签订单加速增长，境内业务势头强劲，海外仍待改善。公司公告1-3月累计新签订单547亿元，同比增长20.4%，较1-2月加速4.6个pct，其中3月单月新签订单138亿元，同比增长36.6%。分地域看，1-3月境内新签订单500亿元，同比大幅增长52.3%，较1-2月加速3.4个pct，是驱动订单增长的主要力量；境外新签订单46亿元，同比下滑63%，较1-2月下滑幅度进一步扩大3.7个pct，显示海外目前需求仍待恢复，预计随着全球疫苗接种范围扩大，下半年经济复苏有望加快，公司海外业务有望迎来恢复性增长。1-3月公司新签5亿元以上的大订单合计约207亿元，占总订单的37.8%，其中非化工类项目合计约59亿元（涉及房建、产业园、水环境治理等），占大订单的比例约为28.5%，是拉动订单增长的重要力量。 1-3月营收大增86%，较19年同期增长41%。公司公告1-3月实现营业收入251亿元，同比大幅增长85.6%，较2019年同期增长41%，19-21年复合增速为18.7%。营业收入快速增长主要因：1）在手订单十分充裕，疫情防控已经积累较多经验，项目施工加快，订单向收入转化顺利。2）去年基数较低，20年1-3月收入同比下滑23.9%。截止至2020年末，估算公司在手未完工订单约4500亿元，是2020年收入的约4倍，订单/收入比创历史新高。考虑到公司目前在手订单充裕，19年千亿俄罗斯大单已经生效执行，同时预计21年海外经营环境有望改善，公司21年收入有望明显加速。 非公开发行获证监会核准，大额定增加码“卡脖子”技术。公司公告非公开发行获证监会审核通过。本次定增拟向包括大股东在内的不超过35名合格投资者非公开增发不超过14.8亿股（总股本约30%)，金额不超过100亿元。大股东认购比例不低于17.60%。发行价取每股净资产与定价基准日前20日交易均价80%的较高者（目前公司PB仅为0.96）。募集资金30亿用于实业投资尼龙新材料（己二腈）项目，40亿用于重点项目建设，30亿归还银行贷款。其中己二腈项目是突破海外公司技术封锁的战略性重点项目，根据公告项目可行性测算，税后财务内部收益率可达16.82%，回报良好。此次定增若完成，将显著增强公司的资本实力，加快实业板块发展与重点项目推进，进一步降低资产负债率，为公司持续快速增长积蓄力量。 投资建议：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为35/42/49亿元，同比增长15%/21%/16%，EPS分别为0.71/0.86/1.00元，当前股价对应PE分别为9/7/6倍。当前公司PB（lf）为0.96倍，处于历史底部区域，股息率约为3%，处于建筑板块前列，维持“买入”评级。 风险提示：油价大幅下跌风险，疫苗效果不达预期风险，海外项目执行风险，新业务拓展不达预期风险。

产能释放叠加政府补助增加，Q1业绩大增3-3.5倍。公司预计2021Q1实现归母净利润1.66-1.87亿元，同增300%-350%，较2019Q1增长145%-175%，符合预期。公司业绩快速增长主要因：1）产能快速扩张与释放，Q1实现钢结构产量68.7万吨，预计增速较高（Q1产量已分别达到2019H1/2020H1的84%/72%），带动公司钢结构销量较快增长（公司为“以产定销”模式），驱动公司Q1营收大幅增长，我们预计Q1实现收入约30亿元（工程业务占比较小），较2019Q1增长40%-50%。2）收到政府补助较多，公司公告Q1合计收到政府补助金额约1.22亿元，我们预计Q1确认政府补助收益约7000万元，对应税后约5000多万元，由此可推测Q1扣非业绩约1.16-1.37亿元，同增338%-418%，较2019Q1增长95%-131%。吨净利方面，若以扣非业绩1.2亿元计，则Q1钢结构吨净利约175元，由于2020Q1数据受疫情影响不具可比性，我们以2019Q1及H1数据做对比，测算2021Q1吨净利较2019Q1及H1均有明显提升，显示公司制造能力持续提升、规模优势不断增强，盈利能力持续提升。 行业需求强劲，公司签单、成本转嫁、订单执行能力均不断提升。公司Q1新签销售合同52.4亿元，同增92%；总订单/材料订单分别较2019Q1增长51%/67%，实现超预期增长，显示当前钢结构行业需求持续强劲，同时公司签单能力、成本转嫁能力、订单执行能力均不断提升：1）签单能力方面，2019-2021年Q1同期公司承接万吨以上材料合同分别为3/6/13个，大单数量持续翻倍提升，彰显大客户对公司认可度持续提升。2）成本转嫁能力方面，剔除来料加工业务后，2021Q1公司万吨以上材料合同单价处5826-7924元/吨区间（均价6546元/吨），较上年同期4800-7711元/吨（均价6042元/吨）明显提升（均价提升8.3%），在钢材价格上涨背景下，公司销售合同单吨价格明显提升彰显公司一定的成本转嫁能力。3）订单执行方面，Q1公司实现钢结构产量68.7万吨，已达2020H1产量的72%，2021H1公司钢结构产量有望继续取得较高增速，产能持续快速释放。 产能扩张实现商业闭环，规模优势不断强化。公司专注钢结构制造加工，近年来持续扩张钢结构产能、完善生产管理体系，2020年实现平均产能320余万吨，同比增加80万吨，并计划至2022年总产能提升至500万吨。在当前行业需求旺盛背景下，公司依托规模优势，持续提升签单和成本转嫁能力，逐步掌握行业话语权，并依托优异的管理实力快速执行订单，实现产量快速增长，在促进营收与利润快速增长的同时进一步强化规模优势，降低边际成本，持续提升吨净利，实现正向闭环。 投资建议：我们预测公司2021-2023年归母净利分别为11.5/14.7/18.9亿元，EPS分别为2.20/2.81/3.60元（2020-2023年CAGR为33%），当前股价对应PE分别为23/18/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：产能建设及产能利用率不及预期风险，钢材价格波动风险，竞争加剧风险等。

