Q4营收继续加速，在手订单充裕。公司发布2020年度业绩快报，全年实现营收108亿元，与上年基本持平；实现归母净利润3.1亿元，同降27%，符合预期。其中Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收15/24/31/33亿元，同比变化-25%/-13%/+10%/+17%，营收逐季加速趋势明显；分别实现归母净利润0.6/0.7/1.2/0.6亿元，同比变化-34%/-35%/+11%/-50%，Q4业绩下滑较多预计主要系疫情阶段性影响下游地产客户经营情况，公司基于保守态度对其应收款进行充分计提，同时退回近2000万元子公司万安智能业绩结算补偿款所致。公司2020年新签订单162亿元，同增12%，订单逆势增长，彰显经营韧性，其中公装/住宅分别新签订单98/58亿元，同比变化-1%/50%，受益于装配式业务持续推进，公司住宅类订单快速增长。截至四季度末，公司累计已签约未完工订单234亿元，是公司2019年营收2.2倍，在手订单充裕，保障后续营收及业绩持续恢复。 持续发展工业化内装产品，BIM信息化为智能建造持续赋能。公司持续推动工业化内装业务发展，目前工业化内装产品设计研发-市场推广-采购生产-安装交付的制造业体系已基本搭建完毕，并自建两条装配式装修产线，未来有望根据产业和市场的布局需求，动态增设新的生产线，加强产能储备。 同时公司已拥有较为完善的BIM体系，不仅可实现产品方案设计与深化、智能生产、施工安装等一体化管控，还在精准下料、现场少切割少废料、多模块并行施工等领域表现突出，持续为智能建造赋能。公司装配式体系优势突出，BIM信息化工具持续赋能，在装配式装修市场逐渐打开阶段，公司有望率先受益。 装饰行业疫后需求迎恢复期，公司传统主业有望加快改善。随着国内疫情基本控制、经济明显企稳，预计后续酒店、商业等装饰需求有望迎来修复；学校、医院等民生基建持续获政府重视，相关装饰需求亦有望不断增长。当前公司管理团队已顺利更迭，呈现年轻化特征、背景多元化特征，有望为公司注入全新动力。预计随着公司订单质量持续提升、管理能力不断增强、并加大审计收款力度，公司盈利能力、财报质量、现金流情况均有望持续回升，传统主业有望保持稳健恢复趋势。 投资建议：我们预测2020-2022年公司归母净利润分别为3.1/5.0/7.0亿元，分别变动-27%/+60%/+40%，EPS分别为0.23/0.37/0.52元（2019-2022年CAGR为18%），当前股价对应PE分别为37/23/16倍，鉴于公司工业化内装业务成长潜力充足，传统装饰主业持续恢复，维持“买入”评级。 风险提示：工业化内装业务推广不及预期风险，应收账款产生坏账风险，地产调控趋严风险等。

产能释放持续顺利，营收与业绩稳步增长。公司发布2020年度业绩快报，全年实现营收135亿元，同增25%，较Q1-3小幅加速0.7个pct；实现归母净利润8.0亿元，同增42%，符合预期。公司2020年业绩增速明显高于营收增速，预计主要系确认政府补助增加及获得较多投资性房地产处置收益所致。其中Q1/Q2/Q3/Q4公司分别实现营收14/36/45/40亿元，同比变化-35%/+37%/+57%/+27%，Q4增速有所回落，预计主要系来料加工业务占比有所提升、工程业务占比持续下降所致；分别实现归母净利润0.4/1.5/3.1/2.9亿元，同比变化-39%/+45%/+86%/+33%。2020年公司实现钢结构产量250.6万吨，同比大幅增长34%，其中Q1-2/Q3/Q4产量分别为95.3/71.1/84.2万吨，Q4生产明显加速，12月产量首次超过30万吨，提前实现日产万吨目标，产能释放持续顺利。公司计划今年年底建成钢结构总产能400-450万吨，新建产能释放有望推动盈利持续较快增长。 竞争壁垒清晰，成长性优异。公司专注钢结构制造加工，规模优势显著，精细化管理实力突出，构筑核心竞争优势：1）相对中小型钢构加工企业，公司在投资规模、管控半径、盈利能力等方面均与中小钢构加工企业拉开明显差距；2）对于大型钢构企业而言，公司是国内前十大钢结构企业中产量最大且唯一聚焦钢结构制加工的建材企业，实行集中式扁平化管理，精细化管理能力强、产线生产饱和度高、产能调配效率高，生产制造成本优势明显；3）基于较强规模化、稳定供给能力，未来有望逐步掌握行业议价权；4）通过完善半成品制造能力，减少外协或外购半成品，有望持续夯实成本优势，进一步提升盈利能力。 智能建造持续获政策推动，装配式龙头有望持续受益。近期住建部发布《关于同意开展智能建造试点的函》，同意将上海嘉定新城菊园社区等7个项目列入智能建造试点项目，拟重点围绕建筑业高质量发展，以数字化、智能化升级为动力，创新突破相关核心技术，加大智能建造在工程建设各环节应用，持续推动智能建造发展。智能建造指以在建造过程中利用BIM、物联网、大数据与云计算等先进技术，提高建造效率，减少对人力的依赖，提升建筑品质的建造模式。装配式建筑作为智能建造应用的重要载体，在十四五期间有望获得政策持续大力推广，未来几年装配式建筑增长动力充足，公司作为装配式钢结构制造龙头公司有望持续受益。 投资建议：我们预测公司2020-2022年归母净利分别为8.0/10.5/13.9亿元，EPS分别为1.52/2.01/2.65元（2019-2022年CAGR为35%），当前股价对应PE分别为30/23/17倍，鉴于公司产能建设与释放持续顺利、竞争壁垒清晰、成长性优异，维持“买入”评级。 风险提示：产能建设及产能利用率不及预期风险，钢材价格波动风险，竞争加剧风险等。

