事件：公司公布21年业绩预告，21年预计实现归母净利润8.2-8.9亿元，同增50.9%-63.8%，实现扣非归母净利润7.7-8.4亿元，同增50.2%-63.9%；其中21Q4单季度预计实现归母净利润4.65-5.35亿元，同增41.6%-62.9%。 公司全年业绩超预期，主要得益于四季度双十一等促销旺季表现良好。 点评：双十一等促销旺季带动线上高增，屈臣氏等线下渠道预计表现亮眼。我们预计公司线上线下齐发力推动收入高增长，预计21年收入增速约50%，分渠道来看：1）淘系全年在双十一等促销旺季中表现突出，根据淘数据,薇诺娜品牌21Q4淘系GMV增速超过80%，带动淘内渠道高增长；2）抖音、快手、京东等淘外渠道获得高增长，21Q3以来公司自播能力不断夯实，抖音渠道不断发力，成为线上新看点；3）线下完成屈臣氏门店铺设，通过产品合理化布局21Q3以来单店产出不断提升，OTC等传统渠道稳步扩张，叠加20年疫情影响下低基数，预计线下渠道增长亮眼。 主品牌持续孵化新品，子品牌开始发力，新品牌蓄势待发。主品牌方面，公司持续打造新畅销商品，21年上半年防晒产品成为继特护霜外大单品，双十一期间新品冻干面膜热销至断货，修红系列不断打磨后续预计将发力；子品牌方面，薇诺娜baby开始线上发力，独立开设天猫旗舰店运营，未来产品将按照年龄段进一步细化，凭借良好的产品基础及扎实的渠道协同性，未来将致力于打造母婴赛道第一品牌；新品牌方面，高端抗衰品牌产品正在打磨，部分产品系列进入尾期，预计前期将在医美机构进行培育，新品牌蓄势待发将成为长期看点。 兼备高成长性与深护城河，未来可期。公司在皮肤学领域积累上百篇学术论文，通过医研共创推出产品，获得全国顶尖皮肤科专家认可，持续加深护城河；同时公司善于把握消费者变化，营销灵活，积极布局抖音、腾讯私域等新兴渠道，巩固线上优势。皮肤学护肤品赛道成为化妆品领域景气度最高的子类目之一，公司将巩固现有产品系列优势，以舒敏plus进行延展，打造美白、抗衰、抗晒等新产品系列、稳步提升细分领域份额；同时将积极布局新品牌，如专注修复品牌BeautyAnswers、高端抗衰品牌等，打造专注皮肤健康的多品牌矩阵，未来可期。 盈利预测与投资评级：我们看好公司未来发展，薇诺娜品牌持续提升细分领域份额，未来有望布局新品牌打开成长天花板。公司21年线上线下齐发力，双十一等促销旺季表现亮丽带动业绩超预期，我们上调公司盈利预测，预计2021-2023年收入分别为39.5亿、56.5亿、76.4亿元，同增分别为49.8%、43.1%、35.2%，归母净利润分别为8.5亿元（原8.0亿元）、11.9亿元（原11.5亿元）、15.9亿元（15.3亿元），同增分别为56.0%、39.8%、34.2%，EPS分别为2.00元（原1.88元）、2.80元（原2.72元）、3.76元（原3.61元），根据2022年1月26日收盘价，对应估值为81.1倍、58.0倍、43.2倍，维持买入评级。 风险因素：薇诺娜收入不达预期;流量成本上升导致净利率下降。

事件：公司公布2021年业绩预告，预计 21年归母净利润 9-10亿元，同增104.7%-127.4%，扣非归母净利润为8.5-9.5亿元，同增100.4%-123.9%。 其中21Q4归母净利润为1.91-2.91亿元，同增28.0%-94.9%，扣非归母净利润为1.80-2.80亿元，同增25.0%-94.5%。公司业绩符合全年预期。 点评： 预计嗨体、熊猫针等产品持续高景气度，天使针贡献新增量，收入端高增可期。下半年行业受疫情反复影响终端线下消费，但受益于监管加严利好正规优质龙头厂家产品份额提升，我们预计公司收入端仍将保持高增长，主要在于：1）嗨体、熊猫针等爆款产品已成为机构重要推广产品，消费者认可度不断增强，高景气度态势未改，继续保持高销量增长；2）三季度开始推广濡白天使针，采用独特专家授权制度，产品卖点突出，预计持续贡献新增量；3）宝尼达产品受益于长效抗衰产品市场热度提升，安全性不断验证，瞄准额部细分市场，预计实现稳定增长。 21Q4业绩中枢符合预期，非经常性损益影响减弱。公司21Q4业绩端预计增幅区间较大，中枢值符合预期，公司业绩高增长主要受益于：1）作为国内医美龙头，凭借清晰产品战略提升产品力与品牌力；2）产品矩阵不断丰富，客户广度与深度加深；3）规模效应进一步增强，盈利能力提升。此外，公司21年全年预计非经常性损益为0.50亿元，其中21Q4预计0.11亿元，相较于21Q3公允价值变动收益影响0.33亿元，21Q4非经影响减弱。 濡白天使针有望成为下一个爆款，多产品布局未来可期。根据弗若斯特沙利文数据，2020年公司透明质酸钠类注射产品按销量计算市占率达27.2%成为第一，按金额算市占率达14.3%挤进前三，伴随嗨体、熊猫针高景气度，有望进一步提升份额。21年下半年公司开始濡白天使针推广，胶原再生类产品成为抗衰新秀，公司首发产品以中轴线塑性差异化竞争，未来有望补足产品线抢占市场份额。同时，公司积极布局肉毒毒素（临床3期试验中）、利拉鲁肽注射液（临床1期试验中）产品，打开远期成长天花板。总体上，公司拥有丰富产品储备，坚持直销为主，经销为辅的营销模式，有望在快速增长的医美市场中持续领先。 盈利预测与投资评级：公司重点产品嗨体、熊猫针、宝尼达等产品终端反馈良好持续保持高景气度，濡白天使针产品积极推广，产品矩阵不断丰富化，未来成长空间大。我们维持盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别为15.0亿元/22.7亿元/33.2亿元，归母净利润分别为9.5亿元/14.3亿元/20.9亿元，EPS 为4.4元、6.6元、9.6元，目前股价对应PE 为104.4倍、69.4倍、47.4倍，考虑到公司嗨体熊猫针等产品高速成长，且未来产品储备丰富，维持“买入”评级。 风险因素：嗨体熊猫针等产品销售不达预期；行业需求恶化；政策监管 风险等。