Q1签单持续较快增长，产能释放持续顺利。公司2021Q1新签销售合同52.4亿元，同增92%，且所签均为材料订单，无工程订单，体现公司聚焦钢结构制造加工发展战略，2020Q1总订单/材料订单分别较2019Q1增长51%/67%，延续较快增长趋势。公司签单能力与产能建设及产能利用率提升密切相关，2020年公司平均产能320余万吨（预计年末产能约380万吨），较上年增加80万吨（增幅33%），实现钢结构产量251万吨，同比增长34%，产能利用率约78%，较上年小幅提升。未来随着产能持续建设与释放，公司订单有望维持较快增长。公司2021Q1实现钢结构产量68.7万吨符合预期，春节因素下环比Q4产量有所下降，但Q1产量已分别达到2019H1/2020H1的84%/72%，公司产能释放持续顺利。 竞争壁垒持续强化，成长性优异。公司专注钢结构制造加工，近年来持续通过完善生产管理体系、提升原材料统筹集采能力、健全配套工厂半成品制造能力，构筑规模化经营核心优势：1）相对中小型钢构加工企业，公司在投资规模、管控半径、盈利能力等方面均与中小钢构加工企业拉开明显差距；2）对于大型钢构企业而言，公司是国内前十大钢结构企业中产量最大且唯一聚焦钢结构制加工的建材企业，实行集中式扁平化管理，精细化管理能力强、产线生产饱和度高、产能调配效率高，生产制造成本优势明显；3）基于较强规模化、稳定供给能力，未来有望逐步掌握行业议价权；4）通过完善半成品制造能力，减少外协或外购半成品，有望持续夯实成本优势，进一步提升盈利能力。 钢结构契合国家低碳发展中长期政策主线，公司作为行业龙头有望持续受益。近期住建部发布《关于加强县城绿色低碳建设的意见（征求意见稿）》，指出随着我国步入城镇化较快发展的中后期，县城逐渐成为县域农业转移人口和返乡农民工安家定居的首选地，提出要以绿色低碳理念引领县城高质量发展，县城新建建筑要普遍达到基本级绿色建筑要求，不断提高新建建筑中绿色建筑的比例，推行装配式钢结构等新型建造方式。叠加近期国内各政府职能部门碳达峰、碳中和系列细化举措持续出台，装配式钢结构作为低碳环保的新型建造方式预计未来几年增长动力较为充足，公司作为国内钢结构制造龙头企业有望核心受益。 投资建议：我们预测公司2021-2023年归母净利分别为11.5/14.7/18.9亿元，EPS分别为2.20/2.81/3.60元（2020-2023年CAGR为33%），当前股价对应PE分别为24/19/15倍，鉴于公司产能建设与释放持续顺利、竞争壁垒清晰、成长性优异，维持“买入”评级。 风险提示：产能建设及产能利用率不及预期风险，钢材价格波动风险，竞争加剧风险等。

四川省路桥施工龙头，业绩持续快速增长。公司是四川省路桥施工龙头，规模、业绩、综合实力位居省级路桥建设企业前列。根据业绩预告，公司19-20年归母净利润分别为17/30亿元，同比大幅增长45%/77%。根据公告财务预算，21年公司计划新签订单1000亿，同比增长153%；实现收入750亿；利润总额58亿，业绩持续快速增长。控股股东铁投集团自2019年起通过二级市场买入及认购定增等方式增持公司25.8%的股份，持股比例自41.89%提升至67.68%，持续大比例增持彰显对未来长期发展信心。 成渝经济区建设加力，交通基建面临重大机遇。今年2月中央发布《国家综合立体交通网规划纲要》，确定成渝地区双城经济圈为“第四发展极”，未来建设预计持续加力。根据四川省交通规划，“十四五”期间全省综合交通投资总额预计达1.7万元，较“十三五”期间增加约40%；全省公路水路投资额不低于8000亿元、力争1万亿元；推动实现成渝城市群交通一体化，交通基建投资面临重大机遇。 大股东铁投与交投强强合并，有望支持公司实现跨越发展。公司公告控股股东四川铁投集团拟与四川交投集团战略重组，新设合并成立蜀道投资集团。四川铁投省内累计投资铁路6400亿元、高速公路3400亿元（市占率约25%），总资产约4000亿元。四川交投规模位居省属企业第一，总资产4599亿，核心主业包括公路、机场、轨交等投资，投资高速公路省内市占率约60%。两者合并后新集团总资产约9000亿，省内公路投资市占率超80%，有望促四川路桥省内交通建设市占率大幅提升。假设集团投资公路中70%交由内部施工企业，则十四五期间内部订单有望达到年900亿元，远超公司20年395亿元新签订单规模。此外省内公路市场竞争有望缓和，项目盈利能力有望提升，规模与效益双轮驱动有望促“十四五”公司迎来跨越式发展。 十四五规划战略明确，1+3产业加快布局。公司公告十四五规划纲要，拟打造以基础设施业务为核心，能源、资源、交通+服务协同的1+3产业格局。基础设施板块拟向水利、市政等大土木延伸，把握成渝等全国重点区域机遇，公告与大股东合资成立智能建造与数字交通公司，加快数字化转型。能源业务布局清洁能源，成立四川新锂想公司，加大投入形成“资源再生-前驱体-正极材料”闭合的锂电产业生产链。资源板块加快在手厄国阿斯马拉铜金多金属矿等项目开发，扩大南江铁精矿产能，开发霞石、石墨市场产品。交通+服务板块大力拓展交通经营资产运营服务、贸易服务及交通+文旅业务。 投资建议：我们预计公司20-22年归母净利润分别为30.0/45.7/58.8亿元，同比增长76%/52%/29%，EPS分别为0.63/0.96/1.23元，当前股价对应PE分别为11/7/5倍。可比公司21/22年平均PE分别为7/6倍，考虑到公司在大股东支持下业绩有望持续快速增长，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：大股东支持力度不达预期、省内基建投资不达预期、新业务布局不达预期、矿产资源价格大幅波动、关联交易受限等。

