收入稳增、利润短期承压,关注加装电梯、后市场、多元制造成长潜力 公司2019年实现收入221亿元/yoy+4%,归母净利润10.8亿元/yoy-15%,业绩略低于我们预期;电梯行业竞争仍较为激烈、毛利率承压是业绩同比下滑的主要原因。我们认为:1)国内电梯市场总体平稳,老旧小区加装电梯有望贡献一定增量需求,后市场服务收入或是新增长点,公司电梯业务仍具稳定性、中长期成长性;2)精密减速器等新产业布局前景光明,集团层面先进制造多维布局有望形成合力,在手现金充沛保证长期竞争力。我们预计20~22年EPS为1.08、1.13、1.19元,维持“增持”评级。 电梯收入保持平稳增长,2019年单季毛利率同比下降、环比企稳 公司19年实现电梯业务收入208亿元/yoy+5%,销量8.9万台/yoy+10%,收入占比94%。19年由于原材料价格高位运行、产能过剩等因素影响,电梯市场竞争更趋激烈,公司毛利率16.50%/yoy-2.6pct,归母净利率4.88%/yoy-1.09pct,经营活动现金流净额1.73亿元/yoy-8%。 2018Q1~2019Q4单季毛利率分别为20.36%、19.78%、19.25%、17.18%、17.08%、16.44%、16.27%、16.39%,随着价格下降趋势有所企稳,2019Q4毛利率环比回升。我们认为公司作为本土龙头对成本端管控能力好于行业整体,同时服务收入占比提升,中长期毛利率或有修复空间。 老旧小区加装电梯、后市场服务(旧梯改造、电梯维保)逐步贡献新增长 房地产开发速度放缓对新梯需求产生一定影响,但加装电梯、服务(旧梯改造、电梯维保)需求推动电梯行业总体容量稳中有升:1)老房加装电梯:电梯是老旧小区改造重点之一,目前全国多地政府将老房加装电梯作为民生工程加以鼓励和扶持,公司推出全生命周期一站式加装电梯服务,据公司公告,2018年公司完成老房加装电梯3000台,2019年增长超过30%;2)旧梯改造、电梯维保:2019年底国内保有量近700万台,改造需求逐年释放,2019年公司旧梯改造量同比增幅超过50%;2019年公司安装、改造及维保等服务业收入超过65亿元,收入占比超过31%。 需求稳健、多元化布局的电梯制造龙头企业,维持“增持”评级 老旧小区改造、地铁等基础设施投资发力、旧梯更新改造需求释放等积极因素下,叠加服务型战略转型,公司电梯业务有望稳健发展。公司业务聚焦国内市场,随着国内疫情基本得到控制,公司及下游有序复工复产,我们预计疫情对全年业绩的影响总体可控。但考虑到行业竞争仍较激烈,毛利率修复过程或慢于此前预期,我们降低对20、21年电梯业务毛利率的预测,预计20~22年分别实现归母净利润11.1(前值11.7)、11.6(前值12.3)、12.2亿元,对应PE为13、12、12倍。电梯可比公司20年平均PE为16倍,给予公司20年合理PE15~18倍,目标价16.20~19.44元。 风险提示:房地产投资增速不及预期;老旧小区改造及加装电梯进程不及预期;新产业及新产品推广和布局不及预期;原材料价格超预期上涨。

19年业绩增长16.73%,轮胎模具龙头地位持续强化 公司2019年实现营收43.87亿元/yoy+17.79%,归母净利润8.63亿元/yoy+16.73%,扣非净利润8.33亿元/yoy+17.09%,铸造及大型零部件业务增长略超预期,主要系下游风电行业景气度较高,公司产能如期放量,轮胎模具业务增长符合预期。19年汽车及轮胎行业疲软,但公司通过加速分/子公司的国际化布局,模具业务竞争优势不断强化。但考虑到20年新冠疫情或仍将压制全球汽车需求,调整盈利预测,预计20-22年归母净利润为8.67/9.44/10.32(前值8.54/9.00)亿元,对应EPS为1.08/1.18/1.29(前值1.07/1.12)元,PE为15.87/14.58/13.33倍,维持“增持”评级。 轮胎模具收入稳步增长,持续开拓新兴市场 2019年公司实现轮胎模具业务营业收入28.73亿元/yoy+3.89%,毛利率36.07%/yoy-2.61pct。2019年全球汽车行业疲软,据国际汽车制造商协会,2019年全球实现汽车销量9130万辆/yoy-3.95%,但公司持续开拓新兴市场,陆续在美国、泰国、匈牙利、印度的等地设立子公司并形成新模产能,配合母公司接单,保证了模具业务的良性平稳发展,公司龙头地位持续强化,市场占有率稳步提升。 大型零部件及铸造业务规模迅速增长,盈利能力大幅提升 2019年公司实现大型零部件及铸造业务13.32亿元/yoy+55.25%,毛利率25.86%/yoy+5.33pct。受益风电产品需求显著增加及去年同期基数较小,叠加公司铸造产能如期释放,公司大型零部件及铸件业务实现收入较快增长。盈利能力大幅提升主要系1)风电产品18年同期规模较小,19年由于行业高景气快速放量,规模效应显著;2)该业务由进料加工(成本记加工成本及原料费)及来料加工(成本仅记加工成本)两种形式组成,占比变化会造成毛利率的波动,同种情况下进料加工的毛利率低于来料加工。 公司财务状况良好,现金流充沛 公司2019年资产负债率27.01%,营业周期207.11天,连续6年稳定在205-210天区间内,财务状况良好,运营能力优秀。公司2019年经营性净现金流为-1.71亿元,主要系客户部分货款由票据支付,过程不经现金流量表,公司将附追索权的票据贴现款6.88亿元在筹资活动现金流入中列示,经调整后的经营性净现金流为5.17亿元,为归母净利润的0.6倍。 疫情或致外需短期承压,调整盈利预测,维持“增持”评级 考虑到20年新冠疫情或仍将压制全球汽车需求,调整盈利预测,预计20-22年归母净利润为8.67/9.44/10.32(前值8.54/9.00)亿元,对应EPS为1.08/1.18/1.29(前值1.07/1.12)元。参考同类可比公司2020年PE均值21.71倍,考虑到2019年公司外销收入占比51%,受外部不确定性影响较大,给予2020年18-20倍估值,目标价19.51~21.68元,“增持”评级。 风险提示:汇率波动风险、原材料价格上涨、下游需求超预期下行、产能扩建进程不及预期、疫情超预期扩散影响公司需求。

