公司1H20归母净利润同比增10.6%，维持增持评级 20年8月24日，公司发布中报，1H20营业收入101.97亿元，同比降3.3%；归母净利润8.49亿元，同比增10.6%。2Q20营业收入52.51亿元，同比降6.8%，环比增6.2%；归母净利润5.55亿元，同比增8.1%，环比增89.2%。公司上半年盈利能力提升且不断强化产业链优势，我们预计20-22年公司EPS为0.15/0.18/0.20元（前值0.14/0.17/0.19元），维持增持评级。 1H20销售毛利率、净利率同比增加，研发投入加大 据Wind，1H20原铝均价同比降5.5%，同期公司营收降3.3%；但公司凭借完整的产业链优势，营业成本下行更多（-5.1%），毛利率、净利率分别同比增加2.2、1.3pct至19.6、9.1%。1H20，公司销售费用同比降75%，主要因根据新会计准则规定，产品运输费计入营业成本；研发费用同比增336%，主要因公司为新产品研发投入增加。1H20，公司轨道交通车用铝合金结构材料项目部分已具备批量供货条件；汽车轻量化用铝生产技术开发相关项目部分已批量供货；积极推进航空用铝研发、认证及供货，正在加强庞巴迪（BBD/BCN，无评级）等国内主流主机厂的认证与批量供货。 成长性较好，新建项目增强公司产业链优势 截至1H20，印尼200万吨氧化铝项目（一、二期各100万吨）一期前期港口建设及土建工程施工已基本完成，项目进度60%；二期项目正在推进土建工程施工工作。随着印尼项目建成达产，公司有望使BAI氧化铝项目生产达到规模化效益，实现较低成本的氧化铝产能扩张，增强公司的盈利能力。公司同时发力下游高端市场，提高产品附加值。航空航天用高强高韧高端铝合金生产线技改项目中厚板产品投放进展良好，公司利用原项目场地对中厚板热轧进行扩建，已开始试运行；高性能高端铝箔生产线项目正在组装设备；公司汽车轻量化铝板带生产线技改项目计划扩大生产规模。 员工持股及大股东增持，公司发展信心彰显 20年7月16日，公司公告计划实施员工持股计划，有效员工持股计划所持有的股票总数累计不超过公司股本总额的10%。持有人包括公司董事、监事、高级管理人员和其他员工，总人数不超过3,000人，其中公司董事、监事、高级管理人员15人，预计占持股计划比例12.11%。本次计划已获得董事会及股东大会通过。20年8月4日，公司公告称公司控股股东南山集团及其关联企业的部分员工计划增持公司股票，拟持有公司股票总数累计不超过股本总额的10%。员工持股及大股东增持，公司发展信心彰显。 小幅上调盈利预测，维持增持评级 公司上半年盈利能力提升且不断强化产业链优势，我们上调20-22年归母净利润为17.6/21.2/23.5亿元（前值为16.8/19.9/22.2亿元）。可比公司20年平均Wind一致预期PE为18.38倍，给予公司20年18倍PE，20年EPS为0.15元，对应目标价2.70元（前值2.80-3.08元），维持增持评级。 风险提示：下游需求不及预期，公司新建项目进度不及预期等。

公司1H20归母净利润同比增201.7%，维持增持评级 公司1H20营业收入79.24亿元，同比降5.5%；归母净利润2.33亿元，同比增201.7%。2Q20营业收入43.89亿元，同比降4.0%，环比增24.1%；归母净利润1.61亿元，同比增55.7%，环比增124.0%。1H20公司业绩表现较好，除地产外各分项业务利润总额均增加。我们预计20-22年公司EPS分别为0.40/0.46/0.58元（前值为0.29/0.40/0.46元），维持增持评级。 钨钼、稀土、电池材料业务利润总额均大幅增加 钨钼方面，1H20公司加快库存周转，利润总额同比增191%。稀土方面，利润总额同比增331%，主要因稀土板块内部销售毛利增加。电池材料方面，1H19因消化期初高价钴原料库存导致亏损，本期钴价相对稳定；虽受下游需求疲软及磷酸铁锂冲击等影响，三元材料销量同比降52%，但钴酸锂受益于疫情期间在线办公等拉动的影响，销量同比增72%，电池材料利润总额扭亏为盈，同比增加1.37元。房地产方面，利润总额同比降165%，主要因1H19房地产业务板块所属合营企业存在交房确认收入，本期无此事项。1H20公司毛利率、净利率分别达19.2%、5.2%，同比+3.6、3.3pct。 分拆子公司厦钨新能至科创板上市，申请已获上交所受理 20年8月4日，公司公告子公司厦钨新能科创板上市申请获上交所受理。公司地产业务已启动转让程序；本次分拆后，公司将聚焦钨钼与稀土业务，厦钨新能将成为公司下属电池材料业务独立上市平台。公司仍将控股厦钨新能，厦钨新能的财务状况和盈利能力仍将反映在公司合并报表中；公司按权益享有的厦钨新能净利润存在被摊薄的可能，但分拆后厦钨新能融资、盈利能力均有望提升，且后期随着下游修复及宁德二期年产1万吨车用动力锂离子正极材料达产，厦钨新能有望实现量价双升，进而增厚公司业绩。 厦钨新能与盛屯矿业签订战略合作框架协议 鉴于盛屯矿业（600711CH，无评级）拥有钴、镍等矿山及原料生产资源；厦钨新能锂离子电池材料产销量处于行业领先水平，对钴、镍、锂金属需求较大，双方于20年5月29日签订战略合作框架协议，在同等商务条件下，盛屯矿业优先销售含钴原料、四氧化三钴、镍中间品、硫酸镍、三元前驱体等产品给厦钨新能。正式合同尚未签订，我们认为合作若顺利达成，公司应对上游原材料价格大幅波动的能力将增强，公司业绩有望更加稳健。 上调盈利预测，维持增持评级 1H20公司盈利能力改善明显，我们上调20-22年归母净利润为5.7/6.5/8.1亿元（前值4.1/5.6/6.4亿元）。可比公司20年平均Wind一致预期PB为3.3倍，考虑到可比公司当升科技中估值较高的电池材料业务19年毛利占比达84%，高于公司同期占比31%；盛和资源、洛阳钼业中不包含估值较高的电池材料业务，因此综合考虑给予公司20年3倍PB，20年BPS为5.55元，对应目标价16.65元（前值13.83-15.48元），维持增持评级。 风险提示：下游需求不及预期，公司新建项目进度不及预期等。