经济复苏驱动装饰需求迎修复，供给环境改善促行业向龙头集中。需求端：随着疫情控制下经济持续复苏，预计后续酒店、商业等装饰需求有望迎来修复。中长期看，装饰具有消费属性，消费升级、存量建筑翻修需求保障了高端装饰需求的持续性。同时，装饰EPC模式应用增加使得项目综合化、大型化趋势更加明显，为龙头企业带来机遇。供给端：从长周期看装饰企业不断分化，龙头企业利润率、现金流较中小型装企优势不断扩大，弱者逐渐淡出市场。疫情更加速了行业供给侧收缩，而EPC模式、装配式装修推广将进一步驱动市场向龙头企业集中。 金螳螂四大核心优势突出：1）设计实力：公司设计业务实力和体量大幅领跑同行，从产业链前端持续为施工端导流，获单能力优于同行。2）直营模式：公司多年来坚持直营、无挂靠，以保障工程质量与施工效率，项目利润率与周转率显著高于同业多数公司，经营风险小于后者。3）管理体系：公司具有业内领先的管理体系，并在近年来持续推动信息化建设以完善精细化管理能力、提升管控半径。4）业务规模：利用规模优势创建大工管平台，对主辅材、人力进行集中招标、采购与调拨，去除中间环节成本，实现规模效应、强化成本优势。 市占率提升、盈利能力强化驱动业绩持续增长，装配式业务布局未来。公司凭借品牌、设计导流、EPC综合能力、驻地市场网络、政企客户关系等多方面领先优势，持续开拓市场，实现市占率提升。另一方面，公司持续完善大工管集采平台与审计核算平台，强化企业“内功”，持续提升盈利与回款能力。此外，公司快速、大力布局装配式业务，依托优异的设计研发、供应链管理与整合能力、落地安装能力，打造具备较好市场前景的装配式装修产品，布局未来装配式市场发展，值得期待。 处价值洼地的稀缺龙头，极具投资性价比。2011年以来金螳螂净利率均处于7%以上，远高于同业公司，且领先优势持续扩大。同时公司现金流与净利润匹配度高，对于现金流有较强把控能力。产业链纵向比较看，近年来公司ROIC持续高于建材、家居龙头均值水平，而EV/现金流、PE、PB等估值指标却低于建材、家居龙头。当前公司极具性价比。 投资建议：预测公司2020-2022年归母净利润为23.5/27.1/31.4亿元，同比增长0%/15%/16%，EPS分别为0.88/1.01/1.17元（2019-2022年CAGR为10%），当前股价对应PE分别为10/9/8倍。我们认为，随着市场对装饰行业竞争格局及公司龙头优势地位的再认识，公司估值存较大修复空间。 给予20.2元目标价（对应2021年20倍PE），维持“买入”评级。 风险提示：地产政策调控风险，EPC及装配式业务拓展不及预期，原材料及人工成本快速上涨风险，应收账款坏账风险等。

经济复苏，油价上涨，公司作为顺周期化工龙头将持续受益。1月中旬以来全球新冠每日确诊人数自高位持续回落，部分主要国家疫苗接种提速，经济加快复苏预期显著增强，推动原油价格持续上涨。近日，WTI原油与布伦特原油价格均突破60美元，达到2020年1月以来新高。此外经济复苏还将带动化工产品需求增加，相关化工企业盈利预期改善，后续石化、煤化工、化工投资将进一步提速，公司作为顺周期化学工程龙头将显著受益，新签订单有望保持良好趋势，在手订单执行预计也将加速。 公司在手订单充裕，公司在手订单充裕，21年收入有望明显加速。公司2020年新签合同2512亿元，同比增长10.5%，12月单月新签合同308亿元，同比大幅增长862%。 2019年公司新签俄罗斯近千亿化工项目造成基数极高，2020年新签订单在高基数上继续保持增长，超出预期。2021年1月，公司新签合同280亿元，同比增长3.9%，境内新签同比增长28.3%，势头良好，境外新签下滑52%；实现收入92亿元，同比大幅增长72.3%。截止至2020年末，估算公司在手未完工订单约4500亿元，是2020年收入的约4倍，订单/收入比创历史新高。考虑到公司目前在手订单充裕，19年千亿俄罗斯大单已经生效执行，同时预计21年海外经营环境有望改善，公司21年收入有望较20年明显加速。 经营性现金流优异，有息负债率低。相较于一般房建、基建企业，公司作为专业工程龙头现金流优异，自2011年起每年经营性现金流均为正值，覆盖净利润比例较高；工程垫资为负数，反映公司在产业链话语权较强，没有垫资施工，反而可占用上下游款项。2020年三季度末资产负债率为69%，显著低于其他建筑央企平均75%左右水平，且有息负债率很低（仅约7%），受到相关考核约束较小，扩张潜力更大，是现金流与业绩均优的龙头资产，可享受更高估值。 全资子公司华陆引入万华化学及员工持股平台混改，有望进一步释放经营活力。公司公告全资子公司华陆工程落实国企改革三年行动，实施混合所有制改革。公司向万华化学转让华陆公司30%股权（价格4.2亿元），向华陆公司员工持股平台西安共赢转让19%股权（价格2.7亿元）。本次华陆公司的混合所有制改革将优化股权结构，断健全完善市场化经营机制，进一步释放企业发展活力，同时也有望加强中国化学和万华化学之间在技术创新和工程化、市场化经营机制等各方面的深入合作。 投资建议：投资建议：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为35/42/49亿元，同比增长15%/21%/16%，EPS分别为0.71/0.86/1.00元，当前股价对应PE分别为9/7/6倍。当前公司PB（lf）为0.92倍，处于历史底部区域，股息率约为3%，处于建筑板块前列，维持“买入”评级。 风险提示：：油价大幅下跌风险，疫苗效果不达预期风险，海外项目执行风险，新业务拓展不达预期风险。