公司业绩保持稳 定增长,红 连续现金分红 20年公司 2015年以来业绩持续稳定增长,2019年公司营收 101.30亿元,同比增长 4.79%,归母净利润 6.51亿元,同比增长 11.79%,2015-2019年复合增速分别为 15.53%和 11.79%。公司经营活动现金净流量稳定,资金充裕,有较强的风险抵御能力。公司自 2000年后每年都坚持现金分红,累计金额达23.95亿元,累计分红率为 38.52%,符合投资者预期。我们预计公司2020-2022年收入增速分别为 5.24%/6.33%/7.46%,EPS 为 0.97元/1.08元/1.20元,对应 PE 为 9.54倍/8.53倍/7.71倍,首次覆盖给予“增持”评级。 下游行业 预期将助力 叉车需求 增长 ,叉车替代人工成为趋势从 2010年到 2019年,我国叉车销量由 23.24万台增长到 60.83万台,年复合增长率为 11.28%。据我国工业车辆分会(CITA)统计,叉车的需求主要来自制造业和物流行业,占到叉车销量的 70%以上。全国社会物流总额从 2010年到 2018年由 125.4万亿元增长到 283.1万亿元,年复合增速为 10.71%,但是我国物流效率大约只有英美日等发达国家的 57.4%。同时,2018年制造业劳动人员工资增长 11.85%,物流行业人员工资提高11.4%,企业迫切需要利用叉车代替人工作业,叉车市场前景良好。 公司销量持续走 高, 国内市场占有率稳居首位公司与杭叉集团在国内叉车市场形成双寡头格局,据中叉网统计,两家企业2019年共占市场份额 42%以上。公司自 2014年后,一直稳居国内市场占有率第一。2019年公司叉车销量 15.24万台,同比增长 14.87%,相较于 2018年 9.25%的同比增速再度实现提速。此外,公司“合力”品牌的国内市场占有率打破 2017年 23.19%的高点,一度超过 25%,彰显行业龙头地位。 公司以创新引领发展, 发挥 研发平台优势2019年,公司研发投入 4.92亿元,占营业收入比重达到 4.86%,为 2013至 2019年中,占比最高的一年;研发从业人员继续小幅增长至 1727人,占总人数比例达到 23.07%。截至 2019年末,公司累计获得有效授权专利2141项,其中发明专利 227项;主持或参与制定国家标准 40项,行业标准 23项,团体标准 1项。 中国叉车龙头企业,首次覆盖给予“增持”评级我们预计公司 2020-2022年归母净利润为 7.17亿元/8.01亿元/8.87亿元,同比增长 10.00%/11.78%/10.71%,对应的 EPS 为 0.97元/1.08元/1.20元。公司作为专注于叉车领域的龙头企业,且 2015-2019年的营业收入和归母净利润复合增速分别为 15.53%和 11.79%。因此,参考同类可比公司2020年 PE 估值均值 10.23倍,我们给予公司 2020年 11-13倍 PE 估值,目标价格为 10.67-12.61元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:疫情带来的市场需求风险;行业竞争风险;成本费用风险。

优质油气设备龙头,国内能源安全战略直接受益,期待北美市场拓展国内市场来看,能源安全驱动下,“三桶油”资本开支有望持续增长,页岩气开采有望提速,大幅拉动压裂车需求空间;北美市场来看,页岩气供给攀升,天然气价格走低致全美油气公司盈利承压,高性价比的电驱压裂设备在北美的渗透率有望快速提升,更新需求可观。我们认为,一方面公司作为压裂设备龙头,技术优势明显,订单饱满,未来有望通过国内和北美的双重布局实现较快增长,另一方面,公司其余设备、维修、服务等业务板块也有望直接受益。预计公司19-21年EPS 为1.43/1.64/1.84元,对应PE 为26/23/20倍,首次覆盖,“增持”评级。 国内市场:页岩气经济性初显,开采提速或提振压裂设备需求常规油气增产乏力,2019年原油及天然气产量同比增速分别1%及8%。 同时,页岩气开采已逐步具备经济性,据我们测算,2019年页岩气完全开发成本在0.8-1.3元/立方米区间内,低于四川及重庆天然气门站价1.5元/立方米。结合中石油中石化相关计划及方法,我们认为页岩气开采有望提速,大幅拉动压裂车需求空间。据我们测算,2019-2021年用于页岩气(油)的压裂车组收入规模合计为110.7亿元,如考虑常规油气增产环节,则需求更为可观。公司作为压裂设备龙头,有望直接受益于需求提升。 北美市场:降本驱动,压裂设备更新换代更注重高性价比页岩气供给攀升,油气价格走低致全美主要油气公司盈利承压,降本增效迫在眉睫。据NGI’s Shale Daily,采用电驱压裂可以降低10%左右的单井开采成本。电驱压裂有效降本的特征,叠加压裂设备存量更新需求的稳步释放,我们认为,电驱压裂在北美的渗透率有望快速提升。据Rystad Energy预计2020-2022年北美有望新增240台电驱压裂泵车的需求。考虑到公司自主研发出全球首个电驱压裂成套装备,且公司部分设备已收到北美知名油气公司订单,我们认为,公司产品在北美市场放量潜力较大。 