公司20H1归母净利润同比增30.64%，维持增持评级 公司20H1实现营收831.42亿元，同比增23.73%；实现归母净利润24.21亿元，同比增30.64%；Q2归母净利润13.81亿元，同比增41.41%，环比增32.82%。公司聚焦铜金，未来将继续扩产。我们预计20-22年公司EPS分别为0.21/0.30/0.50元（前值0.18/0.22/0.25元），维持增持评级。 铜、金业务毛利占比分别达到38.6%和37.35%，成为公司主营 公司目前产品涉及黄金、铜、铅、锌等矿种，以自主运营与管理为主，致力于低成本、高技术、效益型的矿山开发模式。20H1公司产量实现矿产金20.24吨、矿产铜23.07吨、矿产锌15.95万吨、矿产铅1.82万吨、矿产银143.88吨和铁精矿213.23万吨；分别同比增长5.93%、34.85%、-14.83%、4.75%、31.35%和5.21%。其中黄金和铜是目前公司的重点品种，20H1毛利占比分别为38.6%和37.35%；而铅锌毛利占比为3.36%，铁矿和白银等其他产品毛利占比20.69%。 公司聚焦铜金业务，未来持续扩产 据20H1财报，公司目前拥有超过2,000吨黄金、超过6,200万吨铜和约1,000万吨锌（铅）资源，其中铜资源量超过国内总量的一半。针对黄金业务，公司正在推进塞尔维亚Timok铜金矿（未上市）建设，推进澳大利亚帕丁顿金矿（未上市）、甘肃陇南李坝金矿、山西义兴寨金矿等一批增量项目扩产扩能；并且积极推进圭亚那金矿（GUYCN，无评级）项目收购，预计8月底完成交割。针对铜业务，巩固黑龙江多宝山铜矿、厄立特里亚碧沙锌铜矿（未上市）等项目增量增效；努力确保西藏巨龙铜业驱龙铜矿、Timok 铜金矿等矿山2021年如期投产。 20H1费用率同比下降，矿产金银销售成本降但矿产铜精矿销售成本增 20H1公司销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为0.4%、2.5%、1.1%和0.3%；与19H1年对应数值0.94%、2.97%、1.27%和0.2%，整体下降1.08个百分点，践行了公司致力于建立低成本效益型矿业的理念。20H1公司矿产金、银售价同比分别上涨75.68元/克和0.15元/克；同时矿产金、银销售成本分别下降4.52元/克和0.23元/克。20H1矿山铜精矿销售价格同比下降2079元/吨，销售成本上升1149元/吨。 调高业绩预期，维持“增持”评级 虽有疫情，但公司金和铜主营业务20H1实现营收正增长；且公司通过技改和并购保证未来铜金产量的持续增长。故我们上调公司20-22年归母净利润为52.9/77.2/126.1亿元（前值44.9/56.4/62.5亿元）。可比公司20年wind一致预期平均PE为30.5倍，考虑公司未来持续扩产，给予公司20年33倍PE，预测20年EPS为0.21元，对应目标价6.93元（前值4.14-4.32元），维持增持评级。 风险提示：金铜等价格下跌、产能释放不及预期；海外政策变化导致海外矿山关停或者成本上升。

公司1H20归母净利润同比降53.5%，维持增持评级公司1H20实现营业收入40.60亿元，同比降10.5%；实现归母净利润1.27亿元，同比降53.5%。2Q20实现营业收入20.87亿元，同比降10.8%，环比增5.8%；实现归母净利润0.49亿元，同比降74.7%，环比降36.4%。1H20公司业绩下滑主要因钼产品价格同比下降。我们预计20-22年公司EPS分别为0.08/0.09/0.14元（前值为0.17/0.19/0.21元），维持增持评级。钼价同比下行拖累公司业绩，1H20经营现金流表现不佳据中报，1H20氧化钼均价9.08美元/磅钼，同比降24.14%。钼铁均价10.4万元/吨，同比降9.22%。公司业绩受到拖累，但公司市场占有率稳步提升。据中报，1H20公司产品全球市场份额达11%，国内市场份额达26%。此外，公司产品结构继续优化，钼靶材产品销售同比增长28.30%。1H20，公司经营活动产生的现金流量净额同比降3.3亿，主要因产品市场价格同比下行；投资活动产生的现金流量净额同比降5.7亿，主要因出于风险考量，公司自2019年起全面收缩理财投资业务，与上年同期相比，本期无到期收回的银行理财投资，且本期支付了吉林天池钼业（未上市）投资款。收购天池钼业，公司龙头地位继续巩固20年5月18日，公司完成收购吉林天池钼业18.30%股份。天池钼业旗下钼矿保有25.39万吨钼金属储量，平均品位0.113%，生产规模为825万吨/年（露采），整体规模居国内钼矿生产企业前列。投资参股天池钼业有望增加公司在钼产业的影响力和控制力，也为公司战略布局东北奠定了基础。天池钼业项目建设完毕后，公司有望通过投资收益进一步增厚业绩。对2H20钼价仍不乐观，2021年钼价或重回上行通道受疫情影响，20年至今全球钼消费表现疲软，钼价延续下行态势。短期全球钼下游需求或较难有大幅改善，我们对钼价仍不乐观，2H20或延续弱势。但长期看，我们认为钼下游需求有望修复。据英国商品研究所（CRU）预测，19-23年全球钼金属需求复合增长率为2.6%，我们认为疫情虽会降低此预期，但疫情过后钼消费仍有望恢复正增长；叠加全球主要钼生产企业逐渐面临品位下降影响，预计产能增幅有限，2021年钼价或重回上行通道。下调盈利预测，维持增持评级20年8月，自然灾害导致公司下属矿冶分公司临时停产，钼精矿产量受到影响，据20年8月21日公告，经公司测算停产预计减少利润总额700多万元，且我们认为2H20钼价或延续弱势，因此我们下调20-22年归母净利润为2.5/3.1/4.5亿元（前值5.3/6.0/6.6亿元）。可比公司20年平均Wind一致预期PB为2.47倍，因我们对2H20钼价仍不乐观，且考虑到可比公司中洛阳钼业、厦门钨业公司业务中包含相对高估值的铜钴、电池材料业务，因此给予公司一定估值折价，给予公司20年1.9倍PB，20年BPS为3.85元，对应目标价7.32元（前值7.63-8.48元），维持增持评级。风险提示：下游需求不及预期，疫情对全球钼需求影响超过预期等。