事项：公司公告拟以发行股份和支付现金的方式购买北京凯盛100%股权、南京凯盛98%股权及中材矿山100%股权。三家标的公司合计作价36.76亿元（北京凯盛作价5.1亿，南京凯盛作价9.9亿，中材矿山作价21.8亿），其中现金支付9.89亿元，发行股份支付26.87亿元，发行价为5.87元/股，新发行股份4.58亿股，占公司发行前总股本的26%。本次交易将使得公司在水泥工程、矿山运营领域的业务规模进一步扩大，主营业务及核心竞争优势进一步凸显，有利于消除和避免与各标的公司之间的同业竞争，利于集团整体水泥工程业务协同发展。 交易标的收购作价估值较低，若方案完成将增厚公司EPS，提升盈利能力和营运能力。三家标的公司2019年合计归母净利润为6.3亿元，整体交易作价36.76亿元，对应2019年PE仅5.8倍。其中北京凯盛、南京凯盛、中材矿山2019年分别实现归母净利润1.25/2.12/2.9亿元，作价对应PE分别为4/4.7/7.3倍，均显著低于可比上市公司。若方案完成，根据模拟财务报表，公司2019年归母净利润将由15.9亿增加至22.2亿元，增长40%；基本EPS将由0.92元增加至1.01元，增长幅度约10%。此外公司盈利能力和营运能力也将得到较明显提升：2019年毛利率将由16.8%提升至17.4%，净利率由6.5%增加至7.0%。应收账款周转率从6.38次提升至6.79次，存货周转率由8.86次增加至11.15次。 中材矿山现金流优异，运维业务模式价值突出。中材矿山是国家级水泥矿山运维及施工领军企业，2019年收入中矿山运维服务占比78%。矿山运维业务合同服务周期长，盈利稳定；回款按月采矿量结算，现金流优异。中材矿山2018/2019年实现归母净利润分别为1.73/2.9亿元；经营性现金流净额分别为1.32/4.58亿元，现金流与盈利匹配程度良好。公司2019年收入增长41.6%，归母净利润增长67%；毛利率与净利率分别为21.5%/7.2%，ROE19%，整体盈利能力与成长能力都较为突出。 智能制造打开新空间，延伸水泥工业互联网平台及后市场运维潜力巨大。水泥智能制造契合国家政策与中建材集团“十四五”建材制造板块升级需求。集团近期专门召开水泥智能制造专题会议，要求公司后续加快部署落地。参考其他行业的智能制造业务模式，水泥智能制造有望为公司提供智能工厂改造和后市场运维两方面新业务空间。1）智能改造业务以单条改造成本4000万估算，集团内市场总规模达148亿元，全国市场规模约650亿元。2）以改造后的智慧产线为依托，具备延伸水泥后市场服务潜力，如信息系统平台收费、水泥产线后续的修理保养等，将提供每年稳定的现金流，毛利率有望明显高于传统的工程业务。以单线年收费3000万估算，集团内年市场规模约111亿元，全国年市场规模约487亿元。 投资建议：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为11.4/17.4/19.1亿元（由于方案进度存在不确定性，暂未考虑本次交易影响），同比变化-28%/+52%/+10%，EPS分别为0.66/1.00/1.10元，当前股价对应PE分别为13.1/8.6/7.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫苗效果不达预期、新业务推进不达预期、收购整合集团工程资产进度不达预期、国内水泥产能置换政策变化、测算与假设存在误差风险。

1月新签合同平稳开局，基建表现较好，新开工及竣工面积高增。公司2021年1月新签建筑业合同额2366亿元，同增9.3%，实现平稳开局。分业务板块看，房建新签合同额2066亿元，同增4.7%；基建新签合同额290亿元，同增59.6%。基建订单增速较高主要因1月中标多个大型新城、产业园区配套综合开发项目。分区域来看，1月境内/境外新签合同分别同增17.9%/-77.7%，显示国内疫情控制情况较好，而海外市场仍待改善。公司1月新开工面积同比大幅增长55.6%，竣工面积大幅增长142.3%，主要因去年1月春节假期造成基数较低。 1月地产销售开门红，调控加码利于央企龙头市占率提升。2021年1月公司地产业务合约销售额275亿元，同比增长29.5%，实现开门红，销售额创历史同期新高；合约销售面积140万平米，同增26.1%。销售单价为1.96万元/平，较去年同期微增2.4%，维持行业较高水平，显示公司中高端项目占比较高。1月新购土地储备72万平米，同比增长41%。截至1月末，公司在手土地储备为11911万平米，是2020年销售面积的约5倍，土地储备十分充裕。去年地产行业融资“三条红线”监管出台，今年地产贷款集中度管控政策加码，从融资需求与供给两端严控地产行业融资，近期个别热点城市调控政策亦收紧，部分激进地产商融资将更加困难，更有利于报表稳健的央企龙头持续提升市占率。 龙头市占率持续提升，低估值性价比优。近年来城市综合开发、产业园区等综合性建设项目快速增长，部分高达百亿以上，项目大型化综合化趋势明显，建筑央企具备与之相匹配的资源和能力，依靠大型项目市占率持续提升。装配式建筑、EPC模式推广还将进一步加速这一进程。