上市以来首次大额回购股份，彰显长期发展信心。 公司基于自身价值认可及 对未来发展前景的信心，拟使用自有资金以集中竞价方式回购公司不超过 3亿元且不低于 1.5亿元股份，回购价不超过 15元/股（较当前股价高约 59%）， 预计可回购股份 1000-2000万股，约占公司当前总股本的 0.37%-0.75%， 回购的股份拟用于实施股权激励或员工持股计划，回购期限为股东大会通过 日起 12个月内。本次回购系公司自 2006年上市以来首次在二级市场回购 股票，且回购额较大。回购股票全部用于股权激励或员工持股计划，一方面 有利于完善公司长效激励机制，充分调动管理人员和核心骨干人员的积极 性，提高团队凝聚力与竞争力，促进公司长期稳健成长；另一方面彰显管理 层对公司内在价值的肯定，彰显长期发展信心。 疫后经营有望持续复苏，龙头市占率持续提升。 需求端，随着疫情控制下经 济持续复苏，预计后续酒店、商业等装饰需求有望迎来修复。中长期看，装 饰具有消费属性，消费升级、存量建筑翻修需求保障了高端装饰需求的持续 性。 公司 2020Q4新签订单同增 19%，较上季度加速 19个 pct， 逐季改善 趋势明显， 截至 2020年末，在手订单 614亿元，约为年收入的 1.8倍，相 对充裕，随着需求恢复 21年有望实现稳健增长。 供给端，从长周期看装饰 企业不断分化，市场向龙头企业集中。公司凭借品牌、设计导流、 EPC 综合 能力、驻地市场网络、政企客户关系等多方面领先优势，持续开拓市场，实 现市占率提升。另一方面，公司持续完善大工管集采平台与审计核算平台， 强化企业“内功”，持续提升盈利与回款能力，不断巩固领先优势，同时加 大力度布局装配式装修业务，未来发展值得期待。 处价值洼地的稀缺龙头，极具投资性价比。 2011年以来金螳螂净利率均处 于 7%以上，远高于同业公司，且领先优势持续扩大。同时公司现金流与净 利润匹配度高，对于现金流有较强把控能力。产业链纵向比较看，近年来公 司 ROIC 持续高于建材、家居龙头均值水平，而 EV/现金流、 PE、 PB 等估值 指标却低于建材、家居龙头。纵向对比看，公司当前 PE(TTM)仅 10.7倍， PB(LF)仅 1.49倍，仅分别高于历史最低值 22%/14%，已极具投资性价比。 投资建议： 预测公司 2020-2022年归母净利润为 23.8/27.2/31.4亿元，同 比增长 1%/15%/15%， EPS 分别为 0.88/1.01/1.17元（ 2019-2022年 CAGR 为 10%），当前股价对应 PE 分别为 11/9/8倍。本次回购彰显管理层对公 司内在价值的肯定与长期发展信心，同时随着市场对装饰行业竞争格局及公 司龙头优势地位的再认识，公司估值存较大修复空间，维持“买入”评级。 风险提示： 地产政策调控风险， EPC 及装配式业务拓展不及预期，原材料及 人工成本快速上涨风险，应收账款坏账风险等。

不惧疫情营收快速增长，扣非业绩增长 22%表现亮眼。 公司公告 2020年 实现营业总收入 9747亿元，同比增长 14.56%，归母净利润 252亿元，同 比增长 6.38%；扣非业绩 218亿元，同比增长 22.03%。归母净利润增速较 低而扣非后表现亮眼，主要因 2019年四季度出售中铁高速形成非经常性损 益 49亿元，造成基数较高。分季度看 Q1-4单季分别实现营收增速 -2%/29%/30%/3%，分别实现归母净利润增速-7%/22%/32%/-16%， Q4业绩下滑主要因大额非经常损益发生在 19年四季度。分板块看，公司基建/ 勘 察 设 计 / 设 备 制 造 / 房 地 产 开 发 / 其 他 业 务 收 入 分 别 增 长 15%/0%/36%/15%/-2%。基建收入中铁路/公路/市政及其他收入分别变化 -3%/24%/23%。分区域看，公司实现境内/境外营收 9277/471亿元，同比 增长 15%/4%。公司拟 10股派息 1.8元，分红率 17.5%，与去年持平，对 应股息率约 3.1%。 毛利率提升，费用率下降，经营性现金流较优。 2020年公司毛利率 9.95%， YoY+0.18个 pct，其中基建/勘察设计/设备制造/房地产开发/其他业务毛利 率 YoY+0.89/+4.22/-4.35/-5.96/-3.22个 pct。基建业务带动整体毛利率上 升，主要因高毛利率公路及市政业务占比上升。期间费用率 5.61%， YoY-0.18%，其中销售/管理/研发/财务费用率 YoY-0.03/-0.28/+0.30/-0.17个 pct，研发费用率增长主要系公司加大研发力度所致，财务费用率降低主 要是因投资类项目确认投融资收益导致利息收入增加较多。资产减值损失 （含信用减值）同比增长 20亿元，主要因房地产存货计提减值大幅增加。 归母净利率 2.59%， YoY-0.2个 pct。实现经营性现金流量净额 310亿元， 同比多流入 88亿元，主要因本期预收款增加，同时加强双清工作，开展了 资产证券化业务，加快了资金回收。 2020年新签订单快速增长，在手订单充裕。 