公司技术优势明显,订单饱满,有望支撑业绩快速增长公司技术优势明显,且国内油气勘探开采市场有望全面放开,公司其余业务板块均有望直接受益于国内油气资本开支增长。新签订单持续增长,2019H1新签订单34.7亿元/yoy+30.6%,有望支撑业绩快速增长。 压裂设备龙头,立足国内布局全球,给予“增持”评级我们预计公司2019-21年营业收入69.3/80.4/89.1亿元,归母净利润为13.67/15.72/17.59亿元,EPS 为1.43/1.64/1.84元,PE 为26/23/20倍。 参考油气板块同类可比公司2020年PE 均值23倍,考虑到公司作为压裂设备龙头,技术优势显著,订单饱满,未来有望通过国内和北美的双重布局实现较快增长,给予2020年25~27倍PE 估值,对应目标价41.03~44.31元。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:原油价格波动、勘探开发资本开支投入不及预期、油气产业政策波动、新产品市场拓展不及预期。

全球主流的动力运动品牌企业,未来中国市场的需求升级值得期待 公司主业为以发动机为核心的全地形车、运动摩托车及后市场用品,经营风格稳健,目前已成为全球主要的运动动力品牌之一,未来将持续加大研发投入、打造“CFMOTO”品牌影响力、丰富运动摩托产品链并推出电动车款产品。中国玩乐类运动需求正处于兴起初期,同时海外市场份额仍有较大提升空间,公司有望凭借产品品质和性价比优势保持19-21年营收复合增速30%左右。预计公司2019-21年归母净利润为1.82/2.52/3.41亿元,EPS为1.36/1.87/2.54元,对应PE为35/26/19倍,给予2020年33~35倍PE估值,对应目标价61.84~65.59元,首次覆盖,给予“买入”评级。 品质及性价比优势突出,全地形车全球销量及份额仍有较大提升空间 全地形车一般为日常生活、娱乐、竞技用途,全球需求保持稳定增长态势,其中欧洲及美国为主要消费市场。对于欧洲市场,公司计划通过调整产品结构,加强重点国家及市场营销力度,将市场份额从2018年的20%提升到30%,进一步巩固欧洲市场第一名地位;对于美国市场,计划加大针对性产品项目开发并配套当地生产组装基地,将市场份额从2018年的2%提升到5%,跻身北美8大品牌之一。此外,其全地形车产品(单价5000美元以下)于2019年9月获得美国的关税排除,有效期为2018年7月至2020年9月,关税影响有助于进一步提升公司产品在美国市场竞争力。 中国运动摩托需求方兴未艾,部分城市已具备快速增长的基础 从欧美市场发展历史看,人均GDP超过1.5-2万美元区间时运动类摩托车需求开始快速上升。从经销商调研情况来看,国内运动类摩托买家人群主要集中在20-30岁和40-50岁,未来十年国内这两个年龄段人口约为4亿人,人口基数将显著大于欧美市场总和。我们判断,需求快速增长或率先从人均GDP较高的东部沿海城市及部分主要内陆城市起步。对标北美市场,我们预计中国运动类摩托车的年销量天花板在123万辆级别,距2018年销量有12倍增长空间。 完善产品链布局电动化,打造摩托车国产品牌 公司后续将增加高品质和高附加值产品线,目标将250CC及以上产品市场占有率从当前的18%上升到40%,并联手KTM在杭州合资建厂共同扩展高端产品。同时,拟投建年产5万台电动车项目,率先于行业把握电动化、智能化趋势,为中长期发展注入更大增长动力。 预计公司将保持多年稳健增长,首次覆盖,给予“买入”评级 我们预计2019-21年营业收入32.2/41.4/55.3亿元,归母净利润为1.82/2.52/3.41亿元,EPS为1.36/1.87/2.54元,PE为35/26/19倍。参考可比公司2020年PE估值均值为30倍,公司已建立全球领先的市场地位和运动动力品牌影响力,具备成为玩乐类车辆全球龙头的潜质,给予20年33~35倍PE估值,对应目标价61.84~65.59元,“买入”评级。 风险提示:贸易摩擦的不确定性风险、新产品技术升级滞后、经济景气度不及预期导致娱乐消费需求下滑、电动摩托车业务布局进展不及预期。

公司发布定增预案,拟增发不超过2978万股,募集不超过6.5亿元 2月20日,公司发布定增预案,拟以21.83元/股发行股票数量不超过2978万股,募集资金总额不超过6.5亿元,发行对象共计9名,分别为远致华信、天相科技、申万宏源、富国基金、兴全基金、搏观欣荣、上海洵洪、常州新发展、平安资管,锁定期为18个月。募集资金主要用于收购新地佩尔100%股权项目、机械密封产品数字化转型及制造项目及补充流动资金。我们认为,此次定增有望帮助公司通过内生与外延的两项举措,丰富产品结构,提高生产效率,持续强化竞争力,夯实龙头地位。维持盈利预测,预计2019~2021年EPS为1.04/1.28/1.51元,维持“买入”评级。 拟并购特种阀门供应商新地佩尔,加强石化行业布局,形成协同效应 公司拟出资2.1亿元并购特种阀门供应商新地佩尔,19-21年三年业绩承诺累计实现的净利润之和不低于6,000万元。新地佩尔主要服务于石油化工行业,是中石油、中海油、中石化、SHELL、BP等知名公司的供应商。新地佩尔2018及2019M1-10分别实现营收5423.42万元、4,923.24万元,实现净利润1,450.03万元和1,486.10万元,净利率水平(18及19M1-10:26.7%及30.18%)略高于中密控股同期的24.26%及23.36%。考虑到阀门与密封件均为工业基础件,新地佩尔与公司目标客户群有较大重合,并购有望分享销售资源、推动技术互补且提升对客户的综合服务能力。 