行业需求增长放缓也正是集中度加速提升之时。公司作为央企龙头，经营稳健，竞争实力突出，未来有望持续提升施工与地产市场份额。近期国资委明确表态央企由“降杠杆”转向“稳杠杆”转变，21年公司收入有望进一步提速。当前公司在手订单充裕，21年PE为4.1倍，PB（lf）0.72倍，仅高于历史最低点3%，低估值性价比优。 投资建议：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为450/495/540亿元，同比增长7.5%/10.0%/9.1%，EPS分别为1.07/1.18/1.29元，当前股价对应PE分别为4.5/4.1/3.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策变化和执行风险、海内外疫情变化风险、项目执行进度不达预期风险、融资环境收紧风险、房地产政策调控风险。

传统公装增长提速，订单逐季改善趋势明显。 公司 2020Q4新签订单 128亿元，同增 19%，较上季度加速 19个 pct， 符合预期，公司签单 Q1-4分别 单 季 同 比 变 化 -44%/-30%/-1%/+19% ， 累 计 同 比 变 化 -44%/-37%/-25%/-14%，逐季改善趋势显著， 当前已逐步摆脱疫情影响， 彰显龙头经营韧性。分业务类型看， Q4公司传统公装/住宅/设计分别新签 80/43/6亿元，同增 24%/12%/-1%，传统公装订单明显增长，驱动 Q4订 单表现较好。当前公司积极推行驻地市场战略，将更多营销资源投入至利润 率较高、回款较好的传统公装业务；收缩利润率较低与回款较慢的住宅精装 修业务、 调整“金螳螂家” 业务经营模式。截至 2020年末， 公司在手订单 614亿元，约为年收入的 1.8倍，在手订单丰富，随着 2021年装饰行业景 气度回升，公司订单有望加速向收入与业绩转化。 装配式装修加快布局，未来发展值得期待。 当前公司高度重视装配式业务发 展， 近期持续加大资源投入、 加快布局： 1） 公司公告与成都城投战略合作， 拟整合双方资源优势，在装配式装修项目承接、装配式装修 BIM 平台建设 等领域合作，预计该合作模式有望在全国各地复制推广； 2）公司发布装配 式装修 2021展厅，全新推出装配式装修酒店、公寓、住宅、医疗四大产品， 产品线不断丰富完善； 3）公司与住建部科技与产业化发展中心战略合作， 共建装配化装修产业互联网平台和装配化装修产品创新与展示中心，有望助 力公司加快产品研发升级。 未来公司有望依托优异的设计研发、供应链管理 与整合、落地安装能力， 加快拓展装配式装修业务，未来发展值得期待。 装饰行业供给收缩、需求修复，行业龙头有望显著受益。 供给端：从长周期 看装饰企业不断分化，市场持续向龙头集中，龙头利润率、现金流与中小型 装企差距不断拉大，疫情环境亦加速了行业供给侧出清。同时 EPC 模式、 装配式装修推广将进一步驱动龙头市占率提升。 需求端：装饰行业处经济复 苏后周期，随着疫后经济景气度不断改善，预计后续酒店、商业等装饰需求 有望加快修复，此外，学校、医院等民生基建未来空间广阔，相关装饰需求 将不断增长。在行业供需新格局中， 金螳螂作为盈利能力优异、产业链整合 能力突出的装饰龙头有望显著受益， 市占率有望加快提升。 投资建议： 当前估值水平已处历史底部区域，配置性价比高。 目前公司 PE(TTM)/PB(LF)分别仅为 9.2/1.30倍， PE 仅高于历史最低值 5%， PB 则创 下历史最低值。与沪深 300的 PE 和 PB 的比值分别为 0.56/0.73，最低比值 分别为 0.55/0.71， 当前仅微高于最低比值。 在当前公司传统装饰主业持续 改善，装配式装修加快拓展之际，具有较高配置性价比。 我们预测公司 2020-2022年归母净利润为 23.5/27.1/31.2亿元，同增 0%/15%/15%，对 应 EPS 分别为 0.88/1.01/1.16元（ 2019-2022年 CAGR 为 10%），当前股 价对应 PE 分别为 9/8/7倍，维持“买入”评级。 风险提示： 地产政策调控风险， 装配式业务推动不及预期， 战略合作进展不 及预期， 应收账款坏账等

Q4订单大幅加速略超预期， 装配式驱动住宅订单翻倍增长。 公司 2020Q4新签订单 45.9亿元，同比增长 40%，较 Q3大幅加速 49个 pct，略超市场 预期。其中公装/住宅分别新签 25/19亿元，同增 15%/106%，住宅订单实 现翻倍增长，是 Q4订单增长核心动力。 2020全年新签订单 162亿元，同 增 12%，较 Q1-3提速 3个 pct，疫情环境下订单增长仍强，彰显经营韧性， 其中公装/住宅分别新签订单 98/58亿元， 同比变化-1%/50%。公司住宅订 单大幅增长， 主要系装配式装修业务持续开拓， 我们预计公司 2020年中标 该类订单规模在 30-40亿元量级， 较 2019年 9-10亿元量级大幅增长， 相 关产品市场认可度持续提升。截至四季度末，公司累计已签约未完工订单 234亿元，是公司 2019年营收 2.2倍，在手订单充裕，保障后续营收及业 绩持续恢复。 工业化内装实力突出， BIM 信息化体系为智能制造持续赋能。 公司持续推 动工业化内装产品研发，目前已更迭至第七代，并已自建两条装配式装修产 线，能够实现部品部件大比例工厂预制、现场装配、干法施工，产品具有甲 醛等有害物质低、即装即住等优势，并可持续提供装修后市场服务。