公司 2020年累计新签合同额 2.61万亿元，同增 20%，继续保持较快增长。分板块来看，基建建设板块 新签 2.18万亿元，同比增长 22%，其中铁路/公路/市政及其他分别同比增 长 14%/33%/21%，公路订单增长较快主要因公司加大以投资模式参与的 力度；市政及其他增长较快主要因公司房建业务大幅增长 40%；非工程承 包 板块 中勘察 设计 咨询 /工 业制 造 /房地 产开发 /其 他业 务分别 新签 258/543/686/2740亿元，分别同比变动-10%/29%/-2%/19%。分地域看， 境内业务新签合同额 2.47万亿元，同比增长 21%；境外业务新签合同额 1363亿元，同比增长 7%。截至 2020年末，未完合同额为 3.73万亿元， 同比增长 11%，约为 2020年收入的 3.8倍，充足的在手订单保障未来公司 持续稳健增长。 投资建议： 我们预计 21-23年公司归母净利润分别为 285/312/340亿元， 分别增长 13%/10%/9%， EPS 分别为 1.16/1.27/1.38元，当前股价对应 PE 分别为 5.0/4.6/4.2倍， PB（ Lf） 为 0.70倍， 处于历史低位， 维持“买入” 评级。

摆脱减值影响，2020年业绩大幅回升。公司2020年实现营收180.5亿元，同降4%；实现归母净利润9.5亿元，同比大幅增长169%，其中处置交易性金融资产投资收益及持有交易性金融资产的公允价值变动损益合计贡献业绩约2.8亿元，收到政府补助约8800万元。扣非后归母净利润5.6亿元，同比增长52%，疫情环境下业绩大幅改善，基本回升至2018年业绩体量附近，2019年公司业绩因海外子公司Vision商誉与无形资产减值计提4.4亿元而阶段性下滑，2020年已明显摆脱减值因素影响。分季度看，Q1-Q4分别实现营收增速-24%/-3%/9%/-5%，分别实现归母净利润增速-81%/-15%/42%/589%，Q4单季扣非前后归母净利润体量均创历史新高。分板块看，建筑装饰/医疗健康分别实现营收171.6/8.8亿元，同增-4%/+3%。全年新签装饰订单241亿元，同增7.5%，超额完成年初235亿元目标，其中幕墙/内装订单分别为141/100亿元，同增5.5%/10.5%，在手订单332亿元，是年收入的1.8倍，充足订单保障后续公司持续成长。 毛利率小幅下降，费用率有所提升，坚守“现金为王”现金流表现优异。2020年公司毛利率18.3%，YoY-0.2个pct。其中建筑装饰/医疗健康业务毛利率分别为17.81%/27.08%，YoY-0.03/-3.50个pct。期间费用率12.0%，YoY+1.0个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率YoY+0.3/+0.2/+0.3/+0.3 个pct，销售费用率提升预计主要系公司幕墙、内装等业务持续开拓所致；财务费用率上升预计主要系汇兑损失增加（出售Healius后收到澳币2.2亿元）。资产减值损失小幅冲回约500万元。所得税率为12.9%，YoY-5.0个pct。归母净利率5.25%，YoY+3.38个pct。经营活动现金净流入21.6亿元，较上年大幅增加11.7亿元；收现比与付现比分别为107%与102%，YoY+11/+6个pct。公司持续强化“现金为王”经营理念，近五年经营性现金流平均为14.5亿元，业内领先，疫情期间更加强化工程结算和回款时效性，现金流表现优异。 稳步推进装配式业务，光伏幕墙打开潜在成长空间。公司积极拓展装配式幕墙与内装，幕墙方面，已建立装配式幕墙从设计、生产到施工各阶段、各环节的技术标准化、生产工业化、数据信息化系统，在北京、上海、广州、武汉、成都建立了五个幕墙研发生产基地；内装方面，通过采取“自主研发+产业链系统集成”发展模式，加快装配式装修研发设计研发，目前已完成“内装装配式1.0体系”建设，内装装配式样板间及体验中心已投入使用。此外，近期国内密集出台碳达峰、碳中和推进政策，光伏建筑一体化（BIPV）是绿色建筑的重要构成部分，其中光伏幕墙有望成为幕墙行业重要发展方向之一，公司作为全球高端幕墙第一品牌，光伏幕墙业务经验与幕墙客户资源丰富，有望受益光伏建筑一体化加快应用。 投资建议：我们预测公司2021-2023年归母净利润分别为6.4/7.2/8.0亿元，同比增长-33%/+13%/+11%，对应EPS分别为0.55/0.62/0.69元，当前股价对应PE分别为14/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：地产政策调控风险，主营业务利润率及现金流反复风险，装配式、BIPV、医疗等业务拓展不及预期风险，海外经营风险等。

2020年盈利逆势高增长，提出2022年末500万吨产能目标。2020年公司实现营收134.5亿元，同增25%;实现归母净利润8.0亿元，同比大幅增长43%;实现扣非后归母净利润6.1亿元，同增33%。公司在2020年实际所得税率明显提升情况下，业绩增速还明显高于营收增速，主要系公司实际生产盈利能力持续提升所致。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4公司分别实现增速-35%/+37%/+57%/+27%，Q4增速有所回落，预计主要系来料加工业务占比有所提升、工程业务占比持续下降所致;分别实现归母净利润增速-39%/+45%/+86%/+34%.公司2020年平均产能320余万吨(预计年末产能约380万吨)，较上年增加80万吨(增幅33%)，实现钢结构产量251万吨,. 