剔除大额坏账计提影响,19年业绩符合预期。不考虑计提,公司净利润区间3.3-3.65亿元,符合此前预期。截止19年Q3,公司应收账款规模为18.79亿元,其中动力电池业务应收款主要集中在知豆和众泰汽车,2018年公司计提资产减值损失8100万元,其中包括对知豆汽车的应收账款4000万元。 目前对知豆和众泰的应收款仍有约3000万和8000万元,公司在2019年充分计提上述坏账,保障2020年轻装前行。 消费&动力&储能全面开花,未来业绩高增长确定性强:TWS和ETC只是冰山一角,公司消费类锂电池多场景、全方案配套(圆柱/方型/软包&一次/LFP/三元)的优势将不断体现,在众多应用领域全面开花;动力电池方面,今年上通五将推7款电动车,公司拿下五菱荣光铁锂电池独家供应商以及E100、E300、E50车型的配套,在铁锂低成本加持下,有望实现低端市场丰厚盈利,我们预计2020年公司动力电池装机量将达到1.64GWh。 电化学储能市场铅酸的替代也已经悄然开始,5G基站备用电源铅酸替代每年需求超12GWh,梯次电池短期难以满足需求。公司已经与铁塔签订供货协议,由广州和河南基地同时供应方型铁锂电芯,同时方形铁锂也进入欧洲小储能市场。 财务预测与投资建议 我们认为市场对公司计提应收款已经有了充分预期,充分计提后长期看多逻辑进一步加强,受计提影响,我们修正公司2019-2021年归母净利润为2.13/4.79/6.71亿元(原预测值3.51/4.83/6.11亿元),维持2020年18倍平均估值,下调目标价至30.6元,重申买入评级。 风险提示 动力电池装机量不及预期;补贴政策变动风险;疫情影响开工率和下游需求。

核心观点隔膜行业:( 1)赛道宽广,未来近百亿利润规模将为大公司奠定沃土。 我们预测到 2025年全球锂电隔膜需求量将达到 117亿平方米,考虑涂布渗透后利润空间约为 82亿元,长远有望达到百亿级别; ( 2)锂电隔膜盈利难度极高,行业格局将不断优化。 隔膜行业难点包括进入壁垒、开车/技术壁垒、降本壁垒等,叠加持续降价,行业普遍亏损,最终只有少数企业能实现规模化盈利; ( 3)充足的利润空间+极高的壁垒,行业有望孕育一两家大市值公司,而优势企业也将迎来份额、盈利提升窗口期。 恩捷股份:( 1)全球湿法隔膜领军企业,产能/份额稳坐全球第一,产品系列丰富多样,未来更有望切入消费领域; ( 2)四大基地持续扩产,结合拟收购的苏州捷力,到 2021年基膜产能将达 48.6亿平,相较 2019年翻倍,产能规模遥遥领先国内外其他竞争对手; ( 3)公司综合优势显著,包括设备、技术、产能、 客户、成本优势等,长期将构筑坚实壁垒(公司护城河)。 价格/成本下降,涂布/海外占比提升, 2020年盈利有望进入快车道。 虽然隔膜长期降价趋势难免,但( 1)成本端:公司隔膜长期成本有望突破 6毛/平,相比目前仍有 25%降本空间,主要源于原材料/能源单耗改善、辅料回收效率提升以及规模/区位优势下人工、折旧持续下滑; ( 2)受益于涂布膜、海外收入占比提升,隔膜附加值不降反升, 2020年公司盈利反而将进入快车道,未来利润有望持续高增长。 财务预测与投资建议我们预测公司 2019-2021年每股收益分别为 1.04元、 1.37元、 1.58元, 估值方面考虑锂电隔膜行业的特殊性(格局优、壁垒高、盈利能力强) 、 公司在隔膜行业中的龙头地位(全球产能/份额第一、长期成本优势显著、进入海外供应链),公司相较其他公司更高的毛利率和净利率水平以及拟收购苏州捷力带来的额外业绩提升, 我们给予公司 20%的估值溢价, 对应 2020年约合 39倍, 对应目标价为 53.3元( 对应收购苏州捷力后 EPS 的倍数分别为2020年 36倍、 2021年 30倍) , 首次给予增持评级!风险提示公司新产能释放、 海外销量不及预期、拟收购捷力存在不确定性。 竞争对手进行价格战,锂电隔膜大幅降价导致盈利不及预期。