数字化转型提高生产效率,夯实公司主业核心竞争力 公司拟出资8360万元实施机械密封产品数字化转型及智能制造项目,其中拟使用7800万元募集资金,可根据项目实施进度以自筹资金先行投入,待募集资金到位后按照相关法规规定的程序予以置换。考虑到公司机械密封解决方案的非标性,产品多是小批量、定制化,本次数字化转型的智能制造项目有望使公司各段生产工艺间实现自动化连接,以减少人力依赖、降低产品质量波动性,更有效地应对大规模离散化柔性制造任务。我们认为,数字化转型与智能制造改造有助于公司提升生产技术实力、提高产品质量稳定性、加强生产效率,从而夯实主业的核心竞争力。 内生外延双轮驱动提升经营质量,维持“买入”评级 据公司19年业绩预告,公司19年业绩同比增长20%-35%,基本符合我们的预期。公司外延战略稳步实施,一方面深度绑定优质客户,一方面扩展新的销售资源;通过丰富产品结构,扩展市场空间,打开成长天花板。我们认为,公司及拟并购公司有望受益于天然气管线加速建设,实现稳定较快发展。维持盈利预测,预计19-21年归母净利润为2.06/2.51/2.97亿,同比增长20.58%、22.28%、18.29%,对应EPS为1.04/1.28/1.51元,参考其它核心零部件类公司2020PE估值均值28.37倍,给予中密控股2020年27-29倍PE估值,目标价34.49~37.05元,维持“买入”评级。 风险提示:石油化工、煤化工行业景气度超预期下行,核电及天然气管线行业固定资产投资不及预期,对收购公司整合效果不及预期,董事及高管减持产生股价波动风险,定增预案审批不通过的风险。

复盘创科实业TTI发展历程,三个角度看巨星成为国际巨头的潜力 创科实业(TTI)是总部位于香港的全球领先电动工具企业,自1985年创立以来,30余年间凭借全球化并购发展和持续自主研发下强劲的内生成长动力,从最初仅有一处广东生产基地的小型OEM企业发展成为全球化生产、运营的业界翘楚。我们认为,从战略、财务、估值等角度复盘TTI,为巨星科技的发展前景研判提供了一定启示,巨星积极打造全球化布局、持续强化自有品牌和自主研发、转型全球工具服务商等发展战略有望复制TTI崛起之路,盈利能力和ROE或将在此过程中稳步提高,估值提升潜力亦不容忽视。预计公司2019-21年EPS0.89/1.02/1.17元,“买入”评级。 战略角度:全球化并购+自主研发强化内生增长是造就龙头的高效途径 从企业战略角度看,TTI成功的关键在于:1)1999年以来先后收购Ryobi、Homelite、Milwaukee、AEG、DreBo、Stiletto、Empire等海外知名品牌及业务,实现多档次、全品类布局,形成了以中国、东南亚、北美、欧洲为生产、研发重心,营销网络遍及全球的格局;2)过去十年锂电技术逐步成熟使电动工具主力产品从传统有绳式转向小型化、轻型化、无绳化,TTI准确抓住行业趋势,持续加大对充电式工具技术及产品的研发力度,每年新品约占销售额三分之一以上,由于工具业中小企业较低的净利率制约了研发投入,规模化企业的研发优势使公司内生增长快于行业,份额提升。 财务角度:盈利能力持续提升是TTI成为大牛股的关键,巨星潜力深远 2010年至今是TTI市值飞跃的“黄金十年”(市值约增7倍)。从2010~18年来看,收入稳增长(复合增速9%)、净利率由3%持续提升至8%(净利润复合增速达25%)、PE估值总体稳定是其成为大牛股的直接财务原因;ROE由9%持续提升至18%主要受净利率驱动,而本质上得益于毛利率提升(每年推出高毛利率新品、优化产品结构和生产效率)。相比于TTI,2011年以来巨星毛利率较低但净利率更高(费用率较低),ROE偏低(因杠杆率、资产周转率相对较低)。我们认为随着欧美本土服务+亚洲生产制造+中国管理研发的全球发展战略推进,巨星利润率及ROE具备提升潜力。 估值角度:全球化发展新阶段巨星估值具备提升空间,维持“买入”评级 龙头地位不断强化、现金流稳健、净利率及ROE持续提升等积极因素为TTI的估值提供了有力支撑,2010~19年PE-TTM均值、中值分别为21.5、22.0倍,2012年后波动较小。我们认为,短期来看巨星PE估值处于历史较低水平,贸易摩擦阶段性缓解,市场风险偏好有望改善,公司具备估值修复空间;长期来看,随着巨星发展战略逐步兑现,TTI估值体系或对公司价值研判有参考意义。预计公司2019-21年归母净利润9.6/10.9/12.6亿元,PE为14、12、11倍。可比公司2020年PE 11倍,考虑到公司经营稳定性优于行业,给予2020年14-16倍PE,目标价14.23-16.26元。 风险提示:海外主要市场经济增长放缓、汇率波动风险、东南亚基地投产进程不及预期、中美贸易摩擦加剧、收购整合及投资协同不及预期。