同比增长34%，产能利用率约78%，较上年小幅提升;其中Q1-2/Q3/Q4产量分别为95.3/71.1/84.2万吨，Q4生产明显加速，产能释放持续顺利。公司计划2022年底建成钢结构总产能500万吨，持续强化成本及规模优势，并丰富关联产品、提升协同效应，促盈利中长期稳健增长。2020年拟10派2.3元。 毛利率小幅下滑，吨税前净利增加显示生产盈利能力提升。2020年公司毛利率13.6%，YoY-0.7个pct，毛利率有所下降主要系新准则下运输装卸费在“主营业务成本”核算和列报，还原后对应毛利率约14.5%，YoY+0.3个pct,规模效应持续显现。期间费用率6.02%，YoY-1.40个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率YoY-1.06/-0.51/+0.03/+0.13个pct,销售费用率明显下降主要系新准则下运输装卸费在“主营业务成本”核算和列报(还原后销售费用率约1.70%，YoY-0.11个pct)，管理费用率下降预计主要系规模效益持续显现，财务费用率小幅提升主要系发行可转债产生利息。资产减值损失约6600万元，较上年小幅增加900万元。获得投资性房地产处置收益约5600万。所得税率为21.9%|,YoY+4.3个pct,主要系母公司与湖北子公司所得税率为15%，其他多数子公司所得税率为25%，其他多数子公司贡献利润占比大幅提升推动公司整体所得税率.上升，预计公司将积极争取优惠税率评定。由于所得税率因素扰动较大，以及2020年有较多投资性房地产处置，为更清晰分析公司实际生产销售盈利能力，我们采用剔除投资性房地产处置收益的吨税前净利润来分析，该指标2020年为386元/吨，YoY+23元/吨，显示公司实际生产盈利能力提升。归母净利率5.94%，YoY+0.74个pct.原材料采购增加致现金流入收窄，ROE持续提升。经营活动现金净流入1.6亿元，较上年流入额收窄7.1亿元，主要系公司加大原材料采购力度所致(年末总库存约57亿元，较年初增加16亿元)。收现比与付现比均为105%,YoY+7/+15个pct,存货周转率/应收账款周转率分别为2.2/8.3次，YoY+0.0/+1.8次。销售净利率与权益乘数明显提升，资产周转率保持平稳，ROE上升2.7个pct至14.6%。 持续提升生产、采购、管理能力，竞争壁垒不断强化。近年来公司持续强化制造加工核心能力:_1)管理能力方面，公司通过集中管控、垂直管理、严控成本等方式不断扩大管理半径，已形成一套独特、可复制、易运行的钢结构生产管理体系，具备多基地大生产管控能力。2)采购能力方面，通过信息系统来统筹公司采购、收付款、到料状况、收发存、生产进度等信息，降低管理损耗;通过规模化采购，提升公司与钢厂的议价能力。3)生产能力方面，包括完善配套工厂半成品制造能力、建立一站式采购体系、专业化与标准化细分构件体系、研发或引进各类智能化生产设备，不断提升生产效率。未来随着公司制造加工核心能力不断提升，规模成本优势持续强化，市占率有望不断提升。 投资建议:我们预测公司2021-2023年归母净利分别为11.5/14.7/18.9亿元，EPS分别为2.20/2.81/3.60元(2020-2023年CAGR为33%)，当前股价对应PE分别为24/19/15倍，鉴于公司产能建设与释放持续顺利、竞争壁垒清晰、成长性优异，维持“买入”评级。 风险提示:产能建设及产能利用率不及预期风险，钢材价格波动风险，竞争加剧风险等。

经营指标全面达标，高质量稳健增长信心充足。公司2020年实现营收53.5亿元，同增14%；实现归母净利润5.8亿元，同增13%，符合市场预期；新承接业务额102.3亿元，同增28%，疫情冲击下主要经营指标均达到或超过年初计划，彰显设计规划龙头经营韧性。分业务看，勘察设计类业务/EPC业务分别实现营收47.6/5.8亿元，分别同增10%/59%；勘察设计类业务新承接业务额70.5亿元，同增10%，勘察设计类新签订单/收入覆盖率为148%，订单较为饱满。分季度看，Q1-4公司单季营收分别同比变化-27%/28%/25%/18%；单季归母净利润分别同比变化-22%/28%/22%/12%；单季扣非归母净利润分别同比变化-30%/50%/27%/23%，Q4单季营收（23.0亿）、业绩（2.5亿）与扣非业绩（2.5亿）体量均创历史单季新高，Q4增速有所回落主要系去年基数较大。分区域看，省内/省外分别实现营收33.4/20.0亿元，同增11%/20%，省外增长较快，2020年公司通过设立全国五大区域事业部，加速推动“走出去”战略布局，除南京总部外，深圳、成都、银川（西安）三大区域生产中心已初具规模。公司2021年计划新签订单增长15-35%，收入、盈利及营业收款均增长10-30%，对保持高质量稳健增长展示较强信心。2020年拟10转2股派2.5元（含税），加上回购股份金额4402万元，分红+回购金额合计占归母净利润比例约为31%。 毛利率明显回升，减值计提有所增加，现金流稳定净流入。2020年公司毛利率33.0%，YoY+1.8个pct。其中勘察设计类业务/EPC业务毛利率分别为35.1%/14.5%，YoY+1.7/+12.0个pct，疫情期间人员差旅支出减少致勘察设计类业务毛利率小幅提升，EPC业务毛利率提升较为明显，随着公司EPC业务持续推进，相关工程管理业务能力不断完善，带动盈利能力持续改善。期间费用率15.0%，YoY+0.5个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率YoY+0.8/-0.1/+0.1/-0.3个pct，销售费用率提升主要系新承接业务额增加及市场经营深度拓展所致；财务费用率减小主要系存款利息增加所致。