当前公 司已自建较为完善的 BIM 体系，可一体化管控方案设计与深化、智能生产、 施工安装等流程，实现精准下单现场无切割拼装、总装与辅件工厂高效协同 生产、多模块同时开工、现场废料率明显下降等效果。公司装配式体系优势 突出， BIM 信息化工具赋能，在装配式装修市场逐渐打开阶段，公司有望率 先受益。 装饰需求回暖，传统主业持续恢复。 近年来随着宏观环境改善，同时公司持 续优化业务、改善管理，营收与业绩开始逐年回升， 2019年分别实现营收 与业绩 108/4.3亿元，同增 17%/15%。 2020年疫情环境下公司增长短暂放 缓，但随着 2020年下半年国内疫情基本控制、经济明显企稳、装饰需求回 暖，公司订单及营收呈加快回升。 预计随着公司订单质量持续提升、管理能 力不断增强、并加大审计收款力度，公司盈利能力、财报质量、现金流情况 均有望不断改善，传统主业有望保持稳健恢复趋势。 投资建议： 我们预测 2020-2022年公司归母净利润分别为 3.2/5.0/7.0亿元， 分别变动-25%/+56%/+40%， EPS 分别为 0.24/0.37/0.52元（ 2019-2022年 CAGR 为 18%），当前股价对应 PE 分别为 37/24/17倍，鉴于公司工业 化内装业务成长潜力充足，传统装饰主业持续恢复，维持“买入”评级。 风险提示： 工业化内装业务推广不及预期风险，应收账款产生坏账风险，地 产调控趋严风险等。

摆脱减值影响，2020年业绩大幅增长151%-170%。公司公告2020年实现归母净利润8.9-9.5亿元，同比大幅增长151%-170%，超预期，其中处置交易性金融资产投资收益及持有交易性金融资产的公允价值变动损益合计贡献业绩约2.6亿元，收到政府补助约8800万元，若剔除非经常性损益，公司2020年实现业绩5.1-5.9亿元，同增40%-61%，增幅较大，基本回升至2018年业绩体量附近。Q4单季实现归母净利润4.9-5.6亿元，系历史以来最好单季业绩，上年同期为亏损1.1亿元。2019年公司业绩因海外子公司Vision商誉与无形资产减值计提4.4亿元而阶段性下滑，2020年已明显摆脱减值因素影响，未来公司通过强化以利润与现金流为导向的管理体系，有望步入加速发展期。 疫情环境下装饰订单稳步增长，在手订单充裕。公司2020年建筑装饰业务中标订单241亿元，超额完成年初预定的235亿元订单目标，同增6.7%，较Q1-3提速1.6个pct，在疫情环境下依然实现稳步增长，彰显较强经营韧性。其中幕墙/内装分别中标订单141/100亿元，同增1.5%/8.3%，内装订单表现强劲。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4分别中标订单37/79/59/66亿元，同比变化-24%/20%/13%/15%。我们测算公司当前在手装饰订单约340亿元，是2019年装饰业务年收入的1.9倍，订单较为充裕，保障后续业绩持续释放。 售出售Healius回笼资金10.7亿，聚焦主业后续有望受益行业景气回升。公司于去年12月2日通过承销商以大宗交易方式按3.55澳币/股出售旗下Healius全部股份（公司持股约16%），并于12月8日完成出售，回笼资金折人民币约10.7亿元。资金大额回笼不仅为公司业务开拓提供充足流动性，同时也使业务更加聚焦于幕墙与内装主业。装饰行业处经济复苏后周期，随着疫后经济景气度不断改善，预计后续酒店、商业等装饰需求有望加快修复，学校、医院等民生基建亦有明显增量空间，相关装饰需求将持续增长。 公司是全球高端幕墙第一品牌，装饰主业实力雄厚，后续有望持续受益于装饰行业景气度改善。 投资建议：我们预测公司2020-2022年的归母净利润分别为9.1/9.8/11.0亿元，同比增长158%/8%/12%（2019-2022年CAGR46%），对应EPS分别为0.79/0.85/0.95元，当前股价对应PE分别为7.1/6.6/5.9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：地产政策调控风险，主营业务利润率及现金流反复风险，医疗业务拓展不及预期风险，海外经营风险等。

20年业绩预增 50%-60%符合预期， 装配式及 EPC 业务持续发力。 公司 公告 2020年实现归母净利润 6.1-6.5亿元，同增 50%-60%，中值 55%， 符合市场预期；实现扣非后归母净利润 5.5-5.9亿元，同增 50%-61%。其 中 Q4单季公司实现归母净利润 1.2-1.6亿元，同增 23%-65%。公司在 2020年疫情环境下业绩仍能取得较高增长，主要因高毛利装配式及 EPC 业务占 比提升，驱动盈利能力提升。 2020年公司新签装配式及 EPC 业务订单 56.4亿元，实现翻倍增长，占比达 31%，较 2019年大幅提升 11个 pct，已成 为公司成长新引擎。 随着工业化建造浪潮加速，公司不仅有望依靠技术、规 模及管理优势加速市场开拓， 同时有望通过提供高品质、差异化建筑产品， 提升产业链议价能力，改善盈利及回款能力，迎来“量质齐升”发展期。 装配式学校 EPC 中标第七单，业务加速开拓。 公司近期公告中标绍兴市重 点民生工程稽山初级中学工程施工总承包，中标额 1.95亿元， 项目将运用 公司装配式学校技术体系，实现装配化率 60%以上，并运用公司自主研发 的 BIM 全生命周期管理平台，实现全数字化管理。