公司20H1归母净利润同比降68.11%，维持增持评级公司20H1实现营业收入4.05亿元，同比减少46.79%；实现归母净利润0.58亿元，同比减少68.11%；第二季度归母净利润0.34亿元，同比减少66.32%，环比增加42.86%。随国内新能源汽车产业Q2开始复苏，我们预期公司下半年盈利将延续Q2环比改善趋势；且公司未来将受益产能扩张和轻薄化产品结构优化。我们预计2020-22年公司归母净利润为2.12/5.21/7.64亿元，对应EPS分别为0.92/2.26/3.31元，维持增持评级。 疫情导致公司锂电铜箔产销下降，且产品结构恶化据公司半年报，受年初新冠疫情影响，下游客户复工复产延迟，公司根据市场需求，及时调整产品生产与销售策略，加大了6微米以上超薄铜箔和PCB用铜箔的生产、销售力度，保证了公司在疫情期间生产经营正常、人员稳定。但据2019年财报，6微米以上铜箔和PCB用铜箔加工费低于6微米产品；因此公司上半年不仅营收出现显著下滑，销售毛利率也从2019年的34.7%降至20H1的22.04%。 20Q2国内新能源汽车景气开始修复，公司Q2盈利环比改善高工产业研究院（GGII）数据显示，2020年上半年国内新能源汽车生产约35.2万辆，同比下降42%；动力电池装机量约17.5GWh，同比下降42%。 6-7月动力电池出货量持续改善，环比增长约33.8%和6.23%，且7月开始实现同比正增；随着国内进一步明确新能源汽车扶持政策，我们认为新能源汽车复苏趋势确立。公司20Q2单季营收和归母净利润分别环比正增74.52%和42.86%，我们认为公司下半年盈利有望环比持续改善。 2020-22公司铜箔业务预计量价齐升2016-19公司与宁德时代（300750CH，增持，目标价：148.09-158.13元）等头部电池企业合作紧密，产品持续升级换代；2019年已实现6μm电解铜箔过万吨规模生产，并实现4.5μm产品小批量量产。随着公司募投项目投产和8月拟发行可转债支持进一步扩产，我们预期2020-22年公司产能将由2019年1.6万吨扩至3.6万吨，期间6μm及以下高附加值产品销量占比预期提升，公司整体盈利有望受益量价齐升。 下调盈利预测，但给予公司一定估值溢价，维持增持评级鉴于疫情对公司H1产销和产品结构形成显著负面影响，且可能导致公司新增产能建设和投产延后，我们下调20-22年归母净利润为2.12/5.21/7.64亿元（前值3.72/5.68/7.76亿元）。可比公司20年平均Wind一致预期PE估值为63.45倍，我们认为公司作为A股锂电铜箔龙头，产能存持续扩张预期且产品轻薄化趋势确立，具备一定稀缺性，我们给予公司20年70倍PE，对应目标价64.4元（前值64.4~66.0元），维持增持评级。 风险提示：客户集中度高，一旦客户减少或停止采购公司产品将可能导致营收大幅下滑；公司极薄铜箔产品研发遭遇瓶颈；其他铜箔企业快速扩张产能造成高端产品产能过剩；公司产能扩张不及预期或者产品良率下降等。

公司20H1归母净利润增同比增173.34%，维持增持评级公司20H1实现营收3.57亿元，同比增55.26%；实现归母净利润0.06亿元，同比增173.34%；第二季度归母净利润0.048亿元，同比增152.72%，环比增291.78%。公司产品结构持续优化，高毛利率的红外级锗产品和半导体材料业务销量增加且毛利率提升。我们预计20-22年公司归母净利润为0.64/1.31/2.7亿元，对应EPS分别为0.1/0.2/0.41元，维持增持评级。 公司光伏级锗产品和半导体材料呈现量价齐升的趋势20H1红外级锗产品、光伏级锗产品和半导体材料销量分别同比上升21.58%、621.01%和110.55%；而材料级和光纤级锗产品销量同比下降11.33%和7.64%。另外，光伏级锗产品和半导体材料产品价格分别同比上升4.19%和184.03%；其中半导体材料价格上升主要原因为产品品种规格发生变化；而材料级和光纤级锗产品价格分别同比下降10.89%和19.25%。 公司半导体材料等高毛利率产品产能利用率有提升空间据20H1财报，公司锗材料产能利用率约为75.17%，光伏级锗产品则已经超产；而红外级锗产品光学锗镜头、光纤用锗产品和半导体材料产能利用率仍然较低，分别为29.41%、23.93%和25.93%。据19.9华泰有色《守稳锗，发力二代半导体材料》，19-21锗年需求增速约4.6%，价格有望上涨，砷化镓和磷化铟等半导体材料国产化则预期加速；因此我们认为锗材料（毛利率17.84%）和半导体材料（毛利率22.20%）等高毛利率产品产能利用率有望持续提升，助力公司未来业绩增长。 公司产品结构优化，高毛利率产品营收占比提升20H1公司毛利率高的产品主要是红外锗产品和半导体材料，毛利率分别达到31.69%和22.2%，各增加12.77和65.39个百分点，显著高于公司13.38%的综合毛利率水平。