资产减值损失多计提约7200万元，主要系2020年公司将尚未完成的合同中不满足无条件收款权的应收账款24.5亿元重分类为合同资产，并对其计提减值。所得税率与上年基本持平。归母净利率10.88%，YoY-0.16个pct。经营活动现金净流入4.0亿元，与上年基本持平。 收现比与付现比分别为85%与56%，YoY+1/+2个pct。 打通智慧建造全产业链，引领新基建的发展浪潮。公司持续打通以人工智能、大数据平台、物联网技术为核心的智慧建造全产业链，推动新技术与现有专业融合发展：1）数字化转型，通过与腾讯、阿里(浩鲸云计算)等开展战略合作，提供交通行业的规划决策、运行监测、公众服务等成套数据服务产品；2）智慧交通，已在智慧公路、智慧水运、智慧停车等领域参与设计了一批新型交通基础设施项目；3）工业化建造，已完成G312及S126改扩建工程近20km新型全预制装配式桥梁设计，完成盐城工业化建造基地建设并投入生产，打造“华设建造”新品牌；4）智能运维，建设了“江苏省干线公路桥梁养护数据中心信息平台”，完成了江苏省近1.1万座干线公路和高速公路桥梁的数据入库、分析利用与决策支持。 第三期员工持股计划方案激励范围更广，促公司中长期持续成长。公司发布第三期员工持股计划草案，拟对公司董事、监事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）骨干共不超过500人实施激励，规模不超过5320万元，资金来源于持有人自筹资金和公司按3:1计提的奖励基金，股票来源于此前回购的509万股，占公司总股本的0.9%，按回购均价10.44元/股购买。本次员工持股计划激励对象范围更广，有望再度调动各级员工积极性，健全激励机制，促公司长期稳健发展。 投资建议：我们预测2021-2023年公司归母净利为6.8/7.8/9.0亿元，EPS为1.22/1.40/1.61元（2020-2023年CAGR为15%），当前股价对应PE为10/8/7倍，鉴于公司良好成长性和当前较低估值水平，维持“买入”评级。 风险提示：交通基建投资增速下滑风险、应收账款坏账风险、工业化建造等新业务开拓不及预期风险等。

激励数额较大且周期较长，绑定核心骨干促稳健成长。公司发布2021年股票期权激励计划（草案），拟向不超过76人授予股票期权750万份，首次授予624万份，预留授予126万份，合计约占公司总股本的3.83%。股票期权行权价格为17.81元/股，分5年均匀行权（每年可行权20%），业绩考核目标为2021-2025年扣非净利润增速分别不低于20%/15%/15%/12%/12%。我们认为，虽然此次激励业绩考核目标不高，但公司设计核心业务以人为本，此次激励股权数额较大、计划实施周期较长，有望深度绑定核心管理人员与技术骨干利益，提升其公司成长获得感、充分调动其积极性，为公司中长期持续成长增添动力。 装配式建筑行业持续高景气，装配式设计龙头持续受益。住建部近期通报《2020年度全国装配式建筑发展情况》，2020年我国新开工装配式建筑6.3亿㎡，同比大幅增长50%（2016-2020年CAGR达53%），占新建建筑面积的比例约为20.5%，大幅完成此前制定的2020年达到15%以上的工作目标，行业持续高景气。公司作为装配式设计龙头持续受益，我们预计2020年公司装配式设计订单增速达100%，增长强劲，预计其在全部设计订单中占比已达40%，逐渐成为公司重要增长引擎。 平台体系建设助力扩展管控半径，人均产值有望回升带动盈利能力改善。公司持续重视平台和体系建设，随着规模扩大，公司不断升级组织管理模式，在坚持专业化分工的基础上，落实“大平台、小团队”管理架构，实现管理颗粒度下沉和管控半径扩宽，促业务持续较快增长。近年来公司人员规模快速扩张、区域布局加速、平台建设及研发投入加大，致使人均产值有所下降。而未来随着公司新员工产能逐步释放、平台建设和研发投入效应逐步显现，公司人均产值有望逐步回升，带动盈利能力逐步改善。 投资建议：我们预测公司2020-2022年归母净利润分别为1.7/2.2/2.8亿元，同比增长28%/27%/27%（2019-2022年CAGR为27%），对应EPS为0.89/1.13/1.42元，当前股价对应PE为23/18/14倍，公司是国内装配式建筑设计领域稀缺龙头，BIM业务发展值得期待，维持“买入”评级。 风险提示：激励效果不及预期风险，地产行业政策风险，装配式及BIM等新领域竞争加剧风险，跨地域经营风险等。

一季度业绩预增70%到90%略超预期，预计21年业绩将显著改善。公司公告经财务部门初步测算，预计2021年第一季度实现归母净利润达2.84-3.17亿元，同比增长70%-90%；扣非业绩亦同比增长70%-90%。如果以中位数计算，21年一季度归母净利润约为3亿元，较2019年一季度同比增长28%，19-21两年CAGR为13%，略超预期。一季度业绩大幅增长，除去年基数较因素外，主要因公司今年一季度持续持续推进境内外疫情防控和全面复工复产，境内外项目总体运营良好，在手订单向收入转化顺利。预计随着海外疫苗加速接种经济持续复苏，去年影响业绩的疫情、汇兑、减值等因素有望改善，公司全年业绩有望实现快速增长。 与中材水泥签署战略合作协议，智能制造业务稳步推进。根据官网报道，3月22日公司与中材水泥签署战略合作协议，根据协议，双方未来将在水泥及“水泥+”产业国际化发展，新生产线的智能化、绿色化、高端化发展，生产线全生命周期数字化孪生交付，既有产能全面优化升级改造，水泥生产线集约化、专业化、数字化运维等方面开展全方位深化合作，为中国建材集团水泥产业的提质增效、碳减排和国际化高质量发展做出积极贡献。