受益新型消费电池需求旺盛,季度盈利环/同比均明显改善,锂电大趋势下未来有望多点开花。ETC、TWS耳机电池需求旺盛,带动公司盈利向好,前三季度收入增长40.94%,扣非后净利润增长18.28%。其中Q3单季度营收同/环比分别增长29.73%/22.91%,净利润1.34亿元,同/环比增长17.52%/46.65%。随着消费市场产品更新换代速度加快、无绳化趋势下锂电池加速渗透、公司锂电池多场景、全方案配套(圆柱/方型/软包&一次/LFP/三元)的优势不断体现,在众多应用领域实现全面开花: TWS(蓝牙耳机)快速渗透,公司扣式电池已进入相关产业链,高利润率提升盈利能力。三季度整体毛利率提升至27.62%,净利率13.72%,ROE水平在去年四季度见底后也逐渐恢复,Q3ROE恢复至历史平均水平。公司稳定供应哈曼TWS和蓝牙音箱电池,预计19年出货量1000万只。新型电池进入疯米AI无线智能耳机供应链,同时在谈国内客户。 动力电池成为上汽通用五菱主供,盈利逐渐趋于稳定。第一大客户上汽通用五菱主供地位稳固,前三季度供货量约0.54Gwh,全年有望突破0.8GWh。上通五明年计划推出多款纯电动乘用车,公司继续作为主供提供电池配套。 储能市场有望打开成长新空间。5G技术大规模商用将带动基站储能180GWh锂电替代需求,公司磷酸铁锂电池成本优势明显,目前已经与铁塔签订供货协议,供应方型铁锂电芯,同时大力拓展欧洲储能客户。公司有望受益储能市场爆发,实现储能装机量稳步增长。 财务预测与投资建议 受补贴退坡影响,动力电池业务低于预期,我们修正19-21年盈利预测,调整后营业收入分别为37.46/51.61/64.33亿元(原预测37.48/51.16亿元),归母净利润分别为3.51/4.83/6.11亿元(原预测4.30/5.71亿元),对应eps分别为1.25/1.72/2.17元(原预测1.53/2.03元),参照调整后可比公司2020年平均估值18倍PE,调整目标价至30.96元,维持“买入”评级。 风险提示 动力电池装机量不及预期;价格下滑风险,补贴政策变动风险。

营收规模保持高速增长,龙头特征明显。2019年前三季度,钴价格延续下跌趋势,在行业较弱的情况下,公司主动调整产品结构,加大铜产品产能释放和贸易收入,前三季度实现营业收入同比增长39%。公司前三季度钴产品出货量约1.9万吨,同比增长16%;铜产品出货量约4.5万吨,同比增长约59%,带动公司整体营收规模再上新台阶。 钴价格底部回升,Q3业绩明显改善,看好四季度盈利持续回升。钴价下跌对公司盈利造成大幅波动,受高价库存影响,上半年归母净利润3283万元,同比下滑97.82%。自7月底以来,随着钴价底部回升,公司三季度盈利明显改善,单季度实现5993万元净利润,同比下滑85.17%,环比增长193%。 受嘉能可暂停Mutanda铜钴矿影响,2020年钴供需有望迎来反转,钴价有望持续上涨,公司盈利将进一步提升。 坚定布局锂电材料,高镍前驱体面向全球。公司战略转型锂电材料步伐坚定,随着华海新能源并入上市公司体系,前驱体产能规模达到4万吨。N65系列产品已进入大众MEB平台、日产-雷诺联盟、福特等世界知名品牌汽车的C样认证阶段,并与客户达成三年近7万吨带约束条款的供货备忘录,有效提升公司锂电材料影响力和市场份额。 财务预测与投资建议 基于公司三季度盈利情况以及对未来钴价的判断,调整19-21年公司盈利预测,实现营业收入190/238/292亿元(原预测值190/218/255亿元),归母净利润3.65/10.37/15.3亿元(原预测值为8.54/12.92/15.98亿元),对应eps分别为0.34/0.96/1.42元,参考可比公司2020年平均估值31倍,上调目标价至29.76元,维持“买入”评级。 风险提示 产能释放不达预期的风险;产品销量不达预期的风险。

