支撑评级的要点 品种方面,2018年比伐芦定预计销售额3亿,由于其直接作用于凝血因子,有效时间窗宽、可逆结合、灭活游离及与纤维蛋白结合的凝血酶,可以部分替代肝素,市场空间6-7亿;阿利沙坦酯预计销售额1亿,为1.1类新药,医保乙类品种,日用药金额7.05元,其降压强度和达标率都高于奥美沙坦酯和厄贝沙坦等。 2019年替格瑞洛和匹伐他汀上市销售,替格瑞洛与血小板P2Y12受体可逆结合、个体差异小无氯吡格雷抵抗,唯一不良反应呼吸困难、依从性较差一天2次,日用药金额16.9元(医保乙类),为公司首仿,预计2019年销售额1.4亿;匹伐他汀在目前他汀类中降脂效果最强,且不经肝脏代谢,对标瑞舒伐他汀,公司已完成BE,预计2019年销售额1.0-1.6亿。 评级面临的主要风险 氯吡格雷竞争格局恶化价格出现大幅下降,仿制药及创新药上市进度低于预期。 估值 从2018年起,公司有大量优质仿制药上市及创新药进入临床,公司利润增速将重回15%-20%的增长轨道,对应2017~2019年收入为:41.52、47.12、55.85亿元,EPS为:1.39、1.62、2.00元,PE为:29、25、20倍,根据行业估值水平给予30倍PE,2018年目标价48.60元,给予“买入”评级。

事件 公司于2018年3月26晚公布2017年年报,报告期内,公司实现营业收入160.94亿元,同比增长15.41%;归属上市公司股东净利润13.77亿元,同比增长17.01%;扣非归母净利润13.16亿元,同比增长13.91%;经营活动产生的现金流量净额-8.23亿元,同比减少171.3%。 公司公布利润分布预案:拟以2017年末总股本10.80亿股为基数,每10股派发现金红利4元(含税);同时,以资本公积金转增股本,每10股转增4股,转增后总股本变为15.13亿股。 点评 1.现代中药-化药-生物药三大药协同发展,业绩符合预期。报告期内,公司实现收入160.94亿元,增速15.41%;归母净利润13.77亿元,同比增长17.01%,业绩符合预期,分业务板块来看: 医药工业实现三大药协同发展,共计收入68.14亿元,增速10.29%。其中,现代中药总体销售额53.69亿元,同比增长6.24%,预计核心品种复方丹参滴丸保持平稳增长,销量同比增长8.02%;养血清脑丸低基数基础上销量同比增长49.14%;芪参益气滴丸销量同比增长25.55%;注射用益气复脉和复方丹参多酚酸销量同比略下滑,预计受临床实践中收紧中药注射液使用影响。化药板块总体销售额14.46亿元,同比增长23.83%,蒂清销量同比增长22.55%,水林佳销量同比增长34.41%。生物药主力品种普佑克进医保后放量明显,实现销售收入0.99亿元,同比增长161.51%。公司渠道调整接近尾声,自2017年一季度医药工业增速重回10%以上增长,基本回升到渠道调整前的工业增速。我们认为,公司工业未来几年增速有望维持10%-15%稳定增长,公司主要工业品种终端需求刚性,且大多为独家品种,降价压力小,多个品种新调入国家、地方医保目录,重磅品种普佑克市场销售潜力超过30亿元。 医药商业借助资本市场实现快速发展,共计收入92.06亿元,增速19.12%。报告期内,子公司天士力医药营销集团股份有限公司(简称“天士力营销”)于2017年8月份实现新三板挂牌,并于2018年1月份发行10亿元资产支持票据。在两票制推动商业集中度提升的背景下,我们推测公司医药商业发展策略以抓住并购整合机会优先发展商业规模为优先级,回款周期加长影响公司当期现金流,天士力营销挂牌新三板,融资渠道多样化,能够支持医药商业进一步发展,同时对于改善公司债务结构、提升盈利能力有积极影响。此外,公司凭借糖尿病慢病管理服务平台的搭建,成为业内首家通过互联网+模式、并打通线上医保支付、线下药品配送,报告期末,该平台累计征集患者10万人,实现销售收入3.45亿元,同比增长53%。