此次战略协议的签署表明公司智能制造业务稳步推进，取得积极进展。在“碳中和”政策背景下，中材国际将在整个集团的水泥业务碳减排中扮演重要作用，进一步加快公司向生产运维综合服务商转型。 水泥产线升级改造市场空间广阔，后市场运维潜力足。“碳中和”背景下，集团水泥产线的全面优化升级改造进度有望加速。根据项目平均规模及其中更换设备投资占比估算，我们假设智能改造与设备更换单条产线平均投资1.5亿元，则集团内部产线全部升级改造市场规模为580亿元，全国市场规模为2436亿元，提供广阔业务空间。以改造后的智慧产线为依托，公司具备延伸水泥后市场服务潜力，如信息系统平台收费、水泥产线后续的修理保养等，将提供每年稳定的现金流，毛利率有望明显高于传统的工程业务。以单线年收费3000万估算，集团内年市场规模约111亿元，全国年市场规模约487亿元。 投资建议：我们预计公司21-23年归母净利润分别为17.5/19.2/21.2亿元（暂不考虑资产注入影响），同比增长54%/10%/10%，EPS分别为1.0/1.1/1.2元，当前股价对应PE分别为10/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫苗效果不达预期、新业务推进不达预期、收购整合集团工程资产进度不达预期、国内水泥产能置换政策变化、测算与假设存在误差风险。

疫情、汇兑、减值等因素导致20年业绩下滑，21年有望显著改善。公司公告2020年实现总营收225亿元，同降7.72%；实现归母净利润11.3亿元，同降28.8%；全年新签合同341.89亿元，逆势增长9%；整体经营情况符合预期。20年公司业绩出现下滑主要因：1）受海外疫情影响，项目执行放缓，导致海外收入下滑28.5%。同时防疫支出导致相关成本与费用增加；2）20年人民币兑美元显著升值，导致公司汇兑损失增加2.5亿元；3）公司出于谨慎原则，对受疫情影响的安徽节源、德国HAZEMAG两子公司对应商誉合计计提1.63亿元减值损失。展望2021年，海外疫苗接种加速，全球经济复苏预期增强，公司海外项目有望加快执行；人民币兑美元升值进程放缓，汇兑损失有望减少；减值夯实资产质量，公司可以轻装上阵。疫情、汇兑、减值三个不利因素均有望得到改善，公司2021年业绩有望在低基数上实现明显反弹。 海外业务影响整体毛利率，经营性现金流表现亮眼。公司20年综合毛利率为16.05%，较19年下降0.78个pct，分地域看境内/境外毛利率分别变化+2.91/-3.04个pct，境外业务拖累整体毛利率。期间费用率9.49%，同比+0.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.46/+0.1/+0.2/+0.25pct。销售费用率下降较多主要因疫情影响导致海外市场活动受阻；财务费用率增加较多主要因人民币兑美元升值造成汇兑损失增加。资产减值损失2.78亿，较19年增加约3亿元，主要是子公司商誉减值增加。归母净利率为5.04%，较19年下降1.49个pct。公司经营性现金流净额为17.49亿元，同比多流入15亿元，表现亮眼，主要因：1）公司加大收款力度，优化现金流管控；2）埃及GOE等分期收款项目投入明显减少，进入回款期，实现现金净流入（长期应收款出现减少）。 把握“碳达峰、碳中和”政策趋势，打造可持续发展”第二跑道“。公司水泥绿色化技术相关指标达到世界领先，以低热耗、低系统电耗技术和装备、水泥生产超低排放技术及装备、富氧燃烧减碳和捕捉技术、新型低碳水泥生产技术引领水泥行业节能减排、低碳绿色发展。节能环保业务作为公司战略性新兴业务，20年实现营业收入17.03亿元，同比增长15.53%；实现毛利2.94亿元，同比增长29.28%。公司年报公告将把握“碳达峰、碳中和”的政策要求和发展机遇，用5年时间，使节能环保产业初具规模，品牌初步形成，成为推动公司再上新台阶的重要动力和可持发展的“第二跑道”。 智能制造打开新空间，推进公司向生产运维综合服务商转型。公司自主开发基于双中台数据湖技术的工业互联网信息化平台和基于人工智能、大数据预测技术的云边协同智能控制平台，可为客户提供水泥工厂智能化整体解决方案，智能化技术储备丰厚。年报披露，“十四五”期间，公司将加大数字化转型力度，实现数字设计、智能制造、智慧建造、数字交付、智慧运维、企业管理等全产业链数字化，将着力构建数字化运维+备品备件供应链生态，推进公司向生产运维综合服务商转型，潜力巨大。 属地化经营投资有望结出硕果。公司年报披露，将进一步加大国际化发展力度，一方面充分利用公司国际化优势，紧密围绕属地化市场需求，拓展多元化工程业务，另一方面在协同建材企业走出去的同时，积极发展属地化轻制造业投资、海外园区建设等。“十四五”期末，公司力争在全球形成5个以上“亿元级”利润平台，打造全新的成长点。 投资建议：我们预计公司21-23年归母净利润分别为17.5/19.2/21.2亿元（暂不考虑资产注入影响），同比增长54%/10%/10%，EPS分别为1.0/1.1/1.2元，当前股价对应PE分别为10/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫苗效果不达预期、新业务推进不达预期、收购整合集团工程资产进度不达预期、国内水泥产能置换政策变化、测算与假设存在误差风险。