20H1两项业务营收占比达到22.72%，高于19H1的16.73%。此外，用于航空航天领域的光伏级锗产品销量增长621.01%，同时其毛利率也受益涨价增长35.94个百分点达到8.98%，该项业务营收占比增至20.88%，显著高于19H1的4.32%。 20H1公司产品结构优化，维持增持评级20H1公司产品结构优化，维持公司20-22年归母净利润为0.64/1.31/2.7亿元。采用分部估值法，据Wind，当前锗锭价格已涨至2017Q1和2012Q1水平附近，但仍处于近10年低位；两阶段公司PB低值分别为4.28和3.37，近10年PB均值为5.55；我们将锗资源PB估值从原2.2-2.3提至3；20年公司BVPS预测值为2.28元，对应市值44.67亿。锗部件和半导体材料20年对应净利润分别为0.2亿和0.37亿，采纳可比公司20年平均PE估值分别为66.65倍和135.19倍，对应市值63.35亿。公司目标价16.54元（前值9.96-10.4元），维持增持评级。 风险提示：锗价下跌；5G等下游发展不及预期；砷化镓二代半导体材料工程化进度不及预期等。

2020H1归母净利润2.17亿元，同比增长95%公司公布2020半年报，20H1营收109.95亿元，同比增5.18%；归母净利润2.17亿元，同比增95%；归母扣非净利润2.11亿元，同比增108%；毛利率同比提升1.31pct。净利润增长主要源于汽车催化剂、前驱体等新建产能投产、贵金属涨价、产品结构优化和技能改造。我们预计20-22年贵金属有望持续涨价，随着汽车催化剂和前驱体扩产、回收业务等拓展，公司业绩有望增长，预计20-22年EPS0.78/0.95/1.17元，“增持”评级。 资源回收：上游开工率下降流转环节受限，集中度提高龙头销量增加资源回收业务，20H1子公司贵研易门净利润6039万元，同比增加179%；贵研永兴净利润1356万元，同比提升118%。20H1上游车企及回收企业开工率和负荷率下降，部分催化剂卸剂检修时间滞后，订单缩减，汽车回收行业环节流转受限，贵金属二次资源回收周期拉长，但疫情加快公司工艺及装备升级，有利于社会资源向头部企业集中，公司作为国内贵金属龙头，经多年积累，已和国内外供应商建立稳定合作，原料供应渠道稳定，因此回收业务销量实现大幅提升。 贵金属贸易：受益于贵金属涨价，业绩增长明显20H1贵金属贸易业务业绩涨幅明显，20H1贵研金属（上海）净利润2476万元，同比增长95%；贵研国贸314万元，同比增长423%；我们认为主要由于20H1贵金属价格持续上涨。我们预计20-22年铂族金属需求稳步增加，供给仍然趋紧；叠加全球经济动荡，新冠病毒疫情持续，贵金属因其避险价值价格有望保持增长。 贵金属合金功能材料：全面升级改造，优化产品结构贵金属合金功能材料领域，20H1控股子公司贵研催化剂利润2980万元（19H1净利润-1085万元）；贵研中希20H1净利润681万元，同比降低40%。公司持续推进工艺技术升级改造，同时不断优化产品结构。半导体下游推行国产替代，半导体材料挖潜增效，不断降低贵金属损耗，产品产量同比增长明显。前驱体材料借电镀盐等行业大幅增长之契机，优化产品结构，提高中高端产品占比。汽车尾气净化催化剂随着国六排放标准的推进，以及公司新增查能的投入，销量稳步提升。公司新建215万件催化剂产能和299吨/年贵金属前驱体产能都在稳步建设中，预计20年底达产。 打造“资源-深加工-贸易”完整闭环，协同效应明显，“增持”评级维持预测，预计20-22年营收244/284/324亿元，归母净利润3.40/4.16/5.14亿元。分部估值，贵金属材料加工制造业务可比公司2020PE均值49X，考虑到下游分散成长性或低于可比公司，按照20年EPS（0.52元）给44XPE。贵金属贸易与回收可比公司2020PE均值46X，考虑到相对低估值的贸易业务占比较大，按照20年EPS（0.26元）给34XPE，对应目标价31.72元（前值30.16-31.72元），“增持”评级。 风险提示：催化剂国产替代不及预期、贵金属价格波动、需求下滑等。

2020Q2归母净利润0.70亿元，同比加增加5%公司发布20半年报，20H1实现营收3.49亿元（-7.13%/YoY），归母净利润0.86亿元（-8.79%/YoY），业绩下滑主要受到新冠病毒疫情影响。20H1公司毛利率达50.64%，同比提高1.85pct。Q2业绩明显改善，营收2.41亿元，同比增20%，归母净利润0.70亿元，同比增5%。新冠病毒疫情对终端需求有一定影响，但长期看，随着半导体、航空航天、光学、光通讯等需求推动，以及募投项目持续建设，我们预计20-22公司业绩仍有望保持增长，预计20-22年EPS为0.71/0.86/1.03元，下调至“增持”评级。 复工后半导体订单和出货量明显增加，国际认证材料规格持续增加2020H1半导体产品营业收入同比增加24%。Q1受疫情影响较大，全面复工后半导体订单明显增加。报告期公司获得东京电子（8035.T,无评级）、科林研发（LRCX.O,无评级）、应用材料（AMAT.O,无评级）认证的产品规格在持续增加，FLH321和FLH321L牌号产品已进入国际半导体产业链。 报告期上海石创（未上市）净利润966万元（YoY-42%），于2月12日起逐步复工，其中精密光学玻璃加工样品通过测试，已获取批量订单。 航空航天石英纤维复材项目如期推进，持续开发新型纤维产品2020H1航空航天产品营业收入稳定增长。报告期公司开发了改性耐高温石英纤维、极细石英纤维、超薄石英纤维布及各种混杂石英纤维等新型石英纤维产品；并向下延伸拓展至立体编织、高端无机非金属纤维增强复合材料领域。