事件：公司发布2021年业绩预告，实现归母净利4.00~4.50亿元，同增80%~102.51%，扣非净利1.40~1.80亿元，同增56.14%~100.75%，EPS为0.42~0.48元/股。公司业绩略超预期，公司主业盈利能力提升，持有证券资产公允价值收益同比增加，2021年公司持有证券资产带来非经常性损益约2.38亿元。 点评：2021Q4净利同比改善，聚焦主业提升盈利能力。分拆来看，2021Q4公司实现净利0.56~1.06亿元，实现扣非净利-0.23~0.17亿元，较2020Q4归母/扣非净利为-0.32亿元/-0.38亿元显著改善。近年来公司聚焦纺织主业，智能化生产水平不断提升，产品结构优化，推动纺织主业盈利能力持续提升。2018年至今公司毛利率、扣非净利率保持增长，纱线生产技术水平业内领先，面料生产工艺不断积累优化。 引进申洲作为战略股东，国企改革布局值得期待。公司积极进行国企改革，2021年12月引进申洲国际作为战略股东（申洲持有控股股东华茂集团股份21.05%），进一步强化与头部客户的合作关系。未来公司有望拓展申洲国际纱线订单，并在梭织面料产品上加强合作，推动收入增长。 此外2022年为国家“国企三年改革行动”最后1年，我们预计公司将继续优化管理机制，提升员工激励，推动业绩增长。 盈利预测与投资评级：我们上调2021年净利预测为4.20亿元（原值为4.00亿元），维持2022-23年净利预测为4.82/5.92亿元，目前股价对应22年9.14倍PE，我们看好公司生产、研发、智能化水平业内领先，申洲作为纺织业头部企业战略入股彰显公司质地，未来双方合作布局有望持续落地，业绩成长确定性较强，目前估值处于较低水平，维持“买入”评级。 风险因素：申洲合作不达预期、新产能落地不及预期、原材料价格波动等。

防晒剂龙头原料厂家，布局合成香料市场。公司成立于2000年，专注于防晒剂等化妆品活性成分及原料和合成香料产品研发生产及销售，是全球领先防晒剂原料龙头供应商。2020年公司化妆品活性成分及原料收入6.5亿元，占比65%，包括阿伏苯宗、对甲氧基肉桂酸异辛酯、原膜散酯、奥克立林、水杨酸异辛酯、P-S；合成香料收入3.2亿元，占比31%，包括铃兰醛、合成茴脑等。公司实际控制人为周久京、周旭明父子，持有公司61.5%股份，股权较为集中，核心员工通过员工持股平台持有公司股份，员工激励到位。2020年公司实现收入、归母净利润分别为10.1亿元、1.6亿元，17-20年复合增速分别为12.3%、55.9%，受疫情影响21年前三季度收入、业绩分别下滑2.5%、5.9%。 全球防晒市场平稳增长，亚洲成为合成香料市场增长重要推动力。防晒剂市场方面：1）根据欧睿数据，2020年全球防晒产品市场规模为108亿美元，受疫情冲击同降9.8%，06-20年复合增速为2.8%，其中中国市场同期以11.6%复合增速呈现高景气度；未来美白抗衰诉求深入人心将推动防晒市场发展，相比于美国市场防晒产品9.9%渗透率（防晒/护肤品市场规模），中国仅5.3%，未来提升可期；2）科思股份19年防晒剂原料以27.9%份额领先市场（销量视角），与国际综合化工龙头企业巴斯夫、德之馨等竞争。合成香料市场方面：1）根据LEFFINGWELL&ASSOCIATES数据，21年全球香料香精市场规模预计299亿美元，11-17年复合增速为3.2%，亚太地区景气度高于全球其他市场；2）欧美等厂家垄断全球香料香精市场，根据IALCONSULTANTS数据，17年前五大厂家份额为61.5%，市场集中度较高；科思股份在铃兰醛、茴脑等细分产品上直面国际厂家竞争拥有一定份额，是国内少数收入体量过亿的香料厂家。 持续研发创新、严格生产标准、深度国际大客户合作以及丰富产品结构构筑竞争优势。我们认为，公司拥有较强竞争优势，有助于持续稳定细分市场地位，同时助力新领域延展，具体而言：1）拥有多项自主研发技术，实现核心产品高产率、低物耗、低三废排放，同时产品生产标准满足美国FDA现场审核及欧盟化妆品原料规范认证；2）与国际头部化学品及化妆品公司建立深度合作，包括帝斯曼、亚什兰、德之馨、拜尔斯道夫、强生、欧莱雅等，前五大客户收入占比超过60%，合作稳定；3）拥有丰富防晒剂产品矩阵，覆盖UVA/UVB全部波段，其中美国FDA批准的14种产品中公司覆盖6种，同时是合成香料铃兰醛具备规模化生产能力的全球三大厂商之一。 短期收入业绩反弹可期，中期产能落地有望持续贡献订单，长期产品品类及客户延展打开新天花板。受疫情影响，公司20年以来业绩处于低谷，未来修复可期，具体来看：1）公司依托合成香料及国内客户延展逐步走出困境，21Q3收入已恢复增长，同时新一轮价格谈判有望对冲上游原材料及运费上涨压力；2）公司募集资金新建产能1.75万吨/年，其中阿伏苯宗、辛基三嗪酮等产品均已投料试生产，建成产能为1.7万吨/年，预计可较快为公司贡献收入；3）20年以来国内化妆品行业新规出台，行业监管加严，有助于优质龙头原料厂家扩展内销客户；4）其四，公司计划扩展美白等其他化妆品活性成分，丰富品类布局，同时与政府合作高端个人护理及合成香料项目，其中安庆高新技术产业开发区合作项目计划投资约30亿元，设计产能9.5万吨/年，产值规模达43亿元，打开远期天花板可期。盈利预测与投资评级：：我们预计公司2021-2023年收入分别为10.6亿元、14.6亿元、17.8亿元，同增分别为4.7%、38.3%、22.2%，归母净利润分别为1.6亿元、2.5亿元、3.2亿元，同增分别为-2.5%、57.6%、26.9%，根据2022年1月21日收盘价，公司对应PE分别为38倍、24倍、19倍。公司作为全球防晒剂原料龙头厂家，短期业绩修复可期，中长期受益于产能扩张落地、内销打开、品类延展等有望实现稳健增长，我们看好公司未来发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素：全球防晒剂市场终端景气度下行；行业竞争加剧导致新投放产能订单不达预期；新订单涨价不及预期导致无法对冲成本上行压力。