公司绿筑 GBS 装配式建 筑体系竞争优势突出，已陆续打造出学校、医院、商业办公楼等标准化装配 式建筑产品，此前公司已先后承接绍兴技师学院、温州肯恩大学、新绍兴市 体校等六个装配式学校项目，学校类项目经验趋于丰富，后续有望加速开拓。 BIM 子公司“比姆泰克” 实力突出， 信息化利器有望为公司赋能。 2020年 公司通过整合内部资源，成立独立子公司“比姆泰克”单独负责运营公司 BIM 业务，相比同业公司 BIM 技术而言，公司优势体现为： 1）依托全产业 链经营，拥有较为丰富的数据资源和多场景应用经验， 提升软件开发功能的 适用性； 2）信息化团队同时囊括建筑业和软件开发行业专业人员，可将管 理理念较好融入 BIM 产品。未来“比姆泰克” 一方面可持续支撑公司数字 化建设，为管理、项目实施、供应链协作赋能，另一方面也可对外提供行业 信息化、数字化综合解决方案，有望成为公司新增长点。 投资建议： 我们预测 2020-2022年公司归母净利为 6.3/7.9/9.9亿元， EPS 为 0.31/0.39/0.49元（ 2019-2022年 CAGR 为 35%），当前股价对应 PE 分 别为 16/12/10倍，鉴于公司装配式 EPC 业务稳步开拓， BIM 产品成长潜力 突出，维持“买入”评级。 风险提示： 钢材价格波动风险、 装配式及 EPC 业务拓展不及预期风险、 BIM 技术应用不及预期风险等。

重庆南川基地补充投资6亿元，新添产能约20万吨。公司公告基于经营需要，与重庆市南川区政府签订《绿色建筑产业园三期项目》投资补充协议书，南川区政府将为公司增加工业土地270亩，公司则在原《投资合作协议》（原投资12亿元）基础上增加投资6亿元，拟新建20万平米生产性厂房，预计土地摘牌后12个月内完成厂房建设并试投产，我们测算可增加公司钢结构年产能约20万吨。本次补充协议签署后，重庆南川基地三期总建设用地达870亩（58万平米），可建设生产性厂房约45万平米，建成后将成为公司业务辐射西南区域的基地。当前公司不断加强各基地产能储备，新建产能释放有望推动盈利持续较快增长。 若已建+在建产能全部释放，年产量有望达650万吨。自2016年底开始，公司持续竞拍工业土地扩张产能，至今已累计公告获取466万平米用于建设钢结构生产基地（含本次补充协议），若剔除10%辅助用房和道路占用面积，并以1平米对应1吨产能测算，对应新增产能约419万吨。同时根据公司目前成熟老厂的产能利用率情况，我们预计2016年后新增产能的利用率均有望爬坡至140%，对应潜在年产量约586万吨，加上2016年前成熟产能对应的年产量70万吨，则公司潜在年产量可达657万吨，有望促公司市占率进一步提升。 竞争壁垒清晰，成长性优异。公司专注钢结构制造加工，规模优势显著，精细化管理实力突出，构筑核心竞争优势：1）相对中小型钢构加工企业，公司在投资规模、管控半径、盈利能力等方面均与中小钢构加工企业拉开明显差距；2）对于大型钢构企业而言，公司是国内前十大钢结构企业中产量最大且唯一聚焦钢结构制加工的建材企业，实行集中式扁平化管理，精细化管理能力强、产线生产饱和度高、产能调配效率高，生产制造成本优势明显；3）基于较强规模化、稳定供给能力，未来有望逐步掌握行业议价权；4）通过完善半成品制造能力，减少外协或外购半成品，有望持续夯实成本优势，进一步提升盈利能力。 投资建议：我们预测公司2020-2022年归母净利分别为7.8/10.5/13.9亿元，EPS分别为1.49/2.01/2.64元（2019-2022年CAGR为35%），当前股价对应PE分别为31/23/17倍，鉴于公司产能建设与释放持续顺利、竞争壁垒清晰、成长性优异，维持“买入”评级。 风险提示：产能建设及产能利用率不及预期风险，钢材价格波动风险，竞争加剧风险等。

全年新签合同破 2.5万亿增长 27%， Q4继续加速，房建、市政等表现亮 眼。 公司公告 2020年新签合同总额 25543亿元，同比增长 27.3%，较前三 季度增速加快 2.6个 pct。 Q4单季新签合同 11637亿元，同比增长 30.5%， 较 Q3单季小幅加速 0.7个 pct，自一季度以来持续加速。具体细分来看， 2020年新签工程承包合同 22207亿元，同比增长 28.3%，其中铁路/公路/ 其他分别新签 2892/2622/16694亿元，增速分别为 10.7%/-19.3%/45.9%， 较前三季度增速变化-8.8/+0.3/+2个 pct。新签订单加速主要是其他类订单 增长带动，预计主要是市政与房建订单表现较为突出。新签勘察设计合同 226亿元，同比大幅增长 51.1%。其他非工程承包类订单中工业制造/房地 产开发/物流与贸易/其他业务等分别增长 33.8%/0.9%/25.9%/105.4%，全 年均克服疫情影响实现正增长，显示出龙头的经营韧性。三季度末在手订单 36634亿元，同比增长 24.4%，为 2019年收入的 4.2倍，充裕订单有望保 障公司未来收入稳健增长。 分拆下属铁建重工至科创版上市申请获上交所通过，拟募集 78亿资金将优 化资产负债结构。 根据招股说明书，铁建重工主要从事掘进机装备、轨道交 通设备和特种专业装备的设计、研发、制造和销售，成功研制 50多项全球 或全国首台（套）装备产品，有力改变了隧道掘进机等高端地下工程装备长 期被国外垄断的局面，是国内具备较强竞争力的高端装备制造企业。 