中航集团旗下唯一上市金控,产融结合,业绩稳健 公司作为中航集团下属唯一上市金控平台,产融结合优势明显,产投项目储备丰富,军民融合前景可期,此外公司积极发挥资本力量,市场化增持方案完成,可转债方案稳步推进,看好行业发展下中航信托和中航租赁发展前景,维持“增持”评级。公司预计2017年归母净利润约为26.73-28.35亿元,YoY15-22%。 员工持股顺水,转债方案添花 (1)2017年11月2日公司公告市场化增持计划完成,参与对象包括董监高及其他员工共136人,以均价6.14元/股购入1713万股,占公司已发行总股本的0.19%,成交总额为1.05亿元,其中董监高6人参与金额占比约15%,锁定期12个月。本次员工持股计划有助提升长效激励,且目前股价与持股成本倒挂。2)公司拟发行48亿元可转债,其中18亿元用于增资中航信托、30亿元用于增资中航证券,目前方案已获证监会受理。11月2日公司公告先以自筹资金18亿元对信托增资完成,预计增资将缓解信托资本金束缚,业绩释放可期。 行业乘风而起,租赁信托起航 (1)租赁:行业正处风口,固定资产投资需求+中小企业融资痛点为行业发展带来空间。中航租赁产业资源优势明显,17H1租赁资产规模757亿元,同比+33%;净利润4.26亿元,同比+55%。中航租赁积极开拓融资渠道,公司2017上半年向中航租赁增资15亿元到位,有效降低租赁资金成本。(2)信托:通道回流+宏观经济企稳带动信托行业规模增长,中航信托17H1信托资产规模5705亿元,YoY47%。信托主动管理能力持续增强,业务创新转型促进利润率提升,2017年实现营收(未审计)29.41亿元,YoY+23%;净利润(未审计)16.29亿元,YoY+25%。 产投储备丰厚,产融结合可期 (1)产投:公司通过旗下三大投资主体积极参与集团业务投资,包括中航机电、中航黑豹、中航飞机等项目,产投储备丰厚。(2)产融结合:控股股东中航工业产业资源丰富,下辖100余家成员单位、近27家上市公司,我们认为未来公司金融业务产融协同可期。(3)军民融合:公司作为唯一军工背景的上市金控,在军民融合政策加速推进的背景下,军民融合未来可期,1月18日中证指数公司宣布将于2018年2月5日正式发布中证中航军民融合主题指数。 管理层换届+市场化增持+可转债,维持“增持”评级 我们认为公司管理层换届有望给公司注入新活力,随着市场化增持计划完成,可转债方案稳步推进,业绩释放可期,预计公司2017-2019EPS为0.30/0.36/0.43元/股。A股上市金控公司平均18年PE约19倍,考虑到中航资本背靠中航工业,产融协同优势明显,给予一定估值溢价,给予2018年预期PE20x-22x,对应目标价7.2-7.9元,维持“增持”评级。 风险提示:资管新规尚未正式出台,对信托业以及中航信托影响尚不明朗;可转债发行进度低于预期;军民融合、混改等军工方面政策落地低于预期。

开门红略低预期,总体进度可控。 公司2018年开门红较去年同期有小幅负增长,略低于预期,我们认为主要有几方面因素共同作用:一是去年基数较高;二是利率上行,投资者对返还型资产的配置存在顾虑,市场竞争加剧销售压力;三是134号文影响下,去年10月前的冲量对客户消耗较大,加大客户挖掘难度。市场对年金类产品形态的调整有一定的接受过程,公司判断储蓄类产品会逐渐回到正常水平。公司预计一月可以达成既定目标,同时健康险在开门红中占比稳重有升,产品结构优化推动价值增长。基于公司价值转型的广阔前景,我们对公司继续维持“买入”评级。 个险渠道信心十足,银保以优化结构为重。 公司代理人队伍质态优异,个险渠道有信心完成全年保费增速目标,在附加险和健康险的销售策略等方面正在继续研究新政策,以不断开拓市场空间。由于市场对年金类产品反应不佳,公司预计会对银保渠道造成一定冲击,未来银保渠道的发展策略将继续以调整产品期限结构、发展期交产品为主。公司对年金类产品预期较为保守,今年更加强调健康险产品的发展,公司预期个险渠道占比将进一步提升。 代理人增员稳步推进,产能持续提升。 公司代理人规模较开放日后有小幅增长,开门红低预期与代理人增速慢之间关系较小。结构性安排下,波段性增员会在一季度后开始,公司预期年末能完成既定的增员目标。开门红期间承保反馈的代理人产能水平高于去年同期。