公司正推进该模式在多省份复制,有望成为商业新的业绩增长点。 财务指标保持稳健:公司整体毛利率36.29%,基本与2016年持平,其中医药工业毛利率73.96%,较上年同期提升1.13pp;医药商业毛利率8.28%,较上年同期提升1.16pp。期间费用率24.02%,基本与上年同期持平,其中,销售费用率15.75%较上年同期减少1.19%,管理费用率6.29%,财务费用率1.98%。公司应收票据33.20亿元,较上年同期增长50.25%,主要系公司为节省财务费用,用短期借款替换票据贴现;公司应收账款67.48亿元,较上年同期增长38.37%,主要系公司医药商业拓展终端规模,回款周期加长。 2.坚持高研发投入,“四位一体”研发模式构筑领先研发管线 2017年公司自主研发投入6.16亿元,占医药工业收入比例为9.04%,其他研发方式实现投资5.77亿元,极大的丰富了公司的研发管线。公司自主研发在研产品37项,其中进度比较领先的包括:止动颗粒、他达拉非、吉非替尼、复方丹参滴丸增加急性高原反应适应症(军需药物)共4项品种申报生产批件;复方丹参滴丸增加治疗糖尿病视网膜病变适应症处于临床Ⅲ期;普佑克缺血性脑卒中适应症、急性肺栓塞适应症处于临床Ⅱ期;产品引进在研产品31项,其中,XT3003是全球首款治疗腓骨肌萎缩症的孤儿药,目前美国FDAIII期试验进展顺利;安美木单抗处于临床I期阶段;合作研发在研产品2项,国家1.1类新药治疗用乙肝腺病毒注射液T101已获临床批件,2016年纳入CDE优先审评品种名单,目前正在开展I期临床试验;重组溶瘤痘苗病毒注射液T601目前在中国已申报IND。通过投资市场许可优先权,公司拥有在研管线产品4项,通过投资派格生物获得了长效GLP-1类似物和GLP-1Glucogan双受体激动剂的市场优先权,其中长效GLP-1类似物目前中美完成I期试验;公司还投资了获取健亚生物甘精胰岛素和赖脯胰岛素的销售优先权,该胰岛素产品将以欧盟EMA/中国CFDA胰岛素生物相似药同步进行全球“双报”。此外,公司在心脑血管、消化代谢、抗肿瘤三大领域实现了重要靶点的全面布局。我们认为,公司储备品种丰富,未来受益创新药政策支持,上市周期有望缩短,形成天士力增长的重要一极。 3.上海天士力分拆港股上市,充分释放生物药板块价值 公司拟通过对旗下生物药板块进行资产重组,将控股子公司上海天士力打造成公司生物药板块唯一经营平台,决定以上海天士力为主体,将生物药板块从母公司进行分拆,挂牌至香港H股主板市场。我们认为,上海天士力港股上市后,能够形成其独立的融资能力,能够为后续生物药研发提供资金保障支持业务规模进一步扩大,其收入和利润将同步反映到公司财务报表,有助于提升公司财务表现;公司生物药板块实现了单独估值,有助于提升公司在创新药领域价值;借助香港公司规范化治理结构,进一步提升公司国际化治理水平,打造国际化视野的生物医药平台。 4.盈利预测 我们预计2018年-2020年公司实现收入分别为187.9亿元、213.28亿元、245.47亿元,净利润16.078亿元、19.06亿元、21.30亿元,维持买入评级。 5.风险提示 产品销售不达预期;丹滴海外补充三期试验进度慢于预期或失败

支撑评级的要点 现代中药-生物药-化药三大平台协同发展。现代中药是公司传统优势业务,构建了以心脑血管用药为主的现代中药大药体系,核心产品复方丹参滴丸FDA 申报推进和新增适应症将推动新一轮增长;生物药领域重磅品种重组人尿激酶低降幅进医保目录,心梗适应症市场空间过10 亿,脑梗肺梗新增适应症处于临床二期,作为公司重点推广的品种,18 年起有望快速放量。此外,创新药储备实现了全人源抗体、长效融合蛋白、病毒类治疗疫苗等重点靶点布局;化药领域主力品种多为临床刚需,控货因素逐渐解除重回高增长。