Q3业绩明显改善,体现龙头企业应对钴价波动的能力。公司前三季度营业收入微降,归母净利润同比增长16.57%,Q3单季度收入36.29亿元,扣非净利润1.69亿元,同比增长80.77%,业绩改善明显。从公司前三季度盈利情况来看,公司对钴价波动的应对能力极强,在钴价大幅波动的情况下,公司前三季度实现了稳定的业绩和行业高水准的毛利率水平,前三季度整体毛利率19.34%,其中第三季度毛利率19.28%。 格林美是全球最大的三元前驱体供应商,成长空间广阔。公司现有三元前驱体产能10万吨,上半年三元前驱体出货量3.3万吨,Q3出货量超过1.5万吨,市场份额已经稳居第一。公司全面掌握了高镍(NCA&NCM6系、7系与8系)与单晶材料的制造技术,未来三年累计签署30万吨三元前驱体战略长单,已成为格林美目前及未来业绩的有力支撑点。 钴价继续上涨进一步丰厚盈利水平。格林美锂电材料年度耗钴量超过2万吨,钴价格波动对公司收入和利润影响较大,随着钴价进一步上涨,公司四季度仍保持正增长。 财务预测与投资建议 看好四季度新能源汽车抢装带动动力电池需求回暖,有利于公司开工率提升,维持原对公司的预测值分别为19-21年盈利预测为实现归母净利润9.15/12.27/15.08亿元,对应EPS为0.22/0.30/0.36元,维持2019年30倍估值,目标价6.6元,维持“买入”评级。 风险提示 产能释放不达预期的风险;产品销量不达预期的风险。

事件:公司发布三季报,前三季度实现收入16.97亿元,同比增长9.38%,实现归母净利润2.39亿元,同比增长15.08%,扣非后归母净利为2.3亿元,同比增长21.72%。从单季度来看,公司Q3实现收入6.4亿元(+13.27%),扣非后归母净利1.04亿元(19.67%),净利率达16.54%,相比上半年提高3.52个百分点,在行业偏弱势下整体业绩表现亮眼。 电解液量利齐升,吨净利有望恢复至2300元/吨,后续市场稳中向好。(1)受益于海外需求持续增长,公司电解液出货量保持约25%增速,Q3单季度出货量创出历史新高,预估在9500吨左右,同比/环比均大幅增长;(2)7月份以来原料端六氟、溶剂(EC、DMC等)价格均出现不同程度下滑,而电解液8月份以来交投活跃,报价稳中有升,我们估测Q3电解液盈利环比提升约14%,吨净利恢复至2300元/吨左右;(3)随着10月份以来下游电池厂排产不断提升以及海斯福1万吨电解液新产能11月开始销售,公司电解液年末出货量将迎来小高峰,而明年随着海外客户占比不断提高,公司电解液量、利仍将保持齐升状态,2020年电解液盈利有望迎来高速增长。 氟化工板块维持稳定增长,海斯福新项目年底投产,电容化学品盈利逐季改善。(1)氟化工板块维持高增长,年底海斯福622吨新项目即将投产,将成为公司明年业绩重要增长点,而海德福将助力公司从六氟扩展到产品更为丰富的四氟产业链,打破公司长期增长天花板,此外海斯福储备有5G、燃料电池、光刻胶、含氟聚酰亚胺等一批高端材料技术,未来产业化同样可期;(2)电容化学品盈利改善,Q3以来其主要原料乙二醇和己二酸价格均企稳回升,公司产品吨盈利开始修复,叠加出货量持续增长,整体盈利有所恢复。 财务预测与投资建议 我们预测公司2019-2021年每股收益分别为0.93、1.23、1.52元,参考可比公司调整后平均估值水平,我们认为公司2019年合理估值水平为34倍市盈率,对应目标价为31.62元,维持增持评级。 风险提示 新能源车销量不及预期;氟化工新项目下游拓展不及预期。