事件：公司公布2021年业绩预增公告，预计21年实现收入76.6亿元，同增9%，实现归母净利润6.55亿元，同增52%，扣非净利润6.88亿元，同增74%，EPS为0.62元；其中预计21Q4实现收入18.3亿元，同增9.8%，实现归母净利润2.35亿元，同增99%，扣非净利润2.14亿元，同增79%。 公司21Q4业绩大超预期，主要由于降本增效等见效净利率大幅改善。 点评：以电商渠道为引领、聚焦美容护肤业务，带动收入稳健增长。公司在123战略方针指导下，下半年不断克服海外业务、特渠业务等短期负面影响，以电商渠道为引领、聚焦护肤品品类四季度实现正增长。其中：1）线上业务加强天猫平台自播，同时积极推动京东、拼多多、兴趣电商等多平台布局，下半年线上获得快速增长；2）积极开展新零售渠道，CS渠道、屈臣氏获得快速增长；3）聚焦护肤品品类，坚持差异化发展战略，护肤品业务获得快速增长。 高毛利品类快速增长、渠道运营优化等多因素带动净利率大幅改善。公司预计全年归母净利率为8.6%，同比提升2.4pct，其中21Q4归母净利率为12.8%，同比提升5.8pct，为近三年来最高单季度净利率。公司盈利能力大幅改善主要得益于：1）护肤品品类作为高毛利率业务快速发展，改善毛利结构；2）天猫渠道获得稳健增长的同时，通过提升自播比例，降低超头直播比例优化费用；3）百货渠道通过柜台优化以及四季度spa线上化成功改善盈利能力。 超额完成两次股权激励21年业绩目标。公司推出两期股权激励：1）2020年限制性股票激励中激励对象为潘秋生等139人，对应21年营收A/B目标分别为83亿元、76亿元，21年净利润A/B目标分别为4.1亿元、4.8亿元，此次业绩披露公司完成营收端B目标，业绩端A目标；2）2021年针对潘秋生股票期权激励中，对应21年营收A/B目标分别为84.66亿元、77.52亿元，21年净利润A/B目标分别为4.31亿元、5.04亿元，此次业绩披露公司未完成营收端，业绩端完成A目标。 持续推进品牌创新及渠道进阶，美容护肤维持高景气度，未来可期。自新董事长上任以来，公司改革成绩逐步体现，围绕123战略稳步推进：1）品牌创新，围绕HIT战略，与天猫创新中心合作，赋能新品开发及爆款打造，聚焦TOPSKU；2）渠道进阶，积极扩展渠道，与拼多多、丝芙兰、好医生等合作，开始私域流量运营，开设抖音旗舰店、新零售赋能传统CS等；3）运营创新，优化营销效率投放指标，品宣聚焦抖音、小红书、朋友圈等投放，优化费用投放效率。公司美容护肤品类维持较高景气度，佰草集、玉泽、高夫等品牌调整见效，四季度通过品类聚焦及渠道运营改善获得业绩快速增长，未来可期。 盈利预测与投资评级：公司四季度在护肤品品类聚焦、渠道持续优化运营等方面收入重回稳健增长，盈利能力大幅改善，我们上调21年业绩预测，预计公司2021-2023年收入分别为76.61亿（原预测78.61亿元）、90.13亿、103.46亿元，归母净利润分别为6.55亿元（原预测5.09亿元）、7.69亿元、10.25亿元，摊薄每股收益分别为0.96元（原预测0.75亿元）、1.13元、1.51元，对应估值为44.70倍、38.11倍、28.58倍，维持买入评级。 风险因素：玉泽等品牌收入不达预期;组织架构及品牌调整等不达预期。

棉纺龙头聚焦主业，业绩稳定增长。公司主要从事混纺纱线、面料、产业用纺织品等棉纺产品的生产、销售，主要包括纱线、坯布、色织面料、无纺布等系列产品，旗下“乘风”牌纱线和“银波”牌坯布具有较高行业知名度。公司聚焦主业发展，积极扩张纱线、坯布产能，强化行业龙头地位。近年来公司业绩保持稳定增长，2021年前三季度实现营收/归母净利润25.89/3.44亿元，同增6.23%/35.56%，2017-2021年年均复合增速为12.04%/94.57%。 国内纺织产能发展成熟、集中度分散，市场份额向规模化头部集中。 2021年1-11月国内纺织行业收入为22868亿元，2017-2021年年均复合增速为-11.06%。2020年纺织行业38家上市企业合计收入为1091亿元，全行业收入占比仅4.79%。长期来看，随着国内纺织下游需求成熟、劳动力成本上升，产能转移和技术升级是大势所趋。一方面，全球纺织行业产能中心向生产成本更低的东南亚地区转移；另一方面，纺织企业将聚焦于高新技术、设备制造等高附加值领域，向资金、技术密集型产业升级，以降低对低端劳动力密集型行业的依赖。受益于早期在成本、服务等方面的优势，规模化头部企业快速成长扩大规模，凭借自身成本规模优势，率先向低成本国家转移产能以强化先发优势，并可以率先通过自动化升级改造以降低对人工依赖，获得更多市场份额。 强大技术优势和智能化生产改造为公司构筑核心竞争壁垒。1）公司重视技术研发，积极联合上下游企业、高等院校和科研院，不断提升工艺水平和产品稳定性。公司纱线、坯布的质量指标始终处于行业领先水平，并研制、生产了首面“织物版”国旗随嫦娥五号在月球表面展示，技术实力可见一斑；2）公司积极布局智能化纺纱产能，截至2021年公司智能纺纱占比已到达50%，智能化水平位居行业前列，2020年纺纱智能改造项目获得了国内工业领域最高奖项“中国工业大奖”。持续的技术改造和装备升级为公司带来了较强的成本优势，助力公司实现高质高效生产。3）凭借领先的设计能力和高质高效的生产能力，公司在国内外树立了良好的品牌形象，产品销往意大利、德国、日本和香港等高端市场。 国企改革开启发展新阶段，。引进申洲战投强强联合。2020年国家开启“国企三年改革行动”，确立了增强国企活力、提高效率的目标，深入开展企业混合所有制改革。公司积极响应国家号召，引入同行业战投申洲国际（持有控股股东华茂集团股份21.05%），未来有望进一步深化国企改革，强化员工激励，推动业绩增长。公司引入申洲国际一方面短期内将受益于其国际订单向国内转移，进一步深化合作，提升公司在其原材料的供应占比，纱线订单有望持续增加；另一方面，公司将凭借在梭织面料方面的深厚积淀，有机会分享申洲国际拓展梭织面料新品类的成长红利，从而获得新的业绩增长点。 盈利预测与投资评级。我们看好公司较强的技术研发实力和智能化生产制造带来的成本优势和稳定品质保障能力。随着公司智能化规模持续扩张，叠加公司强强联合申洲国际，进一步强化产业链协同优势，拓展纱线、梭织面料业务，未来成长可期。我们预计2021-2023年收入为34.89/40.02/46.25亿元，同增2.9%/14.7%/15.6%，归母净利为4.01/4.82/5.92亿元，同增80.7%/20.2%/22.6%，目前估值处于较低水平。借助相对估值法，我们给予公司目标价7.4元，公司竞争优势明显，短期业绩快速增长、长期发展空间较大，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：宏观经济波动风险、新产能落地不及预期、原材料价格波动风险等。