研发储备围绕肿瘤、心血管、代谢领域等, 布局多个创新药和仿制药。公司已经完成了现代中药-生物药-化药的大生物医药产业格局,发展步入新阶段。 短期受益渠道调整结束,业绩触底回升;中长期创新品种驱动业绩高增长。为顺应行业二票制等政策,公司自2015 年四季度期主动规范渠道, 业绩增速明显放缓。经过一年左右调整,对业绩的影响逐渐消除,自2017 年一季度起,医药工业增速重回10%以上增速,(根据披露数据,医药工业增速一季报、中报、三季报增速分别为15.18%、10.72%、12.71%), 基本回升到渠道调整前的工业增速。我们认为,公司工业未来几年增速有望维持10%-15%稳定增长,公司主要工业品种终端需求刚性,且大多为独家品种,降价压力小,新进医保谈判目录的普佑克放量在即。长期看,公司坚持高研发投入,积极推动储备创新品种进度,未来受益创新药政策支持,上市周期有望缩短,形成天士力增长的重要一极。 评级面临的主要风险 产品销售不达预期;丹滴海外补充三期试验进度慢于预期或失败。 估值 暂不考虑丹滴海外销售,我们预计17 年-19 年实现净利润14.16 亿、16.08 亿、19.07 亿,EPS1.31 元、1.49 元、1.77 元,保守给予18 年35 倍估值, 对应目标价52.15 元,给予买入评级。

公司于3月16日和上海交通大学签署合作共建协议,与上海交通大学药学院/细胞工程及抗体药物教育部工程研究中心联手共建生物药物创新技术研发联合实验室,以发挥双方分别在基础学术研究和产业化技术及装备设施方面的优势,强强联合,资源共享。细胞工程及抗体工程中心是上海交大促进生物药物产业化工程研发的平台。此次联合实验室的共建标志着公司在大分子药物技术研发领域的布局迈出重要一步,同时公司也可借助交大细胞及抗体工程中心在生物药产业化方面的研究积淀,提高公司生物药技术研发水平,更快切入大分子制药领域,助力公司完成在大分子药物领域的布局。 支撑评级的要点。 n国内CDMO行业领军企业,生物药及CRO领域布局逐步完善。 公司在国家鼓励创新、推动仿制药一致性评价、药品审评大量积压的背景下,公司构建了包括创新药CMC、MAH、制剂研发、一致性评价、临床试验、注册申报等在内的药物研发生产一站式服务体系。同时逐步完成大分子药物的布局。公司在今年年初与上海公卫共同建立生物样本分析联合实验室,在进行样本检测的同时,也能为后续公司在大分子药物分析测试、药理毒理研究等方面奠定基础。此次与上海交大的合作共建实验室则是在大分子领域踏出重要一步,对公司在生物药物技术研发实力的推动以及在大分子制药产业链的建设都具有重要意义。 n国内创新药浪潮大势,带动CMO国内业务迅速增长。 17年为国内创新药元年,新药研发企业蓬勃发展,研发支出加大,CMO企业可首先获益。公司已与多家国内新药研发龙头企业达成合作,近日已签订不低于3.5亿规模的商业化长期供货协议和不低于15吨的高端辅料长期供货协议,未来将有更多国内项目构成公司业绩增量。预期国内业务占比在近几年有跨越式增长,17年国内收入体量在1亿以上(16年仅2300多万),预计未来两年内国内业务占比将达到20%。 公司实现稳健增长,汇率压力下保持内生高增速,利润率不断提升。 公司2017年全年实现营业收入14.23亿(+28.99%);归母净利润3.45亿元(+36.35%)。其中由于去年人民币持续高位造成汇兑损失约5000万,同时公司17年进行股权激励产生约2300万摊销费用,获得政府补助约6000万,若减去上述影响实际内生增长超过50%。受益产能转移和国内市场爆发式增长,行业正处于高成长期,公司作为行业领军企业充分享受行业景气度红利。 评级面临的主要风险。 人民币升值带来的汇兑损失风险;重磅商业化产品销售低于预期的风险;国内市场扩张不达预期的风险。 估值。 受益CMO市场持续扩大及全球产能向亚太地区转移,叠加国内创新药热潮带来的外包需求的迅速提升,公司订单量在未来2-3年仍将保持快速增长。我们预计公司17-19年净利润为3.44/4.54/6.08亿元,对应EPS为1.50/1.97/2.64元,维持买入评级。