合作嘉能可签5年期钴采购大单,锁定6万吨钴资源。公司与嘉能可签订了动力电池原料粗制氢氧化钴中间品的采购和双方中长期合作等相关事宜的战略采购协议。根据协议,嘉能可2020-2024年将向格林美供应不少于6.12万金属吨的粗制氢氧化钴产品,以满足格林美现有三元动力电池材料产能及未来建设规划需要。其中2020年不少于1.32万吨,2021-2024年不少于1.2万吨/年。公司声明上述仅是基础战略采购数量,嘉能可承诺将优先保障公司除以上基础需求之外的新增钴原料需要。 格林美是全球最大的三元前驱体供应商,钴金属年消耗量高达3万吨。公司现有三元前驱体、四氧化三钴、钴粉等产能合计对钴需求高达3万吨,其中三元前驱体市占率已经稳居第一。公司全面掌握了高镍(NCA&NCM6系、7系与8系)与单晶材料的制造技术,未来三年已签署30万吨三元前驱体战略长单,新能源锂电材料已成为格林美目前及未来业绩的有力支撑点。 强强联合促进世界新能源行业的可持续发展。格林美是世界循环经济先进企业,嘉能可是世界最大的钴资源开采商和供应商,控制了全球49%的钴资源量。与嘉能可签订战略采购协议,有利于保障公司未来五年对钴资源的战略需求,顺利实现三元前驱体产能的扩张。同时通过优势互补,构造共同钴资源价值链,提升双方的全球竞争力,符合双方的战略利益,对稳定全球钴资源行业发展预期与促进世界新能源行业的可持续发展有积极正面的影响。 财务预测与投资建议 嘉能可暂停Mutanda铜钴矿为钴金属涨价提供了持续动能,我们修正2019-2021年钴金属价格预测为28/35/40万元/吨(原预测值28/29/30万元/吨),并调整公司19-21年盈利预测为实现归母净利润9.15/12.27/15.08亿元(原预测值9.06/10.80/12.87亿元),对应EPS为0.22/0.30/0.36元(原预测值0.22/0.26/0.31元),维持2019年30倍估值,目标价6.6元,维持“买入”评级。 风险提示 产能释放不达预期的风险;产品销量不达预期的风险。

PCB电子化学品龙头地位稳固。公司深耕化学试剂和PCB电子化学品近40年,孔金属化镀铜、镀镍金、镀锡和棕化液等产品应用在PCB制程中的多个环节,国内无竞争者,充分享受国产化替代红利。公司在行业内率先提出“PCB制造技术整体解决方案”向客户提供新厂的前期规划、流程设计与设备评估、生产与控制技术指引、生产问题分析及解决等全套技术支持。 协同应用PCB化学品核心技术,布局锂电材料和回收,打开成长新空间。 公司2017年正式进入锂电材料和电池回收领域,利用PCB电子化学品的多级串联络合萃取提纯技术和结晶控制等核心技术,制造出高品质锂电材料,建立并升级三元前驱体和废旧电池回收产线。2018年公司开展1.4万吨磷酸铁锂正极项目、梯次利用项目,并入选首批动力电池示范名单,2019年开展三元正极项目和锂辉石选矿项目,至此锂电材料布局全面展开。2020年动力电池回收将迎来爆发,公司提前布局,实现高速成长。 锂电回收材料再造后端产业链循环布局,成本优势保障盈利稳定提升。 2019H1原材料价格大幅波动影响公司业绩,下半年钴镍价格双升有利于缓解价格压力。同时公司通过循环布局锂电池后端循环产业链,将从废旧电池回收的硫酸镍钴锰盐和碳酸锂等原材料用于三元正极和磷酸铁锂正极中,实现原料自给,成本优势凸显,助力盈利稳定提升。 财务预测与投资建议 公司持续布局锂电材料和电池回收业务,有望形成电子化学品、化学试剂和锂电材料三足鼎立之势。