事件：公司全资子公司Qumei Runto S.ar.l 与珠海高瓴投资、银梯咨询有限公司签署战略合作投资意向书，高瓴投资、银梯咨询拟以向Qumei Runto 增资或受让老股的方式分别投资2亿元人民币、2500万美元。本次股权融资将为子公司引进优质战略投资人，最终估值、交易价格等细节条款以正式投资合同为准。 点评： 股权收购引进优质战投，Ekornes 估值有所提升。Qumei Runto 为公司收购挪威舒适椅龙头Ekorne AS 时成立的特殊目的子公司，2020年、2021年前三季度实现收入34.82亿、31.44亿挪威克朗，实现净利润3.83亿、4.02亿挪威克朗。2021年7月公司挪威子公司Ekornes QMHolding AS 以现金方式收购Ruisi Holding Company Limited 持有的Ekornes Holding AS 9.5%的股权，对应Ekornes AS 的估值为57.68亿元人民币，本次交易对应Ekornes As 的估值为60.45亿元人民币，较上次交易小幅提升，标的质地得到优质战投方认可。 Ekornes 业务布局全球领先，优质战投赋能发展。Ekornes 是全球舒适椅行业龙头公司，拥有Stressless、IMG、Svane 等优质高端品牌，公司收购完成后经过优化运营，拓展产品品类、业务模式、中国市场，推动收入、利润实现快速增长。高瓴投资、银梯咨询拥有丰富投资经验和资源，在多个消费品行业深耕多年，看重Ekornes 在全球高端舒适椅行业头部地位，在完成投资后将为公司提供赋能，进一步强化竞争优势。 盈利预测与投资评级：本次交易尚未完成，我们维持公司2021-23年EPS 预测为0.50/0.87/1.14元，目前股价对应22年15.64倍PE。公司国内外业务齐头并进，收入保持快速增长，通过多种方式偿还有息负债、降低财务费用，盈利能力持续提升，我们看好公司长期发展空间较大，业绩改善持续得到印证，目前估值仍处于较低水平，维持“买入”评级。 风险因素：财务费用改善不及预期、下游房地产市场调控风险、行业竞争加剧、海外消费增长低于预期等。

定位中高端市场，打造布艺行业龙头企业。 ummary] 公司主要从事中高档沙发装饰面料及制品的研发、设计、生产与销售，旗下拥有日常家用沙发面料品牌“Z-WOVENS”和主打功能性沙发面料的“SUNBELIEVABLE”、“NEVERFEAR”等品牌，产品兼具艺术性和功能性。近年来公司业绩保持稳定增长，2020年实现营收/归母净利润 4.95/1.40亿元，2018-20年复合增速为 8.37%/28.82%，净利润增速大幅高于收入增速，主要系公司持续优化产品结构，不断提升高毛利的装饰面料的业务占比。 美国沙发市场空间广阔，高端化趋势利好行业龙头。美国家居需求持续增长、房地产市场高景气度持续推动沙发市场规模提升，在布艺沙发渗透率为 20%、行业增速为 10%的假设下，2023年美国布艺沙发的规模为 58.99亿美元。从行业格局来看，对标格局既定的美国成熟布艺市场，国内沙发布艺行业格局分散，竞争激烈。随着沙发布艺产品由应用属性转为装饰和功能属性，行业高端化趋势明朗。公司定位高端，长期深耕美国市场，有望共享美国沙发市场成长红利。 强大产品力和快速反应能力为公司筑起护城河。1）公司具备一流的研发设计能力，通过组建优秀的设计团队，与全球二十家设计公司合作，目前拥有超过 1600套花型，近 2万种面料款式，每年设计打样面料款式数量在 3000件左右，在满足客户需求的同时还能够引领时尚，提供沙发布艺解决方案；2）公司具备从设计研发到生产销售所需的完整产业链，上下游紧密配合，严谨协作，带来较强的成本优势明显和快速响应的能力。公司深耕美国市场多年，凭借行业领先的设计能力和高质量的产品服务与美国龙头客户建立深厚的合作关系，合作粘性较强。 短期优势：新增产能释放，公司有望量利齐升。1）凭借优秀产品力和快速反应能力，公司与下游龙头客户合作紧密，粘性较强。21Q3越南疫情使下游客户被迫停产，公司短期业绩承压，21Q4疫情有所控制，下游客户生产恢复，公司订单需求预计将恢复增长。2）现有装饰面料产能不足制约公司发展，外协生产占比提升，公司亟需新产能以应对逐步提升的出货需求。伴随 2022年年产 1500万米的募投项目产能释放，公司将进一步拓展客户订单，缩减高成本的外协生产比例，有望实现量价齐升。 盈利预测与投资评级。我们看好公司产品力带来的议价能力和产业链一体化带来的成本优势和快速响应能力，上市后产能持续扩张，推动业绩增长，预计 2021-2023年收入为 5.37/6.80/8.29亿元，同增 8.5%/26.5%/21.9%，归母净利为 1.6/2.0/2.43亿元，同增 14.2%/24.9%/21.2%，目前估值处于较低水平。借助绝对估值法及相对估值法，我们给予公司目标价 36.50元，公司竞争优势明显，短期业绩快速增长、长期发展空间较大，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：贸易摩擦风险、市场竞争风险、人民币汇率大幅升值、疫情影响超预期风险等。