目前两个型号的石英纤维复材产品已通过相关测试获得客户认可，进入定型阶段；另有多个型号高性能复材项目在研发中。报告期“高性能纤维增强复合材料制品生产建设项目”如期进行，公司预计2020Q3末基础建设将全面完工，进入设备安装调试阶段。 合成石英产线建设稳步推进，完善光通讯石英辅材产品链报告期公司积极推进合成石英材料的扩产，新增120吨合成石英产能项目已变更到潜江子公司建设，预计20Q4建成达产。公司在大规格合成石英材料领域已处于国内领先地位，独家研发生产G8代光掩膜基板，打破国外垄断；高端光学合成石英已在多个国家重点项目中使用。在光通讯行业用石英辅材领域，公司与主要光纤光棒生产厂家均建立了长期合作关系，报告期公司在巩固光通讯主导产品支撑棒、厚壁管的基础上，逐步扩展炉芯管、石英器件生产及预制棒对接业务，完善了产品链。 受益于半导体、航天航空、光学、光通讯产业发展，“增持”评级公司是国内唯一通过国际三大半导体原产设备商认证的半导体石英材料供应商，唯一军用石英纤维制造商，我们维持原有盈利预测，预计20-22年营收9.35/11.58/13.54亿元，归母净利润2.39/2.92/3.48亿元。可比公司21年朝阳永续一致预期PE均值61X，我们按照21年给予61XPE，上调目标价至52.46元（前值22.58-23.99元），下调至“增持”评级。 风险提示：半导体和航空航天用石英需求低于预期、上游原材料涨价。

公司20H1归母净利润同比降8.51%，基于未来成长性维持增持评级 公司20H1营业收入约164.46亿元，同比增长26.62%；归母净利润约1.34亿元，同比下降8.51%。公司拟通过非公开发行募集资金以降低负债率和扩大业务规模、提升金产能利用率，同时拟投资扩建自产金矿产能；控股股东江铜则进一步承诺未来注入江西黄金；公司未来金产量有望持续增长。我们预计20-22年公司归母净利润为3.99/6.99/9.48亿元，维持增持评级。 金银产量增加但成本增长导致毛利率下降，化工业务拖累业绩 20H1，公司完成黄金产量24.83吨，较上年同期增加44.01%；白银产量395.25吨，较上年同期增49.17%；电解铜产量7.02万吨，较上年同期增加8.83%；硫酸58.15万吨，较上年同期减少8.67%。金和银营收分别约77.4和13.6亿元，成本分别约72.5和12.7亿元，营收增加但成本增长导致毛利率下降，两项业务毛利率分别为6.32%和6.89%，同比下降3.81、1.72pct；化工生产业务营收约1.87亿元，毛利率为-8.06%，同比降12.98pct；电解铜业务营收约47.8亿元，毛利率为0.14%，同比降0.2pct。 公司拟投资扩建自有金矿，同时江铜承诺未来注入江西黄金 公司及子公司拥有存续有效探矿权证1个、采矿权证13个，已完成储量备案的查明金资源储量为156.57吨。公司7月30日公告拟投资约12.32亿建设辽上金矿扩界、扩能采选建设工程项目；矿山建设规模90万吨/年，服务年限20年；采矿权范围内共保有地质资源储量对应金金属量75,529千克，平均品位3.71克/吨。同时江铜于2020年6月进一步承诺，自2019年3月起60个月内，在江西黄金股份有限公司下属金矿完成金矿储量在自然资源部备案，取得采矿许可证、安全生产许可证等证照，具备开采条件后，12个月内启动将所持权益转让给恒邦股份的相关工作。 江铜拟认购全部非公开发行股票，助公司降负债和增产 19年江西铜业通过协议转让成为公司控股股东，并将公司作为集团黄金板块发展平台。公司7月30日公告，江铜拟以10.54元/股认购全部非公开发行股票。公司将募集250,445.58万元，其中20亿元偿还借款，以减少财务费用；其余补充流动资金，以扩大公司业务规模、提高50t黄金冶炼产能利用率。据公司公告，19年公司黄金产能利用率约为83.77%。 业绩有望稳健增长，维持增持评级 鉴于公司化工业务毛利率大幅下滑拖累业绩，我们下调公司20业绩；但据《观短重长，细辨景气待拐点》20.06.19，我们认为危机和货币宽松情景利好黄金，金价具备长期上涨格局，以及融资后财务费用预期下降，我们调高公司21-22年业绩；20-22归母净利润为3.99/6.99/9.48亿元（前值4.62/5.32/6.05亿元）。可比公司20年PEwind一致预期平均45.7倍，考虑到公司未来矿山和冶炼产能有望逐步放量，我们给予公司20年48-50倍PE估值，目标价21.12-22元（前值12.75-13.77元），维持增持评级。 风险提示：金属价格下跌、公司生产不达预期、成本大幅上升等。

公司2020H1归母净利润同比增长约约28.64%公司2020H1实现营业收入约20.38亿元，同比增长3.67%；实现归母净利润约1.42亿元，同比增长约28.64%；实现扣非后归母净利润约1.31亿元，同比增长29.47%。公司通过积极与重点客户建立长期战略合作关系，持续优化产品结构，助产品毛利率提升；未来通过融资扩产将进一步开拓高端产品市场，保证公司的可持续发展。我们预计2020-22年公司归母净利润为2.95/3.57/3.81亿元，维持增持评级。 2020H1钛钛销量下降，通过优化产品结构实现毛利率提升据2020H1公司财报，新冠疫情对国内经济和世界经济产生较大冲击，钛行业在国际市场方面需求萎缩，出口订单减少；国内市场中低端产品受钛产业链下游部分企业复工复产延迟等因素影响需求下降。2020H1钛销量8874.34吨，同比下滑12.74%；但高端产品市场需求增长平稳，公司通过产品结构升级优化，钛产品毛利率升至24.55%，同比提升1.07个百分点。 公司与战略重点客户建立长期战略合作据2019年公司年报，中高端产品市场销量提升，19年正式进入空客（未上市）供应商采购体系，部分产品通过霍尼韦尔（HONUS，无评级）、波音公司（BAUS，无评级）等知名公司认证。