我们看好2020年公司锂电材料和回收业务放量增长,钴镍双升有利于抬升公司产品价值,并且协同效应带来的成本优势将更加凸显。预计未来三年公司实现营收15.6/26.1/33.4亿元,归母净利润0.82/1.54/2.34亿元。根据可比公司2020年33倍平均估值,给予公司目标价13.53元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 产业政策导致需求不达预期风险:锂电池材料回收行业竞争加剧的风险:环保监管风险:三元正极业务拓展不达预期风险。

核心观点 2019年上半年业绩基本符合预期: 2019年上半年公司实现营收 13.22亿元,同比增长 8.88%;实现归母净利润 2.96亿元,同比增长 5.80%,实现扣非后归母净利润 2.89亿元,同比增长 7.55%,实现应经营性净现金流 3.99亿元,业绩基本符合预期。 2019年 1-6月公司入厂垃圾 322.20万吨,同比增长 3.15%,垃圾焚烧上网电量 95,417万度,同比增长 4.44%;处理污水1.80亿吨,同比略有下滑(主要由于竹园一厂提标改造)。 在建项目稳步推进: 报告期内威海文登项目、蒙城项目、太原项目、成都宝林项目、奉化项目、上海天马、漳州项目、金华项目等垃圾焚烧项目的建设稳步推进。同时报告期内公司新增: 1)生活垃圾:新昌县眉岱项目、威海项目共 1000吨/日; 2)湿垃圾:嘉定项目 530吨/日; 3)建筑垃圾:嘉定项目 1500吨/日; 4)土壤和地下水修复:中标 8个项目,其中上海桃浦智创城核心区 603地块污染治理项目是目前上海市最大的土壤及地下水修复项目。 未来三年将迎来项目密集投产和业绩释放: 我们预计公司 2019-2021年投产垃圾焚烧产能有望超过 13000吨/日,将有力地保障公司的业绩释放,同时危废、湿垃圾和建筑垃圾处理项目的投产也将带来业绩增量。 财务预测与投资建议 我们预测公司 2019-2021年归母净利润分别为 6.17、 8.04、 10.72亿元,对应 EPS 为 0.68、 0.88、 1.17元。根据可比公司 2020年 15倍 PE,给予 20%估值溢价,目标价为 15.84元,维持买入评级。 风险提示 项目进度低于预期,资产整合低于预期,融资进度低于预期。

受钴价低迷拖累,盈利水平下降,铜产品表现亮眼。2019年上半年实现营业收入91.03亿元(yoy+34.21%),实现归母净利润3283万元(yoy-97.82%),扣非后净利润-4100万元(yoy-102.74%)。收入增长系公司加大钴和铜产品的产销规模,盈利下滑系钴价大幅下挫以及计提资产减值损失3.26亿元影响。为了对冲钴价下滑的影响,公司主动调整生产计划和产品结构,增加铜产品产出,上半年铜产品销量超过3万吨,收入13.2亿元,同比增长79%,实现毛利率38.38%,贡献毛利超过5亿元,占总毛利一半份额。 钴价止跌回升,盈利底部确立,看好下半年盈利大幅回升。供给端在钴价下滑过程中持续缩量,嘉能可上半年钴产量低于预期,全年产量指引下调至4万吨—4.6万吨,并计划年底前关闭年产2.7万吨钴金属的Mutanda 铜钴矿,未来全球钴供给规模大幅下降,叠加下游5G 和动力需求好转,钴供需有望迎来反转。公司盈利底部已经确立,钴价企稳并上涨将刺激公司盈利迅速向好,看好下半年公司盈利水平大幅提升。 坚定布局锂电材料,高镍前驱体面向全球。上半年华海新能源并入上市公司体系,产能规模达到4万吨,产品上,重点开发了动力电池材料Ni60、65、80等系列前驱体产品,N65系列产品已进入大众MEB 平台、日产-雷诺联盟、福特等世界知名品牌汽车的C 样认证阶段,计划于4季度批量生产。