事件：公司旗下公司山东福瑞达生物股份有限公司于 2021年 9月 24日公开挂牌增资扩股拟引进战投，新增股本占增资后股本不高于17.58%，其中战投认购不高于16.90%；2021年12月9日与联合购买主体签订增资协议，本次投资方及占增资后股权比例分别为广西腾讯（8.04%）、南通招华（2.29%）、杭州众达源（2.29%）、济南动能嘉福（3.21%）、上海众源（1.07%）五家公司联合组成购买主体以及济南明瑞（0.38%）、济南伟达（0.30%）构成的员工持股平台。 点评：引进战投落地，员工积极配售，助力化妆品业务腾飞。公司下属公司福瑞达生物引进战投落地，双方完成增资签订协议。本次投资方为五家公司构成的联合购买主体以及两家公司构成的员工持股平台，各投资方及持股比例分别为：广西腾讯（腾讯/8.04%）、南通招华（招商局/2.29%）、杭州众达源（壹网壹创/2.29%）、济南动能嘉福（山东省财政厅等/3.21%）、上海众源（1.07%）、济南明瑞（44名福瑞达生物核心员工出资/0.38%）、济南伟达（47名福瑞达生物核心员工出资/0.30%），合计占增资后总股本17.58%。此次五家联合购买主体具备良好的互联网及新媒体运营优势、丰富的渠道、营销资源，有望为化妆品业务赋能；同时员工持股平台的引进有望充分调动员工积极性；优化治理结构助力化妆品业务快速发展。 赛道红利+强研发背书，化妆品业务发展可期。公司旗下颐莲专注玻尿酸护肤借助福瑞达医药超过30年玻尿酸研发实力不断升级产品，抓取市场热点成分延展产品系列快速占领市场；瑷尔博士卡位微生态护肤，成为功能性护肤领域新秀， 多平台联合发力增长势头佳。根据Frost&Sullivan 数据，公司所处细分行业16-20年复合增速达26%，背靠福瑞达医药强研发背书，核心成分创新及产品持续推新可期。未来化妆品业务依托赛道红利、强研发背景，有望在战投助力下更上一层楼。 地产、原料业务各具看点，医美业务正在布局。地产业务方面，地产发债融资+放松限售政策边际变化，公司地产占据主要利润，有望受益行业政策边际变化回暖；同时，公司物业服务在管面积快速增长，有望港股独立上市。原料业务方面，公司透明质酸原料产能充足，正在积极申报医药级透明质酸钠销售资质，凭借高性价比价格策略，份额有望持续提升。医美业务方面，公司着手研发三类透明质酸注射产品，合作研发胶原蛋白产品，正在布局一类医疗器械喷雾、敷料产品，有望切入医美市场获得一定份额。 盈利预测与投资评级：我们维持公司盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别为126.0亿元/135.7亿元/146.1亿元，同比增速分别为-7.5%/7.7%/7.7%，归母净利润分别为7.5亿元/8.9亿元/10.6亿元， 对应估值分别为19.8倍、16.7倍、14.1倍。我们认为，公司此次引进战投将在营销、渠道资源等方面为化妆品业务赋能，助力化妆品业务快速发展，同时地产、原料医药等业务各具看点，持续看好公司未来发展，维持“买入”评级。 风险因素：化妆品业务增长不及预期;线上流量成本提升影响利润率;地产业务受政策等因素影响存在下滑风险。

国产皮鞋行业龙头，多年沉淀酝酿升级。公司主要从事男士皮鞋的生产、研发、零售，旗下拥有奥康、康龙、红火鸟、美丽佳人等自主品牌，并成为运动品牌斯凯奇和彪马的大陆代理商。公司实行横向一体化的经营模式，下游渠道以线下直营为主，电商、线下经销为辅。2016 年后受行业景气度下行、竞争激烈等影响，公司收入、利润持续下滑，2021 年前三季度公司实现收入21.43 亿元，同增36.95%，净利润净利0.47 亿元，同增440.77%，受疫情影响缓和、会计准则变化等影响有所反弹。 行业持续低迷，竞争格局分散，细分龙头有望突围。近年来国内男士皮鞋行业发展进入瓶颈期，2020 年市场规模约为1842 亿元，受疫情影响同比下滑，行业内上市公司皮鞋业务收入、业绩持续下滑。从竞争格局来看，皮鞋行业呈现国际知名品牌占领高端市场、本土品牌定位于大众市场、中间价格带品牌稀缺的局面，龙头市占率处于较低水平。结合当下国潮复苏背景，对标率先走出本土龙头品牌的羽绒服行业，我们认为存在特定穿着场景、能够打破传统皮鞋舒适度差等痛点的本土男士皮鞋品牌有望成功突围。 君智助力全面升级，男鞋国货品牌呼之欲出。2021 年1 月公司与君智咨询达成战略合作，打造“更舒适的男士皮鞋”，后者曾助力波司登等国货品牌成功转型升级。品牌方面，公司聚焦于奥康主品牌、男鞋主品类，精简SKU， 以“中国舒适男士皮鞋专家”为品牌战略定位，全面提升品牌势能。渠道方面，公司线下淘汰低效店铺，对原有渠道形象升级，并在高端商场、核心商圈开拓新渠道，提升品牌形象；线上借助电商红利，转化私域流量，吸引年轻群体。未来公司有望实现品牌的转型升级，将产品定位于品牌稀缺的中高端价格带。营销方面，公司有望借助外部优质设计资源，增加传统及新媒体营销渠道投入，扩大品牌影响力。产品方面，公司跨界联名IP 为品牌注入年轻活力，将专利技术应用于四大系列新品，赋予产品舒适、时尚与功能性，稳步提升品牌定位及价格。 轻装上阵去库存，快反供应链与智能仓储全链路增效。目前公司库存结构健康，经过多年来库存持续清理优化，2021Q3 存货同比下滑9.19%，存货处于近年来的低位水平，从而有助于公司轻装上阵进行品牌升级。公司打造数字化智造工厂、智能运营中心，为快速反应供应链体系和高效仓储物流能力赋能，确保公司高效率生产、快速响应下游需求的能力，控制库存水平。 盈利预测与投资评级。我们看好公司品牌全方位升级，男士皮鞋行业存在优质国货品牌发展土壤，品牌势能提升后业绩弹性较大，我们预计2021- 2023 年收入为29.49/34.00/40.00 亿元，同增7.72%/15.28%/17.65 %， 归母净利为0.44/0.99/1.70 亿元，同增55.8%/127.7%/71.4%，目前估值处于较低水平。根据绝对估值法，我们给予公司目标价11.45 元，公司短期业绩触底反弹、长期发展空间较大，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：新冠疫情反复、品牌升级不及预期、行业竞争加剧等。