公司销售将注重强强联合，与战略重点客户建立长期战略合作关系，签订长期框架协议(合同)，巩固和提升市场占有率。目前公司已是美国波音、加拿大庞巴迪（BBD／BCN，无评级）、英国罗尔斯－罗伊斯（RRLN，无评级）等公司的战略合作伙伴。 公司拟定增扩张产能，未来有望进一步打开成长空间公司于19年10月成功发行12亿元公司债券，并于同月公告拟进行非公开发行，募集21亿元资金用于高品质宇航级钛锭和钛材生产、补充流动资金等用途。根据公司公告，公司目前设计产能为2万吨，2019年产1.97万吨，产能利用率已经近满产；2020H1产量约0.9万吨，产能利用率高；若不扩产，未来产销量继续增加的空间有限，定增项目建成后公司将新增钛及钛合金锭总产能1万吨、钛合金管材产能290吨、钛合金型材产能100吨、板材产能1500吨、带材产能5000吨、箔材产能500吨；建设周期约为2年，届时有望打开进一步成长空间。 业绩有望稳健增长，维持增持评级鉴于公司产品结构优化，效果显著，我们小幅上调高端产品占比，对应公司20-22年归母净利润为2.95/3.57/3.81亿元（前值2.81/3.20/3.61亿元），20-22年预测较上次上调5%/11.6%/5.5%。根据可比公司20年平均67.24倍的Wind一致预期PE，考虑到公司20-22业绩年均复合增速约为14%，我们给予公司一定估值折价，给予其20年60-65倍PE，2020年EPS为0.68元，目标价40.80-44.20元（前值26-27.95元），维持增持评级。 风险提示：公司产量不及预期、钛材或海绵钛价格下跌、成本提升等。

公司2020H1归母净利润同比下滑65.08%公司2020H1年实现营业收入约25.21亿元，同比增长2.34%；实现归母净利润约0.97亿元，同比下滑约65.08%；实现扣非后归母净利润约0.89亿元，同比下滑约16.17%。鉴于2019同期有高额拆迁补偿款和2020H1新冠疫情，业绩出现同比大幅下滑，我们预计2020-22年公司归母净利润为2.73/4.03/5.23亿元（前值5.03/5.14/5.38亿元），维持增持评级。 2020H1镁合金和铝合金销售量同比增加，但镁价下跌影响业绩 2020H1疫情期间，公司通过开发客户提高市场占有率和开发镁合金新应用等举措，主产品镁合金和铝合金销售量不仅未受市场低迷影响，反而同比增加。但由于镁价价格低迷，导致镁合金业务毛利率下滑3.14个百分点至16.53%，营收小幅下滑3.85%。同期铝合金业务毛利率下滑1.03个百分点，营收同比正增11.21%；公司归母净利润Q2环比Q1增约55%。 积极拓展新能源汽车和5G等新兴应用领域，进入头部企业供应链 2019年通过收购重庆博奥（未上市），公司镁合金压铸产品实现了从小件向大件的发展，从方向盘骨架拓展至仪表盘支架、中控支架、座椅支架、PDU壳体等镁合金中大型汽车零部件；并且公司不断开发镁合金新材料新品，完成了5G基站用镁合金部件的开发。2020年新能源车市场公司为比亚迪（002594CH，增持，目标价：61.95-63.13元）、特斯拉（TSLAUS，无评级）等提供产品。同时公司加强与国内新能源电池制造商宁德时代（300750CH，增持，目标价：148.09-158.13元）、比亚迪等合作。 积极向上下游延伸和扩产，与宝钢形成战略协同布局镁铝深加工 公司建设30万吨硅铁合金项目，我们预期2021-23年每年投产10万吨，建成后公司原镁生产成本有望下降。同时公司针对新领域需求持续投资扩产；今年3月公告，子公司巢湖精密拟投资建设年产1000万只方向盘骨架项目；6月公告重庆博奥拟投资建设年产2万吨镁合金、8000吨镁粒子和100万件镁铝合金大型汽车零部件项目。宝钢金属有限公司现为公司第二大股东，双方战略布局协同，共同整合产业、开发新应用和客户，共享客户资源；快速发展镁铝深加工行业推动汽车轻量化产业的发展。 下调盈利预测，维持“增持”评级 公司20年主营产品产销预期增加，但镁价下滑影响盈利；鉴于19年部分拆迁补偿款记入资产处置收益，部分记入其他应收款，我们保守估计20-21拆迁补偿款不再纳入资产处置收益；故我们调整公司盈利预测，预计公司20-22年归母净利润为2.73/4.03/5.23亿元（前值5.03/5.14/5.38亿元）。参考可比公司20年平均27.6倍的PE一致预期估值，鉴于公司20-22主营业绩年均增速超40%，且属轻质合金龙头，我们给予公司20年28-30倍PE溢价，20年EPS0.42元，目标价为11.76~12.60元（前值12.81-13.83元），维持增持评级。 风险提示：需求不及预期、产能释放慢、镁价低于预期等。

深耕锂电铜箔,因势利导 我们预期2020-22年6μm铜箔供需格局向好,且行业轻薄化趋势确立。公司与头部电池企业紧密合作,2019年6μm铜箔产销均超万吨,并完成4.5μm铜箔产研。我们预期2020-22年公司铜箔产能扩至3.6万吨,6μm及以下产品销量占比有望升超90%。我们预计公司2020-22年EPS分别为1.61/2.46/3.36元,合理价格区间64.4~66.0元,首次覆盖给予“增持”评级。 实控人控股比例27.43%,管理层稳定且铜箔产业经验丰富 公司股权结构相对合理,廖财兴和廖平元父子通过嘉元实业合计持有嘉元科技27.43%的股份。公司董事长及多位高管在铜箔行业均有十余年产业经验积累,涵盖生产、技术、研发和服务等多个铜箔产业核心领域。且多数高管具备工程机械和化工背景,在初创时期便已加入公司共同成长至今。 锂电铜箔轻薄化趋势确立,新产品生产和应用均存壁垒 契合动力锂电高能量密度和降成本趋势,锂电铜箔日趋轻薄,附加值相应提升。