中微:半导体设备国产化核心力量,5G产业浪潮或将催生成长新机遇 中微是中国半导体设备产业中少数能与全球顶尖企业直接竞争并不断扩大市场份额的公司,持续研发投入、人才储备及激励是公司崛起的重要因素,其产品性价比、售后服务、地缘等方面的本土优势正逐渐显现。我们认为半导体设备需求及订单向上拐点或已到来,2020年行业有望较快成长,新增需求源自5G商用推动全球存储扩产及中国大陆整体晶圆、封测产能扩张,其中刻蚀、薄膜沉积设备受益程度较高,公司作为国产刻蚀设备领军者有望受益。预计2019~2021年EPS为0.34/0.48/0.68,“增持”评级。 技术实力获得海内外一线芯片制造企业认可,国产化优势正在逐步显现 公司刻蚀设备虽在销售规模上与全球巨头尚有差距,但已应用于全球最先进的7nm和5nm产线,近三年主要客户包括台积电、中芯国际、长江存储、海力士、华力微、联华电子等。2019年公司CCP设备成功取得5nm逻辑电路、64层3D NAND制造厂订单,开拓阶段的ICP设备已在某先进客户验证成功并量产,并有机台在数家客户验证。我们认为国产企业实现市场份额上升的关键在于提升设备效率及稳定性、匹配客户工艺要求、持续的研发投入保持技术领先性,客户选择设备商的核心是“性价比”而非“售价”。在与海外设备龙头的竞争中,公司的进口替代优势逐渐显现。 2020年或是半导体设备产业转机之年,公司迎来加速成长的历史契机 受益于5G、AI、IoT产业驱动,2019下半年以来全球/中国半导体销售、主流晶圆厂资本支出及北美半导体设备制造商销售情况均出现不同程度复苏,我认为半导体设备需求及订单向上拐点或已到来。目前中芯国际、长江存储、合肥长鑫等本土领军企业正分别在逻辑电路芯片、3D NAND、DRAM存储芯片领域布局先进制程产能且技术逐步成熟,为国产设备提供了更前沿的验证试用平台和进口替代机会。中国芯片产能逆周期投资为国内设备需求提供了较强成长韧性,其中5G时代本土存储芯片扩产对国产刻蚀设备、薄膜沉积设备需求的拉动或最为显著,公司有望较充分受益。 潜力深远的半导体设备国产化先锋,首次覆盖给予“增持”评级 考虑公司日益提升的国际竞争力和半导体设备产业需求复苏、本土晶圆厂扩产及技术成熟、5G产业发展为公司带来的新机遇,我们预计公司2019~2021年归母净利润分别为1.84、2.55、3.62亿元,PE为594、428、302倍,PS为53、39、29倍。2020年半导体设备国内可比公司PS、PE均值为10、77倍,海外可比公司PS、PE均值为5、22倍。我们认为相比于成熟发展阶段的海外龙头,公司正处于市场地位快速提升的高成长阶段,同时其突出的技术及研发实力在本土企业中稀缺度很高。虽然估值存在较高溢价,但作为中国高端装备的“核心资产”,其投资价值仍值得关注。 风险提示:宏观经济下行及半导体行业周期性波动的风险;国内芯片制造技术突破慢于预期、产业投资不及预期的风险;公司半导体设备技术突破慢于预期的风险:行业竞争加剧及毛利率水平波动的风险;知识产权争议和海外技术封锁的风险。

中美局势影响可控,有望升级全球五金工具制造服务商 在本篇报告中,我们对投资者对公司较为纠结的两个核心问题予以讨论,我们认为:1)中美贸易摩擦对公司影响整体可控,主要系竞争格局改善逻辑兑现,公司市场份额稳步提升,公司议价能力较强,未大幅承担关税;2)从海外经验看,手工具行业市场容量较大,具备出现大市值公司的基础。公司19及20年PE估值低于海外龙头公司,且处历史低位,具备估值修复空间。综合考虑公司最新战略规划及外部形势变化,我们上调盈利预测,预计公司19-21年归母净利润9.6/10.9/12.6亿元,EPS 0.89/1.02/1.17元。 19年业绩增长25%~40%,盈利能力提升超预期 2019年公司预计实现归母净利润8.96~10.03亿元/yoy+25%~40%,业绩增长超预期,主要系1)19年贸易摩擦致竞争格局改善;2)人民币贬值带来毛利率超预期提升及产生部分汇兑收益;3)公司产品结构改善及自有品牌占比提高增强整体盈利水平。 18年以来贸易摩擦影响偏积极,公司有望持续提升经营韧性 我们认为,历史加征关税的举措至今为止对公司的影响偏积极,主要系1)关税加征致公司市场份额提升的逻辑兑现;2)公司享有相对较强的议价能力,有望推动公司持续优化产品结构。公司通过其有效的战略布局有望在未来实现向全球五金工具服务提供商转型的目标,较大程度削弱外部不确定性对公司业务的影响。战略主要包括1)发展越南及泰国等东南亚基地,有望通过“多点执业”规避单一国被征税风险;2)打通欧美的渠道和物流仓储体系,逐步为客户提供物流、维修、替换等多项高附加值的本土服务;3)扩品类转型五金工具供应商,逐步提升收入规模。 升级有望支撑收入及利润端稳健增长,估值有修复空间 我们认为,公司具备投资价值,主要系1)根据海外历史经验,手工具行业有望诞生大市值公司,截止2020/01/17,Stanley市值为262亿美元;2)公司具有成本优势,可替代性风险较小,近几年均实现稳健增长,公司现金流充沛,运营质量较高;3)截止2020/01/17,公司19及20年PE估值仍低于海外龙头公司,并处于历史估值低位,叠加贸易摩擦阶段性缓解带来的不确定性减弱,市场风险偏好有望改善,公司具备估值修复空间。 公司盈利及抗风险能力有望不断强化,上调盈利预测,维持“买入”评级 公司经营韧性较强,同时贸易摩擦以来公司2018及2019H1收入较高增长验证了竞争格局改善的逻辑,上调盈利预测,预计公司2019-2021年归母净利润9.6/10.9/12.6亿元,EPS 0.89/1.02/1.17元,对应PE为13、11、10倍。考虑到公司经营稳定性将优于行业水平,同时摩擦暂缓有望提市场风险偏好,参考同类可比公司2020年PE 13倍,我们给予公司2020年14-16倍PE,对应目标价为14.23-16.26元,维持“买入”评级。 风险提示:海外主要市场经济增长放缓、汇率波动风险、东南亚基地投产进程不及预期、中美贸易摩擦加剧、收购整合及投资协同不及预期。