2017-2019年收入分别为 66/79/73亿元，归母净利润分别为 11.4/16.1/15.3亿元。此次拟募集资金 77.9亿元，拟发行股数不超过发行后总股本的 25%， 发行后铁建持股下降至 75%。按照发行 25%股本计算，铁建重工整体估值 约 312亿元，铁建持股比例对应价值约 234亿，占目前铁建总市值的 23.5%。 此次分拆铁建重工上市，有望加快其在高端装备领域发展，同时也是对央企 下属优质资产潜在价值的进一步发掘，募集 78亿资金也有望优化铁建资产 负债结构，实现多重收益。 国资委表态从降杠杆转向稳杠杆，建筑央企有望加速在手项目推进。 国资委 秘书长在国新办新闻发布会上表示：“将在巩固三年降杠杆工作成果的基础 上，由降杠杆向稳杠杆转变，确保大多数企业负债率保持稳定。“ 18-20年 建筑央企受到国资委降低资产负债率考核，融资与项目推进受到较多约束。 目前国资委明确表态由降杠杆转向稳杠杆，预计建筑央企将有更加灵活的融 资方式，减少高成本的永续债融资，有效降低融资成本，同时在更少约束下 投入更多资源来加快在手项目执行，收入有望进一步提速。 投资建议： 预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 216/244/268亿元， 分别增长 7%/13%/10%， EPS1.59/1.79/1.97元，当前股价对应 PE 分别为 5.0/4.4/4.0倍，目前 PB 为 0.60倍，处于历史最低区间，维持“买入”评 级。 风险提示： 政策变化和执行风险、海内外疫情变化风险、项目执行进度不达 预期风险、融资环境收紧风险。

水泥智能制造契合国家政策与中建材集团需求，集团开会部署加快推进。水泥产业智能制造是基于新一代信息通信技术与先进制造技术深度融合，贯穿于设计、生产、管理、服务等制造活动的各个环节，具有自感知、自学习、自决策、自执行、自适应等功能的新型生产方式。其符合国家《中国制造2025》规划、智能制造、碳中和等政策鼓励方向，同时也是中建材集团建材制造“四化”转型的重点需求之一。集团近期专门召开水泥智能制造专题会议，要求后续加快部署落地。公司作为水泥工程龙头，连续12年市场份额全球排名第一，丰富的工程经验为公司提供了扎实的智能化技术储备和客户资源。中建材集团现有水泥产能5.21亿吨，排名全球第一，潜在可供智能化改造的产线资源丰富。 水泥产线智能改造升级经济效益突出，集团推广有动力，稳定收费有基础。以公司承建的7500t/d槐坎南方示范线为例，根据项目实施公司之一中材邦业官网披露，通过智能改造，项目每年可节省生产成本2444.15万元，按照产线年运行310天计算，节省的吨成本在10元左右。突出的改造效果为后续集团大规模推广提供了充足动力，同时也为进一步拓展每年稳定收费的业务模式打下了良好基础。 公司业务延伸至水泥工业互联网平台及后市场运维潜力巨大。参考其他行业的智能制造业务模式，水泥智能制造有望为公司提供智能工厂改造和后市场运维两方面新业务空间。1）根据槐坎项目已有的案例，我们判断智能改造业务包括硬件（设备等）与软件（工业互联网平台等系统）改造。以单条改造成本4000万估算，集团内市场总规模达148亿元，全国市场规模约650亿元。2）以改造后的智慧产线为依托，具备延申水泥后市场服务潜力，如信息系统平台收费、水泥产线后续的修理保养等，将提供每年稳定的现金流，毛利率有望明显高于传统的工程业务。如果模式打通，将助力公司从工程业务进一步延伸至软件技术与运维服务，实现全面战略转型。以单线年收费3000万估算，集团内年市场规模约111亿元，全国年市场规模约487亿元。 中材矿山采矿服务运维价值突出。拟重组公司之一中材矿山是国家级水泥矿山运维及施工领军企业，其中水泥矿山运维服务业务预计为主要利润来源之一。矿山运维业务合同服务周期长，盈利稳定；回款按月采矿量结算，现金流优异，可给予较高估值。2019年收入40.8亿元，同比增长41%，归母净利润4亿元，同比增长91%，净利率达约10%，ROE约24%，盈利能力与增长潜力突出。 投资建议：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为14.5/17.5/19.2亿元，分别同比增长-9.2%/21.0%/9.8%，对应EPS分别为0.83/1.01/1.11，PE分别为8.8/7.3/6.6倍。当前股价对应21年股息率估算约4.7%。公司以水泥智能制造为契机，延申水泥工业互联网平台，后市场运维服务等新业务具备较大潜力，维持“买入”评级。 风险提示：疫苗效果不达预期、新业务推进不达预期、收购整合集团工程资产进度不达预期、国内水泥产能置换政策变化、测算与假设存在误差风险。