新品在生产和应用中均存较高壁垒,需铜箔企业与电池企业紧密合作方能成功。2014-19年随着新能源汽车快速发展,锂电铜箔应用已从12μm减薄至8μm为主;2019年以CATL为代表的头部电池企业更是加速应用6μm铜箔;此外,4-5μm产品也已有企业在2019年完成产研。 2020-22锂电铜箔整体产能过剩,6μm产品供需格局趋好 2020-22年,我们预期国内锂电铜箔产能将分别增至25.98万吨、28.33万吨和29.08万吨;对应需求分别约为12.7万吨、15.9万吨和19.6万吨;锂电铜箔产能供给过剩格局仍然严峻。但针对生产壁垒和附加值高的6μm电解铜箔,我们预期2020-22年产能约为4.4万吨、7.4万吨和9.9万吨,对应需求约为3.6万吨、6万吨和10万吨,供需格局预期持续改善。 2020-22公司铜箔业务预期“质”“量”双升 2016-19公司与CATL等头部电池企业合作紧密,产品持续升级换代;2019年已实现6μm电解铜箔过万吨规模生产,并实现4.5μm产品小批量量产。我们预期2020-22年公司产能将由2019年1.6万吨扩至3.6万吨,期间6μm及以下高附加值产品销量占比有望从约70%升超90%,公司整体盈利有望受益量价齐升。 2020-22年公司净利CAGR约44%,首次覆盖给予“增持”评级 我们预计公司2020-22年归属母公司净利润分别为3.72/5.68/7.76亿元,对应PE分别为36/23/17倍。参考可比公司PE(2020EWind一致预期)均值40.53倍,给予公司2020年40-41倍PE;预计2020年公司EPS为1.61元,对应目标价64.4~66.0元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:客户集中度高,一旦客户减少或停止采购公司产品将可能导致营收大幅下滑;公司极薄铜箔产品研发遭遇瓶颈;其他铜箔企业快速扩张产能造成高端产品产能过剩;公司产能扩张不及预期或者产品良率下降。

公司19年归母净利润同比增长452%,20Q1同比减利,维持增持评级 公司19年营业收入176.18亿元,同比降9.04%;归母净利润13.45亿元,同比增452.23%。20Q1归母净利润0.39亿元,同比降30.27%,环比增12.12亿元。因公司诉讼得以解决并收到大额探矿权转让收益,公司19年业绩超出我们此前预期(前值:3.68亿元),我们预计2020-22年公司归母净利润为3.85/4.62/5.13亿元,对应EPS为0.20/0.24/0.27元。公司20年PE估值低于铝行业可比公司均值,我们对公司维持增持评级。 大额非经常性损益提高业绩,19Q4大幅计提资产减值损失 公司19年非经常损益达到29.15亿元,其中非流动资产处置损益36.58亿元,主要源于与潞安集团诉讼解决后的探矿权转让收益。公司19Q4归母净利润亏损11.73亿元,主要因该季度集中计提大量资产减值,并确认相关管理费用。全年公司对亏损资产进行了大面积关停清算,包括子公司神火新材料、汇源铝业、阳光铝材、隆源矿业等,19年大幅计提上述子公司固定资产和在建工程减值损失14.16亿元。全年因河南电解铝厂停工损失等因素,管理费用增加值10.33亿元,同比增加3.94亿元。 煤炭毛利率下降,铝产品盈利能力提升 19年公司生产煤炭551万吨,同比降2.3%;生产铝产品88.7万吨(河南8.2万吨,新疆80.5万吨),同比降17.9%,主要是关停并转移了河南亏损产能;生产氧化铝26.8万吨,同比降61.2%,主要是子公司汇源铝业亏损未满产,且正在实施破产重整计划。价格方面据Wind,19年全国无烟煤均价1094元/吨,同比降10.5%,叠加公司部分煤矿减产,公司煤炭毛利率为20.5%,同比降17.4pct;原铝均价13943元/吨,同比降255元/吨,但原料跌幅高于原铝,我们测算19年行业平均盈利275元/吨,同比增588元/吨。受此影响公司19年铝锭毛利率为12.9%,同比增8.1pct。 20Q1新疆子公司所得税拖累净利润,未来看点在云南神火 一季度原铝行业利润同比增加,20Q1公司利润总额1.50亿元,同比增89.9%。但因子公司新疆神火资源缴纳的所得税同比大幅增加(一季度公司整体所得税1.10亿元,同比增0.66亿元),公司归母净利润同比下滑。 未来公司看点主要是云南神火90万吨产能,由于云南电力成本较低,云南神火盈利能力有望较公司现有产能提升,20年初该项目一期已投产。公司持有云南神火32%的股权,未来云南神火的利润将增厚公司投资收益。 下调盈利预测,但公司估值偏低,维持增持评级 考虑到疫情对原材料需求的影响,我们下调原铝、氧化铝、无烟煤价格预测,小幅下调公司原铝和煤炭销量假设。预计公司20-22年归母净利润为3.85/4.62/5.13亿元,20-21年较上次下调13.7%/12.2%。参考可比公司22.74倍的20年Wind一致预期PE,我们给予公司20年22-24倍PE,对应目标价4.40-4.80元(前值4.75-5.13元),维持增持评级。 风险提示:铝和煤炭价格下跌;煤炭产量不及预期;生产成本增加等。