工业气体版图开拓加速,看好公司中长期持续发展潜力 公司发布2020-003号公告,与阳新弘盛公司签订供气合同,拟以自有资金出资设立一家全资子公司-黄石杭氧气体有限公司,并由其负责新建一套35,000m3/h和一套25,000m3/h空分装置为阳新弘盛公司供应其生产所需的工业气体产品。公司现金流循环逐步优化后,加大工业气体业务开拓力度,工业气体竞争力持续提升,有望削弱空分设备业务周期性波动,公司战略稳步实施,我们看好公司持续发展潜力,维持盈利预测,预计2019~2021年EPS为0.73/0.91/1.11元,维持“买入”评级。 阳新弘盛供气合同快速签约,公司项目推进能力较强 公司于2019年11月24日发布2019-069号公告,宣布中标阳新弘盛铜业为“400kt/a 高纯阴极铜清洁生产氧气、氮气等工业气体供应和服务项目”。仅间隔47天,公司于2020年1月10日发布2020-003号公告宣布已与阳新弘盛公司正式签订供气合同,董事会已审议通过了《关于投资设立黄石杭氧气体有限公司暨新建两套空分装置项目的议案》,项目进入筹备阶段,体现出公司较强的项目推进能力。 气体业务扩张措施密集落地,零售气及集中供气齐头并进 自2019年1月1日至今,公司公告新签供气项目5个,共计供气规模240,000m3/h。2019年内,公司设立4个区域性气体销售公司,签订首个电子气供应合同及首个“一对多”模式供气合同,零售气及集中供气业务扩张齐头并进。我们认为,公司近期集中供气合同签订捷报频传,市场开拓逐步加速,一方面签约“量”的提升体现出公司工业气体业务竞争力持续增强;另一方面,工业园区供气及一对多供气合同的签订体现出公司工业气体商业模式的发展进入更加成熟的阶段,一对多供气相比一对一供气更具有区域集中性、集约性和更明显的规模效应,有望逐步抬升公司盈利能力。 公司战略稳步实施,业务稳定性有望持续提升,维持“买入”评级 公司工业气体业务规模有望持续扩大,一方面,设备业务收入占比减少有望弱化其周期性对公司业绩的影响;另一方面,集中供气新建项目有望陆续运营,能有效对冲零售价格波动对收入利润的扰动,提升业务逆周期的稳定性。公司现金流充沛,看好公司中长期成长潜力,维持盈利预测,预计2019~21年归母净利润分别为7.0/8.8/10.7亿元,对应PE分别为18/15/12x。可比公司2020年平均PE为15x,考虑公司的龙头地位及周期性弱化,给予2020年目标PE 17~20x,对应股价区间为15.43~18.15元。 风险提示:零售气价进一步下行风险;新建项目投产不及预期;化工、冶金等下游行业超预期下行;现代煤化工项目推进不及预期;半导体等新兴下游拓展进程不及预期。

高端货架龙头,智能仓储与运营业务有望先后放量,成三足鼎立之势公司是国内高端货架龙头,智能仓储有望快速发展,运营业务初具雏形,高端货架、智能仓储系统集成、运营服务有望形成三足鼎立之势。我们认为,随着募投项目逐步投产以跨过产能瓶颈,叠加公司扩渠道及控成本等举措,公司有望保持收入的稳定增长及市场竞争力的稳步提升。我们预计,公司 2019~2021年的归母净利润分别为 0.97亿元、1.17亿元和 1.40亿元,EPS 为 0.32、0.39、0.47元,参考可比公司 2020PE 20倍,给予公司 2020年 20~23倍 PE,目标价为 7.78~8.95元,给予“增持”评级。 智能仓储市场需求有望进一步释放,公司系统集成收入占比有望持续提高我们认为,中国物流业的快速发展叠加制造业、商贸流通业外包需求的释放,智能仓储的战略地位将持续加强,据 GGII 预计 2023年中国智能仓储市场规模将达 1975亿元,18-23年复合增长率有望达到 19.9%。2018年公司自动化立体库系统集成业务收入占比为 50%,我们预计到 21年有望提升至 63%,此举或抬升公司货架产品增加值及单位货架产能的收入水平,减少原材料价格波动影响。 马鞍山基地或于 20年上半年开始陆续落地,有望大幅提升公司货架产能据公司公告 19-027,15-18年公司每年产能利用率均超过 95%。据公司公告 18-065及 19-044,公司计划于安徽马鞍山建设智能化储存设备生产线,项目总投资 10亿元,达产后具有货架年产量 15万吨的能力,提升约一倍的货架产能。随着产能大幅扩张,公司计划引进外部经销商拓展渠道以匹配足够的增量客户,项目达产后有望每年实现销售收入不低于 10亿元。我们认为,扩产有望为公司智能仓储系统集成业务的增长带来产能保障,推动公司智能仓储业务持续做大。 自动化仓储运营服务雏形初具公司运营服务提供 1)按流量计费的货主模式;2)自建物流中心轻重结合的地主模式,提供轻资产的仓储运营服务输出;3)提供基于数据采集分析的仓储自动化设备运维服务等。运营服务未来有望为公司带来相对更稳定的现金流,并拉动公司智能仓储集成业务的发展。 布局日趋完善,产品附加值持续提升,给予“增持”评级随着新建产能自 2020年逐步投产,公司有望跨过产能瓶颈,业务布局日趋完善。我们预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 0.97亿元、1.17亿元和 1.40亿元,同比增长 4.7%,20.6%,19.9%,对应 EPS 分别为 0.32、0.39、0.47元,PE 24x/20x/16x。考虑到公司是高精密货架的本土龙头,且自动化集成业务占比有望持续提升有望提升产品溢价能力,同时参考同类可比公司 2020年 PE 估值均值 20倍,给予音飞储存 2020年 20-23倍PE 估值,目标价 7.78~8.95元,给予“增持”评级。 风险提示:宏观经济增长低于预期,产能扩张慢于预期,行业竞争加剧,原材料价格波动,订单确认节奏波动。