事件：公司旗下全资子公司山东福瑞达生物股份有限公司于2021年9月24日公开挂牌增资扩股拟引进战投，新增股本占增资后股本不高于17.58%，其中战投认购不高于16.90%；于2021年11月24日收到《增资挂牌公告结果通知》，确定本次投资方为广西腾讯、南通招华、杭州众达源、济南动能嘉福、上海众源五家公司联合组成购买主体，并缴纳7382.4万元保证金。 点评：引进战投即将落地，营销、渠道等资源优势助力化妆品业务腾飞。本次意向投资方为五家公司联合购买主体，分别为广西腾讯创业投资有限公司、南通招华贰号新兴产业投资基金合伙企业（有限合伙）、杭州众达源企业管理合伙企业（有限合伙）、济南动能嘉福投资合伙企业（有限合伙）、上海众源二号私募投资基金合伙企业（有限合伙），拟认购山东福瑞达生物股份股权比例不超过增资后的16.90%，目前交易处于意向方确认阶段，公司将确定交易方是否存在交联关系、一致行动关系等，有望尽快落地。根据企查查，本次联合购买主体穿透股东或为招商局（南通招华）、腾讯（广西腾讯）、壹网壹创（杭州众达源）、山东省财政厅（济南动能嘉福）等，投资方具备良好的互联网及新媒体运营优势、丰富的渠道、营销资源，有望为化妆品业务赋能，同时有望优化治理结构助力化妆品业务快速发展。 赛道红利+强研发背书，化妆品业务发展可期。公司旗下颐莲专注玻尿酸护肤借助福瑞达医药超过30年玻尿酸研发实力不断升级产品，抓取市场热点成分延展产品系列快速占领市场；瑷尔博士卡位微生态护肤，成为功能性护肤领域新秀，多平台联合发力增长势头佳。根据Frost&Sullivan数据，公司所处细分行业16-20年复合增速达26%，背靠福瑞达医药强研发背书，核心成分创新及产品持续推新可期。未来化妆品业务依托赛道红利、强研发背景，有望在战投助力下更上一层楼。 地产、原料业务各具看点，医美业务正在布局。地产业务方面，地产发债融资+放松限售政策边际变化，公司地产占据主要利润，有望受益行业政策边际变化回暖；同时，公司物业服务在管面积快速增长，有望港股独立上市。原料业务方面，公司透明质酸原料产能充足，正在积极申报医药级透明质酸钠销售资质，凭借高性价比价格策略，份额有望持续提升。医美业务方面，公司着手研发三类透明质酸注射产品，合作研发胶原蛋白产品，正在布局一类医疗器械喷雾、敷料产品，有望切入医美市场获得一定份额。 盈利预测与投资评级：：我们维持公司盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别为126.0亿元/135.7亿元/146.1亿元，同比增速分别为-7.5%/7.7%/7.7%，归母净利润分别为7.5亿元/8.9亿元/10.6亿元，对应估值分别为19.8倍、16.7倍、14.1倍。我们认为，公司此次引进战投将在营销、渠道资源等方面为化妆品业务赋能，助力化妆品业务快速发展，同时地产、原料医药等业务各具看点，持续看好公司未来发展，维持“买入”评级。 风险因素：化妆品业务增长不及预期;线上流量成本提升影响利润率;地产业务受政策等因素影响存在下滑风险。

汽车内饰制造龙头，历史业绩增长稳健。 ummary] 公司主要从事汽车内饰材料的研发、生产和销售，以皮革产品为主，主要应用于汽车座椅、扶手、头枕、方向盘等产品，下游客户为富维系、国利系、继峰系等汽车一级零部件供应商。公司经过多年发展成长为国内汽车皮革制造龙头，并率先打破欧美企业垄断进入高端车型市场。 2016-20年公司收入、利润年复合增速为14.57%、 41.35%，业绩增长稳健。 2021年前三季度公司收入同增 1.19%至 5.74亿元，净利同降 10.25%至 1.43亿元，主要受汽车行业缺芯影响。 汽车皮革行业稳步增长， 国产替代成为趋势。 随着汽车消费持续升级，近年来我国汽车皮革产量稳步增长，我们测算 2020年全国汽车皮革市场规模为 70亿元，预计 2025年将增至 104亿元。目前国内汽车皮革行业主要由德国柏德、美国杰仕地、美国鹰革、日本美多绿等海外公司主导， 2020年合计市占率约在 70%以上，国内龙头明新旭腾市占率为 10%。而随着汽车供应链国产化进程加速，国际贸易关系、新冠肺炎影响跨国供应链稳定性，且国内企业逐步强化竞争优势，汽车皮革领域国产替代将成为趋势。 多年积累确立龙头地位，建立优势竞争壁垒。公司作为国内汽车皮革龙头： 1）注重产品研发，技术实力达到全球领先水平。公司积极引进国内外优秀人才，持续增加研发投入，掌握皮革鞣制、涂饰、裁切等核心工艺技术。 2）公司建立一体化产业链，从原皮加工到裁切全产业链布局，一方面有助于控制生产成本，强化盈利能力，另一方面更有利于把控产品品质。 3）公司进入优质整车厂供应链，积累一汽大众、上汽通用、上汽大众等头部客户，在产品质量、供货稳定性、交货时效性等方面得到客户认可，建立明显的客户进入壁垒。 产能、品类扩张推动长期增长，短期拐点逐步显现。 公司已经在产品品质、研发、生产等方面达到甚至超过国际同行， 并在性价比、客户反应等方面建立领先优势，展望未来，公司将： 1）借助 IPO 项目扩张汽车皮革产能，积极开发新客户，进入更多中高端车型、新能源车型，推动收入增长； 2）拓展全水性超纤新材料，拟发行可转债用于年产 800万平米全水性定岛超纤制造项目，丰富产品品类，打开成长空间。 2021年短期受汽车行业缺芯影响，公司收入增速放缓，目前缺芯逐步缓解，公司积极拓展新客户、新品类，且低价储备较多牛原皮材料， 有望迎来业绩拐点。 盈利预测与投资评级。 公司新客户、品类推动销量增长，优化产品结构提升产品价格，预计 2021-23年公司收入同增 0.97%/34.34%/25.51%，归母净利同增-8.12%/48.18%/29.10%， 2022年业绩增速有望提升。公司目前股价对应 2021年 25.16倍，汽车内饰零部件可比公司 2021年平均 PE估值为 31.95倍，估值处于较低水平。我们参考同业给予公司 2021年 32倍 PE，对应目标价为 39.0元，看好公司长期业绩成长性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素： 新客户拓展不达预期、汽车行业持续缺芯、人民币汇率波动等。