公司19年归母净利润同比增加26%,维持增持评级公司19年实现营业收入626.31亿元,同比增长11.33%;实现归母净利润12.89亿元,同比增长25.91%;第四季度归母净利润3.42亿元,同比增加222.64%,环比增加1.35%。公司业绩低于我们此前预期,我们此次预计2020-22年公司归母净利润为20.82/22.21/23.40亿元,对应EPS 分别为0.67/0.72/0.76元,维持增持评级。 国内矿产金产量显著提升,但采选单位成本增加使业绩低于预期公司19年生产矿产金40.12吨,其中国内31.60吨,同比增0.92吨,主要因选矿量增长5.9%;海外8.52吨,同比降0.13吨。公司整体原矿品位1.53g/t,同比降0.06g/t,主要因海外堆浸原矿品位较低。据年报推算,公司19年平均生产成本为173.0元/克金,同比增19.2元/克,使业绩低于预期,特别是19H2公司矿产金成本为197.5元/克金,较上半年大幅增加47.7元/克(克金毛利基本不变)。公司计划20年黄金产量不低于39.6吨。 贝拉德罗金矿19Q4经营环比改善程度明显,优化工程进展顺利海外方面,据贝拉德罗矿合营企业巴里克公告,贝矿(50%权益,下同)19年黄金销售成本为1188美元/盎司,同比增加6.8%,成本上升主要是受采选系统优化的影响,19H1矿石入选品位下降。但19Q4贝矿经营改善,生产黄金2.21吨,环比增长22.8%;销售成本1138美元/盎司,环比下降8.4%;19Q4净利润2100万美元,环比增加700万美元。20年贝矿计划生产7.5-8.4吨黄金,预计销售成本为1220-1270美元/盎司。巴里克表示今年2月贝矿已完成第四、五期采矿作业,第六期采矿作业预计11月完成,整体优化工程进展较顺利,贝矿开采年限已由2027年延至2031年。 各类税费、投资收益、资产减值损失等项目影响19年业绩公司19年税金及附加5.53亿元,同比增1.89亿元,其中阿根廷黄金出口关税增加1.43亿元,资源税同比增加0.47亿元;由于期货公司销售佣金、职工薪酬增加,公司销售费用和管理费用分别增加0.61和1.88亿元;此外由于交易性金融资产收益下降,公司投资收益和公允价值变动净收益分别下降0.84和0.69亿元;公司19年资产减值损失1.23亿元,18年该项目几乎为0,主要是公司全额计提了福建源鑫矿业商誉减值0.98亿元。 黄金价格上涨,公司20Q1业绩预增40%-68%,维持增持评级据Wind,20Q1国内黄金均价355.2元/克,环比升18.4元。公司公告20Q1归母净利润预计为5.0-6.0亿元,同比增40%-68%。我们由此上调20-22年金价假设并修正成本假设。预计20-22年归母净利润20.82/22.21/23.40亿元,20-21年较上次上调8.6%/8.6%。参考可比公司单吨资源量平均对应0.87亿元市值,考虑到公司的龙头地位,以及远期公司黄金产量大概率增长,我们给予公司单吨资源量1.10-1.20亿元市值估值,目标市值1212.20-1322.40亿元,目标股价39.10-42.66元,维持增持评级。 风险提示:金价下跌;公司黄金产量不达预期;公司生产成本增加等。

公司19年归母净利润加同比增加46%,维持增持评级公司19年实现营业收入14.46亿元,同比增长62.05%;因并表青岛新力通,公司实现归母净利润1.56亿元,同比增长45.84%;第四季度归母净利润0.29亿元,同比下降27.01%,环比下降29.27%。公司业绩略低于我们此前预期,我们此次预计2020-22年公司归母净利润为1.68/1.99/2.20亿元,对应EPS分别为0.36/0.42/0.47元,维持增持评级。 变形合金和新型合金收入创新高,青岛新力通完成业绩承诺分业务看,铸造合金方面,因并表青岛新力通,公司收入8.99亿元,同比增109.44%;毛利率33.32%,同比增0.86pct。变形合金方面,公司收入3.63亿元,收入同比增7.47%,但毛利率下降3.12pct至19.92%。新型合金方面,公司收入1.71亿元,同比大幅增加44.92%;毛利率37.64%,同比增0.38pct。公司变形合金和新型合金收入均创上市以来新高。青岛新力通营收5.20亿元,净利润、扣非后净利润分别为0.97和1.03亿元,17-19年累计扣非后利润2.17亿元,完成了2.10亿元的业绩承诺。 各产品线研发齐头并进,拟新建产业基地提升军品保障能力铸造合金方面,19年河北德凯通过两项认证,公司大型复杂机匣研发取得突破,承接了民用涡桨大型复杂薄壁机匣攻关任务。变形合金方面,公司GH4169合金市占率继续提高,某型号合金涡轮盘锻件实现小批生产。新型合金方面,粉末合金纯净度和设备收粉率提升,FGH97粉末高压涡轮盘在某盘件国产化招标中竞标第一,为批量生产提供了保障。青岛新力通也与全球知名石化工程公司及冶金企业签订框架协议,产品走向国际市场。 19年6月公司公告,拟联合河北钢研德凯在青岛建立产业基地,项目投资8.1亿元,建设期2年。建设产业基地有助于公司提升军品交付能力。 受疫情影响,20Q1业绩同比有所下滑公司今年4月9日披露20年一季度业绩预告,预计20Q1实现归母净利润0.21-0.30亿元,同比下降4.9%-33.4%。20Q1业绩下降主要是受新冠肺炎疫情影响,各基地复工复产推迟,下游企业也均有开工延迟情况,公司采购销售及运输受到一定影响。公司20Q1非经常性损益约为-0.08亿元,主要为停工损失。公司表示疫情对国内市场的影响截至4月上旬已基本解除,但对国际市场开拓和订单获取仍存在一定影响。19年公司海外业务收入占比为3.53%,毛利占比为0.92%。 下调盈利预测,但给予公司一定估值溢价,维持增持评级由于20Q1公司受疫情影响业绩同比下降,我们预计公司20-22年归母净利润为1.68/1.99/2.20亿元,20-21年预测值较上次分别下调13.0%/12.3%。可比公司20年平均Wind一致预期PE估值为34.72倍,我们认为钢研高纳作为A股高温合金龙头,具备一定的稀缺性,我们给予公司20年42-44倍PE,对应目标价15.12-15.84元,维持增持评级。 风险提示:下游需求不及预期、公司产品市占率降低、技术更新等。