今年7月与客户达成三年近7万吨带约束条款的供货备忘录;部分5系、6系、8系新产品已分别进入LGC、CATL、比亚迪等重要客户及汽车产业链。 财务预测与投资建议 基于2019年上半年公司表现和下半年行业发展趋势,我们微调公司未来盈利预测。预计2019-2021年实现营业收入190/218/255亿元,实现归母净利润8.54/12.92/15.98亿元,对应eps 分别为0.79/1.2/1.48元,参考可比公司当前平均估值32倍,上调目标价至25.28元,维持“买入”评级。 风险提示 汇兑风险,续期不达预期风险,产品价格波动风险。

事件:公司上半年实现收入13.4亿元,同比下滑17.8%,实现归母净利润1.51亿元,同比增长33.94%,接近前期业绩预告区间上限,扣非后归母净利润为1.26亿元,同比增长18.98%,整体业绩表现亮眼,非经常损益主要为政府补贴(462万元)和持有中科电气公允价值变动收益(2285万元)。 钴原料下滑叠加产品结构改善,正极材料量利齐升。公司上半年正极销量约8500吨(+25%),实现净利润1.08亿元,净利率达8.5%,吨净利约为1.27万元/吨,其中二季度吨净利达1.44万元/吨,盈利能力显著改善。我们认为原因有三:(1)原料端钴价大幅下滑,公司钴酸锂产品专注高电压、倍率型产品,有议价能力,利润有所增厚;(2)三元产品结构改善,高镍产品Ni65、NCM811均有所供货,吨加工费和吨净利有所增加;(3)海外出口大幅增加,外销占比接近40%,储能、动力均有增长。 积极拓展海外客户,未来绑定全球供应链将成最大亮点。上半年公司海外出口表现亮眼:未来更有望成为国内切入全球产业链的领军型企业:(1)上半年销量增长24%,供应韩国客户的储能材料销量却增长50%,海外占比不断提升;(2)公司新开发的动力型NCM523率先出口日本动力电池企业,成为国内首款进入日本市场的动力多元材料,此外新一款单晶型NCM811产品实现国际客户吨级供货;(3)公司首次与欧洲动力电池客户建立合作关系,配合进行高端动力产品开发并实现批量供货,成功进入欧洲市场。 新产能稳步释放,保证公司长期增长。在目前已有产能基本饱和情形下,江苏当升三期下半年将新增约1万吨产能,目前已进行带料调试,销售在即;常州基地目前已完成主体设备采购和土建工程地下施工部分,明年初有望再增1万吨产能,届时公司总产能将实现翻倍以上增长,缓解公司产能瓶颈。后续看公司每年都有1万吨以上新增产能,扩张节奏稳健可控,且与下游需求增长相匹配,有助于保障公司稳定、长期可持续发展。 财务预测与投资建议 我们预测公司2019-2021年每股收益分别为0.93、1.12、1.31元,2019年估值水平不变,为29倍市盈率,对应目标价为26.97元,维持增持评级。 风险提示:新能源汽车销量不及预期;钴价下滑;高镍材料销售不及预期。

上半年钴价下跌52.4%,拖累营收规模和盈利水平。2019H1,钴市场均价29万元/吨,较去年同期61万元/吨下滑52.4%。公司实现营业收入62.04亿元,同比降11.7%,归母净利润4.14亿元,同比增0.58%;扣非后归母净利润3.86亿元,同比降7.8%。2019H1毛利率达到19.37%,其中Q1为18.57%,Q2为20.20%,在钴价单边下滑趋势下,毛利率逆向提升。 三元前驱体高歌猛进,高镍产品批量供应加强盈利能力。报告期内,三元前驱体出货量达到3.3万吨,同比增长170%,占全球份额20%,在钴价单边下跌的不利因素下,实现电池材料板块营业收入的稳定与增长。公司下游客户覆盖海内外一流材料厂,主流供应三星SDI、CATL和ECOPRO,同时与容百科技、厦门钨业签订供货协议,多个规格产品通过BYD和LGC认证,在手订单超过30万吨,是未来业绩持续增长的有力保障。