公司于今年初陆续实施三权制度,进一步提升代理人团队的自主经营权利,以期对代理人队伍的扩张和留存率提升产生正向激励,队伍对政策反响良好,我们认为代理人队伍有望实现量质齐增。 健康险为发展重心,推动价值稳步增长。 公司预判新业务价值中健康险业务贡献约70%左右,2018年整体新业务价值目标实现两位数增长。健康险新业务价值率约为70%-80%,相较于年金类(10%-20%)和附加险(10%左右),对于公司的价值增长具有更大的推动作用。公司认为国内健康险潜在需求和发展空间较大,在政策积极引导行业回归保障本源的背景下,健康险市场发展前景广阔。公司未来也将继续按照发展规划的要求,在转型期完成代理人队伍优化和销售经验积累的基础上,着力发展健康险,以期实现业绩和价值的稳步增长。 看好价值转型发展前景,维持买入评级。 维持前期盈利预测,我们预计公司2017-19年EVPS分别为50.29元、59.69元和70.81元,对应P/EV 分别为1.30x、1.10x 和0.92x。考虑到2018年行业处于向上周期,且公司由转型期进入发展期,看好公司价值增长的发展前景,我们维持公司2018年1.4x~1.5xP/EV 水平,目标价格区间为83.6~89.5元。 风险提示:保费增速不及预期、投资收益率不及预期、消费者偏好风险、市场波动风险。

管理层坚定转型,价值增长持续推进 公司2016年坚定推进价值转型,以新业务价值增长作为战略目标,加强代理人队伍建设,在缴费结构、渠道结构和产品结构等多方面进行业务调整,以期实现公司价值转型。公司将于2017年底完成转型并于2018年进入发展期,我们认为明年公司将在代理人质态优异的基础上加大队伍建设力度,同时大力推进健康险等保障型产品的销售,进一步提升新业务价值率的增长,进而推动新业务价值和内含价值的稳定提升。基于公司价值转型的广阔前景,我们对公司继续维持“买入”评级。 股东资源支持转型,代理人渠道稳量提质 作为具有二十年历史的老牌寿险企业,公司由中央汇金控股,股权较为集中,其发展也获得多方股东资源支持;同时深化寿险业务,积极布局投资管理、健康管理、养老服务及地产等产业,在健康意识加强和人口老龄化加深的背景下,有望成为新的业绩增长点。代理人渠道稳量增质,公司打造的特色“三高团队”已初具成效。随着转型的推进,公司保费增速改善,新业务价值率由2015年转型前的15%增加至2017H的40%,转型后新业务价值率在四大上市险企中处于高位,价值转型成效显著。 多维度结构优化助推价值增长 公司价值转型主要从产品、缴费和渠道结构等方面进行业务调整。公司大力发展高价值率的健康险业务,保费占比从2015年的15%提升至2017H的27%,明年大力推进的附加险将助力产品结构持续优化。此外主动优化渠道结构,2017Q3个险渠道占总保费的79%,YoY+18pct,银保渠道YoY-19pct;且通过优化缴费方式,完成了由趸交推动到续期拉动的保费收入增长模式转变,2017H首年期缴保费占首年保费的93%,YoY+42pct,续期业务保费YoY+11pct。公司投资风格稳健,投资收益率相对稳定且位居上市险企前列,我们认为投资端良好表现可助力公司实现价值提升。 需求激活保费增长,政策红利持续利好 我国保费收入呈现高速增长态势,保险行业整体处于上升周期,公众健康意识提升与人口老龄化程度加深催生健康险产品需求,同时居民财富的持续增长也在激活潜在保险需求。我国保险渗透程度仍处较低水平,我们认为未来增长前景广阔。政策红利频出,行业回归保障总基调不仅为公司指明未来发展方向,同时也成为公司大力发展保障型产品的助推器。 看好价值转型发展前景,维持买入评级 结合公司最新业绩表现,调整盈利预测,预计公司2017-19年EVPS分别为50.29元、59.69元和70.81元(前值分别为50.82、60.89和72.82元),对应P/EV分别为1.35x、1.14x和0.96x。根据可比公司估值(2018年预期平均估值约为1.17xP/EV),考虑到明年行业处于向上周期,且公司由转型期进入发展期,看好明年价值增长的发展前景,我们给予公司2018年1.4x~1.5xP/EV水平,目标价格区间为83.6~89.5元。 风险提示:市场波动风险、利率与政策风险、技术风险、消费者偏好风险。