山东大型国企， 2018年转型实现地产+大健康产业双轮驱动。 公司为山东国资委旗下一家集房地产、 生物制药、 化妆品等多业务共同发展的大型国企； 2018年公司进行业务转型， 先后收购福瑞达医药集团 100%股权、焦点福瑞达生物 60%股权布局大健康领域， 目前公司经营“瑷尔博士” 、“ 颐莲” 、 “善颜“、 “伊帕尔汗”、 “润舒”等品牌。 公司 2018年以来收入加速增长， 盈利质量不断改善， 截止 2020年公司收入、 归母净利润分别为 136.2亿元、 6.4亿元， 17-20年复合增速分别为 21.7%、 82.3%，在大健康业务板块带动下，20年归母净利率较 17年提升 3.3pct 至 4.7%； 21年前三个季度实现收入、 归母净利润分别为 63.5亿元、 5.0亿元， 同比增速分别为-9.7%、 21.9%， 收入下滑主要受疫情影响地产项目未完成交付， 业绩仍实现双位数增长主要由于大健康业务快速增长。 化妆品业务高增长， 原料及添加剂业务快速扩张， 医药业务平稳。 公司分业务板块看： 1） 房地产及相关业务为公司第一大业务， 20年收入 119.4亿元， 收入占比 87.7%， 毛利额占比 65.9%， 受政策调控等因素影响，未来增长或将承压； 2） 化妆品业务为公司第二大业务， 通过公司全资子公司福瑞达医药集团旗下美业事业部运营， 经营“瑷尔博士”、“ 颐莲” 、“善颜”等品牌， 20年收入 6.9亿元， 收入占比 5.1%， 毛利额占比 14.7%，18-20年复合增速为 76.6%， 21年前三季度加速增长， 增速达 174.6%； 3） 医药业务通过公司全资子公司福瑞达医药集团旗下医药事业部运营，经营明仁福瑞达中成药保健食品、 海佑福瑞达化学原料药以及博士伦福瑞达（参股公司） 眼科骨科等产品， 20年收入 5.0亿元， 收入占比 3.7%，毛利额占比 11.1%， 近年来平稳发展； 4） 原料及添加剂业务主要通过福瑞达生物科技及焦点福瑞达运营， 主要销售食品级与化妆品级玻尿酸、 生物防腐剂、 化妆品原料等， 2020年收入 2.0亿元， 伴随产能扩张完成，获得快速增长。 赛道高景气度、 强研发背书、 激励灵活推动化妆品业务高成长性。 公司化妆品业务主要通过瑷尔博士、 颐莲贡献收入， 21年前三季度收入分别达4.9亿元、 4.3亿元。 其中瑷尔博士专注微生态护肤， 以其独特原理成为功能性护肤领域新秀， 团队善于运用新媒体营销， ROI 把控力度强， 多平台联合发力， 增长势头佳； 颐莲专注玻尿酸护肤， 借助福瑞达医药超过30年玻尿酸研发实力不断升级产品， 塑造专业产品形象， 以爆款喷雾产品为核心， 抓取市场热点成分延展产品系列快速占领市场。 我们认为公司化妆品板块将持续爆发活力， 主要在于： 1） 功能性护肤品赛道红利， 根据 Frost&Sullivan 数据细分行业 16-20年复合增速达 26%， 微生态护肤等新锐市场景气度更高； 2） 依靠福瑞达医药集团强研发背景， 助力核心成分研发、 产品推新升级； 3） 化妆品团队激励灵活， 年度超额业绩分成、新品牌设立项目负责人跟投、 引进战投员工可跟投等措施激发团队活力； 4） 拟引进战投有望进一步提升营销及渠道竞争力， 有望打开新局面。 原料及添加剂业务快速发展， 物业服务成为地产板块新看点， 医美业务正在布局。 公司拥有全球第二大透明质酸钠原料产能， 从销量视角， 2020年公司透明质酸钠原料销量超过 190吨， 与全球第一大 HA 原料厂商华熙生物接近。 根据 Frost&Sullivan， 15-19年全球透明质酸钠市场销量复合增速为 20%， 公司旗下焦点福瑞达已获得医药级 HA 生产资质， 正在推进销售资质， 同时公司产品定位具备性价比且产能充裕， 有望持续获得市占率提升。 其二， 物业服务成为大地产板块新看点， 20年公司旗下鲁商服务在管面积超过 1800万平方米，收入 3.6亿元，16-20年复合增速达 21%， 未来有望借助集团资源优势获得更多优质物业项目， 实现快速增长。其三，公司目前着手三类透明质酸钠注射产品研发， 布局一类医疗器械喷雾、 敷料， 与国内领先机构合作胶原蛋白产品， 未来新领域开拓有望推动业务稳定增长。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2021-2023年收入分别 126.0亿元/135.7亿元/146.1亿元， 同比增速分别为-7.5%/7.7%/7.7%， 公司归母净利 润 分 别 为 7.5亿 元 /8.9亿 元 /10.6亿 元 ， 对 应 增 速 为17.9%/18.7%/18.3%， 对应估值分别为 15.9倍、 13.4倍、 11.3倍。 分部估值法下， 我们给予化妆品业务 144亿市值， 药品及原料添加剂业务 12亿市值， 地产业务 25亿市值， 合理市值为 181亿元， 对应目标股价为 17.9元/股， 较当前股价存在低估， 首次覆盖， 给予公司“买入” 评级。 股价催化剂： 化妆品业务收入及利润率超预期； 医药及原料添加剂业务增长超预期。 风险因素： 竞争加剧导致化妆品业务增长不及预期； 线上流量成本提升影响利润率； 地产业务受政策等因素影响存在下滑风险。

事件：公司发布2021年三季报，报告期实现收入126.34亿元、同增22.57%，实现归母净利19.97亿元、同增51.57%，实现扣非净利19.97亿元、同增51.86%，EPS 为1.79元。其中2021Q3公司实现收入44.40亿元、同增31.46%，归母净利7.07亿元、同增30.15%，扣非净利6.99亿元、同增29.98%，下游客户需求旺盛，公司收入增速提升。 点评： 供需格局优化产能进一步向头部集中，汇率影响产品均价。分量价来看，2021年前三季度公司销售运动鞋15334万双、同增30.43%，疫情后全球运动鞋服消费快速增长，而越南等东南亚制鞋中心受疫情影响、大量制鞋工厂及配套供应商出现停产，导致全球运动鞋产能紧张。公司作为全球龙头运动鞋生产优势明显，且疫情控制措施得力，工厂保持正常运营并快速扩产满足客户需求。价格方面2021年前三季度公司运动鞋均价82.39元/双，同降6.03%，主要由于汇率波动影响，剔除汇率影响2021年前三季度收入同增32.42%，运动鞋均价同增1.53%，主要由于公司客户、产品结构优化。 头部客户增速较高，公司认可度进一步提升。分客户来看，2021年前三季度公司前五大客户Nike、Deckers、VF、Puma、Under Armour 实现收入44.22亿元、27.46亿元、24.53亿元、14.02亿元、7.29亿元，同增38.07%、45.94%、1.30%、14.50%、56.84%，剔除汇率变动影响收入增速为49.17%、57.67%、9.44%、23.71%、69.45%。公司重视拓展优质头部客户，大客户收入及占比进一步提升，其中Nike 对公司认可度较高，2021Q3收入增长139.48%至12.19亿元，增速较上半年显著提升。