上半年,单晶NCM、高镍NCA前驱体高端产品大规模投入市场,NCM811前驱体已通过多个客户认证,高镍前瞻布局和突破有望进一步加强公司盈利能力。 钴镍钨板块转型高端,电子废弃物实现自我资金平衡。受钴价大幅下跌影响,上半年钴镍钨板块营收下滑,公司依托钨钴废料回收和再造,布局高端智能工具市场,提升产业链盈利能力。公司继续调整电子废弃物拆解结构,上半年拆解总量250万套,实现了该业务资金平衡。 报废汽车拆解迎新机遇。报废汽车回收管理办法更新允许“五大总成”经过再制造后循环利用,报废汽车回收价值大幅提升。公司已经建成多个报废汽车处理基地,形成完整的“回收—拆解—粗级分选—精细化分选—零部件再造”的产业链模式,有望在竞争中取得头筹优势。 财务预测与投资建议 我们看好公司前驱体业务持续领先,基于钴价波动微调19-21年盈利预测为实现归母净利润9.06/10.80/12.87亿元,对应EPS为0.22/0.26/0.31元,参考可比公司,维持19年30倍PE和目标价6.6元,维持“买入”评级。 风险提示 产能释放不达预期的风险;产品销量不达预期的风险。

新宙邦通过海斯福、海德福将构建从六氟到四氟的完整精细氟化工产业链,牢牢占据区位优势,未来有望成为氟新材料平台型公司。该氟新材料平台既可以生产配套电解液的含氟溶剂、含氟添加剂、应用于燃料电池的全氟磺酸树脂,也可以生产新能源以外的医药农药中间体、半导体材料、航空航天材料等,整体下游市场空间和盈利水平并不亚于锂电池行业,而新材料平台的搭建更将助力公司不断打破、抬升利润天花板,长期增长潜力巨大。 与大家对传统氟化工认知不同的是,精细氟化工的成长性、盈利性都非常优秀,同时周期波动性实际较弱。我们认为精细氟化工技术壁垒较高,本质上属于高门槛、高附加值行业,叠加下游应用领域广泛,其盈利能力较强,如海斯福毛利率、净利率远高于电解液盈利水平;此外精细氟化工产品自身具有差异性,与大宗的氢氟酸、制冷剂、氟原料产品存在本质区别,叠加精细氟化工更偏下游,受上游价格波动影响较小,双重因素导致其周期性波动实际较弱,考虑下游应用领域后其更偏向成长性行业。 氟板块估值端不应对标传统氟化工企业,理应得到合理稳定估值。传统氟化工企业如巨化、东岳,精细氟化工本身只占据它们业务较小的一块(巨化含氟聚合物收入占比11%、东岳高分子材料收入占比27%),但成长、盈利均非常好,其大部分业务主要为同质性(成本主导无溢价)和周期性均较强的氢氟酸、氟原料、制冷剂、有机硅产品,因此估值更偏向周期的逻辑。而海斯福业务更倾向于聚于含氟医药中间体的中欣氟材,其估值更为稳定且长期高于45倍,而公司氟化工业务毛利率、净利率均远高于它,且下游延展空间更为广阔,因此理应给予新宙邦氟化工板块稳定合理的估值水平。 财务预测与投资建议我们预测公司2019-2021年每股收益分别为0.93、1.23、1.52元(原预测值为1.00、1.24元、1.48元,19/20年调整原因是受新能源车补贴下滑影响,电解液出货、盈利有所下调,21年调整原因为看好精细氟化工行业,海斯福利润贡献有所增加)。参考可比公司调整后平均估值水平,我们认为公司2019年合理估值水平为34倍市盈率,对应目标价为31.62元,维持增持评级。 风险提示:氟化工新项目下游拓展不及预期;以及面临一定环保风险。

