盈利能力稳健ROE持续上行,利润增速创新高 招行2019年营收同比增长8.5%,较前三季度10.4%的增速略有回落,四季度息差收窄是主要原因,其中利息净收入和手续费收入分别录得7.9%和7.5%的增速。得益于资产质量持续向好、拨备计提压力缓释,公司2019年信用成本率1.28%,较2018年降低30BP,信用成本下行带动归母净利润增速同比提升0.5pct至15.3%,创2012年以来新高,单季利润增速也逐季提升。公司ROE高达16.84%行业领先,同比提升0.27pct,盈利能力进一步增益。公司披露2019年分红方案,拟派发股利1.2元/股,分红率同比提升3.2个百分点至32.6%。 信贷稳步扩增风险偏好审慎,净息差保持稳定 公司2019年资产扩增保持较强力度,但风险偏好仍保持审慎。总资产规模全年扩增10%,其中贷款增速高达14.2%,同时压降同业资产规模(-14.8%)、并适度增配以国债为主的投资资产(+7.3%)。具体来看,整体资产配置倾向低风险资产,新增贷款的63.4%投向零售,其中超50%投向按揭,带动按揭贷款在零售贷款中的投放比例较18年提升至46.9%,零售贷款占比进一步提升1.5pct至52.6%。零售业务贡献了招行56.7%的利润,同时零售分部的拨备前资产利润率4.09%,远高于批发金融业务的2.41%,保持零售银行战略定力有助于提高盈利能力、优化资产质量。负债端来看,公司2019年存款规模同比扩增10.1%,较2018年进一步提升1.2pct,是支撑信贷投放的基础,但公司贷存比已上行至90.6%高位。 公司2019年净息差2.59%,同比提升2BP,主要是全年贷款收益率提升且结构优化,同时市场资金利率下行对冲存款成本上行,负债端成本率平稳。节奏上来看,Q4单季净息差2.4%,年初以来逐季下行(Q1-Q3分别为2.72%、2.69%、2.56%),一方面利率并轨推进下资产端定价承压,下半年对公、零售及票据贴现日均收益率分别较上半年降4BP、30BP、30BP;另一方面存款竞争加剧,在承接客户理财到期资金等需求下,公司加强高息揽储,下半年对公、零售定期存款成本率分别提升13BP和22BP。 信用卡不良上行不改资产质量稳健趋势 受益于审慎的风险偏好,招行2019年资产质量继续夯实,持续改善的指标包括:1、不良贷款额和不良贷款率实现“双降”,不良率环比Q3再降3BP至1.16%,全年降低20BP。2、先行指标方面,关注类贷款和逾期贷款也均实现规模和占比“双降”。3、高风险领域如制造业和批发零售业贷款占比和不良率均有所收敛,信贷结构的优化进一步促进资产质量向好。出现一定波动的指标包括:1、信用卡不良攀升24BP至1.35%,但是占零售贷款比例超40%的按揭贷款不良率在2018年仅0.28%的基础上再压降3BP,叠加小微贷款风险得到较好控制(不良压降53BP),共同促进公司零售贷款不良率稳中有降。2、不良偏离度(逾期90+/不良)较2018年略提升6.2个百分点至85%,公司不良认定整体仍较为审慎。3、加回核销的不良生成率0.8%,较2018年小幅提升,但仍处于相对低位,且下半年有所改善。招行核销和计提拨备力度不减,2019年减值准备同比多提237亿,不良压力缓释的情况下,拨备覆盖率延续上行68.6个百分点至426.78%,安全边际进一步提升。疫情冲击或将导致银行特定领域贷款、尤其是信用卡消费贷和部分按揭贷款不良率短期内有一定攀升,但招行资产质量扎实、存量风险低且拨备储备充分,未来资产质量表现将持续优于同业。 零售金融数字化转型深化,批发业务搭建专业化服务体系 招行在零售业务上具备先发优势,数字化转型成果逐步兑现,获客、运营和风控效能提升显著。“招商银行”和“掌上生活”两大App月活达1.02亿户,较上年末增长25.58%,成为客户经营的主要平台。批发业务则是一方面不断完善分层分类客户经营体系,另一方面探索以标准化、模块化服务支持业务经营模式的转型,依托招商银行企业App,客户数已达100.08万户,较上年末增长87.45%,月活跃客户数42.65万户,较上年末增长136.68%。 投资建议:公司全年业绩稳中有进符合预期,亮点体现在:1)利润增速逐季上行创新高,ROE上行盈利能力提升,同时分红比例进一步提升;2)信贷规模稳健扩增,且资产配置风险偏好审慎;3)贷款收益率提升且结构优化,同时市场资金利率下行对冲存款成本上行,全年息差再提升2BP;4)不良及资产质量先行指标向好,信用成本下行,拨覆率增厚安全边际。根据公司年报,考虑到2020年新冠疫情和逆周期调控政策对银行信贷量价、资产质量的影响,我们小幅调整盈利预测,预计公司20/21年净利润增速为12.5%/12.9%(原为14%/14.7%),目前股价对应20/21年PB为1.21/1.08,PE为7.61/6.73,维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示:1)资产质量受经济超预期下滑影响,信用风险集中暴露。若宏观经济出现超预期下滑,势必造成行业整体的资产质量压力以及影响不良资产的处置和回收力度,从而影响行业利润增速。 2)政策调控力度超预期。去杠杆、防风险的背景下,行业监管的广度和深度不断加强,如果整体监管趋势或者在某领域政策调控力度超预期,可能对行业稳定性造成不利影响。 3)市场下跌出现系统性风险。银行股是重要的大盘股组成部分,其整体涨跌幅与市场投资风格密切相关。若市场行情出现系统性风险,市场整体估值向下,有可能带动行业股价下跌。