业绩增长 27%符合预期， 核心设计业务持续快速增长。 公司发布 2020年 业绩快报，全年实现营收 18.9亿元，同增 59%，较 2019年加速 28个 pct； 实现归母净利润 1.7亿元，同增 27%，较 2019年加速 19个 pct， 符合市场 预期。 营收增长快于业绩增速主要系 EPC 新业务显著放量所致。 分季度看， Q1-4分别实现营收 1.9/4.0/5.4/7.7亿元，同增 8%/33%/72%/89%， 逐季 加速趋势清晰。 Q1-4分别实现归母净利润-0.26/0.65/0.71/0.64亿元，同比 变化-616%/103%/36%/39%。 分业务看， 设计业务/非设计业务分别实现 营收 9.3/2.7亿元，同增 33%/149%， 核心设计业务持续较快增长， EPC 新 业务驱动非设计业务大幅增长。 当前公司在手订单充裕，预计随着订单持续 向收入转化， 2021年公司有望继续快速增长。 持续受益装配式与开发商集采， 异地扩张加速开拓促加快成长。 公司当前面 临多个重要增长点： 1）受益装配式发展， 公司装配式建筑设计订单呈现快 速增长态势，我们预计 2020年公司装配式设计订单增速达 100%，预计在 全部设计订单中占比已达 40%，逐渐成为公司重要增长引擎； 2） 受益开发 商集采， 公司为万科、华润、保利等龙头地产商长期设计服务供应商，随着 房企集中度提升、龙头房企设计集采规模扩大，公司住宅类设计业务快速增 长。 3）异地持续扩张， 公司在不断巩固大湾区龙头地位的同时，利用品牌 与技术优势，积极开拓华东、华中、华南与香港市场，有望带来显著业务增 量。 BIM 技术储备丰富， 未来发展值得期待。 2010年至今，公司持续加强 BIM 技术研发与应用，目前 BIM 应用开发团队达 100人、 BIM 正向设计师达 400人，相关技术与业务能力储备丰富。相比 IT 企业，由于建筑设计业务的复 杂性与综合性，公司专业能力优势显著；相比设计院，公司 IT 开发能力优 异。当前公司在实际业务中已大范围应用、持续迭代升级 BIM 技术，已打 造华阳 iBIM V2.0系统平台，可实现设计快速建模、造价自动生成、数字化 施工管理等功能， 具备市场化推广潜力， 未来发展值得期待。 投资建议： 我们预测公司 2020-2022年归母净利润分别为 1.7/2.2/2.8亿元， 同比增长 28%/27%/27%（ 2019-2022年 CAGR 为 27%），对应 EPS 为 0.89/1.13/1.42元，当前股价对应 PE 为 26/21/16倍，公司是国内装配式建 筑设计领域稀缺龙头， 预计未来持续较快增长， 同时 BIM 业务发展值得期 待， 维持“买入”评级。

疫后持续恢复，2020年营收业绩实现微幅正增长。根据业绩快报，公司2020年实现营收312亿元，同增1%；实现归母净利润23.8亿元，同增1%，符合预期。其中Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收43/89/89/91亿元，同比变化-29%/+15%/-1%/+13%；分别实现归母净利润3.4/6.7/7.1/6.7亿元，同比变化-44%/-32%/+10%/+11%。2020年疫情对以酒店、商业为重要业务内容的装饰行业冲击较大，公司在极为不利的行业环境下积极应对，2020年下半年以来盈利呈逐季恢复趋势，全年业绩未下滑实属不易。随着疫后经济持续恢复，公司不断调整经营战略、优化业务结构，将更多营销资源投入至利润率较高、回款较好的传统公装业务，收缩利润率较低与回款较慢的住宅精装修业务，调整“金螳螂家”业务经营模式，预计2021年公司盈利有望进一步复苏。公司Q1-4签单分别累计同比变化-44%/-37%/-25%/-14%，呈逐季改善趋势。截至2020年末，公司在手订单614亿元，约为年收入的1.8倍，在手订单丰富，随着2021年装饰行业景气度回升，公司订单有望加速向收入与业绩转化。 EPC战略稳步推进，持续强化核心优势。随着近年来工程总承包EPC模式不断推广，以及业主对装饰行业成本构成认识逐渐清晰，EPC在装饰行业的应用也在不断增加。公司依托业内最强的装饰设计及施工管理能力，2020年以来持续加大EPC项目承接力度，EPC逐步成为公司重点发展战略之一。 EPC有利于公司1）充分发挥业内顶级设计实力，构筑设计能力护城河；2）提高大型综合项目中标率，提升行业市占率；3）降低项目管理衔接损耗，提高整体利润率。随着EPC业务不断放量，未来EPC有望成为公司重要增长点。 积极布局装配式装修，未来发展值得期待。公司当前高度重视装配式装修业务发展，持续加大资源投入、加快布局。随着市场上装配式部品研发渐成规模，公司装配式以联合研发方式快速打通上下游产业链，积极引导客户使用装配式装修产品，持续与地产商、城投开展业务合作。近期公司发布装配式装修2021展厅，全新推出装配式装修酒店、公寓、住宅、医疗四大产品，体系相对完备且具备落地能力。未来公司有望依托优异的设计研发、供应链管理与整合、落地安装能力，加快拓展装配式装修业务，未来发展值得期待。 投资建议：预测公司2020-2022年归母净利润为23.8/27.2/31.4亿元，同比增长1%/15%/15%，EPS分别为0.88/1.01/1.17元（2019-2022年CAGR为10%），当前股价对应PE分别为11/10/8倍。我们认为，随着市场对装饰行业竞争格局及公司龙头优势地位的再认识，公司估值存较大修复空间。 维持20.2元目标价（对应2021年20倍PE），维持“买入”评级。 风险提示：地产政策调控风险，EPC及装配式业务拓展不及预期，原材料及人工成本快速上涨风险，应收账款坏账风险等。