上半年净利润同比增长24.1%-37.4%,扣非增长约9.3%-23.4%。公司预计上半年净利润为1.4-1.55亿元,同比增长24.1%-37.4%,利润增长原因包括锂电正极材料销量同比增长以及公司所持中科电气股票公允价值变动上升,考虑公司非经常性利润2000万元-2800万元后,上半年公司扣非净利润约为1.16亿元-1.31亿元,同比增速约为9.3%-23.4%,整体业绩在锂电中游板块中相对亮眼,略超我们前期预期。 钴价企稳叠加产品结构改善,正极吨盈利环比提升。公司Q2单季度扣非利润约为6632万元-8132万元,相比Q1的4968万元环比改善明显,在产销增量较为有限情况下,我们测算公司正极材料吨净利出现明显提升,主要原因包括:①钴价大幅下跌后趋于平缓,库存影响得到缓解,同时国内外钴价格差在二季度由负转正,价格差对利润有所增厚;②产品结构改善,比亚迪、卡耐、捷威等开始采购622材料,吨加工费和吨净利增加;③海外出口改善,一方面出口量增加,另一方面由单一储能向动力切换,吨净利有所增厚。 量利齐保证,业绩确定性较高。从下半年来看,在补贴退坡情况下中游材料盈利确定性将成为关键,落实到正极材料即为量、利两部分。从量来看公司产品定位高端,目前产能满开,受国内行业波动影响较小,同时公司海外需求旺盛,叠加7月底海门三期投产后产能瓶颈得到缓解,对比亚迪、海外(LG、三星等)出货量均有望进一步提升,我们判断全年出货量约为2.1-2.3万吨;从利来看正极材料本身属于“赚加工费”模式,在承担原料风险情况下加工费有所保障,同时高镍产品放量将带动盈利提升;此外从Q2来看,钴价下跌对公司盈利的冲击已经趋缓,甚至海内外钴价差套利机会再次出现,对公司属于利好,在目前钴价平稳情况下,我们判断公司正极吨净利水平有望维持,全年业绩确定性较高。 财务预测与投资建议 我们预测公司2019-2021年每股收益分别为0.93、1.12、1.31元,2019年估值水平不变,为29倍市盈率,对应目标价为26.97元,维持增持评级。 风险提示 新能源汽车销量不及预期;钴价下滑;高镍材料销售不及预期。

核心观点 高价钴时代终结,公司拓展锂电材料步伐更坚定。必须认清钴价下滑对公司的负面影响,这在股价上已经得到充分体现。随着需求量大幅增长,钴金属周期性的特征更加明显,而钴价格在底部区域的合理波动对公司的影响已经有限,公司成长空间在于三元材料的加速布局和变现。通过大规模布局锂电材料,产业链利润中枢下沉,攫取更多环节利润。 三元材料是核心,前驱体市占率持续提升。公司“两化三新”战略确定了锂电材料业务绝对的核心地位,公司通过自建,产业基金培育及与合资绑定等方式,快速提升三元材料产能,三元前驱体全系产品打通,先后进入三星SDI、LGC等国际知名企业供应链,2015-2018年前驱体市占率从0.7%提升至6%以上。在产业链共建上,公司战略合作国际企业LGC和韩国POSCO,充分利用双方资源和市场优势,形成高效协同、销售绑定的商业模式,预计年底总产能超过10万吨,市占率有望进一步提升。公司拟重金收购巴莫,取得2万吨钴酸锂、4万吨三元正极产能,三元正材料布局跨越式发展,保证技术、产能优势走在行业前列。 上控资源保障原料供给,全产业链成本优势凸显。公司在刚果(金)、印尼持续掌控钴镍资源,有力保障钴原料供给。全产业链打通带来的前驱体毛利率高达20%,远超行业平均水平,成本优势明显。公司投建的6万吨红土镍湿法冶炼项目投产后将进一步降低三元前驱体成本,同时硫酸镍产品也将成为公司重要的利润来源。 财务预测与投资建议 我们预测未来三年,公司归母净利润分别为9.20/13.47/18.20亿元,2019年业绩下滑主要受钴价格大幅下跌影响,后续增长空间来自于三元前驱体持续放量和钴价格企稳。参考可比公司2019年平均29倍估值,给予公司29倍PE,对应目标价为24.65元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 产品价格波动风险;产能释放不达预期风险;产品销量不达预期风险;人民币美元汇兑风险。