公司未来6个月拟进行员工持股,计划筹资总额为8.8亿元。 公司发布2017年员工持股计划草案,员工持股计划的份数上限为8.8亿元,本员工持股计划拟委托信托公司管理,认购由信托公司拟设立的集合资金信托的劣后级计划份额。集合资金信托可直接在二级市场购买,股东大会审议通过后6个月内完成购买。参加本次员工持股计划的公司员工不超过3200人,其中董监高14人,董事长俞熔占持股计划比例为1%。整体上本次员工持股计划的比例分配均衡,董监高(14人)的分配额占持股计划的19.77%,其他公司员工(不超过3,186人)占持股计划的80.23%。公司2016年员工持股计划已购买公司股票7,000万股,本次继续进行的员工持股计划参与人员数量多,彰显公司对中长期发展的信心。 客单价不断提升,门店数量增加驱动体检人次的增长,业绩趋势向上。 公司前三季度营收29.89亿元,同比增长58.78%,实现归母净利润2.16亿元,同比增长126.54%,扣非后归母净利润为1.78亿元,同比增长110.00%,主要原因是体检行业进入旺季,公司作为体检行业的龙头之一,将充分受益。高端体检项目如胶囊胃镜、慢病管理业务等推陈出新,客单价不断提升,前三季度公司毛利率为46.22%,较去年同期提升2.26个pp。门店数提升是体检人次数提升的强大驱动力,预计今年底慈铭+美年达到400家分院(包括运营和在建的),明年底达到500家。2017年预计美年+慈铭体系合计达到2,000万人次,体内约1,675万(慈铭375万人次)、体外约325万人次。 生态链价值不断强化,多领域核心赛道持续布局。 在产业生态建设方面,公司加快“四个中心建设”:糖尿病代谢中心、呼吸慢病中心、女性健康中心、云检第三方影像/检验平台。依托现有流量数据、场地空间、大型设备、医疗牌照等,公司倾力打造全科医疗中心、慢病防治中心、远程医疗中心,成为未来医生多点执业及部分实现分级诊疗的最佳载体。美年健康体检平台在专科、全科医疗、慢病管理、先进诊断、大数据、远程医疗、健康保险等核心赛道重点布局,为更多优质企业提供生态平台供给,实现业态间的协同发展。 估值与评级。 预计慈铭注入后2017-2019年备考归母净利为6.43、9.64、14.46亿元,EPS分别为0.25、0.37、0.56元,对应PE分别为91、61、41倍,看好公司业绩成长量价齐升的逻辑及健康综合管理平台的价值,从中长期评估公司价值及年底估值切换角度,根据2018年EPS,未来十二个月给予70倍PE,目标价25.9元,维持“增持”评级。

前三季度归母净利润2.10亿元,同比增长41.65%。 公司前三季度营收28.89亿元,同比增长22.39%,实现归母净利润2.10亿元,同比增长41.65%,扣非后归母净利润为1.62亿元,同比增长56.02%。 销售费用:《中国新歌声》冠名费是今年新增大额销售费用支出之一,已于第三季度完成大部分摊销,第四季度公司轻装上阵,有望实现业绩快速增长。财务费用:人民币持续升值,公司今年前三季度财务费用同比大幅上升,全年预估汇兑损益将达到4,000万。 公司预计全年将实现归母净利润3.30-3.51亿元,同比增长31%-40%。 三大按摩椅业务快速发展,是业绩增长的强大驱动力。 2017年,自主品牌和ODM业务共同放量,带动业绩快速提升:自主品牌:1.OGAWA今年初推出的旗舰新品,御手温感大师椅,全年目标完成11,000台销售,其中OGAWA大陆地区5,000台,大陆以外地区6,000台,截止至三季报,公司合计销售超过9,000台,2017年初,御手温感大师椅在香港地区首先上市,香港地区也是目前业绩主要贡献区域之一,御手温感大师椅在香港市场月销售量高峰值达到500台,单场展销额突破350万港币;2.FUJI于17年5月推出按摩椅“爱沙发4”爆款产品,截止至目前,已经完成销售超过1.1万台,销售区域已从台湾拓展至东南亚其他地区。 