竞争力提升有望带来估值修复 2020年工程机械行业有望平稳发展,或将得益于基建温和回升以及地产保持韧性。公司业绩持续回升,挖掘机与装载机实现较快增长,大吨位及高端产品占比提升,主要产品市占率仍有上升空间。公司经营稳健,现金流充裕,资产质量健康。预计19-21年EPS为0.69/0.82/0.92元,PE为10.1/8.5/7.6x。竞争力提升有望带来估值修复,给予公司2020年PE估值9.5x~10.5x,对应目标价7.74~8.56元,维持“买入”评级。 工程机械:基建温和回升,地产韧性显现,有望支撑行业保持平稳发展 2019下半年财政与政策对基建的扶持力度加大,重大基建项目陆续开工,资金来源逐步改善,2020年基建投资增速有望回升,我们判断2020年工程机械行业仍将保持平稳发展,大幅下滑概率不大。经过16-19年持续三年的行业高景气状态,国产工程机械龙头公司的经营质量已逐步改善。2019年工程机械行业竞争已趋白热化,一线主机厂市占率导向意图明显。但考虑到上一轮周期顶点的前车之鉴,我们预计2020年主机厂销售政策过于激进的概率较低,或更加注重产品结构改善与差异化竞争。 柳工:业绩持续回升,资产质量健康 2019年前三季度,公司实现营业收入142亿元/+5.59%,归母净利润8.82亿元/+23.31%。自2015年以来,公司业绩持续回升,得益于工程机械行业回暖,挖掘机、装载机等品种实现较快增长,以及盈利能力的持续修复。2018年收入规模已超过2011年的历史峰值,2019年有望再创新高。公司产品结构优化,大吨位产品和高端产品收入占比上升,行业竞争趋于白热化的背景下,保持相对稳定的毛利率。“降本控费”推进效果逐渐显现,净利率持续改善。公司经营稳健,存货消化充分,坏账计提充分,现金流充裕,资产质量健康。 估值有望修复,维持“买入”评级 我们预计2020年工程机械行业有望平稳发展,公司产品品质过硬,激励机制调整到位,市占率有望提升。预计2019-21年营业收入为196/210/218亿元,归母净利润为10.14/12.03/13.52亿元,EPS为0.69/0.82/0.92元,PE为10.1/8.5/7.6x。同行业国内公司2020年PE均值为10.3x,海外龙头CAT与小松均值为12.8x。当前公司估值处于行业底部,竞争力提升有望带来估值修复,给予公司2020年PE估值9.5x~10.5x,对应目标价7.74~8.56元,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济低于预期,基建投资和地产投资低于预期;行业竞争环境恶化,价格战大范围爆发,导致产品毛利率下滑;应收账款累计带来的资产减值损失对当期净利润的影响。

再签供气合同进军工业园区,工业气体业务“质”“量”同升 公司发布2019-078及079号公告,公司拟投资设立两家全资子公司-吕梁杭氧及衢州杭氧东港公司,分别为山西美锦公司、山西亚鑫公司和衢州绿色产业集聚区东港园区提供供气服务。我们认为,这两个供气合同的签订一方面继续拓展了公司工业气体的业务版图,是“量”的提升,另一方面,对工业园区集约化供气标志着公司的工业气体业务进入了更成熟的阶段,有望提升盈利能力,是“质”的提升。公司战略稳步实施,工业气体业务竞争力持续提升,现金流充沛,我们看好公司中长期发展潜力,维持盈利预测,预计2019~2021年EPS为0.73/0.91/1.11元,维持“买入”评级。 与山西美锦和亚鑫公司签订供气合同,继续拓展工业气体业务版图 据编号2019-079号公告,公司与山西美锦华盛化工新材料有限公司及山西亚鑫煤焦化有限公司签订三方供气合同,拟投资设立吕梁杭氧气体有限公司并新建一套50,000 Nm3/h空分装置项目,为山西美锦公司及山西亚鑫公司供应其生产所需的氧气、氮气等工业气体产品。公司自2019年以来公告新签合同增量产能235,000 Nm3/h,在手项目增量产能达506,000 Nm3/h。2019年建设进程高速推进,Q3末在建工程达8亿元(较年初增长6亿元),工业气体业务版图有望快速扩大。 与衢州东港园区签署《入园协议》,集约化供气有望提升公司盈利能力 据编号2019-078号公告,公司与衢州绿色产业集聚区东港园区签署《入园协议》,公司拟设立全资子公司衢州杭氧东港气体有限公司为园区内企业提供供气服务。东港园区未来将侧重于先进装备制造业、电子信息及新能源等产业的发展。工业园区供气相比企业一对一供气更具有区域集中性、集约性和更明显的规模效应,能够为工业园区的企业带来更显著的经济效益,同时提升气体公司的盈利能力。工业园区集中供气协议的签订标志着杭氧股份的工业气体业务进入了更加成熟的阶段。 气体业务战略稳步实施,中长期成长韧性较强,维持“买入”评级 公司多措并举,逐步提升气体业务的“质”和“量”,提升业务竞争力和盈利能力。集中供气新建项目有望陆续运营,有效对冲零售价格波动对收入利润的扰动,提升业务逆周期的稳定性。公司现金流充沛,中长期成长韧性较强,维持盈利预测,预计2019~21年归母净利润分别为7.0/8.8/10.7亿元,对应PE分别为18/15/12x。可比公司2019年平均PE为18x,考虑公司的龙头地位及中长期成长性,维持2019年目标PE 20~23x,对应股价区间为14.60~16.79元。 风险提示:零售气价进一步下行风险;新建项目投产不及预期;化工、冶金等下游行业超预期下行;现代煤化工项目推进不及预期;半导体等新兴下游拓展进程不及预期。