事件： 公司公告参股公司贵州航宇科技在科创版 IPO 申请获交易所审核通 过。杭州璨云英翼投资合伙企业（公司为其有限合伙人，出资占比 99%） 持有航宇科技 2,652.90万股，占其发行前总股本的比例为 25.27%，目前是 其第二大股东。 航宇科技是航空材料领域高新技术企业，在航空环形锻件市场技术领先。 据 招股书披露，航宇科技是一家主要从事航空难变形金属材料环形锻件研发、 生产和销售的高新技术企业，相关研发与制造技术达到国际同类先进水平。 主要产品为航空发动机环形锻件，产品亦应用于航天火箭发动机、导弹、舰 载燃机、工业燃气轮机、核电装备等高端装备领域。境内市场客户包括中国 航空发动机集团等，境外与 GE 航空、普惠（ P&W）、赛峰（ SAFRAN）、 罗罗（ RR）、霍尼韦尔（ Honeywell）、 MTU 等主要航空发动机客户均签订 了长期协议。航宇科技 2018年/2019年/2020前三季度收入分别为 3.3/5.9/4.5亿 元 ， 同 比 增 长 47%/77%/9% ， 归 母 净 利 润 分 别 为 2441/5386/4881万，分别同比扭亏/+121%/+45%。 航宇科技上市后有望给公司带来较好投资收益，并优化资产负债表。 航宇科 技公告拟发行不超过 4500万股，不低于 3500万股，募集资金不超过 7亿 元，以发行 3500万股计算，整体估值约 28亿元，公司持股比例下降至 18.95%，持股价值约 5.3亿元。公司在 2017年参与航宇科技定增时估值约 7.3亿元，持股价值约 1.8亿元。仅以定增完成至 IPO 估值时计算，公司持 股收益约 3.5亿元，收益率约 194%。根据会计准则，我们预计璨云英翼将 上市后的航宇科技股份计入金融资产，并按照实际股价变动确认公允价值变 动损益，龙元建设将通过持有的璨云英翼股权间接分享股价变动带来的投资 收益。除投资收益外，航宇科技 IPO 后股权的大幅增值也有望降低龙元建设 资产负债率，进一步优化资产负债结构。 新签订单结构优化， PPP 项目回款大幅增长，逐步进入投收平衡期。 2020年 1-9月，公司及子公司累计签订合同 148.78亿，同比增长 29.35%。公 司公告上半年新签订单中非民营投资项目占比 53.81%，业务结构得到持续 改善。预计公司 PPP 投资高峰已过， 2019年长期应收款新增 80亿元，同比 减少 29亿元，表明投资强度明显下降；同时前期项目逐步完工进入运营回 收阶段，公告 20年上半年共实现 PPP 项目政府回款 7.22亿元，同比增长 93.57%，新增 8个 PPP 项目进入或部分进入运营期，随着进入收款期的 PPP 项目的不断增加，公司将逐渐步入 PPP 项目资金投出与投资回笼良好平衡的 发展阶段。 投资建议： 预测公司 2020-2022年归母净利润分别为 8.2/10.1/11.1亿元(暂 不考虑航宇科技上市影响），同比变动-20%/+24%/+9%，对应 EPS 分别 为 0.53/0.66/0.72元，当前股价对应 PE 分别为 11/9/8倍， PB（ lf）仅 0.77倍，维持“买入”评级。 风险提示： 装配式业务推进不及预期风险、 PPP 政策风险、订单转化进度不 及预期风险、航宇科技上市进度及股价波动风险等。

20年新签订单增长超预期，在手订单与收入比创新高。 公司 2020年新签 合同 2512亿元，同比增长 10.5%， 12月单月新签合同 308亿元，同比大 幅增长 862%。 2019年公司新签俄罗斯近千亿化工项目造成基数极高， 2020年新签订单在高基数上继续保持增长，超出预期。分地域看，国内新签订单 2017亿元，同比大幅增长 123%；海外新签订单 495亿元，同比下滑 64%。 截止至 2020年末，估算公司在手未完工订单约 4500亿元，是 2020年收入 的约 4倍，订单/收入比创历史新高，在手订单充裕，有望为未来业绩稳健 增长形成较强支撑。 20年全年收入逆势增长， 21年预计将明显加速。 公司公告 2020年实现收 入 1107亿元，同比增长 6.3%，较 2020年前三季度加速 0.7个 pct，其中 Q1/Q2/Q3/Q4收入分别增长-24%/12%/21%/7%，四季度收入放缓，主要 因海外疫情四季度进一步恶化，以及 19年同期基数较高。 20年 Q1-Q3归 母净利润分别增长-15%/-6.6%/58%，三季度业绩大幅增长，单季归母净利 润 13.3亿元，创上市以来新高，主要因国内加速赶工，海外疫情影响减弱， 收入加速，毛利率提升，减值计提减少。公司公告已经收到 19年千亿俄罗 斯大单二期预付款 7.6亿欧元，第二阶段 56亿欧元合同正式开始实施，有 望对 21年收入形成较强推动。此外考虑到公司目前在手订单充裕，同时预 计 21年海外经营环境有望改善，公司 21年收入有望较 20年明显加速。 海外经营与化工行业投资有望双改善，公司作为顺周期化工龙头将充分受 益。 近期多个海外国家宣布正式开始进行疫苗接种，如果接种进度顺利，且 效果达到预期，公司作为全球化学工程龙头有望从两方面受益： 1）若海外 疫情得到控制，公司海外经营环境有望大幅改善，海外收入有望加速； 2） 经济复苏预期增强，预计将带动油价上涨，化工产品需求增加，相关化工企 业盈利预期改善，后续石化、煤化工、化工投资将进一步提速，公司业绩及 新签订单向好趋势有望延续。 投资建议： 我们预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 35/42/49亿元， 同比增长 15%/21%/16%， EPS 分别为 0.71/0.86/1.00元，当前股价对应 PE 分别为 9/8/7倍。当前公司 PB（ lf）为 0.94倍，处于历史底部区域。公 司作为化工央企龙头，现金流及资产负债表优于基建房建类央企，同时海外 及化工行业经营环境有望边际改善，业绩/订单向好趋势有望持续，维持“买 入”评级。 风险提示： 油价大幅下跌风险，疫苗效果不达预期风险，海外项目执行风险， 新业务拓展不达预期风险。