此外公司持续拓展新客户，Asics、On Running、NewBalance 等新客户已经开始出货，奠定长期发展基础。 毛利率同比提升，费用率、经营现金流净额同比下降。1）2021年前三季度公司毛利率同增3.90PCT 至27.87%，主要由于公司客户及产品结构优化、盈利能力提升，其中2021Q3毛利率同降0.06PCT 至26.47%，主要由于越南疫情防控成本增加影响。2）2021年前三季度公司销售、管理、研发、财务费用率为0.90%、3.96%、1.38%、-0.27%，同增-0.50PCT、-0.45PCT、-0.19PCT、-0.80PCT，公司收入快速增长、费用率同比略降。3）2021年前三季度公司经营现金流净额同降35.78%至17.45亿元，主要由于去年部分客户采用供应链金融方式提前支付货款导致收现增加，且本期经营性应收项目、支付税费金额增加，收到的税费返还减少。 运动鞋服景气度持续较高，公司产能将保持扩张。全球运动鞋服行业景气度持续较高，头部品牌商收入表现亮眼，而供给端受疫情影响收缩、较多工厂出现停产。公司作为行业龙头及时组织员工接种疫苗，疫情影响可控，相较于多数竞争对手产能扩张明显，满足下游品牌商需求。未 来公司将进一步拓展在越南、印尼等地区产能，推动收入增长。 盈利预测与投资建议：由于公司业绩表现亮眼，我们上调2021-2023年EPS 预测为2.38/2.95/3.42元（原值为2.19/2.80/3.30元），目前股价对应21年34.69倍PE，我们看好运动鞋服赛道长期成长性，公司作为行业龙头与国际头部品牌建立稳固、持久的合作关系，成长确定性强，发展空间大，维持“买入”评级。 风险因素：生产区域较为集中、劳动力成本上升、越南新冠肺炎疫情扩散等。

事件：公司公布2021三季报，前三季度实现收入 30.1亿元，同增 88.7%，实现归母净利润5.6亿元，同增26.9%，扣非归母净利润4.6亿元，同增19.5%，EPS 为1.15元；其中21Q3实现收入10.8亿元，同增65.7%，实现归母净利润1.9亿元，同增14.2%，扣非归母净利润1.4亿元，同增0.7%，EPS 为0.40元。公司收入业绩基本符合预期。 点评： 功能性化妆品维持高增长，原料业务持续复苏，医疗终端业务处于调整期。公司前三季度收入结构基本与上半年保持一致，分业务看：1）21年三季度功能性化妆品业务收入增速较上半年有所放缓（21H1同增198%），四大重点品牌仍保持三位数高增长，单品牌盈利模型不断完善；2）21年三季度医疗终端业务增速较上半年有所放缓（21H1同增51%），主要在于医美业务调整带来短期阵痛，今年5月以来主推双子针，截止三季度发货金额达0.3亿元，签约金额超过0.9亿元，预计未来伴随双子针稳步推进将带动医美业务增速提升；3）21年三季度原料业务加速增长，好于上半年收入25%增速，其中化妆品级原料增速超过60%，得益于新产品以及新客户的推动，食品级原料表现良好。 四大重点化妆品品牌高增长，差异化打法成长空间广阔。重点化妆品品牌方面：1）21年前三季度润百颜实现收入7.8亿元，同增163%，品牌保持高增长的同时盈利模型进入合理区间，天猫渠道以次抛为主，分销渠道主推眼膜面膜，垂直平台各产品均有涉足加大人群覆盖；2）21年前三季度夸迪收入4.8亿元，同增196%，CT50系列产品夯实品牌抗衰领域地位，抖音渠道采用自播+团队个人IP 创新模式运营获得突破；3）21年前三季度米蓓尔收入2.5亿元，同增149%，小粉水与大白水成为天猫精华水中爆品，新品涂抹面膜表现突出；4）21年前三季度肌活收入1.9亿元，同增191%，以糙米精华水单品为核心向产品系列延展，复制润百颜在公域运营经验，逐步扩充产品线，获得突破。总体上，化妆品四大品牌抓住细分定位，通过渠道深耕、产品延展、人群延展，未来成长空间大。 运费调整带动毛利率下降，多业务多品牌快速发展带动费率上升，净利率下降。公司21Q3毛利率为77.6%，同降5.0pct，主要系运费等履约成本项目调整至营业成本等因素影响；公司21Q3销售费率为46.5%，同升5.0pct，主要系线上推广服务费率、广告宣传费率、新增股份支付费用等因素影响；公司21Q3管理费率为6.9%，同升1.5pct，主要系新增股份支付费用影响；公司21Q3研发费率7.9%，同升2.4pct，主要系公司加大研发投入，新增研发人员。此外，天津工厂在6月18日投产后带来2500万折旧摊销费用，影响盈利水平。综合，公司21Q3归母净利率下降8.2pct 至18.1%，环比净利率基本平稳，2021年为公司功能化妆品品牌建设第二年，医美润致品牌建设元年，功能性食品业 务元年，短期在多业务多品牌快速发展过程中对净利率有所影响，伴随品牌发展成熟净利率有望提升。 四轮驱动公司业务快速增长，透明质酸钠全产业链发展空间大。公司2021年进入四驾马车驱动元年：1）开发差异化产品或品类进入功能性食品领域，打开新天花板，目前已推“水肌泉”玻尿酸饮用水、“黑零”系列零食产品，未来将进行多品牌布局；2）保持功能性化妆品快速发展势头，强化润百颜品牌建设，从消费者认知向认同过渡，加强夸迪、米蓓尔、肌活消费者认知，产品线不断丰富；3）调整医美业务，聚焦润致，以“御龄双子针”为首款爆品，致力为医美面部年轻化第一品牌；4）继续巩固原料业务优势，扩展其他生物活性物应用。公司是全球透明质酸钠龙头厂商，从B 端向C 端业务布局，打造生物活性平台，提升塑造品牌能力，已在化妆品、医美领域卓有成效，未来可期。 盈利预测与投资评级：我们看好公司未来发展，行业高景气度叠加公司良好的品牌运作能力助力功能性化妆品业务快速发展，原料及医疗终端业务将持续复苏，功能性食品具备想象空间。我们维持盈利预测，预计2021-2023年收入分别为42.2亿元、56.2亿元、73.3亿元，预计2021-2023年归母净利润分别为8.3亿元、10.9亿元、14.0亿元，EPS分别为1.72元、2.26元、2.92元，对应估值为97.5倍、74.1倍、57.4倍，维持买入评级。 风险因素：润百颜、夸迪等功能性化妆品品牌收入不达预期;医美业务调整不达预期；流量成本上升影响利润率