半导体测试设备产业布局国内领先, 2020年收入或迎高速成长新阶段12月 17日公告: 1)公司拟以自有资金 1,500万元收购国内半导体测试接口供应商——法特迪 10%的股权; 2)公司拟以自有资金人民币 1,000万元出资设立全资子公司长川智造, 打造高端智能制造基地。 我们认为本次收购有望进一步丰富公司产品体系,推动上下游产业协同,设立长川智造或将为海外技术的本土化提供良好平台。公司在半导体测试设备领域的产品布局和技术实力已位居本土前列,同时受益于国内芯片设计产业加速成长和自主可控需求提升, 2020年收入或迎高速成长期。预计 19~21年 EPS为 0.08/0.27/0.49元(以当前股本 3.14亿股计),维持“买入”评级。 收购法特迪 10%股权:上游延展丰富产品体系, 产业协同效应值得期待据公司公告及法特迪官网,法特迪专业从事设计、开发、制造和组装半导体测试接口产品(产品包括多类测试插座、探针卡等),业务覆盖中国及欧美,客户包括矽品科技、博世、瑞芯微电子、星科金朋、展讯通信等封测厂和设备企业, 2018年收入、净利润分别为 0.48、 0.13亿元。我们认为,标的公司具备较好的技术底蕴和储备,客户资源丰富,其产品与公司为产业链上下游关系,与公司主营业务有望能够做到有效结合,较好发掘和适应客户需求,设计和生产高契合度的测试接口产品,丰富长川科技的产品线。本次投资有望进一步提升公司整体竞争力, 双方的协同效应值得期待。 设立长川智造:有望打造海外技术本土化的高端智能制造基地据公司公告,本次设立子公司——长川智造的主要目的是通过打造高端智能制造基地,加大公司生产能力,满足下游市场对设备产品产能日益增长的需求,并将公司及海外控股公司现有生产业务结合到长川智造中。我们认为,公司有望以长川智造为依托,为公司后续海外并购和产业整合提供平台,引入海外先进技术与人才,专注于新产品技术的研发生产,结合公司面向国内外目标市场的营销网络建设,达到拓展补充公司产品线、培育新市场、延伸产业链的作用,以期达到和母公司形成良好的协同效应和互补效应。 国产化需求提升、新品逐步成熟,收入或迎拐点,维持“买入”评级公司作为本土半导体测试设备领军企业,通过自主研发实现了数字测试机和探针台国产化突破。 2019年收购 STI,一方面有助于双方海内外客户群整合,另一方面有望利用 STI 核心技术为新产品研发提供支撑, 产生协同效应。综合考虑国内半导体产业自主可控需求提升为本土设备企业带来的市场机遇,及公司近年来持续研发投入所取得的技术储备和产品突破,我们预计 2019~2021年分别实现收入 3.5/8.0/10.3亿元,利润 0.26/0.84/1.52亿元,对应 PE 275/86/47倍,对应 PS 21/9/7倍。 风险提示:国家半导体产业政策波动及芯片产业国产化进程不及预期、新产品商业化进度不及预期、人才流失及先进技术获取受封锁、 STI 及法特迪整合风险、限售解禁后的减持风险、费用预测不确定性致业绩波动。

充沛项目储备是中长期成长的坚实基础,氩气价格回升或贡献增量利润 前期我们对杭氧股份发布系列深度研究报告,近期观点更新为:1)受益于国内对第三方工业气体专业服务需求的提升及公司现金流及资金实力改善,公司有望进入增速提升的新阶段;2)2019年公司气体业务通过销售规模扩大、精益化生产一定程度上对冲零售气价下行的负面影响,气体业务经营韧性较强;3)2019Q4以来氧、氮价格环比下滑幅度收窄,液氩价格自11月开始快速上涨并创年内新高,零售市场景气度改善或将对2020年业绩贡献一定增量。预计2019~21年EPS为0.73/0.91/1.11元,维持“买入”评级。 零售市场改善:氧、氮价格环比下滑幅度收窄,氩气价格近期大幅上升 2019年前三季度国内气体零售市场景气度弱于上年同期,但近期我们观察到市场出现改善迹象。据卓创资讯数据,11月氧、氮均价分别为574、572元/吨,仍同比下滑29%、12%,但9~11月液氧价格环比变化-27%、-7%、-5%,液氮环比变化-10%、3%、-6%,10、11月环比下滑趋势较9月改善。另一方面,受下游光伏行业需求上升、供给端限产及检修等因素影响,11月液氩月度均价达1838元/吨,环比提升83%、同比提升3%,12月5日全国均价已达3707元/吨,两广、湖南、江西部分厂家出厂价突破5000元/吨。我们认为零售市场的景气度改善或将对2020年业绩贡献一定增量。 气体业务稳步扩张,充足的在建/拟建项目将对未来业绩提供有力支撑 据2018中报公司项目装机量超110万Nm3/h。截至2019中报在建工程中气体项目包括萍钢2万Nm3/h项目、江西2*8万Nm3/h项目、山西6.5万Nm3/h项目、驻马店4万Nm3/h项目、广西2*4万Nm3/h项目、内蒙古3.6万Nm3/h项目,考虑已公告但中报尚未在建的济南4万Nm3/h项目、青岛电子气项目(1万Nm3/h)、阳新弘盛铜业5.5万Nm3/h项目(已公告中标,尚未签订合同),公司在手项目增量产能达50.6万Nm3/h。2019年建设进程高速推进,Q1-3资本支出3.4亿/yoy+321%,Q3末在建工程达8亿元(较年初增长6亿元),项目扩张为中长期成长提供了核心动力。 兼具防御性、中长期成长性和短期弹性的本土龙头,维持“买入”评级 我们认为第三方工业气体服务产业是有望诞生大市值公司的优秀赛道,公司凭借空分设备全球级技术优势和近十年来对工业气体业务的持续培育,已成功完成了装备制造到第三方服务模式的转型,其防御性、中长期成长性和短期弹性值得关注。我们预计2019~21年分别实现利润7.0/8.8/10.7亿元,对应PE17/14/11x。可比公司2019年平均PE18x,考虑公司龙头地位及中长期成长性,维持2019年目标PE20~23x,对应股价区间为14.60~16.79元。 风险提示:气体零售市场供需两端变化较快,影响因素复杂,从历史数据来看气价曾出现短期上涨后较快回落的情况,我们认为当前时点亦应充分考虑价格下跌的风险,建议在业绩预测中采用较为谨慎的假设;股东减持产生股价波动风险;化工、冶金等下游行业超预期下行;现代煤化工项目推进不及预期;半导体等新兴下游拓展进程不及预期。