ODM:1.专用按摩椅:依托公司强大的自主研发,目前公司具备第六代按摩椅研发、生产、制造能力,并和康美药业合作开发专用按摩椅。截止至9月底,公司已经出货超过4000台,未来还将与其他公司合作开发其他产品,全年预计将出货1万台。2.商用按摩椅:近年来,共享经济带动商用按摩椅的发展,2017年奥佳华集团已开发了多个大客户(爽客、民本、大创客等),公司是ODM制造商起家,覆盖研发、设计、生产、制造全链条,完全可以满足客户个性化定制按摩椅的需求,截止至目前,公司已经出货超过1万台商用按摩椅,全年预计销量将达到3-4万台,预计未来2-3年还将进一步放量。3.传统ODM业务稳定增长:海外按摩椅ODM业务同比增长20-30%,按摩小电器同比增长20%左右。 维持“买入”评级。 奥佳华集团作为按摩椅领域的龙头之一,未来成长性被多角度证明,17-19年预计净利润为3.50、4.81、6.58亿元,对应EPS为0.62、0.86、1.17元,随着市场估值切换的到来,未来十二个月给予目标价24.08元/股,维持“买入”评级。

业绩符合预期,内生+外延保持主营业务快速增长。 第三季度公司实现营收17.92亿元(+42.16%),归属上市公司股东净利润2.71亿元(+35.06%),扣非后净利润2.92亿元(+38.86%)。收入端的增长主要是收购境内外子公司及原有医院收入规模增长,与成本端39.16%的增长及经营活动现金净流量40.11%的增长相匹配;销售费用同比增长43.99%,主要是规模扩大市场推广费用增加;管理费用同比增长31.28%,主要是收购境内外子公司及本身规模扩大所致;财务费用同比增长506.96%,主要是公司借款增加利息增长及去年同期基数较小。同时随着境内外子公司收购及经营规模扩大,应收账款、预付账款、存货及应付账款分别较年初增长73.69%、60.58%、37.42%和63.70%。 在行业竞争中持续占优,高端业务占比逐渐提升持续提高公司毛利率。 公司继续加快推进各省域内地级、县级医疗网络纵向布局,同时在城域内横向探索视光发展模式和社区眼健康服务模式,以不断提高单店的内生增长。视光和屈光服务收入高增长得益于量价齐升的逻辑,其中门诊量对收入增长的作用占75%,高端术式增多的贡献在25%,如屈光手术的高端术式占比超过了45%。第三季度公司总体的毛利率为22.57%,去年同期为21.55%。公司作为全国性医疗机构,主要竞争对手为各连锁医院所在地的一到两家综合性医院的眼科或眼科专科医院。从医疗机构的实力来看,北京同仁医院、广州中山大学中山眼科中心以及上海复旦大学附属眼耳鼻喉科医院等少数几家公立医院,在临床和科研方面具有较强的竞争实力。其他可与之竞争的眼科连锁医院收入体量基本在6亿左右。 国际化战略稳步推进,国外的先进技术和经验反哺国内市场。 上半年公司收购了欧洲ClinicaBaviera,并持有86.83%股权,标的公司的老花镜等手术技术相对国内技术优势明显,可承接国际人工晶体的临床试验等,弥补国内技术或经验的不足,反哺国内市场。同时,公司完成对AWHealthcareManagement,LLC75%股权收购,奠定了全球发展的战略格局。 估值与评级。 公司是全球眼科龙头,其5大生态圈包括:不断下沉的眼科连锁网络、线上+线下的眼健康管理体系、国际化战略、眼科科技创新和医疗金融。预计17-19年EPS分别为0.48、0.63、0.82元,借助5大生态圈的构建未来三年可以持续保持30%的净利增长,未来十二个月根据行业平均估值水平,给予50倍PE目标价31.50元,给予“增持”评级。